Решение проблемы разработки комплексной модели оценки величины эффекта синергии и методики отбора на ее основе потенциальных компаний-целей для заключения сделок M&A имеет большое значение для эффективного развития современных организаций.

1.3 Методы анализа эффективности сделок слияний и поглощений

Анализ компаний важен для правильного понимания эффективности планируемой сделки, независимо от её конечного вида. На ее основе формулируется предложение о покупке или слиянии путем обмена акций.

Несмотря на то, что придумано много теорий и методик оценки бизнеса, некоторые из которых применяются на практике, при планировании сделок слияний и поглощений все они требуют внесения значительных модификаций. Структура и характер сделки оказывает очень сильное воздействие на цену и прочие условия, которые предлагаются в самой сделке.

Существует достаточное количество подходов к оценке компаний. Выделяют три основных подхода, которые отражены в таблице 1.3., это сравнительный, затратный и доходный подходы.

Таблица 1.3.

Методы анализа компаний [52]

Затратный подход	Сравнительный подход	Доходный подход
Метод чистых активов	Метод компаний-аналогов	Метод дисконтированных денежных потоков
Метод ликвидационной стоимости	Метод ретроспективных сделок	Метод капитализации доходов
-	Метод отраслевых коэффициентов	Метод капитализации дивидендов

Следует заметить, что проведенный Устименко В. А. сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки компаний позволил сделать вывод о том, что каждый оценочный метод находит своё применение при оценке компании в целях её реорганизации. «В то же время наиболее универсальным методом оценки компании в целях приобретения, является классический метод дисконтирования денежных потоков» [53, C.55].

Ендовицкий Д.А. в своей работе, проводит анализ инвестиционной привлекательности компании при проведении интеграции также на основании дисконтирования денежных потоков [21, С.3].

Ряд авторов определяют чистый денежный поток, как сумму денежных средств, которая остаётся после того, как удовлетворены все потребности в денежных средствах на данный операционный цикл.

Для определения денежного потока для инвестированного капитала используется формула:

ДП = ЧП + Ам - Кап.Влож +(-) прирост СОК +(-) прирост ДЗ + прирост ПрЗ, (1)

где ДП - денежный поток;

Ам - амортизация;

Кап. Влож - капитальные вложения;

прирост СОК - прирост собственного оборотного капитала;

прирост ДЗ - прирост долгосрочной задолженности;

прирост ПрЗ - прирост % по задолженности. [18, С.107].

Конечной целью сделок по слиянию и поглощению (М&A) является достижение синергетического эффекта, т.е. в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния может быть выражен формулой:

ЭM&A=ВM&A- ИМ&A , (2)

где ВM&A - выгоды от сделки по слиянию;

ИМ&A - издержки связанные с осуществлением сделки по слиянию. Т.е. интеграция оценивается положительно в том случае, когда выгоды от её проведения (экономические, социальные, экологические) превосходят величину издержек, связанных с проведением слияния.

Как уже отмечалось ранее, в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели Ендовицкий Д.А. придерживается мировой практики, а именно проведение анализа на основе дисконтированных денежных потоков, генерируемых компаниями, поскольку решение об интеграции является стратегическим, ориентированным на будущее.

Ключевым моментом в определении текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, Грязнова А. Г. определяет ставку дисконта, как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим, расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив [18, C.115].

Существуют различные методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

· модель по оценке капитальных активов (САРМ - CapitalAssetPricingModel);

· метод кумулятивного построения;

· модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС -- WeightedAverageCostCapital).

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы: собственный или инвестированный. Метод кумулятивного построения и модель по оценке капитальных активов (САРМ) используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала - для оценки стоимости инвестированного капитала.

Определение ставки дисконтирования с использованием модели САРМ проводится по формуле (3):

r= r+Я*(r RF -r m), (3)

где rRF - безрисковая ставка процента;

в - коэффициент систематического риска;

rm - среднерыночная доходность;

Определение ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости капитала проводится по формуле:

WACC= kd(1 - tc) tc + kpwp +ksw (4)

где kd- стоимость привлечения заёмного капитала;

tc- ставка налога на прибыль предприятия;

kp- стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);

wd - доля заёмного капитала в структуре капитала предприятия;

wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

ws- доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Для анализа стоимости бизнеса часто применяется затратный подход, а именно метод стоимости чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при анализе стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний близких к банкротству.

Метод чистых активов определяет стоимость бизнеса, как стоимость имущества за вычетом обязательств.

Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1) Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости;

2) Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования;

3) Выявляются и оцениваются нематериальные активы;

4) Определяется рыночная стоимость финансовых вложений;

5) Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость;

6) Оценивается дебиторская задолженность;

7) Оцениваются расходы будущих периодов;

8) Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость;

9) Определяется стоимость собственного капитала по формуле (5) [18, С.153].

Собственный капитал = Активы - Обязательства (5)

В ходе анализа стоимости бизнеса предприятия методом чистых активов особо уделяют внимание корректировке стоимости основных средств, включая здания, сооружения и прочие основные средства, применяют затратный подход, предусматривающий следующие действия:

· определение полной стоимости воспроизводства или полной стоимости замещения объекта оценки;

· определение совокупного износа;

· определение рыночной стоимости уменьшением полной стоимости воспроизводства объекта на величину накопленного совокупного износа.

В теории оценки различают следующие виды износа имущества [4, С.340]:

1. Физический износ характеризует уменьшение стоимости имущества вследствие потери его элементами своих первоначальных свойств;

2. Функциональный износ характеризует уменьшение стоимости имущества вследствие потери им способности использоваться по прямому назначению;

3. Внешний износ характеризует уменьшение стоимости имущества вследствие изменений условий окружающей среды (социальных стандартов общества, законодательных и финансовых условий, демографической ситуации, градостроительных решений, экологической обстановки и других качественных параметров окружения).

В связи с существованием технического прогресса степень снижения конкурентоспособности имущества имеет прямую зависимость со степенью расходования экономически полезного срока службы имущества. Чем больше степень расходования экономически полезного срока службы имущества, тем больше величина функционального износа. Поскольку физический износ при рациональном использовании имущества напрямую характеризует степень расходования экономически полезного срокаслужбы имущества, то величину функционального износа допустимо связывать с уровнем физического износа.

Как уже отмечалось ранее, данный подход к анализу стоимости предприятия применяется для компаний, для которых использование метода дисконтированных денежных потоков было бы не корректным в связи со сложностью (невозможностью) прогнозирования будущих доходов.

В настоящей работе, для анализа эффективности сделки используется следующая формула:



ЭЭ= СБ1 - СБ0 - З, (6)

где ЭЭ - экономический эффект от сделки по поглощению;

СБ1- стоимость бизнеса предприятия после проведенной сделки по поглощению;

СБ0- стоимость бизнеса предприятия до сделки по поглощению;

З - затраты на проведение сделки по поглощению.

Полученный таким образом экономический эффект от сделки будет отражать целесообразность слияния (поглощения) предприятия и служить критерием эффективности интеграции.

Сравнительный подход к анализу бизнеса в условиях слияния и поглощения представлен методом сравнимых продаж и методом мультипликаторов.

Сравнительный подход представляет собой совокупность методов анализа бизнеса, основанных на сравнении оцениваемого предприятия с ценами продаж либо аналогичных предприятий в целом либо с ценами продаж акций аналогичных предприятий [19].

1. Метод продаж, или метод сделок, основан на использовании цены приобретения предприятия - аналога в целом или его контрольного пакета акций.

Технология применения метода продаж практически полностью совпадает с технологией метода рынка капитала. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж и используется для оценки полного или контрольного пакета акций предприятия

Метод сравнимых продаж более трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Анализ рыночной стоимости этим методом состоит из нескольких этапов:

1) сбора информации о последних продажах сходных предприятий;

2) корректировки продажных цен предприятий с учетом различий между ними;

3) определения рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основе скорректированной стоимости компании-аналога. Иными словами, этот метод состоит в создании модели компании. При этом в модели рассматривают компании, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировку рыночной цены смоделированного предприятия-аналога проводят по наиболее важным позициям: дата продажи, тип предприятия, вид отрасли, правовая форма владения, проданная доля акций, дата основания, дата приобретения последним владельцем, количество занятых, суммарный объем продаж, площадь производственных помещений и т.д.

2. Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для анализа закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных компаний, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата, прежде всего, производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Затем оценивается закрытая компания, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Представим преимущества и недостатки подходов и методов анализа бизнеса в условиях слияния и поглощения в таблицах 1.4., 1.5., 1.6.[52].



Табл. 1.4.

Преимущества и недостатки доходного подхода к анализу бизнеса в условиях слияния и поглощения

Метод	Преимущества	Недостатки
Метод капитализации чистого дохода	Учитывает будущий доход, простота расчета. Возможность определения стоимости предприятия в зависимости от изменения ставки капитализации	Возможны ошибки в прогнозах
Метод дисконтирования денежного потока	Позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия Универсальный метод Рассматривает конкретный период и динамику изменения доходов Рассматривает интересы и собственника и кредитора Позволяет проводить вариантные расчеты по развитию и реконструкции предприятия	Возможны ошибки в выборе коэффициента дисконтирова

Табл. 1.5.

Преимущества и недостатки затратного подхода к анализу бизнеса в условиях слияния и поглощения

Метод	Преимущества	Недостатки
Метод стоимости чистых активов	Прост в применении	Не отражает потенциальные прибыли активов Результаты оценки быстро становятся недействительными при высоких темпах инфляции Оценка актива может не соответствовать его рыночной стоимости из-за учета износа Учет в ЧБС нереализуемых (плохо реализуемых) активов
Метод ликвидационной стоимости	Определение цены предприятия и его активов при ускоренной ликвидации (в экстремальных условиях)	Не отражает потенциальной прибыли Не дает наиболее оптимальной рыночной оценки
Метод стоимости замещения	Текущая рыночная оценка стоимости затрат на восстановление предприятия.	Не отражает потенциальной прибыли. Не дает наиболее оптимальной рыночной оценки.
Метод восстановительной стоимости	Учет стоимости нематериальных активов Текущая рыночная оценка стоимости затрат на восстановление предприятия	Не отражает потенциальной прибыли. Не отражает максимальную полезность предприятия при условии применения современных достижений НТП

Табл. 1.6.

