Проектне фінансування

Таким чином, під час здійснення оцінки діяльності підприємство розглядається як єдине ціле (товар), до складу якого входять усі види майна, що функціонують в його організаційно-правових рамках у процесі здійснення підприємницької діяльності, та права на це майно. Підприємство розглядається як юридична особа, самостійний суб'єкт господарювання, який виготовляє продукцію (товари), надає послуги та займається різними видами комерційної діяльності.

Бізнес підприємства -- це підприємницька діяльність, спрямована на виробництво та реалізацію товарів, послуг, цінних паперів, грошей або інших видів діяльності, не заборонених законодавством, з метою отримання прибутку. Отже, бізнес -- це певна господарська діяльність, яка провадиться або планується для провадження з використанням активів цілісного майнового комплексу. Власник бізнесу має право його продати, закласти, застрахувати, заповідати. Таким чином, бізнес стає об'єктом угод, які мають усі ознаки товару. Проте цей товар має свої особливості.

По-перше, бізнес -- це товар інвестиційний, тобто товар, вкладення в який здійснюються з метою віддачі у майбутньому. Витрати та доходи роз'єднані у часі, причому розмір очікуваного прибутку не відомий, і має імовірнісний характер, тому інвестору доводиться враховувати риск можливої невдачі. Якщо майбутні доходи з урахуванням часу їх отримання виявляються менше витрат на придбання інвестиційного товару, то він втрачає свою інвестиційну привабливість. Таким чином, поточна вартість майбутніх доходів, які може отримати власник, являє собою верхню межу ринкової ціни з боку покупця.

По-друге, бізнес є системою, але продаватися може як уся система в цілому, так і окремі її підсистеми і навіть елементи. В цьому разі елементи бізнесу стають основою формування якісно нової системи, тобто товаром стає вже не бізнес, а окремі його складові.

По-третє, потреба в цьому товарі залежить від процесів, які здійснюються як усередині самого товару, так і у зовнішньому середовищі. Причому, з одного боку, нестабільність у суспільстві приводить бізнес до нестійкості, а з другого, його нестійкість веде до подальшого нарощування нестабільності і в самому суспіль-стві. З цього випливає ще одна особливість бізнесу як товару -- потреба у регулюванні купівлі-продажу.

По-четверте, враховуючи особливе значення стійкості бізнесу для стабільності у суспільстві, необхідна участь держави не лише в регулюванні механізму купівлі-продажу бізнесу, а й у формуванні ринкових цін на бізнес, в його оцінці.

Оцінка бізнесу -- майна та майнових прав підприємств в Україні здійснюється відповідно до Закону України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» від 12 липня 2001 р. та постанови Кабінету Міністрів України від 10 вересня 2003 р. «Про затвердження Національного стандарту № 1 «Загальні засади оцінки майна та майнових прав», а також інших нормативно-правових актів з оцінки майна та не повинна суперечити Міжнародним стандартам оцінки, зокрема Стандарту 4 МКСО (Міжнародного комітету зі стандартів оцінки), прийнятого 24 березня 1994 р.

Оцінка майна, майнових прав підприємств -- це процес визначення їх вартості на дату оцінки за процедурою, встановленою нормативно-правовими актами, і є результатом практичної діяльності суб'єкта оціночної діяльності.

Об'єктами оцінки бізнесу учасників проектного фінансування є:

майно -- це об'єкт у матеріальній формі, у тому числі земельні ділянки, будівлі та споруди (включаючи їх невід'ємні частини), машини, обладнання, транспортні засоби тощо; паї, цінні папери; нематеріальні активи, в тому числі об'єкти права інтелектуальної власності; цілісні майнові комплекси всіх форм власності;

майнові права -- це будь-які права, пов'язані з майном, відмінні від права власності, у тому числі права, які є складовими права власності (права володіння, розпорядження, користування), а також інші специфічні права (права на провадження діяльності, використання природних ресурсів тощо) та права вимоги.

Об'єкти оцінки класифікують за різними ознаками, а саме:

об'єкти оцінки у матеріальній формі -- нерухоме майно (нерухомість) та рухоме майно;

нерухоме майно (нерухомість) -- земельна ділянка без поліпшень або земельна ділянка з поліпшенням, які з нею нерозривно пов'язані, будівлі, споруди, їх частини, а також інше майно, що згідно із законодавством належить до нерухомого майна;

рухоме майно -- матеріальні об'єкти, які можуть бути переміщеними без заподіяння їм шкоди. До рухомого майна належить майно у матеріальній формі, яке не є нерухомістю;

об'єкти оцінки у нематеріальній формі -- об'єкти оцінки, які не існують у матеріальній формі, але дають змогу отримувати певну економічну вигоду. До об'єктів у нематеріальній формі належать фінансові інтереси (частки (паї, акції), опціони, інші цінні папери та їх похідні, векселі, дебіторська і кредиторська заборгованість тощо), а також інші майнові права;

об'єкти оцінки у формі цілісного майнового комплексу (цілісний майновий комплекс) -- об'єкти, сукупність активів яких дає змогу провадити певну господарську діяльність. Цілісними майновими комплексами є підприємства, а також їх структурні підрозділи (цехи, виробництва, дільниці тощо), які можуть бути виділені в установленому порядку в самостійні об'єкти з подальшим складанням відповідного балансу і можуть бути зареєстровані як самостійні суб'єкти господарської діяльності.

Враховуючи особливості бізнесу, проведення оцінки майна підприємств -- учасників проектного фінансування є обов'язковим у випадках:

створення підприємств (господарських товариств) на базі державного майна або майна, що є у комунальній власності;

реорганізації, банкрутства, ліквідації державних, комунальних підприємств та підприємств (господарських товариств) з державною часткою майна (часткою комунального майна);

виділення або визначення частки майна у спільному майні, в якому є державна частка (частка комунального майна);

визначення вартості внесків учасників та засновників господарського товариства, якщо до зазначеного товариства вноситься майно господарських товариств з державною часткою (часткою комунального майна), а також у разі виходу (виключення) учасника або засновника зі складу такого товариства;

приватизації та іншого відчуження у випадках, встановлених законом, оренди, обміну, страхування державного майна, майна, що є у комунальній власності, а також повернення цього майна на підставі рішення суду;

переоцінки основних фондів для цілей бухгалтерського обліку;

оподаткування майна та визначення розміру державного мита згідно з законом;

передачі майна під заставу;

визначення збитків або розміру відшкодування у випадках, встановлених законом;

рішення суду або необхідності захисту суспільних інтересів.

Проведення незалежної оцінки майна є обов'язковим у випадках його застави, відчуження державного та комунального майна способами, що не передбачають конкуренцію покупців у процесі продажу, або у разі продажу одному покупцю, визначення збитків або розміру відшкодування, під час вирішення спорів та в інших випадках, визначених законодавством або за згодою сторін.

Незалежною оцінкою майна вважається оцінка майна, що проведена суб'єктом оціночної діяльності -- суб'єктом господарювання.

Не допускається проведення оцінки майна суб'єктами оціночної діяльності -- суб'єктами господарювання у таких випадках:

проведення суб'єктом оціночної діяльності -- суб'єктом господарювання оцінки майна, що належить йому або оцінювачам, які працюють у його складі, на праві власності або на яке зазначені особи мають майнові права;

проведення оцінки майна фізичної особи-замовника або керівників юридичної особи, яка є замовником оцінки, оцінювачем, який має родинні зв'язки із зазначеними особами, або суб'єктом оціночної діяльності -- суб'єктом господарювання, керівництво якого має зазначені зв'язки;

проведення оцінки майна своїх засновників (учасників).

Суб'єктами оціночної діяльності є:

1) суб'єкти господарювання -- зареєстровані в установленому законодавством порядку фізичні особи -- суб'єкти підприємниць-кої діяльності, а також юридичні особи незалежно від їх організаційно-правової форми та форми власності, які здійснюють господарську діяльність, у складі яких працює хоча б один оцінювач, та які отримали сертифікат суб'єкта оціночної діяльності;

2) органи державної влади та органи місцевого самоврядування, які отримали повноваження на здійснення оціночної діяльності в процесі виконання функцій з управління та розпорядження державним майном та (або) майном, що є у комунальній власності, та у складі яких працюють оцінювачі.

Оцінювачами майна можуть бути громадяни України, іноземці та особи без громадянства, які склали кваліфікаційний іспит та одержали кваліфікаційне свідоцтво оцінювача відповідно до вимог Закону України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» від 12 липня 2001 р. Оцінювачем не може бути особа, яка має непогашену судимість за корисливі злочини.

Діяльність суб'єктів оціночної діяльності визначається як професійна оціночна діяльність, яка полягає в організаційному, методичному та практичному забезпеченні проведення оцінки майна, розгляді та підготовці висновків щодо вартості майна. Вона може здійснюватися у таких формах:

практична діяльність з оцінки майна, яка полягає у практичному виконанні оцінки майна та всіх процедур, пов'язаних з нею, відповідно до вимог, встановлених нормативно-правовими актами з оцінки майна;

консультаційна діяльність, яка полягає в наданні консультацій з оцінки майна суб'єктам оціночної діяльності, замовникам оцінки та (або) іншим особам в усній або письмовій формі;

рецензування звіту про оцінку майна (акта оцінки майна), яке полягає в їх критичному розгляді та наданні висновків щодо їх повноти, правильності виконання та відповідності застосованих процедур оцінки майна вимогам нормативно-правових актів з оцінки майна, в порядку, визначеному цим Законом та нормативно-правовими актами з оцінки майна;

методичне забезпечення оцінки майна, яке полягає в розробленні методичних документів з оцінки майна та наданні роз'яснень щодо їх застосування;

навчальна діяльність оцінювачів, яка полягає в участі у навчальному процесі з професійної підготовки оцінювачів.

Процедури оцінки майна встановлюються нормативно-правовими актами з оцінки майна. У випадках проведення незалежної оцінки майна складається звіт про оцінку майна. У випадках самостійного проведення оцінки майна органом державної влади або органом місцевого самоврядування складається акт оцінки майна.

Методичне регулювання оцінки майна здійснюється відповідно до постанови Кабінету Міністрів України від 10 вересня 2003 р. «Про затвердження Національного стандарту № 1 «Загальні засади оцінки майна та майнових прав» та інших нормативно-правових актів, які розробляються з урахуванням вимог цього стандарту і затверджуються Кабінетом Міністрів України або Фондом державного майна України.

Національний стандарт № 1 оцінки майна та майнових прав містить визначення понять, у тому числі поняття ринкової вартості, принципів оцінки, методичних підходів та особливостей проведення оцінки відповідного майна залежно від мети оцінки, вимоги до змісту звіту про оцінку майна та порядок його рецензування.

Крім того, воно визначає випадки застосування оцінювачами методичних підходів до оцінки ринкової вартості майна та випад-ки і обмеження щодо застосування методичних підходів до визначення неринкових видів вартості майна. При цьому, якщо законами або нормативно-правовими актами Кабінету Міністрів України, договором на проведення оцінки майна або ухвалою суду не зазначено вид вартості, який повинен бути визначений у результаті оцінки, визначається ринкова вартість.

Національний стандарт № 1 оцінки майна та майнових прав є обов'язковим до виконання суб'єктами оціночної діяльності під час проведення ними оцінки майна всіх форм власності та в будь-яких випадках її проведення.

Розроблення нормативно-правових актів з оцінки майна здійснюється на засадах міжнародних стандартів оцінки. До їх розроблення Фонд державного майна України залучає інші органи державної влади, саморегулювальні організації оцінювачів, найбільш авторитетних оцінювачів, наукові та інші установи. Нормативно-правові акти, які регулюють питання вартості (ціни) майна, не повинні суперечити положенням (національним стандартам) оцінки майна.

У разі провадження спільної господарської діяльності оцінка частки майна, яке вноситься іноземним суб'єктом господарювання, проводиться відповідно до нормативно-правових актів з оцінки майна, визначених цим Законом.

3.2 Методи оцінки вартості майна підприємств -- учасників проектного фінансування

Оцінка майна підприємств -- учасників проектного фінансування проводиться із застосуванням методичних підходів, методів оцінки, які є складовими методичних підходів або є результатом комбінування кількох методичних підходів, а також оціночних процедур.

Оцінювач застосовує, як правило, кілька методичних підходів, що найбільш повно відповідають визначеним меті оцінки, виду вартості за наявності достовірних інформаційних джерел для її проведення. З метою обґрунтування остаточного висновку про вартість об'єкта оцінки результати оцінки, отримані із застосуванням різних методичних підходів, порівнюються шляхом аналізу впливу принципів оцінки, які є визначальними для мети, з якою проводиться оцінка, а також інформаційних джерел на достовірність результатів оцінки.

Неможливість або недоцільність застосування певного методичного підходу, пов'язані з повною відсутністю чи недостовірністю необхідних для цього вихідних даних про об'єкт оцінки та іншої інформації, окремо обґрунтовуються у звіті про оцінку майна.

Як зазначалося раніше, для проведення оцінки майна застосовуються такі основні методичні підходи:

витратний (майновий -- для оцінки об'єктів у формі цілісного майнового комплексу та у формі фінансових інтересів);

дохідний;

порівняльний.

Кожний із трьох названих підходів передбачає використання притаманних йому методів оцінки. Так, витратний підхід використовує метод прямого відтворення та метод заміщення, дохідний передбачає використання методу прямої капіталізації та методу непрямої капіталізації (дисконтованих грошових потоків), а порівняльний метод використовує метод ринку капіталу, метод угод та метод галузевих коефіцієнтів. Далі більш детально зупинимося на характеристиці кожного із них.

Витратний підхід в оцінці майна та майнових прав передбачає визначення поточної вартості витрат на відтворення або заміщення об'єкта оцінки з подальшим коригуванням їх на суму зносу (знецінення).

Повна вартість заміщення -- це вартість будівництва у поточних цінах, будівлі, яка має еквівалентну користь з об'єктом оцінки, але побудованої із нових матеріалів та відповідно до сучасних стандартів, дизайну та планування.

Повна вартість відтворення -- це вартість будівництва у поточних цінах, точної копії будівлі із використанням точно таких же матеріалів, будівельних стандартів, дизайну із такою самою якістю робіт (які втілюють у собі всі недоліки, «невідповідності» та старіння), що і в об'єкта оцінки.

Інакше кажучи, один метод передбачає заміну споруди подібним об'єктом, тоді як інший -- відтворення точної копії. У зв'язку з цим, для більшості цілей оцінки більшою перевагою є визначення повної вартості відтворення, тому що у разі заміни створюється споруда, яка відрізняється від тієї, що оцінюється. Крім того, важко визначити різницю у користі між існуючою спорудою та запропонованою новою, яка матиме сучасний удосконалений дизайн. Таким чином, подібна оцінка має бути основана на аналізі поведінки ринку.

З теоретичної точки зору переважною є вартість заміщення, бо малоймовірно, що хто-небудь захоче відтворити споруду, якій більше трьох років з усіма її функціональними недоліками. Якщо ж необхідно знову почати будівництво, то пріоритет буде надано споруді з подібною користю, однак створеною за сучасними стандартами та дизайном. Разом з тим, під час оцінки власності витратним підходом, як правило, визначається вартість відтворення.

Складність вибору між вартістю заміщення та вартістю відтворення, а також необхідність прийняття цілої низки важких рішень, пов'язаних із визначенням зносу, у багатьох ситуаціях ускладнюють застосування витратного підходу. Тому оцінювач насамперед повинен мати чітке уявлення про умови, в яких доцільно використовувати цей підхід.

До ситуацій, у яких може використовуватися витратний підхід в оцінці майна, відносять:

техніко-економічний аналіз для нового будівництва;

визначення варіанта найкращого та найефективнішого використання землі;

оновлення виробництва;

остаточне узгодження вартості майна;

визначення вартості будов інституційного або спеціального призначення;

оцінка майна на пасивних ринках;

оцінка майна під час його страхування;

оцінка майна під час оподаткування прибутку та ін.

Недоцільно використовувати витратний підхід для визначення вартості об'єктів, ринок купівлі-продажу або оренди яких існує.

Використання витратного підходу розпочинається з визначення повної вартості заміщення або відтворення. Розглянемо методи оцінки, які можуть бути використані для цього.

Кількісне дослідження, яке передбачає «розкладання» будови або споруди на окремі елементи та множення витрат кожного елемента на їх загальну кількість. Для більшості оцінювачів цей метод є найбільш трудомістким, тому використовується досить рідко.

Метод розбивки за компонентами передбачає знаходження повної вартості відтворення (заміщення) через компоненти об'єкта, які перемножуються на збільшенні вартісні показники (витрати на спорудження одиничного показника кожної частини будівлі з урахуванням витрат на матеріали, робочу силу, прибуток підрядника). Компонентами можуть виступати фундамент, стіни, перегородки, перекриття, інженерне устаткування та ін. Збільшені показники можуть бути розраховані на 1 м³, 1 м², 1 погонний метр тощо.

Варіанти методу розбивки за компонентами включають в себе: а) метод субпідряду; б) розбивку за профілем робіт; в) виділення витрат. Метод субпідряду ґрунтується на тому, що будівельник, як правило, приймає субпідрядників для виконання частини певних робіт, тому вартість відтворення об'єкта визначається шляхом додавання витрат за всіма субпідрядниками. Метод розбивки за профілем робіт подібний попередньому. Це може бути оплата за роботи монтажникам, штукатурам, електромонтерам і т. д. У разі використання методу виділення витрат різні компонен-ти будівлі оцінюються за вартістю будівництва на квадратний або кубічний метр, а потім ці оцінки сумуються. Компоненти можуть включати фундамент, стелі, стіни тощо. Усі варіанти методу розбивки за компонентами вимагають внесення одноразових поправок на невід'ємні від об'єкта компоненти та непрямі витрати (прибуток забудовника, страховка, винагороди архітекторам, інженерам, оплата юридичних послуг та ін.).

Метод порівняльної одиниці починається з визначення базової вартості будівництва 1 м³ або 1 м², взятих у вигляді орієнтиру «типової» споруди. Потім вносяться поправки на особливості об'єкта, що оцінюється. Обов'язково необхідно робити поправки на коефіцієнт ефективності, який визначається як відношення корисної площі, яка здається в оренду, до загальної площі будови. Наприклад, офісна будівля, яка має площу 2000 м², може бути ефективною лише на 80 %, бо 20 % зайнято ліфтами, холами і т. д. Також можуть бути поправки на обладнання, накладні витрати та інші елементи витрат.

Після визначення поточної вартості витрат на відтворення або заміщення об'єкта її коригують на суму зносу (знецінення).

Відповідно до Національного стандарту № 1 оцінки майна, знос (знецінення) -- це втрата вартості майна порівняно з вартіс-тю нового майна.

Знос за ознаками виникнення може бути таким:

фізичний знос -- знос, зумовлений частковою або повною втратою первісних технічних та технологічних якостей об'єкта оцінки. Розрахунок фізичного зносу майна (за винятком земельної ділянки) здійснюється щодо кожного конструктивного елемента відповідно до нормативних вимог і виражається у вигляді коефіцієнта. Фізичний знос конструктивних елементів може бути розглянутий із позицій можливості його усунення. Знос, який неможливо або економічно недоцільно усунути, визначається на підставі нормативно визначених правил оцінки фізичного зносу. Фізичний знос, який може бути усунений проведенням відповідного ремонту, визначають шляхом визначення необхідних витрат на його усунення стосовно вартості відтворення щодо кожного конструктивного елемента. З цією метою до розрахунку вартості такого фізичного зносу на дату оцінки складається та додається кошторис необхідних витрат, пов'язаних із ремонтом. Загальний вплив обох видів зносу на вартість майна обґрунтовується окремо у звіті;

функціональний знос -- знос, зумовлений частковою або повною втратою первісних функціональних (споживчих) характеристик об'єкта оцінки. Функціональний вид зносу зумовлений в основному впливом науково-технічного прогресу в галузі архітектури та будівництва. У вітчизняній економічній літературі функціональний знос називається моральним і так само, як і фізичний знос, може бути і усуненим, і таким, що не усувається. Він розраховується виходячи з наявних ознак невідповідності проекту, матеріалів, внутрішнього планування сучасним ринковим вимогам або у разі наявності зайвих поліпшень із точки зору функціонального призначення об'єкта нерухомості;

економічний (зовнішній) знос -- знос, зумовлений впливом соціально-економічних, екологічних та інших чинників на об'єкт оцінки. Основними причинами зовнішнього зносу можуть бути як загальний спад у районі, де розміщений об'єкт, так і дії уряду або місцевої адміністрації у сфері оподаткування, страхування тощо, інші зміни на ринку зайнятості, відпочинку, навчання і т. д. Засобом вимірювання зносу зовнішнього впливу є аналіз парних продажів (коли на ринку продається два об'єкти, які можна порів-няти, один із яких має ознаки зовнішнього зносу, а інший -- ні). Різниця у цінах дозволяє зробити висновок про розмір зовнішнього зносу оцінюваного об'єкта. Іншим методом виміру зовнішнього зносу є порівняння доходів від орендної плати двох об'єктів, аналогічних оцінюваному, один із яких піддається негативному впливу. Капіталізація втрат доходу від порівняння цих двох об'єктів характеризуватиме розмір зовнішнього зносу.

У разі витратного підходу чинник зносу застосовується для того, щоб врахувати відмінності між характеристиками спеціально підібраного майна (будови), так якби воно було новим, та фізичним й економічним станом майна, що оцінюється. Це спосіб коригування вартості гіпотетичної нової будови, за якого проводилася оцінка, та визначення відмінностей між нею та майном, що оцінюється.

Останнім етапом витратного підходу є визначення вартості майна шляхом додавання до вартості заміщення об'єкта з урахування зносу вартості землі.

Основним недоліком витратного підходу в оцінці майна є те, що важко визначити знос, зокрема, будов та споруд, вік яких перевищує 10 років, бо неможливо відтворити заново стару будівлю. У таких випадках витратний підхід може дати неправильну оцінку вартості не тільки через неможливість повного відтворення об'єкта, а й через те, що така споруда може не бути найкращим та найефективнішим варіантом використання земельної ділянки, на якій вона знаходиться. У зв'язку з цим, витратний підхід застосовується лише в оцінці вартості діючих будов, не враховуючи при цьому його найкраще та найефективніше використання.

Дохідний підхід в оцінці бізнесу ґрунтується на порівнянні майбутніх доходів інвестора з його поточними витратами. Порівняння доходів здійснюється з урахуванням факторів часу та ризику, таким чином, динаміка вартості компанії, визначена саме за цим підходом, дає можливість приймати правильні управлінські рішення як власникам компанії, так і її менеджерам.

Дохідний підхід передбачає використання двох методів: методу прямої капіталізації та методу непрямої капіталізації (дисконтованих грошових потоків).

Капіталізація -- це визначення вартості об'єкта оцінки на підставі очікуваного доходу від його використання. Капіталізація може здійснюватися із застосуванням ставки капіталізації (пряма капіталізація) або ставки дисконту (непряма капіталізація, чи дис-контування);

Ставка капіталізації -- це коефіцієнт, що застосовується для визначення вартості об'єкта виходячи з очікуваного доходу від його використання за умови, що дохід передбачається незмінним протягом визначеного періоду в майбутньому. Ставка капіталізації характеризує норму доходу на інвестований капітал (власний та/або позичковий) і норму його повернення.

Метод прямої капіталізації застосовується у тих випадках, коли є достатня кількість даних для оцінки доходу, дохід з майна є стабільним, або, у крайньому разі, очікується, що поточні грошові доходи приблизно дорівнюватимуть майбутнім або темпи їх зростання помірні. Це стосується об'єктів з чітко визначеною орендною платою на майбутнє.

Розрахунок вартості об'єкта за методом прямої капіталізації здійснюється за такою формулою:

, (3.1)

де V -- вартість майна; NОІ -- чистий операційний дохід; К -- коефіцієнт капіталізації.

У свою чергу, для розрахунку коефіцієнта капіталізації використовують таку формулу:

K = М і₂ + (1 - М) і₁, (3.2)

де K -- коефіцієнт капіталізації; М -- відношення величини кредиту до вартості майна; і₁ -- відношення величини грошових надходжень до виплати податків до суми вкладених коштів (ставка капіталізації на власний капітал); і₂ -- відношення щорічних виплат з обслуговування боргу до основної суми позички.

Практичне застосування методу капіталізації передбачає такі основні етапи:

аналіз фінансової звітності, її нормалізація та трансформація;

прогнозування чистого операційного доходу;

розрахунок адекватної ставки капіталізації;

розрахунок вартості об'єкта за методом прямої капіталізації.

У разі застосування цього методу виникає низка проблем, а саме, як визначити чистий дохід підприємства та вибрати ставку капіталізації.

Використовуючи дохідний підхід для оцінки майна, інвестори вирізняють кілька рівнів доходів та витрат. Джерелом інформації для цього є бухгалтерський звіт про доходи та витрати. Перший рівень -- потенційний валовий дохід від здачі об'єкта в оренду на цілий рік або дохід, одержаний від використання об'єкта будь-яким іншим способом. Другий рівень -- дійсний ефективний валовий дохід, який визначається шляхом віднімання з потенційного валового доходу втрат від недовантажених приміщень, неповного одержання орендної плати та інших втрат. Третій рівень -- чистий операційний дохід -- величина, яка характеризує реально одержаний дохід за мінусом поточних операційних витрат, без урахування фінансових витрат (витрат з обслуговування боргу). Четвертий рівень -- грошові кошти, які надійшли до виплати податків.

Визначивши величину доходів за попередні періоди, окреслюється тенденція їх розвитку в майбутньому та вираховується їх прогнозне значення. Саме прогнозні значення доходів є основою для оцінки об'єктів інвестування, якщо інвестор бажає вкладати туди кошти.

Одним з найважчих питань у процесі оцінки дохідності майна є і розрахунок коефіцієнта капіталізації. Інвестуючи капітал у дохідне майно, інвестор бажає отримати дохід не тільки на вкладений капітал, а й повністю відшкодувати сам капітал. Відшкодування інвестованого капіталу можливе або шляхом перепродажу об'єкта, або шляхом одержання доходу, величина якого забезпечує одержання не тільки відсоткового доходу на капітал, а й поступове його відшкодування за певний період часу. Показником, який характеризує цей процес, є коефіцієнт капіталізації, який складається з двох частин. Одна його частина відображає дохід на інвестований капітал, тобто винагороду власнику капіталу за цінність грошей з урахуванням фактора часу й низки інших факторів, пов'язаних з даним інвестиційним проектом. Інакше кажучи, це відсоток, який виплачується за використання грошових коштів. Його також називають віддачею. Друга частина коефіцієнта капіталізації виражає суму, яка йде на відшкодування початкового інвестованого капіталу.

Таким чином, коефіцієнт капіталізації складається із двох величин: ставки доходу на інвестиції та норми повернення інвестицій.

Для розрахунку ставки доходу на інвестиції використовують метод кумулятивної побудови. Він передбачає побудову відсоткової ставки як результату додавання кількох величин. За основу приймається так звана безризикова ставка, тобто ставка, яка показує дохідність на найбільш надійні цінні папери. Як правило, це державні цінні папери. До такої безризикової ставки додаються поправки на ризик, пов'язаний з особливостями виду майна, що оцінюється. До цих поправок відносять: ризик за об'єктами, які здано в оренду малонадійним орендаторам; ризик на недостатню ліквідність активів, що оцінюються; ризик, який частково страхує від політичної нестабільності, тощо. Усі поправки враховуються у відсотках. Сума безризикової ставки та внесених поправок є відсотковою ставкою, за якою визначається коефіцієнт капіталізації. Базою для внесення поправок є не лише загальновизнані дані, а й суб'єктивна думка експерта-оцінювача.

Так, наприклад, для розрахунку відсоткової ставки доходу на інвестиції кумулятивним методом можуть додаватися:

ставка доходу за безризиковими цінними паперами -- 5,0 %;

премія за ризик інвестування в даний об'єкт -- 2,5 %;

премія за політичний ризик -- 1,5 %;

премія за інші особливі ризики -- 3,0 %;

разом відсоткова ставка -- 12,0 %.

Інший головний елемент коефіцієнта капіталізації -- норма відшкодування інвестицій (капіталу), яка може застосовуватися лише до тієї частини майна, що зношується з часом.

Існує три способи відшкодування інвестованого капіталу:

прямолінійне відшкодування капіталу;

повернення капіталу по фонду відшкодування та за ставкою доходу на інвестиції;

повернення капіталу по фонду відшкодування та за безризиковою відсотковою ставкою.

Прямолінійне повернення капіталу (метод Ринга) передбачає, що відшкодування основної суми інвестованого капіталу здійснюється рівними частинами. У цьому разі розміри платежів за основною сумою інвестицій становитимуть

D/n = R₁ = R₂ = … = R_k = R_n, (3.3)

де D -- загальна сума інвестицій; n -- кількість періодів; k -- номер розрахункового періоду; R -- сума, яка йде на погашення інвестицій.

Залишок невідшкодованих інвестицій на початок кожного періоду D_k становитиме

D_k = D - R(k - 1). (3.4)

Величина строкової виплати _k у кожному періоді становить

_k = D_k і + R, (3.5)

де і -- відсоткова ставка.

Повернення капіталу по фонду відтворення за ставкою доходу на інвестиції (метод Інвуда). Цей метод передбачає, що фонд відшкодування формується за ставкою відсотка, яка дорівнює нормі прибутку на інвестиції. Він використовується для доходів у вигляді постійного ануїтету. Ілюстрацією цього методу служить кредит, який самоамортизується, де ставка капіталізації для кредиту являє собою суму відсотка, який в цьому разі є нормою прибутку на суму кредиту та фактора фонду відшкодування інвестицій, який визначається за такою формулою:

, або , (3.6)

де і -- ставка доходу на інвестиції; n -- строк відшкодування інвестицій;

-- фактор фонду відшкодування інвестицій;

-- коефіцієнт погашення боргу або внесок на амортизацію грошової одиниці.

Повернення капіталу по фонду відшкодування та за безризиковою відсотковою ставкою (метод Хоскольда). У деяких випадках інвестиції є настільки прибутковими, що можливість їх реінвестувати за тією самою ставкою відсотка, що і початкові інвестиції, є малоймовірною. Тому для реінвестованих коштів можливо отримання доходу за нижчої «безризикової» ставки відсотка. Такий безризиковий підхід в інвестиційній діяльності має назву метод Хоскольда.

Розглянувши методи розрахунку відшкодування капіталу, ми встановили, що періодичні доходи, які надходять, можуть бути поділені на дві частини: дохід на капітал та відшкодування капіталу. Дохід на капітал -- це відсоткові гроші, отримані на вкладений капітал, тобто кінцева віддача. Повернення капіталу характеризується нормою його відшкодування. Норма відшкодування капіталу залежить від тривалості інвестиційного проекту, ставки поточної віддачі, стабільності періодичного доходу та від приросту або зменшення вартості капіталу за період володіння.

Іншим методом, який використовується на практиці у дохідному підході оцінки майна, є метод непрямої капіталізації або дисконтування майбутніх доходів.

Цей метод застосовується до тих об'єктів майна, які:

приносять дохід;

мають нерівні потоки доходів та витрат;

мають рівні (ануїтетні) потоки витрат;

приносять дохід після проведення реконструкції, навіть у разі відсутності доходу в перші роки прогнозного періоду.

Розрахунки за методом дисконтування майбутніх доходів можна розділити на три основні етапи:

прогноз потоку майбутніх доходів (витрат) та передбаченого перепродажу об'єкта (реверсії), навіть якщо продаж його не планується;

розрахунок ставки дисконту;

приведення майбутньої вартості грошових потоків до теперішньої з використанням техніки складного відсотка.

Вартість об'єкта, визначеного цим методом, -- це поточна вартість усіх майбутніх грошових потоків і реверсії з урахуванням ступеня ризику та альтернативних варіантів використання. Вона може бути визначена за такою формулою:

, (3.7)

де i -- ставка дисконту, яка використовується для оцінки майна; NOI -- майбутня вартість грошових потоків; FV -- майбутня вартість перепродажу (реверсії) майна.

Прогноз потоку майбутніх доходів та перепродажу об'єкта здійснюється таким чином: період, що аналізується в ході оцінки, поділяється на прогнозний та постпрогнозний періоди.

Величина прогнозного періоду визначається виходячи із таких тенденцій:

оцінювач прагне скоротити його тривалість для забезпечення більшої реалістичності прогнозів;

оцінювач зобов'язаний продовжити період для виявлення тенденцій в отриманні грошових потоків та їх величини;

тривалість прогнозного періоду має відповідати строку служби об'єкта;

періодичність надходжень майбутніх доходів може бути різною (рік, квартал, місяць). У зв'язку з тим, що на ринку об'єктів нерухомості спостерігається рівномірність надходжень доходів (наприклад орендної плати), за крок у розрахунках, як правило, приймається один рік.

За прогнозну базу в процесі оцінки об'єктів може використовуватися чистий дохід або грошовий потік (до чи після сплати податків).

Чистий дохід (експлуатаційний) -- це дійсний валовий дохід за мінусом експлуатаційних витрат та витрат з управління, але до сплати боргу та відсотків за кредит, податків та амортизаційних відрахувань.

Грошовий потік (до сплати податків) -- це чистий дохід за мінусом витрат з обслуговування боргу та амортизації.

Розрахунок реверсії -- це розрахунок виручки від продажу об'єкта в кінці останнього прогнозного періоду з урахуванням можливих змін у вартості об'єкта. Витрати, пов'язані з продажем та темпами зносу протягом прогнозного періоду, віднімаються. У свою чергу, вартість перепродажу може бути визначена на основі прогнозування потоку доходу у постпрогнозний період з використанням базової формули капіталізації.

Важливим етапом цього методу є визначення ставки дисконту.

З математичного погляду ставка дисконту -- це відсоткова ставка, яка використовується для перерахунку майбутніх потоків доходів в єдину величину теперішньої (поточної) вартості, яка є базою для визначення ринкової вартості бізнесу. З економічного погляду в ролі ставки дисконту виступає бажана для інвестора ставка доходу на вкладений капітал відповідно до рівня ризику у подібні об'єкти інвестування, або ставка доходу за альтернативними варіантами інвестицій із порівнянням рівня ризику на дату оцінки.

Ставка дисконту має визначатися з урахуванням трьох чинників:

а) наявності у підприємства різних джерел залученого капіталу, які вимагають різні рівні компенсації;

б) необхідність урахування для інвесторів вартості грошей у часі;

в) чинник ризику або ступінь імовірності отримання очікуваних у майбутньому доходів

Існують різні методики визначення ставки дисконту, проте найпоширенішими є: для грошового потоку для власного капіталу -- модель оцінки капітальних активів (CAPM -- Capital Asset Pricing Model) та метод кумулятивної побудови; для грошового потоку для всього інвестиційного капіталу -- модель середньозваженої вартості капіталу (WACC -- Weighted Average Cost of Capital). (Ґрунтовно модель оцінки капітальних активів та модель середньозваженої вартості капіталу розглянуто авторами у розд. 6 (§ 6.3) даного підручника).

Метод кумулятивної побудови передбачає, що у структурі ставки дисконту до номінальної безризикової ставки позичкового відсотка додається сукупна премія за інвестиційні ризики, яка складається із премій за окремі несистематичні ризики, що відносяться саме до цього проекту, та поправка на неліквідність (табл. 3.1). З урахуванням особливостей об'єкта, що оцінюється, оцінювач може вносити й інші додаткові поправки.

Таблиця 3.1 Розрахунок ставки дисконту методом кумулятивної побудови

Безризикова ставка	6 %
Темпи інфляції в рік	8 %
Ризики, пов'язані з експлуатацією об'єкта	7 %
Ризик повернення капіталу	4 %
Поправка на неліквідність	2 %
Розрахункова величина ставка дисконту	27 %

Після визначення ставки дисконту оцінювач визначає вартість об'єкта.

Порівняльний (ринковий) підхід в оцінці майна ґрунтується на принципі заміщення, тобто інвестор не вкладатиме свій капітал у об'єкт, якщо його вартість перевищує витрати на придбання на ринку подібного об'єкта, який має такі самі властивості. Порівняльний підхід використовується в основному там, де є достатня база даних про угоди купівлі-продажу подібних об'єктів.

Основними перевагами цього методичного підходу є те, що:

а) оцінювач орієнтується на фактичні ціни купівлі-продажу аналогічних об'єктів, ціна на які визначається ринком. Тому оцінювач обмежується лише корективами, які забезпечують порівняння аналогу з об'єктом, що оцінюється;

б) оцінка, що ґрунтується на інформації з ринку, як правило, відображає фактичні результати виробничо-фінансової діяльності підприємства;

в) ціна укладеної угоди максимально враховує ситуацію на ринку, отже, є реальним відображенням попиту та пропозиції.

Разом з тим, порівняльний підхід має низку суттєвих недоліків, а саме: ігнорує перспективи розвитку підприємства у майбутньому; отримання інформації від підприємств-аналогів є досить складним процесом; оцінювач має зробити складні корективи, вносити поправки, які вимагають серйозного обґрунтування, у підсумкову величину та проміжні розрахунки.

Таким чином, можливість застосування порівняльного підходу залежить від наявності активного фінансового ринку, доступності фінансової інформації та наявності інфраструктури, яка б нагромаджувала цінову та фінансову інформацію про об'єкти.

Процес застосування порівняльного підходу виконуються у такій послідовності:

вивчаються стан та тенденції розвитку ринку та особливо того сегмента, до якого належить об'єкт, що оцінюється. Виявляються об'єкти, які є найбільш порівнянні з оцінюваними і які були продані нещодавно;

збирається та перевіряється інформація про об'єкти-аналоги, зібрана інформація аналізується, а кожен об'єкт-аналог порівнюється з тим, що оцінюється;

вносяться поправки у ціни продажу порівнянних об'єктів;

вибирається метод розрахунку вартості об'єкта виходячи з обсягу та достовірності наявної інформації;

узгоджуються порівнянні скориговані ціни об'єктів-аналогів та виводиться ринкова величина вартості об'єкта.

Порівняльний (ринковий) підхід в оцінці майна включає в себе три основні методи: метод ринку капіталу, метод угод та метод галузевих коефіцієнтів.

Метод ринку капіталу ґрунтується на ринкових цінах подібних компаній. Передбачається, що інвестор, діючи за принципом заміщення (або альтернативної інвестиції), може інвестувати свої кошти або в ці компанії, або в ту, яка оцінюється. Цей метод засновується на фінансовому аналізі компанії, що оцінюється, та з порівнюваними компаніями.

Порівняння цін продажу подібних об'єктів використовується лише в умовах розвинутого ринку. За цим підходом оцінна вартість визначається на рівні ціни продажу подібного нерухомого майна за формулою

, (3.8)

де Ц -- оцінна вартість майна, визначена шляхом зіставлення ціни продажу подібного майна, грн; Ц_нм -- ціна продажу подібного майна (у гривнях); де сума ряду від j = 1 до m; m -- кількість чинників порівняння; Ц_аj -- різниця (поправка) в ціні (+, -) продажу подібного майна стосовно того, що оцінюється, за j-м чинником порівняння.

За основу визначення оцінної вартості нерухомості шляхом порівняння цін продажу подібного майна беруться ціни продажу тих об'єктів, які за чинниками, що впливають на їх вартість, достатньою мірою збігаються з об'єктами, які оцінюються.

Визначення оцінної вартості нерухомого майна шляхом порівняння цін продажу подібного майна передбачає порівняння цін продажу кількох подібних об'єктів, тому кінцева величина оцінної вартості визначається як середнє значення для ранжованого ряду варіантів значення (без урахування найбільшого та найменшого значення) або найбільш поширене значення серед одержаних результатів.

У процесі підбору підприємств-аналогів мають враховуватися такі ознаки порівняння:

тотожність продукції, що виготовляється;

тотожність обсягів та якості продукції, що виготовляється;

ідентичність періодів, які вивчаються;

тотожність стадій розвитку підприємств (наприклад стадії зростання або спаду) та виробничих потужностей;

порівнянність стратегії розвитку підприємств;

однаковий ступінь урахування кліматичних і територіальних відмінностей та особливостей.

Важливою складовою оцінки за цим методом є аналіз фінансового стану підприємств (розглядається автором у наступному питанні цього розділу) та їх порівняння. Фінансова інформація може бути отримана оцінювачем як з публікацій у періодичних виданнях, так і на основі письмового запиту або безпосередньо на підприємстві у процесі співбесіди.

Порівняльний підхід в оцінці підприємства використовує всі традиційні прийоми та методи фінансового аналізу.

Визначення ринкової вартості власного капіталу підприємства порівняльним підходом ґрунтується на використанні цінових мультиплікаторів.

Ціновий мультиплікатор -- це коефіцієнт, який показує співвідношення між ринковою ціною підприємства або акцій та фінансовою базою. Фінансова база мультиплікатора є, по суті, вимірювачем, який відображає фінансові результати діяльності підприємства, до яких можна віднести не лише прибуток, а й грошовий потік, дивідендні виплати, виручку від реалізації та деякі інші.

Для розрахунку мультиплікатора необхідно:

визначити ціну акції в усіх компаніях, вибраних за аналог, -- це дасть значення чисельника у формулі;

вирахувати фінансову базу (прибуток, виручку від реалізації, вартість чистих активів тощо) або за певний період, або станом на дату оцінки -- це дасть величину знаменника.

Ціна акції береться на останню дату, яка передує даті оцінки, або вона є середнім значенням між максимальною та мінімальною величинами ціни за останній місяць.

Як фінансова база має виступати показник фінансових результатів або за останній звітний рік, або за останні 12 місяців, або середня величина за декілька років, які передують даті оцінки.

Існує багато оціночних мультиплікаторів, які застосовуються для оцінки бізнесу. Їх можна розділити на два типи: інтервальні та моментні.

До інтервальних мультиплікаторів відносять такі: ціна/прибуток; ціна/грошовий потік; ціна/дивіденди; ціна/виручка від реалізації.

До моментних мультиплікаторів відносять такі: ціна/балансова вартість активів; ціна/чиста вартість активів.

Вибір найбільш прийнятних із них визначається у кожній конкретній ситуації, наприклад:

P/R (ціна/валові доходи) застосовується, коли компанія, що оцінюється, та компанія, що порівнюється, мають подібні операційні витрати, наприклад сфера послуг;

P/EBT (ціна/прибуток до оподаткування) є переважним для порівняння компаній, що мають різні податкові умови;

P/E (ціна/чистий прибуток) застосовується у тому разі, коли прибуток відносно високий і відображає реальний економічний стан;

P/CF (ціна/грошовий потік) прийнятний, коли компанія має відносно низький дохід порівняно з амортизацією;

P/BV (ціна/балансова вартість власного капіталу) є найбільш прийнятним для тих компаній, які мають на балансі значні величини активів, а також коли є міцний зв'язок між показником балансової вартості та доходом, що генерується компанією.

Мультиплікатори ціна/прибуток та ціна/грошовий потік поширені для визначення ціни, оскільки інформація про прибуток компанії, що оцінюється, та компанії-аналогу є найбільш доступною.

Для оцінки бізнесу з метою отримання більш об'єктивних даних рекомендується застосовувати кілька мультиплікаторів одночасно.

Метод угод (або метод продажів) порівняльного підходу є окремим випадком методу ринку капіталу та ґрунтується на аналізі цін купівлі-продажу контрольних пакетів акцій компаній-аналогів або аналізі цін придбання підприємства у цілому. Ціна акцій визначається за результатами угод на світових фондових ринках. В основі цього методу лежить визначення мультиплікаторів на базі фінансового аналізу та прогнозування. Фінансовий аналіз та порівняння показників здійснюються так само, як і в методі ринку капіталу.

Головна відмінність методу угод (продажів) від методу ринку капіталу полягає в тому, що перший визначає рівень вартості контрольного пакета акцій, який дає можливість повністю керувати підприємством, тоді як інший -- визначає вартість підприємства на рівні неконтрольного пакета.

У разі використання методу угод, так само як і у разі використання методу ринку капіталу, необхідно вносити поправки до вартості підприємства, отримані з допомогою мультиплікаторів, на неопераційні активи, на надлишок (нестачу) власних коштів, на політичний ризик тощо.

Для оцінки бізнесу за порівняльним підходом використовують також метод галузевих коефіцієнтів, який полягає в тому, що на основі аналізу практики продажів бізнесу у тій чи іншій сферах бізнесу виводиться певна залежність між ціною продажу та яким-небудь показником. Цей метод в основному використовується для оцінки малих компаній та має допоміжний характер. У результаті узагальнення були розроблені досить прості формули визначення вартості підприємства, що оцінюється.

Досвід західних оціночних фірм свідчить [5], що продаються:

рекламні агентства та бухгалтерські фірми, відповідно, за 0,7 та 0,5 від річної виручки;

ресторани та туристичні агентства -- відповідно 0,25 та 0,04--0,01 від валової виручки;

АЗС -- 1,2--2,0 від місячної виручки;

підприємства роздрібної торгівлі -- 0,75--1,5 від суми: чис-тий дохід + обладнання + запаси;

машинобудівні підприємства -- 1,5--2,5 від суми: чистий дохід + запаси.

У вітчизняній практиці цей метод поки що не отримав достатнього поширення через відсутність необхідної інформації, яка потребує тривалого періоду спостереження.

Застосування того чи іншого методу оцінки майна та майнових прав залежить від конкретних ситуацій. Так, наприклад, методи непрямої капіталізації (дисконтованих грошових потоків), ринку капіталу та галузевих коефіцієнтів орієнтовані на оцінку підприємства, яке діє і буде далі успішно функціонувати. Методи прямого відтворення та угод, навпаки, застосовуються у випадках, коли інвестор планує закрити підприємство або суттєво скоротити випуск продукції. Метод капіталізації доцільно використовувати тим підприємствам, які встигли нагромадити активи у результаті капіталізації у попередні роки, інакше кажучи, цей метод найбільш адекватний для оцінки «зрілих» підприємств. Метод дисконтованих грошових потоків більш прийнятний для оцін-ки молодих підприємств, які ще не зуміли заробити достатньо прибутку для капіталізації у додаткові активи, але мають перспективний продукт та явні конкурентні переваги відносно інших потенційних конкурентів. Методи ринку, угод та галузевих коефіцієнтів доцільно використовувати за умови жорсткого вибору компанії-аналога, яка повинна відноситися до того самого типу, що й підприємство, яке оцінюється.

Можливість, і навіть у більшості випадків необхідність (для досягнення найкращого результату), застосовувати до оцінки підприємств у конкретній інвестиційній ситуації різні методи оцінки бізнесу приводить до ідеї «зваження» оцінок, визначених за різними методами, та сумування таких «зважених» оцінок. При цьому вагові коефіцієнти оцінок за різними, в принципі допустимими у даній ситуації, методами оцінки є коефіцієнтами довіри до відповідного методу. Ці коефіцієнти суто експертні.

Остаточна оцінка вартості підприємства або його бізнесу може бути визначена за формулою

, (3.9)

де V_i -- оцінка вартості підприємства (бізнесу) і-м методом (усі методи, що використовуються, нумеруються); і = 1, ..., n -- множина методів оцінки, що використовуються у даному випадку; Z_i -- ваговий коефіцієнт методу номер і. Очевидно, що при цьому правильне виставлення коефіцієнта Z_i є одним із головних доказів високої кваліфікації та неупередженості оцінювача бізнесу.

3.3 Аналіз фінансового стану підприємства як основа оцінки його бізнесу

Основною складовою повного аналізу господарської діяльності будь-якого підприємства є фінансовий аналіз, завданням якого є отримання певної кількості ключових (найбільш інформаційних) параметрів, які дають об'єктивну й точну картину фінансового стану підприємства, його прибутків та збитків, змін у структурі активів та пасивів і розрахунків з дебіторами та кредиторами.

Метою фінансового аналізу підприємства є оцінка його фінансового стану на останню звітну дату з урахуванням динаміки його змін, які склалися за результатами господарської діяльності підприємства за два останні роки, визначення чинників, що вплинули на ці зміни, та прогнозування майбутнього фінансового стану підприємства.

Головним завданням фінансового аналізу в процесі оцінки бізнесу підприємства є оцінка та ідентифікація внутрішніх проблем компанії для підготовки, обґрунтування та прийняття різних управлінських рішень, у тому числі у сфері розвитку підприємства, виходу його із кризи, переходу до процедур банкрутства, купівлі-продажу бізнесу або пакета акцій, залучення зовнішніх інвестицій, у тому числі іноземних, тощо.

Управлінські рішення, для яких фінансовий аналіз є необхідним, розробляються та приймаються різними суб'єктами -- учасниками проектного фінансування, зокрема: