Рынок ценных бумаг

Цена реализации обязательно приводится в соответствие с условиями опциона в том случае, когда "основная" компания объявляет о сплите (дроблении) акций или выплате дивидендов акциями. Например, если контракт был заключен на 100 акций, с ценой реализации - 80 долл. и "основная" фирма решила провести сплит акций как 2:1, то опционный контракт считается действительным на покупку 200 акций по цене, равной 40 долл.

Срок окончания опциона в США определяется в 11 час. 59 мин., в субботу, следующую за третьей пятницей месяца до окончания опциона. В эту субботу сделки с опционами не совершаются. Опционы на акции предлагаются со сроками окончания, определяемыми биржей в виде квартальных "циклов" опционов. Различают три квартальных цикла: январь -апрель -июль -октябрь; февраль -май -август -ноябрь; март - июнь - сентябрь-декабрь. Если опцион заключается в марте (до третьей пятницы месяца) по первому циклу, то месяцы окончания опциона устанавливаются в апреле, мае и июле; если по второму циклу, то - в апреле, мае и августе; если по третьему циклу, то - в апреле, мае и июне. Размер опционного контракта всегда составляет 100 акций.

В-третьих, деятельность клиринговых учреждений делает опционы высоколиквидными ценными бумагами и страхует все сделки с опционами. Формально клиринговая корпорация становится продавцом опционов для всех, желающих купить его, и покупателем для всех, желающих продать опцион. Таким образом, потенциальные покупатели и продавцы опционов "разъединяются" (различаются) клиринговой корпорацией. Если обладатель опциона на покупку хочет продать его (т.е. закрыть свою позицию), то ему нет необходимости вступать в переговоры с продавцом данного опциона, он просто может направить соответствующее поручение своему брокеру, а тот передаст его на биржу. Клиринговая корпорация вычеркнет имя этого владельца опциона из своих учетов и внесет туда данные следующего обладателя опциона (т.е. потенциального покупателя). Продавец опциона не задействован во второй сделке и удерживает свою позицию, поскольку контракт заключен с клиринговой корпорацией, а не с конкретным индивидом. Задача клиринговой корпорации при этом состоит в том, чтобы количество покупателей опционов точно соответствовало количеству их продавцов.

Кроме того, клиринговая корпорация выступает гарантом любой сделки. Если владелец опциона решает его реализовать, то его брокер должен направить в клиринговую компанию реализационное уведомление. После этого клиринговая компания наугад выбирает из числа наиболее ранних продавцов данного опциона того, кто получит данное реализационное уведомление. В тех редких случаях, когда продавец опциона не в состоянии выполнить своих обязательств, клиринговая корпорация делает это за него. Однако, чтобы этого не происходило, клиринговая корпорация требует от брокерских контор внимательно следить за состоянием дел продавца опциона. Предпочтение отдается тем потенциальным продавцам опционов на покупку, которые располагают в брокерской конторе, по меньшей мере, 100 акциями "основной" компании. Считается, что они имеют обеспеченный опцион на покупку (covered call writing). Если же таковых акций нет, то они имеют необеспеченный опцион на покупку (naked call writing). В таком случае, брокерская контора требует от продавца опциона определенную маржу. Аналогично обстоит дело и с продавцом опциона на продажу с тем лишь различием, что брокерские конторы отдают предпочтение клиентам, имеющим достаточно денег на счете, чтобы при реализации опциона купить у его владельца 100 акций по цене реализации.

15.3 Оценка опционов

Текущую стоимость любой инвестиции (а значит и ее цену) можно найти, задав ожидаемые в будущем потоки денег от данной инвестиции и продисконтировав их за весь планируемый горизонт инвестиции. Почему же нельзя применить этот способ для оценки стоимости опциона? В принципе, первый этап - прогнозирование будущих потоков денег от опциона - вполне выполним. Невыполним второй шаг: риск, связанный с опционом, меняется каждый раз по мере изменения цены основной акции (чем выше цена, тем меньше риск). Кроме того, риск опциона меняется во времени, даже если цена акции не колеблется. Следовательно, невозможно задать однозначную ставку дисконта и продисконтировать будущие потоки денег.

Проведя соответствующие вычисления, можно доказать одно из фундаментальных положений для европейских опционов, реализуемых в момент окончания их срока:

Стоимость опционов на продажу + Текущая стоимость цены реализации	=	Стоимость опционов на продажу + Цена основной акции

Данную формулу можно преобразовать путем соответствующего переноса слагаемых из одной части равенства в другую. Отсюда можно вывести и иные равенства для оценки стоимости опциона и акции в момент окончания срока опциона . Например:

Стоимость опциона = на продажу	Стоимость опциона на покупку - Цена основной акции + Текущая стоимость цены реализации.

Решение проблемы оценки опционов пришло в 1973 г., когда американские экономисты Ф. Блэк и М. Шоулес (Fisher Black, Myron Scholes) открыли, что оценить стоимость опциона можно, если представить его опционным эквивалентом или так называемым репликантным портфелем (replicating portfolio), созданным путем покупки определенного количества основных акций и займа определенной суммы по безрисковой ставке процента. Метод Блэка - Шоулеса применим только для европейских опционов, срок реализации которых наступает в момент окончания опциона. Кроме того, имеется и еще одно ограничение: предполагается, что за время действия опциона по основной акции не выплачиваются дивиденды.

Простая биномиальная модель исходит из предположения, что в момент окончания опциона основная акция имеет одну из двух возможных цен. Предположим, что в настоящий момент (t=0) цена акции компании "Орион" составляет 100 руб. и что через год ее цена может либо возрасти до 120 руб., либо упасть до 80 руб. Дополнительно будем полагать, что реальная безрисковая ставка процента (rf =7%) начисляется непрерывно. Кроме того, будем считать, что срок опциона равен одному году и цена реализации опциона составляет 100 руб. Имеется также безрисковая облигация номиналом в 100 руб. Необходимо создать репликантный портфель из акции и облигации, выплаты по которому в точности совпадут с будущими выплатами опциона. Тогда и стоимость такого портфеля будет равняться стоимости опциона.

Подойдем к решению задачи следующим образом: пусть имеются три вида инвестиций - акция, облигация и опцион на покупку. Цена акции равна: Рs=100 руб. и ее возможные выплаты составляют: Psu=125 руб. и Psd=80 руб. При этом можно вычислить, что 100 руб., инвестируемых в безрисковую облигацию с непрерывно начисляемыми реальными 7% годовых, дадут через год сумму, равную 107,25 руб. Наконец, известны и выплаты при реализации опциона: 25 руб., если цена акции через год возрастет до 125 руб. и 0 руб., если цена акции снизится до 80 руб.

Единственно, что не известно - это цена опциона. Сведем для наглядности исходные данные в таблицу 2 (данные приведены в руб.):

Таблица 2

Исходные данные для составления репликантного портфеля

Вид ценной бумаги	Выплаты при варианте роста цены акции	Выплаты при варианте падения цены акции	Действующая цена
Акция	125	80	100
Облигация	107,25	107,25	100
Опцион на покупку	25	0	?

Сформируем на основании этих данных репликантный портфель, выплаты по которому в точности соответствуют выплатам по опциону на покупку в момент его реализации через год. Предположим, что этот портфель состоит из Ns акций и Nb облигаций. Если через год цена акции возрастет до 125 руб., то данный портфель обеспечит инвестору выплаты в размере: Ns х 125 + Nb х 107,25. По условию сделки именно такие выплаты должен обеспечить при реализации через год опцион на покупку. Иными словами:

Ns х 125 + Nb х 107,25 = 25 руб.

Если через год цена акции упадет до 80 руб., то выплаты по репликантному портфелю составят: Ns х 80 + Nb x 107,25 и эта величина должна равняться отдаче опциона при его реализации через год:

Ns х 80 + Nb х 107,25 = 0 руб.

Решая эти два уравнения с двумя неизвестными, получим:

Ns = 25/45 = 0,5556 и Nb = - 0,4144.

Что означают эти цифры с финансовой точки зрения? Что репликантный портфель создан следующим образом: инвестор приобретает 0,5556 акции компании "Орион" за свои деньги и коротко продает 0,4144 безрисковой облигации (инвестирование доли "- 0,4144" в облигацию стоимостью 100 руб. означает, что инвестор коротко продал безрисковую облигацию на сумму 41,44 руб. или, что равнозначно, занял 41,44 руб. по безрисковой ставке, равной 7%). Подсчитаем отдачу нашего репликантного портфеля. Для варианта роста цены акции до 125руб. имеем:

125 х 0,5556 - 0,4144 х 107,25 = 69,45 - 44,45 = 25 руб.

Для варианта снижения цены акции до 80 руб. имеем:

80 х 0,5556 - 0,4144 х 107,25 = 44,45 - 44,45 = 0 руб.

Следовательно, путем комбинирования основной ценной бумаги и безрисковой облигации был получен такой портфель, который дал инвестору точно такую же отдачу, как и опцион на покупку. При этом стоимость такого портфеля также должна равняться стоимости опциона. Стоимость портфеля равна: 55,56 руб. (такое количество денег необходимо, чтобы купить 0,5556 акции компании "Орион") минус 41,44 руб. (такое количество денег инвестор получил за счет короткой продажи безрисковой облигации, которую он использовал при покупке акции). Итого стоимость опциона на покупку равна:

55,56 - 41,44 =14,12 руб. В общем случае, стоимость Vo опциона на покупку можно записать так:

(1)

где: Рb и Ps - цены безрисковой облигации и основной акции;

Ns и Nb - количество акций и облигаций, соответственно, которые необходимо объединить в репликантный портфель, чтобы он давал точно такие же выплаты, как и опцион на покупку в момент его реализации при истечении срока опциона.

Для того чтобы сформировать репликантный портфель, инвестор должен занять определенную сумму денег и с ее помощью приобрести необходимое количество основных акций. Количество акций, необходимых для замены одного опциона на покупку, называется коэффициентом хеджирования или опционной дельтой.

В нашем примере коэффициент хеджирования выглядит так:

h = 1/1,8 = 0,5556, т.е. он равен величине Ns в формуле. Поскольку стоимость каждого опциона определяется h долями стоимости акции, то можно сказать, что каждый раз, когда стоимость основной акции изменяется на 1 рубль, стоимость опциона изменяется на h рублей. Если обозначить Роu и Рod как стоимости опциона при повышении цены акции (до Psu= 125 руб.) и при понижении цены акции (до Psd = 80 руб.), соответственно, то:



т.е. опционная дельта показывает реакцию цены опциона на возможные изменения цены акции в момент окончания опциона.

Проведенный анализ показывает, что при заданных:

а) цене реализации - Е = 100 руб.;

б) разбросе возможных верхних (Psu = 125 руб.) и нижних (Psd=80 руб.)

цен основной акции через год;

в) безрисковой ставке процента - rf = 7%;

г) сроке действия опциона - Т = 1 год;

д) исходной цене акции - 100 руб.,

цена опциона на покупку будет равна 14,12 руб.

Следовательно, задав эти пять характеристик, можно создать репликантный портфель на основе композиции из основной акции и занятых сумм, который будет иметь такую же стоимость, что и опцион на покупку.

Для того, чтобы создать эквивалент одному опциону на покупку, необходимо приобрести h основных акций (где h - коэффициент хеджирования) и занять определенную сумму денег (В) по безрисковой ставке. Эту сумму можно найти по формуле:

(2)

т.е. как текущую стоимость выражения, заключенного в скобки. В рассматриваемом примере она будет равна:

Следовательно, в общем случае, биномиальная модель стоимости (Vоc) одного опциона на покупку может быть представлена в виде следующей формулы:

(3)

Использование модели для опционов на продажу. Для того чтобы применить выводы биномиальной модели для оценки опционов на продажу, обратимся к основному равенству для европейских опционов и представим его в следующем виде:

Стоимость опциона = на продажу	Стоимость опциона на покупку - Цена основной акции + Текущая стоимость цены реализации.

или Vop=Voс - Ps + PV(E). Стоимость опциона на покупку равна: Voc=h x

Ps - В; текущая стоимость цены реализации равна: ,

где Т - срок действия опциона.

