Новая концепция анализа вторичного рынка акций

Размещено на http://www.allbest.ru/

1

Размещено на http://www.allbest.ru/

Академия труда и социальных отношений

ДИССЕРТАЦИЯ

на соискание учёной степени кандидата экономических наук

Новая концепция анализа вторичного рынка акций

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

На правах рукописи

Царихин

Константин Савельевич

Научный руководитель -

к.э.н., профессор Давтян М. А.

Москва 2004

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение

Глава I. Теоретическое описание вторичного рынка акций

1.1 Возникновение вторичного рынка акций

1.2 Классификация игроков

1.3 Описание модели

1.4 Объём торгов

1.5 Допущения и ограничения модели

1.6 Выводы по первой главе

Глава II. Новая концепция и вторичный рынок акций

2.1 Новая концепция и современный российский вторичный рынок акций

2.2 Новая концепция и современный американский вторичный рынок акций

2.3 Финансовый эксперимент Джона Ло

2.4 Выводы по второй главе

Глава III. Новая концепция и технический анализ

3.1 Обнаружение интервенции и эвакуации крупного капитала

3.2 Новая концепция и японская школа технического анализа

3.3 Новая концепция и западная школа технического анализа

3.4 Выводы по третьей главе

Глава IV. Новая концепция и игровые алгоритмы

4.1 Новая концепция и алгоритмы поведения игрока на рынке

4.2 Новая концепция и современная портфельная теория

4.3 Выводы по четвёртой главе

Заключение

Библиографический список использованной литературы

ВВЕДЕНИЕ

Переход России к рыночной экономике вызвал появление в нашей стране фондового рынка, недолгая история которого была насыщена большим количеством драматических событий. Важнейшим сегментом фондового рынка является вторичный рынок акций, который представляет из себя механизм перераспределения инвестиционных потоков в реальный сектор экономики, механизм перераспределения собственности и арену спекулятивной игры. Он также даёт акционерам возможность продать ранее приобретённые акции. Суммарный дневной торговый оборот по акциям в фондовой секции крупнейшей российской биржи - ММВБ, доходит до 10 млрд. руб.

На вторичном рынке акций оперирует большое количество индивидуальных и институциональных инвесторов. Они пытаются получить прибыль за счёт роста курсовой стоимости акций и за счёт дивидендов. Операции на данном сегменте фондового рынка относятся к категории рискованных. Да, в некоторых случаях инвестор может рассчитывать на значительный доход. Однако очень часто он получает убыток. Причина этого кроется в том, что рыночный курс акций под воздействием большого количества факторов испытывает весьма сильные колебания, предсказать которые очень трудно.

Для того чтобы максимизировать прибыль и минимизировать убыток от операций с акциями, инвестор должен иметь в своём распоряжении целостную концепцию анализа вторичного рынка акций, включающую в себя, во-первых, теоретическое описание рынка акций, во-вторых, систему прогнозирования будущего курса фондовых ценностей, а в-третьих, набор конкретных алгоритмов инвестирования.

Эти обстоятельства и обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.

Существуют три основных теории рынка акций [83]:

«ортодоксальная теория»;

«теория уверенности»;

теория рефлексивности Сороса.

Главный постулат «ортодоксальной теории» звучит следующим образом: основной причиной движения цен на акции является ожидание изменений в доходах корпораций. Согласно рассматриваемой теории, рост доходов компании приводит к увеличению доли прибыли, направляемой на дивиденды. Рост дивидендов стимулирует интерес инвесторов к той или иной конкретной акции, и её курс растёт. Однако эта теория не учитывает того, что многие компании, акции которых обращаются на вторичном рынке, не выплачивают дивиденды в течение долгого времени. Но акции таких компаний растут в цене! Кроме того, «ортодоксальная теория» не рассматривает огромное количество факторов, не связанных с выплатой дивидендов, которые, однако, как показывает практика, оказывают существенное влияние на динамику цен.

Сторонники «теории уверенности» утверждают, что основной фактор, определяющий движение цен на акции, - это возрастание или уменьшение уверенности инвестора в будущих ценах на акции, доходах и дивидендах. По нашему мнению «теория уверенности» рисует более достоверную картину происходящего на вторичном рынке акций, чем «ортодоксальная теория», однако, она всё же даёт рынку недостаточно глубокое, поверхностное объяснение.

Известный финансист и биржевой игрок Джордж Сорос пытается объяснить динамику цен на акции с помощью «теории рефлексивности» [79,80], которая как бы продолжает и развивает «теорию уверенности». По мысли Сороса на движение фондовых ценностей влияют не только разнообразные внешние факторы, но и ожидания самих игроков. При этом устанавливается положительная обратная связь между изменением цены акции и ожиданиями. То есть акции растут, потому что их покупают, а покупают их потому, что они растут. Аналогично акции падают, потому что их продают, а продают их потому, что они падают. Теория Сороса очень близка к тому, что действительно происходит на вторичном рынке акций, однако, к сожалению, она не имеет выхода на конкретную методику прогнозирования и игровую систему; очевидно Сорос не захотел делиться с широкой публикой своими профессиональными секретами.

По нашему мнению, ни одна из этих теорий не даёт фондовому рынку адекватного описания, кроме того, они слабо связаны с конкретными системами анализа и прогнозирования, которые перечислены ниже:

1) фундаментальным анализом;

2) техническим анализом.

Существуют две основных школы технического анализа: западная и японская. Западная школа технического анализа ведёт свою историю от теории Чарльза Доу и разработок 30-х годов XX века. В дальнейшем она разделилась на несколько направлений: это классический теханализ, техника «крестики-нолики», волновая теория Эллиота, техника Ганна, школа фрактальной геометрии и многие другие. Основы классического теханализа наиболее полно изложены в книгах Д. Д. Мэрфи «Технический анализ фьючерсных рынков» (М., 1995) и Д. Швагера «Технический анализ. Полный курс» (М., 2001). В развитие западного теханализа большой вклад внесли такие исследователи, как Дж. У. Уайлдер-мл, Дж. Лейн, Л. Уильямс и Т. Демарк. Западный теханализ постоянно развивается и совершенствуется. Александр Элдер (врач-психиатр по профессии, бежавший в 1974 г. из СССР) разработал собственную трактовку классического теханализа, согласно которой, движущая сила любого рынка - эмоции игроков, отражающиеся на графиках цен. Теханализ по А. Элдеру - это прикладная массовая психология. Свои взгляды А. Элдер изложил в книге «Основы биржевой игры» (М., 1995). Другой известный биржевой игрок и аналитик Билл Вильямс в своих разработках сочетает волновой принцип Эллиота, методы фрактальной геометрии, а также свой собственный, авторский подход. Основные идеи Вильямса изложены в следующих его книгах: «Торговый хаос» (М., 2000) и «Новые измерения в биржевой торговле» (М., 2002).

