Зарубежный опыт и отечественная практика секьюритизации активов

1.3 Принципы анализа сделок секьюритизации и их оценка

1.3.1 Риски, присущие сделкам секьюритизации, методы их снижения

Как уже указывалось выше, сутью сделок классической секьюритизации является отделение активов от баланса оригинатора и передача их спецюрлицу. Так как спецюрлицо не имеет иного имущества и в случае задержки выплат не обладает возможностью привлекать средства, особенное внимание уделяется рискам, присущим указанным активам.

Для того чтобы рейтинговое агентство могло присвоить ценным бумагам наивысший рейтинг, все риски должны быть минимизированы с помощью различных механизмов повышения надежности ценных бумаг. Но в первую очередь необходимо выделить всевозможные виды рисков. Их знание не менее важно для инвесторов, поскольку они могут привести к сокращению объема выплат или задержке и тем самым изменить доходность ценных бумаг22. (приложение 5)

1. Риски покрытия.

Первая категория рисков охватывает такие виды рисков, которые непосредственно связаны с финансируемым пулом активов, а также производными от него рисками. К рискам покрытия относятся риск неисполнения, риск досрочного возврата или задержки платежей, связанные с ними риски реинвестирования и ликвидности, а также риск изменения процентных ставок и обменных валютных курсов.

Риск неисполнения означает опасность того, что должник по секьюритизированному требованию не захочет или не сможет осуществить платеж, и, в случае структур с управлением платежами, спецюрлицо, или, в случае структур прямого распределения, инвесторы, недополучат определенную сумму. Опасность задержки выплат состоит в том, что пул активов не сможет генерировать поток платежей, необходимый для удовлетворения требований инвесторов в строгом соответствии с условиями эмиссии, и по этой причине у эмитента возникнут проблемы с ликвидностью.

Помимо названных существуют также риски изменения процентных ставок и обменных валютных курсов. Они сводятся, во-первых, к риску того, что размер процентных платежей, порождаемых активами в течение сделки, окажется ниже, чем проценты, выплачиваемые по ценным бумагам. Это, в частности, происходит тогда, когда ценные бумаги имеют фиксированный процент, в то время как активы характеризуются плавающей ставкой. Во-вторых, данный риск возникает, когда процентные платежи должников осуществляются в моменты времени иные, чем сроки выплат по ценным бумагам. Наряду с этим, если активы и ABS номинированы в различных валютах, колебания валютных курсов также могут угрожать надлежащему исполнению по ценным бумагам. Эти риски хеджируются так же, как и обычные финансовые инструменты. Например, с помощью обычных валютных и процентных свопов или срочных депозитов.

2. Риски секьюритизации.

Этим термином обозначаются риски, которые возникают по причине особой юридической сложности сделок, комбинирования большого числа элементов и множества участвующих сторон. Таким образом, они зависят от выбранного структурирования. И, несмотря на высокую надежность активов, владельцы ценных бумаг могут понести убытки в случае, если структура дает сбои.

Риски секьюритизации можно разделить на две подгруппы - риски структуры и потока платежей и правовые риски, или риски изменения законодательства. Первая подгруппа включает, например, риски того, что одна из сторон сделки не исполнит принятые на себя обязательства, что структура не устоит с правовой точки зрения при начале конкурсной процедуры в отношении оригинатора или спецюрлица или что предусмотренные договором обязанности намеренно или в результате небрежности будут исполнены ненадлежащим образом.

Вторая подгруппа охватывает такие риски, которые могут возникнуть при юридической передаче активов из-за несовершенства договорной базы и документации или при подготовке заключений и отчетов.

Если риски покрытия могут быть достаточно точно рассчитаны, то риски секьюритизации с трудом поддаются идентификации.

Инвесторы, как правило, при оценке ценных бумаг ориентируются на выводы аудиторских отчетов, добросовестность обеспечителей и рейтинговых агентств. От качества выявления и способов уменьшения рисков зависят инвестиционное качество ABS и последующий спрос на них.

После определения рисков следующим шагом является поиск решения их минимизации.

Под механизмом повышения надежности ценных бумаг понимается предоставление дополнительного обеспечения, целью которого является, прежде всего, повышение рейтинга и возрастание спроса и ликвидности ценных бумаг23.

Способы повышения надежности зависят от вида секьюритизируемых активов и различаются по следующим критериям:

- виду покрываемых рисков;

- степени повышения надежности (объем обеспечения);

- категории лиц, принимающих на себя лиц.

По виду покрываемых рисков формы обеспечения могут быть разделены на повышение надежности и повышение денежной ликвидности. С помощью механизмов повышения надежности компенсируются риски неплатежей, в то время как механизмы повышения ликвидности направлены на страхование рисков, связанных с задержкой выплат.

Объем обеспечения различается также в зависимости от сделки. Он зависит от поведения активов и уровня рейтинга, который хотел бы получить оригинатор. В общем случае объем рассчитывается, учитывая частоту неплатежей по секьюритизируемым требованиям, размера убытков и их временного графика. При этом дополнительное обеспечении колеблется от 5 до 100% номинальной стоимости активов.

По категории лиц, принимающих на себя риск, выделяют три схемы:

- меры, связанные со структурированием пула требований (платежного потока);

- предоставление обеспечения оригинатором или аффилированным с ним предприятием;

- привлечение сторонних лиц, предоставляющих дополнительное обеспечение.

Три названные подхода можно разделить на внутренние и внешние механизмы повышения надежности. В приложении 6 представлены наиболее важные механизмы. Кроме этого, существуют также и другие способы: метод платежного события, страхование пула, передача ликвидного обеспечения в траст, субординированный заем, инвестиционные счета, обеспечительные счета, договор замены кредитных требований, соглашение о выкупе в случае дефолта или аккредитив с условием.

Под внутренними механизмами понимаются обеспечительные меры, которые предоставляются оригинатором или аффилированным с ним лицом, а также к специальному структурированию самой сделки. Самыми распространенными являются: формирование резервных счетов, разделение рисков между различными траншами ценных бумаг, а также обязанность оригинатора выкупать дефолтные требования.

