Зарубежный опыт и отечественная практика секьюритизации активов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические основы секьюритизации активов

1.1 Секьюритизации активов: понятия и структура

1.1.1 Предпосылки и условия возникновения секьюритизации активов

1.1.2 Понятие и механизм секьюритизации

1.1.3 Отграничение секьюритизации активов от иных форм финансирования

1.2 Задачи и виды структур секьюритизации активов

1.2.1 Классификация продуктов секьюритизации

1.2.2 Задачи, решаемые в процессе секьюритизации

1.3 Принципы анализа сделок секьюритизации и их оценка

1.3.1 Риски, присущие сделкам секьюритизации, методы их снижения

1.3.2 Оценка ипотечных секьюритизированных продуктов

Глава 2. Секьюритизация ипотечных активов на зарубежных и национальном рынках

2.1 Рынок секьюритизированных ипотечных активов на развитых рынках, текущее состояние

2.1.1 Ипотечная секьюритизация активов в США

2.1.2 Ипотечная секьюритизация активов в Европе

2.2 Рынок секьюритизированных ипотечных активов в России

2.2.1 Текущее состояние российского рынка

2.2.2 Проблемы, присущие российскому сегменту секьюритизации

Глава 3. Применимость зарубежного опыта к российской практике

3.1 Применимость зарубежного опыта к российской практике

3.2 Ключевые параметры и структура сделки, проведенной ЗАО «Ипотечный агент АИЖК-2008-1»

3.3 Оценка секьюритизированного продукта

Заключение

Список литературы

Приложения

Словарь терминов

Введение

Глобализация финансовой системы способствует расширению и совершенствованию финансовых операций, поиску новых способов привлечения инвесторов в целях максимизации прибыли и минимизации рисков. Для увеличения прибыли большое значение имеет расширение операций на рынке ценных бумаг. На фондовом рынке не только аккумулируются и размещаются дополнительные денежные средства, но и появляется возможность страхования рисков с помощью новых инновационных схем.

В начале 80х годов XX века широкое распространение получило такое явление как секьюритизация (в широком смысле) как альтернатива традиционному банковскому кредитованию. Процесс ознаменовал замену кредитного финансирования схемами, основанными на выпуске ценных бумаг; перемещение международного финансирования с рынка кредитов на денежный рынок и рынки капитала; исключение (частичное) банков из схем финансирования.

Однако термин «секьюритизация активов» появился немного позднее и стал лозунгом 90- х годов ХХ века. Речь идет о новой форме привлечения средств с использованием схемы, в основе которой лежат выделенные балансовые активы. Финансовые активы отделяются от имущества предприятия (Originator) и передаются специально созданному посреднику - спецюрлицу (Special Purpose vehicle - SPV), который впоследствии рефинансирует их на денежном рынке или рынке капитала. Рефинансирование осуществляется с помощью выпуска ценных бумаг.

Необходимо подчеркнуть важность существования рынка секьюритизации. Использование инновационной техники финансирования дает компании ряд преимуществ. Основным является тот факт, что если доступ компании к рынку капитала ограничен и имеет недостаток ликвидных средств, она может привлечь их путем превращения малоликвидных финансовых активов в ликвидные ценные бумаги, не используя при этом существующие кредитные линии. Кроме того, есть возможность улучшить показатели доходности собственного капитала, снизить уровень рисков, добиться снижения стоимости финансирования.

Дальнейшее развитие техники секьюритизации способно привести к росту эффективности и в других сегментах финансового рынка. В частности, в повышении ликвидности, улучшении показателей институциональных единиц, в целесообразном перемещении капитала и рисков из одного сектора в другой, в привлечении инвесторов.

С момента зарождения сегмент секьюритизации на развитых рынках активно развивается, предлагаемые схемы становятся все более сложными и комплексными.

В России первые попытки осуществить полноценную секьюритизацию банковских активов была предпринята только в августе 2002 года. Набиравший обороты в 2005-2007 годах,

процесс секьюритизации замедлил свое развитие в связи с кризисом 2008 года. Пока восстановление и, фактически, становление данного сегмента развивается медленно. Это связано с относительной новизной явления (не только для России, но и для развитых стран), и как следствие, непроработанностью базовой терминологии, сложностью самой техники финансирования, недостатком практического опыта, пробелами в законодательстве.

Однако в условиях глобализации, постоянного поиска наиболее экономичных способов ведения бизнеса, международного обмена практическими и теоретическими навыками, а также восстановления финансового сектора велика вероятность, что в ближайшей перспективе сектор секьюритизации будет расти ускоряющимися темпами. Это может привести к серьезному усложнению техники секьюритизации, юридическим и экономическим несостыковкам.

Виды задолженности, которые могут быть секьюритизированы, весьма многочисленны, они ограничены только воображением участников и законодательной базой юрисдикции, в рамках которой проводятся такие операции. Необходимо отметить, что секьюритизация активов изначально внедрялась не как самостоятельный инструмент, а лишь в качестве дополнительной меры по стимулированию строительного рынка США, то есть секьюритизация ипотечных активов стоит у истоков внедрения секьюритизации как новой техники финансирования.

Стоит также отметить, что именно широкая и не контролируемая должным образом секьюритизация ипотечных активов явилась одной из причин мирового финансового, а затем и экономического кризиса, начавшегося в 2007 - 2008 гг.

Таким образом, наличие потенциала развития ипотечного рынка и секьюритизации ипотечных активов в России, недостаточная научная разработанность в силу новизны явления на российском рынке, неразвитость методики и практики его применения, недоработанность терминологической базы, с одной стороны, а также потребность институциональных кредиторов в источниках альтернативного финансирования и все более проникающий на российский рынок международный опыт, с другой, стимулируют интенсивное изучение этого процесса в национальном масштабе и обуславливают актуальность его исследования.

Цель работы: отобрать модель секьюритизации с учетом особенностей европейской и американской практики к ипотечному секьюритизированному продукту, разработанному на российском рынке.

Для достижения поставленной цели необходимо решить задачи:

Исследование общих тенденций в области секьюритизации активов в мировой и отечественной практиках;

Анализ ипотечной техники секьюритизации на американском и европейском рынках;

Анализ особенностей ипотечной техники секьюритизации в России;

Формулировка проблем, присущих российскому рынку секьюритизации активов.

Объектом исследования является секьюритизации активов и секьюритизация ипотечных кредитов в частности.

Предметом исследования является механизм секьюритизации и структура секьюритизированных продуктов.

Структура дипломной работы:

Предлагаемая работа состоит из введения, трех глав, заключения, словаря и приложений. Первая глава содержит основные базовые дефиниции, принципы и механизм техники секьюритизации. Также в первой главе предлагается вниманию классификация продуктов секьюритизации и риски, присущие сделкам. Итогом первой главы является приведение нескольких моделей оценки продуктов. Во второй главе дается представление об особенностях секьюритизации ипотечных активов на развитых рынках и в России, текущем состоянии рынка ипотечных секьюризованных продуктов, а также формулируются проблемы, присущие национальному рынку. В третьей главе делаются выводы относительно применимости зарубежного опыта к российской практике, проводится подробный анализ сделки секьюритизации ипотечных кредитов в России. В словаре терминов предложено собственное представление зарубежных понятий секьюритизации.

Степень разработанности:

Несмотря на то что термин «секьюритизация активов» существует уже более 20 лет, в силу сложности указанного явления нельзя сказать, что в теоретическом плане тема исследована со всех сторон. Следует отметить отрыв американских исследований от остального мира. Для того чтобы проводить анализ европейского опыта и зарождения в других странах необходимо понять основные концепции секьюритизации активов, которые были разработаны в Америке.

Теоретическую основу работы составили исследования отечественных и зарубежных экономистов в сфере финансовых рынков. Существенный вклад в исследование проблем секьюритизации внесли зарубежные ученые-экономисты Х.П.Бэр, Л. Хейр, Х. Моррис, П. Тэйлор, C. Шварц, а также отечественные экономисты А. Селивановский, М.Тяжлов, Н. Кашурин.

Методологическая основа работы:

Методология работы основана на системном подходе, с использованием методов анализа и синтеза, обобщения, сравнительного, статистического и динамического анализов. Основой явились исследования: статический анализ ипотечных ценных бумаг (В. Зак), механизм управления ипотечными рисками (М. Сазонова), конструирование секьюритизации (А. Селивановский).

Информационная база работы:

Информационной базой послужили действующие федеральные законодательные акты, официальные статистические данные Центрального банка России, аналитические обзоры Агентства ипотечного жилищного кредитования, данные экономических журналов «Рынок ценных бумаг», «Биржевое обозрение», «Инвестиции», «Финансы и кредит», «Финансы и бизнес», а также сайты, разработанные информационными агентствами «Русипотека» - http://www.rusipoteka.ru, «Cbonds» - http://www.cbonds.info/, информационным порталом

«Ипотека как система» - http://www.ipotekasystem.ru/, рейтинговым агентством «Эксперт РА» - http://www.raexpert.ru/, международными организациями American securitization forum (ASF) - http://www.americansecuritization.com/, The Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) - http://www.sifma.org, The Association for Financial Markets in Europe (AFME) - http://www.afme.eu.

Также активно использовались специальные доклады рейтинговых агентств Fitch, Standard & Poor's, инвестиционных банков.

Глава 1. Теоретические основы секьюритизации активов

1.1 Секьюритизации активов: понятия и структура

1.1.1 Предпосылки и условия возникновения секьюритизации активов

С начала 80-х годов ХХ века на международных финансовых рынках происходили глубокие изменения, которые характеризовались замещением классического банковского кредитования финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг. Прежде всего крупные и известные заемщики, решая задачу рефинансирования существующих обязательств и удовлетворения вновь образующихся потребностей в финансировании, начали напрямую обращаться к инвесторам, готовым предоставлять заемные средства минуя банки. Тем самым решалась задача снижения стоимости заимствований. Путем эмиссии ценных бумаг кредитоспособные транснациональные компании привлекали финансирование непосредственно на рынке капиталов. К тому же для международных инвесторов, отличающихся наличием значительных объемов свободных денежных средств, заметный рост предложения ценных бумаг стал выгодной инвестиционной альтернативой банковским вкладам, как правило, обеспечивающим более низкий процентный доход.

Таким образом, изменение рамочных условий деятельности, смена направлений международных финансовых потоков, а также рыночных стратегий кредиторов и заемщиков способствовали возникновению секьюритизации. Банки, действующие в качестве классических посредников на рынках денежного предложения и спроса, перестали выступать кредиторами и нести соответствующие риски, а оказались промежуточным звеном в прямых отношениях «должник-кредитор», складывающихся на рынке обращаемых долговых обязательств. Процесс утраты банком роли главного финансового посредника обозначается термином «дезинтермедиация».

Становление рынка секьюритизации активов началось в конце 60-х гг. ХХ века с секьюритизации ипотечных кредитов.

1 Этап: фаза возникновения (1968-1985 гг.)

Возникновение секьюритизации активов, по существу, было вызвано некоторыми особенностями американской финансовой системы. Важную роль сыграл, в частности, закон Гласа-Стиголла, который четко разграничил деятельность коммерческих банков и инвестиционных банков. С этого момента инвестиционные банки осуществляли сделки с ценными бумагами, в то время как операции коммерческих банков и сберегательных институтов были ограничены привлечением средств во вклады и кредитованием. Кроме того, в соответствии с Законом Макфалдена кредитные и ипотечные операции местных коммерческих

банков и сберегательных институтов могли осуществляться лишь на территории тех штатов, где располагались их головные конторы1.

В условиях возникшего регионального дисбаланса была найдена возможность направлять денежные средства в нужном направлении: «Секьюритизация оказалась тем механизмом, который позволил сберегательным институтам с большим объемом депозитов эффективно расширить круг своих кредитных операций за счет приобретения ипотечных ценных бумаг, выпускаемых испытывающими недостаток средств эмитентами».

Другим катализатором развития секьюритизации активов в США стал американский рынок финансирования жилищного строительства. Долгое время собственность на жилую недвижимость была «американской мечтой». Благодаря устойчивому экономическому росту и применяемым мерам по поддержке жилищного финансирования и страхованию кредитов ипотечный рынок с 1950 по 1990 г. превратился в крупнейший мировой рынок капитала. В 80-х гг. спрос на ипотеку в среднегодовом выражении ежегодно рос на 10,7%, при том что

номинальный среднегодовой прирост американской экономики составлял 7,6%2.

Тем самым возрастала опасность, что объем привлекаемых банками вкладов окажется недостаточным для финансирования вновь выдаваемых ипотечных кредитов. Таким образом, финансовая система столкнулась с острым дефицитом ликвидности и капитала. Финансовые институты были вынуждены искать новые источники финансирования и таким образом обнаружили возможный выход из сложившейся ситуации: секьюритизацию в ее всевозможных проявлениях. Единственной мерой, позволяющей освободиться от низкодоходных ипотечных кредитов, стала продажа последних. Тем самым удалось преодолеть дефицит ликвидности и благодаря приобретению ипотечных ценных бумаг (Mortgage-backed securities, MBS) обеспечить более гибкое и эффективное управление активами.

2 Этап: фаза расширения перечня активов (1985-1994 гг.)

Принимая во внимание успехи в области секьюритизации ипотечных кредитов, с середины 80-х гг. преимущества секьюритизации активов начали использовать финансовые компании, являющиеся дочерними обществами крупнейших американских автопроизводителей, лизинговых компаний и компаний, занимающихся выпуском кредитных карт. В 1983 г. в форме частного размещения была проведена первая сделка секьюритизации неипотечных кредитов. А уже в начале 1985 г. американский компьютерный производитель осуществил первый публичный выпуск секьюритизированных активов (Asset-backed securities, ABS), в обеспечение которых были переданы требования по договорам лизинга компьютерной техники в объеме 192 млн. долл. США. Таким образом, зародившийся в ипотечном секторе способ финансирования был впервые применен для неипотечных активов. Этапными для последующих трансакций стали конструкции ценных бумаг, имевшие весьма звучные названия - CARs и CARDs (расшифровка понятий приводится в словаре терминов), которые являются визитной карточкой фирмы Salomon Brothers. Эти сокращения впоследствии стали использовать для обозначения соответствующих видов секьюритизированных активов3.

С этого момента рефинансировались самые разные виды активов. С марта 1985 г. помимо

требований по договорам лизинга были секьюритизированы также поступления по кредитным картам, требования по торговым контрактам, требования, связанные с продажей автомобилей, потребительские кредиты.

Расширение круга активов, начиная с ипотечных кредитов и заканчивая фокус активами, наглядно представлено в приложении 1.

Этап: фаза международной секьюритизации активов (1994- 1998гг.)

Если в течение 80-х гг. активность на рынке секьюритизированных продуктов все еще ограничивалась пределами США, то с 1990 г. выпущенные американскими агентствами ценные бумаги при посредничестве инвестиционных банков стали продаваться повсеместно.

Основным катализатором процесса международного распространения секьюритизации активов стало ужесточение в начале 90-х гг. требований надзорных органов в достаточности собственного капитала кредитных организаций. Подходы к определению этого показателя, сформированные Базельским комитетом банковского надзора повлекли не только ужесточение требований, но и неравное отношение к разным категориям активов. Например, по новым правилам кредит, выданный на приобретение автомобиля, требовал вдвое большего резервирования собственного капитала, чем жилищный ипотечный кредит. Банки были вынуждены искать способы списания с баланса тех видов активов, которые предъявляли повышенные требования к собственному капиталу, а затем реинвестировать высвободившиеся ликвидные средства в активы, не предполагающие столь значительного резервирования. Международные банки все чаще стали рассматривать секьюритизацию активов в качестве удобного средства, позволяющего удовлетворить повышенным требованиям к достаточности собственного капитала.

Начавшийся во второй фазе процесс расширения круга активов продолжился и в дальнейшем. В приложении 2 перечислены новые виды активов.

Большая часть активов из этого списка была использована при проведении сделок, предусматривающих публичное размещение ценных бумаг, что говорит о возросшей готовности инвесторов иметь дело с подобными инструментами. К тому же это свидетельствует об огромном рыночном потенциале секьюритизации активов.

Таким образом, ограниченный на первых порах ипотечными пулами, поступлениями по кредитным картам и небольшим количеством иных видов требований, рынок структурных финансов вобрал в себя всевозможные виды секьюритизированных активов.

1.1.2 Понятие и механизм секьюритизации

Итак, попробуем разобраться в дефиниции термина секьюритизация активов.

Прежде чем давать определение, следует отметить, что до настоящего времени в литературе не выработано единого, принятого всеми определения секьюритизации активов.

Практически все определения секьюритизации активов можно условно поделить на две группы. В первую группу входят определения, выделяющие секьюритизацию активов в качестве способа «превращения» необращаемых активов в обращаемые посредством фондовых рынков. Вторая группа включает определения, описывающие механизм секьюритизации активов как ряд последовательных шагов4.

Согласно МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка» секьюритизация представляет собой «процесс трансформации финансовых активов в ценные бумаги»5.

Согласно А. Селивановскому, «секьюритизация представляет собой финансирование или рефинансирование каких -- либо активов компании, приносящих доход, посредством «преобразования» таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг»6.

Указанные примеры определений характеризуют лишь одну из сторон секьюритизации активов. Никак не освещается вопрос снижения правовых и экономических рисков вследствие обособления активов и использования залоговых инструментов.

Авторы, относящиеся ко второй группе, скрупулезно описывают отдельные стадии секьюритизации, делая акцент на том, что секьюритизация -- это процесс, состоящий из ряда обязательных этапов.

Так, Александрова Н.В. констатирует: «Секьюритизация активов -- это инновационный способ финансирования, при котором происходит выделение и передача определенных активов, имеющихся у инициатора секьюритизации, в дифференцированный пул финансовых активов, который списывается с баланса инициатора и передается новой специально создаваемой организации, которая в дальнейшем выпускает ценные бумаги, обеспеченные данными активами, и размещает их среди широкого круга инвесторов»7.

«С учетом максимального учета замечаний и характеристик» секьюритизацию активов

Х.П. Бэр определяет следующим образом:

«секьюритизация активов - это инновационная техника финансирования, при которой диверсифицированный пул финансовых активов выделяется (списывается) с баланса банка или иного предприятия;

приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному юридическому лицу (SPV),

которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг.

При этом важно иметь в виду, что речь идет о превращении малоликвидного, не обращающегося на рынке имущества в форму финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов»8.

При этом никак не раскрывается обеспечительная функция финансовых активов, а главное, их способность генерировать денежные потоки, идущие на погашение обязательств по выпускаемым инструментам. Швейцарский банкир не дает определения в общепринятом виде, а скорее перечисляет принципиальные особенности понятия.

В своем опусе «Алхимия секьюритизации активов» Стивен Л. Шварц определяет секьюритизацию активов как возможность «привлечь недорогое финансирование с фондовых рынков путем отделения всей или части дебиторской задолженности организатора секьюритизации от рисков, присущих организатору секьюритизации в целом»9. В трактовке Л. Шварца акценты расставлены именно таким образом, что под секьюритизацией активов понимается лишь способ привлечения дешевых финансовых ресурсов. При этом опускается значение секьюритизации активов как внебалансовой техники финансирования, не учитывается ее специфичность в части повышения уровня ликвидности не обращаемых активов, перераспределения платежных потоков, обеспеченности активами трансакции.

Проанализировав все представленные выше определения, я предлагаю свою трактовку понятия: секьюритизация - это инновационный способ финансирования, представляющий собой процесс выделения определённых активов в отдельный пул и передачи его специально созданной организации, которая впоследствии производит выпуск ценных бумаг, обеспеченных этими активами, с целью преобразования таких активов в ликвидные инструменты финансового рынка.

Таким образом, на текущий момент нет единого мнения по вопросу точного определения секьюритизации активов. Отсутствие такового усложняет исследование процесса, а также отграничение секьюритизации активов от иных способов финансирования, о котором речь пойдет ниже.

В качестве важнейших элементов определения секьюритизации активов необходимо отметить следующие три основополагающих признака:

1. четкое выделение определенного имущества посредством его юридического обособления и отделения от хозяйственных и операционных рисков оригинатора (изоляция рисков пула от рисков продавца);

2. использование активов и иного обеспечения в качестве обеспечения в качестве обеспечения при выпуске ценных бумаг (уступка активов и предоставление обеспечения в пользу инвесторов);

3. использование порождаемых активами потоков платежей для осуществления процентных и капитальных выплат по ценным бумагам (непосредственная связь потоков платежей, генерируемых активами и ценными бумагами)10.

По мнению Х.П. Бэра, «в дополнение к юридическому обособлению активов имеет место прямая привязка потоков платежей, генерируемых финансовыми активами, к процентным и капитальным платежам по вновь сконструированным ценным бумагам. Тем самым из рассмотрения исключаются такие ценные бумаги, которые хотя и обеспечены пулом активов, однако обслуживаются из средств всего предприятия, а активы, соответственно, остаются на балансе предприятия. Это, в частности, имеет место при выпуске ипотечных облигаций и закладных листов ипотечных банков».

Только при наличии всех трех признаков мы можем классифицировать финансовую трансакцию как секьюритизацию активов.

Итак, основной идеей секьюритизации активов является тот факт, что с баланса предприятия списываются активы (которые дают право на получение денежных выплат), собираются в единый пул, который затем рефинансируется путем выпуска ценных бумаг. При этом денежные платежи генерируют выплаты по выпущенным бумагам в виде сумм основного долга и процентов.

Для того чтобы списать активы с баланса предприятия, необходимо сделать юридически самостоятельный диверсифицированный пул, содержащий однородные имущество и отделить процесс рефинансирования от первоначального собственника активов.

Таким образом, процесс секьюритизации активов - это процесс превращения низколиквидных, не обращающихся на рынке финансовых активов в ликвидные ценные бумаги. С финансово-экономической точки зрения под этим термином понимается инновационная форма привлечения средств, сопровождающаяся списанием активов с баланса оригинатора.

Многообразие участвующих в сделке сторон требует масштабного юридического сопровождения, а также эффективной координации и взаимодействия между всеми сторонами сделки. Названные задачи чаще всего возлагаются на инвестиционные банки, консультантов и крупные юридические фирмы, которые специализируются на сделках секьюритизации активов.

На практике выбираются разные формы структурирования конкретных сделок, поэтому для секьюритизации активов не существует единого рецепта или решения.

Хотелось бы привести цитату: «Секьюритизация представляет собой такую сферу международных финансов, где в полной мере выявляются креативные способности и управленческое искусство всех участников. Знания о техниках секьюритизации и структурирования, в особенности, когда речь заходит о новых видах активов, невозможно почерпнуть из учебников»11.

Итак, что же представляет собой механизм секьюритизации.

Так как структура и характеристика сделки зависят от специфических потребностей участвующих в ней сторон и во многом определяются действующим законодательством, то они часто значительно отличаются друг от друга. Однако в основе сделок лежит универсальная базовая схема.

Представим сущность секьюритизации на схеме12 (схема 1)

Цифры, приведенные на схеме, используются исключительно для обозначения операций

(шагов), а не порядка их следования и значимости.

При рассмотрении схемы необходимо выделить три плоскости отношений, возникающих в процессе секьюритизации активов:

- отношения «оригинатор-спецюрлицо»;

- «спецюрлицо-инвесторы»;

- «спецюрлицо-доверенное лицо».

Эта структура отношений составляет ядро сделок секьюритизации активов.

Базовая структура секьюритизации активов обычно включает следующие элементы: Продажа пула активов предприятием (оригинатором) без права обратного регресса или с осуществлением ограничением такого права (1)

хозяйственной единице, которая создана специально для целей рефинансирования,

является юридически самостоятельной и защищенной от банкротства (спецюрлицо), (2)

с дополнительным обеспечением (3)

и рефинансирование пула активов путем выпуска спецюрлицом ценных бумаг (ABS) (4a и 4b).

Для гарантирования полного и своевременного обслуживания ценных бумаг в зависимости от способа структурирования, вида секьюритизируемых активов, а также правовой системы используются дополнительные элементы, а именно: валютные и процентные свопы, инвестиционные сертификаты, гарантирующие вложение средств под определенный процент, или другие виды деривативов (5).

С целью обеспечения исполнения обязательств по ценным бумагам продаваемые активы обычно передаются в залог инвесторам или же пул активов, включая все права из обеспечения, уступается доверенному лицу. Доверенное лицо использует данные права в интересах инвесторов (6).

В качестве первого шага оригинатор продает спецюрлицу часть своих активов, отбираемых на основании четко установленных критериев, и все относящееся к ним обеспечение. Продавая требования, оригинатор получает денежную сумму, равную цене покупки за вычетом расходов на структурирование сделки. Спецюрлицо финансирует стоимость покупки за счет выпуска ценных бумаг. Эти бумаги размещаются на рынке при посредничестве банковских консорциумов, расположенных в мировых финансовых центрах. Так как спецюрлицо по правовым и операционным соображениям не имеет сотрудников, не владеет производственными активами и обладает минимальным капиталом, то само по себе оно не может получить доступ на рынок капиталов. Поэтому структура сделки обычно предусматривает дополнительные обеспечительные элементы, которые предоставляются оригинатором или третьими лицами - страховыми компаниями, банками и пр. с помощью механизмов повышения надежности ценных бумаг (будут рассмотрены ниже) становится возможным получение от рейтинговых агентств кредитных рейтингов инвестиционного качества. Первоклассный рейтинг имеет решающее значение для того, чтобы повысить привлекательность сделки для инвесторов и максимально снизить расходы на рефинансирование.

В течение всего срока трансакции выплаты процентов и основного долга по выпущенным ценным бумагам осуществляются за счет денежных потоков, порождаемых

уступленными финансовыми активами. Поскольку требования, которые юридически обособлены от оригинатора, вместе с имеющимся дополнительным обеспечением являются единственным источником выплат по ценным бумагам и в случае дефицита ликвидности спецюрлицо не располагает никакими иными возможностями по привлечению дополнительных финансовых средств от своего имени, соответствие входящих и исходящих потоков платежей является важнейшим фактором надежности всей схемы. Чем точнее удается согласовать друг с другом размер и частоту этих денежных потоков, т.е соответствующие платежи должников оригинатору и выплаты, производимые спецюрлицом инвесторам, тем меньше затратных элементов потребуется включать в общую структуру сделки.

1.1.3 Отграничение секьюритизации активов от иных форм финансирования

Как уже было показано выше, при определении понятия секьюритизации активов встает множество вопросов. Для того чтобы убедиться в правомерности выделения ее в отдельный инновационный способ финансирования, необходимо отделить ее от других способов.

При рассмотрении секьюритизации активов обнаруживаются некоторые сходства с традиционными способами финансирования, таких, как:

с традиционным финансированием;

с факторингом;

с финансированием через выпуск закладных13.

1. Отличие ипотечных ценных бумаг (MBS) от ценных бумаг, обеспеченных активами

(ABS).

Поскольку в последние годы существенно вырос объем отличных от ипотек секьюритизируемых активов, то понятие обеспеченные ценные бумаги используется в качестве собирательного понятия.

Обеспеченные ипотеками ценные бумаги выпускаются в США с начала 70-х гг. и служат для того, чтобы привлечь финансовые средства в сектор жилищного финансирования. Первые выпуски ABS состоялись существенно позже. Поэтому существующее дифференцирование MBS и ABS имеет чисто историческое объяснение. Ипотечные кредиты также являются активами и в соответствии с этим MBS следовало бы относить к категории ABS.

Необходимо отметить, что характер решаемых при секьюритизации активов во многом зависит от вида активов.

2. Общее отличие от традиционных форм финансирования.

Помимо основной цели, связанной с привлечением финансовых ресурсов, при секьюритизации активов достигается ряд вторичных целей. В частности, можно списать активы с баланса одновременно с соответствующими обязательствами по ценным бумагам, расширить круг потенциальных инвесторов и, благодаря снижению кредитного и процентного рисков, а также риска ликвидности, повысить качество управления активами, пассивами и рисками. Все эти вторичные эффекты достигаются благодаря обособлению выделенных активов от общего кредитного риска предприятия, в чем и состоит стержневая идея секьюритизации активов.

Следующая важная отличительная черта секьюритизации активов состоит в том, что она характеризуется превращением неликвидного имущества в ликвидные и обращаемые на рынке ценные бумаги. «Более того, она позволяет «переупаковать» нерыночные активы различного кредитного качества в новые, ликвидные долговые ценные бумаги, характеризующиеся платежным потоком, который может заметно отличаться от того, что генерируют первичные активы»14.

Секьюритизацию активов следует также отличать от размещения таких займов, которые

хотя и обеспечены некоторым пулом активов, однако при этом отсутствует прямая связь между порождаемым активами потоком платежей и процентными и капитальными выплатами по ценным бумагам. Обеспечение такого рода, в частности, не предполагает юридического обособления активов, что в случае несостоятельности эмитента приводит к возникновению требований кредиторов по таким ценным бумагам в отношении иного имущества должника.

Необходимо отметить еще одно различие. Если при выдаче обеспеченного кредита обеспечение используется лишь в случае нарушения условий договора либо в рамках конкурсного производства в отношении получателя кредита, то в случае секьюритизации активов оно непосредственно передается инвесторам путем фидуциарной уступки в пользу доверенного лица. В случае секьюритизации активов удовлетворение требований кредиторов из составляющего покрытия имущества кардинальным образом упрощено, в то время как в случае обычного кредитования предъявление требований в отношении принадлежащего должнику имущества сильно усложнено.

Другое концептуальное отличие состоит в том, что при выдаче обеспеченных кредитов права из обеспечения передаются непосредственно банку-кредитору. При последующей уступке права требования другому лицу, права по кредиту и права из обеспечения должны передаваться вместе. Сделки секьюритизации активов, напротив, структурируются таким образом, чтобы права требования и права из обеспечения передавались непосредственно спецюрлицу и затем доверенному лицу, которое распоряжается ими в пользу инвесторов. Таким образом, инвестор

получает правомочия в отношении соответствующих требований и обеспечения обходным путем - через спецюрлицо и доверенное лицо.

3. Отграничение секьюритизации активов от факторинга15.

Секьюритизация активов является техникой финансирования, родственной факторингу. Факторинг - это приобретение прав требования факторинговой компанией, которая перечисляет клиенту (поставщику) денежные средства в обмен на уступленные права требования, и на основании полученных от клиента прав на дебиторскую задолженность, взыскивает долги с должника (покупателя). Обе формы финансирования обнаруживают ряд принципиальных различий, которые можно свести в таблицу. (табл. 1)

Таблица 1

Критерий	Секьюритизация активов	Факторинг
Виды требований и их срочность	От краткосрочных требований по кред. картам, договорам поставки, работ, услуг и т.д. до среднесрочных лизинговых платежей и долгосрочных 30- летних ипотек.	Исключительно краткосрочные требования (до 120 дней). Лишь в отношении платежей по договорам, предусматривающим поставку потребительских товаров и оказание услуг
Вид финансирования	Продажа требований оригинатором и финансирование спецюрлицом покупной цены напрямую на денежном рынке и рынке капитала.	Авансовая оплата уступаемого требования (до 80% его размера). Часто внутренние источники финансирования. Обычно привлекается от банка-члена группы.
Минимальный объем сделки	Около 80-120 млн. долл. США. Для отдельных сделок - до нескольких млрд. долл.	Объем сделки соответствует объему уступаемых требований. Сумма сделки не ограничена, однако не столь значительна.
Множественность требований	Продажа диверсифицированного пула активов. Возможность возобновляемой покупки, но в пределах заданного объема и определенного срока.	Уступка прав требования по отдельным договорам, осуществляемая в рамках единого соглашения. Как правило, предусмотрена возобновляемая покупка краткосрочных требований. Множественность требований может распространяться либо на определенную долю, либо на все требования.
Проверка кредитоспособности	Количественная оценка кредитного риска пула активов с использованием методов математической статистики. Прогноз на основе исторических данных	Проверка надежности индивидуальных дебиторов.
Нацеленность на получение дохода	Спецюрлицо не преследует целей извлечения прибыли	Целью фактора является получение прибыли.
Изменение в отношениях с должниками	Сохранение и поддержка первоначальных отношений с должниками. Должник осуществляет платежи продавцу актива.	Фактор встает на место продавца. Должник платит фактору, который выступает кредитором в обязательстве.
Уведомление	Уведомление клиентов обычно не производится. Зависит от вида факторинга.	Должник по уступаемому требованию обычно уведомляется о факте уступки.
Временной характер и размер сделок	Однократная передача точно определенного пула кратко-, средне- или долгосрочных требований спецюрлицу в размере, предусмотренным договором.	Непрерывная передача краткосрочных требований. Уступка всего будущего долга или его части в рамках глобальной цессии. Клиент определяет размер кредита самостоятельно. Срок оказания ф. услуг не оговаривается в договоре.

* Источник: Х.П. Бэр. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков

Из приведенного сравнения видно, что секьюритизация активов представляет собой технику финансирования, которая может быть воспроизведена с помощью комбинации и модификации различных элементов традиционных форм финансирования и в то же время не может быть отождествлена ни с одной из них.

Таким образом, обеспеченные ценные бумаги рассматриваются как относительная модификация известных финансовых инструментов, и потому также могут считаться финансовой инновацией. Новизна данного вида финансирования заключается в следующем:

- в новом способе применения и комбинации структурных элементов, характерных для традиционных техник финансирования;

- в повышении ликвидности;

- в концепции распределения и ограничения рисков.

Один из банкиров выразил эту мысль следующим образом: «Техника секьюритизации активов возникла благодаря изощренному комбинированию и синтезу:

- элементов коммерческой и инвестиционной деятельности, т.е. соединению услуг кредитования с элементами традиционного облигационного финансирования,

- элементов факторинга,

- с идеей создания инвестиционного фонда,

- с механизмом предоставления гарантий третьими лицами,

И потому должна рассматриваться в качестве еще одной инновационной формы финансирования, которая представляет как банкам, так и компаниям нефинансового сектора впечатляющие возможности по привлечению средств».

1.2 Задачи и виды структур секьюритизации активов

1.2.1 Классификация продуктов секьюритизации

Вид выпускаемых ценных бумаг во многом определяется организационно-правовой формой спецюрлица. В зависимости от нее осуществляется эмиссия либо ценных бумаг, удостоверяющих право на долю в имуществе, либо классических долговых обязательств. С момента появления секьюритизации активов возникло множество видов ценных бумаг, выпускаемых с покрытием в виде активов (приложение 3) 16.

В зависимости от выбираемого критерия возможны различные классификации ценных бумаг. В качестве такого критерия могут быть выбраны: вид обеспечения, порядок погашения долга, правовая природа спонсора или срок обращения ценных бумаг.

Общим для всех видов обеспеченных ценных бумаг является то обстоятельство, что потоки платежей по ценным бумагам порождаются составляющими покрытие финансовыми активами. Определяющим критерием для отдельных видов ценных бумаг является специфика распределения потоков платежей и рисков. По существу, характер управления входящим потоком платежей определяет вид ценных бумаг. Руководствуясь этим критерием, все приведенные в приложении 3 виды ценных бумаг можно разделить на две группы структур секьюритизации активов: структуры прямого распределения и структуры с управлением платежам (приложение 4).

1. Структуры прямого распределения.

Данный тип структурирования сделок характеризуется тем, что генерируемые пулом активов потоки платежей транслируются владельцами ценных бумаг в неизменном виде. Инвесторы получают ценные бумаги, удостоверяющее право на долю участия в пуле и аналогичные сертификатам участия, которые выдаются инвестиционными фондами. Порождаемый финансовыми активами поток платежей передается инвесторам без каких- либо изменений в объемах и сроках. При этом принципиально различаются три вида выплат инвесторам:

- регулярные процентные платежи;

- регулярные выплаты сумм основного долга по кредитам;

- досрочно возвращенные суммы.

Досрочные возвраты оказывают непосредственное влияние на поведение инвесторов - дюрация ценных бумаг прямого распределения не может быть определена заранее. Она сокращается при увеличении, и, соответственно, удлиняется при уменьшении интенсивности досрочных возвратов. Переложение риска досрочных выплат, а также

связанного с этим риска изменения процентных ставок на инвестора существенно снижет привлекательность этих ценных бумаг. Во-первых, сокращение срока инвестирования может привести к изменению доходности вложений, если ценные бумаги были приобретены не по номиналу. Во-вторых, возникает проблема, обусловленная риском реинвестирования. В случае снижения процентных ставок досрочно возвращенные средства могут быть инвестированы на худших условиях.

В связи с этим сложным является оценка стоимости таких ценных бумаг. В соответствии с высказываниями участников рынка ипотечные ценные бумаги являются, пожалуй, самыми сложными ценными бумагами.

2. Структуры с управлением платежами.

Большая часть финансовых инноваций, возникших в последние десятилетия на американском рынке обеспеченных активами ценных бумаг, создавалась с тем прицелом, чтобы избежать рисков досрочного возврата. Были разработаны структуры, характеризующиеся наличием промежуточного управления потоком платежей при его трансляции инвесторам, так называемые структуры с управлением платежами. В подобных структурах досрочно возвращенные должниками суммы сразу не передаются инвесторам, а остаются в распоряжении спецюрлица и доверенного лица. Если платежи должников поступают с периодичностью раз в месяц, а выплата процентов осуществляется раз в год или полгода, то денежные средства до момента выплаты инвестируются в заранее оговоренные инструменты денежного рынка или размещаются на депозитах в банке. Вырученные средства могут в таком случае использоваться либо как обеспечение обязательств по ценным бумагам, либо возвращаться оригинатору в виде дохода. Поскольку невозможно заранее предугадать, под какую процентную ставку эти средства будут реинвестированы в будущем, спецюрлицо несет риск реинвестирования. Чтобы устранить этот риск, существует возможность заключения договоров инвестирования под гарантированную процентную ставку. Данные соглашения предусматривают, что одна сторона, как правило, банк, обязуется принять денежные средства в депозит на заранее определенных условиях и уплатить за их использование оговоренный процент.

Ценные бумаги с управлением платежами выпускаются с меньшим спрэдом по отношению к государственным ценным бумагам, чем бумаги прямого распределения. Так как риск изменения процентных ставок покрывается структурой сделки, инвесторы более не могут ожидать премии, связанной с принятием на себя такого риска.

В целом, благодаря внутреннему управлению потоком платежей условия выпуска ценных бумаг могут характеризоваться максимальной гибкостью и учитывать потребности различных групп инвесторов.

Существует другая важная классификация видов секьюритизации активов17:

- классическая секьюритизация;

- синтетическая секьюритизация;

- секьюритизация бизнеса.

При классической секьюритизации компания продает свои активы специально созданному юридическому лицу (в соответствии с российским законодательством, SPV соответствует понятию «ипотечный агент»), которое, в свою очередь, финансирует покупку таких активов путем выпуска ценных бумаг на рынке капитала18.

При синтетической секьюритизации нет передачи самих активов, но есть передача рисков с помощью специфических секьюритизированных бумаг. Синтетической секьюритизацией называют структуру, которая объединяет свойства обычной секьюритизации и свойства кредитных деривативов. Целью синтетической секьюритизации является использование кредитных деривативов (например, кредитный дефолтный своп, облигации с кредитным риском), для того чтобы синтезировать экономический эффект традиционной секьюритизации.

Секьюритизация бизнеса или корпоративная секьюритизация - выпуск облигаций, обеспеченных активами, генерирующими денежные потоки, и запасами. В случае банкротства или несостоятельности обеспечение может быть выделено из конкурсной массы в пользу держателей облигаций и передано в управление запасной управляющей организации, что позволит продолжить создание денежных потоков, поступающих инвесторам. При наличии адекватных механизмов повышения кредитного качества рейтинг ценных бумаг, выпущенных в рамках секьюритизации бизнеса, может быть выше, чем рейтинг старших обеспеченных или необеспеченных обязательств компании.

Синтетическую и секьюритизацию бизнеса можно объединить термином балансовая секьюритизация активов.

В общем виде данную квалификацию можно представить в следующем виде19:

Есть еще одна классификация секьюритизации: по способу управления пулом активов20:

- статическая;

-возобновляемая.

В статической секьюритизации происходит одномоментное формирование пула активов. В возобновляемой секьюритизации пул активов может изменяться. Возобновляемая структура используется для краткосрочных активов, таких, как задолженности по кредитным картам, торговые задолженности и краткосрочные платежи по аренде, потребительские кредиты, лизинговые секьюритизационные структуры.

Таким образом, секьюритизация представляет сложный механизм финансирования, который можно исследовать с разных сторон. Имея в своей структуре многогранность и точность, этот механизм требует проработанной правовой и информационной базы.

1.2.2 Задачи, решаемые в процессе секьюритизации

Поняв суть процесса секьюритизации активов, необходимо выделить те задачи, которые он призван решать. Ниже будут рассмотрены основные аспекты, позволяющие оригинатору максимизировать прибыль21.

1. Диверсификация источников финансирования

Секьюритизация активов позволяет оригинатору привлекать средства из альтернативных источников финансирования - межбанковское кредитование, денежный рынок, рынок капитала. В отличие от традиционных форм такая форма не приводит к увеличению пассива баланса и позволяет рассчитывать на привлечение дополнительных средств.

Кроме того, при традиционном банковском кредитовании, внимания заслуживают такие показатели, как качество управления, безупречная репутация руководства, финансовое положение оригинатора и другое. При секьюритизации эти аспекты замещаются оценкой качества активов, структур платежных потоков, о чем речь пойдем в дальнейшем.

Таким образом, при различных затруднительных ситуациях получения кредита (таких как плохое финансовое состояние банка, невозможность привлечения средств от собственного имени, неблагоприятное состояние отрасли или рынка в целом, завышенные требования надзорных органов) секьюритизация активов позволяет значительно расширить деловую активность оригинатора.

2. Расширение круга инвесторов

Использование инновационной техники финансирования открывает перспективы привлечения новых групп инвесторов, которые в отсутствии секьюритизации отказали бы или были бы не в состоянии обеспечить необходимый объем финансирования.

Для инвесторов открываются новые интересные возможности вложения собственных средств. Поскольку эмитентом ценных бумаг выступает спецюрлицо, а не оригинатор, речь может идти о новых компаниях, не представленных на рынке капитала, сегментах, в которых есть запрет на инвестиции.

Для инвесторов важна такая составляющая как доходность-риск. В случае секьюризованных ценных бумаг, доходность их весьма привлекательна по сравнению с традиционными объектами финансирования, а риск и затраты на получение информации обеспечиваются за счет рейтингов.

3. Выполнение нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности и максимального кредитного риска на одного заемщика.

Суть секьюритизации состоит в том, что кредиты, отчуждаемые спецюрлицу, в дальнейшем не учитываются на балансе оригинатора, соответственно, при расчете нормативов достаточности собственного капитала, ликвидности, максимального риска на одного заемщика.

В случае, когда оригинатором выступает банк, указанное преимущество является одним из главных. При приближении к пределам нормативов, банки обязаны либо отказываться от предоставления новых кредитов, либо увеличивать собственный капитал. Оперативно, однако, заметных результатов не удается добиться, поэтому зачастую размер собственного капитала становится существенным препятствием в привлечении средств.

Нормативы ликвидности предполагают соблюдения определенного соотношения между группами активов и обязательствами. Благодаря обмену активов на ликвидные средства происходит повышение показателей мгновенной и текущей ликвидности.

Таким образом, использование техники секьюритизации дает банкам возможность преодолеть ограничения по нормативам и получать дополнительную свободу действий.

4. Улучшение качества управления активами и пассивами, ликвидностью и рисками.

Благодаря возможностям секьюритизации достигается еще одна цель: повышение рентабельности и снижение рисков путем появления возможности по управлению структурой баланса и оптимизации деятельности банка. Секьюритизация активов позволяет изменять такие показатели, как среднюю срочность обязательств (дюрация), ликвидность, структуру рисков. Об управлении рисками подробно речь пойдет ниже.

5. Обеспечение финансовой независимости и гибкости оригинатора.

С ростом макроэкономической взаимозависимости, рисков и нестабильности руководство любого предприятия стремится разработать такую структуру, при которой можно оперативно реагировать на изменяющиеся условия внешней среды. При ограниченности собственных средств и возможностей кредитования сложнее управлять сложившейся ситуацией. Секьюритизация, являясь альтернативой традиционному кредитованию, позволяет высвободить часть собственных средств и таким образом оригинатор получает дополнительную свободу действий, увеличить кредитный потенциал, независимость руководства.

Гибкость проявляется в возможности влиять на отдельные балансовые показатели. Улучшение статей сказывается на репутации оригинатора и, соответственно, на финансовых условиях вновь заключаемых сделок.

Таким образом, можно сделать вывод, что структурирование выпусков обеспеченных ценных бумаг является технически сложным и требующим опыта процессом. Необходимо точно определить структуру выплат, рисков, сроков обращения бумаг, время размещения. В конечном счете, выбор одной из описанных структур зависит от организационно-правовой формы спецюрлица, так как именно она определяет возможность управления потоками платежей.