Развитие рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь

Введение

Устойчивое положение любого государства определяется, прежде всего, устойчивым финансовым состоянием - величиной дефицита государственного бюджета и государственного долга. Именно финансовая система - это барометр экономики и одновременно та болевая точка, воздействие на которую может ускорить или замедлить процессы рыночных преобразований.

Стабилизация и нормализация финансовой сферы является неотъемлемым условием оздоровления экономики страны и решения стратегических целей, намеченных Программой социально-экономического развития Республики Беларусь до 2000 года. Важное место в решении этой проблемы отводится созданию реально действующего рынка ценных бумаг, в том числе одного из его секторов - рынка государственных ценных бумаг.

В настоящее время рынок ценных бумаг Республики Беларусь находится в стадии активного становления. На регулярной основе функционирует лишь рынок государственных ценных бумаг, однако и он испытывает определенные трудности и имеет проблемы, препятствующие его росту и надежному функционированию.

В то же время, при условии хорошей организации он может стать надежным инструментом безинфляционного кредитования дефицита государственного бюджета, сглаживания резких колебаний денежной ликвидности и поддержания устойчивого функционирования банковской системы.

Все эти проблемы становятся все более ощутимыми для Республики Беларусь. Целью данной дипломной работы является изучение опыта экономически развитых стран в вопросах работы с государственными ценными бумагами и разработка на этой основе предложений по возможным путям совершенствования рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь, в частности пути развития первичного и вторичного рынка, совершенствование инфраструктуры и нормативно- регулирующей базы. Рассматриваются также роль и функции Центральных банков (в том числе Национального банка Республики Беларусь) на рынке государственных ценных бумаг.

Анализ зарубежного опыта производится на основе материалов Международного валютного фонда, Группы 30 (неправительственная группа экспертов по вопросам международной финансовой системы), Федеральной резервной системы США, а также российских и белорусских авторов, являющихся исследователями рынка ценных бумаг (Алексеев М.Ю., Миркин Я.М., Рубцов Б.Б.).

Развитие рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь исследуется на основе экономической периодики Республики Беларусь, а также статистических данных, нормативных документов и разработок Министерства финансов, Национального банка и других организаций, регулирующих рынок государственных ценных бумаг.

По нашему мнению актуальность данной работы связана с необходимостью решения в ближайшее время вопросов, связанных с созданием предпосылок для успешного развития рынка государственных ценных бумаг Республики Беларусь, что позволит ему занять ведущее место среди инструментов денежно-кредитной политики правительства.

Новизна работы состоит в следующих моментах:

- в комплексе рассматриваются проблемы инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг;

- даются практические рекомендации Министерству финансов и Национальному банку Республики Беларусь.

- используется опыт работы в Управлении ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь.

1. РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ: МЕТОДОЛОГИЯ, СТРУКТУРА, ОСОБЕННОСТИ

1.1 Рынок государственных ценных бумаг в системе рыночных отношений: его сущность и экономическая природа

Существует множество определений рынка. Ф. Котлер определил рынок как «сферу потенциальных обменов» [2, 99], К.Р. Макконнелл и С.Л. Брю считали, что рынок - это «институт или механизм, сводящий вместе покупателей (предъявителей спроса) и продавцов (поставщиков) отдельных товаров и услуг [1, 61]. В системе рыночных отношений рынок ценных бумаг отличается от всех других рынков прежде всего товаром, который на нем обращается - ценными бумагами. Поэтому рынком ценных бумаг обычно признается система общественных отношений, содержанием которых является «взвешивание» спроса и предложения на особый товар - ценные бумаги [3, 7]. Некоторые авторы дают более широкое определение рынка ценных бумаг. Так, по мнению В.И. Тарасова: «Рынок ценных бумаг - это часть денежно-финансового рынка, включающего в себя все операции по купле-продаже ценных бумаг» [4, 229]. В данном определении подчеркивается место рынка ценных бумаг в финансовой системе государства и более четко указывается его содержание. В то же время рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, определяется спросом, предложением и уравновешивающей их ценой [4, 230].

Чистыми заемщиками на рынке ценных бумаг выступают государство и предприятия, которым недостает собственных доходов для финансирования инвестиций, а чистыми кредиторами - население, сберегающее по разным причинам часть своего дохода. Основная задача рынка ценных бумаг состоит в том, чтобы обеспечить возможно более полный и быстрый перелив сбережений на условиях, удовлетворяющих все стороны.

Рынок ценных бумаг является наряду с рынком капиталов и валютным рынком сегментом финансового рынка. Он обладает несколькими характерными социально-правовыми признаками:

Как было сказано выше, данный рынок представляет собой систему общественных отношений, содержание которых означает "взвешивание" спроса и предложения на особый товар в виде ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг выступает в качестве одной из специфических сфер гражданско-правового оборота.

В-третьих, ценные бумаги как потребительные стоимости и товар являются элементами такого оборота и объектом правовых отношений, складывающихся в процессе выпуска и обращения ценных бумаг.

Рынку ценных бумаг присущ строго определенный круг его участников, наделяемых по отношению друг к другу специальными субъективными правами и юридическими обязанностями.

Субъектами рынка ценных бумаг являются:

- эмитенты или организации, выпускающие ценные бумаги;

- инвесторы или собственники, вкладывающие капитал в ценные бумаги;

- посредники, осуществляющие продвижение ценных бумаг от эмитентов к инвесторам (брокерские конторы, фондовые биржи, инвестиционные фонды).

Одни и те же юридические и физические лица могут выступать в роли эмитента, инвестора и посредника. При этом целью любого из участников рынка ценных бумаг является приумножение капитала.

Рынок ценных бумаг имеет свои инструменты, которые, исходя из их экономической природы, можно классифицировать на ценные бумаги, выражающие отношения совладения (акции); ценные бумаги, опосредующие кредитные отношения (облигации, казначейские векселя и т.д.); производные фондовые ценности (обратимые облигации, обратимые привилегированные акции, специальные ценные бумаги банков).