Преимущества и недостатки сравнительного подхода к анализу бизнеса в условиях слияния и поглощения

Метод	Преимущества	Недостатки
Метод сделок	Дает реальную рыночную оценку, исходя из информации, получаемой с рынка аналогичных компаний. Позволяет превентивно подготовить информационную базу реализации метода Возможность привлечения аппарата математической статистики и компьютерного моделирования	Очень трудоемкий Невозможно использовать, если нет информации по сделкам купли-продажи фирм-аналогов или не развит рынок купли-продажи предприятий
Метод компании-аналога	Хорошие результаты при оценке крупных акционерных обществ	Спорный момент: достоверность результатов для оценки закрытых компаний

Наиболее достоверные результаты могут быть получены только на основе доходного подхода как наиболее объективного и информативного, обеспечивающего высокую точность расчетов, и в его рамках - метода дисконтирования денежных потоков, так как данный метод единственный позволяет учесть все многообразие форм проявления эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний, а также провести анализ распределения эффектов синергии во времени.

Таким образом, слияния и поглощения предприятий на сегодняшний день являются обязательным элементом развития компании в большинстве сфер деятельности. Именно удачно проведённая стратегия слияния, поглощения позволяет компаниям добиваться новых результатов, выходить на принципиально новый уровень своего развития, реализовывать потенциал в области инноваций, максимизировать эффективность от использования совместного опыта двух или нескольких предприятий.

Отдельные учёные все существующие исследования по подходу к измерению результативности слияний и поглощений условно разделяют на четыре группы [47]:

1. Изучение доходности акций.

Данные работы, составляющие большинство исследований в данной отрасли, рассматривают аномальную доходность акций компаний в период появления информации о сделке. Преимущество метода заключается в непосредственном анализе влияния сделки на благосостояние акционеров.

2. Анализ финансовой отчетности.

Подход основывается на финансовой отчетности до сделки и после нее, фокусируясь на различных относительных показателях. Как правило, в качестве меры сравнения используются аналогичные неслившиеся компании.

3. Опросы менеджеров. Подход анализирует результаты опросов менеджеров, касающихся результатов сделки. Как правило, выводы, полученные из стандартизованных вопросников, обобщаются на всю выборку.

4. Casestudies.

Данные работы фокусируются на одной сделке или их ограниченной выборке, используя в качестве базы для анализа данные глубоких интервью менеджеров и аналитиков. Данный метод очень продуктивен тем, что детальное изучение вопроса может открыть новые, ранее не изучаемые аспекты проблемы. При анализе эффективности процессов трансформации предприятий в форме слияний и поглощений в российских условиях следует учитывать такие аспекты, непосредственно влияющие на результаты сделки, как качество корпоративного управления, риск асимметричности информации, уровень транзакционных рисков при проведении сделки, сопоставимость корпоративных культур предприятий, вовлеченных в трансформацию.

Вывод по 1 главе

На основании проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1. Слияние и поглощение компаний - сложный и значимый процесс, требующий от ответственных лиц серьезных знаний, наличия практического опыта и умения ориентироваться в сложной макроэкономической обстановке. Но в целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний.

2. Успех сделок по слияниям и поглощениям зависит от множества факторов, воздействие которых проявляется через синергетический эффект. Среди причин неудач выделяются отсутствие у руководителей долгосрочного видения; неадекватная оценка собственных возможностей; плохое стратегическое объяснение; несоответствие культур объединяемых компаний; плохое планирование и выполнение интеграционных процессов и др. Среди негативно проявляющих себя факторов лидируют отсутствие стратегического видения процессов слияний и проблемы интеграции.

3. Оценка риска неудачного завершения трансформации, как элемент механизма оценки трансформации предприятий в форме слияний и поглощений, в российских условиях способствует принятию эффективных решений, касающихся возможности и необходимости проведения данных процессов как инструмента стратегического развития предприятия.

4. К анализу бизнеса можно использовать три подхода: доходный, затратный (имущественный) и сравнительный, каждый из которых имеет свои недостатки и преимущества.

ГЛАВА 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРСПЕКТИВ РАЗВИТИЯ МЕТОДОВ АНАЛИЗА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ В РФ НА ОСНОВЕ ЗАРУБЕЖНОЙ ПРАКТИКИ

2.1 Изучение специфики основных методов применяемых в зарубежной практике анализа эффективности сделок слияний и поглощений

Слияния и поглощения являются высокорисковым, дорогостоящим и высокодоходным видом инвестиционного проекта, потенциал которого может быть реализован только при тщательной подготовке, планировании сделки, анализе и обосновании ее эффективности.

Исследования, проведенные компанией McKinsey, доказали, что в большинстве случаев инициаторам интеграционных процессов не удается реализовать заложенный в них потенциал, и доля неудачных сделок, в результате которых происходит разрушение стоимости бизнеса, составляет около 70% (табл.2.1.). Количество слияний и поглощений во всём мире растёт, но они зачастую не дают желаемого эффекта и не создают добавочной стоимости для собственников поглощающей компании. А также, требуют длительных и недешёвых юридических и финансовых переговоров. Одной из причин такого результата, является отсутствие при совершении сделок слияний и поглощений должного обоснования их эффективности. Интеграционные сделки не всегда имеют в своей основе экономические мотивы, а также, могут проводиться для получения доступа к административным ресурсам, удовлетворения личных амбиций руководителей и, наконец, как дань моде на всеобщее укрупнение бизнеса. Именно эти факты можно отнести к главным причинам высокого процента финансовых неудач при реализации слияний и поглощений [53, С.140].

Основу экономических соображений, оказывающих существенное влияние на принятие инвестиционного решения при сделках слияния и поглощения, формируют четкие представления о возможности реализации потенциала по наращиванию стоимости бизнеса участников сделки в процессе их совместной деятельности в составе объединенного субъекта хозяйствования. Высокая степень неопределенности, свойственная результатам анализа ожидаемых последствий от интеграции фирм, рождает мнение о несостоятельности существующего аналитического инструментария для прогнозирования экономического эффекта.

Табл.2.1.

Причины неудач сделок слияний и поглощений

Исследование	Количество исследованных компаний	Доля неудач, %	Причина провала
McKinsey (1987)	116	77	Завышенная оценка потенциала рынка / синергий, медленная интеграция после слияния
Mercer Мanagеment& Consulting (1995)	150	50	Неправильно проведённый duediligence, конфликт корпоративных культур, медленная интеграция после слияния
Booz-Allen& Hamilton (1998)	150	66	Отсутствие стратегии, слабая коммуникация, различные корпоративные культуры
KPMG (1999)	120	53	Отсутствие оценки синергии, неправильно проведённыйduediligence, отсутствие плана интеграции
KPMG (2001)	118	31	Отсутствие хорошо управляемого процесса, отсутствие приоритетов в действиях, отсутствие ясных решений
McKinsey (2005)	92	70	Завышенная оценка синергии в прыбыли и занижена оценка синергии в сокращении издержек, недооценка единовременных затрат

Экономическое содержание сделок слияния и поглощения можно рассматривать с двух точек зрения: как вид корпоративной стратегии и как вид инвестиций. В обоих случаях основным корпоративным эффектом, на достижение которого ориентирована сделка, является рост стоимости собственного капитала, инициированный реализацией синергетического эффекта объединения. Поскольку сделки слияния и поглощения можно рассматривать как вид инвестиций, для оценки их эффективности могут быть использованы стандартные методы оценки коммерческой и общественной эффективности инвестиционных проектов, адаптированные с учётом специфики данных сделок.

Проблема анализа слияний и поглощений может быть представлена следующими аспектами. Целесообразно начинать оценку данной проблемы с рассмотрения возможности применения принципов анализа экономической эффективности к процессам финансирования сделок слияний и поглощений. Принципы анализа экономической эффективности предусматривают соотнесение затрат и выгод, получаемых в связи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощениях, затраты осуществляются в ограниченные промежутки времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени согласно принципа продолжающейся деятельности (goingconcern). Очевиден различный характер затрат и результатов сделок слияния и поглощения, поскольку первые имеют весьма определенный объем, а вторые - носят ожидаемый характер.

В целом эффективность сделок слияния и поглощения определяется соотношением издержек и выгод, характеризирующих объединение компаний, с учётом фактора времени. В качестве основных издержек слияния, которые следует принимать к учёту при оценке эффективности, можно выделить:

· инвестиции в проекты, позволяющие обеспечить экономию реальных затрат на производство единицы продукции, за вычетом поступлений от реализации высвобождаемых избыточных активов;

· уменьшение потребительского излишка (и частично излишка производителя) вследствие сокращения обьема производства при горизонтальном слиянии;

· расходы бюджета на профессиональную переподготовку и выплату пособий при сокращении персонала в условиях высокой циклической и структурной безработицы.

В зарубежных исследованиях, в частности в работах американских авторов, слияний и поглощений можно выделить три основных подхода к анализу эффективности (рис. 2.1.)

Рис. 2.1. Подходы к анализу эффективности сделок слияний и поглощений [12, С.74]

При практическом осуществлении слияний и поглощений производятся как минимум два типа оценок стоимости компании: первый тип осуществляется внутренними силами компании-покупателя и является неотъемлемой частью процедуры должной проверки (duediligence); второй - независимыми оценщиками и не обязательно совпадает с первым по применяемым методикам и полученным результатам. Различие между двумя типами оценки существует по таким объективным причинам, как неодинаковый опит оценочной деятельности и разный доступ к информации у лиц, осуществляющих оценку, а также различие субъективных целей, преследуемых этими лицами.

Для оценки эффективности сделок слияний/поглощений используются различные подходы. Все существующие исследования по подходу к измерению результативности слияний и поглощений можно условно разделить на четыре группы.

1. Изучение доходности акций.

Данные работы, составляющие большинство исследований в данной отрасли, рассматривают аномальную доходность акций компаний в период появления информации о сделке. Преимущество метода заключается в непосредственном анализе влияния сделки на благосостояние акционеров.

2. Анализ финансовой отчетности.

Подход основывается на финансовой отчетности до сделки и после нее, фокусируясь на различных относительных показателях. Как правило, в качестве меры сравнения используются аналогичные неслившиеся компании.

3. Опросы менеджеров. Подход анализирует результаты опросов менеджеров, касающихся результатов сделки. Как правило, выводы, полученные из стандартизованных вопросников, обобщаются на всю выборку.

4. Casestudies.

Данные работы фокусируются на одной сделке или их ограниченной выборке, используя в качестве базы для анализа данные глубоких интервью менеджеров и аналитиков. Данный метод очень продуктивен тем, что детальное изучение вопроса может открыть новые, ранее не изучаемые аспекты проблемы.

