Рынок ценных бумаг

* принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг;

* регистрацию выпуска ценных бумаг;

* изготовление сертификатов ценных бумаг (для документарной формы выпуска);

* размещение ценных бумаг;

* регистрацию отчета об итогах выпуска ценных бумаг.

Основное преимущество частного размещения заключается в том, что можно избежать довольно длительного и дорогостоящего процесса регистрации ценных бумаг, необходимого в случае публичного предложения. Кроме того, покупатели могут таким путем добиться благоприятных для себя условий, а фирмы-эмитенты получат быстро и без особых сложностей желаемую сумму денег. Частным образом.

Редко размещаются облигации корпораций и местных органов власти. Основным же недостатком частного размещения является то, что приобретенные подобным образом ценные бумаги не имеют хождения на вторичном рынке ценных бумаг.

Открытое (публичное) размещение эмиссионных ценных бумаг осуществляется среди неограниченного или заранее известного круга владельцев, число которых превышает 500, а также в случае, когда общий объем эмиссии превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда.

Публичное размещение обязательно предполагает регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг. При регистрации проспекта эмиссии ценных бумаг сама процедура эмиссии дополняется следующими этапами:

- подготовкой проспекта эмиссии эмиссионных ценных бумаг;

- регистрацией проспекта эмиссии;

- раскрытием всей информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска.

Эмиссия проводится в следующих случаях:

- эмиссия акций акционерного общества при его учреждении независимо от типа акционерного общества;

- эмиссия дополнительных акций акционерного общества, распределенных среди акционеров;

- эмиссия дополнительных акций акционерного общества, размещенных путем подписки;

- эмиссия облигаций, размещенных путем подписки;

- эмиссия ценных бумаг, размещенных путем конвертации.

При эмиссии ценных бумаг существуют два основных подхода к их успешному размещению:

1) эмитент напрямую обращается к потенциальным инвесторам с предложением приобрести его ценные бумаги;

2) для первичного размещения ценных бумаг привлекается профессиональный посредник, который в свою очередь может выступить как агент или покупатель.

Второй вид размещения получил название андерайтинга, под которым понимается гарантированное (полное или частичное) приобретение профессиональным участником фондового рынка выпуска ценных бумаг в процессе их первичного размещения и по фиксированной цене.

7.2 Стандарты эмиссии ценных бумаг

В соответствии с Законом "О рынке ценных бумаг", Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг РФ утверждены "Стандарты эмиссий акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии", подробно описывающие порядок и процедуру выпуска и размещения ценных бумаг акционерными обществами.

Размещение акций может осуществляться путем их распределения среди учредителей акционерного общества при его учреждении, распределении дополнительных акций среди акционеров, подписки или конвертации. Размещение облигаций осуществляется путем подписки или конвертации.

Решение о выпуске ценных бумаг утверждается органом коммерческой организации, имеющим полномочия на принятие таких решений. В решении о выпуске ценных бумаг путем закрытой подписки необходимо обозначить круг лиц, среди которых эмитент будет размещать ценные бумаги. Если принимается решение о выпуске дополнительных акций, то необходимо указывать, за счет каких источников происходит увеличение уставного капитала.

Такими источниками, независимо от того, как именно осуществляется увеличение уставного капитала - посредством выпуска дополнительных акций или увеличения номинальной стоимости акций, - могут быть:

1. Средства, полученные эмитентом от продажи акций сверх их номинальной стоимости (эмиссионный доход).

2. Остатки фондов специального назначения (накопления, потребления и др.) по итогам предыдущего года (для кредитных организаций - остатков фондов экономического стимулирования по итогам года).

3. Нераспределенная прибыль по итогам предыдущего года.

4. Дивиденды, которые начислены, но не выплачены акционерам эмитента и которые могут использоваться для капитализации с согласия акционеров и после удержания эмитентом и перечисления в бюджет соответствующих налогов.

5. Средства от переоценки основных фондов эмитента.

Решение о выпуске дополнительных акций, распределяемых среди акционеров данного АО, должно предусматривать распределение дополнительных акций пропорционально количеству размещенных акций этой категории (типа). Указанные в решении о выпуске акций права, предоставляемые по каждой акции, должны соответствовать уставу АО.

7.3 Содержание проспекта эмиссии

К содержанию проспекта эмиссии предъявляются определенные требования.

В проспекте эмиссии указываются сведения о членах Совета директоров: все занимаемые в течение 5 лет должности (в том числе и по совместительству). Кроме того, должна быть указана доля каждого из членов Совета директоров в уставном капитале элемента.

Компании-эмитенты должны весьма подробно раскрывать информацию о своей основной и прочих видах деятельности, выпускаемой продукции (предоставляемых услугах), положении на рынке и в отрасли. Причем делаться это должно весьма подробно - включая сведения о крупных поставщиках сырья и материалов, рынках сбыта продукции, существующих и потенциальных конкурентах и т.д. Цель информации - предоставить инвесторам максимум информации о компании для того, чтобы те могли самостоятельно оценить ее перспективы, привлекательность ценных бумаг данного эмитента и принять взвешенное решение. С этой же целью к проспекту эмиссии должна прилагаться заверенная аудитором финансовая отчетность - баланс и пояснительная записка.

В проспекте эмиссии указывается цена размещения ценных бумаг - единая или, если эмитент предполагает, что цена в процессе размещения может измениться, общие условия ее определения. Поскольку сам процесс размещения эмиссии может затянуться на месяцы, необходимо принять во внимание, что за это время может измениться положение дел в компании, а соответственно, и реальная стоимость ценных бумаг.

Цена размещения ценных бумаг не может варьироваться в зависимости от приобретателя. Иными словами, для лиц, приобретающих ценные бумаги в один и тот же день, цена размещения должна быть одинаковой.

В проспекте эмиссии может быть определена доля акций, при не размещении которой эмиссия считается несостоявшейся. Эмитент сам решает устанавливать эту долю или нет, а также ее размер. Если она устанавливается, то она должна быть не ниже 75% акций данного выпуска.