Внешние механизмы повышения надежности основаны на привлечение третьей стороны - банка или страховой компании. В случае задержки выплат или при неисполнении требований она обязывается встать на место должника. Таким образом, инвесторы уже ориентируются не на успешность деятельности оригинатора и состояние его активов, анна надежность обеспечителя.

Подытоживая, необходимо отметить, что при использовании внутренних механизмов у инвесторов остаются риски того, что качество активов ухудшится и риски неисполнения возрастут. Этот недостаток исчезает при внешнем обеспечителе, который принимает на себя все риски. Однако появляется риск того, что рейтинг обеспечителя может ухудшиться.

На практике чаще всего применяются комбинации внутренних и внешних способов повышения надежности. Иногда в результате комбинирования создается новая форма обеспечения, которая обладает своими уникальными характеристиками.

При присвоении рейтинга рейтинговые агентства используют базовую схему идентификации рисков сделки секьюритизации (пример в приложении 7).

1.3.2 Оценка ипотечных секьюритизированных продуктов

В каждой стране выработан определенный механизм оценки секьюритизированных продуктов. Но в любом случае для всесторонней оценки сделок секьюритизации и присвоения рейтинга ценным бумагам в дальнейшем необходимо проанализировать все факторы, имеющие отношение к сделке.

Финансовые конструкции, получаемые в ходе сделок секьюритизации, требуют уникального инвестиционного анализа. Обеспеченные активами ценные бумаги порождают проблемы, возникающие не только из сложности структурирования сделки, но и из непредсказуемости человеческого поведения.

Базой сделки секьюритизации являются ее финансовые активы, т.е. обязательства. Они определяют основные инвестиционные характеристики ценных бумаг, начиная от уровня их кредитного риска и заканчивая процентной ставкой и договорной структурой сделки. При анализе ипотечных ценных бумаг понимание характеристик потоков платежей, генерируемых ипотечным покрытием, является ключом к конструированию и оценке стоимости ценных бумаг. Поток платежей и кредитные характеристики определяют особенности структурирования.

Потоки платежей в сильной мере зависят от поведения заемщиков. Оно же зачастую непредсказуемо и точно описать его математически не удается. Для решения этой проблемы разрабатываются требования и правила, обеспечивающих единство оценочных

методов.

По стандартному ипотечному кредиту заемщик ежемесячно вносит равные суммы в течение всего срока кредита. Часть этого платежа образует процентную выплату, а часть - возврат суммы основного долга. Платежи рассчитываются таким образом, что в течение кредитного срока полностью погашается задолженность по основному долгу. На первых порах доля процентных выплат в общем платеже существенно превышает долю, уплачиваемую в погашение основного долга. Со временем это соотношение изменяется: доля выплат в погашение основного долга увеличивается.

Для расчета размера платежей применяется следующая формула24:

Используя значения суммы ежемесячного платежа и остатка задолженности, можно вычислить потоки платежей по ипотечному кредиту. В результате можно разделить ежемесячный платеж на части, соответствующие процентным выплатам и выплатам основного долга25.

Основные факторы, влияющие на темпы потоков платежей, генерируемых покрытием, -- это частота досрочных возвратов, частота просрочек платежей и дефолтов заемщиков, а также убытки по кредитам, которые включены в ипотечное покрытие. При оценке стоимости, рискованности и доходности инвестиций в ипотечные ценные бумаги следует опираться на прогнозные значения денежных потоков, построенных с учетом будущего поведения перечисленных переменных.

Основной фактор, который существенно влияет на денежные потоки, -- скорость досрочных возвратов. Как было показано выше, ежемесячные платежи, генерируемые ипотечным покрытием, состоят из погашения основного долга и процентов, за вычетом издержек по обслуживанию кредитов и убытков. Модель досрочного погашения и ее анализ строятся на базе исторических сведений о поведении кредитов, которые составляют ипотечное покрытие26 (таблица, гипотетический пример)

Коэффициент LTV (loan to value) - доля кредита в стоимости залога.

Средний возраст портфеля (Weighted-average loan age Loan age, WALA) - число месяцев, прошедших с момента возникновения у первичного заемщика платежных обязательств.

Средний срок погашения (Weighted-average remaining maturity, WAM) - средневзвешенный срок, оставшийся в соответствии с условиями договоров до полного погашения кредитов, составляющих покрытие.

Средневзвешенный ипотечный купон (Weighted-average coupon, WAC) представляет собой валовой купон (процентный платеж, выплачиваемый первичным заемщиком), взвешенный по текущему остатку задолженности.

Чистый купон (Net coupon) - купонный процент, выплачиваемый инвестору.

Предполагаемая скорость досрочного погашения (Condition prepayment rate, CPR) оценивается мерой досрочного погашения в месяц (SMM -- Singly Monthly Mortality), равной проценту основного долга портфеля, который был досрочно погашен в соответствующем месяце:

А условный процент досрочного погашения CPR равен проценту остаточного основного долга, который досрочно погашается в течение года:

Вознаграждение за обслуживание и предоставление гарантий (Servicing and guarantee fee) - разница между валовым и чистым купонами составляет сумму вознаграждений за обслуживание и предоставление гарантий, выплачиваемых агентству - эмитенту ценных бумаг27.

Главные сценарии развития событий -- досрочное погашение долга осуществляется полностью или частично. В первом случае происходит полное выбывание кредитов из пула, сокращается средний ежемесячный платеж по пулу, главная задача -- измерить отношение размера досрочных выплат к балансу портфеля (на начало платежного периода). Во втором случае кредиты из пула не выбывают, но сокращается средневзвешенный срок до погашения, задача -- измерить размер досрочных выплат, которые могут относиться как к балансу портфеля на начало платежного периода, так и к совокупному плановому платежу.

