Зарубежный опыт и отечественная практика секьюритизации активов

Специфика работы закрытых фондов заключается в том, что такие фонды создаются под конкретный объект (недвижимость, портфель ипотечных кредитов), после окончания формирования фонда количество паев не может изменяться, но есть возможность вторичных торгов паями на бирже.

На сегодняшний день ипотечные ПИФы теоретически могут использовать три схемы работы в зависимости от механизма выплаты дохода пайщикам.

Первая схема работы ипотечных ПИФов предусматривает выплату пайщикам всей суммы платежей, поступивших по закладным. Вторая схема предусматривает распределение платежей по закладным следующим образом: суммы, поступившие в виде процентов по ипотечным кредитам, выплачиваются пайщикам как промежуточный доход, а на сумму погашения основного долга покупаются новые закладные. И, наконец, третья схема вообще не предусматривает выплат пайщикам промежуточного дохода, а все полученные по закладным деньги ипотечный ПИФ, согласно этой схеме, реинвестирует в новые закладные.

Пока все российские ипотечные ПИФы работают по второй схеме, хотя она имеет существенный недостаток по сравнению с первой: есть риск потерь активов при завершении ПИФа и риск снижения доходности вследствие снижения процентных ставок по ипотечным кредитам. Данная схема впервые была опробована в 2005 году, когда был сформирован первый подобный фонд60.

Отсутствие ПИФов, работающих по третьей схеме, обусловлено слишком долгим (по российским меркам) сроком ожидания дохода от вложенных денег. Большинство российских инвесторов еще с опаской относятся к долгосрочным инвестициям.

Схема деятельности ЗПИФа приведена ниже:



При покупке закладных между УК и первичным кредитором (в нашем фонде он же является сервисным агентом) подписывается соглашение, в котором оговаривается ряд обязательств кредитора. Из них наиболее важны следующие:

первичный кредитор продолжает обслуживать закладную: получает ежемесячные платежи по кредиту и передает полученные средства в фонд, периодически проверяет сохранность залога, отслеживает страхование имущества и т. д.;

первичный кредитор берет на себя риск дефолта по закладной. Под дефолтом здесь понимается повреждение предмета ипотеки, разовая просрочка платежа более чем на

1 месяц вне зависимости от причин, предъявление исков по закладной и т. д. Словом, все события, повышающие риск владения закладной. В случае дефолта кредитор обязуется заменить закладную, т. е. выкупить дефолтную закладную у фонда и предоставить аналогичную качественную закладную;

в случае досрочного погашения ипотечного кредита первичный кредитор также обязан предоставить в фонд новую закладную с аналогичными параметрами;

после завершения существования фонда первичный кредитор обязуется выкупить проданные им закладные обратно.

В процессе функционирования фонда сервисный агент перечисляет в фонд все текущие платежи по закладной. Фонд аккумулирует поступающие денежные суммы. В составе аннуитетных платежей по кредитам фонд получает как проценты по кредитам, так и частичный возврат «тела» кредита. На сумму погашенных кредитов УК докупает новые закладные. «Процентная» часть платежей аккумулируется. Из нее ежемесячно компенсируются расходы, связанные с доверительным управлением фондом, в том числе платежи сервисному агенту, УК, специализированному депозитарию, оценщику и аудитору.

«Процентную» часть платежей за вычетом упомянутых необходимых расходов УК ежеквартально перечисляет пайщикам фонда пропорционально количеству паев.

Определяются параметры фонда: доходность ипотечных кредитов, составляющих имущество ПИФа, срок погашения кредитов, срок действия фонда, дата формирования, расходы, возмещаемые за счет имущества фонда: вознаграждение ипотечного агента, специализированный депозитарий, оценщик и аудитор от стоимости чистых активов фонда. Средняя доходность ипотечных фондов, таким образом, складывается из доходности по закладным за минусом комиссии управляющей компании, комиссии банку, осуществляющему обслуживание закладных, услуг депозитария и аудитора.

При анализе специфических рисков паевых фондов следует учесть, что инвестор не несет кредитный риск управляющей компании, поскольку УК не хранит и не может распоряжаться закладными иначе как в соответствии с Правилами доверительного управления с прямого согласия специализированного депозитария. Инвестор также не несет кредитный риск банка или другого первичного кредитора, выпустившего закладную, так как права требования по закладным принадлежат фонду. Инфраструктурные риски индустрии паевых фондов также крайне низки. Однако в свете постоянно прогнозируемых снижений процентных ставок по ипотечным ссудам может произойти и снижение доходности ипотечных фондов. Ипотечные ПИФы ориентированы на консервативных инвесторов, предпочитающих высокую надежность риску.

На начало апреля сформировано 452 ЗПИФов, стоимость чистых активов которых составляет 134,7 млрд. рублей62.

2.2.2 Проблемы, присущие российскому сегменту секьюритизации

Некоторые причины малого спроса на секьюритизированные продукты, такие, как непроработанность законодательной базы, отсутствие опыта работы в данной сфере, высокие издержки при проведении сделок, уже описаны выше. Необходимо разобраться в деталях, которые порождают эти и другие причины неразвитости российского рынка секьюритизации.

Во-первых, в качестве спецюрлица, являющегося ядром в сделках классической секьюритизации в США, в России выступает ипотечный агент. При детальном рассмотрении выявляются неточности в деятельности ипотечного агента, влияющие на ход всей сделки.

А.Селивановский в своей статье «Правовые риски ипотечного агента» выделяет следующие виды рисков:

«Риски, связанные с организационно-правовой формой ипотечного агента.

Законодательно предусмотрена только одна организационно-правовая форма ипотечного агента - акционерное общество. При этом не установлены специальные требования к учредителям, к размеру уставного капитала ипотечного агента, порядку обращения акций, владельцам акций ипотечного агента. Таким образом, учредителем и (или) владельцем акций ипотечного агента может оказаться любое юридическое или физическое лицо; уставной капитал ипотечного агента должен соответствовать минимальным требованиям акционерного законодательства.