Японская школа зародилась в Стране восходящего солнца в XVII - XVIII веках благодаря усилиям многих аналитиков, однако, решающую роль в становлении этого направления сыграли труды легендарного учёного Мунехисы Хоммы (XVIII в). Широкие массы биржевиков в Америке и Европе ознакомились с методиками японской школы сравнительно недавно, благодаря книгам С. Нисона «Японские свечи: графический анализ финансовых рынков» (М., 1998) и Г. Л. Морриса «Японские свечи: метод анализа акций и фьючерсов, проверенный временем» (М., 2001). Японская методика анализа вторичного рынка акций базируется на оригинальной технике представления торговой информации, называемой «японские свечи».

В настоящее время оба основных метода технического анализа активно используются специалистами во всех частях света. Немало поклонников технического анализа есть и у нас в России.

Однако и фундаментальный, и технический анализ обладают существенными недостатками, которые ставят под вопрос их практическую применимость. На практике наблюдаются серьёзные расхождения между предсказанными и фактически наблюдаемыми значениями котировок акций. Очень часто (а это замечание относится в основном к техническому анализу) прогноз попадает в цель с вероятностью 50%. Очевидно, что такое положение вещей не может удовлетворить инвесторов.

Если остановиться на алгоритмах инвестирования, то здесь ситуация несколько лучше. На сегодняшний момент существует огромное количество таких алгоритмов, однако, в большинстве случаев их авторы не выходят за узкие рамки эмпиризма. Можно утверждать, что любой, мало-мальски серьёзный игрок либо разработал свою собственную игровую систему, либо взял на вооружение игровую систему другого игрока. Широкую известность получили игровые системы А. Элдера, Б. Вильямса, Л. Борселино.

Некоторые серьёзные инвесторы формируют портфель ценных бумаг, и используют методы современной портфельной теории для управления этим портфелем.

Современная портфельная теория возникла в США ещё в 50-х годах XX века. Одним из основоположников СПТ считается нобелевский лауреат Гарри Марковитц. Большой вклад в развитие этой теории внесли американские экономисты Шарп и Тобин. СПТ возникла на основе традиционного подхода к портфельному инвестированию. Задачи оптимизации инвестиционного портфеля сводятся в СПТ либо к специально разработанным, либо к уже известным алгоритмам. Ядро метода Марковитца, например, - алгоритм квадратической оптимизации при линейных ограничениях, который может быстро и эффективно решаться на ЭВМ.

Однако результаты применения алгоритма Марковитца и иных алгоритмов СПТ на практике были неоднозначными. Очень часто акции, входящие в состав портфелей, сформированных в соответствии с вышеуказанными алгоритмами, демонстрировали совершенно непредсказуемое поведение: вместо желанной прибыли инвесторы получали убытки.

Резюмируя краткий обзор теорий рынка акций, систем прогнозирования будущего курса акций и алгоритмов инвестирования, особо хочется подчеркнуть, что, на наш взгляд, все вышеперечисленные концепции находятся в глубоком кризисе. Для них характерен поверхностный подход к исследуемой проблематике. Так, например, ни одна из теорий вторичного рынка акций не рассматривает внутреннее устройство (морфологию) этого рынка. Как будет показано ниже, именно морфология рынка является ключом к его правильному пониманию. Технический анализ также излишне абстрагирован от объекта исследования. Технические аналитики с таким остервенением исследуют графики, как будто в них самих и находятся причины взлёта и падения рынка. При этом исследователи графиков забывают о том, что график является всего лишь формой представления информации, и что анализировать надо не график как таковой, а процессы, происходящие на рынке. Современная портфельная теория также грешит абстрактным подходом: анализ рынка подменяется отвлечёнными математическими вычислениями, своего рода игрой с цифрами.

Все эти обстоятельства и предопределили цель диссертационного исследования.

Целью диссертационной работы является разработка новой концепции анализа вторичного рынка акций, которая должна базироваться на глубоком и всестороннем анализе вторичного рынка акций как сложной системы.

По нашему мнению, концепция анализа и прогноза вторичного рынка акций в качестве своих составных частей должна содержать теоретическое описание рынка, методику прогнозирования движения котировок и алгоритм инвестирования. В соответствии с этой целью в диссертационной работе намечены следующие логически взаимоувязанные задачи исследования:

1. дать вторичному рынку акций теоретическое описание;

2. опираясь на теоретическое описание, определить, возможно ли, в принципе, эффективное прогнозирование будущей динамики цен на вторичном рынке акций, и если возможно, то в каких пределах и при выполнении каких условий;

3. рассмотреть уже имеющиеся методики прогнозирования будущего движения цен и произвести их критический разбор, с целью определения недостатков этих методов, чтобы при разработке новых методов не повторять старых ошибок;

4. на основании результатов проведённых исследований разработать новые методики прогнозирования;

5. рассмотреть уже имеющиеся алгоритмы инвестирования и произвести их критический разбор;

6. на основании результатов проведённых исследований разработать новые алгоритмы инвестирования.

Объектом исследования является вторичный рынок акций. Предметом исследования является концепция анализа и прогноза курса акций на вторичном рынке.

Методологической основой диссертационного исследования стали общенаучные приёмы анализа и синтеза, группировки и классификации, методы обследования, обобщения и сравнения, исторический и логический подход к изучаемым явлениям.