Изучение доходности акций. Данный подход основан на рассмотрении доходности акций до и после объявления о сделке. Доходность для одного дня рассчитывается как отношение изменения курса акции и выплаченных дивидендов к цене акций за день до опубликования информации. Аномальной считается любая доходность, которая превышает обычную для этой ценной бумаги. Под обычной доходностью, как правило, понимается доходность согласно модели CAPM или доходность крупного рыночного индекса.

Данные исследования основаны на предположении о том, что в ценах акций отражена приведенная стоимость всех ожидаемых будущих денежных потоков. Данный поход начиная с 70-х годов доминировал в исследованиях данной тематики.

Преимуществом данного способа является то, что он позволяет напрямую измерять добавочную стоимость, создаваемую для инвесторов. Также предполагается, что данный подход устремлен в будущее, оценивая предполагаемые денежные потоки. С другой стороны, это требует очень строгих предположений о работе фондовых рынков. В частности, эффективности, рациональности инвесторов и отсутствии ограничений для арбитража. Есть предположения, что данные требования выполняются не всегда и не для всех акций. К тому же при измерении изменения в курсе цен наблюдаются очень большие помехи от других событий компании, что может сильно исказить наблюдаемую доходность. Благо закон больших чисел во многом позволяет нивелировать данный эффект. Данные исследования можно условно разделить на анализ доходности для владельцев акций поглощаемой компании и покупающей компании.

Доходность для акционеров поглощаемой компании. Большинство исследований показывает, что владельцы покупаемой компании, как правило, получают значительную положительную доходность. Анализ работ показывает, что положительная доходность не зависит от условий сделки, временного горизонта и прочих факторов. В среднем аномальная доходность достигает 20--30%. Можно утверждать, что акционеры поглощаемой компании, как правило, получают премию.

Доходность для акционеров компании-поглотителя. Данная сфера исследования является самой проблематичной. В каждом новой работе дается новая оценка данного явления. Можно утверждать, что нет ни одного исследования, которое представляло бы бесспорные результаты, безоговорочно признаваемые всеми.

Часть исследователей утверждают наличие отрицательной доходности для компании-покупателя, сопоставимое количество других утверждают обратное. Такое значительное разнообразие результатов легко объясняется как существенным различием анализируемой выборки, так и применяемой методологией.

Различные авторы в своих работах пытаются выделить определенные закономерности для различных сегментов генеральной совокупности сделок.

Во-первых, существует комплекс работ, изучающих лишь крупные сделки. Классическая работа Хейли, Палепу и Рубак анализирует лиш крупнейшие американские сделки 80-х годов.

Во-вторых, можно выделить работы, исследующие сделки по географическому принципу. Так, например, Экбо и Тормбурн изучают канадские интернациональные сделки.

В-третьих, широко распространено изучение слияний в определенных отраслях. Бейтель рассматривает банки, а Макиейра, Меггинсон и Нейл, в свою очередь, конгломератные сделки.

В-четвертых, исследователи изолируют выборку определенными типами сделок. Йаррель и Полсен анализируют только поглощения, Баннерйе, Оуверс - сделки с «белыми рыцарями», Мильерин - только незавершенные сделки.

Очевидно, что выводы, полученные на различных непересекающихся выборках, могут значительно отличаться друг от друга. Сопоставление результатов исследований на различных выборках объективно очень затруднено. Более того, работы, анализирующие полную выборку сделок слияний, значительно отличаются по рассматриваемому периоду. В среднем исследователи рассматривают одно десятилетие. Однако различные волны слияний в ХХ веке отличаются качественно и структурно, что в свою очередь также не предполагает полного соответствия полученных выводов.

С другой стороны, значительные различия коренятся в методах анализа. Аномальная доходность может определяться относительно исторической доходности акций, рынка или компаний-аналогов.

Существенные различия научных работ заложены в исследуемом временном отрезке динамики акций. Несмотря на то что большинство работ отталкиваются от даты первого сообщения о сделке, существует целый комплекс работ, анализирующих доходность относительно даты закрытия сделки. Так, Сервес рассматривает динамики акций в момент окончательного закрытия сделки, а Лугран и Вийх - спустя 5 лет. Хотя, как правило, исследователи рассматривают временное окно вокруг появления первого сообщения, этот диапазон также существенно разнится: от одного дня --Мулерейн и Бунн, недели -- Каплан и Вайсбах и двух месяцев до и через два месяца после сделки -- Макиейра.

Итак, можно сделать вывод, что, несмотря на простоту метода, результаты, полученные исследователями, существенно отличаются друг от друга ввиду различий анализируемых выборок, бесконечных вариаций метода и рассматриваемых временных периодов.

Метод анализа финансовых показателей. В данном подходе изучается публикуемая финансовая отчетность компаний до и после слияния. В результате анализируется, как изменяются финансовые показатели. В различных работах акцентируется внимание на различных аспектах: чистая прибыль, доходность активов, прибыль на акцию, операционный рычаг или ликвидность фирмы. Как правило, в подобных работах рассматриваются сходные компании отрасли, которые, с одной стороны, пережили слияния и, с другой, у которых подобного опыта не было. Это позволяет сравнить влияние слияний и поглощений не результативность функционирования компании.

Преимуществом данного метода можно назвать определенную достоверность данных. Ведь отчетность компаний, как правило, должна быть проверена аудиторами, что теоретически должно исключать возможные махинации. В реальности это, конечно, не всегда так. Также, поскольку отчетность компаний используются инвесторами для оценки компаний, по изменению в финансовой отчетности можно косвенно оценить создаваемую добавленную стоимость от сделки.

С другой стороны, финансовая отчетность предполагает ряд существенных недостатков. Во-первых, бывают случаи, когда финансовые отчеты разных годов даже одной компании невозможно сравнить между собой, поскольку фирма может сменить свою политику бухгалтерского учета. К тому же сами стандарты учета очень часто изменяются. Во-вторых, важным недостатком использования финансовой отчетности является то, что она учитывает лишь историческую информацию, а будущие возможности, открываемые сделками слияний и поглощений, остаются за рамками анализа.

В-третьих, в рамках бухучета очень сложно решается проблема корректной оценки нематериальных активов. С учетом того, что эта часть баланса с каждым годом набирает все большую значимость, это накладывает очень большие ограничения на анализ с помощью данного подхода. Так, высокотехнологичные отрасли практически не рассматриваются.

В-четвертых, результаты очень чувствительны к инфляции, поскольку бухгалтерские статьи не всегда адекватно корректируются в связи с изменениями макроэкономических параметров.

В-пятых, данный метод относительно негибкий, поскольку между различным датами отчетности проходят очень большие промежутки времени.

Наконец, различия в стандартах бухгалтерской отчетности между различными странами или даже компаниями очень усложняют анализ международных сделок слияний и поглощений.

Данные исследования можно условно разделить на анализ доходности для владельцев акций поглощаемой компании (далее называемой жертвой) и компании-поглотителя (далее называемой покупателем).

В целом доходности распределены равномерно. В 1/3 случаев наблюдается отрицательная доходность, в 1/3 практически изменений не происходит, и еще в 1/3 отмечается значимая положительная доходность. Исследования показывают, что прослеживается тенденция уменьшения доходности с течением времени. Так, наблюдаемая доходность в 60--70-е годы превосходит результативность 90-х. Исключением является банковская сфера, где доходность, напротив, возросла.

Если смотреть совокупную доходность всех акционеров, то она получается в большинстве случаев положительной. Наблюдающиеся различия в выводах также могут быть объяснены существенным отличием предмета и методов анализа финансовых данных.

Наряду с непосредственным анализом финансовой отчетности множество исследователей значительно корректируют исходные данные.

Таким образом, так же как и в случае с анализом котировок акций, различие в выводах обеспечивается различием в используемом инструментарии, выборке и временном периоде.

Метод опросов Брюнера. В данном подходе напрямую опрашиваются управляющие компаний, переживших слияния. В опросе исследователи пытаются узнать, какую добавленную стоимость принесли M&A для компании. Стандартизированные вопросы позволяют на основе имеющейся выборки вывести определенные закономерности для всей совокупности сделок.

Преимущество данного подхода заключается в том, что некоторые скрытые аспекты, создающие добавленную стоимость в результате слияний и поглощений, могут в открытую быть незамеченными на фондовом рынке. Инсайдерская информация может значительно обогатить анализ сделок. С другой стороны, в этой сфере могут открыться агентские проблемы. Некоторые менеджеры, не являющиеся акционерами, могут преследовать совсем другие цели, нежели собственники. Поэтому оценка менеджерами экономической добавленной стоимости, создаваемой при слиянии и поглощении, может оказаться очень субъективной. К тому же, некоторые не совсем хорошие результаты в опросах могут быть менеджерами представлены в более выгодном свете. А некоторые компрометирующие факты попросту могут быть опущены.

У иных исследователей также вызывает критику количество опрашиваемых менеджеров. Недостаточное их количество делает обобщение результатов на всю генеральную совокупность сделок необоснованным.

Данные работы, по большому счету, выполняются практиками, которые многие годы работают в сфере слияний и поглощений. В данных исследованиях выводы, как правило, формируются на основе непосредственного опроса небольшого количества управляющих. Очень часто подобные работы для лучшего их понимания выполняются не в строгом научном стиле, а в более свободном формате. Это конечно же значительно снижает возможность использования данных исследований в более серьезных разработках

Обзор существующих исследований показывает, что проблема слияний и поглощений широко изучалась множеством авторов в течение длительного промежутка времени в различных регионах мира.

Парадоксально, но ни одна из гипотез относительно закономерностей слияний и поглощений, их влияния на благосостояние акционеров до сих пор не доказана с достаточной степенью надежности. Для каждого суждения можно найти достаточное количество работ, доказывающих противоположные утверждения.

Обратимся к методологическим особенностям анализа слияний и поглощений. Противоречивость результатов исследований и реального положения дел может быть связана с тем, что характер доступных для анализа сделки слияния данных бухгалтерской отчетности "затушевывает" реальный эффект от слияний. Факторами, препятствующими определению фактического эффекта от слияний, могут быть следующие обстоятельства: недостаток информации о слиянии, длительность анализируемого периода после слияния, неполное отражение результатов слияния в отчетности, другие события, оказывающие влияние на деятельность компании после проведения слияния.

Большинство исследователей фиксируют внимание на самом событии слияния и оценивают результаты деятельности сливающихся организаций до и после слияния, чтобы определить экономический эффект от сделки. Однако, слияния и поглощения представляют собой более сложные сделки, которые трудно исследовать при помощи известных аналитических методов. Исследования, которые фиксируются на самом событии слияния, должны определять временной горизонт, в течение которого анализируется динамика курсов акций сливающихся компаний или изменение других показателей деятельности. По мере увеличения временного периода в целях аккумулирования большего объема информации и обеспечения компании достаточного времени на реализацию потенциальных выигрышей становится все более трудно отделить влияние слияния на показатели деятельности компании от влияния других событий [26, С.69].

Эффект асимметричной информации может привести к неверным результатам в исследованиях, которые используют динамику рыночных курсов акций сливающихся компаний для оценки экономического эффекта, оказываемого слиянием на эффективность деятельности компании. Каломирис и Каренский утверждают, что негативная реакция рынка на объявление о сделке слиянии может быть вызвана не отсутствием синергетического эффекта в результате слияния, а ожиданием рынком другой, альтернативной, стратегии, и отражает состояние коррекции рынка по отношению к другой, менее ожидаемой стратегии. Пилофф и Сантомеро считают, что рынку трудно оценить успешность интеграционного процесса компаний: слияние, успешное со стратегической точки зрения, может не создавать стоимость в силу неэффективности интеграционного процесса. Поэтому, отсутствие корреляции между изменениями в отчетности и изменениями курсовой стоимости акций участников слияния в период объявления даты слиянии свидетельствует о неспособности рынка адекватно предсказать успешность объявленного слияния.

2.2 Изучение специфики основных методов применяемых в отечественной практике анализа эффективности сделок слияний и поглощений

Теперь обратимся непосредственно к методам анализа эффективности сделок слияний и поглощений, что применяются в России. Как известно, в независимости от целей анализа и его объекта существуют три подхода к анализу стоимости бизнеса: доходный, сравнительный и затратный.

Доходный подход, по мнению аналитиков, является наиболее объективным и информативным в определении стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях. Дело в том, что большинство компаний, являющихся участниками рынка корпоративного контроля, предпочитают рассматривать процесс оценки компании-цели как случай задачи бюджетирования. Для оценки предприятий по доходу применяют два метода[1, С.393]:

1. Метод капитализации используется в случае, когда ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут предсказуемыми. Причем доходы являются значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании. При этом стоимость бизнеса будет вычисляться по формуле (3):

V = I/R, (3)



где

I - чистый доход;

R - норма прибыли (дохода).

2. Метод дисконтированных денежных потоков (discountcashflows - DCF) основан на прогнозних данных о денежных потоках компании. При их оценке должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, цикличность продаж компании. В прогноз должны закладываться также ожидаемые синергические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития покупаемой компании.

Метод включает в себя несколько этапов:

1) расчет прогнозных показателей на определённое количество лет;

2) выбор нормы дисконтирования;

3) применение соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год;

4) определение текущей стоимости всех будущих поступлений;

5) выведение итогового результата путем прибавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Остановимся более подробно на некоторых элементах доходного похода к анализу эффективности сделки слияния. Начнем с выбора денежных потоков, которые будем дисконтировать. Биржевые аналитики для определения справедливой стоимости акций в целом часто используют модель Гордона, которая основывается на дисконтировании получаемых дивидендов. Однако для целей слияний и поглощений данная модель является абсолютно неприемлемой. Дело в том, что, приобретая компанию, мы получаем полный контроль за принимаемыми управленческими решениями и можем установить практически любой размер дивидендов и менять их по собственному желанию. Более же логичным является дисконтирование чистого денежного потока фирмы, который мы получаем на основании операционной прибыли, скорректированной на ряд показателей. Его можно рассчитать следующим способом [14, С.340]:

FFCF = EBIT (1 - Tax) + Dep - NWC - CapEx, (4)

где FFCF - свободный денежный поток для фирмы;

EBIT - прибыль до уплаты процентов налогов;

Tax - действующая ставка по налогу на прибыль, %;

Dep - амортизация;

NWC и CE - дополнительные инвестиции в оборотный и основной капитал, необходимые для поддержания денежного потока.

Данные модели составляются для каждого года, а затем дисконтируются. При этом FCF для первого года вычисляется на базе последней финансовой отчетности, а для следующих лет используются прогнозные данные о темпах роста. Именно в их прогнозировании заключается наиболее слабое место доходного подхода. Так, при простом анализе бизнеса для оценки темпов роста используются ретроспективные данные за прошлые годы, на основании которых с той или иной степенью точности возможно делать прогнозы. Однако при слияниях, появляется такой фактор, как синергия, влияние которого также должно быть отражено в прогнозах денежных потоков и темпах роста. Вместе с тем, при оценке синергии, достаточно точно могут быть спрогнозированны лишь источники синергии, но не реальная отдача в денежном выражении.

Что касается ставки дисконтирования для модели DCF, которая наиболее часто определяется, исходя из WACC, то здесь также возникают некоторые трудности. После слияния она будет находиться как средневзвешенная цена капитала, данные о структуре которого будут консолидированы. Казалось бы, компания увеличивается в размерах, а вместе с тем, растет и ее надежность в качестве заемщика и эмитента, что в свою очередь приводит к уменьшению требуемой нормы доходности. Однако, при поглощении компании приобретаются не только потенциально свободные денежные потоки, но и ее обязательства, что негативно влияет на цену капитала, увеличивая ее за счет увеличения показателей кредитного риска - финансового рычага. Вместе с тем, для поглощения достаточно часто используется заемный капитал, что также является финансовым бременем для объединенной компании. Если же рассматривать влияние синергетического эффекта, то в отношении ставки дисконтирования он может повлиять на требуемую норму доходности по акциям, уменьшая ее за счет снижения рисков компании через диверсификацию [57, С.59].