Ипотечный агент может быть создан в форме открытого или закрытого акционерного общества. При создании ипотечного агента в форме открытого акционерного общества существует возможность обращения таких акций на открытом рынке. Это означает возможность участия в управлении ипотечным агентом любого лица, в том числе использующего свое право на участие в своих интересах, не совпадающих с интересами инвесторов.

При таком конструировании ипотечный агент ничем не отличается от других акционерных обществ, что не соответствует цели создания ипотечного агента как узко специализированной организации

Возможность ликвидации, добровольной реорганизации ипотечного агента.

Законом не предусмотрен ни запрет на добровольную ликвидацию, ни специальный порядок такой ликвидации. Более того, Закон устанавливает, что в случае определенных нарушений ипотечного агента ФСФР вправе обратиться в суд с требованием о ликвидации ипотечного агента.

Следовательно, добровольная ликвидация ипотечного агента осуществляется по общим правилам, то есть по решению акционеров в любой момент. При этом, специальный депозитарий не контролирует действия акционеров ипотечного агента. Отсутствие ограничений в нормативных актах открывает возможности для злоупотребления.

В случае принятия решения о признании ипотечного агента несостоятельным и об открытии конкурсного производства предусматривается исключение из конкурсной массы имущества, составляющего ипотечное покрытие, и удовлетворение за счет этого имущества требований владельцев ипотечного покрытия. При этом реализация ипотечного покрытия может производиться следующими способами:

1. Продажа ипотечного покрытия с обязательством покупателя выполнить все условия, предусмотренные решением о выпуске облигаций с ипотечным покрытием (замена эмитента);

2. Продажи имущества, составляющего ипотечное покрытие, с распределением полученных средств между владельцами облигаций с ипотечным покрытием.

Первый вариант реализации ипотечного покрытия делает права требования, составляющие ипотечное покрытие, финансово неликвидными. Такие права требования «обременены» обязанностями по выплате процентов по облигациям и суммы основного долга (одновременно происходит и перевод долга).

Закон устанавливает, что замена эмитента осуществляется в порядке, установленном федеральным законом. Однако в настоящее время такой федеральный закон отсутствует.

Второй вариант также не обеспечивает должную защиту интересам инвесторов. Исключение из общей конкурсной массы имущества, составляющего ипотечное покрытие, не дает права инвесторам на первоочередное удовлетворение требований, вытекающих из облигаций, обеспеченных ипотечным покрытием. В отношении недополученной суммы требования инвесторов удовлетворяются по общих правилам из конкурсной массы в порядке очередности, установленном законодательством о несостоятельности (банкротстве).

Риски, связанные с «действительностью» проданных активов.

Выработанная мировой практикой секьюритизации концепция «действительной продажи» является ключевой для проведения секьюритизации активов и подразумевает, что после осуществления оригинатором продажи или передачи активов спецюрлицу, такая передача не может быть оспорена, признана недействительной или отменена каким-либо иным способом в случае несостоятельности оригинатора.

В российском законодательстве «действительная продажа» прав требования не может быть гарантирована ввиду того, что действующее законодательство и судебная практика допускают переквалификацию или отмену уступки прав требования, в частности, в случае банкротства оригинатора».

Таким образом, правовой статус ипотечного агента в законе определен со значительными недоработками. Ипотечный агент не соответствует основным требованиям, предъявляемым к спецюрлицам. Учитывая недостатки закона, реализация секьюритизации через ипотечных агентов может нанести значительный ущерб инвесторам и иным задействованным лицам. Исправление недостатков правового положения ипотечных агентов должна быть осуществлена путем подготовки и принятия комплекса различных законов.

ФСФР была подготовлена Концепция проекта федерального закона «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации финансовых активов), аналогичные положения включены в проект Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации. Концепция предполагает, что основные препятствия для проведения секьюритизации будут сняты путем внесения изменений и дополнений в различные федеральные законы (ГК РФ, НК РФ, федеральные законы «Об Акционерных обществах», «Об обществах с ограниченной ответственностью», «О некоммерческих организациях», "О рынке ценных бумаг", «Об инвестиционных фондах», «Об ипотечных ценных бумагах», «О несостоятельности (банкротстве)», «О валютном регулировании и валютном контроле») без принятия специального закона, посвященного секьюритизации.

24 февраля 2011 ФСФР России опубликовала на своем сайте проект федерального закона "О внесении изменений в федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах".

Проект предлагает изменения в регулировании эмиссии и обращения облигаций с ипотечным покрытием. Основные из них приведены ниже63:

1. Ипотечным агентам разрешено привлекать займы и кредиты. Проект, устраняя неопределенность в объеме правоспособности ипотечного агента, прямо разрешает ему привлекать займы и кредиты, что ранее подвергалось сомнению.

2. Максимальное количество выпусков и ликвидация ипотечного агента. Проект предполагает, что в уставе ипотечного агента должно быть указано максимальное количество выпусков ипотечных облигаций, для эмиссии которых он создается, тогда как в настоящий момент необходимо указывать общее количество таких выпусков. В связи с этим возникает вопрос, что делать, если использование ипотечного агента, осуществившего меньшее количество выпусков, чем определено его уставом, в дальнейшем для выпуска облигаций не предполагается.

3. Исключение нормативного требования к размеру (сумме) обеспеченных ипотекой требований. Проект предлагает исключить требование о том, что размер обеспеченных ипотекой требований, составляющих ипотечное покрытие облигаций, не может быть менее 80 процентов непогашенной номинальной стоимости облигаций.

Кроме проблем законодательного характера, существуют и другие недоработки в системе секьюритизации, такие, как:

отсутствие развитого вторичного рынка ценных бумаг, обеспеченных активами;

отсутствие проработанной инфраструктуры секьюритизации;

неотработанность технологии секьюритизации,

отсутствие рейтинговых агентств; отсутствие соответствующих гарантий; высокий риск инвестора.