Следовательно:

Поскольку (h - 1) < 0, то репликантный портфель для оценки опциона на продажу строится путем короткой продажи (1 - h) акции и инвестирования в безрисковую облигацию первоначальной стоимости

основной акции: . В нашем примере стоимость репликантного портфеля будет равна:

, (4)

Поскольку (h-1)<0, то реплипкантный портфель для оценки опциона на продажу строится путем короткой продажи (1-h) акции и инвестирования в безрисковую облигацию первоначальной стоимости основной акции: , В нашем примере стоимость репликантного портфеля будет равна:

Мы выбрали период действия опциона, равный одному году и исходили из того, что основная акция, стоившая 100 руб. в момент t=0, через год может стоить либо 125 руб., либо 80 руб.

Однако биномиальный метод можно применять также и в случае, если предположить, что в течение годичного периода цена акции меняется не один раз (на практике именно так и происходит), т.е. первоначальный период разбивается на ряд интервалов и каждый последующий результат представляется как следствие многочисленных биномиальных решений в предыдущие интервалы. Теоретически, если будут заданы все пять начальных характеристик, то произведя расчеты от конца холдингового периода до его начала, можно найти стоимость опциона в начальный момент t=0. Специально запрограммированные калькуляторы позволяют проводить подобные вычисления.

Лекция 16. Основные черты фьючерсных контрактов. Основные направления использования фьючерсов

16.1 Форвардный контракт: определение, основные задачи. Отличие фьючерса от форварда

Для раскрытия характерных особенностей фьючерсных контрактов целесообразно начать анализ с рассмотрения форвардных контрактов. Под форвардным контрактом понимают соглашение между двумя сторонами - покупателем и продавцом, совершенное в определенный момент времени (например, 10 марта 1998 г.), согласно которому продавец обязуется доставить покупателю определенный товар (предположим, фортепиано) в определенное время и место (например, 10 июня 1998 г. на склад фирмы "Орион"), по заранее обусловленной в момент совершения сделки цене. Согласно форвардному контракту, и продавец, и покупатель обязаны совершить сделку, т.е. продавец должен доставить фортепиано, а покупатель его купить.

Иными словами, форвардный контракт - это соглашение между двумя лицами о будущей сделке, по будущей (форвардной) цене, определяемой обеими сторонами в момент совершения сделки. Этим он отличается от спот-сделок, которые осуществляются немедленно, например, при покупке фортепиано в магазине. Может возникнуть вопрос: а зачем вообще заключать форвардный контракт, если можно просто найти и купить фортепиано в магазине? Причины бывают самые различные: например, покупатель ожидает в конце мая получить новую квартиру, а 10 марта ему еще некуда ставить музыкальный инструмент.

Форвардные контракты решают две главные задачи: во-первых, они защищают и покупателя, и продавца от возможных колебаний цены товара. Действительно, заключив сделку 10 марта о покупке фортепиано на 10 июня по контрактной форвардной цене, покупатель таким образом страхуется от возможного повышения цены данного товара, а продавец - от ее понижения. Во-вторых, форвардный контракт гарантирует совершение сделки (т.е. продавец не боится, что фортепиано останется невостребованным, а покупатель уверен, что инструмент будет доставлен ему вовремя).

Фьючерсный контракт во многом напоминает форвардный контракт - это также соглашение между двумя лицами (покупателем и продавцом) на доставку определенного товара, в заранее оговоренное время и по обусловленной цене. Однако фьючерсным контрактам присущи некоторые особенные черты, отличающие их от форвардных контрактов. Так, например:

1) они стандартизированы с точки зрения контрактной спецификации типа, количества и качества товара, даты поставки товара;

2) фьючерсные контракты заключаются на специально предназначенных для этого биржах, ассоциативным членом которых являются клиринговые палаты, предоставляющие обеим сторонам фьючерсной сделки гарантии ее совершения;

3) при совершении фьючерсных сделок используется маржа;

4) фьючерсный контракт может быть перепродан другому инвестору;

5) торговля фьючерсами регулируется специальными органами.

Указанные черты делают фьючерсный контракт ценной бумагой, сделки с которой могут совершаться непрерывно за время действия фьючерса. В этой связи, операции с фьючерсами во многом напоминают сделки с акциями - и те, и другие осуществляются на биржах, при этом клиенты пользуются практически аналогичными видами поручений. Операции на самой бирже производят только ее члены (брокеры, трейдеры) и др.

Однако операции с фьючерсами имеют и принципиальные отличия, отдельные из которых следует подчеркнуть:

а) покупка акций означает непосредственное их приобретение, покупая же фьючерсный контракт его владелец вовсе не становится владельцем основного средства, на которое заключена фьючерсная сделка. Эта операция длится вплоть до окончания срока контракта, когда средство будет доставлено продавцом фьючерсного контракта его покупателю;

6) фьючерсные контракты требуют более значительных сумм заемных средств. При покупке акций первоначальная маржа значительно выше (более 50% стоимости приобретаемой акции), тогда как при покупке фьючерсного контракта маржа не превышает 20% суммы сделки;

в) цены акций могут изменяться вне всяких ограничений. Сделки с фьючерсными контрактами обязательно предусматривают лимиты, в пределах которых допускается изменение цен контрактов. Если этот уровень будет превышен, то сделки прекращаются;

г) любые ограничения в короткой продаже фьючерсов отсутствуют, тогда как для акций запрещается короткая продажа в случае тенденции к понижению их цены;

д) сделки с фьючерсами значительно проще, поскольку отсутствуют дивидендные выплаты, консолидация и сплит (дробление) фьючерсов;

е) при сделках с акциями допускаются "некруглые лоты", т.е. не равные 100 акциям. Фьючерсные контракты совершаются только на стандартизированные лоты;

ж) фьючерсные контракты действуют в течение нескольких месяцев, реже 1-2 лет, тогда как время действия акций практически не ограничено;

з) как и в случае с опционной торговлей, фьючерсные контракты предполагают конкретные месяцы окончания контракта. Сроки действия фьючерсных контрактов и месяцы их окончаний различны для разных типов основных средств. Для акций сроков их окончания не вводится.

16.2 Основные направления использования фьючерсов

Выделяют три направления использования фьючерсных контрактов: раскрытие цены, хеджирование и спекуляция.

16.2.1 Раскрытие цены

Если предположить, что в момент заключения контракта (10 марта) на продавца и покупателя не оказывалось какого-либо постороннего воздействия, то цена, по которой они договорились провести сделку, отражает их обоюдное мнение о будущей (10 июня) цене товара (например, сахара) на спот-рынке, т.е. о цене, по которой можно будет приобрести товар (сахар) 10 июня в магазине при немедленном расчете деньгами. Таким образом, сегодняшняя (10 марта) фьючерсная цена раскрывает информацию об ожидаемой, прогнозируемой цене на то время (10 июня), когда товар должен быть доставлен продавцом покупателю.

Взаимосвязь между сегодняшней фьючерсной ценой (т.е. ценой, которая, как предполагают участники сделки сегодня, установится на наличном рынке в будущем) и фактической ценой, которая, на самом деле, будет наблюдаться только в будущем, существует. Поэтому, используя информацию о сегодняшних фьючерсных ценах, инвесторы могут сделать вывод о том: каким образом участники фьючерсного рынка прогнозируют будущие цены. Это позволяет им принимать соответствующие инвестиционные решения.

16.2.2 Хеджирование

Хеджирование является одним из главных направлений применения фьючерсных контрактов. Хеджирование (от английского hedge -ограждать) означает страхование сделки от возможных потерь. С помощью хеджирования и покупатель, и продавец стараются обезопасить себя от возможных колебаний цены основного товара. Для понимания сути хеджирования рассмотрим следующий пример: пусть производитель сахара (сахарный завод) имеет запасы в количестве 10 т на складе. На 10 апреля 1996 г. цена сахара на наличном рынке (спот-цена) составила 2 руб. Следовательно, сегодня производитель может продать сахар по 2 руб. за килограмм и получить выручку в размере: (2 руб.) х (10т) = = 20 млрд. руб. Однако на 10 апреля у завода нет возможности вывезти сахар и продать его (такая возможность появится лишь в августе). Но проблема состоит в том, что к тому времени цена сахара может понизиться и завод может в этом случае понести потери. Производитель сахара может решить эту проблему с помощью фьючерсных контрактов. Для того чтобы обезопасить товар от возможного падения его цены, необходимо продать на фьючерсном рынке контракт на поставку 10 т сахара в августе (по общепринятой терминологии, в этом случае владелец сахара занял короткую позицию на фьючерсном рынке). Предположим, что сегодня (10 апреля) фьючерсный контракт стоит 2,3 руб. Кто же купит этот контракт? Противоположную сторону сделки представляет покупатель, заинтересованный в страховании от повышения цены, например, кондитерская фабрика, которая заинтересована зафиксировать цену сахара, необходимого для производства конфет. Покупателем может быть также и спекулянт - инвестор, пытающийся получить прибыль за счет возможного повышения цены сахара.

Представим, что прошло три месяца и в июле цена сахара понизилась до 1,8 руб. В данной ситуации стоимость запасов сахара на складе завода сократилась до 18 млрд. руб., т.е. завод потерял на спот-рынке 2 млрд. руб. Однако, поскольку спот-цены и фьючерсные цены положительно коррелированны, то фьючерсные цены на сахар в июле, с поставкой продукции в августе, также упадут и составят уже не 2,3 руб., а 2,1 руб. Это дает возможность заводу-хеджеру иметь потенциальную выручку в размере 2 млрд. руб. на фьючерсном рынке. Для того чтобы получить эту выручку, хеджер должен совершить оффсет или закрыть свою позицию. Для этого ему необходимо купить на фьючерсном рынке контракт на покупку 10 т сахара по цене 2,1 руб./кг. Согласно правилам фьючерсной торговли, если участник торгов покупает и продает один и тот же контракт, то считается, что он совершил оффсетную сделку. При этом его позиция закрывается, он вычеркивается из учетов клиринговой палаты и не имеет никаких обязательств на фьючерсном рынке.

Процесс хеджирования сделки с сахаром проиллюстрирован в таблице 3: теряя 2 млрд. руб. на наличном (спот) рынке сахара из-за понижения его цены, продавец сахара одновременно выигрывает 2 млрд. руб. на фьючерсном рынке.

Таблица 3.

Пример хеджирования сделки с сахаром от возможного снижения цены сахара

Наличный (спот) рынок	Фьючерсный рынок
на 10 апреля апреля
Завод имеет запасы: 10 т сахара по цене 2 руб./кг, их стоимость составляет 20 млрд. руб.	Завод продает фьючерсный кон тракт с обязательством поставить 10 т сахара по цене 2,3 руб./кг, стоимостью - 23 млрд. руб.
Через 3 месяца 3 месяца
Спот-цена сахара упала до 1,8 руб./кг, в результате стоимость запасов сахара сократилась до 18 млрд. руб.	Завод покупает контракт на покупку 10 т сахара в августе по фьючерсной цене июля, равной 2,1 руб./кг, общей стоимостью - 21 млрд. руб.
Потери на наличном рынке со ставили 2 млрд.руб.	Выручка на фьючерсном рынке составила 2 млрд. руб.
изменение за 3 месяца =0 а 3 месяца = 0

Аналогично можно продемонстрировать процесс хеджирования и для потенциального покупателя сахара - кондитерской фабрики. Она обеспокоена тем, что к августу, когда ей понадобится сахар, его цена возрастет. Хеджирование от возможного роста цены на основной товар производится путем покупки фьючерсного контракта. Следовательно, 10 апреля кондитерская фабрика покупает у сахарного завода фьючерсный контракт на покупку в августе 10 т сахара, по цене, равной 2,3 руб. Когда в июле цена сахара на спот-рынке снизится до 1,8 руб., по сравнению с 2 руб. в апреле, то от этого кондитерская фабрика выиграет 2 млрд. руб., но эти же 2 млрд. руб. она потеряет на фьючерсном рынке. Если же цена сахара повысится, то она потеряет на наличном рынке, но выиграет на фьючерсном. Таким образом, с помощью хеджирования и потенциальный продавец, и потенциальный покупатель страхуют себя от потерь из-за колебаний цены товара. Особенно важно хеджировать еще не произведенный товар, прежде всего, продукцию сельского хозяйства (не случайно, первые фьючерсы появились на зерно, хлопок, сахар, мясо). Так, когда пшеница еще только посеяна, а урожай будет собран только через несколько месяцев, слишком много факторов могут повлиять на будущую цену зерна (прежде всего, трудно предсказуемая погода). Поэтому фермеры могут уже в апреле продавать фьючерсные контракты, страхуя себя от возможного падения цены.

16.2.3 Спекуляция

Спекуляция - это также важная составляющая фьючерсного рынка. Спекулянт пытается получить выгоду за счет изменения цены товара. Он идет на значительный риск, которого как раз пытаются избежать хеджеры. Например, в рассмотренном выше примере с сахаром, продавец фьючерсного контракта получает прибыль на фьючерсном рынке в случае, если цена сахара падает. Спекулянт же считает, что цена сахара завтра повысится (этот вывод он сделал на основе собственного анализа). В таком случае, он купит фьючерсный контракт у завода (займет длинную позицию) и, если на другой день цена сахара действительно повысится, немедленно совершит оффсетную сделку и получит прибыль на фьючерсном рынке. Спекулятивная сделка очень краткосрочная (порой несколько минут) и спекулянт, в основном, действует только на фьючерсном рынке: сахар как таковой, ему вообще не нужен (в отличие от кондитерской фабрики, которая как и спекулянт, покупает фьючерсный контракт, но делает это для хеджирования риска). Спекулянты значительно повышают ликвидность фьючерсов и активность фьючерсных бирж. При этом следует подчеркнуть, что спекуляция на фьючерсах - это очень рисковая игра.

Лекция 17. Основные принципы совершения фьючерсных сделок

17.1 Критерии и условия допуска товара к фьючерсным торгам

В странах с хорошо налаженной системой фьючерсной торговли решение о допуске того или иного товара к фьючерсным торгам принимает специально уполномоченный на это орган. Для того чтобы получить доступ на фьючерсный рынок, товар должен удовлетворять определенным критериям, четыре из которых являются основополагающими. Так:

1) цена товара должна колебаться в обе стороны (т.е. быть волатильной, изменчивой). Это требование имеет принципиальное значение: ведь каждая фьючерсная сделка подразумевает участие двух сторон, одна из которых обязательно рассчитывает на рост цены основного товара в будущем, а другая - на его понижение. Если цена товара слабо изменяется или имеет тенденцию только к росту (понижению), то трудно найти партнеров для такой фьючерсной сделки. Например, фьючерсные контракты на курсы валют стали возможными только после 1992 г., когда были отменены жесткие курсы валют и их курс стал свободно колебаться;

2) конкурентные условия рынка основного товара должны обеспечиваться большим количеством покупателей и продавцов. К фьючерсным торгам не допускаются товары с высоким уровнем монополизации отрасли, позволяющим производителю воздействовать в значительной степени на цену товара. Должен отсутствовать также и государственный контроль за ценами этого товара. В этой связи проводятся, например, фьючерсные торги на золото и серебро, но не на бриллианты, торговля которыми практически полностью контролируется компанией "Де Бирс";

3) необходим значительный наличный (слот) рынок товара с широко доступной информацией. В конечном итоге, если нет широкого наличного рынка товара, т.е. нет его предложения и отсутствует спрос, то зачем заключать на него фьючерсную сделку?

4) товар должен состоять из гомогенных (идентичных) составных частей, когда каждая часть товара может быть продана самостоятельно, по отдельной цене. Например, нельзя заключать фьючерсный контракт на "пшеницу" - слишком много существует ее сортов с различными качествами. Поэтому фьючерсный контракт может быть заключен, например, на твердую пшеницу 1 сорта. С этой точки зрения, не могут быть предметом фьючерсных сделок и облигации корпораций - слишком разный у них риск, а вот сделки с государственными ценными бумагами широко известны.

Другим важным условием совершения фьючерсных сделок является стандартизация. Фьючерсный рынок каждого товара предполагает свои стандарты сделок, которые включают закрепление в стандарте следующих характеристик таких, как:

а) количество товара, которое должно быть поставлено продавцом одного фьючерса;

б) качество товара;

в) месяц окончания фьючерса, т.е. когда товар должен быть доставлен покупателю;

г) последний день месяца окончания фьючерсного контракта, когда продавец обязан поставить товар покупателю;

д) минимальные учитываемые отклонения цены;

е) предел изменения цены товара в течение одного дня торгов;

ж) требуемая маржа;

з) часы совершения сделок с фьючерсными контрактами;

и) последний день фьючерсных торгов в месяц окончания фьючерсного контракта.

Например, для сделок с сахаром могут быть установлены следующие стандартизированные требования:

а) размер одного фьючерсного контракта - 100 т ;

б) качество товара - рафинад;

в) месяцы окончания фьючерсных торгов - март, май, июнь, сентябрь и декабрь;

г) последний день поставки - последний день месяца окончания фьючерса;

д) минимальное отклонение цены, учитываемое клиринговой палатой - 0,1 рубля на 1 кг или 10 руб. на контракт;

е) пределы отклонения цены в течение одного дня торгов - не свыше 100 руб. за 1 кг или 10 млн. руб. на контракт;

ж) маржинальные требования: первоначальная маржа - 12 млн. руб. на контракт; поддерживаемая маржа - 9 млн. руб.;

з) часы торговли фьючерсами - с 10.00 до 15.00;

и) последний день возможных фьючерсных сделок - шестнадцатый сессионный день, предшествующий последнему торговому дню месяца.

17.2 Деятельность клиринговой палаты

Раскроем деятельность клиринговой палаты, поскольку ее присутствие на фьючерсном рынке обязательно и она является одной из главных отличительных особенностей сделок с фьючерсными контрактами. Клиринговая палата - это ассоциативный член фьючерсной биржи. Ее главное предназначение - повысить ликвидность фьючерсных контрактов, и с этой точки зрения, деятельность клиринговой палаты мало чем отличается от предназначения клиринговой корпорации опционных торгов: и в том, и в другом случае клиринговые учреждения "разрывают" непосредственную связь "продавец-покупатель", являясь при этом, одновременно, покупателем фьючерсного контракта у его продавца и продавцом фьючерсного контракта у его покупателя. Иными словами, инвесторы, открывая или закрывая позиции на фьючерсном рынке, имеют дело не друг с другом, а с клиринговой палатой. Последняя в свою очередь следит за тем, чтобы количество покупателей фьючерсных контрактов соответствовало их продавцам, т.е. ведет строгий учет каждой фьючерсной сделки.

Позиция "промежуточного звена" в сделках с фьючерсами чревата для клиринговой палаты потерями в ситуации, если один из клиентов будет не в состоянии выполнить свои обязательства. Для того чтобы обезопасить себя от возможных потерь, клиринговая палата требует от брокерских контор, клиентами которых являются будущие участники фьючерсной сделки, выполнения следующих обязательств:

1) введения первоначальной маржи (initial margin) и для покупателя, и для продавца фьючерса;

2) ежедневного приведения в соответствие с рынком счета клиентов;

3) установления поддерживаемой маржи (maintenance margin) как для покупателя, так и для продавца фьючерсного контракта.

Использование маржи при проведении фьючерсных сделок можно объяснить тем обстоятельством, что фьючерсный контракт - это всего лишь обещание, данное сегодня, о покупке (продаже) товара в будущем, а не фактическое перемещение товара сегодня из рук продавца в руки покупателю. В этой связи сегодня нет необходимости платить полную цену за товар. Заметим, что во фьючерсном контракте маржа носит обоюдный характер, т.е. вносится в одинаковых размерах и покупателем, и продавцом. Поэтому она принципиально отличается от маржи, используемой инвестором при покупке акций в кредит. Маржа фьючерсных сделок может рассматриваться как взаимный кредит покупателя и продавца фьючерсного контракта. Величины первоначальной и поддерживаемой маржи устанавливаются биржей. Обычная практика при этом - первоначальная маржа равняется приблизительно пределу дневного колебания цены или находится в пределах 5-10% от суммарной стоимости контракта. Поддерживаемая маржа устанавливается около 75% первоначальной маржи.

Каждый день счет участника фьючерсной сделки должен приводиться в соответствие с рынком: если движение фьючерсной цены идет в пользу клиента, то его счет соответствующим образом увеличивается, а если цена отклоняется в неблагоприятную сторону, то счет клиента уменьшается. Ежедневное приведение счетов в соответствие с рынком осуществляется для того, чтобы избежать значительных потерь клиента при суммировании вычетов из его счета за несколько дней. Если неблагоприятные дни клиента повторяются и его счет уменьшается, то поддерживаемая маржа служит пределом, ниже которого счет не может опускаться. При достижении счетом поддерживаемой маржи, клиент обязан внести вариационную маржу (variation margin) и довести свой счет до уровня первоначальной маржи.

Далее рассмотрим закрытие фьючерсной позиции. Существует три способа закрытия позиции на фьючерсном рынке. Для этого необходимо:

1) совершить оффсетную сделку (принципы подобной операции уже рассмотрены);

2) закрыть фьючерсную позицию путем фактической доставки товара (если это реальное средство) или денег (в случае фьючерсной сделки, влияющей на финансовый показатель) продавцом фьючерса. Обычно контрактные товары должны доставляться продавцом на склад биржи, откуда покупатель обязан их выкупить;

3) закрыть фьючерсную позицию путем непосредственного обмена контрактными товарами между покупателем и продавцом, минуя склад биржи. Если продавцу и покупателю удобно совершить сделку непосредственно друг с другом, то они сообщают об этом на биржу и их позиции закрываются. Следует заметить, что подавляющее большинство фьючерсных контрактов заканчивается офсетными сделками.

17.3 Ценообразование фьючерсных контрактов: базис, спрэд, модель стоимости хранения

При исследовании фьючерсных рынков, одними из самых важных являются вопросы: каким образом устанавливается цена фьючерса, как связаны сегодняшняя фьючерсная цена и сегодняшняя спот-цена, какую зависимость носят фьючерсные цены и ожидаемые спот-цены? Сначала рассмотрим две ценовые характеристики, которые понадобятся в дальнейшем анализе. Эти ценовые характеристики включают в себя такие величины, как базис и спрэды.

Базис - это разность между сегодняшней (t=0) ценой наличного рынка So (спот-ценой) и сегодняшней ценой фьючерсного контракта Fo t, срок действия которого истекает в момент t:

Если на основной товар (например, сахар) 10 апреля 1996 г. имелись несколько фьючерсных контрактов (положим, со сроками окончания фьючерса в мае, августе, октябре и декабре), то базис можно вычислить для каждого из этих контрактов. Если сегодняшняя фьючерсная цена (Fo,t) возрастает по мере отдаления срока (t) окончания контракта (например, 10 апреля один фьючерсный контракт на сахар, со сроком окончания в мае, стоил 2100 руб./кг или 210 млн. руб. за контракт, в этот же день августовский фьючерсный контракт будет оцениваться в 230 млн. руб., октябрьский - в 235 млн. руб. и декабрьский в - 240 млн. руб.), то фьючерсный рынок считается нормальным. При нормальном фьючерсном рынке базис по абсолютной величине возрастает в связи с отдалением срока окончания контракта, но является всегда отрицательным (в нашем примере спот-цена сахара составляет 2000 руб./кг, следовательно, для майского фьючерсного контракта базис будет равен:

для августовского -

для октябрьского и декабрьского фьючерсных контрактов он равен: 350 руб. и - 400 руб., соответственно.

Иногда фьючерсные контракты на отдельные средства падают в цене по мере отдаления срока окончания контракта; в этом случае фьючерсный рынок считается инвертным. Примером подобного средства служат государственные краткосрочные облигации: поскольку они продаются с дисконтом, то их цена падает по мере увеличения срока до погашения. На инвертном рынке величина базиса также возрастает по абсолютной величине, но всегда является положительной. Наконец, существуют товары, фьючерсные цены которых сначала растут по мере увеличения срока фьючерсных контрактов, а затем - снижаются.

Использование концепции базиса может быть полезным при оценке прибыльности фьючерсной сделки. Если фьючерсная сделка совершается в условиях нормального фьючерсного рынка и инвестор является владельцем основного товара (т.е. он занимает длинную позицию на наличном рынке), то он продаст фьючерсный контракт и займет короткую позицию на фьючерсном рынке. Прибыль же от фьючерсной сделки продавец получит только в том случае, если базис его фьючерсной сделки (отрицательный) будет уменьшаться по абсолютной величине. Это может произойти по двум причинам: либо со временем снижается цена фьючерсного контракта, либо растет спот-цена. Последнее обстоятельство надо учитывать при заключении фьючерсных сделок на сельскохозяйственную продукцию (тот же сахар): как правило, спот-цены этих товаров подвержены колебаниям и возрастают по мере приближения срока уборки урожая, т.е. когда запасы иссякают, а потом начинают падать. Если владелец средства действует на инвертном рынке и продает фьючерсный контракт, то для него прибыль будет возрастать по мере роста базиса.

Соответственно, если инвестор (кондитерская фабрика) имеет короткую позицию на наличном рынке и покупает фьючерсный контракт, занимая при этом длинную позицию на фьючерсном рынке, то он имеет обратную зависимость своих выигрышей и потерь от величины базиса. Необходимо обратить внимание еще на один момент: по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта спот-цена и фьючерсная цена начинают сближаться, а базис начинает уменьшаться по абсолютной величине. В момент реализации фьючерсного контракта, его цена всегда равна спот-цене, а базис равен нулю.

Спрэды - это другая важная характеристика фьючерсных цен. Под спрэдом понимают разницу между сегодняшними фьючерсными ценами одного контракта (например, майского) и сегодняшними фьючерсными ценами другого контракта (например, августовского) одного и того же или различных товаров:

где:

Fo,t - фьючерсная цена сегодняшнего (t=0) контракта, срок действия которого заканчивается в момент времени t;

F0,t+k - фьючерсная цена сегодняшнего контракта, срок действия которого заканчивается в момент времени (t+k).

Модель стоимости хранения позволяет определить соотношение как между спот-ценой и любой фьючерсной ценой (т.е. описать базис фьючерсного контракта), так и между двумя фьючерсными ценами (спрэд). Она строится на ряде допущений, состоящих из следующих положений:

а) контракты не требуют каких-либо трансакционных издержек - комиссионных и маржи;

б) не существует никаких ограничений на короткие продажи;

в) инвесторы могут занимать и ссуживать деньги по одной и той же ставке процента.

С учетом этих допущений, модель стоимости хранения утверждает, что фьючерсная цена основного товара в момент времени t=0 зависит только от действующей в момент времени t=0 цены товара на наличном рынке (спот-цены) и стоимости хранения данного товара от момента заключения сделки до окончания фьючерсного контракта в момент времени t:

где:

Fo,t - фьючерсная цена контракта, заключенного в момент времени t=0, поставки по которому должны произойти в момент времени t;

So - действующая спот-цена;

Co,t - процент затрат на хранение товара от момента времени t=0 до окончания контракта в момент времени t.

Затраты на хранение, в общем случае, состоят из четырех компонент таких, как:

1) финансовые затраты или затраты на выплату процентной ставки. Продавец фьючерсного контракта обязан доставить покупателю товар. Не исключено, что для покупки товара он должен будет занять деньги. В этом случае эту сумму продавец должен вернуть с процентом за время, прошедшее от получения займа до покупки товара;

2) транспортные расходы на перевозку груза к заранее оговоренному в контракте месту;

3) затраты на складирование, которые могут возникнуть, если груз располагается на арендуемых площадях;

4) страховые взносы.

Подобный набор компонент затрат на хранение присущ не для каждого фьючерсного контракта: для контрактов на финансовые средства отсутствуют транспортные расходы и затраты на хранение.

Использование модели стоимости хранения предполагает существенные начальные допущения - реальные рыночные условия, т.е. это существование комиссионных и маржи, невозможность немедленного использования выручки от коротких продаж, различие между ставками процента для займов и ссуживания, которые могут исказить получаемые результаты.

Модель стоимости хранения показывает взаимоотношения между сегодняшней фьючерсной ценой и сегодняшней спот-ценой. Однако не меньший интерес представляет вопрос: имеется ли взаимосвязь и если да, то какая, между фьючерсной ценой Fo,t, устанавливаемой сегодня на контракт, срок которого истекает в момент времени t, и слот-ставкой St, которая, как ожидается, будет наблюдаться в момент времени t. На этот счет существует несколько теорий, пытающихся объяснить такую взаимосвязь.

Теория ожиданий утверждает, что сегодняшняя фьючерсная цена Fo,t равняется предполагаемой, ожидаемой величине спот -ставки Е (S;), которая будет наблюдаться на рынке основного товара в момент окончания фьючерсного контракта: Fо,t = Е (St). Теория нормального депорта утверждает, что фьючерсные цены всегда меньше ожидаемых величин спот -цен: Fo,t < E(St), и возрастают они по мере приближения срока окончания фьючерсного контракта, когда обе эти цены становятся равными. Согласно теории репорта, вплоть до окончания срока фьючерсного контракта, ожидаемая спот-цена Е (S t) всегда меньше фьючерсной и повышается по мере приближения окончания фьючерсного контракта, т.е. в момент, когда они станут равными.

Заключение

Рынок ценных бумаг, как часть финансового рынка, является неотъемлемой частью экономики любой страны с рыночной экономикой.

В данном лекционном курсе рассмотрены лишь базовые принципы функционирования рынка ценных бумаг, а также обращение и оценки различных видов ценных бумаг. Иными словами, изучение этой обширной предметной области должно быть рассмотрено и в других учебных курсах таких, как операции с ценными бумагами, оценка и анализ рисков, учет операций хеджирования, инвестиционный и финансовый менеджмент, инвестирование и др.

На основании изученного курса, сформулируем некоторые основополагающие выводы, связанные, прежде всего, с практическими аспектами функционирования рынка ценных бумаг. Итак:

- все ценные бумаги делятся на три группы: ценные бумаги с фиксированным доходом, акции, производные ценные бумаги;

- ценные бумаги с фиксированным доходом могут быть дисконтными, т.е. продаваться по цене ниже номинала, а погашаться - по номиналу, а также могут быть процентными, по которым выплачивается процент через определенные промежутки времени;

- по акциям не устанавливается срока погашения, они - бессрочные. Держатели акций имеют право на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов и на участие в управлении акционерным обществом;

- стоимость производных ценных бумаг зависит от стоимости других финансовых средств, (чаще всего, ими являются акции). При этом цена производной ценной бумаги составляет лишь часть цены основной ценной бумаги (акции), что, однако, позволяет получить от них значительную отдачу;

- эффективность вложений в ценные бумаги целесообразно определять не в абсолютном выражении, т.е. в виде суммы полученных средств, а в относительном, через норму отдачи (доходность), оценивающую не только полученные, но и вложенные средства;

- покупка ценных бумаг с маржой, т.е. с использованием кредита, целесообразна только при значительном подъеме курса акций, в скором времени после покупки акций;

- при вложениях в облигации и акции необходимо, прежде всего, определить их текущую стоимость. Для этого в свою очередь надо определить такую сумму денег, которую необходимо вложить в финансовые средства, чтобы через определенные промежутки времени получить требуемую отдачу.

- рынок производных ценных бумаг в России только формируется и для этого сегмента рынка необходимо существование широкого рынка иных ценных бумаг. При этом знание основ функционирования данного рынка необходимо, прежде всего, потенциальным инвесторам, поскольку при определенных условиях от производных ценных бумаг можно получить высокие нормы отдачи.

Вопросы для повторения

1. Какому виду ценных бумаг соответствует данное определение:

"Письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита (вклада) и процента по нему"?

2. Акционерное общество в момент своего учреждения выпускает обыкновенные акции номинальной стоимостью 10 руб., предназначенные для физических лиц, и обыкновенные акции номинальной стоимостью 1000 руб., предназначенные для юридических лиц. Оцените законность данного выпуска.

3. Имеет ли право физическое лицо оплатить полностью или частично акции акционерного общества именным сберегательным сертификатом?

4. Будет ли зарегистрирован выпуск облигаций, эмитируемых на срок до одного года?

5. В чем состоит отличие депозитных сертификатов банков от сберегательных?

6. По привилегированной акции, имеющей фиксированный дивиденд, повышается текущая доходность. Как изменится курсовая стоимость данной акции?

7. Купонная ставка по облигации, со сроком погашения - 1 год, составляет 50%. Номинальная стоимость облигации - 1000 руб., рыночная - 1100 руб. Какова цена сделки купли-продажи данной облигации?

8. Инвестор "А" купил акции по цене 50 руб., а через месяц продал их с прибылью инвестору "В", который спустя месяц после покупки также перепродал эти акции инвестору "С", но по цене, равной 100 руб. Определите, по какой цене инвестор В купил акции у инвестора "А", если известно, что оба инвестора получили одинаковую доходность (дивиденды при этом не выплачивались)?

9. Инвестор приобрел привилегированную акцию (номинальной стоимостью 250 руб.) по цене 300 руб., с фиксированным дивидендом - 20% годовых. Через два года инвестор продал акцию за 280 руб. Определите конечную доходность акции (в пересчете на год), если известно, что в течение этих двух лет дивиденды выплачивались полностью.

10. Облигация с купоном, равным 10%, имеет рыночную стоимость 95%. Определите текущую доходность облигации.

11. Номинальная стоимость акции составляет 100 руб., ожидаемый размер дивиденда - 40%. Определите ориентировочную курсовую стоимость акции, если ставка банковского процента составляет 30%.

12. Номинал банковской акции составляет 100 руб., текущая рыночная цена - 80 руб. Банк выплачивает квартальный дивиденд в размере -20 руб. на одну акцию. Определите текущую годовую доходность акции.

13. Инвестор приобрел две облигации номиналом в 1000 руб. каждая. Доход по одной из них составляет 10%, по другой - 8,5%. Определите разность годового дохода по этим облигациям.

14. Верно ли утверждение, что дисконт при продаже краткосрочной дисконтной облигации равен ее доходности?

15. Как определяется размер дисконта по государственным бескупонным краткосрочным облигациям?

16. Инвестор приобрел государственную бескупонную облигацию на вторичных торгах по цене, равной 91,12% к номиналу, за 20 дней до ее погашения. Рассчитайте доходность ГКО к моменту ее погашения.

17. Определите накопленный купонный доход по облигации федерального займа с переменным купоном и номиналом в 1000 руб., с текущим купонным периодом - 92 дня и купонной ставкой, равной 20%, если она приобретена за 10 дней до ближайшей выплаты.

18. Институты, осуществляющие депозитарную деятельность, могут выполнять следующие виды услуг: ...

19. Какое количество конкурентных предложений может содержать заявка, подаваемая дилером на покупку государственных краткосрочных облигаций?

20. Дилер, работающий на рынке ГКО, обслуживает 10 инвесторов, которым принадлежат облигации на 5 млн. руб. Лично дилеру принадлежат облигации на сумму 1 млн. руб. На какую сумму учитываются облигации в депозитарии?

21. Инвестор приобрел облигацию государственного внутреннего валютного займа по цене 50% от номинала и продал ее спустя 72 дня за 54% от номинала. Определите совокупный доход инвестора от этой операции.

22. В переводном векселе на сумму 10 тыс. руб., срок платежа по которому истекает 28.11.1998 г., обусловливается начисление процентов в размере 20% годовых. Какая сумма будет выплачена лицу, предъявившему вексель к оплате, если датой составления векселя является 28.09.1998г.?

23. Облигация номиналом в 1000 руб. выпущена на срок, равный одному году с купоном - 30%, и размещена с дисконтом, равным 10%. Во сколько раз ее конечная доходность будет выше текущей доходности?

24. Инвестор приобрел за 22 руб. привилегированную акцию номиналом в 20 руб. и фиксированной ставкой дивиденда, равной 15% годовых. Определите текущий доход по этой акции.

25. Справедливо ли утверждение, что переводным векселем является простой вексель, передаваемый посредством индоссамента?

26. Депозитный сертификат был куплен за 6 месяцев до срока его погашения по цене, равной 700 руб., а продан за два месяца до его погашения и по цене, равной 850 руб. Определите доходность этой операции в пересчете на год.

27. Цена размещения коммерческим банком своего векселя составила 8000 руб. Вексель был выписан на сумму 12000 руб., со сроком платежа - 120 дней. Определите годовую процентную ставку, установленную банком.