Еще одним фактором, существенно влияющим на потоки платежей, является кредитный риск. Методология его анализа предусматривает определение двух основных характеристик этого риска -- вероятности дефолта (default probability) и величины потерь (loss severity). Та и другая может рассчитываться в процентах от размера пула, а их произведение представляет собой размер необходимого покрытия по данному кредиту. Измерение риска дефолта -- это задача, в рамках которой нужно исследовать такие проблемы, как вероятность дефолта для каждого кредитного инструмента в портфеле, вероятностное распределение убытков при условии наступления дефолта для каждого инструмента, корреляции между моментами возникновения дефолтов по различным инструментам портфеля и между величинами убытков (если такое случится)28.

Например, есть кредитный портфель из некоторого количества долговых инструментов некоего условного множества рейтинговых категорий, варьирующихся от A до F. Допустим, каждая категория эквивалентна по кредитному качеству облигации, имеющей рейтинг из стандартного множества категорий какого-нибудь рейтингового агентства. Исходя из этого, сопоставляем категории с исторической оценкой вероятности дефолта (табл.) Допустим, вероятность дефолта - 18%. Также определяем, что вероятные потери в случае убытка для категории D составят, например, 20% величины кредита, т. е. после банкротства компании-заемщика он получит лишь 80% суммы кредита. Тогда ожидаемый убыток составит 0,18% *20% = 0,036% величины долга из D категории. Умножая на номинальную величину долга (допустим, это 100 000 руб.), получим оценку убытка в денежном выражении. Повторяя данный процесс для каждой рейтинговой категории и суммируя получаемые оценки величин убытков, приходим к величине ожидаемого убытка совокупного портфеля29.



Полученная величина используется для определения резервов, ценовых уровней стоимости кредитов, сравнения рисковости двух различных кредитов и вычисления ожидаемой доходности кредитного портфеля.

Другой очень важной стороной оценки является оценка качества пула кредитов для секьюритизации. Такой анализ проводится по каждому кредиту, охватывая ряд параметров и условий. По мнению Л.Володьковой, «среди них для ипотечных кредитов, выдаваемых в России, наиболее актуальны:

- коэффициент LTV (loan to value) и методология его расчета;

- целевое назначение кредита (покупка жилья; залог уже имеющегося в собственности жилья);

- цель приобретения жилья (проживание или использование в целях аренды, инвестиций и т.п.);

- «выдержанность» ипотечного кредита;

- способ подтверждения дохода заемщика;

- наличие просрочек при обслуживании кредита;

- порядок погашения кредита;

- тип процентной ставки по кредиту (фиксированная или плавающая)»30.

После того, как вычислен поток платежей, можно оценить результаты инвестирования.

Показатели, характеризующие результаты анализа31:

Доход от инвестирования/Доходность - выраженный в процентах доход инвестора, определяемый размерами выплат по ценной бумаге, при условии, что приобретение ценной бумаги считается начальным моментом инвестирования.

Рыночная стоимость/Спред доходности - разница между ставками доходности двух инвестиционных инструментов, может использоваться в качестве меры стоимости двух облигаций, если они обладают сходными характеристиками, но различаются по цене и величине купона.

Риск - стандартной мерой риска ипотечных ценных бумаг является показатель дюрации - средневзвешенного срока до погашения WAL.

Существующие математические методы для расчетов параметров сделки требуют наличия исторических данных за большое количество лет. В России пока таких данных нет, поэтому зачастую оценка продукта является трудоемким и во многом неточным процессом.

При использовании классической секьюритизации в Америке необходимую информацию для получения рейтинга разбивают на 5 групп32:

- информация об оригинаторе;

- общий отраслевой анализ соответствующей категории активов;

- анализ пула активов, которые оригинатор намерен секьюритизировать;

- информация по структуре сделки (схеме платежных потоков);

- информация о правовой форме финансирования.

С помощью полученной информации изучаются структура сделки, состав активов,

риски, их покрытие, правовые аспекты сделки (приложение 9)

После того, как все аспекты проанализированы и выпуску присвоен рейтинг, проводится постоянный мониторинг за ходом сделки. Если появляются новые обстоятельства, оценка эмиссии или ее отдельных траншей может быть изменена.

Стоит отметить, что наличие высокого рейтинга чрезвычайно важно не только для оригинатора, но и для инвесторов.

Как уже было отмечено выше, у инвестора нет возможности оценить все стороны сделки. Оценка секьюризованного продукта и следующий из нее присвоенный рейтинг призваны помочь инвесторам правильно принять решение об инвестировании своих средств. Они получают подробный анализ и оценку объекта вложения средств. Поэтому чрезвычайно важным является собрать всю необходимую информацию для оценки продукта, проанализировать все аспекты сделки и только после этого присваивать рейтинг, который должен быть доступен каждому инвестору.

Глава 2. Секьюритизация ипотечных активов на зарубежных и национальном рынках

2.1 Рынок секьюритизированных ипотечных активов на развитых рынках, текущее состояние

2.1.1 Ипотечная секьюритизация активов в США

С момента возникновения секьюритизации ипотечных кредитов в 70-х гг. в США рынок ипотечных секьюритизированных ценных бумаг (MBS) превратился в огромный сегмент долгового рынка33.

Ипотечное кредитование и формы рефинансирования тесно взаимоcвязаны с особенностями юрисдикции каждой страны и финансовых национальных традиций, налоговых норм, жилищной политики.

Говоря об ипотечных ценных бумагах, в первую очередь следует упомянуть США как первое государство, использовавшее ипотечные кредиты как актив для секьюритизации. Система ипотечного кредитования с использованием механизма секьюритизации активно начала развиваться в 80е годы, когда начался сильный спад на рынке недвижимости. Сегодня система финансирования жилья в США -- это сложный рынок общенационального масштаба, на котором действует огромное количество учреждений, включая ипотечные банки, сберегательные и кредитные ассоциации, коммерческие и сберегательные банки, страховые компании, пенсионные фонды и т.п. Решающим фактором успеха в данном направлении оказались мероприятия по формированию вторичного ипотечного рынка, что решило главную проблему жилищного финансирования -- проблему кредитных ресурсов.