в то же время не сформировались и сами виды ценных бумаг, обслуживающих процесс секьюритизации.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию для стимулировании секьюритизации и выдачи ипотечных кредитов запускает новую программу, по которой АИЖК собирается выкупать у крупных и средних банках, в том числе и неработающим по стандартам АИЖК, ипотечные облигации, выпущенные под кредиты, в том числе выданные на покупку жилья на вторичном рынке. Выкупаемые ипотечные облигации должны иметь наибольшую надёжность в структуре выпуска, быть номинированы в рублях, иметь минимум один рейтинг долгосрочной кредитоспособности не ниже уровня ВВВ - (по классификации Fitch) либо солидарное поручительство АИЖК. Объём каждого транша должен быть от 1 млрд. до 5 млрд. рублей. По замыслу АИЖК, новая программа должна дополнить стандартную программу рефинансирования. До конца 2012 г. агентство планирует потратить на эту программу 20 млрд. рублей собственных средств64.

Касательно другой формы секьюритизации, с использование механизма закрытых паевых инвестиционных фондов, можно отметить, что за 10 лет после принятия закона «Об инвестиционных фондах» так и не произошло «бума» в этой сфере. Причины могут быть выделены следующим образом. Во-первых, мешает несовершенство российского законодательства. До сих пор до конца не отлажен механизм рефинансирования. Согласно требованию, при продаже банком пула закладных ипотечному фонду все заемщики должны переоформить договор страхования в пользу фонда, ведь первоначально ипотечные кредиты застрахованы в пользу банка-кредитора. У некоторых банков и страховых компаний в связи с этим возникают сложности. Во-вторых, рост ипотечных ПИФов сдерживает недостаточное пока развитие ипотеки и, как следствие, недостаток на рынке качественных ипотечных закладных. Кроме того, прогнозируемое снижение ставок по ипотечным кредитам ставит под угрозу процесс рефинансирования ипотеки вообще и существование ипотечных фондов в частности.

Ограниченный интерес к ипотечным фондам частных инвесторов объясняется еще и тем, что ипотечные ПИФы являются закрытыми, то есть подразумевают вложение средств на долгий срок без возможности их изъятия. Ипотечные ПИФы создаются на срок 3 - 5 лет, доходность их из года в год остается неизменной, а вот спрогнозировать уровень инфляции на такой долгий период довольно сложно65.

«Другой проблемой, тормозящей в настоящее время развитие закрытых фондов недвижимости, является неясность в вопросах налогообложения операций с недвижимостью. Остро стоит вопрос с государственной регистрацией сделок с недвижимостью и правами на недвижимое имущество. Опять же из-за отсутствия упоминания закрытых ПИФов недвижимости в нормативно-правовых актах, регулирующих вопросы регистрации недвижимости как особого института, и учитывая, что имущество закрытого паевого фонда - это общая долевая собственность, могут возникнуть определенные трудности при регистрации прав на недвижимость, приобретенную за счет имущества закрытого ПИФа. Аналогичными проблемами чревата и попытка передать недвижимость или права на нее в имущество закрытого фонда в период его формирования, что допускается федеральным законом «Об инвестиционных фондах»66.

Подводя итог секьюритизации ипотечных кредитов в России, необходимо отметить, что в целом секьюритизация как механизм стимулирования экономической активности, имеет неоспоримые преимущества. Секьюритизация способствует удешевлению заимствования по сравнению со стоимостью альтернативного привлечения (банковских депозитов). Техника финансирования позволяет управлять уровнем ликвидности, улучшает показатели баланса, снижая нагрузку в части обязательных нормативов для банка. Реальная передача активов помогает снизить нагрузку на капитал. Кроме того, при грамотном применении секьюритизации, снижается риск как для оригинаторов, так и для инвесторов.

По мнению А. Сучкова, старшего вице-президента по управлению секьюритизации и синдикации в банке ВТБ, «в настоящее время сложились весьма благоприятные условия для формирования внутреннего рынка, учитывая меры ЦБР, направленные на повышение ликвидности ИЦБ. Включение ипотечных бумаг в Ломбардный список Банка России является необходимым условием для формирования рынка. С практической стороны, сейчас открыты два основных направления рефинансирования ипотечных кредитов российскими банками - через операции РЕПО с ЦБ и их размещение на зарождающемся рынке, прежде всего в ВЭБ. Кроме того, АИЖК не сворачивала, а, напротив, расширила свои программы выкупа ипотеки и продолжает оставаться основным источником ликвидности для программ жилищного кредитования мелких и средних региональных банков».

Кризис 2007-2009 гг. выявил недостатки в существующих механизмах секьюритизации ипотеки. Очевидно, что преимущества в полной мере можно ощутить только после устранения имеющихся недостатков, описанных выше, а также других, неосвещенных в работе. Таким образом, перед регуляторами стоит серьезная задача по определению рисков системы и внедрению новых механизмов, способных обеспечить функционирование секьюритизации в качестве эффективной системы рефинансирования ипотечных кредитов.

Глава 3. Применимость зарубежного опыта к российской практике

3.1 Применимость зарубежного опыта к российской практике

С расширением процесса интеграции Россия все более втягивается в мировую экономику, заимствует зарубежный опыт. Процесс секьюритизации в настоящее время является одним из наиболее обсуждаемых вопросов в банковской среде как явление, вызвавшее последний финансовый кризис. Поиски оптимальной модели секьюритизации в теории и на практике ведутся и в России, и в других странах в связи с дискредитацией американской модели.

Американский ипотечный кризис и последовавший за ним финансовый кризис ликвидности усилили интерес ученых и практиков к вопросам практического применения секьюритизации.

В настоящий момент у российских ученых дискуссии вызывает выбор послекризисной модели секьюритизации ипотечных кредитов.

Рассмотрев в предыдущей части 2 вида моделей секьюритизации: в американской и европейской системах - можно провести анализ, к какой схеме тяготит российская практика.