Среди инструментов рынка ценных бумаг важное место занимают государственные долговые обязательства. Их эмитентами являются центральные правительства, органы власти на местах, учреждения и организации, пользующиеся государственной поддержкой. В международной практике к этой категории ценных бумаг часто относят также бумаги, эмитируемые органами, находящимися в совместной собственности государства и иных структур, либо органами, спонсируемыми или гарантируемыми государством.

Рынок государственных ценных бумаг в странах с развитой рыночной экономикой традиционно выполняет следующие основные функции:

- финансирования текущего бюджетного дефицита;

- погашения ранее размещенных займов;

- обеспечения кассового исполнения государственного бюджета;

- сглаживания неравномерности поступления налоговых платежей;

- обеспечения коммерческих банков ликвидными резервными активами;

- финансирования целевых программ, осуществляемых местными органами власти;

- поддержки социально значимых учреждений и организаций [5, 11].

С точки зрения перечисленных функций развитие рынка государственных ценных бумаг необходимо для решения макроэкономических задач, которые актуальны для всех стран и прежде всего для стран СНГ. Опыт экономически развитых стран показал, что, выпуская ценные бумаги правительство вступает в конкуренцию за внутренние ресурсы, при чем стоимость заимствования определяется рыночной конъюнктурой. Развивая безинфляционные источники финансирования бюджета, правительство тем самым улучшает перспективы макроэкономической стабилизации, стимулирует развитие финансового сектора и эффективное распределение кредитных ресурсов и, в какой-то степени, повышает уровень своей собственной кредитоспособности, открывая тем самым доступ к международным (частным) инвесторам на более позднем этапе.

Выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в центральном банке и привлечением доходов от эмиссии денег. Это связано с тем, что использование кредитных ресурсов центрального банка сужает его возможности регулирования ссудного рынка и поэтому практически во всех странах с рыночной экономикой установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам. Покрытие дефицита бюджета через эмиссию денег приводит к поступлению в оборот необеспеченных реальными активами платежных средств и связано с инфляцией, расстройством денежного обращения.

Следует отметить, что необходимость выпуска долговых инструментов может появиться в связи с потребностью погашения ранее выпущенных правительством займов даже при бездефицитности бюджета текущего года. Кроме того, независимо от наличия указанных причин, в рамках одного бюджетного года нередко возникают относительно короткие разрывы между государственными доходами и расходами. Они обычно, связаны с тем, что пик поступлений платежей в бюджет приходится на определенные даты, установленные для их уплаты и подачи налоговых деклараций, в то время как бюджетные расходы имеют более равномерное распределение по времени. Поэтому государство может прибегать к выпуску краткосрочных ценных бумаг также в целях кассового исполнения бюджета.

Выпуск некоторых видов государственных ценных бумаг способствует сглаживанию неравномерности налоговых поступлений, устраняя тем самым причину кассовой несбалансированности бюджета. Например, Казначейство (министерство финансов) Великобритании выпускает именные налогово-депозитные сертификаты, которые могут по желанию их держателей либо в любое время быть возвращены обратно, либо использованы при уплате налогов. В последнем случае по сертификатам выплачиваются повышенные проценты, благодаря чему стимулируется интерес плательщиков к заблаговременному внесению сумм налоговых платежей и снижается вероятность кассовых разрывов между доходами и расходами бюджета.

В ряде стран краткосрочные государственные ценные бумаги в разные периоды использовались в целях обеспечения коммерческих банков ликвидными активами. Коммерческие кредитные учреждения помещают в выпускаемые правительством фондовые инструменты часть своих ресурсов, главным образом резервных фондов, которые благодаря этому не омертвляются, а приносят доход.

Государственные ценные бумаги могут выпускаться для финансирования программ, осуществляемых органами власти на местах, а также для привлечения средств во внебюджетные фонды. Государство вправе выпускать не только свои собственные ценные бумаги, но и давать гарантии по долговым обязательствам, эмитируемым различными учреждениями и организациями, которые по его мнению заслуживают правительственной поддержки. Такие долговые обязательства приобретают статус государственных ценных бумаг. Масштабы заимствования государством средств на фондовом рынке в различных странах с рыночной экономикой далеко не одинаковы. Например, соотношение между общим объемом государственных ценных бумаг и валовым внутренним продуктом в Италии в 1989 г. составило 50,6 %, в Японии- 40,4 %, в то время как во Франции-17,7 %, а в Германии - 16,6 % [5, 13].

Финансирование государственного долга посредством выпуска государственных ценных бумаг сопряжено с меньшими издержками, чем привлечение средств с помощью банковских кредитов. Это связано с тем, что правительственные долговые обязательства отличаются высокой ликвидностью и инвесторы испытывают гораздо меньше затруднений при их реализации на вторичном рынке, чем при перепродаже ссуд, предоставленных взаймы государству. Поэтому государственные ценные бумаги в странах с рыночной экономикой, как правило, являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга.

Наиболее распространенным типом государственных фондовых инструментов являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться после первичного размещения другим субъектам. Классическим примером рыночных ценных бумаг служат казначейские векселя, которые выпускаются большинством экономически развитых стран обычно на срок не более одного года, в основном, в целях кассового исполнения бюджета. К рыночным ценным бумагам также относят различные среднесрочные инструменты (они называются нотами) и долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации) В разных странах отдают предпочтение выпуску различных типов рыночных долговых инструментов. Так, если в 1989 г. в США в общем объеме выпущенных правительством ценных бумаг наибольшую долю составляли среднесрочные ноты (60,3 %), то в Японии и Германии преобладающее положение занимали долгосрочные облигации (соответственно 90,0 % и 60,6 %), а доля краткосрочных долговых обязательств была незначительной (соответственно 2,5 % и 3,1 %) [5, 14].

Нерыночные государственные долговые инструменты не могут свободно переходить от одного их держателя к другому. Они предназначены для размещения главным образом среди населения. Нерыночные ценные бумаги появились в результате развития социально-рыночного хозяйства и являются бумагами особого вида. К их числу относятся сберегательные облигации, облигации пенсионных фондов, депозитные облигации и т.п. Эти ценные бумаги дают их владельцам право на капитал, который они вложили в определенные фонды для удовлетворения своих социальных нужд, а также на капитал, помещенный в банки и другие организации для получения дохода. Через распространение не обращающихся на рынке долговых обязательств правительства иногда пытаются регулировать деятельность коммерческих банков, ибо покупка населением нерыночных ценных бумаг сокращает возможности помещения средств в банковские депозиты частных кредитных учреждений. Нерыночные ценные бумаги, которые невозможно ни продать другим лицам, ни погасить до истечения определенного срока, оказываются эффективными в условиях нестабильного рынка кредитных ресурсов, когда вкладчики начинают избавляться от рыночных ценных бумаг.

Таким образом, можно сделать вывод, что использование государственных долговых инструментов для мобилизации отечественных и зарубежных сбережений широко практикуется во всех промышленно развитых странах. Опыт этих стран наглядно свидетельствует о необходимости развития финансовых рынков в целях эффективного управления государственным долгом и безинфляционного финансирования бюджетного дефицита, что, в настоящее время очень важно для стран СНГ. В условиях значительного ухудшения доходной части бюджета, которое наблюдается во всех странах СНГ, развитие рынка государственных ценных бумаг должно стать одним из основных направлений государственной политики. Необходимость этого связана с тем, что в процессе перехода от централизованного планирования к рыночной экономике сократился уровень контроля за экономикой со стороны государства. В результате происходит уменьшение государственных доходов, поскольку новые рыночные механизмы и инструменты еще не достаточно эффективны, чтобы обеспечить стабильное поступление доходов в бюджет. Правительства стран СНГ стоят перед необходимостью трудного выбора между ужесточением бюджетной политики и растущей необходимостью поддержки структурной перестройки экономики и покрытия социальных расходов, которые при централизованном планировании брали на себя ныне приватизированные государственные предприятия.

Достичь стабилизации экономики и увеличения доходной части бюджета можно, если проводить грамотную денежно-кредитную и бюджетно-налоговую политику. В то же время в этом процессе важная роль отводится политике управления долгом. Стимулируя добровольное приобретение государственных долговых обязательств путем введения рыночных норм доходности и повышения степени доверия инвесторов, правительство может удовлетворить свои финансовые потребности, не прибегая к инфляционному кредитованию со стороны центрального банка. Таким образом, развитие рынка государственных ценных бумаг напрямую способствует достижению целей стабилизации за счет безинфляционных источников финансирования бюджетного дефицита.

1.2 Структура государственных ценных бумаг в экономически развитых странах

Изучение функционирования рынка государственных ценных бумаг различных стран позволяет классифицировать их в основном по:

Срокам обращения (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные). В некоторых государствах выделяют только краткосрочные облигации (до 1 года) и долгосрочные (свыше года).

Механизму выплаты дохода: дисконтные, процентные; с фиксированной, либо плавающей процентной ставкой;

По виду эмитента: ценные бумаги центрального правительства, местных органов власти, государственных организаций и учреждений и т.п.

В различных государствах эмитируются десятки видов государственных ценных бумаг.

Крупнейшим в мире рынком государственных долговых обязательств является рынок государственных долговых обязательств США. Характерной чертой данного рынка является большое разнообразие инструментов рынка государственных ценных бумаг, со сроками обращения от 3-х месяцев до 35 (иногда 40) лет. Их основным эмитентом является Правительство США в лице Казначейства, которое выпускает как рыночные так и нерыночные ценные бумаги. Также существует большой перечень государственных ценных бумаг эмитируемых местными органами власти и организациями, пользующимися правительственными гарантиями.

Казначейские облигации подразделяются на 2 группы: нерыночные и рыночные.

Рыночные ценные бумаги Казначейства делятся на 3 вида:

- казначейские векселя;

- казначейские ноты;

- казначейские облигации.

Казначейские векселя представляют собой долговые обязательства правительства США срок обращения которых составляет 1 год и менее (3 мес., 6 мес.). Все векселя являются дисконтными ценными бумагами, т.е. доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его номинальной стоимостью. В настоящее время это самый популярный инструмент денежного рынка, что объясняется рядом причин:

- отсутствие риска банкротства эмитента;

- высокая ликвидность, что объясняется наличием эффективного вторичного рынка;

- отсутствие налогообложения дохода со стороны штатов и местных органов власти;

- доступность крупным и мелким инвесторам, т.к. минимальный номинал векселей составляет 10 000 USD, кратный 5000 USD.

Аукционы по размещению векселей, выпускаемых на срок 3 и 6 месяцев происходят еженедельно, а векселей со сроком 1 год - ежемесячно. При необходимости покрытия временных потребностей в наличности Казначейство иногда продает векселя управления наличностью на срок от 3 до 168 дней.

Все казначейские векселя выпускаются только в форме записей на счетах, что при большом объеме их выпуска позволяет значительно снизить издержки. Бездокументарная система выпуска предполагает, что инвесторы в качестве свидетельства покупки получают выписку, а право собственности фиксируется в специальных реестрах, которые ведет Казначейство, а также в системе различных депозитариев, которая включает Казначейство, Федеральные резервные банки, депозитные учреждения и конечных инвесторы.

Необходимо отметить, что норма доходности по казначейским векселям ниже, чем по депозитным сертификатам и коммерческим бумагам. Это связано с тем, что казначейские векселя не имеют риска банкротства эмитента. В зависимости от состояния экономической конъюнктуры может колебаться и разница между процентными ставками по этим ценным бумагам.

Казначейские ноты - процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее 1 года и не более 10 лет [6, 71].

Казначейские ноты выпускаются с минимальным номиналом в 5000 USD, если срок обращения менее 4-х лет, и с номиналом в 1000 USD, если срок свыше 4-х лет. Номинал некоторых выпусков составляет 10000 USD, 100000 USD и 1000000 USD. Процентные ставки устанавливаются по каждому выпуску отдельно.

По мнению Казначейства, оптимальный режим выпуска казначейских нот - выпуск 2-летних нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-годичных нот - в последний месяц каждого квартала, 5-годичных нот - в середине 2-ого месяца каждого квартала. Периодически для рефинансирования задолженности используются 3-годичные ноты, которые выпускаются в середине квартала, а также 7- и 10-годичные ноты. При подобном ежеквартальном рефинансировании Казначейство заблаговременно указывает свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия. Такой порядок позволяет упорядочить рынок и обеспечить возможность инвестиционного планирования. Доходы от этих ценных бумаг облагаются всеми федеральными налогами.

Казначейские облигации выпускаются с номиналом 1000 USD, 5000 USD, 10000 USD, 100000 USD и 1000000 USD. Процентные ставки по ним зависят от выпуска и срока облигации. На практике облигации выпускаются на срок свыше 10 лет. Эти ценные бумаги подлежат обложению налогами федерального правительства, но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти.

В США также выпускаются облигации государственных агентств. Эти ценные бумаги делятся на гарантированные и негарантированные правительством. Агентствами, обязательства которых гарантируются правительством, являются «Экзимбанк» и государственная национальная ипотечная ассоциация «Джинни Мэй». «Экзимбанк» выпускает ценные бумаги для финансирования внешней торговли. Процентные выплаты подлежат обложению налогами всех трех уровней государственной власти США.

«Джими Мэй», являясь частью министерства жилищного и городского строительства, выпускает ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью, различные сертификаты, включая свою самую популярную ценную бумагу «проходной сертификат», обеспеченный пулом закладных. Проценты и основная сумма долга, получаемые каждый месяц пулом от домовладельцев, оплачивающих свои закладные, позволяют выплачивать доход держателям сертификатов ассоциации «Джинни Мэй». Ассоциация гарантирует ежемесячные платежи, даже если не поступила плата от домовладельцев. Номинал ценных бумаг «Джинни Мэй» составляет 1 млн. USD. Срок на который они выпускаются - 25-30 лет. Проценты по этим инструментам облагаются налогами федерального правительства, штатов и местных органов власти.

К числу агентств, обязательства которых не гарантируются правительством, относятся: Федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Федеральная ссудно-ипотечная корпорация «Фредди Мак» и Федеральная национальная ипотечная ассоциация «Фанни Мэй».

Ценные бумаги, выпускаемые «Фредди Мак» и «Фанни Мэй» по сути не отличаются от ценных бумаг «Джинни Мэй». Они относятся к классу ценных бумаг, обеспеченных закладными.

Нерыночные казначейские бумаги США можно разделить на 2 вида:

1) Предназначенные для широкого круга инвесторов:

- сберегательные сертификаты США, серии EE и HH;

- сберегательные сертификаты США, серии E и H;

- казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

Сберегательные облигации могут быть куплены только непосредственно у правительства и проданы только правительству.

2) Предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

- Серии, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: долговые сертификаты, ноты и облигации в форме записей на счетах.

Минимальный номинал равен 1000 USD; возможны и более крупные номиналы, кратные 100 USD. Сроки обращения: для сертификатов - 1 год; для нот - от 1 года до 10 лет; для облигаций - более 10 лет.

Данные долговые обязательства предлагаются правительствам штатов и местных органов власти как средство для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.

- Онкольные депозитарные ценные бумаги - долговые сертификаты в виде записей на счетах, выпускаемые с минимальным номиналом в 1000 USD. Процентная ставка зависит от ставки по федеральным фондам. Проценты начисляются и присоединяются к основной сумме ежедневно. Кроме того, эта ценная бумага рассматривается как облигация, не подлежащая налогообложению. Срок обращения этих бумаг составляет 1 день. Ежедневно он автоматически продлевается до тех пор пока инвестор не потребует погашения.

- Облигации Управления электрификации сельских районов - выпускаются в форме долговых сертификатов и облигаций в бездокументарной форме. Срок обращения: для сертификатов - 1 год; для облигаций - 12 лет. Номинал - 1000 USD. Процентная ставка: по сертификатам - 5%; по облигациям - 2%. Данные облигации предлагаются в качестве инвестиционных инструментов кооперативам, которые созданы с целью электрификации или телефонизации определенной местности. Облигации используются в случае поступления средств Управления по электрификации сельских районов.

- Выпуски, предназначенные для других государств - векселя, долговые сертификаты, ноты, облигации в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску.

К облигациям местных органов власти (муниципальным облигациям) в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, округами, городами. Общее число эмитентов этих облигаций достигает 40000 [6, 74].

В целом эти облигации в настоящее время имеют хорошую репутацию. Проценты, выплачиваемые по муниципальным облигациям, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою очередь, облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не попадают под налоги, взимаемые штатами.

Облигации штатов являются разновидностью государственных облигаций. С точки зрения обеспечения они делятся на:

- облигации под общее обязательство без конкретного обеспечения, которые не подкреплены каким-то определенным источником доходов;

- облигации, обеспеченные конкретным источником доходов, которые выпускаются под какой-то конкретный проект, доходы от которых используются для выплаты процентов и основной суммы долга.

Доходные облигации выпускаются для финансирования крупных проектов и обеспечены доходами, которые будут получены от них в будущем.

Как и федеральное правительство, правительство штата является суверенным, и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Оно может аннулировать свой долг, и инвестор, купивший облигации штата, не будет иметь возможности заставить его погасить эти облигации.

В последнее время инвестиционные качества облигаций штатов заметно улучшились в результате укрепления их финансового положения. Однако различия в их качестве по-прежнему остаются, что связано с различиями в финансовом положении и особенностями отдельных выпусков «доходных» облигаций. Поэтому штаты разрабатывают комплекс мероприятий для повышения своей платежеспособности и привлекательности своих облигаций. Одно из таких мероприятий - оговорка о возможности подачи иска в суд в случае неплатежа по облигациям. Если конституция штата позволяет вносить эту оговорку, надежность облигаций повышается.

Еще одно средство повышения надежности облигаций - включение, помимо общего обязательства по выплате, оговорки о введении специальных налогов для выплаты основной части долга и процентов. Поскольку покупка облигации представляет собой договор, а федеральная конституция запрещает штатам ухудшать условия договора, эта оговорка подлежит обязательному исполнению, что также способствует укреплению надежности.

Необходимо отметить, что торговля государственными ценными бумагами в США ведется интенсивно и на постоянной основе. Рынок указанных ценных бумаг является очень устойчивым и колебания цен на нем незначительны. Причиной их популярности является то, что государственные ценные бумаги являются самыми ликвидными и надежными, а также дают их держателям определенные налоговые преимущества (доходы по ним обычно не облагаются налогами штатов или местных органов власти). Кроме того, их можно использовать в качестве залогового обеспечения при получении ссуды.

Заслуживает внимания также рынок государственных ценных бумаг Великобритании.

Государственные долговые обязательства Великобритании имеют несколько названий, но чаще всего их называют гилтами. На государственные облигации приходится около 90% всех внутренних облигационных займов [6, 139]. Государственные облигации выпускаются обычно на определенный срок. Проценты по ним выплачиваются два раза в год, за исключением так называемых консолей, по которым проценты выплачиваются один раз в квартал. Если раньше государственные облигации выпускались для финансирования какого-либо проекта, то в настоящее время их выпускают исключительно для финансирования государственных расходов.

Гилты существуют в документарной (в виде сертификатов) и бездокументарной формах. Большая часть облигаций имеет фиксированную процентную ставку и фиксированную дату погашения. Различия заключаются только в величине ставки и сроках облигаций различных выпусков.

С точки зрения срока погашения, облигации классифицируются на:

- краткосрочные (менее 5 лет до погашения);

- среднесрочные (от 5 до 15 лет до погашения);

- долгосрочные (свыше 15 лет до погашения, обычно 20-25 лет).

Три четверти облигаций выпускаются с единой датой погашения, остальные имеют 2 даты, благодаря чему правительство может по своему усмотрению произвести погашение в период между этими датами. При повышении курса облигации выше номинала правительство пользуется своим правом провести погашение как можно раньше, при понижении ниже номинала - как можно позже.

Существуют также конвертируемые облигации, которые относятся к краткосрочным облигациям с единой датой погашения, и могут быть конвертированы в долгосрочные облигации в заранее установленные сроки.

Особенностью государственных ценных бумаг Великобритании является наличие так называемых бессрочных облигаций. Наибольшую известность из них получили 3,5 - процентные военные облигации, погашаемые после 1952 г., 4 - процентные консоли и др. В этом случае под погашением понимается право правительства погасить облигации, однако погашение не производится, т.к. их рыночный курс ниже номинала. Целесообразность погашения возникает только в случае уменьшения рыночных процентных ставок и увеличения курса облигаций выше номинала.

Существуют также индексированные облигации. Данные облигации были выпущены правительством в целях повышения привлекательности государственных облигаций и защиты инвесторов от инфляции и колебаний процентных ставок, которые проявились в экономике страны в 70-е годы. Индексация осуществляется по индексу розничных (потребительских) цен на основе «корзины», состоящей из 600 товаров. Эти облигации оказались довольно популярными. Так в 1995 г. в обращении находилось 14 индексированных облигаций разных выпусков, а их доля в общем объеме облигационной задолженности по государственным облигациям превышала 11%. [6, 144].

Термин «гилты» используется в Великобритании в основном применительно к долгосрочным и среднесрочным государственным облигациям. Кроме них имеются и другие виды государственных облигаций.

Популярными государственными ценными бумагами являются казначейские векселя, которые относятся к краткосрочным (91 день или 182 дня) дисконтным ценным бумагам. Их выпуск осуществляет Банк Англии по поручению правительства. Эти ценные бумаги выпускаются на предъявителя с минимальным номиналом 5000 фунтов стерлингов. Размещаются казначейские векселя тендерным методом каждую неделю в последний рабочий день. Сумма и срок векселей объявляются за 1 неделю до тендера. С сентября 1992 г. объем выпуска как 3-, так и 6-месячных векселей составляет 100 млн. фунтов стерлингов [6, 145] В тендерах может принять участие любое юридическое или физическое лицо, т.к. тендеры являются открытыми. В отличие от тендеров по гилтам при продаже казначейских векселей удовлетворение заявок происходит по ценам, указанным в заявке. Неконкурентные заявки не принимаются.

С октября 1988 г. Банк Англии выпускает облигации в ЭКЮ (Европейской валютной единице). Основная цель их эмиссии - пополнение валютных резервов. Существует несколько видов этих долговых инструментов:

- казначейские векселя в ЭКЮ;

- казначейские ноты в ЭКЮ;

- облигации в ЭКЮ.

Казначейские векселя в ЭКЮ выпускаются на срок - 1,3 и 6 месяцев. Выпуск происходит один раз в месяц, в соответствии с правилами торговли для рынка евробумаг. Котировка объявляется не в процентах к номиналу, а в виде нормы доходности.

Казначейские ноты в ЭКЮ относятся к среднесрочным инструментам и выпускаются на 3 года. Первый выпуск состоялся в январе 1992 г. Размещение происходит один раз в квартал на тендерной основе.

Казначейские облигации в ЭКЮ являются сравнительно новым фондовым инструментом. Их первый выпуск осуществлен в феврале 1991 г. на 10 лет.

В целом рынок государственных ценных бумаг Великобритании характеризуется наличием разнообразных долговых инструментов, в том числе, выпускаемых в иностранных валютах (кроме облигаций в ЭКЮ выпускаются займы в долларах США и немецких марках - долларовые ноты с плавающей процентной ставкой и еврооблигации в долларах и марках). В отличие от США облигации местных органов власти не получили широкого распространения. Большая часть облигаций выпускается на 1 год, имеет фиксированную процентную ставку с выплатой процентов 2 раза в год. Правительство заботится о том, чтобы рынок государственных ценных бумаг сохранял свою привлекательность для инвесторов (о чем свидетельствует выпуск индексированных облигаций) и старается расширить круг инвесторов (проведение открытых тендеров по казначейским векселям).

Значительных успехов на рынке ценных бумаг, в том числе государственных достигла Япония. По объему рынка облигаций Япония уступает только США. Совокупный объем облигационной задолженности в 1994 г. составил 4 трлн. долларов США [6, 181]. Рынок облигаций Японии в основном представлен государственными облигациями (40 %), банковскими облигациями (27 %), корпоративными облигациями (13 %), облигациями государственных учреждений (11 %), муниципальными облигациями (7 %) [6, 181].

Большинство государственных облигаций Японии выпускается на 2 года, 5, 10 и 20 лет. Они классифицируются на строительные облигации (используемые для финансирования объектов социальной инфраструктуры) и облигации для финансирования бюджетного дефицита.

Большой популярностью пользуются долгосрочные облигации, выпускаемые ежемесячно на срок до 10 лет и 2 месяцев. На эти облигации приходится 74% государственной задолженности и примерно 95% оборота на вторичном рынке государственных облигаций [6, 182].

Супердолгосрочные облигации выпускаются на срок 20 лет с выплатой фиксированного процента 2 раза в год и размещаются на аукционной основе 1 раз в 3 месяца. В 90-е годы средний объем каждого нового выпуска составлял примерно 300 млрд. иен [6, 182].

Среднесрочные облигации выпускаются на срок от 2 до 5 лет. В 90-е годы на регулярной основе (1 раз в месяц) выпускались 2-летние купонные облигации и 5-летние дисконтные облигации (с нулевым купоном). Первые размещаются через аукцион, вторые - с помощью синдиката андеррайтеров. Вторичный рынок этих облигаций развит слабо, т.к. их обычно приобретают физические лица и инвестиционные фонды и держат у себя до погашения.

Краткосрочные казначейские векселя выпускаются на срок 3 и 6 месяцев на ежемесячных аукционах. Для покрытия временной нехватки средств Министерство финансов выпускает также 2-месячные финансовые векселя. Заявки от подписчиков принимаются по ставке, установленной на 12,5 базисных пунктов ниже официальной учетной ставки Банка Японии, который выкупает неразмещенную часть выпуска.

Облигации выпускаются в основном в форме именных (97%), а также предъявительских ценных бумаг. Реестр владельцев ведет Банк Японии. Ценные бумаги являются бездокументарными.

Расчеты по государственным облигациям разрешены только в самой Японии в уполномоченном банке. При выплате купонного дохода удерживается 20-процентный налог, который не взимается с финансовых учреждений, иностранных брокерских фирм, центральных банков и транснациональных финансовых учреждений.

В Японии также выпускаются облигации государственных учреждений. Их эмитентами являются 35 государственных корпораций (агентств). Эти облигации выпускаются сроком на 10 лет и гарантируются японским правительством. Крупнейшим эмитентом является Японская финансовая корпорация для муниципальных предприятий, которая выпускает облигации для покрытия потребностей в заемных средствах муниципалитетами (местными органами власти), которые не могут самостоятельно выйти на рынок капиталов. Министерство финансов устанавливает максимальный объем задолженности для каждого агентства и от имени различных агентств ведет переговоры с синдикатами андеррайтеров по размещению новых займов.

Распространены также муниципальные облигации, которые выпускают префектуры, города и муниципалитеты для финансирования определенных инвестиционных проектов. Самый распространенный срок выпуска данных облигаций - 10 лет. Процентная ставка обычно на 10-40 базисных пунктов выше, чем по государственным облигациям с таким же сроком. Размещение муниципальных облигаций производится в форме открытой и закрытой подписки. Средняя величина муниципального займа, размещаемого по открытой подписке, составляет 10-50 млрд. иен [6, 184].

Рынок облигаций ФРГ по объему облигационной задолженности является третьим в мире национальным рынком после США и Японии. Основным заемщиком в ФРГ выступает государство - федеральное правительство и правительства земель, доля которых в совокупной облигационной задолженности составила в июне 1993 г. соответственно 39% и 20%. С учетом облигаций, размещенных на рынке евробумаг, доля государства превышает 60%. [6, 194].

Около 70% всех немецких облигаций прямо или косвенно гарантированы федеральным правительством, правительством земель или муниципалитетами. Почти все государственные облигации выпускаются на срок от 2 до 10 лет.

Федеральное правительство выпускает в основном 2 вида государственных облигаций: долгосрочные и среднесрочные. Также выпускаются такие инструменты как казначейские ноты и казначейские векселя. Правительства земель выпускают в основном земельные казначейские ноты.

К числу государственных относятся также облигации, выпущенные Фондом германского единства (главное приватизационное ведомство Германии), Федеральной службой железных дорог и Федеральной почтовой службой.

Государственные долгосрочные облигации выпускаются с разовым погашением на срок 10 лет. Процентная ставка является фиксированной, выплата процентного дохода производится 1 раз в год. Облигации выпускаются в бездокументарной форме с номиналом как минимум 1000 марок. Эмиссия осуществляется путем записи в федеральном долговом реестре.

Среднесрочные облигации выпускаются на срок 5 лет с фиксированной процентной ставкой также в бездокументарной форме с регистрацией в федеральном долговом реестре. Как и долгосрочные облигации они погашаются единовременным платежом.

Все государственные облигации ФРГ имеют листинг на биржах, хотя торговля ими осуществляется в основном на внебиржевом (телефонном) рынке.

Государственные облигации составляют также основу рынка облигаций Франции. На них приходится примерно 1/3 всей облигационной задолженности (2,1 трл. франков) [6, с.209].

Казначейство Франции выпускает 3 вида государственных облигаций:

- казначейские краткосрочные облигации;

- казначейские среднесрочные облигации;

- долгосрочные облигации.

Казначейские краткосрочные облигации являются дисконтными ценными бумагами со сроком 4-7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Минимальный номинал - 1 млн. франков. Эти ценные бумаги размещаются посредством аукциона, который проходит каждый понедельник.

Казначейские среднесрочные облигации выпускаются на срок от 2 до 5 лет с одноразовым погашением и выплатой процентного дохода 1 раз в год. Эти ценные бумаги имеют такой же номинал как и краткосрочные облигации - 1 млн. франков. Размещаются на аукционе каждый третий рабочий четверг каждого месяца. Эти облигации не имеют биржевой котировки.

Долгосрочные облигации выпускаются на срок от 7 до 30 лет в первый рабочий четверг каждого месяца с выплатой процентного дохода один раз в год. Погашение осуществляется одноразовым платежом. Эти облигации имеют биржевую и небиржевую котировку.

Казначейство Франции также выпускает среднесрочные и долгосрочные облигации, выраженные в ЭКЮ.

Это делается с целью диверсификации источников финансирования и поддержки Валютного союза. При этом также преследуется политическая цель - содействие развитию международного рынка капитала с центром в Париже путем формирования ликвидного рынка облигаций в ЭКЮ.

Именно выпуск французским Казначейством в апреле 1989 года на французском рынке займа в 1млрд. ЭКЮ открыл путь новому развитию ЭКЮ как валюты облигационного рынка для государств, давая начало широкому и ликвидному источнику, способному служить опорой активному вторичному рынку. В настоящее время Казначейство является регулярным заемщиком: годовой календарь предполагает проведение эмиссий государственных ценных бумаг в ЭКЮ два раза в месяц на сумму не менее 100 млн. ЭКЮ.

Во Франции выпускается два вида государственных ценных бумаг в ЭКЮ. Во-первых, это взаимозаменяемые облигации Казначейства, которые выпускаются на срок от 7 до 30 лет, имеют номинал 500 ЭКЮ и по ним выплачивается фиксированный процент. На конец 1994 г. в обращении находилось восемь эмиссий этих облигаций, а общая их сумма составила 14, 880 млрд. ЭКЮ или 97, 5 млрд. франков. Сумма находящихся в обращении облигаций составила 13,756 млрд. ЭКЮ [7, 11]. Вторым видом государственных ценных бумаг в ЭКЮ являются ноты Казначейства с фиксированной процентной ставкой и ежегодной выплатой процентов. Их срок составляет 2 и 5 лет и номинал равен 1000 ЭКЮ.

Таким образом, Казначейство Франции создало инструменты государственного долга в ЭКЮ со сроком до погашения от 2 до 30 лет и разместило в них до 15% своего долга [7, 12].

Аукционы проводятся в форме подачи закрытых заявок и регистрируются с помощью автоматизированной системы «Тельсат». Заявку на участие в аукционе может подать фактически любое учреждение, имеющее счет в Банке Франции, однако на практике почти всегда прибегают к помощи группы из 18 уполномоченных дилеров.

Во Франции также получили распространение облигации государственных предприятий, которые выпускают примерно 20 эмитентов. Всех их можно разделить на 3 группы:

- региональные и муниципальные финансовые агентства;

- государственные предприятия общественного пользования (Национальная ассоциация железных дорог, Управление электроэнергетики, Парижское метро и т.п.);

- финансовые учреждения.

По результатам исследования рынков государственных ценных бумаг экономически развитых стран можно заключить, что, в зависимости от целей, которые преследует та или иная страна, используются различные варианты и долговые инструменты. К таким вариантам и инструментам относятся:

- выбор типа и характера использования долговых инструментов;

- управление сроками погашения инструментов;

- выбор валюты выпускаемых долговых обязательств;

- целевые рынки для размещения обязательств.

Можно выделить три подхода к выбору типа и характера использования долговых инструментов:

1) содействие ликвидности и общему развитию рынка внутреннего долга;

2) подбор вида инструментов с учетом потребностей инвесторов (повышая тем самым спрос на государственные долговые обязательства);

3) выбор вида инструментов, который сокращает премии за риск (например, премию за инфляционный риск).

Первый подход используется во Франции, Швеции, а также Испании. Например, во Франции проводится политика повторного выпуска инструментов, которые являются взаимозаменяемыми, с тем, чтобы содействовать высокой степени ликвидности непогашенных обязательств. Правительство Франции стремиться сделать все выпуски своих обязательств взаимозаменяемыми: устанавливается базовый выпуск и последующие выпуски добавляются к существующим, имеющим те же характеристики.

Многие страны выбирают такой вид долговых инструментов, который предназначен исключительно для населения в целях поощрения сбережений и диверсификации источников финансирования. Эти инструменты являются как правило необращающимися, продаются на непрерывной основе и предоставляют возможность досрочно погасить облигацию по номиналу.

В периоды инфляции или экономической неопределенности правительства зачастую прибегают к использованию инструментов с индексированной, переменной процентной ставкой или привязанной к валюте ставкой, что тем самым снижает необходимость в премии за риск, которая в ином случае потребовалась бы на рынке, и сокращает (ожидаемую) стоимость обслуживания долга. Так, индексированные с учетом инфляции облигации с периодическими выплатами процентов, корректируемыми по ставке выше реального темпа изменения индекса цен, используются в Великобритании, Канаде, Бразилии, Новой Зеландии и некоторых других странах; облигации с переменной ставкой, выплаты по которым привязаны к краткосрочной ставке, используются в Италии, Франции, Ирландии.

Некоторые страны, например Ирландия, регулируют сроки погашения новых долговых обязательств с целью сведения к минимуму расходов на проценты. В других странах главной целью является сведение к минимуму колебаний стоимости заимствования, т.к. просроченный долг с более низким средним сроком погашения потребует более значительного годового объема валовых выпусков для погашения входящих в тираж облигаций, что увеличивает вероятность резких колебаний стоимости обслуживания. С падением долгосрочных процентных ставок, которое произошло в 90-х годах, все чаще отмечается тенденция к увеличению выпуска обязательств с более длительным сроком погашения, что видно на примере Великобритании, Франции, Швеции, Италии. Вместе с тем, некоторые страны определяют выбор срока погашения потребностью инвесторов и предусматривают диверсификационную структуру сроков погашения (Япония, Ирландия).

Страна может по своему выбору удовлетворять свои потребности в заемных средствах, используя либо внутреннюю, либо иностранную валюту. Займы в иностранной валюте могут использоваться для сведения к минимуму или для диверсификации стоимости финансирования или же для диверсификации источников финансирования (доступ на иностранные рынки). Некоторые страны не используют финансирование в иностранной валюте, что чаще всего происходит по причине правовых ограничений. Лишь во внутренней валюте используют займы Великобритания, США, Япония. В свою очередь Великобритания, Канада используют выпуски в иностранной валюте для увеличения своих валютных резервов.

В Италии правительство в 1982 г. начало выпуск ценных бумаг с номиналом в ЭКЮ, а с 1984 г. оно активно заимствует средства за рубежом в любой иностранной валюте. Для диверсификации займов власти Италии выпустили государственные ценные бумаги, с номиналом в долларах США и иенах. В число других стран, осуществляющих заимствование в иностранной валюте входят Франция, Ирландия, Испания.

Необходимо отметить, что спрос на ценные бумаги с покрытием в ЭКЮ (еврооблигации) постоянно увеличивается, что является одним из признаков растущей интернационализации национальных и международных финансовых рынков. В настоящее время ЭКЮ занимает среди валют пятое место в мире по операциям на международных рынках после доллара, марки, иены и швейцарского франка. Особенностью рынка еврооблигаций в ЭКЮ является исключительно высокий статус заемщиков. В основном это правительства европейских государств и международные организации (например Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР)). Исключительно высокий статус заемщиков обеспечивает высокий рейтинг и ликвидность еврооблигаций, что делает их особенно привлекательными для инвесторов. Существует еще две особенности рынка еврооблигаций в ЭКЮ, которые способствуют привлечению большого числа инвесторов:

- достаточно высокий процент, выплачиваемый по займам, которые размещаются на сравнительно длительный срок - около 10 лет;

- значительное снижение валютного риска, который несет кредитор от колебаний курсов различных европейских валют, т.к. ЭКЮ представляет собой их корзину.

В международной практике можно выделить два типа государственных валютных ценных бумаг:

- с фиксацией номинала обязательства в иностранной валюте (Франция, Италия, Испания);

- с привязкой номинала или процента в национальной валюте к курсу или срочной процентной ставке по депозитам в иностранной валюте (Греция, Турция).

Примечательно, что первый тип ценных бумаг применяется в более развитых странах, а второй - в менее развитых.

Для реализации целей управления долгом большинство стран вырабатывает стратегию действий в отношении целевого рынка (рынков). Рынки подразделяются на три категории:

внутренние рынки краткосрочного и долгосрочного ссудного капитала;

частный рынок (включает население и других мелких инвесторов);

международные рынки капитала.

Большинство стран поощряет развитие внутреннего рынка ссудного капитала. Этот подход оправдывает себя, так как, благодаря повышению открытости, ликвидности и эффективности внутреннего рынка ссудного капитала стимулируется иностранное участие в операциях внутреннего рынка.

Во многих странах частный рынок используется для расширения базы финансирования и мобилизации сбережений населения. Привлечение сбережений населения рассматривается в качестве одной из важных целей экономической политики в интересах сдерживания инфляционного давления и развития источников финансирования. Однако в ряде стран частный рынок используется лишь в той степени, в какой это выгодно по сравнению с заимствованием на рынке краткосрочного и долгосрочного ссудного капитала (США. Швеция) или по сравнению с внешним заимствованием. В некоторых странах поощряется разделение рынка, и доступ мелких инвесторов к рынкам государственных ценных бумаг осуществляется через посредничество финансовых учреждений, таких как банки или взаимные фонды.

Подход, направленный на мобилизацию сбережений населения оправдывает себя, т.к. на увеличение объемов первичного рынка государственных ценных бумаг влияет как привлекательность его инструментов в целом, так и степень учета интересов отдельных инвесторов. Среди групп потенциальных инвесторов особое место занимает население. Инвестиционные предпочтения внутри этой широкой группы значительно колеблются в зависимости от уровня доходов и размера сбережений, а также от опыта инвестирования сбережений, особенно если это происходит в условиях инфляции. Обычно индивидуальные инвесторы предпочитают высокую степень ликвидности инструментов и отсутствии риска потери капитала и менее чувствительны к колебаниям процентных ставок. Поэтому для привлечения сбережений населения государство, как правило, широко использует нерыночные инструменты. Их высокая ликвидность обеспечивается правом возврата эмитенту для погашения в любое время или по истечении определенного срока держания.