Фактографической базой исследования являются графики движения курсов отечественных акций приватизированных предприятий и индексов в РТС (Российская торговая система) и на ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) за период с 1994 по 2003 гг., а также графики движения курсов некоторых американских акций и индексов за период с 1998 по 2002 гг. Эти данные были собраны частично самим диссертантом, а частично получены с Интернет-сайтов российской брокерской фирмы «Финбридж», инвестиционной компании «Финам» и американской информационной компании «Эскризёрч». Все эти графики представлены в формате компьютерной системы технического анализа «Метасток» фирмы «Эквис интернэйшнл». При написании диссертации также были использованы статистические материалы ЦБ РФ, а также материалы российского информационного агентства «AK&M» (база данных «AK&M Лист») и бюро экономического анализа министерства торговли США.

Проблема построения целостной концепции анализа вторичного рынка акций во всей полноте не затрагивалась ни в отечественной, ни в зарубежной научной практике. Определённые разработки в этом направлении встречаются в трудах зарубежных специалистов: Дж. Сороса, Г. Марковитца, У. Шарпа, Дж. Тобина, А. Элдера, Б. Вильямса, Л. Борселино, Э. Наймана. Из отечественных авторов в первую очередь следует упомянуть Я. М. Миркина, который в своём фундаментальном труде «Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития» (М., 2002) поднял ряд важных вопросов, касающихся вторичного рынка акций, таких как: высокий риск инвестирования и зависимость отечественного рынка от иностранного спекулятивного капитала, несовершенство архитектуры торговых систем и отсутствие на рынке так называемого розничного инвестора.

Научная новизна настоящего диссертационного исследования состоит в том, что разработана целостная интегрированная концепция, базирующаяся на детальном анализе вторичного рынка акций как сложной системы, внутри которой оперируют торговцы разных классов. Дано теоретическое описание вторичному рынку акций одного эмитента. Дана новая интерпретация объёму торгов акциями на вторичном рынке. На основании анализа объекта исследования получены новые выводы, которые расширяют и углубляют наши представления о вторичном рынке акций. С точки зрения новой концепции объясняются ряд феноменов, наблюдавшихся на отечественном и американском вторичном рынке акций в 90-х гг. ХХ в. и в начале ХХI в. Выработаны принципиально новые алгоритмы прогнозирования цен на вторичном рынке акций. Дана новая интерпретация разворотным фигурам и индикаторам западной и японской школ технического анализа. Разработаны новые алгоритмы инвестирования. Обновлён и дополнен понятийно-категориальный аппарат, описывающий процессы, происходящие на вторичном рынке акций.

Научная новизна диссертации также состоит в принципиальной новой конструкции самого процесса исследования, в ходе которого сначала было дано теоретическое описание объекта, а потом, на основании этого были разработаны новые прогностические и игровые алгоритмы. Следует отметить, что все предыдущие исследования такого рода не содержали в качестве составной части теоретическое описание объекта исследования, что приводило к ошибкам в результатах.

Практическая значимость проведённого исследования состоит в том, что игроки и аналитики, сферой профессиональной деятельности которых является вторичный рынок акций, в том числе, аналитики, работающие в органах государственного регулирования рынка (ФКЦБ, Минфин, ЦБ РФ) получили в своё распоряжение новые, достаточно эффективные прогностические алгоритмы, которые в большинстве случаев с минимальными затратами времени и денег позволяют своевременно обнаруживать глобальные восходящие и нисходящие тренды. Такого рода мониторинг, на наш взгляд, позволит регуляторам рынка заблаговременно подготовиться к кризису.

Кроме того, предложены новые алгоритмы инвестирования, которые, по нашему мнению, могут с успехом применяться при торговле акциями на вторичном рынке.

Основные теоретические и практические положения диссертации были доложены, обсуждены и одобрены на заседании кафедры финансов и кредита Академии труда и социальных отношений (АТ и СО), также на июньском (2003 г.) ежемесячном собрании аналитического центра «Группа «НМ»».

Основные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности аналитического центра «Группа «НМ»» при ООО «Печатный центр «Национальная металлургия» при анализе спотовых, форвардных, фьючерсных и опционных рынков цветных металлов. Это комплексное рассмотрение в качестве составной части включает в себя анализ вторичного рынка акций предприятий металлургической отрасли (в частности, ГМК «Норильский никель»). Такой подход позволяет получать интегрированную картину состояния рынков цветных металлов и всей металлургической отрасли.

Результаты диссертационного исследования также используются в работе аналитического отдела ЗАО ИФК «Солид», при проведении занятий на курсах трейдеров при ЗАО ИФК «Солид», а также при чтении лекций и проведении семинаров по курсу «Рынок ценных бумаг» в АТ и СО.

Глава I. Теоретическое описание вторичного рынка акций

1.1 Возникновение вторичного рынка акций

Для построения новой концепции анализа необходимо провести глубокий и всесторонний анализ тех процессов, которые протекают на вторичном рынке акций. На наш взгляд, наиболее подходящим инструментом для такого исследования может служить теоретическое описание вторичного рынка акций. В основу этого описания нами были положены те существенные особенности, которые и отличают вторичный рынок акций от других рынков, например от рынка ФОРЕКС, и отброшены те черты, которые варьируются при последовательном рассмотрении вторичных рынков акций разных стран. Представленное ниже описание является некоторой идеализированной моделью гипотетического вторичного рынка акций одного эмитента, географически располагающегося в одной стране и на одной торговой площадке. Следует, правда, заметить, что в процессе создания модели автором диссертации было установлено, что невозможно построить модель, адекватно описывающую абсолютно все существующие вторичные рынки акций, ибо различия между рынками оказались достаточно велики. Поэтому было решено строить модель, основываясь по большей части на российском опыте.

Теоретическое описание необходимо начать с хотя бы краткого освещения того, как зарождается вторичный рынок акций, тем более что в научной литературе этот вопрос практически не затрагивается. На наш взгляд, генезис вторичного рынка очень удобно проиллюстрировать на конкретном примере.

Представим себе, что акционерное общество выпустило 100 000 обыкновенных акций (правовые основы - см. [1-29]). Представим далее, что некий акционер захотел продать свой пакет акций: ему срочно понадобились деньги. Он может продать свои акции либо какому-то другому акционеру, либо покупателю, не являющемуся акционером. В любом случае деньги получит не акционерное общество, а продавец.