Правовая система США относится к системе общего права, поэтому для запуска рынка секьюритизации потребовалось относительно немного изменений в налоговом законодательстве и законодательстве, регулирующем предложение ценных бумаг. От лица государства перераспределяются финансовые ресурсы, поступающие на вторичный ипотечный рынок. Таким образом, система ипотечного кредитования в США -- это двухуровневая система.

Были созданы специализированные организации -- Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association «Fannie Мае», FNMA, «Фэнни мэй»), Корпорация жилищного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation

«Freddie Mac», FHLMC, «Фрэдди мак») и Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association «Ginnie Мае», GNMA, «Джинни мэй»). Прежде всего, указанные организация были учреждены для целей приобретения 30-летних ипотечных кредитов, выданных под фиксированную ставку с возможностью досрочного погашения.

«Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак» имеют схожую организацию и пользуются одинаковыми федеральными привилегиями. И та, и другая являлись до кризиса частными акционерными корпорациями, чьими акциями до 2010 года торговала Нью-йоркская Биржа. Обе корпорации ограничены одной линией деятельности (жилищная ипотека) и получали различные официальные привилегии для помощи в выполнении задачи. Основные из них таковы34:

- право продавать ценные корпоративные бумаги без ограничения через финансовые институты, регулируемые государством (в основном, банки и сберегательные ассоциации);

- определение ценных ипотечных бумаг, которые они выпускали или гарантировали, к категории второго наименьшего кредитного риска (second-lowest credit risk) в депозитных учреждениях;

- право на продажу их ценных бумаг через Федеральный Резервный открытый рынок.

Обязательства «Фэнни Мэй» и «Фрэдди Мак» не являлись обязательствами Правительства, не гарантировались Казначейством США. Тем не менее, Правительство поддерживало их, что в кризис подтвердилось, когда на спасение агентств была потрачена значительная сумма средств.

Схема рефинансирования закладных и привлечения денег пенсионных фондов в США означала, что оба агентства обладали средствами, которые позволяли им выкупить любое количество закладных у банков и диктовать условия кредитования для всего рынка. Агентства выпускали ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами в обмен на пулы закладных от кредиторов.

К 2008 году американский ипотечный рынок оценивался в $12 трлн., причем на корпорации приходилось почти половина. С сентября 2008 года Министерство финансов объявило, что «Фрэдди мак» и «Фрэнни Мэй» переходят под контроль государства - частично национализированы. Для спасения ипотечных агентств из федерального бюджета выделили порядка $150 млрд. В феврале 2009 года Минфин США принял решение удвоить размер финансовой помощи Фанни и Фредди, выделив каждому по $200 млрд. В марте 2009 года «Фрэдди мэк» отчитался об убытках агентства за прошедший год, которые составили

$50,1 млрд. За первые три месяца 2010 года совокупные потери ипотечных гигантов достигли $19,5 млрд. В мае Фанни и Фредди попросили у государства дополнительную помощь в размере $8,4 и $10,6 млрд соответственно. В июне Федеральное агентство по финансированию жилья США объявило, что акции двух агентств перестанут торговаться на фондовой бирже Нью-Йорка. В середине февраля 2011 года власти США объявили о намерении провести реформу американского рынка ипотеки и ликвидировать Фанни и Фредди. По заявлению правительства, страна должна постепенно уйти от государственных гарантий и вернуться на рынок частного капитала35.

Американский рынок ипотечных ценных бумаг на конец 2010 года -- это самый крупный долговой рынок в мире ($10,6 трлн - объем ипотечного рынка) 36.

Ипотечные ценные бумаги в США разделяются на два вида: 1) выпускаемые с неявной поддержкой Правительства (Government-Sponsored Enterprises, GSEs) или под гарантию «Джинни мэй» - известные как агентские ипотечные ценные бумаги (agency MBS);

2) ценные бумаги, выпускаемые частными институтами, известные как частные ипотечные ценные бумаги (non-agency MBS)37.

Рынок агентских ипотечных ценных бумаг, объемом больше чем $6 трлн.38, - один из самых ликвидных финансовых рынков в мире, в то же время - наиболее часто критикуемый механизм ипотечного кредитования в США (одной из основных причин кризиса 2008 года указывают именно деятельность двух ипотечных гигантов).

Выпуск агентских ипотечных ценных бумаг в 2010 году (на 01.01.11) достиг $1181,3 млрд.39

Необходимо отметить, что до кризиса 2008 годы показатели секьюритизации ипотечных кредитов росли очень быстрыми темпами (как будет показано ниже).

Но кроме централизованного направления, курируемого тремя монополистами, имеется также децентрализованное направление, которое существует благодаря значительному количеству программ ипотечного кредитования коммерческих банков.

Что касается неагентских ипотечных ценных бумаг (ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой - RMBS и ипотечные ценные бумаги, выпушенные под залог коммерческой недвижимости - CMBS), то их рынок на конец 2010 года составил $10 млрд, что на 56% меньше, чем в 2009 году, а в 2007 году их объем составлял $500 млрд. В том числе объем неагентских ипотечных ценных бумаг RMBS сократился более чем в 5 раз по сравнению с 2009 годом, а CMBS увеличился и достиг $6 млрд по сравнению с 1,2 млрд. в 2009 году40.

На нижеприведенном графике отражена динамика выпуска ценных бумаг с ипотечным залогом за 14 лет до 2010 года. Наглядно видно, что в докризисный период на рынке преобладали агентские ипотечные ценные бумаги. Очевидно, что в течение 2008 и

2009 годов первичный выпуск секьюритизированных ценных бумаг с залогом ипотечных кредитов, не гарантированными федеральными агентствами, являлся минимальным41.

Таким образом, можно сделать вывод, что секьюритизация в США до 2007 года представлял собой хорошо отлаженный и широко используемый механизм рефинансирования ипотечных кредитов среди коммерческих банков США. Однако кризис на мировом рынке недвижимости начался после краха некогда могущественной американской ипотечной системы, сформировавшей «мыльный пузырь» на рынке недвижимости США.

План реформирования предполагает ликвидацию в долгосрочной перспективе двух гигантских ипотечных агентств «Фэнни мэй» и «Фрэдди мак». В результате реформы могут повыситься ставки по ипотечным кредитам, а также понизиться их доступность. Основной смысл ипотечного плана - уменьшить государственное участие в деятельности ипотечного рынка. Участие государства будет происходить по одному из следующих сценариев:

1) Государство будет продолжать оказывать поддержку по некоторым видам кредитования с помощью «перестрахования» заимствований с помощью федерального правительства.

2) Государственное вмешательство будет существенно ограничено, но его масштабы могут быть увеличены в кризисные времена.

3) Государственная поддержка будет полностью отсутствовать, за исключением уже функционирующих агентств, вроде Федерального управления по жилищным вопросам42.

Пока же спрос на секьюритизированные бумаги, выпущенные американскими федеральными жилищными агентствами, продолжает оставаться насыщенным. Инвесторами являются банки, в том числе и иностранные, управляющие портфелями паевых и взаимных фондов, а также иностранные инвесторы.

2.1.2 Ипотечная секьюритизация активов в Европе

Говоря о европейском рынке ипотечного кредитования, следует отметить, что в

Европе отсутствуют организации, задачи которых аналогичны задачам «Фэнни Мэй» и

«Фрэдди Мак» в США.

В Европе практически отсутствуют 30-летние ипотечные кредиты с фиксированной ставкой с возможностью досрочного погашения без штрафных санкций. Большинство ипотечных кредитов имеет переменную ставку либо процентная ставка фиксируется на небольшой срок, по истечении которого она переустанавливается. Как правило, в

большинстве случаев предусматривается штраф за досрочное погашение43.

Более короткий период фиксации процентной ставки вызывает потребность в рефинансировании ипотечных кредитов либо посредством секьюритизации, либо посредством выпуска обеспеченных облигаций.

Что касается источников рефинансирования европейского ипотечного рынка, следует отметить, что наиболее общей формой рефинансирования ипотечного кредитования является использование депозитов. Эксперты Европейской ипотечной федерации оценивают объем

рефинансирования, осуществляемого через депозитные механизмы, в размере более 50%.

Другой формой рефинансирования является заимствование средств от другого финансового института (около 10%). Ипотечные долговые бумаги на начало 2010 года составляли порядка

20%, а контрактные сбережения приблизительно 10%44.

Для европейского рынка, в отличие от американского, характерна балансовая секьюритизация (выпуск ипотечных ценных бумаг, обеспеченных залогом прав требования. При этом выпускаемые ценные бумаги остаются на балансе эмитента). Ипотечный банк выдает кредиты заемщикам. При этом кредиты выдаются по определенным стандартам (по целям и срокам; процентным ставкам; условиям предоставления погашения кредита; определенного качества обеспечения; характеристикам возможных кредитных рисков), для того чтобы впоследствии банк смог объединить их в пул.

На основе пула ипотечных кредитов банком выпускают облигации (covered bonds), ипотечным обеспечением по которым служат обеспеченные ипотекой права требования о возврате основной суммы долга и об уплате процентов по кредитным договорам. Наиболее распространенные облигации данного вида - немецкие пфандбриф (pfandbrief). Затем облигации продаются инвесторам, при этом банк-эмитент обязуется выплачивать инвесторам платежи за счет погашения заемщиками суммы основного долга и процентов по кредиту. Ипотечные кредиты остаются на балансе ипотечного банка, но выделяются на отдельном реестре учета ипотечного обеспечения. Ипотечный банк или орган, контролирующий его деятельность, назначает независимого поверенного, осуществляющего постоянный контроль за соблюдением установленных законодательством требований. Поверенный осуществляет периодический аудит пула кредитов, включенных в обеспечение.

Владельцам ипотечных облигаций обеспечивается защита их прав путем соблюдения эмитентами трех принципов: специализации; обеспечения; конгруэнтности. Смысл первого принципа заключается в том, что ипотечным банкам разрешены только определенные виды сделок, и прежде всего выпуск ипотечных облигаций, однако запрещены все виды кредитования, кроме ипотечного. Смысл второго принципа заключается в том, что для удовлетворения требований держателей облигаций ипотечный банк должен образовать обеспечение этих облигаций. Таким образом, держатели ипотечных облигаций в случае банкротства ипотечного банка могут рассчитывать на преимущественное удовлетворение своих требований из этих средств. В качестве обеспечения для ипотечных облигаций можно использовать лишь те права требования, сумма кредита по которым не превышает 60% установленной стоимости объекта залога. Кроме того, за владельцами ипотечных облигаций закреплено преимущественное право перед другими кредиторами банка по удовлетворению их требований из внесенных в ипотечный регистр ипотечных кредитов в случае банкротства ипотечного банка. И, наконец, смысл принципа конгруэнтности заключается в том, что по своим условиям требования ипотечных банков по отношению к заемщикам по ипотечным кредитам и обязательства банком по облигациям перед их инвесторами должны соотноситься друг с другом. Установлено, что общая суммарная стоимость выпущенных ипотечным банком облигаций должна быть покрыта денежными требованиями в размере их номинала по меньшей мере такой же стоимости и по меньшей мере такими же доходами от процентов. Это так называемая конгруэнтность обеспечения45.

В 2009-м году первичный рынок секьюритизации в Европе практически не функционировал. В конце года было совершено несколько сделок секьюритизации ипотечных кредитов в Великобритании, а также три сделки с залогом коммерческой недвижимости. Отсутствие сделок объясняется тем, что цены на подобные бумаги на вторичном рынке продолжают оставаться низкими. Большинство европейских банков практически отказались от механизма секьюритизации в пользу облигаций с покрытием.

Важным аспектом, препятствующим возрождению рынка секьюритизации в Европе, являлись действия регулирующих органов. Значительные изменения были внесены в требования к резервированию капитала европейскими банками. Важнейшими из этих изменений были требования к оригинаторам оставлять на своем балансе часть секьюритизированного портфеля в размере не менее 5%. Кроме того, на инвесторов возложены обязанности отслеживать участие оригинатора в сделке: инвестор имеет право приобретать секьюритизированные бумаги только при условии, если оригинатор оставил в своем портфеле законодательно-требуемый объем секьюритизируемых активов46.

Большинство сделок секьюритизации в Европе производилось ритейловыми банками, как часть стратегии по диверсифицированию источников финансирования. Соответственно, такие банки никогда полностью не избавляются от своего портфеля ипотечных кредитов, а значит автоматически выполняют требования 5%-ного участия в сделке. Видимо предполагалось, что небанковские организации - компании, специализирующиеся на потребительском кредитовании или коммерческой недвижимости, будут проявлять более ответственный подход к процессу выдачи кредитов. Однако аналитики отмечают, что перечисленные классы активов вряд ли будут пользоваться повышенным спросом со стороны инвесторов в ближайшем будущем, вне зависимости, участвует ли оригинатор в сделке или нет.

Самым большим разочарованием для европейских инвесторов в 2009 году явилась позиция регуляторов в отношении наложений санкций на инвесторов в случае, если оригинатор не выполняет обязательств по участию в сделке, или если инвестор не сумел получить достаточных данных по сделке. В соответствии с новыми требованиями, если оригинатор, сервисер, или другие стороны сделки не выполняют своих обязанностей по предоставлению информации, или качество предоставленной информации неадекватно, наказанным является инвестор. Такое наказание проявляется в форме увеличения требований по резервированию капитала для таких сделок, соответственно, уменьшению доходности для инвесторов.

Начиная со второй половины 2007-го года, интерес инвесторов к первичному рынку секьюритизации в Европе практически отсутствовал47.



Данные по европейским ипотечным ценным бумагам приведены ниже48:

Из таблицы видно, что в 2007 году был резкий спад в спросе на ипотечные ценные бумаги, выпущенные под обеспечение жилых помещений и под залог коммерческой недвижимости (RMBS и CMBS).

Объем первичных размещений на европейском рынке MBS за 2010 год оказался на уровне $277.7 млрд, что еще даже не превысило показателя 2007 года49.

Стоит однако учитывать, что в Европе выпуск секьюритизированных ценных бумаг все-таки происходит, однако до размещения на публичном рынке эти бумаги не доходят, а остаются на балансах банков-оригинаторов в качестве инструментов управления ликвидностью банка. График иллюстрирует динамику первичного рынка секьюритизации в Европе. Практически все выпуски 2008 и 2009-го годов остались неразмещенными:

График: Выпуск секьюритизированных ценных бумаг в Европе (в миллиардах долларов США)

По данным трейдинговой системы банка Barclays, в начале 2010 года спрэд по секьюритизированным бумагам с залогом высококачественных ипотечных кредитов, оригинированными в Великобритании составлял 300-400 базовых пункта, в зависимости от даты погашения. Спрэды на сравнимые кредиты оригинированные в Дании находятся на том же уровне. Ирландские бумаги воспринимаются инвесторами как один из самых рискованных видов инвестиций, что отражается в торговом спрэде, достигающим 1,200- 1,500 базовых пункта.

В заключение хочется отметить, что на сегодня самым распространенным риском является риск, обычно нетипичный для рынка секьюритизации, а конкретно: риск суверенного дефолта. Что произойдет с секьюритизированными активами, если страна-оригинатор окажется на грани дефолта? Будет ли кредитный рейтинг таких бумаг пересмотрен, если он окажется выше «суверенного потолка» страны? Будут ли такие бумаги продолжать приниматься в качестве залога для сделок «репо»? Пока ответов на эти вопросы нет, инвесторы подступают очень осторожно к секьюритизованным активам.

Рассмотрение двухуровневой схемы проведения секьюритизации в США и одноуровневой системы секьюритизации в Европе позволяет сделать вывод, что схема процесса секьюритизации ипотеки в Европе отличается от американской. Прежде всего, это объясняется правовыми особенностями, отсутствием трастовых компаний в Европе (их роль выполняет депозитарий). В Европе нет банка-организатора, а специально создается управляющая компания, формирующая закладные по срочности, доходности, риску в ипотечные пакеты и помещает их на хранение в депозитарий. На основании типового договора с депозитарием она получает от него вкладной документ на каждый пакет закладных и выпускает ценные бумаги.

Итак, в качестве итога проведем сравнение между развитыми рынками Европы и США. Для этого приведем статистические данные, касающиеся долгового рынка США и Европы50:

1. Общий объем выпущенных обязательств. Из таблицы видно, что в 2010 году рынки еще не достигли докризисных значений (2007го года). При этом европейский рынок ощутил большее падение в 2009 году, в отличие от американского, который был на грани краха в 2008 году. Как уже было описано выше, действия американских властей удержали ипотечную сферу от неминуемой гибели, в то время как европейские, наоборот, ужесточили требования.



2. Приведя классификацию всех секьюритизированных активов, видно, что наибольшую долю составляют агентские ипотечные ценные бумаги с гарантией государства в США, а в Европе - частные ипотечные ценные бумаги, выпущенные под обеспечение жилых помещений (RMBS).

3. Приведем показатели рейтинговых агентств. Оценка инвестиционных бумаг резко понизилась в кризис 2008 года. Рейтинговые агентства предоставляли, очевидно, недостоверные оценки ипотечных ценных бумаг, отчасти вследствие того, что получали выгодные комиссионные от тех же эмитентов, которых они должны были объективно оценивать51.

В 2010 году в США высший рейтинг получили меньшее количество выпусков, чем в 2009 году, что связано, как было описано выше, с проблемами в сфере неагентских ипотечных ценных бумаг. В Европе, напротив, ситуация немного улучшилась, вызванная, вероятно, пристальным вниманием надзорных органов.

Кризис финансовых рынков выявил серьезные проблемы, связанные с традиционной секьюритизацией по «американской» модели с участием инструментов ипотечных ценных бумаг MBS. Оказалось, что в условиях рыночного стресса облигации с ипотечным покрытием обладают более высокой ликвидностью, поскольку секьюритизация считается менее прозрачным и более спекулятивным инструментом, что ограничивает спрос инвесторов.



Основные отличия ипотечных ценных бумаг и облигации с ипотечным покрытием:

1) при типичной транзакции MBS пул кредитов продается. При выпуске облигаций пул активов остается на балансе спонсора;

2) структура пула покрытия облигаций носит динамичный характер, то есть «плохие» кредиты и кредиты с ранним погашением замещаются новыми кредитами или другими разрешенными видами активов. При секьюритизации через ипотечные ценные бумаги пул активов статичен и не может меняться до погашения;

3) облигации дают инвесторам право регресса к балансу эмитента в случае, если рыночная стоимость залога недостаточна для выплаты инвесторам основной суммы долга и процентных платежей. Инвесторы в ипотечные ценные бумаги, как правило, не имеют такого права.

Подводя итоги зарубежных рынков секьюритизованных активов, я бы хотела еще раз подчеркнуть, что кризис был вызван бесконтрольным порочным циклом, состоящим из стремления ипотечных компаний выдать как можно больше кредитов заемщикам и заработать на этом комиссию, готовности инвестиционных банкиров рефинансировать кредиты с помощью выпуска структурных продуктов на рынок и аппетита, подкрепленного рейтингами рейтинговых агентств, инвесторов в эти продукты. Каждая модель имеет свои преимущества и недостатки. Так, двухуровневая система позволяет получать большую ликвидность, улучшать показатели баланса, значительно уменьшать риски оригинатора. Однако одноуровневая европейская система более надежна. Накладывается больше ограничений на деятельность банков-эмитентов. Сейчас рынок постепенно возрождается, однако до полного восстановления еще далеко, обдумываются реформы и законодательный акты, способные защитить всевозможных участников при сделках секьюритизации.

2.2 Рынок секьюритизированных ипотечных активов в России

2.2.1 Текущее состояние российского рынка

Зарубежный опыт доказывает, что в сфере ипотечного кредитования функция секьюритизации для организаций состоит в снижении рисков, увеличении показателей ликвидности, улучшении балансовой структуры. Поэтому с 2006 года данный инструмент стал активно применяться на российском ипотечном рынке. Однако начавшийся в 2007 году в США кризис ипотечных ценных бумаг и последовавший за ним с 2008 года мировой финансовый кризис затормозили развитие ипотечного рынка и, соответственно, рынок секьюритизации ипотечных кредитов.

Рынок секьюритизации российских ипотечных активов являлся до 2008 года одним из наиболее быстроразвивающихся сегментов финансового рынка. По итогам 2006 года доля секьюритизированных ипотечных кредитов в общем объеме секьюритизированных продуктов составляла 12%52.

В 2007 году она уже составляла 22% - $780 млн. Однако в 2008 процесс секьюритизации в России сильно замедлился (рисунок).



Необходимо выделить составные части рынка ипотечной секьюритизации в России.

Первая часть связана с трансграничной секьюритизацией. Эта ситуация возникает, когда компании-эмитенты размещают секьюритизированные облигации на внешнем рынке (когда спецюрлицо зарегистрировано вне территории РФ).

Вторая часть -- это локальная секьюритизация, регламентированная российским Федеральный законом от 11.11.2003 №152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (далее - закон об ИЦБ).

Третья часть -- это секьюритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фондов. Она осуществляется на основе федерального закона от 29.11.2001

N156-ФЗ "Об инвестиционных фондах".

В отличие от развитых стран на российском рынке сделки секьюритизации достаточно редки. По мнению А. Котлова, директора департамента рынков капитала АБ

«Газпромбанк»,«финансирование ипотеки в России пока осуществляется преимущественно за счет ресурсов банковской системы, что представляется не столь эффективным, учитывая ее низкую капитализацию и ограниченный доступ к долгосрочным финансовым ресурсам в контексте значительной общей потребности экономики в кредитных ресурсах».

В 2007 году сложилась практика продажи ипотечных кредитов зарубежным компаниям (трансграничная секьюритизация), что происходило в силу объективных причин: отсутствия в российском законодательстве нормативных актов, позволяющих эффективно проводить локальную секьюритизацию, и инвесторов в ипотечные ценные бумаги среди российских корпораций53 (рисунок):

Российские банки проводили сделки секьюритизации в оффшорных зонах. Это позволяло открыть зарубежным инвесторам, обладающим огромными ресурсами, доступ к российскому рынку ипотечного кредитования. В России пока нет инвесторов, готовых покупать сложные (в плане ценообразования) ценные бумаги в больших объемах.

Однако следует подчеркнуть, что данный источник имеет свои недостатки: сильная зависимость от колебаний конъюнктуры на международных финансовых рынках не является привлекательным для большинства российских инвесторов, не способствует мобилизации внутренних ресурсов экономики РФ для развития ипотеки и в целом стабилизации российской экономики.

Таким образом, российские банки из-за кризиса на западных финансовых рынках оказались в ситуации зависимости от иностранных инвесторов. В результате финансового кризиса 2008 - 2009 года число участников российского рынка рефинансирования значительно уменьшилось. Фактически монополистом на этом рынке осталось государственное АИЖК.

В настоящее время осуществляется переориентация сделок секьюритизации на внутренний рынок, что подтверждается объемами секьюритизированных кредитов по проведенным сделкам в России (рисунок)54. (Все проведенные внутренние и внешние сделки указаны в приложении 8)

Итак, выпуск ипотечных ценных бумаг в нашей стране пока ограничен, однако определенные стандарты работы уже выработаны. Попробуем разобраться в специфике российского ипотечного рынка.

На российском рынке уже существует практика вторичного обращения ипотечных кредитов - в форме как закрытых ипотечных паевых инвестиционных фондов (ЗПИФов), так и прямой продажи пулов ипотечных кредитов (последний вариант может быть реализован в рамках определенной программы, например программы АИЖК, а также носить разовый характер)55.

Закон об ИЦБ был принят в 2003 году и ставил целью усовершенствовать законодательное регулирование внутреннего рынка ценных бумаг и секьюритизации.

Федеральной службе по финансовым рынкам регистрацию проспекта ипотечных ценных бумаг и разместило их на внутреннем рынке).

Закон об ИЦБ определил два вида ипотечных ценных бумаг.

Облигации с ипотечным покрытием - это облигации, исполнение обязательств по которым обеспечивается залогом ипотечного покрытия. Являясь эмиссионными ценными бумагами, они подлежат регистрации в Федеральной службе по финансовым рынкам. Облигации могут выпускаться как в документарной, так и бездокументарной форме. Согласно российскому законодательству именные ценные бумаги могут выпускаться только в бездокументарной форме, в то время как предъявительские ценные бумаги существуют исключительно в документарной форме, если иное не предусмотрено законом. Поскольку облигации являются долговыми ценными бумагами, они предоставляют своему держателю право на получение только номинальной стоимости таких облигаций и фиксированного процента. Ипотечное покрытие закладывается эмитентом в пользу всех держателей облигаций. Этот вид ипотечных ценных бумаг можно подразделить на подвиды - ипотечные облигации, выпускаемые банками, и ипотечные облигации, выпускаемые специализированными ипотечными агентами.

Второй вид ипотечных ценных бумаг - ипотечный сертификат участия. Это именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, а также право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на денежные средства, полученные во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные Законом об ИЦБ. Управляющий лишь управляет ипотечным покрытием, право собственности на которое принадлежит совместно держателям сертификатов участия. Ипотечные сертификаты участия являются именными ценными бумагами и могут выпускаться только в бездокументарной форме. Ипотечный сертификат участия не является эмиссионной ценной бумагой и, следовательно, не подлежит регистрации в Федеральной службе по финансовым рынкам56.

За семь лет, прошедших с момента принятия данного закона, было осуществлено незначительное количество выпусков облигаций с ипотечным покрытием. Безусловным лидером здесь выступает Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), осуществившее 4 выпуска облигаций с ипотечным покрытием.

Ипотечные ценные бумаги также выпускались такими банками, как ВТБ24, АКБ МБРР, АБ "ГПБ-Ипотека" и некоторыми другими (все выпуски в приложении 8). Однако общий объем ипотечной секьюритизации, несмотря на государственный курс по поддержке и развитию ипотеки, крайне незначителен.

Закон ввел институт, подобный спецюрлицу, - ипотечный агент. Ипотечный агент - специализированная коммерческая организация, исключительным предметом деятельности которой является приобретение прав требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладных и которой предоставлено право осуществлять эмиссию облигаций с ипотечным покрытием.

Создание правового поля для подобного института было частью государственной концепции по созданию общегосударственной системы секьюритизации для всей ипотечной системы страны. В общем виде схема выглядит следующим образом57:

Мировой практикой секьюритизации выработаны основные требования, соблюдение которых обеспечивает эффективность всей схемы секьюритизации, в том числе минимизацию рисков, связанных с возможными дефолтами оригинатора. Такие требования в общем виде можно обозначить следующим образом:

- обеспечение независимости оригинатора от спецюрлица,

- недопущение возникновения любых обязательств у спецюрлица, кроме заранее оговоренных.

Выделим особенности правового статуса ипотечного агента58:

- «Ипотечный агент может быть создан только в форме акционерного общества.

- Исключительным предметом деятельности ипотечного агента является приобретение прав требования по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой.

- Ипотечный агент выпускает облигации с ипотечным покрытием - облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия.

- Полномочия единоличного исполнительного органа ипотечного агента должны быть переданы коммерческой организации. А ведение бухгалтерского учета ипотечного агента должно быть передано специализированной организации. При этом невозможно совмещение указанных функций одной организацией.

- Ипотечный агент обладает ограниченной гражданско-правовой правоспособностью. Ипотечные агенты не вправе заключать возмездные договоры с физическими лицами и осуществлять виды предпринимательской деятельности, не предусмотренные Законом.

- Ипотечный агент не может иметь штат сотрудников.

- В случае признания ипотечного агента несостоятельным (банкротом) Законом предусмотрен особый порядок реализации ипотечного покрытия.

- Контроль за соблюдением требований Закона ипотечным агентом и управляющим ипотечным покрытием также осуществляется специализированным депозитарием. Так, все сделки по распоряжению имуществом, составляющим ипотечное покрытие, должны быть согласованы со специализированным депозитарием».

На первый взгляд, правовая конструкция ипотечного агента в целом соответствует международным требованиям, предъявляемым к SPV. При более детальном анализе можно выявить (как будет показано ниже), что предусмотренная в Законе конструкция ипотечного агента «не приспособлена» к сложившейся в России правовой системе, правоспособность ипотечного агента недостаточно ограничена.

Необходимым условием развития рынка ипотечных ценных бумаг также является успешное функционирование института паевых инвестиционных фондов. Закрытый паевой фонд позволяет привлекать средства на фиксированный срок, что соответствует задачам инвестирования в недвижимость. Существует ряд особенностей этой правовой структуры, которые делают ее реальным инструментом инвестирования в недвижимость59.

Для того чтобы решить проблему удлинения пассивов, можно использовать механизм рефинансирования банковских кредитов через закрытые паевые инвестиционные фонды (ЗПИФ).

Федеральный Закон РФ «Об инвестиционных фондах» был принят в конце 2001 года.

Он создал правовую форму коллективного инвестирования в недвижимость в виде закрытого паевого инвестиционного фонда. Однако созданы первые закрытые ПИФы были только в ноябре 2002 года. До этого почти год ушел на подготовку и утверждение нормативных правовых актов, регулирующих их деятельность.