Абсолютный объем этого сегмента пока не сопоставим с показателями развитых стран. Следует также учитывать, что в России практически отсутствует рынок «длинных» денег.

Закон "Об ипотечных ценных бумагах" как основной документ, характеризующий секьюритизацию, базируется на американской классической модели секьюритизации. Рассматривались обе модели, однако в связи с «бумом» на американском рынке ипотеки до

2007 года, невероятной распространенностью классической схемы секьюритизации, была выбрана именно последняя.

За основу взята двухуровневая система. На первом уровне выдается кредит заемщику в ипотечном банке и формируются пулы ипотечных кредитов, на втором - специализированные ипотечные компании выпускают ценные бумаги и пускают их в обращение на фондовом рынке. При этом развит агентский рынок обеспеченных ценных бумаг через правительственные организации.

В России применение двухуровневой системы вполне обосновано. Существующая экономика с элементами централизованного управления вполне отвечает требованиям американской схемы. Аналогом «Фэнни мэй», «Фредди мак» и «Джинни мэй» выступает Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Однако специализированных ипотечных банков и ипотечных компаний, существующих в Америке, деятельность которых четко определена законом, в стране пока нет.

В США основной тип кредита - с фиксированной ставкой процента. Заемщик может получить 30-летний кредит с такой ставкой и возможностью погашения ссуды в любое время без каких-либо штрафов.

Причинами широкого распространения схемы секьюритизации в США были экономические: проблемы малых банков, ужесточение нормативов достаточности к капиталу банков и др.

В России же разработка схем секьюритизации не была вызвана указанными выше причинами. Участие в процессе принимают, как правило, крупные банки с целью получения сверхприбылей. При внедрении классической секьюритизации как нового способа финансирования не учли тот факт, что в России практически отсутствует класс инвесторов, готовых вкладывать финансовые ресурсы в «длинные» ипотечные ценные бумаги. Кроме того, недостаточная прозрачность рынка влекли за собой высокие премии за недостаточную ликвидность, за непредсказуемость выплат и остальные риски, присущие сделкам секьюритизации активов.

Риски, связанные с понятием «ипотечный агент», являющимся аналогом понятия «спецюрлицо» в США, указаны в главе 2. Основные из них связаны с организационно- правовой формой ипотечного агента; с возможностью ликвидации, добровольной реорганизации ипотечного агента; с «действительностью» проданных активов. Все эти аспекты, заимствованные из классической секьюритизации, требуют доработки применительно к российскому рынку.

Упрощённая схема продажи активов (право владения переходящим активом остаётся за оригинатором, в то время как право пользования переходит к спецюрлицу, при этом все поступления по этим активам делятся на двоих - одна часть поступает на счета спецюрлица, другая поступает оригинатору, и всё в строгом соответствии с заключённым договором; и только в случае банкротства оригинатора все без исключения права переходят к доверенному лицу), получившая широкое распространение в США, не разрешена российским законодательством. Все аналогичные обходные схемы часто трактуются судами неоднозначно, и в ипотеке прибегают к ним всё реже и реже.

Самый необычный для российской практики секьюритизации участник - сервисер (servicer). В языке российских профессиональных участников рынка получил наименование «сервисный агент», который берёт на себя обязанности по обслуживанию ипотечных операций - осуществляет приём платежей по активам. По опыту развитых стран, для успешного функционирования этого института необходима специальная инфраструктура - например, специальные заблокированные счета «эскроу» (escrow account), где хранятся средства заемщика, предназначенные для уплаты налогов, страховых взносов и покрытия прочих подобных расходов по обслуживанию заложенного имущества. Пользоваться этими средствами в своих интересах сервисному агенту запрещено. Остатки по этим счетам обычно выводят отдельной строкой баланса. Всего этого в России пока нет. Для решения этой проблемы, возможно, придётся вносить изменения в Закон «О банках и банковской деятельности», изменять форму отчётности для банков.

Взяв за основу американскую модель, экономисты не учли многих национальных российского рынка. Рынок ипотечного кредитования в России сильно отличается от гораздо более развитого рынка США, как объемами выдаваемых кредитов, так и степенью использования заемного финансирования в сделках по приобретению жилья. Ипотечным кредитованием занимаются в основном универсальные коммерческие банки, а специализированных ипотечных банков и аналогов ипотечных компаний в стране - единицы. Банковские депозиты, а не средства от рефинансирования кредитов, по-прежнему являются основным источником финансирования.

Основным отличием европейской модели секьюритизации является тот факт, что в основу положена одноуровневая система. В соответствии с этой схемой выдавший ипотечный кредит инвестиционный банк самостоятельно рефинансирует его, выпуская ценные бумаги под обеспечение будущего потока платежей от собственного пула.

Российские традиционные источники финансирования имеют сходство с европейскими: рефинансирование через центральные банки и эмиссию корпоративного долга с залогом.

Банки, выпускающие ипотечные облигации также больше тяготят к европейской системе. А в ней ипотечные кредиты остаются на балансе специализированного ипотечного банка, а для их рефинансирования он выпускает свои ипотечные облигации. Дефолтные риски и риски досрочных платежей банк берет на себя. То есть, он формирует некоторое обеспечение под выпускаемые долговые обязательства. В этом случае кредитный рейтинг таких банковских обязательств равен кредитному рейтингу банка-эмитента.

Кроме того, в Европе, как и в России, практически нет ипотечных кредитов со сроком в 30 лет с фиксированной ставкой. Нет также практики досрочного погашения без штрафных санкций. Большая доля кредитов имеет переменную ставку (или фиксированную на определенный небольшой срок, по истечении которого пересматривается) 67.

Особенность европейского рынка ипотечного кредитования - в многообразии форм кредитующих организаций, кредитных программ, схем рефинансирования. В Европе отсутствуют организации, аналогичные «Фэнни мэй» и «Джинни мэй», поэтому здесь избежали кризисных проблем с ипотечными ценными бумагами. В России же аналогом таких организаций выступает АИЖК.

Законодательство Европы существенно ограничивает проведение сделок секьюритизации, в то время как в США таких препятствий нет. Российская практика, стоящая на пути разработки своей схемы, пока также ограничена наличием нерешенных проблем, указанных во второй главе.

При этом стоит отметить, что «в Европе, как правило, ипотечные банки являются дочерними банками крупных универсальных банков, что повышает их кредитный рейтинг. В России же нет банков с высоким кредитным рейтингом - подавляющее большинство российских коммерческих банков имеют рейтинг ССС по версии кредитного агентства Standard & Poors (S&P). Если кредитный рейтинг ипотечных облигаций, выпущенных коммерческими банками, не будет превышать кредитного рейтинга банка-эмитента, то большинство западных институциональных инвесторов никогда не купят такие ценные бумаги просто потому, что им по уставу запрещено инвестировать в бумаги ниже инвестиционного уровня (ВВВ в нотации S&P). Российским институциональным инвесторам это не запрещено. Однако им невыгодно покупать ценные бумаги с таким низким кредитным рейтингом»68.

Еще одним отличием от европейской системы является тот факт, что европейские банки формируют единое ипотечное покрытие, обеспечением по которым, по сути, являются все ипотечные активы банка. В Законе об ИЦБ нарушен указанный принцип единства ипотечного покрытия: модель предполагает разделение активов на несколько ипотечных покрытий, к каждому из которых привязывается выпуски облигаций за счет передачи ипотечного покрытия в залог владельцам облигаций. В итоге, такой механизм лишает банков-эмитентов гибкости в управлении активами и «дробит» баланс.

Таким образом, на лицо явное сходство банковской системы с европейской. Однако применение европейской системы на российском рынке порождает множество вопросов и противоречий. Закон об ИЦБ, соединяя «лучшее» из американской и европейской систем рефинансирования ипотеки, так и не учел всех деталей зарубежного опыта.

Заимствованная классическая модель секьюритизации США требует существенных доработок и уточнений в России. Кроме того, кризис выявил существенные проблемы, связанные с традиционной секьюритизацией: сложность транзакций, недостаточная прозрачность, высокая сложность оценки, недостаточная история, конфликты интересов на каждом этапе процесса между участниками, продающими риски в условиях действительной продажи и другие.

По мнению крупнейшего американского финансиста Дж. Сороса, кризис был обусловлен, прежде всего, моделью организации рынка ипотечных кредитов. Дж. Сорос заявил, что американская система финансирования ипотеки больше не работает - она нуждается в полной перестройке. В качестве альтернативы американской модели он предложил обратить внимание на европейскую модель рефинансирования ипотеки - самую эффективную, с его точки зрения69.

Им также были определены основные преимущества модели секьюритизации ипотечных кредитов, общепринятой в большинстве европейских стран, - немецкой модели, - по сравнению с американской:

- открытость системы - все ипотечные кредитные учреждения могут участвовать в секьюритизации на равных;

- риски и выполнение обслуживающих функций ипотечные кредитные организации несут сами, что создает правильную систему стимулов;

- финансирование ипотеки за счет выпуска стандартизованных облигаций, порождающих масштабный и ликвидный рынок;

- так называемый принцип равновесия в немецкой модели, в отличие от асимметричного характера американской ипотечной системы. Каждая ипотечная закладная сразу преобразуется в ценную бумагу на ту же сумму, взаимозаменяемую на первую в течение всего периода. Это позволяет домовладельцу погасить ипотечный кредит не только деньгами, но и покупкой облигаций на ту же номинальную стоимость по рыночным ценам. Поскольку стоимость жилья и связанных с ним ипотечных облигаций, как правило, меняется в одну и ту же сторону, домовладельцы не сталкиваются с отрицательной разностью между суммой залога и рыночной стоимостью своего имущества. Иными словами, если цены на жилье падают, сумма, которую домовладелец должен потратить на выплату ипотечного кредита, тоже сокращается, поскольку он может погасить его за счет приобретения облигаций по меньшей цене. В результате анализа этих двух моделей Дж. Сорос сделал вывод: чтобы взять на вооружение европейскую систему, Америке надо внести на удивление мало изменений в существующую практику. Необходимо лишь обеспечить транспарентность и стандартизацию ценных бумаг, что позволит создавать крупные и однородные портфели. Сегодня в США почти половина всех ипотечных кредитов секьюритизирована компанией «Джинни мэй», выпускающей стандартизированные ценные бумаги. Остается лишь разрешить заемщикам гасить свои ипотечные кредиты по ценам ниже номинальной или по рыночной стоимости.

Облигации с покрытием как альтернативный способ финансирования привлекает к себе внимание. В условиях рыночного стресса именно ипотечные облигации обладают более высокой ликвидностью, поскольку секьюритизация считается менее прозрачным и более спекулятивным инструментом, что ограничивает спрос инвесторов в неблагоприятных условиях, в условиях повышенных кредитных спрэдов. Кроме того, требования стандартов андеррайтинга по облигациям на практике обычно значительно жестче требований стандартов андеррайтинга по ипотечным ценным бумагам.

В настоящий момент Правительство Российской Федерации и Государственная Дума готовят специальный закон о секьюритизации, который обеспечит максимальную свободу структурирования сделок секьюритизации. Смежными правовыми вопросами, которые необходимо решить при создании законодательной базы секьюритизации активов, являются: регулирование залога субъективных прав, определение правового статуса специального эмитента (SPV), совершенствование законодательства об уступке прав требования, введение института залога банковского счете и номинальных счетов (escrow account), введение новых видов ценных бумаг, создание специального режима налогообложения таких сделок, введение института специального представителя владельцев долговых ценных бумаг (облигаций) и общего собрания их владельцев, статус рейтинговых агентств и правовые последствия присвоения ими кредитных рейтингов70.

Выбирая между европейской и американской моделями секьюритизации, я пришла к выводу, что не стоит заимствовать определенную схему целиком. Возможным решением проблемы является раздельное рассмотрение смежных вопросов и введение закона о секьюритизации. Прежде всего, в законе следует четко установить правовой статус спецюрлица и дать общее определение сделки секьюритизации. При этом закон по возможности должен допускать дальнейшее расширение сферы применения процесса инновационного финансирования. Вполне обоснованным я вижу решение о разделении закона «Об ипотечных ценных бумагах» на части. Так как за основу взята американская модель, то может быть внедрен специальный закон об ипотечных ценных бумагах государственного агентства, ограничивающий сферу внебалансовой секьюритизации и деятельность АИЖК. Имея сходство с европейской банковской системой, может быть разработан закон об облигациях с ипотечным покрытием, выпускаемых организациями без списания ипотечных активов с баланса. Кроме того, следует рассмотреть вопрос об ипотечных сертификатах участия, которые, вне сомнения, являются отдельным звеном в процессе секьюритизации и требуют предметного рассмотрения.

3.2 Ключевые параметры и структура сделки, проведенной ЗАО «ипотечный агент АИЖК-2008-1»

В свете выше приведенного анализа моделей секьюритизации и вывода, что российская практика основана на американском опыте, в качестве предмета исследования я выбрала внебалансовую сделку как пример классической схемы секьюритизации - размещение облигаций с ипотечным покрытием через специально созданное лицо - ЗАО

«Ипотечный агент АИЖК 2008-1». Это третий выпуск облигаций, обеспеченный пулом ипотечных активов, инициированный ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию». Этот выпуск я выбрала также потому, что он был в основном подготовлен еще до начала острой фазы кризиса, когда рынок был открыт и рос значительными темпами.

Согласно Федеральному закону «Об ипотечных ценных бумагах», облигации с ипотечным покрытием могут выпускаться как с баланса кредитной организации, так и с использованием специально созданного для целей выпуска юридического лица -- ипотечного агента. Схема внебалансовой секьюритизации применялась во всех сделках, инициатором которых выступило ОАО «АИЖК».

Закрытое акционерное общество «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» учреждено в качестве ипотечного агента в соответствии с законом «Об ипотечных ценных бумагах» в целях реализации третьей сделки секьюритизации ипотечных активов Открытого акционерного общества «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию». В Уставе прописано, что исключительным предметом деятельности является приобретение требовании по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладных. Общество подлежит ликвидации после исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием.

Учредителями являются два фонда, учрежденные в соответствии с законодательством Нидерландов. ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» осуществило два выпуска жилищных облигаций, обеспеченных одним ипотечным покрытием71:

Исполнение обязательств по погашению номинальной стоимости и выплате купонного дохода осуществляется в следующей последовательности:

в первую очередь - по облигациям класса «А»;

во вторую очередь - по облигациям класса «Б».

Вид ценных бумаг: жилищные облигации с ипотечным покрытием на предъявителя. Облигации оплачиваются денежными средствами в безналичном порядке в валюте Российской Федерации.

Облигации класса «А» допущены к торгам в ЗАО «ФБ ММВБ» без прохождения процедуры листинга и включены в ломбардный список Банка России.

Рейтинговым агентством Moody's Investors Service Облигациям класса «А» присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по международной шкале - Ваа1.

Организационная структура третьего выпуска выглядит следующим образом:

Как можно видеть, структура практически идентична американской базовой схеме, описанной в первой главе. За исключением наличия депозитария, осуществляющего централизованное хранение, и спецдепозитария. Эти элементы сделки присущи европейскому рынку.

Законодательные ограничения на правоспособность ипотечного агента, включая требование об отсутствии штата сотрудников (для максимальной защиты интересов владельцев облигаций), приводят к необходимости передачи полномочий единоличного исполнительного органа, а также функций по ведению бухгалтерского и налогового учета специализированным организациям. Функции мастер-сервисера пула закладных выполняет оригинатор сделки. Для подтверждения качества закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, и достоверности предоставляемой по ним информации проводится аудит пула закладных. Дополнительная проверка закладных осуществляется и специализированным депозитарием при их включении в состав ипотечного покрытия.

Лицом, предоставляющим обеспечение по облигациям, является ипотечное агентство. Вид предоставляемого обеспечения - залог. На дату утверждения решения о выпуске ипотечных ценных бумаг имущество, составляющее ипотечное покрытие, перешло в собственность эмитента. Размер ипотечного покрытия, залогом которого обеспечивается исполнение обязательств по облигациям, составляло на 10 октября 2008 года (дату утверждения решения) 22,972 млрд. рублей. Залогом обеспечивается как выплата номинальной стоимости, так и выплата процентного дохода. Владельцы облигаций имеют право на получение в случае неисполнения обязательств по облигациям удовлетворения из стоимости имущества, составляющего ипотечное покрытие, преимущественно перед

другими кредиторами залогодателя (эмитента).

Структура ипотечного покрытия:

- требования, обеспеченные ипотекой жилых помещений, удостоверенные закладными - 99,48%;

- денежные средства - 0,52%.

Количество обеспеченных требований: 16004 штук.

Для того чтобы максимально защитить инвесторов, было эмитировано несколько субординированных выпусков, обеспеченных одним ипотечным покрытием.

Стоит отметить, что первые два выпуска ипотечных ценных бумаг АИЖК включают в себя три класса. Старший и мезонинный классы являются рыночными, то есть с возможностью размещения среди неограниченного круга инвесторов. Младший (самый рисковый) класс, как и полагается, выкупается на себя оригинатором - АИЖК. Третья сделка состоит из двух субординированных выпусков: старший класс «А» и младший класс

«Б». Такое изменение структуры третьего выпуска по сравнению с предыдущими было обусловлено отсутствием в условиях начинающегося кризиса базы инвесторов в субординированные выпуски, а также ростом требуемой доходности по сравнению с доходностью кредитов, составляющих ипотечное покрытие.

С учетом ежегодных расходов по сделке, составляющих примерно 2,5%, а также прогнозного снижения доходности в 1,5--2% годовых, для обеспечения приемлемого уровня купонной доходности по облигациям старшего класса кредитная поддержка в виде

субординированного младшего класса, доходность по которому не фиксируется, составила

30% от совокупной номинальной стоимости облигаций выпуска.

Так как уровень риска по облигациям мезонинного класса более высокий, чем по облигациям старшего класса, уровень доходности должен превышать размер купонного дохода по старшему классу. При этом роста экономического эффекта для оригинатора не возникает, в то время как стоимость финансирования увеличивается.

Дополнительной защитой служит формирование денежного резерва специального назначения, а также принятие на себя рисков оригинатором.

Завершая рассмотрение структуры проведенной сделки, стоит отметить, что в целом параметры соответствуют характеристикам американской системы секьюритизации ипотечных кредитов. Это двухуровневая сделка, с обеспечением от АИЖК, которое принадлежит государству в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом. Присутствуют все элементы, характерные для классической секьюритизации: ипотечный агент, оригинатор, доверенное лицо, сервисный и платежный агенты и др. Также стоит отметить, что присутствуют отдельные элементы европейской схемы. Например, наличие депозитария, а также объем сделки, характерный больше для европейских стран и меньший по абсолютному значению, чем проводятся в Америке.

3.3 Оценка секьюритизированного продукта

В соответствии с приведенными в первой главе критериями оценки, следует провести анализ сделки АИЖК-2008-1. Все статистические данные взяты с сайта Закрытого Акционерного общества «Ипотечный агент 2008-1»72.

Важнейшей характеристикой является соотношение размера ипотечного покрытия и размера обязательств по облигациям с данным ипотечным покрытием на момент размещения облигаций:



Соотношение составило 2,03. При коэффициенте меньше 1 сделка считается ненадежной, необеспеченной покрытием. Чем больше коэффициент, тем меньше риски секьюритизированного продукта.

Общий размер кредита по состоянию на дату размещения облигаций:

12 333 426 465,46 рублей.

Средний остаток основного долга по одной закладной: 708 062 рублей.

В России считается, что, если средний остаток долга по кредиту больше 1,4 млн. руб., то базовая частота обращения взыскания увеличивается на 1-20% (она тем больше, чем больше размер кредита).

Коэффициент LTV на дату размещения равнялся:

12 333 426 465,46 / 22 972 522 631,28 = 53,68%.

Чем выше доля кредита в стоимости залога, тем больше кредитный риск.

Следует отметить, что полученный показатель сравним с показателями европейских сделок, где LTV не должен превышать 60%. В Америке до кризиса этот коэффициент строго не регулировался и мог достигать 100%-го значения. С постоянным ростом цен на жилье до 2007 года росло и значение знаменателя, что уменьшало показатель и позволяло увеличивать сумму кредитов. На самом же деле в ценах на недвижимость надувался «мыльный музырь», и инвесторы просто не могли увидеть скрытые риски.

Сумма первоначального взноса, или капитала заемщика в стоимости недвижимости, влияет на вероятность обращения взыскания на заложенную недвижимость. В зарубежной практике допускается, что гипотетическая частота обращения взыскания увеличивается после того, как LTV поднимается выше 80%. Обычно предполагается, что дополнительный риск, связанный с высоким значением LTV по ипотечной ссуде, стабилизируется, когда LTV достигает 100%.

Средний возраст портфеля (WALA) в соответствии с данными реестра на 05.11.2008:

05.11.2008-24.04.2007 = 1,5 лет.

Статистическая информация, собранная в других странах, показывает, что наиболее вероятным периодом, в течение которого заемщик может допустить дефолт, являются первые пять лет после получения кредита. По этой причине считается, что дефолт по ипотечному кредиту, который выдан достаточно давно и по которому на сегодняшний день нет просроченных платежей, маловероятен.

Средняя дата окончания последнего платежного периода - 10.06.2021. Таким образом, средний срок погашения (WAM):

10.06.2021-05.11.2008= 12,4 лет.

Средневзвешенный ипотечный купон (WAC) - 11,68%.

Чистый купон облигаций класса А- 10,5%.

Стоит отметить, что по данным Агентства по страхованию вкладов (АСВ), за третий квартал 2008 года (время размещения облигаций с установленным купоном 10,5%) средняя ставка по рублевым вкладам на сумму до 400 тыс. рублей в 100 крупнейших розничных банках выросла составляла 10,6-11,3%. Повышение ставок было вызвано желанием банком удержать клиентов любой ценой в связи с разгорающимся кризисом. Ставка Банка России на тот момент составляла 12%.

Таким образом, по состоянию на 05.11.2008 базовая сводная информация по портфелю ипотечных ценных бумаг следующая:

Размер портфеля	12 333 426 465,46 рублей
Количество кредитов	16 004 штук
Коэффициент LTV	53,68%
Средний возраст портфеля	1,5
Средний срок погашения	12,4
Средневзвешенный ипотечный купон	11,68%
Чистый купон	10,5%

Размер просроченных платежей на 31.03.2011 - 36 555 290 рублей, что составляет 0,3% от общей суммы выданных кредитов.

Текущие непогашенный остаток стоимости облигаций класса А на 31.03.2011 - 4 505 588 100 рублей - 56% от первоначального размера выпуска облигаций.

Поступления по пулу ипотечных кредитов делятся на два базовых денежных потока:

в счет погашения основного долга и процентные поступления.

К процентным доходам по ипотечному покрытию относятся:

- процентная часть аннуитетных платежей по кредитам;

- штрафы и пени;

- страховые поступления в части процентов;

- все поступления по кредитам, признанным дефолтными;

- иные поступления, которые нельзя отнести к поступлениям в счет погашения основного долга;

- проценты, начисленные на остатки по счетам ипотечного агента.

К поступлениям в счет погашения основного долга относятся:

- часть аннуитета в счет погашения основного долга;

- страховые возмещения в счет погашения основного долга;

- суммы досрочного погашения по кредитам.

Функции перераспределения потоков платежей и определения объемов выплат, причитающихся владельцам облигаций с ипотечным покрытием различных классов, осуществляет расчетный агент. Базой для проведения соответствующих расчетов является информация о поступлениях по ипотечному покрытию облигаций (процентных поступлений и поступлений в счет погашения основного долга), ежемесячно предоставляемая мастер- сервисером по сделке (ОАО «АИЖК»), и данные о ежемесячных расходах ипотечного агента, которые предоставляются бухгалтерской организацией ипотечного агента.

Поступления на 31.03.2011 приведены ниже:



Из таблиц видно, что 65% всех поступлений за квартал состаляют поступления в счет основного долга. Процентные поступления в 1,8 раз меньше. Как и было сказано выше, доля выплат в погашение основного долга увеличивается по сравнению с процентными выплатами.

Обязательства эмитента перед держателями облигаций можно разделить на два основных типа: частичное погашение номинала облигаций и выплата купонного дохода.

Частичное погашение номинала облигаций состоит из суммы поступлений по ипотечному покрытию в части погашения остатка основного долга по закладным, входящим в ипотечное покрытие за соответствующий расчетный период, и суммарного остатка основного долга по дефолтным закладным, признанным таковыми в соответствующий расчетный период.

Порядок начисления и выплаты купонного дохода по облигациям с ипотечным покрытием различных классов также определяется принципом субординации платежей. Однако если для погашения номинальной стоимости этот принцип действует в пределах срока обращения старшего класса (даже символическая сумма не может быть направлена на погашение номинала младших классов до полного погашения старшего), то для купонных выплат этот принцип действует в пределах одного купонного периода.

Так, в первую очередь выполняются обязательства перед владельцами старшего класса по фиксированной ставке; во вторую -- начисляется купонный доход владельцам младшего класса также по фиксированной ставке, однако выплачен он может быть только при условии достаточности денежных средств. Если доходов ипотечного агента недостаточно, выплата купонного дохода переносится на следующий купонный период (в международной практике такие облигации называются облигациями с отложенным купонным платежом).

Доход владельцев младшего класса определяется в соответствии с порядком распределения по остаточному принципу.

В третьей сделке секьюритизации порядок распределения денежных средств, полученных в счет уплаты процентов по обеспеченным ипотекой обязательствам, входящим в состав ипотечного покрытия, предусматривает следующую приоритетность выплат:

1) налоги и сборы;

2) платежи в пользу третьих лиц (за допуск к размещению, государственные пошлины, выплаты банку -- держателю счета и т. д.);

3) вознаграждение управляющей организации бухгалтерской организации эмитента;

4) вознаграждение расчетного агента, платежного агента, андеррайтера, НДЦ, специализированного депозитария, аудитора, рейтингового агентства, а также фондовой биржи, связанное с допуском к торгам и листингом облигаций рыночных классов;

5) вознаграждение сервисного агента;

6) выплата купонного дохода владельцам облигаций класса «А»;

7) выплата минимального купонного дохода владельцам облигаций класса «Б»;

8) направление денежных средств на частичное погашение номинальной стоимости облигаций класса «А» в размере суммы, равной совокупному остатку ссудной задолженности по закладным, признанным дефолтными в соответствующем расчету периоде;

9) внесение денежных средств в резервы эмитента;

10) выплата процентного (купонного) дохода пропорционально всем владельцам облигаций класса «Б».

Фактически начисление дохода оригинатору по облигациям младшего класса возможно только после погашения всех текущих обязательств эмитента, а также направления средств на формирование резервов.

Платежи эмитента на 31.03.2011 распределены следующим образом:



Таким образом, из поступивших за квартал 303,3 млн. рублей процентных платежей 119,2 млн. рублей (39,3%) пойдет на выплату купонного дохода владельцам облигаций класса А и 105,7 млн. рублей (34,8%) - на выплату процентного дохода по облигациям класса Б. Остальные суммы распределены согласно указанному выше алгоритму.

При этом практически вся сумма средств, поступивших от заемщиков в счет погашения основной суммы долга, будет направлена на погашение номинала облигаций класса А.

Наиболее волатильной составляющей денежного потока являются дефолты; наиболее значимой по сумме -- размер досрочных поступлений по ипотечному покрытию (рисунок)

Важную роль играет резерв специального назначения. Средства этого резерва могут быть израсходованы только:

- на выплату купонного дохода по облигациям старшего класса (старших классов) и/или минимального купонного дохода по облигациям младшего класса;

- на оплату расходов эмитента, предусмотренных порядком распределения.

Средства резерва специального назначения подлежат включению в состав ипотечного покрытия; соответственно, их расходование осуществляется под контролем специализированного депозитария ипотечного покрытия. Порядок формирования резервов специального назначения приведен в таблице.



Данные таблицы показывают, что возможны различные подходы к формированию денежных резервов в сделках секьюритизации. Так, в первой сделке резерв специального назначения был частично сформирован на дату размещения облигаций и подлежит пополнению до запланированного размера в процессе обращения облигаций. Ограничения по срокам не устанавливаются. Во второй сделке резерв полностью сформирован на дату размещения облигаций. Формирование резерва было возможно за счет двух основных

источников: поступлений по ипотечному покрытию до даты размещения облигаций и премии к номинальной стоимости при размещении облигаций младшего класса. Частичное погашение номинальной стоимости облигаций старшего класса в каждом купонном периоде приводит к постепенному росту кредитного усиления. В случае если резерв не будет полностью использован, оставшиеся средства подлежат выплате оригинатору после погашения старших классов.

Новацией третьей сделки секьюритизации стало изменение структуры формирования резерва, обеспечивающее как большую защиту сделки за счет расширения охвата покрываемых рисков, так и повышение экономической эффективности структуры для оригинатора. Так, резерв специального назначения ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1» состоит из двух частей73: