Проектний аналіз

Таблиця 12 БАЛАНС ПІДПРИЄМСТВА ЛОД ЗА 1998 ТА 1999 рр., грн.

	1998 р.	1999 р.		1998 р.	1999 р.
Активи	Зобов'язання та акціонерний капітал
Поточні активи	Поточна заборгованість
Гроші	104	160	Рахунки до сплати	232	266
Дебіторська заборгованість	455	688	Векселі видані	196	123
Запаси	553	555
Всього поточних активів	1112	1403	Всього поточна заборгованість	428	389
Постійні активи	Довгострокова заборгованість
Обладнання та споруди	1644	1709	Довгострокові кредити	408	454
			Сплачені акції	600	640
			Нерозподілений прибуток	1320	1629
Всього постійних активів	1644	1709	Всього довгострокова заборгованість	2328	2723
Всього активів	2756	3112	Всього зобов'язання та акціонерний капітал	2756	3112

Наприкінці 1998 року чисті основні активи підприємства ЛОД (табл. 12) становили 1644 грн. Протягом року списано (амортизовано) 65 грн. вартості основних активів у звітності про доходи. Отже, якщо б ми не придбали жодних нових основних активів, чисті основні активи дорівнювали

б 1644 - 65 = 1579 грн. на кінець року.

Баланс 1999 року подає 1709 грн. чистих основних активів, тобто підприємство ЛОД витратило в цілому 1709 - 1579 = 130 грн. по основних активах протягом року. Таким чином, чисті капітальні витрати підприємства становлять 130 грн.:

залишкові чисті основні активи	1709
мінус початкові чисті основні активи	1644
плюс амортизація	65
чисті інвестиції в основні активи	130

Крім інвестування в основні активи, фірма також інвестує в поточні активи. Наприклад, якщо повернутися до балансу підприємства ЛОД, то видно, що на кінець 1999 року підприємство має 1403 грн. поточних активів.

У кінці 1998 року поточні активи становили 1112 грн., тобто протягом року підприємство інвестувало 1403 - 1112 = 291 грн. у поточні активи.
Коли фірма змінює свої вкладення в поточні активи, її поточна заборгованість зазвичай також змінюється.

Для визначення приросту чистого робочого капіталу легше за все було б взяти різницю між початковими та кінцевими цифрами чистого робочого капіталу (ЧРК).

Чистий робочий капітал на кінець 1999 року становив 1403 - 389 = 1014 грн., а на кінець 1998 року -- 1112 - 428 = 684 грн. Таким чином, чистий робочий капітал зріс на 330 грн. Інакше кажучи, підприємство ЛОД зробило за рік чисту інвестицію в ЧРК у сумі 330 грн.:

кінцевий чистий робочий капітал	1014
мінус початковий чистий робочий капітал	684
приріст чистого робочого капіталу	330

Загальний грошовий потік з активів розраховується як операційний грошовий потік за мінусом коштів, вкладених в основні активи та чистий робочий капітал. Отже, для підприємства ЛОД грошовий потік з активів становив у 1999 році:

операційний грошовий потік	547
мінус чисті капітальні витрати	130
мінус приріст чистого робочого капіталу	330
грошовий потік з активів	87

Очевидно, що ці 87 грн. грошового потоку з активів дорівнюють сумі грошового потоку фірми кредиторам і грошового потоку акціонерам (про це мова йтиме нижче).

Для великого підприємства мати від'ємний грошовий потік -- зовсім не незвичайно.

Як буде видно далі, від'ємний грошовий потік означає, що фірма отримала більше грошей, позичаючи і продаючи акції, ніж вона виплатила цього року кредиторам та акціонерам.

Як свідчать дані табл. 10, підприємство виплатило 70 грн. процентів кредиторам. У балансі, поданому в табл. 12, зазначено, що довгостроковий борг зріс на 454 - 408 = 46 грн. Таким чином, підприємство ЛОД виплатило 70 грн. процентів, але позичило додатково 46 грн. У такому разі чистий грошовий потік кредиторам підприємства ЛОД за 1999 рік становить:

виплачені проценти	70
мінус чисті нові позички	46
грошовий потік кредиторам	24

Для розрахунку грошового потоку акціонерам необхідно знати суму дивідендів, виплачену акціонерам, та суму коштів, витрачену на придбання нових акцій.

За даними звітності про доходи, дивіденди, виплачені акціонерам, дорівнюють 103 грн. Для того, щоб дізнатися, скільки нових акцій у чистому вигляді було придбано, треба розглянути загальний акціонерний капітал і додаткові кошти, сплачені на користь фірми.

Ця стаття показує, скільки акціонерного капіталу компанія продала. Протягом року цей рахунок зріс на 40 грн., тобто отримано 40 грн. від продажу чистих нових акцій. Грошовий потік акціонерам підприємства ЛОД за 1999 рік дорівнює 63 грн.:

виплачені дивіденди	103
мінус придбані чисті нові акції	40
грошовий потік акціонерам	63

І останнє, що треба зробити, це перевірити, що цифра грошового потоку з активів співпадає з сумою грошового потоку кредиторам та акціонерам. Як було розраховано вище, грошовий потік з активів становив 87 грн., грошовий потік кредиторам та акціонерам становить 24 + 63 = 87 грн.

На рис. 12 подається підсумок двох методів розрахунку грошового потоку.

Рис. 12. Розрахунок грошового потоку

2.3.2 Проектний грошовий потік та його розрахунок

Результатом впровадження проекту є зміна загальних грошових потоків фірми сьогодні та в майбутньому. Для оцінки пропонованої інвестиції необхідно розглянути зміни в грошових потоках фірми, а потім вирішити, чи приносять вони прибутки фірмі. Першим, і найбільш важливим кроком, є визначення грошових потоків, обумовлених проектом.

Обумовлені (доречні) грошові потоки -- це потоки фірми, які є прямим наслідком рішення про впровадження проекту.
Вони розглядаються з точки зору змін або приросту існуючого грошового потоку фірми та мають назву прирісних (додаткових) грошових потоків, пов'язаних з проектом. Концепція додаткового грошового потоку є центральною в проектному аналізі.

Під додатковим грошовим потоком проекту розуміють всі зміни в майбутніх грошових потоках фірми, що є прямим наслідком впровадження проекту.

Дане визначення додаткових грошових потоків має очевидний і важливий результат: будь-який грошовий потік, що існує незалежно від наявності проекту, не є обумовленим, тобто доречним. При його оцінці слід пам'ятати, що витрати минулого періоду (грошові витрати, які вже були понесені і які неможливо відшкодувати прийняттям чи неприйняттям даного проекту) не є додатковими, тому їх не слід включати в розрахунок проектних витрат. Розрахунок додаткових потоків повинен базуватися на підході альтернативної вартості (оптимально можливих витрат, які показують прибуток від найкращого альтернативного використання активу), оскільки саме вони визначаються як грошові потоки, що можна було б отримати від активів, якими вже володіє фірма. При розгляді проекту слід обов'язково оцінювати власні ресурси як додаткові грошові витрати. Якщо реалізація проекту впливає на грошові потоки в інших підрозділах фірми (поява екстерналії), слід визначити, чи є ці додаткові надходження новими для компанії, чи вони -- трансферти з іншого підрозділу. Якщо додаткові потоки не є новими для компанії, їх не слід враховувати як додаткові потоки від реалізації проекту.

Таблиця 13 ДОДАТКОВІ ВИГОДИ (ПРИПЛИВИ) ТА ЗАТРАТИ (ВІДТОКИ) ВІД РЕАЛІЗАЦІЇ ІНВЕСТИЦІЙНОГО ПРОЕКТУ

Можливі додаткові вигоди (грошові припливи за проектом)	Можливі додаткові затрати (грошові відтоки за проектом)
1. Надходження коштів від продажу застарілих фондів 2. Економія витрат на обслуговування обладнання завдяки зміні застарілих фондів 3. Додаткові амортизаційні відрахування на нове обладнання 4. Пільги з оподаткування при наданні інвестиційного кредиту 5. Додатковий дохід, одержаний внаслідок зменшення оподаткування 6. Отримання ліквідаційної вартості нових основних фондів 7. Зниження собівартості випуску продукції 8. Збільшення обсягу продажу	1. Витрати на придбання обладнання (які містять у собі ціну покупки та витрати, пов'язані зі встановленням) 2. Додаткові щорічні витрати на виробництво продукції (експлуатаційні витрати, пов'язані з роботою нового обладнання) 3. Зменшення амортизаційних відрахувань при продажу основних фондів 4. Податки на доходи від продажу застарілих фондів 5. Зростання податків у результаті підвищення прибутковості підприємства 6. Втрачені доходи, які отримувала фірма від використання старих основних фондів

Транспортні витрати та витрати на встановлення обладнання, які здійснює фірма, коли купує активи, повинні враховуватися у вартості проекту. Крім того, для розрахунку амортизаційної основи використовується повна вартість обладнання, яка містить вартість обладнання, витрати на його транспортування та встановлення. Можливі приклади додаткових грошових припливів та відтоків від реалізації інвестиційного проекту подані у табл. 13.
На практиці розрахувати майбутні загальні грошові потоки фірми з проектами чи без них, особливо для великої фірми, досить важко. Тому після визначення ефекту впровадження запропонованого проекту на грошові потоки фірми необхідно зосередитися тільки на додаткових грошових потоках, що є результатом проекту. Такий підхід має назву принцип незалежності. Застосування його дає змогу відокремити додаткові грошові потоки за проектом та, як наслідок, розглядати проект як міні-фірму з власними майбутніми доходами і затратами, власними активами і, звичайно ж, грошовими потоками. Головне завдання аналітиків тут в основному полягає у порівнянні грошових потоків міні-фірми із затратами, що понесені на її організацію. Таким чином, при оцінці проекту необхідно аналізувати проект з точки зору його переваг, відрізняючи від іншої діяльності фірми чи інших проектів.

Пам'ятаючи, що грошові потоки з активів складаються з трьох компонентів -- операційного грошового потоку, капітальних витрат і приросту чистого робочого капіталу, для оцінки проекту необхідно скласти характеристику кожного з компонентів:

проектний грошовий потік	=		проектний операційний грошовий потік
	мінус	проектний приріст чистого робочого капіталу
	мінус	проектні капітальні витрати

Розглянемо детальніше ці компоненти. Проектний операційний грошовий потік. Щоб визначити його, треба згадати, що операційний грошовий потік складається з прибутку до виплати процентів і податків та амортизації за мінусом податків. Для ілюстрації розрахунку операційного грошового потоку скористаємося проектною інформацією з проекту ЗЕТ (табл. 14). За наявності звітності про прибуток (табл. 14) Операційний грошовий потік проекту ЗЕТ становить 51 780 грн.

Таблиця 14 ПРОЕКТНИЙ ЗВІТ ПРО ПРИБУТКИ ПРОЕКТУ ЗЕТ

Показники	Сума, грн.
Реалізація	200 000
Змінні затрати	125 000
Постійні затрати	12 000
Амортизація	30 000
Прибуток до виплати процентів і податків	33 000
Податки	11 220
Чистий прибуток	21 780

Таблиця 15 ПРОЕКТНИЙ ОПЕРАЦІЙНИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК

Показники	Сума, грн.
Прибутки до виплати процентів і податків	33 000
Амортизація	+ 30 000
Податки	- 11 220
Операційний грошовий потік	51 780

Проектний приріст чистого робочого капіталу і капітальні витрати. Для визначення даних показників необхідно скористатися інформацією про вартість купівлі обладнання та інших активів, їх ліквідаційну вартість, витрати на збільшення обігових коштів. Виходячи з інформації, наведеної у табл. 16, фірма повинна була відразу виплатити 90 000 грн. на основні активи і вкласти додаткові 20 000 грн. у чистий робочий капітал. Тобто, відтік коштів становив 110 000 грн. Під кінець проекту основні активи не мають вартості, але фірма повертає 20 000 грн., які були задіяні в робочому капіталі (хоча практика свідчить, що фірма може повернути, як правило, значно менше, ніж 100 % цих грошей, через списані борги та майнові втрати. Якщо планується повернути тільки 90%, тоді у подальших розрахунках необхідно прийняти за основу розмір повернення грошей на рівні 18 000 грн.). Отже, приплив грошей минулого року дорівнював 20 000 грн. У разі, коли відсутні інвестиції в чистий робочий капітал, така інвестиція має повернутися. Інакше кажучи.
Після отримання даних про операційний грошовий потік, приріст чистого робочого капіталу та капітальних витрат можна закінчити попередній аналіз грошового потоку, як показано в табл. 16.

Таблиця 16 РОЗРАХУНОК ЗАГАЛЬНОГО ГРОШОВОГО ПОТОКУ ЗА ПРОЕКТОМ ЗЕТ, грн.

Показник	Рік
	0	1	2	3
Операційний грошовий потік		51 780	51 780	51 780
Приріст ЧРК	-20 000			+20 000
Капітальні витрати	- 90 000
Загальний проектний грошовий потік	-110 000	51 780	51 780	71 780

2.3.3 Особливості розрахунку проектного грошового потоку

Розглянемо гіпотетичний проект на основі такої інформації: спрощена звітність про прибуток проекту, що був отриманий протягом певного року (табл. 17), початкові і кінцеві цифри для статей, на підставі значень яких розраховується приріст чистого робочого капіталу (табл. 18).

Таблиця 17. СПРОЩЕНА ЗВІТНІСТЬ ПРО ПРИБУТКИ ПРОЕКТУ

Показник	Сума, грн.
Реалізація	500
Витрати	310
Чистий прибуток	190

Вважаємо, що значення амортизаційних відрахувань і податків дорівнює нулю. Протягом року за проектом не було придбано основних активів, а єдиними компонентами чистого робочого капіталу є дебіторська та кредиторська заборгованості. Виходячи з цієї інформації, розрахуємо загальний грошовий потік за рік. Операційний грошовий потік у даному конкретному випадку такий самий, як прибуток до виплати процентів і податків, оскільки не було податків чи амортизації. Він становить 190 грн. Зважаючи на те, що чистий робочий капітал фактично зменшився на 25 грн., «приріст» чистого робочого капіталу є негативним, тому 25 грн. необхідно звільнити протягом року. Відсутність капітальних витрат дозволяє зробить розрахунки, які свідчать, що величина загального грошового потоку за рік становить 215 грн. (190 - (-25) - 0). Ці 215 грн. загального грошового потоку за рік є припливом, а не відтоком за рік.

Таблиця 18 ДИНАМІКА ФІНАНСОВИХ ПОКАЗНИКІВ, грн.

Показники	Початок року	Кінець року	Зміна
Дебіторська заборгованість	880	910	+ 30
Кредиторська заборгованість	550	605	+ 55
Чистий робочий капітал	330	305	- 25

Для розгляду проекту дуже важливо знати величину грошових доходів і грошових витрат за рік. Грошовий прибуток (приплив) розраховується як реалізація мінус ріст дебіторської заборгованості, тому для визначення грошових доходів потрібно детальніше розглянути чистий робочий капітал. Протягом року реалізація за проектом, що розглядається, становила 500 грн. Однак продовж цього самого періоду дебіторська заборгованість зросла на 30 грн. Це означає, що реалізація перевищує оплату на 30 грн., тобто за проектом не отримано 30 грн. з 500 грн. У результаті цього приплив грошей становить 500 - 30 = 470 грн.

Відтік грошових потоків можна визначити як витрати мінус ріст дебіторської заборгованості. У звітності про прибутки витрати дорівнюють 310 грн., але кредиторська заборгованість зростає на 55 грн. протягом року. Таким чином, за проектом сплачено 55 грн. з 310 грн. Витрати за період становили 310 - 55 = 255 грн. За наявності чистого росту вартості майна відтік грошей зріс на означену суму.

Якщо підрахувати різницю між припливами та відтоками грошей, отримаємо цифру, яку мали раніше, -- 215 грн. (470 - 255):

Грошовий потік =	приплив грошей - відтік грошей
=	(500 - 30) - (310 - 55)
=	(500 - 310) - (30 - 55)
=	операційний грошовий потік - зміна ЧРК
=	190 - (- 25)
=	215 (грн.)

Слід пам'ятати: якщо до розрахунків включити зміни чистого робочого капіталу, то можна отримати скориговану розбіжність між реалізацією і витратами (як вони представлені в бухгалтерській звітності) та фактичними виплатами, підтвердженими рахунками.

Виходячи з цих даних, треба визначити приплив і відтік грошей та чистий грошовий потік. Оскільки реалізація становила 998 грн., а дебіторська заборгованість зросла на 10 грн., підприємство отримало на 10 грн. менше, тобто 988 грн. Витрати дорівнювали 734 грн., але запаси впали на 20 грн, що означає: витрати фактично збільшились на цю суму.

Розглянемо розрахунок грошових виплат і витрат компанії КВТ. За рік, що тільки-но закінчився, компанія КВТ звітувала про реалізацію на 998 грн. і витрати в 734 грн. У балансі подана така інформація:

	Початкове значення		Кінцеве значення
Дебіторська заборгованість	100		110
Запаси	100		80
Кредиторська заборгованість	100		70
Чистий робочий капітал	100		120

Падіння кредиторської заборгованості на 30 грн. свідчить, що в чистому вигляді фактично сплачено постачальникам на 30 грн. більше, ніж отримали від них, а це -- 30 грн. нестачі за статтею витрат. Якщо внести корективи, виходячи з цих цифр, грошові витрати становитимуть: 734 - 20 + 30 = 744 грн. Чистий грошовий обіг дорівнює:
988 - 744 = 244 грн.

Нарешті, треба відзначити, що чистий робочий капітал зріс
загалом на 20 грн. Можна перевірити отримані результати, ви-
вівши, що початкова реалізація мінус витрати становила:
998 - 734 = 264 грн. Крім того, КВТ витратило 20 грн. на чистий робочий капітал, тому чистий результат -- це грошовий потік
264 - 20 = 244 грн., тобто так, як і розраховано.

Проілюструємо фінансове планування грошових потоків за проектом на прикладі проекту ТОР.

Доцільність реалізації проекту можна визначити за допомогою дисконтованого кумулятивного грошового потоку, який розраховується шляхом додавання грошових потоків за кожний рік проекту. Якщо додатковий дисконтований кумулятивний грошовий потік є позитивним, здійснення проекту доцільне.

Таблиця 19 ПЛАНОВИЙ ЗВІТ ПРО ПРИБУТОК ЗА ПРОЕКТРОМ ТОР

Показники	Рік
	1	2	3	4	5	6	7	8
Ціна (грн. за одиницю)	120	120	120	110	110	110	110	110
Обсяг реалізації (одиниць)	3000	5000	6000	6500	6000	5000	4000	3000
Дохід від реалізації	360 000	600 000	720 000	715 000	660 000	550 000	440 000	330 000
Змінні витрати	180 000	300 000	360 000	390 000	360 000	300 000	240 000	180 000
Постійні витрати	25 000	25 000	25 000	25 000	25 000	25 000	25 000	25 000
Амортизація	114 320	195 920	139 920	99 920	71 440	71 440	71 440	35 600
Прибуток до виплати процентів і податків	40 680	79 080	195 080	200 080	203 560	153 560	103 560	89 400
Податки	13 831	26 887	66 327	68 027	69 210	52 210	35 210	30 396
Чистий прибуток	26 849	52 193	128 753	132 053	134 350	101 350	68 350	59 004

Таблиця 20 ПЛАНОВИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК ЗА ПРОЕКТОМ ТОР

Показники	Рік
	0	1	2	3	4	5	6	7	8
І. Операційні витрати
Прибуток до виплати процентів і податків		40 680	79 080	195 080	200 080	203 560	153 560	103 560	89 400
Амортизація		114 320	195 920	139 920	99 920	71 440	71 440	71 440	35 600
Податки		13 831	26 887	66 327	68 027	69 210	52 210	35 210	30 396
Операційний грошовий потік		141 169	248 113	268 673	231 973	205 790	172 790	139 790	94 604
ІІ. Чистий робочий капітал
Початковий ЧРК	20 000
Зростання ЧРК		34 000	36 000	18 000	- 750	- 8250	- 16 500	- 16 500	- 16 500
Повернення ЧРК									- 49 500
Приріст ЧРК	20 000	34 000	36 000	18 000	- 750	- 8250	- 16 500	- 16 500	- 66 000
ІІІ. Капітальні витрати
Початкові витрати	800 000
Післяподатковий залишок									- 105 600
Капітальні витрати	800 000								- 105 600

Таблиця 21 ПРИРІСТ ЧИСТОГО РОБОЧОГО КАПІТАЛУ ЗА ПРОЕКТОМ ТОР

Рік	Доходи	ЧРК	Зростання
0		20 000
1	360 000	54 000	34 000
2	600 000	90 000	36 000
3	720 000	108 000	18 000
4	715 000	107 250	- 750
5	660 000	99 000	- 8 250
6	550 000	82 500	- 16 500
7	440 000	66 000	- 16 500
8	330 000	49 500	- 16 500

Таблиця 22 ЗАГАЛЬНИЙ ГРОШОВИЙ ПОТІК ЗА ПРОЕКТОМ ТОР

Показники	Рік
	0	1	2	3	4	5	6	7	8
Операційний грошовий потік		141 169	248 113	268 673	231 973	205 790	172 790	139 790	94 604
Приріст ЧРК	- 20 000	- 34 000	- 36 000	- 18 000	750	8 250	16 500	16 500	66 000
Капітальні витрати	- 800 000								105 600
Загальний проектний грошовий потік	- 820 000	107 169	212 113	250 673	232 723	214 040	189 290	156 290	266 204
Кумулятивний грошовий потік	- 820 000	- 712 831	- 500 718	- 250 045	- 17 322	196 718	386 008	542 298	808 502
Дисконтований кумулятивний грошовий потік (r = 5%)	- 820 000	- 678 615	- 454 151	- 216 039	- 14 256	154 227	294 910	385 574	547 356

При аналізі проектів необхідно пам'ятати, що грошові потоки, які виникають внаслідок реалізації проекту у різні періоди його життєвого циклу, слід обов'язково привести до єдиної бази порівняння шляхом дисконтування чи компаундування річних грошових потоків. Ігнорування цього положення може призвести до серйозних помилок при аналізі та відборі проектів.

При оцінці проектів необхідно визначити зміни, які відбуваються у грошових потоках компанії. Під грошовим потоком розуміють фактичні чисті готівкові кошти, які надходять у фірму (чи витрачаються нею) протягом певного визначеного періоду. Поняття грошового потоку означає, що грошовий потік з активів фірми дорівнює грошовому потоку, виплаченому постачальникам капіталу до фірми. Грошовий потік з активів включає три компоненти: операційний потік грошей, капітальні витрати і приріст чистого робочого капіталу.

Загальний грошовий потік з активів розраховується як операційний грошовий потік за мінусом коштів, вкладених в основні активи та чистий робочий капітал. Операційний грошовий потік складається з прибутку до виплати процентів і податків та амортизації за мінусом податків. Основними причинами, які роблять амортизацію важливою статтею операційного грошового потоку, є значна вагомість цієї статті у бюджеті інвестування, зниження податкових зобов'язань, що дозволяє збільшити чисті доходи фірми, а також негрошові витрати, які, хоча й належать до витрат, але можуть використовуватися на інші, ніж інвестиційні, цілі.

Капітальні витрати -- це чисті витрати на придбання активів без продажу активів. Різниця між проектованим збільшенням оборотних активів і поточних зобов'язань визначається як зміна в чистому робочому капіталі.

Приріст чистого робочого капіталу -- це різниця між збільшенням поточних активів внаслідок реалізації нового проекту та автоматичним збільшенням кредиторських рахунків і нарахувань.

Грошовий потік кредиторам та акціонерам являють собою чисті виплати кредиторам і власникам протягом року. Грошовий потік кредиторам розраховується як виплачені проценти мінус чисті нові позички, а грошовий потік акціонерам -- як виплачені дивіденди мінус чисті нові придбання акцій.

У проектному аналізі розглядаються тільки обумовлені (що є прямим наслідком рішення про впровадження проекту) та додаткові (що враховують усі зміни в майбутніх грошових потоках фірми, які є прямими наслідками впровадження проекту) грошові потоки.

Проектний грошовий потік дорівнює грошовому припливу за мінусом відтоку коштів чи операційному грошовому потоку за мінусом змін у чистому робочому капіталі.

1. Поняття грошового потоку та його роль в оцінці інвестиційних проектів.

2. Причина використання як критерію оцінки інвестиційного проекту замість показника «чистий дохід» показника «грошового потоку».

3. Роль амортизації при обґрунтуванні доцільності реалізації проекту.

4. Визначте складові грошового потоку з активів.

5. Порядок розрахунку операційного грошового потоку. Відмінність бухгалтерського та проектного підходів.

6. Капітальні витрати та приріст чистого робочого капіталу -- складові операційного грошового потоку.

7. Перерахуйте можливі додаткові вигоди (припливи) та витрати (відтоки) від реалізації інвестиційного проекту.

8. Які є особливості розрахунку додаткового грошового потоку?

9. Визначте методичні принципи розрахунку проектного грошового потоку.

10. Особливості визначення проектного грошового потоку.

11. Визначте алгоритм прогнозування потоку грошових коштів при аналізі проектів.

Практичні завдання

1. Існує проект створення невеликого підприємства для виробництва товару Х. Для цього треба придбати обладнання на суму 1800 тис. грн. та інвестувати в обігові кошти 500 тис. грн. Термін експлуатації обладнання -- 3 роки. Амортизація нараховується рівномірно. Передбачається, що на четвертий рік устаткування можна буде продати за 100 тис. грн. Продукт Х випускатиметься в обсязі: перший рік -- 190 тис. од.; другий рік -- 360 тис. од.; третій рік -- 500 тис. од. Реалізувати продукцію можна за ціною 5 грн. (у цінах року початку здійснення проекту). Витрати на одиницю товару плануються на рівні 1,5 грн. без амортизаційних відрахувань. Ставка податку на прибуток 30%. Розрахуйте грошовий потік за проектом, якщо альтернативна вартість капіталу 15%.

2. Компанія розглядає можливість заміни старого обладнання на нове, продуктивніше. Капітальні витрати на придбання нового обладнання -- 25 тис. грн. Враховуючи, що устаткування буде списано за 5 років, компанія одержить податкову знижку у розмірі 10 % від інвестицій. Старе обладнання, яке було куплено 6 років тому за ціною, еквівалентною 18 тис. грн., має термін служби 10 років і може бути продано зараз за 8 тис. грн. Використовуючи нове обладнання, підприємство має намір вийти на щорічний обсяг продажу 20 тис. грн. (за цінами року зміни обладнання) з обсягом валових щорічних витрат 13 тис. грн. Оцініть доцільність проекту, якщо очікуваний рівень інфляції 10%, а реальна ставка дисконту 12%. Ставка оподаткування прибутку компанії 30%.

РОЗДІЛ 3 Процедури прийняття рішень у проектному аналізі

3.1 СТАНДАРТНІ ФІНАНСОВІ ТА НЕФОРМАЛЬНІ КРИТЕРІЇ ПРИЙНЯТТЯ ПРОЕКТНИХ РІШЕНЬ

3.1.1 Принципи оцінки ефективності проектних рішень

Визначення цінності проекту порівняно з іншими проектами,
а також аналіз фінансової привабливості проекту за умов обмеженості ресурсів вимагає додержання загальних правил їх оцінки та порівняння. У проектному аналізі ці правила називаються критеріями рішень, використання яких дозволяє аналітику прийняти єдине вірне рішення: ухвалити, відхилити чи переорієнтувати проект. Вибір конкретного критерію для прийняття рішення про фінансову чи економічну доцільність проекту залежить від різних факторів: ринкова перспектива, існування обмежень на ресурси для фінансування проекту, коливання чистих потоків фінансових коштів, можливість одержання пільг при придбанні певних ресурсів. Незважаючи на поширеність і популярність деяких критеріїв для аналітика надзвичайно важливо бути обізнаним з усією багатогранністю правил, щоб обрати таку комбінацію критеріїв, яка є найбільш прийнятною для певного проекту.
При розгляді конкретних критеріїв необхідно обов'язково брати до уваги узгодженість розрахунків у часі, оскільки потоки грошових коштів у різні часові періоди мають різну цінність. Тому для подальшого узгодження оцінки грошових потоків слід чітко обумовити початковий рік здійснення проекту як нульовий або перший. Наприклад, у проектах, пов'язаних зі значними капітальними витратами, в початковому році часто користуються системою з нульовим роком, щоб підкреслити високі первісні витрати.
Вибір моменту часу для дисконтування потоків грошових коштів (вигід чи витрат) повинен бути погоджений відносно початку чи кінця року для всіх річних платежів і надходжень. Якщо в аналізі передбачається, що щорічні потоки грошових коштів розраховуються на кінець року, то це припущення означає, що темпи інфляції включаються в потоки грошових коштів (виробничі чи експлуатаційні) на кінець першого року, а всі капітальні чи виробничо-експлуатаційні витрати першого року дисконтуються.
Теорія аналізу проектних рішень передбачає використання системи аналітичних показників, які дозволяють визначити прийнятність капітальних вкладень.

Практика оцінки ефективності проектних рішень має в своїй основі такі принципи:

· оцінка можливості інвестування базується на зіставленні грошового потоку, що формується в результаті реалізації проекту, і вкладень, необхідних для його здійснення;

· приведення інвестиційного капіталу і грошового потоку до єдиного розрахункового року (що, як правило, передує початку проекту);

· дисконтування грошових потоків здійснюється за ставками дисконту, що відображають альтернативну вартість капіталу.

Інвестиційні вкладення визнаються доцільними, якщо додатковий грошовий потік від реалізації проекту достатній для повернення початкової суми капітальних вкладень та забезпечення необхідної віддачі на вкладений капітал.

Найбільш поширеними і надзвичайно популярними є інтегральні показники, основані на концепції дисконтування. До них передусім належать:

· чисті дисконтовані грошові потоки;

· чиста теперішня вартість;

· коефіцієнт вигоди -- затрати;

· внутрішня норма дохідності;

· період окупності;

· еквівалентний ануїтет;

· ефективність витрат.

3.1.2 Методика розрахунку основних фінансових критеріїв

Найбільш відомим і найчастіше застосовуваним у практиці прийняття інвестиційних рішень є показник чистої теперішньої вартості (net present value -- NPV), що також відомий як «чиста приведена цінність», «чиста дисконтована вартість» або «дисконтовані вигоди». Цей показник відображає приріст цінності фірми в результаті реалізації проекту, оскільки він являє собою різницю між сумою грошових надходжень (грошових потоків -- припливів), які виникають при реалізації проекту і приводяться (дисконтуються) до їх теперішньої вартості, та сумою дисконтованих вартостей усіх витрат (грошових потоків -- відтоків), необхідних для здійснення цього проекту. Багато аналітиків вважають чисту теперішню вартість найкращим критерієм для більшості проектів. Щоб розрахувати цей показник, скористаємося такими формулами:

,

де Bt -- повні вигоди за рік t;

Ct -- повні витрати за рік t;

t -- відповідний рік проекту (1, 2, 3, ... n);

n -- строк служби проекту, глибина горизонту в роках;

i -- ставка дисконту (процентна).

,
.

У випадках, коли проект передбачає значні первісні вкладення коштів I0, розрахунок NPV можна провести за формулою

,

де CFt (cash flow) -- грошовий потік у кінці періоду t.
Критерій відбору за чистою теперішньою вартістю означає, що проект схвалюється у випадку її позитивного значення, тобто внаслідок реалізації проекту цінність фірми зросте. При виборі із взаємовиключаючих проектів перевага надається тому, в кого більш високі значення чистої поточної вартості.

Поширення методу оцінки ефективності проектів за допомогою NPV обумовлено можливістю безпосередньо визначити ефект від проекту, а також оцінити сумарні чисті вигоди від кількох незалежних проектів (властивість адитивності надається тільки показнику чистої теперішньої вартості). Однак даний показник не відображає відносну міру приросту цінності в результаті реалізації проекту, що має дуже велике значення для інвестора.
Іншим загальним критерієм, що значно рідше використовується в практиці проектних рішень, є коефіцієнт вигоди -- затрати (benefit cost -- В/С). Він визначається як сума дисконтованих вигід, поділена на суму дисконтованих затрат, і обчислюється за формулою

В/С.

Критерієм відбору проектів за допомогою коефіцієнта вигоди -- затрати полягає в тому, що при значенні коефіцієнта, який перевищує чи дорівнює одиниці, реалізація проекту визнається доцільною. Проте, незважаючи на популярність оцінки проектів за допомогою даного показника, він має досить суттєві недоліки. По-перше, він неприйнятний для ранжування за перевагами незалежних проектів і абсолютно не підходить для відбору взаємовиключаючих проектів. Оскільки порівнюється відносний розмір вигід стосовно витрат, слід пам'ятати, що цей показник не відображає фактичну величину чистих вигід від проекту. Наприклад, невеликий проект може мати значно більший коефіцієнт вигоди -- затрати, ніж великий проект, і якщо не скористатися додатковими розрахунками критерію NPV, то можна прийняти помилкове рішення щодо вибору проекту.
Найбільш прийнятними умовами застосування коефіцієнта вигоди -- затрати є наявність жорстких обмежень по капіталу. За наявності таких обмежень щодо бюджету проекту ранжування проектів відбувається відповідно до найбільшого значення коефіцієнта до тих пір, поки бюджет не буде вичерпано. Формула розрахунку бюджету в умовах обмеженості капіталу стає на вигляд такою:

В/С,

де O -- виробничі та експлуатаційні затрати; K -- капітальні витрати.
При дефіциті ресурсів коефіцієнт вигоди -- затрати видозмінюється і розраховується за формулою

В/С,

де Rt -- вартість дефіцитного ресурсу.
Даний показник, порівнюючи величину чистих вигід з вартістю дефіцитних ресурсів, дозволяє відібрати проекти, для яких унікальні ресурси мають серйозне значення. До дефіцитних ресурсів часто відносять іноземну валюту, яка для багатьох країн є стимулюючим фактором розвитку. У даному разі розрахунок коефіцієнта дорівнює відношенню чистих дисконтованих витрат до іноземної валюти. Головною потенційною проблемою при використанні даного коефіцієнта є подвійний рахунок, що перекручує результати оцінки.
Наступним інтегральним показником, який сьогодні найчастіше використовується в міжнародній практиці інвестиційного проектування, є внутрішня норма дохідності (internal rate of return -- IRR). Дуже часто в літературі цей критерій має назви «внутрішній коефіцієнт окупностей інвестицій», «внутрішня норма дисконту». Даний показник відображає норму дисконту, за якої чиста теперішня вартість (NPV) дорівнює нулю.

Рис. 13. Залежність величини NPV від значення ставки дисконту

Для інвестиційних проектів існує жорсткий взаємозв'язок між величиною чистої теперішньої вартості і величиною ставки дисконту: чим вищий коефіцієнт дисконтування, тим менша величина NPV (див. рис. 13).
Для розрахунку величини внутрішньої норми дохідності проекту можна скористатися формулою

Іноді у практиці розрахунків IRR застосовують формулу

,

де і1 -- ставка дисконту, при якій значення NPV додатнє;
і2 -- ставка дисконту, при якій проект стає збитковим і NPV стає від'ємним;

NPV1 -- значення чистої поточної вартості при і1;

NPV2 -- значення чистої поточної вартості при і2.

У проектному аналізі цей показник дає аналітикам еталон для порівняння альтернативної вартості капіталу (дійсну ставку дисконту, прийнятну для проекту) зі значенням внутрішньої норми дохідності.
Економічно природа внутрішньої норми дохідності являє собою максимальний процент за кредит, який можна виплатити за строк, що дорівнює життєвому циклу проекту, за умови, що весь проект здійснюється тільки за рахунок цього кредиту.

Це дає змогу використовувати IRR для визначення доцільності залучення кредитних ресурсів: якщо процент кредиту нижчий за IRR, то використання цих ресурсів є доцільним для проекту.
Водночас деякі властивості IRR можуть обмежити його застосування.

По-перше, для проекту може й не існувати єдиної IRR (математична модель може дати кілька значень внутрішньої норми дохідності). Така множинність рішення з'являється, якщо щорічні чисті грошові потоки в період реалізації проекту змінюють знак (наприклад, з негативного на позитивний і навпаки) кілька разів. Це відбувається у тих випадках, коли гроші, отримані від проекту, знову реінвестуються у проект.

По-друге, застосування єдиного значення ставки дисконту і передбачає, що його величина є постійною протягом строку служби проекту. Однак для проектів з тривалими часовими горизонтами, враховуючи їх високу невизначеність у пізніші періоди, навряд чи можна застосувати єдиний коефіцієнт дисконтування продовж усього життєвого циклу проекту.

По-третє, на відміну від чистої поточної вартості та коефіцієнта вигоди -- затрати критерій внутрішньої норми дохідності встановлює інші пріоритети при ранжуванні проектів, які взагалі неприйнятні для взаємовиключаючих проектів.

Незважаючи на таку обґрунтовану критику IRR, цей критерій прийняття рішення так міцно укорінився у фінансовому аналізі, що більшість проектів спирається саме на нього. Очевидна причина полягає в тому, що IRR дає вимірювач, який можна порівняти з існуючими ринковими ставками для капіталовкладень.

Більшість приватних інвесторів зважають на IRR, як на покажчик того, яким буде їх дохід на капітал, і приймають рішення про інвестиції залежно від IRR. Таким чином, незважаючи на те, що слід бути обережним з IRR, все ж таки цей показник продовжуватиме залишатись популярним завдяки своїй схожості з доходом на капітал у приватному чи державному секторі.

Сучасний аналіз проектів наголошує на сукупному застосуванні показників NPV та IRR .

Процес розрахунку показника внутрішньої норми дохідності ґрунтується на пошуку величини процентної ставки методом інтерації послідовних наближень. При цьому спочатку за допомогою експертно вибраної величини коефіцієнта дисконтування визначається чиста теперішня вартість. Якщо при цьому NPV виявляється позитивним, розрахунок повторюється з використанням більшої величини коефіцієнта дисконтування (чи навпаки), поки не вдасться дібрати такий коефіцієнт дисконтування, при якому NPV дорівнює нулю. Як критерій оцінки проекту внутрішня норма дохідності встановлює економічну межу прийнятності проектів. Формально IRR показує ставку дисконту, за якою проект не збільшує і не зменшує вартість фірми, тому вітчизняні аналітики часто називають цей показник перевірним дисконтом. Він відображає граничне значення коефіцієнта дисконтування, що розділяє інвестиції на прийнятні і неприйнятні.

Проілюструємо розрахунок основних показників ефективності проекту на прикладі. Розглядається проект освоєння виробництва спортивних велосипедів. Заплановані потоки грошових коштів, які виникають внаслідок реалізації проекту, розподілені за роками проекту таким чином:



Рік	Затрати, тис. грн.	Вигоди, тис. грн.
1	- 800	-
2	- 400	100
3	- 200	300
4	- 100	600
5	- 100	1200

Припустимо, що реалізація проекту здійснюється за рахунок кредитних коштів при ставці банківського процента 10% річних. Чи зміниться ваше інвестиційне рішення, якщо банк підвищить ставку до 18%? Для цього слід визначити доцільність реалізації проекту відповідно до критеріїв чистої теперішньої вартості за проектом, коефіцієнта вигоди -- затрати та внутрішньої норми дохідності. Розрахуємо величину дисконтованих грошових потоків при ставці дисконту 10% і 18%, а результати подамо у табл. 23.

Таблиця 23 РОЗРАХУНОК ЧИСТОЇ ТЕПЕРІШНЬОЇ ВАРТОСТІ (NPV) ЗА ПРОЕКТОМ, тис. грн.

Рік	Затрати C	Вигоди В	Коефіцієнт дисконтування при і = 10%	Чистий грошовий потік В -- C	Дисконтований чистий грошовий потік при і = 10%	Дисконтовані вигоди при і = 10%	Дисконтовані витрати при і = 10%	Коефіцієнт дисконтування при і = 18%
0	- 10	--	--	- 10	- 10	--	- 10	--
1	- 800	--	0,909	- 800	- 727,2	--	727,2	0,847
2	- 400	100	0,826	- 300	- 247,8	82,6	334	0,718
3	- 200	300	0,757	+100	+75,1	225,3	150,2	0,609
4	- 100	600	0,683	+500	+341,5	409,8	68,3	0,516
5	- 100	1200	0,621	+1100	+683,1	745,2	62,1	0,437
S	- 1610	+2200		+590	+114,7	+1462,9	- 1348,2

При ставці дисконту 10% чиста теперішня вартість NPV за проектом дорівнює 114,7 тис. грн., коефіцієнт вигоди -- витрати

B/C,

що свідчить про доцільність реалізації проекту, оскільки NPV > 0, коефіцієнт В/C > 1.

Розрахунок чистої поточної вартості при підвищенні ставки дисконту до 18% показує, що її значення стає NPV18% = - 103,4 тис. грн., а коефіцієнт вигоди -- затрати

В/C18% = 0,87 < 1,

що свідчить про необхідність відхилення проекту у змінюваних умовах підвищення банківського процента.

Розрахуємо величину IRR, яка відображає граничну величину ставки дисконту, вище якої проект стає збитковим.

Таким чином, при ставці дисконту 10% проект стає рентабельним, однак при збільшенні ставки дисконту вище ніж 14,2% він переходить у зону збитковості.

Отже, при підвищенні банківського процента до 18% проект має бути відхилено через недоцільність його реалізації.
Графічне зображення чистих дисконтованих грошових потоків за роками проекту отримало назву фінансового профілю проекту.

Розрізняють фінансовий профіль, побудований з наростаючим підсумком, і фінансовий профіль без наростаючого підсумку.

Останній відображає відтік або приплив грошових коштів по кожному року, приведені до нульового року проекту (рис. 14).

Рис. 14. Фінансовий профіль проекту без наростаючого підсумку

Фінансовий профіль чистої теперішньої вартості показує, в який період проект виходить із зони від'ємного сальдо, які за обсягом витрати в кожному році слід очікувати і якою є величина грошових надходжень за роками проекту. Цей графік може бути використано для фінансового планування, коли визначаються необхідні розміри фінансування запланованих витрат за роками проекту, час, коли можна почати сплату процентів (якщо як фінансові ресурси використовуються позичкові кошти) та суми основного боргу.

Фінансовий профіль проекту з наростаючим підсумком будується з урахуванням підсумку грошових потоків попередніх періодів. Складений таким чином фінансовий профіль дозволяє проілюструвати строк окупності проекту, величину його чистої теперішньої вартості, яка відображає доцільність прийняття проектного рішення.

Досить поширеним у фінансовому аналізі є показник строку окупності(pay back -- РВ), який демонструє, за який період проект покриє витрати. У проектах, що служать понад рік, строк окупності завжди припускає дисконтування на підставі цінності грошей за часом. На жаль, занадто часто застосовується так званий «простий строк окупності», який не передбачає дисконтування майбутніх вигід і витрат, тому не дозволяє вірно оцінити доцільність капіталовкладень, що плануються.

Відбір за критерієм строку окупності означає, що схвалюються проекти з найкращим строком окупності або проекти, що вкладаються в максимально допустимий строк окупності. Термін встановлюється в роках, місяцях і навіть днях. Оскільки цей критерій безпосередньо пов'язаний з покриттям інвестиційних витрат за найкоротший час, він не сприяє проектам, що приносять великі вигоди у більш пізні строки. Проте показник застосовується у фінансовому аналізі, оскільки інвестор зацікавлений в одержанні швидкої віддачі на інвестиції.

Таку короткозорість добре видно в економічному аналізі, оскільки суспільство не стільки турбується про покриття витрат, скільки про вибір проекту, що приносить найбільші вигоди суспільству.

Досить часто у практиці аналізу аналітики зустрічаються з необхідністю порівняння проектів, що мають різні життєві цикли. Наприклад, компанія розглядає два взаємовиключаючих проекти придбання устаткування: перший -- купівля устаткування, яке вже було у використанні і яке можна буде експлуатувати протягом 5 років; другий -- придбання нового устаткування, строк служби якого становить 12 років.
Для вирішення подібного типу проблем можна скористатися критерієм еквівалентного ануїтету (еquivalent annuity -- ЕА), або середньорічної чистої теперішньої вартості, який розраховується за формулою

,

де NPV -- чиста теперішня вартість за проектом;
А1 -- теперішня вартість ануїтету при заданих ставці дисконту і строку життєвого циклу проекту.

Відбір проектів за допомогою даного показника здійснюється за найбільш високою величиною еквівалентного ануїтету, оскільки передбачається нескінчене реінвестування, поки строки життя всіх проектів не закінчаться одночасно.

Наприклад, розглядаються два можливі варіанти розширення підприємства: перший передбачає інвестиційні витрати у розмірі 500 тис. грн., другий -- 700 тис. грн. Додаткові грошові потоки за роками проектів подані у табл. 24.

Таблиця 24 ДОДАТКОВІ ПРИПЛИВИ ГРОШОВИХ КОШТІВ
ЗА ПРОЕКТАМИ ПО РОКАХ, тис. грн.

Рік	Проект 1	Проект 2
1	50	100
2	80	300
3	100	400
4	100	200
5	150	--
6	200	--

Для визначення найбільш привабливого проекту розрахуємо по кожному з них величину чистої теперішньої вартості проекту і значення теперішньої вартості ануїтету, а потім визначимо величину еквівалентного ануїтету. Результати розрахунків подамо в табл. 25.

Таблиця 25 РОЗРАХУНОК ТЕПЕРІШНЬОЇ ВАРТОСТІ АНУЇТЕТУ ПРОЕКТУ

Рік	Грошовий потік за проектом 1, тис. грн.	Грошовий потік за проектом 2, тис. грн.	Дисконто- ваний грошовий потік за проектом 1, тис. грн.	Дисконто-ваний грошовий потік за проектом 2, тис. грн.	Величина PVА (теперішня вартість ануїтету) проекту 1	Величина PVА (теперішня вартість ануїтету) проекту 2
0	(250)	(500)	--	(500)
1	50	100	43,5	87,0
2	80	300	60,48	226,8
3	100	400	65,8	263,2
4	100	200	57,2	114,4
5	250	--	124,55	--
6	300	--	129,6	--
			NPV1=230,8	NPV2=191,4	3,784	2,855

Як видно з розрахунків, для першого проекту величина чистої теперішньої вартості дорівнює 230,8 тис. грн., для другого проекту -- 191,4. Якщо не брати до уваги час реалізації, то за критерієм NPV слід було б вибрати для реалізації проект 1 (оскільки NPV1 > NPV2). Однак, зважаючи на те, що перший проект буде реалізовано протягом 6 років, а другий -- продовж всього 4 років, скориставшись формулою 3.1.10 розрахуємо еквівалентні ануїтети для обох проектів:

 (тис. грн.);

 (тис. грн.).

Як бачимо, при використанні іншого критерію відбору переважним є другий проект, оскільки розрахована величина еквівалентного ануїтету його вища, ніж у проекту 2:

ЕА1 < ЕА2 (61 < 67,04).

Слід пам'ятати, що головними умовами використання даного критерію є, по-перше, можливість відтворення інвестицій за рахунок реінвестування грошових надходжень від проекту для досягнення одночасного вибуття основних фондів по обох проектах; по-друге, припущення нескінченого реінвестування грошових надходжень, що забезпечує діяльність фірми.
Іноді в проектному аналізі витрати проекту можна досить легко визначити і кількісно продемонструвати, тоді як виразити вигоди в грошових одиницях набагато складніше. У цьому випадку такі критерії, як чиста теперішня вартість і коефіцієнт вигоди -- затрати, можуть бути обчислені тільки дуже приблизно і виявитися неточними.

Критерій прийняття рішення, що оцінює проекти лише за самими витратами, називається ефективністю витрат.Він може застосовуватися, коли існує два чи більше альтернативних (тобто конкуруючих чи взаємовиключаючих) підходів для одержання одного й того ж результату. Таким чином, вигоди від альтернативних підходів аналітик визначає як рівні, і для відбору проекту не треба проводити численні розрахунки. В аналізі ефективності витрат правило прийняття рішення полягає у виборі проекту, що має найменші витрати і дає однаково бажаний результат.
Пам'ятаючи, що усі витрати різночасові, слід витрати за проектом привести у відповідність з еквівалентними річними витратами. Наприклад, компанії потрібна копіювальна машина. Машина А коштує 15 тис. грн. з щорічними експлуатаційними витратами 4 тис. грн. Термін служби -- 3 роки. Машина Б коштує 10 тис. грн. з щорічними експлуатаційними витратами 5,5 тис. грн. Термін служби -- 2 роки. За інших рівних умов, якій машині віддати перевагу, якщо ставка дисконту становить 10%.
Розрахуємо еквівалентні річні затрати (ЕАC) по проектах.

Машина А:  (тис. грн.).

Машина Б:  (тис. грн.).

Оскільки еквівалентні річні витрати машини А менші, ніж у машини Б, перевагу слід віддати придбанню машини А.

Рентабельність інвестицій(profitability index -- РІ) -- показник, що відображає міру зростання цінності фірми в розрахунку на 1 грн. од. інвестицій. Розрахунок цього показника проводиться за формулою

Даний показник оцінює грошові надходження в t-му році, одержані завдяки інвестиціям (CFt) з величиною первісних інвестицій I0.
На відміну від попередніх критеріїв, що застосовуються до всіх вигід і витрат, критерій Бруно використовується для оцінювання потенціалу проекту в заміщенні імпорту. Цей показник визначає, чи заощаджує, чи заробляє країна іноземну валюту на внутрішньому виробництві або експорті товару в результаті проекту. При цьому критерії чиста економія іноземної валюти внаслідок відмови від імпорту товару, що виробляється тепер завдяки проекту або доходам від експорту, ділиться на витрати внутрішнього виробництва (проекту) даного товару. Він розраховується таким чином:

Даний критерій показує нам, чи виправдано з точки зору використання іноземної валюти експортувати або виробляти і споживати товар усередині країни в результаті запропонованого проекту, замість того, щоб продовжувати його імпортувати. У чисельнику формули чиста економія іноземної валюти або її одержання дорівнюють розрахунковій вартості продукції проекту в цінах імпорту (виходячи з припущення, що якби ці продукти не вироблялись усередині країни в результаті проекту, то їх імпортували б) мінус вартість імпортних витрат на проект в іноземній валюті (вираженій у тіньових цінах шляхом застосування тіньового валютного курсу в економічному аналізі).

Критерій відбору полягає в пошуку проектів з відношеннями, що дорівнюють одиниці або перевищують її. Незважаючи на те, що можуть існувати важливі політичні і соціальні причини для внутрішнього виробництва, які не враховуються в цьому критерії (як в усіх інших), критерій Бруно дозволяє нам відчути валютну привабливість проекту.

3.1.3 Порівняння проектів за допомогою різних критеріїв оцінки

Порівняння проектів з метою прийняття правильних інвестиційних рішень є найбільш складною проблемою для планування розвитку. Навіть після того, як критерії обчислені, слід упорядкувати проекти за різними критеріями, що допоможе розкрити питання оптимального інвестиційного вибору. Оскільки кращий проект за критерієм NPV може виявитись не найпреференційнішим за критерієм B/C, в аналітика повинна бути повна ясність щодо дійсних обмежень і мети проекту.
Найчастіше застосовуються такі критерії, як NPV, коефіцієнт B/C та IRR. Оскільки всі ці показники представляють фактично різні версії однієї концепції, то можна очікувати виконання таких математичних відношень: