Экономическая сущность и виды инвестиций

С позиций основных объектов вложений различают вложения в финансовые активы (ценные бумаги) и вложения в объекты нефинансового характера. В соответствии с этим выделят две формы инвестиционной деятельности - финансовые инвестиции и реальные инвестиции.При этом обе формы инвестиционной деятельности взаимосвязаны. Финансовые инвестиции позволяют сформировать ресурсы в наиболее ликвидной форме с тем, чтобы затем, превратив их в другие элементы инвестиционных ресурсов, осуществить вложения в такие сферы экономики, где будет генерироваться национальный доход страны. Именно эта двойственность содержания инвестиционной деятельности обусловливает существование в экономической практике двух форм инвестиционной деятельности

Инвестиционная деятельность регулируется в соответствии с существующим в стране законодательством. В России, например, правовая основа инвестиционной деятельности в форме реальных инвестиций определена в Федеральном Законе «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".

Как самостоятельная сфера хозяйствования, инвестиционная деятельность формирует круг своих объектов и субъектов. Структура объектов соответствует структуре элементами инвестиций. Субъекты делятся на две подгруппы: инвесторы и участники инвестиционной деятельности.

Основная функция инвесторов обусловлена их участием в инвестиционном процессе собственным капиталом. Поэтому экономической прерогативой инвесторов являются владение, пользование и распоряжение объектами и результатами инвестиций, а также право выступать в роли кредиторов, покупателей и держателей ценных бумаг. Они принимают решение об инвестировании. Поэтому в качестве инвесторов предстают собственники имущественных, денежных или интеллектуальных ценностей и пользователи заемных и привлеченных ресурсов. Инвестор по своему усмотрению определяет объемы и направления инвестирования, их эффективность, а также привлекает необходимых для реализации инвестиционного проекта участников. В соответствии с Российским законодательством инвесторами могут выступать отечественные и иностранные юридические лица, федеральные и муниципальные органы власти, отдельные граждане (физические лица).

Участниками (исполнителями)инвестиционной деятельности являются проектировщики, заказчики, строительные подрядчики, банковские и различные небанковские финансовые институты, например, страховые общества, посреднические организации, инвестиционные компании и др.

В соответствии с законодательством РФ все субъекты инвестиционной деятельности наделяются одинаковыми правами. Кроме того, они имеют право совмещать функции нескольких участников. Так, инвестор может выступать в роли заказчика или выполнять другие функции участника инвестиционного процесса. Их обязанности по отношению друг к другу регулируются договорами -- контрактами.

Отношения субъектов инвестиционной деятельности, которые складываются в соответствии с ее объектами, формируют инвестиционную сферу, в рамках которой осуществляется практическая реализация инвестиций.

5.2 Кругооборот и оборот инвестиций

Движение ресурсов (капитала) осуществляется в инвестиционной сфере и образует оборот и кругооборот инвестиций на основе общих законов воспроизводства. В соответствии с последними, любой капитал в своем движении (в сфере производства и сфере обращения) проходит три стадии кругооборота, принимая при этом три функциональные.

Поскольку инвестиции существуют в трех воспроизводственных формах (ресурсы, вложения, доход), постольку в своем кругообороте они также последовательно проходят три стадии инвестиционной деятельности и принимают указанные три формы. Однако движение капитала в виде инвестиционных ресурсов получает свои особенности.

Анализ кругооборота инвестиций целесообразно начать с распределения дохода (выручки), так как он является финансовой основой формирования инвестиционных ресурсов хозяйствующего субъекта в качестве источников финансирования инвестиционной деятельности.

Содержание и основные цели, характеризующие движение инвестиций по трем стадиям кругооборота, представлены в табл. 5.2.1.

Т а б л и ц а 5.2.1 -Содержание и цели стадий кругооборота инвестиций

Стадия	Содержание	Цель
1-я стадия: возмещения и окупаемости	1. Анализ финансового состояния фирмы. 2. Определение пропорций в распределении чистого дохода на фонды потребления и накопления. 3. Обзор имеющих альтернатив для инвестирования	Формирование потенциального инвестиционного спроса
2-я стадия: затратная	1. Разработка ТЭО или бизнес-плана. 2. Поиск внешних источников финансирования 3. Кап. Строительство 4. Подготовка персонала 5. Другие затраты	Формирование реального инвестиционного спроса (Материализация инвестиционных ресурсов в элементы основного капитала)
3-я стадия доходная	Опосредована основной деятельностью	Получение дохода или социального эффекта

Анализ стадий кругооборота инвестиций позволяет увидеть его особенности ивыявить роль основной (производственной) деятельности в движении инвестиций. Не входя в инвестиционную, она, тем не менее, является непременным условием достижения цели инвестиционных вложений -- получение дохода (социального эффекта).

Движение инвестиций от момента формирования ресурсов через затратную стадию к доходу является процессом их кругооборота, который в своей непрерывности завершается после полного их оборота. Последний, называемый инвестиционным циклом, -- это время от начала осуществления вложений (затрат) до их полного возврата, т. е. окупаемости. Он состоит из двух периодов: первый обусловливает формирование инвестиционного спроса и осуществление вложений (затрат), второй охватывает время, в течение которого вложения возмещаются и окупаются. Второй период инвестиционной деятельности опосредуется основной деятельностью.

Следует подчеркнуть, что в условиях рыночной экономики инвестиционный цикл по продолжительности не может быть любым, поэтому большое значение имеет скорость (срок) окупаемости вложений. Он измеряется временем, в течение которого полученный валовой доход сравняется с произведенными затратами. Этот показатель является очень важным, особенно, если хозяйствующему субъекту приходится привлекать кредит банка.

Представленное выше описание кругооборота и оборота инвестиций фактически иллюстрировало движение материально-вещественных элементов инвестиций. Оно наиболее полно и наглядно отражает взаимосвязь инвестиционной и основной деятельности. Однако, как известно, производительная форма капитала невозможна без денежной. Последняя конкретизируется на уровне инвестиционной деятельности в виде инвестиционных ресурсов в наиболее ликвидной форме в виде финансовых инструментов, основные стадии кругооборота которых осуществляются на финансовом рынке. Это обстоятельство обусловливает завуалированность связи инвестиционной деятельности с основной.

Механизм поддержания экономических пропорций в хозяйственной системе в целом и в инвестиционной сфере в частности, заключен в перераспределительных функциях финансового рынка. Этот рынок, наряду с широким спектром функций, выполняет важную роль в формировании ресурсов для инвестирования. Рассмотрим основные параметры финансового рынка в связи с анализом инвестиционной деятельности.

В общей постановке вопроса под финансовым рынком следует понимать совокупность рыночных механизмов, которые регулируют перераспределение свободных денежных средств между различными субъектами - собственниками и заемщиками.

Финансовый рынок как самая мобильная часть рыночной системы реализует наиболее полно цели рыночного саморегулирования: перелив капиталов создает адекватную уровню экономической цивилизации структуру экономики. С позиций особенностей механизма перелива ресурсов, финансовый рынок подразделяется на кредитный рынок и рынок ценных бумаг.

Кредитный рынок образуется в результате движения ссудного капитала в форме кредита. Субъектами этого рынка являются кредиторы и заемщики. Главные субъекты кредитного рынка - банки. Их основная функция привлекать на возвратной основе денежные средства отдельных субъектов в форме депозитов, денежных вкладов, аккумулирования остатков средств на расчетных счетах, а также межбанковских кредитов. Затем банки предоставляют эти средства другим рыночным субъектам, используя механизм кредитования. В результате формируется рынок кредитных ресурсов и рынок кредита.

Характеризуя кредитный рынок, необходимо особо отметить, что классической функцией банковской системы является предоставление не инвестиционного кредита, а краткосрочное кредитование текущей производственной деятельности и товарного оборота для поддержания ликвидности экономических субъектов. При этом, если источником краткосрочного кредита являются денежные средства, временно высвобожденные у ряда хозяйствующих субъектов, то инвестиционный кредит основывается на накоплении капитала и его использовании на инвестиционные цели посредством механизма инвестиционного кредитования. Этим в конечном итоге обеспечивается перелив инвестиционных ресурсов из сфер экономики, где сложился их избыток, в сферы, где обнаружился их недостаток. В итоге складывается предложение инвестиционного капитала под конкретные проекты развития производства. В конечном итоге краткосрочные по характеру ресурсы превращаются в источник финансирования инвестиций на возвратной и платной основе.

Другой механизм перелива денежных ресурсов на финансовом рынке осуществляется посредством рынка ценных бумаг. Как сегмент финансового рынка, рынок ценных бумаг - это сфера обращения первичных и производных ценных бумаг. Как всякий рынок, рынок ценных бумаг складывается из спроса и предложения. В качестве его субъектов выступают эмитенты и инвесторы, а соответствующую рыночную инфраструктуру образуют инвестиционные институты.

В связи с характеристикой рынка ценных бумаг необходимо особо подчеркнуть, что в странах с развитой рыночной экономикой он является объектом достаточно жесткого государственного контроля и регулирования на основе соответствующих законодательных документов. Основополагающий принцип этих Законов - наиболее полное и правдивое оглашение эмитентами всех фактов их деятельности, касающейся ценных бумаг, выпускаемых на первичный рынок. Этим государство отчасти защищает интересы частных инвесторов. Это обусловлено тем, что обладая высокой ликвидностью рынок ценных бумаг проявляет некоторые схожие функции с денежным рынком, поэтому требует высоких экономических гарантий.

Экономическая природа рынка ценных бумаг заключается в том, что это наиболее быстрый способ перелива капиталов. При этом на рынке должны быть удовлетворены обе стороны - и продавцы, и покупатели. Эти задачи решают посредники, которые следят за коньюнктурой на данном рынке и обладают правом осуществления торговых операций на нем. Однако для современного рынка ценных бумаг характерны не одиночки посредники, а крупные фирмы, специализирующиеся на операциях с ценными бумагами. Это инвестиционные компании и инвестиционные фонды.

5.3 Структура источников финансирования инвестиционной деятельности и ее оптимизация

Одна из важнейших проблем инвестиционной деятельности - организация ее финансирования, т.е. формирование структуры источников финансирования инвестиционной деятельности и выбор оптимальных механизмов организации финансирования.

Источники финансирования ИД - это денежные средства, которые могут быть использованы в качестве инвестиционных ресурсов. Состав и структура этих источников зависит от действующего механизма хозяйствования. Структура источников и механизмы их вовлечения в инвестиционную деятельность представлены в таблице.

Таблица 5.3.1 - Структура источников финансирования инвестиционной деятельности в системе отношений рыночной экономики

Источник формирования	Название	Способы и механизмы формирования
1.Средства бюджета	Бюджетные	- гос ассигнования; - гос. инвестиции - гос.кредитование; - инвест. налоговый кредит; -государственные гарантии;
2.Внебюджетные источники формирования, в том числе;
2.1.Предложение инвестиционных ресурсов, образующееся в сфере производства	Собственные	- отчисления от прибыли в фонды накопления - отчисления в фонд амортизации - внутренние ресурсы, формируемые в строительстве
2.2.Предложение инвестиционных ресурсов, образующееся на рынке ценных бумаг	1.привлеченные средства 2. заемные	Акционирование Эмиссия облигаций
2.3.Предложение инвестиционных ресурсов, образующееся на кредитном рынке	Кредитные	- банковское инвестиционное кредитование -лизинговое кредитование - ипотечное кредитование
3.Предложение инвестиционных ресурсов, образующееся на мировых финансовых рынках	Иностранные инвестиции	1.Межгосударственные: - межгосударственные займы и займы международных финансовых институтов; - межгосударственная финансовая помощь 2. Частные: - владение пакетом акций (портфельные и прямые инвестиции); - международный лизинг - и др.

Каждый из источников инвестиционных ресурсов обладает преимуществами их использования в инвестиционной деятельности и экономическими ограничениями.

На основе механизмов бюджетного финансирования капитальных вложений осуществляется финансирование объектов, оказывающих влияние на отраслевую структуру экономики страны в целом: развитие межрегиональных и межотраслевых производств, а также строительство таких предприятий, с помощью которых решаются задачи экономического и социального развития РФ. Поэтому выделение бюджетных средств производится в основном под целевые инвестиционные программы. За счет бюджетных средств может также осуществляться строительство объектов социальной сферы. В последнее время бюджетные ресурсы преимущественно выделяются на возвратной и платной основе.

Сочетание бюджетного и внебюджетного финансирования характерно для всех стран с развитой рыночной экономикой. Необходимо отметить, что несмотря на колебания в соотношении этих источников по разным странам и в разные экономико-политические периоды их развития, превалирует сравнительно невысокая доля бюджетных средств в общей сумме инвестиционных ресурсов.

К собственным средствам относятся денежные накопления, включающие отчисления от прибыли и амортизационные отчисления; средства, мобилизуемые в самом строительстве; внутрихозяйственные резервы (например, целевые фонды на уровне предприятий, отраслей ФПГ) и прочие средства. Главным источником формирования собственных средств инвестиционной деятельности является прибыль предприятия. После осуществления возмещения себестоимости продукции, уплаты налогов, а также ряда других отчислений, прибыль может быть направлена на расширенное воспроизводство, т. е. может расходоваться в качестве инвестиционного капитала.

Другой не менее важный источник инвестиционных ресурсов -- амортизационные отчисления. В классической формуле хозяйствования нормативы отчисления на амортизацию носят равномерный характер. Однако в практике стран с рыночной экономикой наблюдается устойчивое преобладание тенденции к ускорению переноса стоимости элементов основного капитала. В итоге осуществление амортизации отрывается от процесса реального износа активной части основных фондов, и амортизационный фонд принимает собственную форму движения, становясь источником накопления ресурсов (капитала).

Характеризуя структуру собственных источников формирования инвестиционных ресурсов необходимо обратить внимание на тот факт, что важнейшим элементом инвестиционной деятельности является капитальное строительство Специфика строительства как особой сферы производственной деятельности позволяет формировать еще источник финансирования инвестиционной деятельности, который можно отнести к собственным - это средства мобилизуемые в строительстве. При этом, если стройка ведется хозяйственным способом, то эти ресурсы объективно возникают и могут быть использованы как собственные. Однако при подрядном способе строительства недоучет таких ресурсов инициатором строительства фактически означает их потерю.

Одним из механизмов формирования ресурсов в строительстве является мобилизация оборотных средств. Это возможно в том случае, когда, во-первых, в ходе строительства сокращаются потребности в оборотных средствах. Во-вторых, высвобождение оборотных средств происходит также за счет выявления необоснованных запасов материальных ценностей, сокращения запасов не установленного оборудования, сокращения объемов незавершенного строительства к концу года и погашения дебиторской задолженности.

Однако возможен и другой вариант, когда формируется недостаток оборотных средств в сравнении с их объемом, предусмотренным по плану строительства, и необходимо искать источники их пополнения. Такая ситуация носит название иммобилизации оборотных средств.

На определение размера оборотных средств, мобилизуемых (иммобилизуемых) в ходе строительства, оказывают влияние изменения в кредиторской и дебиторской задолженности заказчика - инвестора.

К прочим источникам финансирования инвестиций относятся возвратные суммы -- средства, формирующиеся в результате ликвидации временных зданий и сооружений, связанных с осуществлением строительных работ, или средства, полученные от реализации материалов после разборки этих зданий и сооружений. К прочим относятся также доходы от попутной деятельности в ходе строительства объекта, предусмотренного инвестиционным проектом. Такой источник возникает при строительстве или реконструкции шахт, рудников, нефтепромыслов. Оба эти источника, относящихся к прочим, формируются за вычетом расходов, связанных с реализацией.

Еще один источник прочих средств может формироваться при хозяйственном способе строительства -- экономия от снижения фактической стоимости строительно-монтажных работ и выручка от реализации основных фондов стройки. Возможны также и другие поступления, которые относят к разряду прочих средств.

Собственные ресурсы развертывания инвестиционной деятельности, как правило, не могут обеспечить решение принципиальных задач развития. Поэтому в условиях рыночных отношений большую роль в инвестировании приобретают привлеченные и заемные средства, формирование которых происходит посредством рынка ценных бумаг.

Ценные бумаги в организации инвестиционной деятельности выполняют две основные функции. Во-первых, это один из самых эффективных способов мобилизации капитала (ресурсов), особенно когда речь идет о крупных вложениях капитала. Второй функцией ценных бумаг является то, что их наличие удостоверяет, что совершилась мобилизация ресурсов, т. е. сформировалось предложение капитала в соответствии с инвестиционным спросом.

Оборот инвестиционных ресурсов на фондовом рынке обслуживают следующие основные финансовые инструменты привлечения и займа капитала: соответственно акции (обычные и привилегированные)и облигации. Каждый из них, как источник финансирования инвестиций, имеет свои преимущества и недостатки.

К достоинствам акционерной формы принадлежит то, что дивиденд находится в непосредственной зависимости от эффективности работы предприятия, привлечение капитала не ограничивается сроком возврата, АО по типу открытого способствует повышению ликвидности акций и др.. К недостаткам -- доход дробится между участниками акционерного капитала; рост числа акционеров затрудняет управление, что может привести к потере контроля над капиталом; законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, ставит условия максимально возможной прозрачности финансовой информации о эмитенте; эмиссия и размещение акций требует больших расходов и др.

Облигация является долговым обязательством инвестора-заемщика инвестору-кредитору. В данной ситуации заемщиком является физическое или юридическое лицо, которое формирует спрос на предложение капитала. Инвестором, в свою очередь, выступает субъект на стороне предложения капитала, т. е. его поставщик.

Виды облигаций достаточно разнообразны и определяются спецификой инвестора-заемщика. Существуют облигации государственные (федерального уровня), муниципальные, а также облигации, выпускаемые коммерческими частными предприятиями под их инвестиционные нужды. Рынок этого вида облигаций в России находится в стадии активного развития.

Заем средств является более удобным и дешевым методом привлечения капитала в сравнении с выпуском акций. Это связано, во-первых, с тем, что выплата процентов по долговым обязательствам включается в себестоимость и уменьшает облагаемую налогом прибыль. Во-вторых, высвобождение прибыли положительно сказывается на выплате дивидендов по акциям. Таким образом, решаются сразу две задачи: привлекаются дополнительные ресурсы и создаются предпосылки для погашения долгов по привлеченным средствам. Вместе с тем появление заемных источников финансирования инвестиций связано с расходами по обслуживанию долга. Поэтому налоговые и другие выгоды могут оказаться недостаточными в сравнении с указанными расходами.

Особое место среди источников финансирования инвестиций занимают кредитные источники: банковский инвестиционный кредит, лизинговое кредитование, ипотечное кредитование и др.

В рыночном хозяйстве банковский инвестиционный кредит является одним из важнейших источников инвестиционных ресурсов. Чем развитее экономические отношения, тем активнее кредит участвует в опосредовании основной деятельности. При его использовании для финансирования инвестиций важное значение имеет оценка его места и определение экономических границ применения.

Как известно, кредит - это экономическое отношение, возникающее в связи с движением денег на условиях возвратности и возмездности. Причем кредит имеет двойную возвратность: вначале стоимость возвращается заемщику в процессе индивидуального кругооборота капитала, а затем возвращается к кредитору.

Эти два признака кредита являются конституирующими принципами, отличающими данные отношения от других "денежных отношений", например финансов. С одной стороны, кредитные отношения предстают как отношения особого качества по поводу специфического движения денег - возмездного. С другой стороны, содержание этих отношений предполагает количественную характеристику - возврат как стоимостного денежного эквивалента, так и цены за его использование. Эта особенность в содержании кредита обусловливает его стимулирующую и регулирующую функцию, что особенно проявляется в кредитных отношениях, связанных с решением инвестиционных задач.

Регулирующая функция кредита в инвестиционной сфере проявляется в прямом и опосредованном воздействии на денежное обращение в целях формирования потоков денежных средств в сферах предпринимательства, развитие которых определяется приоритетными экономическими задачами. Специфической особенностью этой функции является долговременная перспектива: регулирующая роль кредита проявляется не сразу, а по истечении определенного времени. Поэтому состояние кредитной системы экономики непосредственно оказывает влияние на устойчивость экономической системы в целом. Попробуем уточнить этот тезис через рассмотрение особенностей кредита как источника инвестиционных ресурсов.

Существование инвестиционного кредита в форме долгосрочного вытекает из экономического содержания инвестиций как процесса. Последний, как было отмечено выше, обладает рядом важнейших сущностных характеристик. Во - первых, предполагает ранее осуществленную инвестиционную деятельность как основу формирования инвестиционных ресурсов необходимого количества и качества ("инвестиции рождаются из инвестиций"). Во-вторых, растянутость по срокам, особенно на этапе вложения ресурсов (капитальные вложения). И, наконец, ориентация на конечный результат, который выступает либо в форме дохода (что проявляется на макроуровне как рост национального дохода), либо в форме полезного эффекта (как совокупность нерыночных благ). В этой связи становится очевидным, что особенности организации инвестиционной деятельности и кредитного процесса во многом совпадают, а кредит как источник инвестиционных ресурсов, является самым предпочтительным.

Преимущества кредита как источника финансирования инвестиций заключается в том, что он имеет долговременный характер и позволяет получить денежные средства для организации инвестиционной деятельности раньше, чем достигается доход. Второе достоинство кредита заключается в том, что двойственная возмездность его движения ставит кредитора в такую же зависимость от конечного результата, что и заемщика. Т.е. на период кредитного договора кредитор и заемщик выступают как партнеры. Поэтому при принятии окончательного решения по кредитной заявке под инвестиционные цели большое значение имеет выявление целевой направленности затрат (технологическая и маркетинговая проработка проекта), временной лаг (прежде всего, срок окупаемости) и совокупные риски (в том числе и риски управленческого проектного менеджмента). Указанные особенности кредитных отношений обусловливают третье достоинство кредита как источника инвестиций - необходимость контроля со стороны банка за движением кредитных ресурсов, что фактически сливается с контролем за исполнением инвестиционного проекта. Эта особенность реализуется в организации кредитного мониторинга при инвестиционном кредитовании в банке.

К инвестиционному кредиту на практике относят долгосрочные ссуды на производственные нужды, в том числе на капитальное строительство, инвестиционные кредиты государственных институтов и ипотечный кредит.

Экономическая природа кредита связана с экономическим риском. Поэтому он как источник инвестиционных ресурсов имеет количественные и качественные границы. Первая определяется потребностью в средствах у хозяйствующего субъекта. Данная потребность задает предельный объем кредитных вложений, который равен недостатку собственных средств в пределах свободного остатка инвестиционных ресурсов. Вторую составляет экономически обоснованная потребность в банковском инвестиционном кредите, т.е. с учетом возвратности и платности, как инвестиционном ресурсе.

По своему содержанию лизинг и факторинг также могут быть отнесены к кредитным источникам, так как содержат элементы кредитных отношений.

При принятии решения о финансировании инвестиционного проекта большое значение имеет правильное определение долей всех источников инвестиций, поскольку собственных средств, как правило, недостает. Т.е. встает задача оптимизации источников финансирования инвестиций.

При решении вопроса о структуре источников инвестиций приходится обращаться к определению стоимости инвестиционных ресурсов. Например, цена таких источников финансирования, как привилегированные акции, может быть определена по формуле:

(5.3.1)

где Ра -- цена данного источника инвестиционных ресурсов;

d -- денежное выражение дивиденда;

Ро -- рыночная цена привилегированной акции;

N -- количество выпущенных акций.

Цена банковской ссуды как источника финансирования расчитывается по формуле:



Рк = i(1 - i),(5.3.2)

где Рк -- цена кредитного инвестиционного ресурса,

i -- банковский процент,

i -- ставка налога на прибыль.

Для расчета эффективности совокупности привлекаемых инвестиционных ресурсов в практике инвестиционного финансирования используются два показателя: взвешенная средняя стоимость капитала и маржинальная стоимость капитала. Их экономическое содержание связано с понятием альтернативной стоимости (цены выбора). Финансовый риск возникает в связи с особенностями финансирования: чем выше доля привлеченных средств и кредита в структуре капитала, тем выше риск. Подсчет последнего зависит от взвешенной средней стоимости капитала (weighted average cost of capital -- WACC), которая определяется по формуле:

(5.3.3)

где m -- число видов инвестиционных ресурсов;

wi -- доля инвестиционного ресурса, полученного из i-го источника;

ki -- требуемая норма доходности данного i-го ресурса.

Другой оценочный показатель оптимальности сочетания источников финансирования -- маржинальная стоимость капитала (marginal cost of capital -- MCC) -- раскрывает соотношение дополнительных расходов и дополнительных затрат. Другими словами, это средневзвешенный уровень дохода, который является минимальным для дополнительно привлекаемых инвестиций.



5.4 Основные принципы принятия инвестиционных решений

Принятие решения об инвестировании является наиболее сложным и ответственным этапом в деятельности предпринимателя (хозяйствующего субъекта) независимо от формы инвестиционных вложений. Эта работа включает анализ идеи проекта, ее целесообразность и соответствие уровню научно-технического прогресса; исследование рынка и разработку стратегии маркетинга в соответствии с задачами и характером продукции инвестиционного проекта; изучение рынка факторов производства (качество, количество и местоположение). Но самой важной частью принятия инвестиционных решений выступает детальный финансовый анализ проекта: определение экономической эффективности инвестиционного проекта и оценка источников его финансирования.

С позиций финансового анализа оценка инвестиционного проекта осуществляется в соответствии с двумя периодами инвестиционного цикла: первого, связанного с вложениями капитала-ресурсов, и второго -- периода возмещения, окупаемости и дохода. Эти процессы не только взаимосвязаны, но для каждого конкретного проекта достаточно определены во времени. Интенсивность временного прохождения каждой стадии в значительной степени определяет эффективность вложений, в связи с чем и весь анализ эффективности нацелен на учет временного аспекта. Поэтому непосредственным объектом анализа являются денежные потоки, формируемые как разновременные платежи, приведенные к базовой дате. В основе этого подхода лежит расчет, позволяющий определить, сколько надо иметь ресурсов сегодня, чтобы в будущем обеспечить определенный доход. Он получил название дисконтирования и осуществляется по формуле, обратной формуле сложного процента:

(5.4.1)

где (1+k)t -- коэффициент текущей стоимости (present value faktor). Он характеризует текущую стоимость 1 денежной единицы, которая будет получена в конце периода t при ставке за период k. Этот коэффициент может быть определен как по специальным таблицам, так и с помощью калькулятора, имеющего встроенную функцию yx. Наиболее совершенным является использование специальных программных пакетов.

(5.4.2)

Как известно, важнейшим фактором, влияющим на качество принятия финансовых решений, является учет инфляции. Для избежания ошибок с этой стороны необходимо использовать в расчетах индекс инфляции. Для его определения введем ряд обозначений: пусть S -- исходная сумма денег, а Sa -- сумма, покупательная способность которой с учетом инфляции идентична покупательной способности базового периода. Через S обозначим разницу между этими суммами. Отношение между S и S называется темпом инфляции (a). Для определения Sa необходимо использовать выражение:

Величину (1 + a) называют индексом инфляции (Ii). Он показывает, во сколько раз Sa больше, чем S, или во сколько раз возросли цены за период. Если периодов t, то Ii = (1+at)t.

С учетом инфляции представим формулу сложного процента:

FVa = PV (1+ia), (5.4.3)

где ia -- ставка ссудного процента с учетом инфляции. После некоторых математических преобразований можно получить так называемую формулу И. Фишера, которая имеет вид: ka = k + (a + ka), где величина (a + ka) называется инфляционной премией. Ее необходимо прибавлять к реальной ставке доходности для компенсации инфляционных потерь.

Принцип дисконтирования лежит в основе интегральных методов оценки инвестиционных проектов. Основной из них -- расчет чистой текущей стоимости (net present value -- NPV).

Для его получения в числитель формулы (1) необходимо подставить размер чистого потока платежей (cash flow) в каждом из годов реализации инвестиционного проекта и просуммировать результат по всему периоду: от 0 до Т. В этом случае формула (1) примет вид:

(5.4.4)

Величина чистого потока платежей определяется как разница между расходами (инвестициями) и доходами от реализации инвестиционного проекта. При этом начисленная амортизация не относится к текущим затратам, а включается в доход.

Если принять во внимание, что поток доходов формируется после завершения капитального строительства или в период его окончания, то формулу (5.4.4) можно представить в развернутом виде, показав величину чистого приведенного дохода как разность между приведенными потоками доходов и инвестиционными расходами:

(5.4.5)

В качестве k могут служить средневзвешенная стоимость капитала, ставка банковского процента, желаемая норма доходности.

Если чистая текущая стоимость проекта будет положительна, то это свидетельствует о выгодности данного инвестиционного проекта и наоборот.

Чистый приведенный доход в соответствии с правилом дисконтирования имеет максимум при нулевой норме дисконтирования и будет падать по мере ее увеличения, достигнув в определенный момент нулевого значения. Величина ставки дисконтирования, при которой чистый приведенный доход равен нулю, называется внутренней нормой доходности (internal rate of return -- IRR).

(5.4.6)

В отличие от NPV все поступления и затраты приводятся к настоящей стоимости не на основе задаваемой извне ставки дисконтирования, а на основе рентабельности самого проекта. Поэтому IRR является пограничной ставкой процента при оценке проекта как эффективного или неэффективного.

Поскольку приведенный алгоритм расчета достаточно трудоемок, для определения внутренней нормы доходности может быть использована ЭВМ для решения уравнения (5.4.6).

Для определения степени эффективности проекта внутреннюю норму доходности сравнивают с так называемым барьерным коэффициентом (hardle rate -- HR). Он устанавливается опытным путем и фактически является желаемым чистым уровнем доходности. Если IRR > HR, то проект является приемлемым; если IRR < HR, то проект является неприемлемым; если IRR = HR, то любое решение будет верным.

В оценке принятия инвестиционного решения применяется также широкий спектр так называемых простейших методов оценки.

Один из наиболее распространенных показателей эффективности проекта -- срок окупаемости (payback method -- РР), т. е. временной отрезок, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиционного проекта, сравняется с суммой вложений (инвестиций). Таким образом, данный показатель следует использовать как установленный предел, выше которого рассмотрение проекта теряет смысл.

Для определения срока окупаемости можно воспользоваться следующей формулой:

(5.4.7)

Здесь I0 -- первоначальные инвестиции;

CFt()-- годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Еще один распространенный показатель эффективности -- бухгалтерская рентабельность, или индекс доходности (profitability index -- PI). Он равен отношению приведенных доходов к приведенным на ту же дату расходам и рассчитывается по формуле:

(5.4.8)

или если затраты разовые:

Из данной формулы видно, что, если PI=1, а норма дисконтирования установлена, то приведенные расходы равны приведенным доходам по данному проекту, а чистый приведенный доход равен нулю, и норма дисконтирования является внутренней нормой доходности (k=IRR).

Таким образом, при норме дисконтирования, меньшей IRR (k<IRR), PI>1, т. е. проект является доходным.

Если PI<1 (k>IRR), то проект будет неэффективным. Этот метод используется для быстрой отбраковки проектов.

Характерно, что сегодня коммерческие банки при решении вопроса о предоставлении инвестиционного кредита руководствуются двумя основными параметрами: сроком окупаемости и уровнем рентабельности. При всей примитивности такого подхода к оценке инвестиционных вложений эта практика в современных условиях экономически рациональна. Показатель срока окупаемости легко рассчитывается и достаточно точно характеризует степень рисковости проекта, что связано с простым рассуждением: чем больше срок, необходимый для возврата инвестиционного капитала, тем меньше уровень ликвидности проекта и тем больше вероятность неблагоприятного развития ситуации (ошибка в предполагаемых темпах роста инфляции и др.). Ошибка в этом случае может стоить потери кредитных ресурсов.

Существуют также другие методы оценки инвестиционных проектов, в частности, определение точки безубыточности, эффект финансового и операционного рычага и др. Всего предлагается свыше 10 показателей оценки инвестиционных проектов и более 50 - для оценки введенных в эксплуатацию объектов. Такое многообразие подходов связано с тем, что ни один из упомянутых показателей оценки эффективности инвестиционного проекта не может характеризоваться как абсолютный, поскольку каждый из них обладает теми или иными недостатками.

Например, внутренняя норма дохода обладает минимум тремя недостатками.

Во-первых, хотя IRR позволяет сравнивать проекты, но не может ответить на вопрос, сколько денег в будущем принесут инвестиционные затраты в отличии от, например, показателя чистого приведенного дохода (NPV).

Во-вторых, при использовании IRR принимается допущение, что ежегодные денежные доходы реинвестируются при ставке, равной внутренней норме дохода.

На практике это может привести к ошибочным выводам, связанным с тем, что надежды на получение такой нормы прибыли на протяжении всего срока проекта, как правило, сильно преувеличены. Реинвестирование денежных поступлений ориентируется на выбранную барьерную ставку (норму дисконтирования).Еще один недостаток данного показателя связан с усложнениями расчета, возникающими при изменении величины чистого приведенного дохода с положительного на отрицательный. В результате появляется несколько внутренних норм дохода.

В свою очередь границы применения имеет метод NPV. Так, он не является достаточно четким критерием при выборе между проектом с большими начальными издержками и низкими начальными издержками при одинаковой величине NPV. Метод не учитывает эффект от периода окупаемости и значительно осложняется в связи с прогнозированием ставки дисконтирования k. инвестиционный финансовый ценный бумага

Поэтому оценка эффективности проекта требует расчета и анализа всего комплекса показателей, что позволяет оценить проект во времени и охватить все три фазы кругооборота инвестиций и тем самым минимизировать риски финансирования инвестиций.

5.5 Формирование портфеля ценных бумаг и управление им

Как отмечалось ранее, различают реальные и портфельные (финансовые) инвестиции. Поэтому анализ методов принятия решения по инвестиционным затратам будет не полным, если не выделить особенности инвестирования банков в ценные бумаги.

Инвестиционный портфель банка -- это совокупность вложений банка на фондовом рынке. Существуют две формы портфеля ценных бумаг: диверсифицированный и недиверсифицированный. Если деньги вложены лишь в один вид финансовых активов, то такой портфель называется недиверсифицированным. Соответственно портфель, состоящий из нескольких наименований ценных бумаг, является диверсифицированным. В силу специфики банковский портфель практически всегда диверсифицирован.

Что же дает диверсификация? С увеличением количества ценных бумаг усредняется доходность, но в то же время уменьшается и возможность убытков.

Любые вложения предполагают выбор из нескольких вариантов. При этом ключевое значение на рынке ценных бумаг имеют критерии выбора: доходность, риск и ликвидность.

Рассмотрим первый из них. При анализе фондового рынка с целью инвестирования средств различают текущую и полную, фактическую и ожидаемую доходность. Текущая доходность -- показатель, характеризующий размер процентных и дивидендных выплат за год по ценной бумаге или портфелю относительно суммы инвестиций. При расчете данного показателя не учитывается возможность прироста или снижения курсовой стоимости в течение срока хранения. Полная доходность принимает во внимание оба источника дохода. Ее величина представляет собой годовую ставку процента, которая будет приносить доход, равноценный доходу по данной ценной бумаге или портфелю ценных бумаг. Показатель полной доходности портфельных инвестиций эквивалентен показателю внутренней нормы доходности (IRR) реальных инвестиций. В зависимости от того, на какой период времени направлено вычисление текущей (полной) доходности, различают фактическую и ожидаемую доходность. Первая применяется как для оценки уже произведенных инвестиций, так и как основа для определения ожидаемой доходности, и является одним из базовых показателей принятия инвестиционных решений.

Другой критерий выбора ценной бумаги -- риск. Применительно к ценным бумагам под риском понимается степень изменчивости реальной доходности ценной бумаги относительно ее ожидаемого значения. Различают процентный риск, риск несбалансированной ликвидности, инфляционный риск, общеэкономический риск, риск внутренней деятельности эмитента ценных бумаг. Процентный риск связан с возможностью изменения рыночных процентных ставок. Когда происходит увеличение процентной ставки, курс ценных бумаг падает, дабы обеспечить возросший уровень требуемой доходности новым инвесторам. И наоборот, при падении процентных ставок курс ценных бумаг растет. Риск несбалансированной ликвидности возникает при условии, что существует возможность несовпадения срока поступлений по ценным бумагам и времени, в которое должны быть осуществлены необходимые расходы. Общеэкономический риск обусловлен тенденциями развития экономики (фазой экономического цикла, темпами инфляции, емкостью внутреннего и доступностью внешних рынков и т. д.). Общеэкономические тенденции оказывают непосредственное влияние на состояние дел эмитента и, следовательно, курс его ценных бумаг. На курс ценных бумаг оказывают существенное влияние и управленческие решения. Степень компетентности руководства определяет риск внутренней деятельности эмитента ценных бумаг.

Риск и доходность не могут оцениваться изолированно друг от друга, они тесно взаимосвязаны. На дополнительный риск стоит идти только тогда, если он компенсируется в достаточной мере ростом доходности. Если же доходность по двум ценным бумагам одинаковая, но риск разный, выбирается ценная бумага с меньшим риском. При равном риске выгоднее ценная бумага, у которой выше доходность. Изобразим варианты вложений в виде точечной диаграммы, а через один оцениваемый проведем перпендикуляры к координатным осям . Все однозначно лучшие варианты будут лежать в левом верхнем углу (I), а худшие -- в правом нижнем (III). Оставшиеся варианты можно оценить только с учетом индивидуальной склонности инвестора к риску. Таким образом, вариант С хуже варианта B, но лучше варианта D. Вариант А однозначно оценить нельзя.

Ликвидность ценной бумаги -- ее способность быть реализованной без существенных потерь стоимости. С увеличением риска несбалансированной ликвидности должна расти ликвидность ценных бумаг, входящих в портфель. Ликвидность фондовых инструментов может быть оценена на основе таких показателей, как объем ежедневных торгов или количество дилеров, занятых в данном секторе рынка и др.

Работа банков с ценными бумагами имеет определенную специфику, что связано с особенностями банка как финансового института. На организацию его деятельности с ценными бумагами влияют следующие особенности:

1. Большая часть ресурсов банка носит платный характер, причем ставка привлечения в большинстве случаев не может варьировать с изменением рыночной ставки процента в одностороннем порядке. Это означает, что потери и прибыли банка при реализации процентного риска значительно выше, чем у других инвесторов.

2. Бессрочные ресурсы банка составляют незначительную долю в пассивах банка, в то время как срочные, в которые входят и счета до востребования, должны возвращаться по первому требованию. Для банка риск несбалансированной ликвидности выше, чем для других юридических лиц.

3. Ставка налогообложения прибыли банков значительно выше, чем других предприятий, в связи с чем они уделяют гораздо большее внимание ценным бумагам, имеющим налоговые льготы.

4. Коммерческие банки могут заимствовать денежные средства у ЦБ РФ под залог ценных бумаг (ломбардный кредит), что выступает альтернативой досрочной продажи ценной бумаги. Однако данный кредит выдается под залог только отдельных видов ценных бумаг. Коммерческие банки при принятии инвестиционного решения вынуждены учитывать данный момент.

5. Банки являются наиболее регулируемыми фирмами финансовых услуг и обязаны в своей деятельности учитывать все законодательные ограничения и нормативы, существующие в обществе.

Инвестиционный процесс банка на рынке ценных бумаг должен включать следующие этапы: определение целей инвестиций и инвестиционных предпочтений; выбор критериев и методов оценки рынка, вариантов вложений, эффективности портфеля; разработка стратегии управления портфелем; мониторинг инвестиционных и экономических факторов; отбор ценных бумаг для дальнейшего формирования портфеля; формирование портфеля и измерение эффективности портфеля.

В зависимости от организационно-правовой формы и специфики своей деятельности банки могут ставить перед собой различные цели при операциях с ценными бумагами: получение прибыли, обеспечение сохранности средств, регулирование собственной ликвидности, соблюдение специфических нормативов или контроль за деятельностью предприятий (наиболее значимых клиентов).

Следует отметить, что при инвестировании средств на рынке ценных бумаг чаще всего преследуется несколько целей. В этих случаях необходимо определиться в степени их относительного приоритета.

Важным вопросом является и выявление инвестиционных предпочтений: доходность, ликвидность или надежность.

Если банк предпочитает иметь в своем портфеле легко реализуемые ценные бумаги, то наилучший вариант -- приобрести ценные бумаги, обращающиеся на бирже, или государственные ценные бумаги.

Сложнее обстоит дело с доходностью и надежностью, так как самые надежные ценные бумаги малодоходны, а самые доходные чрезвычайно рискованны. Необходимо найти приемлемое соотношение этих двух факторов для инвестора.

Определение целей инвестиций и инвестиционных предпочтений является важной и необходимой частью инвестиционного процесса, его основанием. Недостаточная их проработка может многократно увеличить затраты по формированию портфеля и существенно ухудшить его отдачу. После того, как цели и предпочтения выяснены, начинается второй этап инвестиционного процесса: банк вырабатывает критерии, необходимые для определения степени соответствия его целей и характеристик рынка, ценной бумаги и портфеля в целом.

Однако для эффективного решения необходимо охарактеризовать не текущие характеристики рынка ценных бумаг, а их будущее, ожидаемое значение. В зависимости от того, каким образом оцениваются эти значения, различают фундаментальные и технические методы анализа и прогноза. Сторонники первого в своих прогнозах исходят из оценки факторов, воздействующих на ценную бумагу (текущего финансового состояния эмитента, принимаемых им решений, фазы экономического цикла и многого другого). В отличие от них сторонники технического анализа в основу прогноза закладывают исторические характеристики ценной бумаги, отрасли и фондового рынка (средняя цена за период, объем торгов и др.). Методы фундаментальной школы -- это, главным образом, методы финансового и макроэкономического анализа, а технической школы -- методы экономической статистики.

Чаще всего на практике осуществляется синтез фундаментального и технического анализа. Степень и границы применения того или иного метода определяются целями и инвестиционными предпочтениями, установленными на первом этапе инвестиционного процесса. Немаловажную роль при их выборе играет наличие необходимых для этого ресурсов (обученного персонала, автоматизированных рабочих мест и/или материальных средств).

На основе целей и предпочтений банком разрабатывается стратегия управления портфелем. Она может быть пассивной и активной. Первая состоит в формировании портфеля с приемлемым уровнем риска, структура и состав которого должны быть неизменными на протяжении продолжительного периода времени. Вторая заключается в отслеживании определенных изменений экономических факторов и модификации согласно им структуры и состава всего портфеля в целом.

Другой вопрос, связанный с выбором стратегии, -- как распределить фондовый портфель во времени? Существуют пять основных видов распределения сроков инвестирования: стратегия равномерного распределения вложений, стратегия краткосрочного акцента, стратегия долгосрочного акцента, подход процентных ожиданий и стратегия «штанги».

Стратегия равномерного распределения вложений предполагает выбор предельного срока инвестирования и равномерное распределение вкладываемых сумм в пределах его. Она не требует высокой квалификации персонала, обеспечивает относительно высокую маневренность средств банка и помогает избежать процентного риска. Однако в определенных ситуациях более целесообразными могут оказаться и другие стратегии.

Если коммерческий банк рассматривает инвестиционный портфель прежде всего в качестве источника ликвидности, то в этом случае одна из наиболее оптимальных стратегий -- стратегия краткосрочного акцента. Она предполагает покупку только краткосрочных ценных бумаг и в отличие от других стратегий обычно менее доходна.

Напротив, если основная цель портфельных инвестиций банка -- получение дохода, то более приемлемо вложение в долгосрочные ценные бумаги, т. е. долгосрочный акцент. Использование такого портфеля в качестве источника ликвидности проблематично.

Объединить положительные стороны двух предыдущих подходов призвана стратегия «штанги», при которой денежные средства размещаются в краткосрочные и долгосрочные ценные бумаги при почти полном отсутствии вложений на промежуточный срок.

Подход процентных ожиданий предполагает постоянный прогноз курса (доходности) ценных бумаг и в зависимости от него определение размера вложений на тот или иной срок. Он требует очень высокой квалификации от сотрудников банка и может привести как к получению больших доходов, так и к возникновению значительных убытков.

Если рассмотренные этапы в некотором смысле являются подготовительными, то непосредственная работа по формированию портфеля ценных бумаг осуществляется на следующих трех этапах. В соответствии с выбранными критериями и методами производится мониторинг экономических и политических факторов, отбор конкретных ценных бумаг для включения в портфель с учетом ситуации в стране и направления ее изменения. Далее из выбранных ценных бумаг формируется портфель банка: на основе заданных критериев его эффективности и выработанной стратегии банк определяет оптимальное соотношение между отобранными ценными бумагами (структуру портфеля). Размер вложений в конкретную ценную бумагу задается величиной инвестируемых в ценные бумаги денежных средств и ее долей в портфеле. Приобретение ценных бумаг может осуществляться банком на биржевом и внебиржевом рынке как самостоятельно, так и через инвестиционных дилеров и брокеров.