Можно поставить следующий вопрос: «А по какой цене эти акции могут быть проданы»? Прежде всего, в попытке определить цену сделки потенциальные контрагенты в первую очередь будут ориентироваться на балансовую стоимость акции, то есть на величину чистых активов, приходящихся на одну акцию.

Эта величина (пусть в нашем примере она будет равна 50.00 руб.) характеризует прежде всего текущее состояние эмитента. Совершенно неизвестно, что будет в будущем. Будет ли наше акционерное общество регулярно выплачивать своим акционерам дивиденды? Если будет, то, как часто и в каком размере? Как вообще у нашего акционерного общества пойдут дела? Что нас ожидает: крах или процветание? - В нашем примере контрагенты по сделке внятных ответов на эти вопросы дать не могут. Кроме того, в балансовой стоимости акции не учитываются такие моменты, как качество менеджмента, а также уровень подготовки рабочих и управленческого персонала - то есть то, что принято называть «человеческим фактором». Более того, величина балансовой стоимости не всегда отражает качество активов.

Продавец заинтересован в том, чтобы продать акции подороже. Покупатель - в том, чтобы купить их подешевле. Начинается торг. Если продавец предложит слишком большую цену, покупатель сбежит. Если покупатель запросит слишком низкую цену, продавец откажется заключать сделку. Покупатель и продавец идут навстречу друг другу. Если, продавцу срочно нужны деньги, то он может сбросить цену до 40.00 руб. Если, наоборот, во время торга повышенную заинтересованность проявит потенциальный покупатель, то цена сделки может составить и 60.00 руб., и 70.00 руб., и даже 80.00 руб.

Далее. Совершенно очевидно, что если у покупателя на руках 30 000.00 руб., то он может купить 500 акций не дороже, чем за 60.00 руб. Выше этой цены он не пойдёт. Можно также утверждать, что если, скажем, продавцу требуется выручить от продажи не менее 20 000.00 руб., то ниже цены в 40.00 руб. за акцию он не опустится. - Таким образом, границы диапазона возможной цены сделки формируются, с одной стороны, денежными возможностями потенциального покупателя, а с другой, денежными запросами потенциального продавца.

Предположим, что контрагенты сошлись на 55.00 руб. Но парадокс заключается в том, что ни во время заключения сделки, ни после неё, ни покупатель, ни продавец не смогут точно ответить на простой вопрос: «А почему вы сошлись именно на 55.00 руб. Почему 55.00 руб., а не 54.00 руб. или не 56.00 руб.? Почему именно 55.00 руб.»? - Здесь мы сталкиваемся с основной загадкой ценообразования на вторичном рынке акций. Подробнее об этом - см. [60, С.109-110]. По нашему мнению, на формирование цены сделки влияют не только разнообразные внешние факторы (в данном примере - балансовая стоимость акции), но и деятельность души человека как «вещи в себе» - здесь мы пользуемся кантовской терминологией. Совершенно непонятно, почему продавец согласился продать именно по этой цене. То же самое мы можем сказать и про покупателя. Такого рода неопределённости серьёзно усложняют анализ рынка.

По нашему мнению вторичный рынок акций - это не естественный объект, такой как солнце или позитрон. Рынок - это далеко не математическая модель. Рынок - это сложная социально-экономическая и финансовая система, в которой процесс ценообразования происходит по законам, которые, может быть, ещё предстоит установить. Многие учёные бились над ребусом ценообразования. Кто-то даже утверждал, что разгадал его. Выдвигались гипотезы, строились модели. На самом деле не существует такого алгоритма, который бы позволял со 100% вероятностью определить цену предполагаемой сделки. Если, скажем, мы сбросим с Останкинской телебашни чугунный шарик, то на основании нехитрых математических вычислений, мы сможем определить сколько метров он пролетит через 3 секунды, или, какая скорость у него будет на расстоянии 200 м от земли. Почему это так? Дело в том, что ускорение свободного падения у поверхности земли равно 9.81 м/с². Это физическая константа. Она и вносит определённость в наш расчёт. На рынке всё не так. На рынке нет этой самой константы. Если в торговой системе прошли сделки по следующим ценам: 205.00 руб., 205.50 руб., 205.00 руб., 206.00 руб., 206.50 руб., то совершенно непонятно, что будет дальше: 205.00 руб., 207.00 руб., или 206.50 руб. Рынок, правда, можно описать с помощью вероятностной математической модели. Хотя и в этом случае наши расчёты могут быть серьёзно скорректированы каким-либо форс-мажорным событием.

Итак, мы с вами немного прикоснулись к тайне ценообразования. Давайте вернёмся к основной линии нашего повествования. Предположим, что новый акционер спустя некоторое время после покупки продал эти акции следующему покупателю - торговцу «А» за 60.00 руб. Продавец заработал на этой операции 5.00 руб. на одной акции. Торговец «А» через некоторое время продал эти акции по 70.00 руб. торговцу «Б», который, в свою очередь, продал их по 80.00 руб. торговцу «В». На торговце «В» последовательность удачных сделок прервалась: он продал весь пакет обратно торговцу «А» по 50.00 руб. Таким образом, акции, совершив полный круг, вновь вернулись к торговцу «А». Деньги также совершили полный круг, но уже в обратном направлении (см. рис. 1):

Рис. 1. Движение денег и акций между контрагентами

- движение акций;

- движение денег

С описываемой ситуацией мы очень часто сталкиваемся на практике, когда некоторый пакет акций начинает переходить из рук в руки в среде профессиональных биржевых спекулянтов. Он может дробиться на более мелкие пакеты или наоборот, консолидироваться с другими партиями акций. Если количество самих акций, задействованных в торговле, а также участников торгов и, соответственно, сделок с акциями со временем становится достаточно большим, то зарождается регулярно действующий вторичный рынок. В данном случае для нас важно понять две вещи:

1) на вторичном рынке торгуются не все эмитированные акции, а только их некоторая часть. Назовём её «акциями вторичного рынка (АВР)». На западе эта группа акций называется «фри флоат», то есть «акции, находящиеся в свободном плавании»;

2) при продаже этих акций деньги получает продавец, а не эмитент.

Теперь перейдём от частного примера к более общим рассуждениям. Если представить, что перед нами реестр акционеров какого-либо солидного эмитента, то из общего числа ранее выпущенных акций большая часть находится на руках у основной группы акционеров, непосредственно связанных с предприятием-эмитентом. В эту группу входят:

· наиболее крупные учредители акционерного общества и члены их семей;

· предприятия - смежники;

· члены трудового коллектива.

Кроме того, мы можем выделить также группу индивидуальных и институциональных инвесторов, напрямую не связанных с компанией-эмитентом. Они просто купили акции на первичном размещении. Для представителей этих двух групп акционеров акции являются, прежде всего, титулом собственности. А для крупных акционеров - это ещё и символ власти, показатель степени влияния акционера на ход дел в компании.

На вторичный рынок акции попадают в том случае, когда кто-либо из акционеров (неважно из какой группы) захочет их продать и найдёт покупателя. Как уже выше утверждалось, на вторичном рынке обращаются не все акции из числа выпущенных компанией (в нашем примере на вторичный рынок попало всего лишь 500 акций). Это связано с тем, что большинство акционеров не желает продавать свои акции. Их мы назовём консервативными держателями. Для консервативного держателя важен сам факт владения пакетом акций. Он не собирается с ним расставаться.

Давайте посмотрим на распределение акций НК «ЛУКойл» между крупнейшими акционерами по состоянию на 1 января 1997 г. Государство владело 33.1% акций, инвестиционная компания "НИКОЙЛ" - 12.7%, и ООО "ЛУКОЙЛ-Резерв-Инвест" - 6.5% акций. В руках этих крупных держателей, которых мы можем с полным правом отнести к разряду консервативных, находилось 52.3% всех акций. 20.5% акций было зарегистрировано в номинальном держании «Бэнк оф Нью-Йорк», а 8.8% - в номинальном держании депозитарной компании "НИКойл". Очевидно, что из этих 29.3% некоторая часть находилась также в руках консервативных держателей, а некоторая могла попасть и на рынок. Остальные 18.4% были распределены между большим количеством акционеров, среди которых были и простые граждане, и высшее руководство «ЛУКойла». Если предположить, что на рынок могла попасть половина акций из двух последних групп, то окажется, что АВР составляли 23.85% от всех эмитированных к тому времени акций. Следует также отметить, что в 1996-1997 годах многие отечественные инвестиционные компании покупали акции российских компаний мелкими партиями у физических лиц, формировали из них относительно крупные лоты и продавали западным инвесторам через РТС. Именно таким образом акции НК «ЛУКойл» попали в номинальное держание «Бэнк оф Нью-Йорк», который выпустил депозитарные расписки на эти акции. Любопытно, что уже к 3 марта 1998 г. доля акций, находящихся в номинальном держании «Бэнк оф Нью-Йорк» возросла до 26%. Таким образом, вторичный рынок акций НК «ЛУКойл» распался на два географически удалённых друг от друга сектора, один из которых располагался в Москве, а другой - в Нью-Йорке.

В качестве другого характерного примера можно рассмотреть распределение акций ещё одной крупной российской компании - РАО «ЕЭС России». По состоянию на 1 июля 2002 г. крупнейший пакет акций находился в руках Минимущества РФ (51.6%). Остальные акции были распределены между большим количеством номинальных держателей, крупнейшими из которых были «ИНГ Депозитарий» (13.9%), «Дойче банк» (9.3%) и Некоммерческое партнерство «Национальный Депозитарный Центр» (6.3%). Если предположить, что половина акций РАО «ЕЭС России», находящихся в номинальном держании, попала на вторичный рынок, то окажется, что АВР составляют 24.2% от общего количества когда-либо эмитированных акций.

В отношении «Газпрома» мы наблюдаем следующую картину (по состоянию на 1 апреля 1998 г.): в федеральной собственности находилось 40% акций, российские юридические лица владели 36.4%, российские физические лица - 21.6% акций. А на руках у нерезидентов было 2%. В этом случае к АВР условно можно отнести 30% акций. Следует отметить, что в сентябре 1998 г. немецкая копания «Рургаз» купила 5% акций «Газпрома». Таким образом, доля нерезидентов возросла до 7%.

Впрочем, некоторые источники приводят другие цифры. Так, например, по мнению экспертов одной инвестиционной компании, после кризиса 1998 года 5-7% акционерного капитала одной компании - РАО «ЕЭС России» формирует более 75% оборота российского рынка акций. Я. М. Миркин в работе [55, С.117] пишет:

«Концентрация собственности на российские предприятия в крупных и контрольных пакетах приводит к тому, что свободной для обращения («фри флоат») становится лишь незначительная часть акционерных капиталов. Они «заморожены» у крупных собственников, не поступают на массовый рынок, будучи пригодными только для одиночных сделок блоками, сделок, связанных с переходом контроля над предприятиями или с их реорганизацией.

Как указывалось выше, более 60% оборотов внутреннего рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем обороте ММВБ + РТС) формируется из 6.1% уставного капитала РАО ЕЭС, которые по номинальной стоимости на конец октября 2001 г. составляли 44 млн. долл., по рыночной стоимости - около 420-430 млн. долл».

Так или иначе, эти данные подтверждают ранее высказанную гипотезу о том, что на вторичном рынке объектом сделок по купле-продаже служат не все выпущенные акции, а только некоторая их часть. Кроме того, перед исследователями рынка стоит проблема определения хотя бы приближённого количества АВР. Решение этой проблемы затрудняется тем, что номинальные держатели не разглашают информацию о количестве сделок с акциями, находящимися в их ведении, так как эта информация является коммерческой тайной.

Итак, акции оказываются на вторичном рынке. Там они попадают в руки индивидуальных и институциональных инвесторов, а также профессиональных спекулянтов. Инвестор покупает акцию с целью получения дохода и размещения временно свободных денежных средств. Доход от акции складывается из двух компонентов: дивидендов и роста стоимости акции на вторичном рынке. При этом источником основного дохода является курсовая разница от перепродажи акций на вторичном рынке по более высокой цене. Таким образом, и индивидуальные и институциональные инвесторы, по сути, превращаются в спекулянтов или игроков. А они уже смотрят на акцию не как на титул собственности или измеритель степени их влияния в компании. Для них акция - это уже объект спекуляций. Игроки стремятся перепродать акции новому владельцу задорого. Впрочем, иногда на вторичном рынке акции покупают консервативные держатели, пополняя, таким образом, свои портфели. В этом случае акция снова возвращается к своей изначальной роли. Таким образом, мы наблюдаем удивительный факт: пока акция на руках у консервативного держателя - это титул собственности. Но стоит ей попасть в руки игрока, как она становится инструментом спекулятивной игры.

1.2 Классификация игроков

Основу любой социально-экономической системы составляют люди. Их действия во многом определяют характер процессов, протекающих в таких системах. На вторичном рынке цена формируется в результате сделок большого количества спекулянтов, перепродающих друг другу торгуемый актив - в данном случае акции. Поэтому следующим этапом в теоретическом описании вторичного рынка акций будет описание поведения игроков в процессе торговли. Необходимо также провести классификацию игроков. На вторичном рынке игроки, как уже выше упоминалось, делятся на две большие категории:

1) индивидуальные инвесторы;

2) институциональные инвесторы.

Индивидуальными инвесторами могут быть:

1) физические лица;

2) промышленные предприятия;

3) банки;

4) брокерские фирмы, играющие на свои деньги;

5) специализированные финансовые компании.

Институциональные инвесторы это:

1) инвестиционные банки и компании;

2) страховые и пенсионные фонды;

3) паевые инвестиционные фонды и фонды взаимных вложений.

Автор диссертации классифицирует игроков по следующим категориям:

1) размер капитала;

2) частота совершения операций;

3) количество доступных рынков;

4) опыт работы на рынке;

5) работа с информацией;

6) сила испытываемых при игре эмоций;

7) используемые теории вторичного рынка акций, методики анализа и прогноза, а также игровые системы.

По размеру капитала игроков можно условно разделить на три категории:

1) мелкие;

2) средние;

3) крупные.

Для каждого рынка, для каждой страны критерии классификации различны. Так, например, в США, по нашему мнению, к мелким игрокам следует отнести таких торговцев, чей капитал больше $20 000 (это минимальная сумма, с которой в Америке можно начать биржевую игру), но меньше $1 300 000. К средним игрокам относятся торговцы с капиталом от $1 000 000 до $20 000 000. К крупным - все остальные, чей капитал превышает $20 000 000.

В России ситуация несколько иная. Капитал мелкого игрока колеблется в диапазоне $100 - $5 000, среднего - $5 000 - $100 000. Игроки, имеющие на счёте более $100 000 могут быть нами отнесены к крупным. Следует оговориться, что приведённые критерии носят условный характер. Не надо забывать, что речь идёт о модели рынка.

По частоте совершения операций игроков можно условно разделить на три категории:

1) совершающие операции часто;

2) совершающие операции со средней интенсивностью;

3) совершающие операции редко.

Совершающие операции часто заключают в среднем от 5 до 100 сделок в день. Совершающие операции со средней интенсивностью заключают от 1-5 сделок в день до 1 сделки в неделю. Совершающие операции редко заключают 1-2 сделки в месяц, а то 1-2 сделки за полгода.

По количеству доступных рынков игроков можно условно разделить на три категории:

1) «аборигены»;

2) «перебежчики»;

3) «универсалы».

«Абориген» торгует только на рынке какой-то одной акции. «Перебежчик» специализируется на 2-3, иногда на 5-6 рынках. А вот «универсалу» доступны практически все рынки на земном шаре.

По опыту работы на рынке игроков можно условно разделить на три категории:

1) «начинающие»;

2) «продвинутые»;

3) «опытные».

«Начинающий» - это тот, кто практически не имеет никакого опыта. Такой игрок пока ещё не готов к торговле - он недавно пришёл на биржу. Длительность пребывания игрока в этой категории определяется его личными качествами. Для кого-то пора ученичества заканчивается через два-три месяца, а кто-то остаётся в этой категории на два-три года. Личная практика диссертанта показывает, что для адаптации на бирже человеку требуется минимум полгода. Только после этого срока он становится в состоянии хоть что-то понимать. «Начинающий» больше подвержен разного рода эмоциональным колебаниям, которые мешают ему играть.

«Продвинутый» - это такой игрок, которому удалось закрепиться на торговой площадке. Он играет уже в течение пяти-шести лет и его трудно выбить из колеи.

К категории «опытных» относятся ветераны рынка. На бирже они уже не одно десятилетие. Уже сам факт того, что за это время они не разорились, говорит о многом.

По работе с информацией игроков можно условно разделить на три категории:

1) играющие «вслепую»;

2) информированные по официальным каналам;

3) использующие инсайдерскую информацию.

Играющие «вслепую» практически не имеют доступа к какой-либо информации, касающейся предприятия-эмитента, состояния дел и перспектив отрасли, в рамках которой работает предприятие-эмитент, а также к прочим важным сведениям. Такой тип игроков можно было очень часто встретить на биржевых площадках России 90-х годов XX века.

Информированные по официальным каналам имеют в своём распоряжении разнообразные данные не только по эмитенту и отрасли, но и по состоянию дел в государстве, где расположено предприятие-эмитент, а также о тенденциях развития мирового рынка ценных бумаг. Изменения в природной среде обитания человека, слухи и вообще всякие непроверенные и не вполне достоверные данные, имеющие отношение к эмитенту и вторичному рынку в целом тоже не проходят мимо этой группы торговцев.

Использующие инсайдерскую информацию отличаются от предыдущей группы тем, что помимо всего прочего, они располагают, во-первых, секретной (внутренней или «инсайдерской») информацией о предприятии-эмитенте, а во-вторых, имеют в своём распоряжении грамотно составленные прогнозы на будущее, касающиеся всех (или некоторых) факторов, влияющих на вторичный рынок акций.

По силе испытываемых при игре эмоций игроки делятся на:

1) сверхэмоциональных;

2) испытывающих эмоции средней интенсивности;

3) аэмоциональных (то есть лишённых всяких эмоций).

По используемым теориям вторичного рынка акций, методикам анализа и прогноза, а также игровым системам мы условно можем разделить игроков на три категории:

1) не использующие указанные выше теории, методики и игровые системы;

2) сторонники технического анализа;

3) сторонники фундаментального анализа.

Не использующие указанные выше теории, методики и игровые системы играют на рынке по наитию. Такие торговцы в плену у рыночной стихии. Эта бессистемность, как правило, приводит к проигрышу.

Сторонники технического анализа делают упор на технический анализ рынка, современную портфельную теорию и математически строгие игровые системы, не пренебрегая и простейшими процедурами фундаментального анализа.

Сторонники фундаментального анализа занимаются в основном фундаментальным анализом рынка, используя и некоторые элементы технического анализа. Они стараются прогнозировать глобальные тенденции развития экономики, уделяя также значительное внимание анализу политической ситуации и изменений в среде обитания.

А теперь в рамках теоретического описания вторичного рынка акций выделим три основных класса спекулянтов, называемые нами условно мелкие (МС), средние (СС) и крупные (КС). Каждому классу дадим описание (см. табл. 1, 2 и 3).

Как мы видим, размер капитала является характеристическим признаком. Почему это так? Мы настаиваем на такой классификации, исходя из личного опыта и собственного понимания рынка, дополненных анализом рыночной информации, полученной из разнообразных источников. Обычно, когда игрок приходит на рынок, у него мало денег и мало опыта.

Таблица 1

Характеристика мелких игроков

Категория	Значение категории
Размер капитала	Мелкие
Частота совершения операций	Совершающие операции часто
Количество доступных рынков	«Аборигены»
Опыт работы на рынке	«Начинающие»
Работа с информацией	Играющие «вслепую»
Сила испытываемых при игре эмоций	Сверхэмоциональные
Используемые теории вторичного рынка акций, методики анализа и прогноза, а также игровые системы	Не использующие указанные выше теории, методики и игровые системы

Источник: составлено автором.

Таблица 2

Характеристика средних игроков

Категория	Значение категории
Размер капитала	Средние
Частота совершения операций	Совершающие операции средней интенсивности
Количество доступных рынков	«Перебежчики»
Опыт работы на рынке	«Продвинутые»
Работа с информацией	Информированные по официальным каналам
Сила испытываемых при игре эмоций	Испытывающие эмоции средней интенсивности
Используемые теории вторичного рынка акций, методики анализа и прогноза, а также игровые системы	Сторонники технического анализа

Источник: составлено автором.

Таблица 3

Характеристика крупных игроков

Категория	Значение категории
Размер капитала	Крупные
Частота совершения операций	Совершающие операции редко
Количество доступных рынков	«Универсалы»
Опыт работы на рынке	«Опытные»
Работа с информацией	Использующие инсайдерскую информацию
Сила испытываемых при игре эмоций	Аэмоциональные
Используемые теории вторичного рынка акций, методики анализа и прогноза, а также игровые системы	Сторонники фундаментального анализа

Источник: составлено автором.

Если игрок выживает, то количественный рост содержимого его игрового счёта сопровождается качественными изменениями в его личностных качествах и возможностях. Можно даже утверждать, что «мелкий спекулянт», «средний спекулянт» и «крупный спекулянт» - это название этапов карьерного роста биржевика. Невозможно представить себе крупного игрока, скальпирующего на каком-то одном рынке и совершающего детские ошибки. Невозможно также представить себе игрока мелкого, работающего на десяти рынках на основании инсайдерской информации.

В настоящее время на отечественном фондовом рынке типичным мелким спекулянтом является человек с капиталом в 100 000.00 руб. Он зарабатывает себе на жизнь, играя на рынке. Обычно он сильно переживает по поводу выигрышей или проигрышей. Такой игрок склонен верить любой «утке», советуется со своими коллегами, и играет по наитию. Типичный средний игрок - это коммерческий банк, размещающий на рынке акций часть временно свободных денежных средств. Типичный крупный игрок - это крупные универсальные коммерческие банки или западные инвесторы, решившие купить российских акций на сумму 2-3 млн. долларов.

Жизнь биржевого игрока - это тернистый путь выигрышей и потерь, идя по которому спекулянт набирает опыт и знания. У каждого новичка, пришедшего на биржу, есть шанс стать со временем маститым крупным игроком, однако большинство мелких, начинающих трейдеров быстро разоряется. Формулу эволюционного пути торговца акциями можно представить следующим образом: от небольшого капитала - к крупному; от почти полного отсутствия опыта - к глубокой всесторонней биржевой образованности; от полной беспомощности - до способности делать погоду на мировых рынках.

1.3 Описание модели

После того, как нами рассмотрен процесс зарождения вторичного рынка акций, а также проведена классификация игроков, можно приступить к построению самой модели вторичного рынка акций (МВРА).

Представим себе, что мы наблюдаем за вторичным рынком акций НК «ЛУКойл». На этом рынке торгуют мелкие и средние игроки (спекулянты). Пусть их количество равно N. Тогда кортеж {И₁, И₂, … И_n} описывает множество всех игроков рынка. У каждого игрока И_i на игровом счету в биржевом банке находится некоторая сумма денег - Д_i. Кортеж {Д₁, Д₂, … Д_n } описывает финансовое положение всех торговцев акциями. Всего у них на счетах ?Д_i. Назовём эту величину «стационарным капиталом рынка (СКР)», так как эти деньги как бы привязаны к рынку, они находятся на нём постоянно, стационарно. В нашем примере они используются исключительно для целей покупки акций НК «ЛУКойл».

Стационарный капитал рынка - это общее количество денег на руках у операторов вторичного рынка - спекулянтов.

Кроме денег, на счетах в биржевом депозитарии у каждого игрока находится некоторое количество акций А_i. Кортеж {А₁, А₂, … А_n } показывает нам, сколько акций находится на руках у каждого игрока. Совершенно очевидно, что SА_i - это акции вторичного рынка (АВР), о которых шла речь в параграфе 1.1.

Акции вторичного рынка (АВР) - это те акции, которые были проданы акционерами и попали в руки спекулянтов. АВР - объект торговли на вторичном рынке. Как правило, переход прав собственности на АВР регистрируется в биржевом депозитарии, который является номинальным держателем в системе ведения реестра.

Предположим далее, что в течение некоторого времени на рынок не приходят новые игроки, а старые игроки его не покидают. Очевидно, что в этом случае, N = конст. Предположим далее, что в течение этого же времени никто из игроков не направил в биржевой банк добавочные деньги, и никто из игроков не вывел избыточные деньги. Следовательно, СКР = конст. Кроме того, предположив, что никто из торговцев акциями не скупал их в консервативное держание, и что никто из консервативных держателей не продавал свои акции, мы получим, что АВР = конст. На практике, конечно же, такая ситуация в чистом виде встречается очень редко, однако нам важно посмотреть, как при таком положении вещей будет вести себя рынок. Это своеобразная начальная «точка отсчёта» нашей модели. Теперь вернёмся к рынку. Как мы знаем, его важнейшей характеристикой является цена сделок. Обозначим её как «Ц». При этом мы исходим из следующего предположения:

Если N, СКР и АВР = конст., то Ц = {Ц_п; Ц_с}.

То есть, при постоянном количестве игроков, денег и акций, рыночная цена будет колебаться в горизонтальном коридоре цен, который снизу ограничен ценовым уровнем поддержки - Ц_п, а сверху - ценовым уровнем сопротивления - Ц_с (см. рис. 2):

Цена Ц_с

Ц

Ц_п

t

Рис. 2. Движение рыночной цены в коридоре цен

Это хорошо известный техническим аналитикам нулевой, горизонтальный или боковой тренд. Величину Ц назовём равновесной ценой. Она располагается где-то посередине коридора. Рынок находится в стадии гомеостазиса. Что это за стадия? Для ответа на этот вопрос сначала дадим два важных определения.

Стадия развития рынка - это временной период, в течение которого тот или иной класс игроков проводит определённую рыночную политику.

Стадия гомеостазиса (СГ) - это такая стадия развития рынка, при которой наблюдается равновесие между количеством игроков (N), стационарным капиталом рынка (СКР), акциями вторичного рынка (АВР) и рыночной ценой (Ц).

Состояние рынка в стадии гомеостазиса схематично изображено на рис. 3:

Рис. 3. Рынок в стадии гомеостазиса

Теперь мы попытаемся ответить на следующий вопрос: «Какую политику проводят на таком рынке мелкие и средние спекулянты, и почему она приводит к рыночному равновесию»? Прежде всего, отметим, что любой спекулянт, и мелкий и средний, заинтересован в получении прибыли. На рынке акций прибыль можно получить путём спекуляции: либо купить задёшево и потом продать задорого (в случае операций с полным покрытием и покупки с использованием кредитного рычага), либо продать задорого и потом купить задёшево (в случае коротких продаж). Как, скажем, ведут себя игроки при достижении ценой уровня поддержки? Умные и опытные покупают, а глупые и неопытные продают. Умные и опытные понимают, что на вялом рынке вероятность того, что вдруг начнётся падение, очень мала. Следовательно, через некоторое время цена отрастёт, и ранее открытую длинную позицию можно будет закрыть с прибылью. Глупые и неопытные игроки пугаются, что цена и дальше будет падать, поэтому они продают. Когда цена начинает двигаться наверх, они снова пугаются, и закрывают короткие позиции с убытком.

При достижении же уровня сопротивления умные и опытные продают, а глупые и неопытные покупают. Когда цена падает, первая группа игроков выигрывает, а вторая - проигрывает. Здесь всё понятно. Но можно задать следующий вопрос: «А почему цена то растёт, то падает»? Дело в том, что на рынок постоянно поступают так называемые трендокорректирующие события.

Трендокорректирующее событие - это незначительное явление в окружающем нас мире, которое само по себе не способно породить новый тренд, но, тем не менее, влияет на движение цен внутри старого тренда.

Примером трендокорректирующего события для рынка акций НК «ЛУКойл» может стать, скажем, информация о постройке по заказу компании двух танкеров класса «река-море» (эта новость напрямую относится к эмитенту) или информация о том, что, по мнению экспертов, в следующем голу дефицит государственного бюджета России сократится наполовину (эта новость относится ко всему рынку). Трендокорректирующее событие может быть также и отрицательным. Очень часто положительные и отрицательные трендокорректирующие события накладываются друг на друга, и игроки путаются (примеры см. в [60, С.79-80]). Иногда на рынок поступает такая информация, которая не может быть однозначно квалифицирована. На нейтральные же события рынок никак не реагирует. - В любом случае, трендокорректирующее событие влияет на игроков и заставляет их предпринимать какие-либо действия: покупать или продавать. Если событие положительное, то покупатели ведут себя активнее и цена растёт. Если событие отрицательное, всё наоборот: продавцы толкают цену вниз. В общем-то, здесь нет ничего сложного.

Можно также задать вот какой вопрос: «А как формируются уровни поддержки и сопротивления»? Формирование этих уровней является очень интересным процессом. В нём есть две стороны - видимая и невидимая. Сначала о видимой стороне. Если, скажем, во время падения цена достигла уровня 400.00 руб., и сильно отскочила от него, то этот уровень наверняка станет уровнем поддержки. Почему? Просто потому что многие мелкие и средние спекулянты будут рассуждать примерно так: «Если цена ударилась об этот уровень и не пошла дальше, а отскочила, то, скорее всего, в этом что-то есть. Значит в следующий раз, если цена подойдёт к этому уровню, то я буду покупать». Если действительно, цена через некоторое время снова подходит к отметке в 400.00 руб., то многие игроки начинают размещать на этом уровне ордера на покупку: мы сталкиваемся с эффектом самопрограммирования рынка (см. [61, С.50-52]), вследствие чего цена снова отскакивает вверх. Совершенно очевидно, что и в третий раз на этом уровне произойдёт то же самое. Вот как формируется уровень поддержки. Аналогично формируется и уровень сопротивления.