Таким образом, компания-эмитент получает возможность заранее определить, какое минимальное количество размещенных акций ее устроит. Это особенно необходимо для тех компаний, которые собирают средства под конкретный инвестиционный проект. Если по итогам размещения собранных средств окажется недостаточно, эмитент, по сути, имеет право отказаться от неудачной эмиссии - аннулировать ее и вернуть деньги инвесторам.

С другой стороны, если эмитент не устанавливает долю не размещенных акций, это фактически означает, что любые итоги эмиссии его устроят. В этом случае компаниям-эмитентам необходимо помнить, что они могут понести убытки в случае неудачного размещения.

7.4 Особенность вторичного рынка. Биржевой и внебиржевой рынок. Листинг

После того, как ценные бумаги обрели своих владельцев на первичном рынке, финансовые средства могут стать объектом купли-продажи между двумя инвесторами без участия фирмы-эмитента. Считается, что подобные сделки проходят на вторичном рынке ценных бумаг.

В мировой практике на вторичном рынке ценных бумаг используются две системы торгов: биржевая и внебиржевая торговля. Традиционно в странах с развитой рыночной экономикой сначала возникла и получила широкое распространение биржевая торговля, а внебиржевая торговля лишь в последние десятилетия стала также широко использоваться на практике.

Внебиржевая торговля осуществляется при помощи использования компьютеров и без непосредственного контакта участвующих в сделке сторон.

Главным условием осуществления сделок на внебиржевом рынке является необходимость выставлять твердые котировки ценных бумаг (то есть компания, объявляя котировку, обязана совершить сделку по этой цене) и при минимальном спрэде (разница между ценами покупки и продажи ценных бумаг).

С конца 1994 г. в России использовалась система внебиржевой торговли ПОРТАЛ, разработанная американскими специалистами. Эта система реализована как двусторонняя связь между двумя пользователями, находящимися в своих офисах, и центральным сервером. В июне 1995 г. ПОРТАЛ была заменена Российской торговой системой (РТС).

Первоначально большинство выставленных в ПОРТАЛ котировок были индикативными (не обязательными для исполнения), что тормозило развитие системы торгов. В мае 1995 г. индикативные цены были отменены, а выставленные котировки стали обязательными для исполнения. В это же время был введен стандартный договор купли-продажи ценных бумаг, унифицировавший условия сделки. Одновременно возник институт маркет-мейкеров, т.е. фирм, берущих на себя обязательство поддерживать минимум три твердые двусторонние котировки и две твердые односторонние котировки из числа акций наиболее популярных эмитентов.

Для того чтобы быть допущенной к торгам, ценная бумага того или иного эмитента должна пройти официальный листинг РТС. В настоящее время такой листинг прошли свыше 20 ценных бумаг. РТС связывает единой сетью четыре внебиржевых рынка в Москве, Санкт-Петербурге, Екатеринбурге и Новосибирске, что позволяет вести торговлю в режиме реального времени, связываться с участниками торгов, отслеживать поведение рынка.

Непосредственные торги ведет трейдер по заявкам клиентов. Поскольку торговля осуществляется в режиме реального времени, то для совершения покупки или продажи ценной бумаги необходимо сообщить контрагенту о совершенной сделке по выставленной им (контрагентом) в РТС цене на условиях стандартного договора. Результаты сделки в течение 10 минут вносятся в систему, а сроки оплаты и перерегистрации прав должны соблюдаться участниками сделки согласно договору (к нарушителям применяются штрафные санкции). Минимальный лот, установленный в рамках РТС, - 10000 дол.

Биржевая торговля осуществляется на фондовых биржах. Несмотря на то, что в каждой стране имеются свои особенности биржевой торговли, все же можно уже говорить об ее определенных общих чертах. Поскольку "законодателем моды" в этом вопросе являются СИТА, то биржевые правила других государств часто основываются на американских. Унифицированность правил рыночной торговли ценными бумагами и применяемых терминов во многом объясняет эффективность функционирования финансовых рынков.

7.5 Фондовая биржа

Фондовая биржа - это место (в физическом понимании этого слова она означает здание, помещение и т.п.), где осуществляются сделки с ценными бумагами. Основная задача биржи - это разработка правил и регулирование торговли ценными бумагами на основании этих правил. Сама биржа не покупает и не продает ценные бумаги, а также не устанавливает и цены на них. Участники биржевых торгов осуществляют только операции, связанные с куплей-продажей финансовых средств.

Фондовые биржи обеспечивают концентрацию спроса и предложения, что позволяет формировать реальные цены на продаваемые ценные бумаги.

Каждая биржа устанавливает свои правила торговли. Например, на биржевые торги могут допускаться только ценные бумаги, включенные в перечень финансовых средств, с которыми осуществляются сделки на данной бирже. иными словами, если какая-нибудь фирма желает, чтобы ее акции покупались и продавались на данной бирже, то она должна добиться включения своей акции в перечень ценных бумаг, допущенных на эту биржу. Условия и правила подобного включения разрабатываются самой биржей. Непосредственно сделки в операционном зале фондовой биржи, как правило, осуществляют только участники (члены) данной биржи, которые располагают местом на бирже. Правилами биржи устанавливаются количество членов, а также условия приобретения места.

Как правило, сами инвесторы не занимаются непосредственной куплей и продажей ценных бумаг, а используют в этих целях специальных посредников - брокеров и дилеров. Обычно брокеры объединяются в брокерские конторы (фирмы), а инвесторы становятся клиентами этих контор.

Лекция 8. Покупка ценных бумаг с маржой. Короткие продажи ценных бумаг

8.1 Маржа. Покупка ценных бумаг с маржой

Применительно к сделкам с ценными бумагами термин "маржа" означает покупку финансовых средств в кредит. Согласно российским нормативным актам, величина взятых инвестором в долг денег не должна превышать 50% от объема сделки.

Для того, чтобы воспользоваться маржей, инвестор должен, прежде всего, открыть маржинальный счет в брокерской фирме, клиентом которой он является. Обычно открытию маржинального счета предшествует процедура подписания гарантийного (залогового) договора, согласно которому, инвестор дает брокерской фирме право использовать принадлежащие ему ценные бумаги в качестве залога под предоставляемый кредит. Одновременно, брокерская фирма получает разрешение передавать ценные бумаги инвестора другим клиентам, желающим осуществить короткую продажу этих ценных бумаг. Купленные с маржей финансовые средства должны храниться в брокерской фирме обезличенно, что также гарантирует фирму от потерь.

Когда клиент (инвестор "А", имеющий маржинальный счет) обращается в брокерскую фирму с просьбой купить, положим, акции компании "Салют" с маржой (в долг), то брокер берет необходимую (недостающую) сумму под процент в банке. Предположим, что инвестор "А" сделал поручение на покупку 100 акций компании "Салют" по цене 25 руб. Необходимую для совершения этой сделки сумму, брокер берет в банке под 10%. Инвестору "А" эти деньги будут предоставлены по более высокому проценту (например, 11%). После завершения всех расчетов и возвращения займа с процентом в банк, разница между процентными выплатами инвестора (11%) и процентными выплатами в банк (10%) составит выручку брокера.

Для того чтобы купить акции с маржой, инвестор обязан часть требуемой суммы выплатить сам. Данная сумма называется первоначальным маржинальным требованием или требуемой маржой (rm). Какой процент от общей суммы составит требуемая маржа, зависит от рыночной ситуации (в США за последние 60 лет размер требуемой маржи колебался от 25% до 100%). Предположим, что в нашем примере требуемая маржа равна: rm= 50%. Таким образом, из 2500 руб., необходимых для покупки одного целого лота (100 акций) компании "Салют", инвестор "А" обязан выплатить сам 50%, или 1250 руб., а 1250 руб. для него в банке возьмет под 10% брокер. После совершения покупки акций, балансовый отчет инвестора "А" будет выглядеть следующим образом:

Активы	Пассивы
100 акций по 25 руб.: 100х25 руб. =2500 руб.	Заем (долг) - 1250 руб. Собственные средства - 1250 руб.

Предположим, что курс акций снизился до 15 руб. В этом случае балансовый отчет инвестора "А" будет иметь вид:

Активы	Пассивы
100 акций по 15 руб.: 100х15 руб. = 1500руб.	Заем (долг) - 1250 руб. Собственные средства - 250 руб.

Финансовое состояние инвестора в каждый момент времени оценивается с помощью фактической маржи (аm), которая определяется так:

Фактическая = маржа	Собственные средства = Рыночная стоимость активов	Рыночная стоимость активов - Задолженность Рыночная стоимость активов

Если было приобретено n акций по начальной цене продажи (Рр) и требуемая маржа равна rm процентов, то задолженность инвестора составит:

. (3)

и не будет меняться по мере колебания курса акций.

Рыночная стоимость активов зависит от действующей цены (Рc) акций, то есть:

Рыночная стоимость активов = n х Рc.

Тогда формулу для фактической маржи (аm) можно представить в таком виде:

. (4)

В случае инвестора "А" фактическая маржа после снижения цены акции составит:

.

Брокер взял 1250 руб. в банке и возвращать эти деньги с процентом также должен он. Поэтому брокер внимательно следит за счетом клиента, ежедневно вычисляя фактическую маржу. Поскольку купленные с маржой акции остаются как залог (это условие открытия маржинального счета) и в случае, если снижение их курса продолжится, то брокер может понести существенные потери: при цене акции ниже 13,75 руб. их суммарная (за 100 акций) залоговая стоимость станет ниже суммы долга банку с учетом процента (1250 руб. + 0,1 х 1,25 = 1375 руб.).

Если в этих условиях инвестор будет не в состоянии погасить задолженность, то разницу будет выплачивать брокер. Во избежание подобных коллизий, брокерская фирма требует, чтобы фактическая маржа инвестора не опускалась ниже определенного уровня, устанавливаемого непосредственно самой брокерской фирмой (если иного не предусмотрено законом). Подобная маржа носит название поддерживаемой маржи (mm) и будем полагать, что в рассматриваемом случае она равняется 25%.

Если, вследствие падения курса акций компании "Салют", фактическая маржа упадет ниже поддерживаемой, т.е. ниже 25%, то брокер должен направить инвестору маржинальное требование, в котором инвестору будут предложены три варианта его последующих действий:

1) внести дополнительно на маржинальный счет деньги или ценные бумаги;

2) оплатить часть долга;

3) продать часть купленных акций и использовать выручку для частичной оплаты займа.

Каждое из этих решений приводит к увеличению фактической маржи.

Произведя соответствующие вычисления, можно показать, что: в первом случае инвестор обязан внести дополнительно на счет 166,7 руб.; во втором случае ему необходимо погасить 125 руб. из суммы своего долга; при выборе третьего варианта он должен продать 34 акции и полученные за счет этого 510 руб. направить на погашение долга.

Какой из вариантов предпочтительнее, зависит от финансового состояния инвестора (если у него нет дополнительных денег, то для него приемлемым остается только третий вариант) и от выбранной им стратегии покупки с маржой.

Если фактическая маржа инвестора находится в пределах от 0,25 до 0,5, т.е. выше поддерживаемой, но ниже первоначально требуемой маржи, то операции со счетом инвестора будут ограничены в том смысле, что не будут позволяться любые действия, уменьшающие величину фактической маржи (например, снятие денег со счета).

Однако все надежды инвестора "А" связаны с возможным повышением цены акции. Предположим, что курс акций компании "Салют" повысился до 30 руб. В этом случае, балансовый отчет инвестора "А" можно представить так:

Активы	Пассивы
100 акций по 30 руб.: 100 х 30руб. = 3000руб.	Заем (долг) - 1250 руб. Собственные средства - 1750 руб.

Фактическая маржа равна: аm = 1,75/3 = 0,583, что выше первоначально требуемой. В этих условиях операции со счетом инвестора "А" не ограниченны и ему разрешается снять на свои нужды такую часть суммы, после снятия которой фактическая маржа равнялась бы требуемой. В рассматриваемом случае инвестор "А" может снять 250 руб.

В покупке акций с маржой самым привлекательным является возможность значительно повысить ожидаемую норму отдачи акций. Так, приобретая акции компании "Салют" с маржой, инвестор "А" рассчитывает, что будущая, ожидаемая их цена через год составит 35 руб. Если бы он покупал акции без маржи, т.е. полностью за свой счет, то (без учета будущего дивиденда) ожидаемая норма отдачи от всего пакета акций (100 акций) составила бы:

или 40%.

Если же он приобретет акции с маржой, то его расходы на покупку акций составят: 1250 руб. = 100 х 12,5 руб. (при требуемой марже: rm= 0,5). За счет увеличения стоимости акций его активы возрастут на величину, равную: (35 руб. - 25 руб.)х 100 = 10 руб. х 100 = 1000 руб. Одновременно, в конце года инвестор "А" должен вернуть брокеру процент за взятый кредит в размере: 0,11 х 1250 руб. = 137,5 руб. (Брокер брал кредит в банке под 10%, плюс 1%). Отсюда ожидаемая норма отдачи составит:

или 69%

Таким образом, за счет использования маржи инвестор "А" увеличил норму отдачи с 40% до 69%.

А что произойдет, если в течение года цена акций не возрастет, а снизится, положим, до 20 руб.? Если бы 100 акций компании "Салют" покупались бы без маржи, то норма отдачи в этом случае составила бы:

или - 20%.

А в случае покупки акций с маржой норма отдачи будет равна:

или -51%

Из расчетов видно, что норма потерь в случае покупки с маржой значительно выше. Следовательно, покупка ценных бумаг с использованием маржи является рискованным мероприятием. Такого рода покупки делаются только в надежде на значительный подъем курса акций в скором времени после покупки акций.

8.2 Короткие продажи ценных бумаг

В общем смысле, под короткой продажей понимают продажу по поручению инвестора ценных бумаг, не принадлежащих в момент продажи этому инвестору. В чем же заключается смысл короткой продажи? Обычное правило биржевой торговли можно сформулировать словами: "Покупай дешевле, продавай дороже". Именно на повышение цен рассчитывают инвесторы, приобретая те или иные ценные бумаги (если инвестор покупает ценную бумагу, то считается, что он занял длинную или долгосрочную позицию). В случае короткой продажи, это правило изменяется и принимает вид: "Продавая дороже, покупай дешевле". Представим, что инвестор "А" приходит к выводу, что акции компании "Салют" переоценены и в скором времени начнут падать в цене. Он дает поручение брокеру совершить короткую продажу 100 акций компании "Салют" по действующей цене, равной: Рс; = 25 руб. Брокер занимает для инвестора "А" эти акции из числа тех, которые хранятся в брокерской фирме обезличенно (например, акции инвестора "В") и продает их. Инвестор "А" обязан вернуть долг по завершении всей операции не деньгами, а сертификатами акций "Салюта". Когда инвестор совершает сделки с ценными бумагами, которые ему не принадлежат, то считается, что он становится в короткую позицию.

Представим, что предположение инвестора "А" сбылось и цена акций компании "Салют" снизилась до 20 руб. В этом случае, он дает поручение брокеру купить 100 акций и рассчитывается со своим долгом. Что же он получил от короткой продажи? Реализация 100 акций по цене 25 руб. принесла ему доход в сумме, равной: 25 руб. х 100 = 2500 руб., а покупка - расходы в сумме, равной: 20 руб. х 100 == 2000 руб. В итоге, за счет короткой продажи 100 акций компании "Салют", инвестор "А" заработал 500 руб.

Основные правила короткой продажи и механизм совершения сделки устанавливаются законодательно (в России пока эта процедура в нормативных документах не закреплена). Обычно срок короткой продажи не ограничивается. Если за период короткой продажи по акциям начисляются дивиденды, то инвестор "А" обязан перевести такую же сумму в брокерскую контору для расчетов с инвестором "В", чьи акции коротко проданы.

Рассмотрим принципы расчета первоначально требуемой, фактической и поддерживаемой маржи при коротких продажах ценных бумаг. Пусть инвестор "А" является клиентом брокерской фирмы "Вега". Поскольку короткая продажа связана с заимствованием акций, то существует риск того, что инвестор "А" не вернет их (например, разорится и не будет иметь средств выкупить акции). Если это произойдет, то возвращать акции инвестору "В" вынуждена будет брокерская фирма. Для того чтобы обезопасить себя частично от подобных потерь, фирма "Вега" не выдает инвестору "А" на руки выручку 2500 руб., полученную от короткой продажи 100 акций компании "Салют" по цене 25 руб. Но, к сожалению, этих денег может не хватить для покрытия потерь брокерской фирмы.

Представим, например, что вопреки ожиданиям инвестора "А", цены акций компании "Салют" стали подниматься и достигли 30 руб. В этих условиях для покрытия долга и покупки 100 акций компании "Салют" понадобится уже: 30 руб. х 100 = 3000 руб., т.е. выручки 2500 руб. от короткой продажи акций не хватит для расчета с долгом. В этой связи выходом может быть установление первоначально требуемой маржи (rm), т.е. сверх полученной выручки от короткой продажи. Обычно rm для коротких продаж равна rm для покупок с маржой. Предположим, что первоначально требуемая маржа составляет 0,5 или 50%, тогда в момент совершения короткой продажи балансовый отчет инвестора "А" будет выглядеть так:

Активы	Пассивы
100 акций по 25 руб. = 100 х 25 руб. = = 2500 руб. Первоначально требуемая маржа: 0,5х100х25 руб. = 1250руб.	Долг - 100 акций по 25 руб.: 100х25 руб. =2500 руб. Собственные средства - 1250 руб.
Итого: (1 +0,5)х 100х25 =3750 руб.

На основании этих данных высчитывается фактическая маржа (am):

Фактическая маржа = Собственные средства / Сумма долга =

= (Рыночная стоимость активов - сумма долга)/ Сумма долга

Если в нашем примере обозначить через:

n - количество коротко проданных акций;

Ps - цену, по которой акции были коротко проданы;

rm - первоначально требуемую маржу;

Рc - действующую рыночную цену акций,

то формулу для расчета фактической маржи можно представить в следующем виде:

, (5)

Очевидно, что первоначально требуемая маржа не является для брокера гарантией от потерь. Поэтому при коротких продажах также устанавливается минимальный уровень фактической маржи - поддерживаемая маржа (mm), ниже которой фактическая маржа (am) не может опускаться. Брокер ежедневно приводит счет инвестора «А» в соответствие с рыночной ситуацией и высчитывает фактическую маржу. Если она опускается ниже поддерживаемой, то брокер направляет инвестору маржинальное требование с просьбой привести счет в соответствие с поддерживаемой маржой. Предположим, что поддерживаемая маржа равна: mm = 0,25, и в примере с инвестором "А" рыночная цена акций компании "Салют" возросла до 31,25 руб., тогда балансовый отчет инвестора "А" примет вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 руб.= 100 x 25 руб.=2500 руб. Первоначально требуемая маржа: 0,5 х 100 х 25 руб.=1250 руб. Итого: (1+05,) х 100 х 25 = 3750 руб.	Долг - 100 акций по 31,25 руб.: 100 х 31,25 = 3125 руб. Собственные средства - 650 руб.

В этом случае фактическая маржа равна:

что ниже поддерживаемой маржи.

Следовательно, инвестор "А" получит маржинальное требование и обязан предпринять шаги по увеличению фактической маржи. Сделать это он может, внеся на счет дополнительную сумму в размере 156,25 руб. В данном случае фактическая маржа будет равна:

Если фактическая маржа выше поддерживаемой (0,25), но ниже первоначально требуемой маржи (0,5), то операции по счету инвестора "А" ограничиваются и ему не разрешается использовать его таким образом, чтобы это приводило к уменьшению фактической маржи (например, покупать ценные бумаги).

При этом инвестор "А" играет на понижение, надеясь, что после , короткой продажи цена акций компании "Салют" понизится. Предположим, что его ожидания оправдались и цена акций упала до 20 руб. Тогда балансовый отчет инвестора "А" примет вид:

Активы	Пассивы
Выручка от продажи акций: 100 акций по 25 руб.= 100 х 25 руб. = 2500 руб. Первоначально требуемая маржа: 0,5x 100 х 25 руб. = 1250 руб.	Долг - 100 акций по 20руб.: 100 х 20 руб.= 2000 руб. Собственные средства - 1750 руб.
Итого: (1+0,5) х 100 х 25 = 3750 руб.

а фактическая маржа будет равна:

что значительно превышает требуемый уровень. В этом случае, операции по счету не ограничены и инвестор "А" может снять со счета такую сумму денег, при которой фактическая маржа сократится до уровня 0,5, но не ниже первоначально требуемого уровня. В данном случае эта сумма составляет 750 руб.

Далее определим норму отдачи ценных бумаг при короткой продаже. Представим, что в тот момент, когда инвестор "А" находился в короткой позиции, компания "Салют" выплатила в качестве дивиденда по 50 коп. на каждую акцию. Данную сумму инвестор "А" обязан компенсировать брокерской фирме "Вега". Кроме того, на каждую акцию инвестор "А" внес сумму, определяемую первоначально требуемой маржой, равной: 0,5x25 руб. = 12,5 руб., и за счет снижения цены акции получил с каждой акции выручку 5 руб.: (25 руб. - 20 руб.). Отсюда норма отдачи будет равна:

Лекция 9. Понятие и виды государственных ценных бумаг

9.1 Государственные ценные бумаги

Государственные ценные бумаги считаются наиболее старым видом ценных бумаг в мире и сейчас в большинстве стран этот сегмент фондового рынка является крупнейшим. В некоторых ведущих странах мира (например, в США, Японии) рынок государственных облигаций составляет примерно третью часть общего объема рынка ценных бумаг страны.

Государственные ценные бумаги - это долговые ценные бумаги, эмитентом которых выступает государство. Иными словами, это ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступает государство, орган государственной власти и управления

Выпуск в обращение государственных ценных бумаг может быть осуществлен для различных целей: для финансирования дефицита государственного бюджета на не инфляционной основе (т.е. без дополнительного выпуска денег); для финансирования целевых государственных программ в области жилищного строительства, инфраструктуры, социального обеспечения и т.п.; для регулирования экономической активности, например, при воздействии на направления инвестирования, регулирование денежной массы в обращении, на цены и т.д.

По виду эмитента государственные ценные бумаги можно классифицировать по следующим признакам:

* ценные бумаги центрального правительства;

* ценные бумаги местных органов власти (муниципальные ценные бумаги);

* ценные бумаги государственных учреждений.

Ценные бумаги центрального правительства являются наиболее надежным видом инвестиционных активов, поскольку они гарантированны общественным достоянием государства.

9.2 Муниципальные ценные бумаги

Муниципальные ценные бумаги - это бумаги, выпускаемые местными органами власти. Однако их нельзя рассматривать в качестве полностью без рисковых, если они не гарантированны центральным правительством. В целом же, они считаются достаточно надежным средством вложения капитала, уступающим по этому критерию только ценным бумагам центрального правительства.

Государство может не только выпускать свои собственные ценные бумаги, но и давать гарантии по другим долговым обязательствам, эмитентом которых выступают различные организации, пользующиеся правительственной поддержкой. В этом случае, подобные ценные бумаги также обретают статус государственных.

По форме обращаемости государственные ценные бумаги подразделяются на рыночные и нерыночные. Так, рыночные ценные бумаги могут свободно перепродаваться на вторичном рынке после их первичного размещения, а нерыночные ценные бумаги не могут перепродаваться их держателями и через определенное время возвращаются эмитенту.

9.3 Три метода выпуска государственных ценных бумаг

Выпуск государственных ценных бумаг может осуществляться следующими методами:

* открытой продажей;

* проведением аукциона;

* индивидуальным размещением.

При открытой продаже Центральный банк или Министерство финансов определяют объем выпуска, цены, купонную ставку, а затем выпускают облигации для посредников, которые размещают их среди инвесторов. Такая система размещения похожа на андерайтинг при размещении акций.

Второй метод выпуска государственных облигаций предполагает проведение аукциона, на котором устанавливается их цена и доходность. Аукцион может проводиться на конкурентной и неконкурентной основе. В конкурентной заявке покупатель указывает, удовлетворяющие его условиям, покупки. Конкурентная заявка может быть удовлетворена или нет в зависимости от фактически сложившихся на аукционе условий. Неконкурентные заявки удовлетворяются полностью исходя из средних условий, сложившихся по результатам торгов. В отличие от конкурентных, неконкурентные заявки принимаются обычно с ограничениями по объему.

Аукционы могут проводиться по голландской или американской системе. По голландской системе аукциона заявки на приобретение ценных бумаг удовлетворяются на единых условиях, сложившихся по результатам конкурентных торгов. Заявки участников американского аукциона принимаются к исполнению на тех условиях, которые указываются в отдельной заявке.

При индивидуальном размещении ценных бумаг правительство (Министерство финансов) само или через посредников проводит переговоры с одним или несколькими крупными инвесторами, в ходе которых оговариваются условия получения государством кредита под выпуск долговых обязательств государства. К таким условиям относятся: объем выпуска, процентная ставка, сроки и порядок погашения, цена продажи и т.д.

Рынок государственных ценных бумаг является важным элементом экономической структуры любого государства с рыночной экономикой. Для государства - это не инфляционный механизм ликвидации бюджетного дефицита, для инвесторов - выгодное направление инвестиций. Последнее обстоятельство определяется рядом факторов;

* существенными налоговыми льготами по сравнению с другими ценными бумагами;

* государственные ценные бумаги являются наиболее надежным инструментом финансового рынка.

Лекция 10. Структура российского рынка государственных ценных бумаг. Особенности обращения государственных ценных бумаг

10.1 Виды государственных ценных бумаг на российском рынке

На российском фондовом рынке в настоящее время представлены следующие государственные ценные бумаги:

* государственные долгосрочные облигации;

* государственные краткосрочные бескупонные облигации;

* облигации внутреннего государственного валютного облигационного займа;

* облигации федерального займа с переменным купоном;

* облигации федерального займа с постоянным купоном;

* облигации государственного сберегательного займа;

* муниципальные ценные бумаги.

Государственные долгосрочные облигации (ГДО) - это государственный республиканский внутренний заем сроком на 30 лет. Этот заем почти полностью выкуплен Центральным банком России и какой-либо заметной роли на фондовом рынке не играет.

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) выпускаются в без документарной форме в виде записи на счетах "депо" номиналом в 1000 руб., со сроком погашения - 3, 6 и 12 месяцев. Размещение ГКО происходит с дисконтом, а погашение - по номинальной цене, т.е. ГКО - это дисконтные ценные бумаги.

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) эмитированы Министерством финансов РФ в 1993 г. для компенсации валютных вкладов, которые находились на счетах Внешэкономбанка (именно поэтому их иногда называют облигациями ВЭБ). Облигации выпущены в документарной форме номиналом 1000, 10000 и 100000 долл. США. Эмитированы семь траншей (серий), срок погашения которых 14 мая, соответственно, 1994, 1996, 1999, 2003, 2006, 2008 и 2011 гг. Проценты по облигациям в размере 3% годовых уплачиваются держателям облигаций один раз в год 14 мая.

Облигации федерального займа (ОФЗ) выпускаются в без документарной форме, номиналом в 1000 руб., со сроком погашения - более одного года. Параметры отдельного выпуска определяются Минфином РФ (эмитентом ОФЗ) в глобальном сертификате и объявляются за семь дней до начала размещения. ОФЗ, также как и ГКО, размещаются с дисконтом, а погашаются по номинальной цене. Кроме суммы основного долга (номинальной стоимости), выплачиваемой владельцу облигации при погашении выпуска, владелец ОФЗ получает также доход в виде процента (купонный доход), начисляемый к номинальной стоимости облигации.

На российском рынке ценных бумаг различают ОФЗ с переменным и постоянным купонным доходом. Первые из них с периодом обращения от 1 до 5 лет и купонным доходом, рассчитываемым отдельно для каждого периода выплаты купонного дохода. Второй вид ОФЗ с периодом обращения от 1 до 30 лет с постоянной величиной купонного дохода.

Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) являются предъявительскими ценными бумагами номинальной стоимостью 100 и 500 руб., со сроком погашения - 1 год. По облигациям ежеквартально начисляется процентный доход.

10.2 Рынок государственных краткосрочных бескупонных облигаций

На российском рынке государственных ценных бумаг наибольшее распространение получили ГКО. Инфраструктура рынка ГКО наиболее развита и в большей степени удовлетворяет тем требованиям, которые предъявляются к современному фондовому рынку. Инфраструктура рынка ГКО обслуживает также выпуски ОФЗ.

Эмитентом ГКО является государство в лице Министерства финансов РФ.

Каждому выпуску облигаций РФ присваивается государственный регистрационный номер.

Государственный регистрационный номер состоит из девяти значащих разрядов: Х1Х2Х3Х4Х5Х6Х7Х8Х9.

Первый разряд номера (Х1) - цифра «2» указывает на вид ценной бумаги - долговое обязательство.

Второй разряд (Х2) указывает на вид и срочность ценной бумаги:

«1» - для государственных краткосрочных бескупонных облигаций сроком обращения до 1 года;

«4» - для облигаций федерального займа с переменным купонным доходом сроком обращения от 1 до 5 лет;

«5» - для облигаций федерального займа с постоянным купонным доходом сроком обращения от 1 до 5 лет;

«6» - для облигаций федерального займа» с постоянным купонным доходом сроком обращения от 6 до 30 лет;

Третий, четвертый и пятый разряды (Х3Х4Х5) указывает порядковый номер выпуска данного типа.

Шестой, седьмой и восьмой разряды (Х6Х7Х8) - буквы «RFM» («Russian Ministry of Finance») - указывают на эмитента.

Девятый разряд (Х9) - буква «S» - свидетельствует о том, что ценная бумага является государственной.

Пример: выпуск трехмесячных облигаций будет иметь номер «21001RMFS».

Первичное размещение и погашение ГКО осуществляется Центральным банком России, являющимся генеральным агентом Минфина РФ. Инвестором на рынке ГКО может быть любое юридическое или физическое лицо. Основным дилером на рынке ГКО является Центробанк России, который действует на рынке по поручению Министерства финансов России и отражает интересы государства. Остальные дилеры являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг. В основном, это банки, а также крупные инвестиционные компании, удовлетворяющие определенным требованиям, установленным Центробанком РФ.

10.3 Инфраструктура рынка ГКО

Инфраструктура рынка ГКО представлена следующими системами: * депозитарной; * расчетной; * торговой.

Депозитарная система - это совокупность организаций, обеспечивающих учет прав владельцев облигаций, а также перевод облигаций по счетам "депо", по сделкам купли-продажи. Депозитарная система состоит из депозитария и субдепозитариев. Депозитарий - это организация, обеспечивающая учет прав на облигации по счетам "депо" дилеров, а также перевод по счетам "депо". Субдепозитарий - это организация, обеспечивающая учет прав инвесторов по их счетам "депо", а также перевод облигаций по счетам "депо" инвесторов. Функции субдепозитария выполняет только дилер.

Расчетная система - это совокупность организаций, обеспечивающих расчеты по денежным средствам, по заключенным сделкам с облигациями.

Торговая система - это организация, обеспечивающая процедуру заключения сделок купли-продажи облигаций.

Первичное размещение ГКО осуществляется Центральным банком России на аукционе в торговой системе и по поручению Министерства финансов Российской Федерации.

В аукционе участвуют как конкурентные, так и неконкурентные заявки. В конкурентной заявке указывается цена, по которой инвесторы готовы приобрести определенное количество облигаций. Цена за облигацию устанавливается в процентах от номинальной стоимости с точностью до сотых долей процента. В неконкурентной заявке инвестор указывает определенное количество облигаций, которые он готов приобрести по средневзвешенной цене. День проведения аукциона, объем выпуска, лимит по неконкурентным заявкам, время приема заявок и другие параметры выпуска облигаций объявляются Центробанком России за 7 дней до его проведения. В день аукциона дилер имеет право в течение определенного времени вводить в торговую систему неограниченное число конкурентных заявок на покупку облигаций. Каждый дилер имеет право выставлять заявки от своего имени и за свой счет (заявка дилера), а также от своего имени, но за счет и по поручению клиента (заявка инвестора).После получения и обработки всех заявок, Минфин РФ в пределах установленного объема выпуска облигаций определяет минимальную цену продажи облигации или так называемую цену отсечения, а также средневзвешенную цену всех удовлетворенных в ходе аукциона конкурентных заявок. Конкурентная заявка удовлетворяется в случае, если цена, указанная в ней, не ниже цены отсечения. Неконкурентная заявка удовлетворяется по средневзвешенной цене.

На вторичном рынке облигации обращаются через торговую систему в форме совершения сделок купли-продажи во время торгов. Под торгами понимается период времени, в течение которого в торговой системе заключаются сделки купли-продажи облигаций. Заключение таких договоров происходит на основании конкурентных заявок дилеров на покупку и продажу ГКО. При этом так же как и во время аукциона дилер может осуществлять операции купли-продажи от своего имени и за свой счет, а также от своего имени, но за счет и по поручению клиента.

Погашение ГКО осуществляется в день погашения, в торговой системе до начала торгов или аукциона. Каждый дилер до погашения вводит в торговую систему необходимое количество заявок на продажу ГКО. После выставления заявок на продажу всего объема ГКО, подлежащего погашению, Центральный банк России выставляет в торговую систему заявку на покупку по номиналу всего объема облигаций.

Учет прав собственности на ГКО осуществляется в депозитарной системе по счетам «депо» участников. Счет «депо» - это объединенная общим признаком, совокупность записей в регистрах депозитария или субдепозитария, предназначенная для учета прав на облигации. В депозитарии ведутся счета «депо» дилеров. В субдепозитариях ведется учет прав собственности на облигации инвесторов, которые обслуживаются данным дилером. Иными словами, в субдепозитарии каждого дилера ведутся счета «депо» обслуживаемых дилером клиентов. Инвестор может иметь только один счет «депо» в рамках одного субдепозитария, но он может иметь счета «депо» в других субдепозитариях, и у другого дилера.

10.4 Особенности обращения других государственных ценных бумаг

При обращении облигаций федерального займа с переменным и постоянным купоном (ОФЗ) используется инфраструктура рынка ГКО: депозитарная, расчетная и торговые системы.

Эмитентом ОФЗ выступает Министерство финансов Российской Федерации. Эмиссия осуществляется в форме отдельных выпусков. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков ОФЗ является Центральный банк России, который устанавливает порядок заключения и исполнения сделок с облигациями.

Для расчета купонной ставки ОФЗ с переменным купоном установлен следующий порядок: процентная ставка купонного дохода определяется на текущий день как средневзвешенная доходность к погашению по средневзвешенной цене на вторичных торгах ГКО и рассчитывается по тем выпускам ГКО, погашение которых будет произведено в период от 30 дней до даты выплаты очередного купонного дохода и до 30 дней после даты его выплаты. Доходность определяется как средневзвешенная за последние 4 торговые сессии до даты объявления доходности.

Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода выплаты. Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигаций до даты его выплаты. Проценты по другим купонам, включая последний, начисляются с даты выплаты предшествующего купонного дохода до даты выплаты соответствующего купонного дохода (даты погашения). Рыночная стоимость ОФЗ определяется номинальной стоимостью облигации с учетом накопленного купонного дохода.

ОФЗ являются финансовым инструментом более консервативного направления, чем ГКО. После размещения выпуска ОФЗ колебания цен на вторичном рынке нивелируются за счет изменения величины купона, что означает для инвестора меньший риск колебания цены.

Эмиссия облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) осуществляется в форме отдельных выпусков и в пределах лимита государственного внутреннего долга. Операции купли-продажи с ОГСЗ осуществляются в течение всего срока обращения облигаций, равного одному году. В отличие от ГКО и ОФЗ, выпускаемых в бездокументарной форме и право собственности на которые подтверждается записями на счетах "депо" в депозитарной системе, ОГСЗ выпускаются в документарной форме и являются государственными ценными бумагами на предъявителя. ОГСЗ предоставляют право их владельцам на получение процентного дохода, начисляемого ежеквартально к номинальной стоимости при их погашении.

Купонный период ОГСЗ составляет три календарных месяца. Процентный доход определяется на каждый купонный период и равняется последней, официально объявленной ставке по ОФЗ плюс, установленная Министерством финансов РФ, премия. Таким образом, процентный доход по рассматриваемым облигациям может превышать уровень доходности по другим видам государственных ценных бумаг. Погашение облигаций осуществляется уполномоченными эмитентом банками при предъявлении подлинника облигации. При этом владельцу выплачивается номинальная стоимость облигации и процентный доход по последнему купону.

Обращение ОГСЗ осуществляется как на биржевом, так и на внебиржевом рынках. Облигация внутреннего валютного займа (ОВВЗ), эмитентом которых является Министерство финансов РФ, выпущены в 1993 г. и являются классической купонной облигацией. На это указывают следующие ее параметры:

ОВВЗ выпущены на достаточно длительный срок (срок погашения последней серии - 14 мая 2011г.);

Купонный доход по облигациям выплачивается один раз в год (14 мая каждого года, вплоть до погашения соответствующей серии);

Размер купонного дохода заранее известен (3% годовых в валюте).

Размещение облигаций осуществляется по рыночным ценам через уполномоченные банки и финансовые организации, которые купили облигации у эмитента.

Установлен следующий порядок обращения ОВВЗ: как валютные ценности эти облигации обращаются на территории РФ без особого на то разрешения Центрального банка России. Возникающие в процессе обращения облигаций обязательства могут выражаться как в рублях, так и в иностранной валюте.

Владельцы облигаций имеют право передать их на хранение уполномоченным банкам, выполняющим в данном случае функции депозитария и осуществляющим контроль и учет по операциям с ОВВЗ.

Погашение облигаций и выплату процентов по ним также осуществляют банки, уполномоченные Центробанком РФ.

Рынок ОВВЗ начал активно формироваться после погашения облигаций первого транша в мае 1994 г. В настоящее время это достаточно развитой сегмент фондового рынка России и, прежде всего, в форме внебиржевого межбанковского рынка. В середине 1995 г. торги ОВВЗ открылись на Московской межбанковской валютной бирже. Биржевые торги по ОВВЗ проводятся с использованием электронной торговой системы ММВБ, предназначенной для автоматического заключения сделок по купле-продаже облигаций. Торговля осуществляется отдельно по каждому выпуску и номиналу. Все операции в торговой системе осуществляются в режиме реального времени. Сделки заключаются путем подачи заявок на куплю-продажу в форме электронного документа.

Основным преимуществом биржевых торгов по ОВВЗ является гарантия исполнения сделок. Продажа облигаций через торговую систему ММВБ осуществляется только при наличии их в депозитарии биржи

Кроме того, в отличие от межбанковского внебиржевого рынка ОВВЗ, в условиях которого публикуемые котировки не всегда отражают цены реально совершенных сделок, биржевые торги дают возможность участникам рынка отслеживать динамику цен сделок и ориентироваться на фактически совершенные сделки.

Лекция 11. Принципы оценки государственных ценных бумаг. Рынок муниципальных ценных бумаг

11.1 Цена ГКО, рыночная цена ГКО

Государственные бескупонные краткосрочные облигации (ГКО) являются чисто дисконтными бумагами. Поэтому цена ГКО определяется процентом от номинала (т.е. от 100%). Чем ближе к погашению, тем выше цена облигаций.

Под рыночной ценой ГКО понимается средневзвешенная цена аукциона (на первичном рынке) или на биржевых торгах (на вторичном рынке).

Отличительной особенностью ОФЗ, по сравнению с ГКО, являются ежеквартальные купонные выплаты. В процессе вторичных торгов покупатель уплачивает продавцу не только цену заявки на куплю-продажу, но и часть купонной выплаты, называемой накопленным купонным доходом. Следовательно, фактическая цена сделки с ОФЗ включает в себя цену облигации, указываемую в заявке, а также накопленный купонный доход, который дополнительно взимается с покупателя и уплачивается продавцу.

Под накопленным купонным доходом понимается часть купонного дохода, выплачиваемого в виде процента к номинальной стоимости облигаций. Этот процент рассчитывается пропорционально количеству дней, прошедших от даты выпуска облигаций или даты выплаты предшествующего купонного дохода.

При приобретении ОФЗ инвестор уплачивает продавцу, кроме цены облигации, накопленный купонный доход за период от даты начала купонного периода и до даты исполнения заключительной сделки, включительно.

При продаже ОФЗ инвестор получает от покупателя также накопленный купонный доход за период от даты начала купонного периода и до даты исполнения заключительной сделки, включительно.

Рыночной ценой ОФЗ, также как и ГКО, является средневзвешенная цена аукциона или вторичных торгов. Фактические цены образуются из текущей рыночной цены и накопленного купонного дохода.

Одним из важнейших индикаторов рынка государственных ценных бумаг являются показатели доходности, при помощи которых эмитент определяет цену заимствования денежных средств, а инвесторы принимают решение о покупке или продаже облигаций и оценивают результаты этих операций.

При расчете доходности по ГКО необходимо учитывать, что это дисконтная ценная бумага, которая размещается на аукционе и обращается на вторичном рынке с дисконтом, т.е. по цене ниже номинала. Погашение облигаций осуществляется по их номинальной стоимости. Доход инвестора складывается из положительной разницы между ценой погашения (номинальной ценой) и ценой приобретения (на аукционе или вторичных торгах), либо между ценой продажи (реализации на вторичных торгах) и ценой приобретения (на аукционе или вторичных торгах). При этом важно учесть, что доходы инвесторов, полученные от операций с ГКО, не подлежат налогообложению.

Таким образом, при расчете доходности с ГКО учитываются следующие параметры:

Цена приобретения;

Цена реализации;

Срок обращения облигации;

Срок владения инвестором данной облигацией.