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами и на этой основе установить стоимость компании. Сравнительный подход представляет собой совокупность методов анализа бизнеса, основанных на сравнении оцениваемого предприятия с ценами продаж либо аналогичных предприятий в целом либо с ценами продаж акций аналогичных предприятий.

1. Метод продаж, или метод сделок, основан на использовании цены приобретения компании - аналога в целом или его контрольного пакета акций.

Технология применения метода продаж практически совпадает с технологией метода рынка капитала. Различие заключается в типе исходной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной использует цену одной акции, не дающей никаких элементов контроля, а метод продаж - цену контрольного или полного пакета акций, включающую премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж используется для оценки полного или контрольного пакета акций предприятия

Метод сравнимых продаж трудоемок. Он заключается в анализе рыночных цен контрольных пакетов акций компаний-аналогов. Сравнительный поход включает следующие основне этапы оценки:

1. Сбор необходимой информации.

2. Составление списка аналогичных предприятий.

3. Финансовый анализ.

4. Расчет мультипликаторов.

5. Выбор величины мультипликатора.

6. Определение итоговой величины стоимости.

7. Внесение итоговых корректировок.

Метод сіделок основан на использовании цены купли-продажи как контрольного пакета акций, так и предприятия в целом. Сфера применения данного метода - оценка предприятия или контрольного пакета акций.

То есть, этот метод состоит в создании модели компании. При этом, в модели рассматривают компании, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по раз меру, а также форме владения.

2. Метод мультипликаторов («цена акции к доходу фирмы») целесообразно использовать для анализа закрытых компаний, акции которых не котируются на бирже. Для них используют данные о прибылях и ценах на акции аналогичных предприятий, чьи акции котируются на фондовом рынке. Для получения достоверного результата производят тщательный финансовый анализ акционерных компаний-аналогов. Анализ состоит из определения коэффициентов рентабельности и ликвидности, структуры капитала, темпов роста компании. Затем оценивается закрытая компания так, как если бы ее акции котировались на фондовом рынке, путем сравнения ее с компаниями-аналогами.

Метод отраслевых коэффициентов предполагает использование специальных формул, ценовых показателей и информации о продажах компаний. Сфера применения - ограниченный круг отраслей и конкретного бизнеса, имеющих узкую номенклатуру производства товаров и оказания услуг.

Сравнительный подход должен использоваться как для оценки рыночной, так и инвестиционной стоимости. Однако, если в большинстве случаев при использовании данного подхода выбираются непосредственно предприятия-аналоги, то для целей слияний и поглощений верным является анализ именно аналогичных сделок. Таким образом, процесс анализа логично проводить с разбивкой на следующие этапы[36, С.12]:

1. Первоначальный отбор аналогичных сделок за последние 1,5-2 года по таким параметрам, как отрасль участвующих в сделках слияния компаний, их размер.

2. Рассмотрение сделок, в которых компании имели схожие показатели с участниками сделки, в т.ч. схожие по структуре балансы и другие формы бухгалтерской отчетности, схожее качество менеджмента и т. д. При этом, отбираются только те сделки, в которых оплата проводилась в форме, аналогичной планируемой сделке (при условии, что способ оплаты уже определен и не зависит от результатов оценки).

3. Среди отобранных сделок проводим анализ потенциальных выгод и эффективности сделки. При этом в оценке желательно использовать аналоги со схожей с планируемой сделкой структурой источников синергетических выгод.

4. Рассчитываем оценочные мультипликаторы и коэффициенты.

5. Даем первоначальную оценку интервалу инвестиционной стоимости объекта.

6. Для определения справедливой цены, производим корректировку данных с учетом специфики производимых сделок, в т. ч. учет премий за контроль, скидок/надбавок за ликвидность и других факторов.

В целом при выполнении указанных выше действий можно с достаточно высокой степенью точности определить инвестиционную стоимость сделки, которая будет учитывать не только непосредственно внутреннюю стоимость поглощаемой компании и возможные синергетические эффекты, но и конъюнктуру рынка, и его оценку эффективности аналогичных сделок. Таким образом, данный подход может бать достаточно эффективным, однако для этого необходимо выполнение следующих условий:

· должно существовать достаточное число компаний, сходных по своим характеристикам с поглощаемым предприятием;

· для использования сравнительного подхода к сделкам слияний и поглощений недостаточно большого числа фирм-аналогов, необходимо также хорошее развитие рынка корпоративного контроля, с большим количеством сделок с различными параметрами, для того, чтобы можно было составить достаточно репрезентативную выборку по слияниям-аналогам.

Последнее условие ограничивает использование подхода в российских условиях. Так, если в США с его развитым рынком слияний и поглощений, аналитик легко может подобрать достаточное количество сделок для сравнения, то в России из-за их небольшого, хотя и растущего количества, найти хотя бы 4-5 не то что аналогов, но хотя бы схожих по параметрам сделок, представляется затруднительным.

· наиболее часто используемыми мультипликаторами являются те, которые рассчитываются на основе данных фондового рынка.

В тоже время, в России часто происходят сделки по приобретению ЗАО или ООО. Большинство же ОАО из-за низкой торговой активности не имеют нормально оцененной рыночной стоимости или вообще не котируются ни на одной бирже.