Развитие рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь

Важную роль играет минимальная номинальная стоимость государственных облигаций. При заинтересованности в широком распространении ценных бумаг среди различных слоев населения обычно применяются относительно низкие минимальные номинации.

Что касается других групп инвесторов, то при выборе методов привлечения их финансовых средств необходимо учитывать, что корпорации обычно предпочитают относительно высокую ликвидность ценных бумаг и заинтересованы в покупке государственных ценных бумаг с относительно короткими сроками погашения. Небанковские финансовые институты, особенно страховые компании и пенсионные фонды, не предъявляют специфических требований, но наиболее чувствительны к колебаниям процентных ставок и цен на облигации, предпочитая долгосрочные обязательства. Иногда они заинтересованы в нерыночных ценных бумагах, чтобы снизить риски потери капитала. А банки заинтересованы в приобретении определенного количества приносящих адекватный доход среднесрочных обязательств государства.

Правительство также может выходить на международные рынки капитала для диверсификации финансирования (источников и видов валют) и сведения к минимуму расходов. Пример таких стран является Франция с ее регулярным графиком выпуска обязательств в ЭКЮ, Италия, которая выпускает ценные бумаги в долларах США и иенах, Швеция, которая каждый год увеличивает сумму займов в иностранной валюте. Швеция выпускает займы в иностранной валюте с тем, чтобы поддержать фиксированный обменный курс шведской кроны по отношению к ЭКЮ. В 1994 г. доля государственного долга в иностранной валюте в этой стране составила 35,4 % от общей суммы государственного долга [8, 10].

Швеция является интересным примером избранного организационного подхода к использованию этих трех видов рынка. Управление по национальному долгу Швеции разделено на различные департаменты: Департамент институционального рынка производит привлечение займов в шведских кронах на рынках долгосрочного и краткосрочного ссудного капитала; Департамент частного рынка осуществляет привлечение средств населения с использованием четырех инструментов, специально созданных для заимствования на частном рынке - лотерейные облигации, сберегательные сертификаты, счет национальных сбережений и счет национального долга; Департамент международного рынка заимствует средства в иностранной валюте, в основном путем выпуска облигаций на Еврорынке (и национальных рынках) и с помощью программ выпуска казначейских векселей в иностранной валюте.

2. ПЕРВИЧНЫЕ И ВТОРИЧНЫЕ РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1 Основы организации первичного рынка

Рынок ценных бумаг представляет собой двухуровневую структуру, состоящую из элементов в виде первичного и вторичного рынков ценных бумаг. Первичный рынок связан с реализацией вновь выпускаемых ценных бумаг в основном путем внебиржевого оборота. Вторичный рынок предполагает биржевое обращение как ранее, так и дополнительно выпущенных ценных бумаг. Другими словами, на первичном рынке происходит размещение вновь выпущенных долговых обязательств, а на вторичном - их перепродажа.

Первичным рынком ценных бумаг является экономическое пространство, которое ценная бумага проходит от ее эмитента до первого покупателя [9, 257]. Экономическим это пространство называется не только потому, что на нем действует эмитент и инвестор, но и потому, что оно рационально организовано (для него характерно разделение труда, т.е. на нем функционируют специализированные брокерские и дилерские фирмы), выполняющие определенную экономическую задачу - только в рамках этого пространства эмитент может получить необходимый ему капитал.

Выпуск ценных бумаг на первичный рынок предполагает совершение ряда действий:

- эмитент должен выработать такие условия выпуска ценных бумаг, которые обеспечат спрос на них, сделают их ликвидными;

- эмитент должен заручится поддержкой какого-нибудь гаранта, способного за комиссионные разделить с ним ответственность, связанную с проведением эмиссии;

- эмитент должен зарегистрировать всю эмиссию ценных бумаг в соответствующем государственном органе, уплатить эмиссионный налог и опубликовать всю необходимую информацию о выпуске.

Таким образом в размещении ценных бумаг участвует несколько субъектов

Первичное размещение государственных ценных бумаг также осуществляется при посредничестве многих субъектов. В большинстве промышленно развитых стран в качестве посредников при размещении долговых обязательств правительства используются национальные кредитно-финансовые институты (коммерческие и сберегательные банки, брокерские компании и фирмы). Центральный банк и его отделения выступают в качестве уполномоченного правительством генерального посредника, получая заявки на покупку государственных ценных бумаг от широкого круга инвесторов.

Анализ зарубежного опыта позволяет выделить следующие формы размещения государственных ценных бумаг:

- по твердо фиксированному курсу (уровню их доходности) и при ограниченном периоде подписки;

- на условиях аукциона;

- по открытой подписке;

- индивидуальное размещение государственных ценных бумаг.

Продажа государственных ценных бумаг по твердо фиксированному курсу (уровню доходности) и при ограниченном периоде подписки предполагает, что в течение ограниченного периода подписки доходность ценных бумаг (ставка процента по отношению к курсу продажи) и их курс не изменяются. Этот метод целесообразно использовать при выпуске среднесрочных и долгосрочных государственных ценных бумаг, обращаемых на рынке. При этом предполагается: заключение эмитентом государственных ценных бумаг (например, Министерством финансов) соглашения с организациями, выступающими посредниками, гарантирующими размещение государственных ценных бумаг независимо от изменения рыночной конъюнктуры. Посредниками могут выступать либо банковский консорциум, либо специализированные брокерские (дилерские) фирмы. Неразмещенная часть выпуска государственных ценных бумаг может быть куплена центральным банком для х последующей перепродажи или в инвестиционных целях.

Если государственные облигации выпускаются с фиксированным уровнем доходности и коротким сроком подписки, то правительство обычно заключает с посредниками специальное соглашение о том, что последние (за определенное вознаграждение) гарантируют полное размещение государственных ценных бумаг независимо от изменения рыночной конъюнктуры и обязуются купить неразмещенные ими ценные бумаги. В Канаде и Италии, например, такую гарантию предоставляет центральный банк, который покупает неразмещенный посредническими организациями остаток выпуска государственных ценных бумаг.

В рамках банковского консорциума или группы брокерских компаний для каждого участника соглашения могут определятся квоты размещения. Банковский консорциум может возглавлять и центральный банк. Такая практика существует в Германии, где Немецкий Федеральный банк возглавляет банковский консорциум и распределяет квоты по покупке ценных бумаг между участниками.

В ряде стран для предотвращения массового «выброса» ценных бумаг на рынок и падения их курса в соглашении с посредническими организациями делается оговорка: если в течение года с момента продажи распределенные через указанные организации государственные ценные бумаги будут продаваться на бирже по курсу, равному (или ниже) курсу продажи этих ценных бумаг членам консорциума при их первичном размещении, указанные организации обязаны возвратить государству выплаченное им комиссионное вознаграждение за осуществление посреднических функций.

Для получения реалистичной оценки возможностей рынка по размещению новых выпусков государственных ценных бумаг, а также условий размещения в ряде стран заблаговременно публикуются предварительные условия их выпуска (процентная ставка, курс, сроки погашения и т.п.). Члены банковского консорциума (или синдиката брокерских компаний и фирм) представляют в правительство свои оценки объема ценных бумаг, которые они гарантируют разместить в соответствии с опубликованными условиями выпуска ценных бумаг. Эти оценки позволяют правительству скорректировать объем и условия выпуска и существенно сократить сроки размещения.

В странах, где выпуск государственных ценных бумаг осуществляется на регулярной основе (день выпуска новых долговых обязательств правительства совпадает с днем погашения старых), коммерческие банки и брокерские компании сами заблаговременно доводят до сведения правительства их оценку рыночной конъюнктуры и рекомендации относительно условий выпуска.

Если бумаги размещаются на условиях предварительной фиксации уровня их доходности, инвесторам обычно не сообщается предполагаемый объем эмиссии, чтобы выпуск ценных бумаг не оказался недействительным или не выглядел как «провалившийся» (при незначительном объеме размещения).

В зарубежной практике наиболее распространенным методом продажи долговых инструментов негосударственному сектору правительствами большинства стран является продажа ценных бумаг через аукцион. Эта форма размещения ценных бумаг используется в условиях как развитых, так и развивающихся рынков.

Основная отличительная черта аукциона заключается в том, что доходность и объем выпуска определяются на базе конкурирующих между собой заявок участников аукциона. Но при этом необходимо определить государственные ценные бумаги, которые целесообразно размещать на условиях аукциона, а также установить, как определяется уровень их доходности или процентная ставка.

Например, может устанавливаться единая цена (курс) ценных бумаг либо единый уровень доходности, т.е. использоваться так называемый голландский вариант проведения аукциона. Если участники аукциона указывают в своих заявках курс (цену) ценных бумаг (при заданной ставке процента), в соответствии с которыми они готовы их купить, то участники, чьи заявки приняты к исполнению, платят единую цену за ценные бумаги. Она является минимальной и соответствует максимальному уровню доходности ценных бумаг. Аналогично, если участники аукциона указывают в своих заявках ставку процента (уровень доходности), на основании которой они готовы купить ценные бумаги, то определяется единая ставка процента, соответствующая максимальной ее величине, по которой Министерством финансов принимаются заявки к исполнению.

Используется и так называемый обычный, или американский, вариант аукциона, чьи заявки приняты к исполнению, покупают ценные бумаги по курсу (уровню доходности), указанному в их заявках. В этом случае повышается ответственность участников аукциона (прежде всего крупных инвесторов) за предлагаемые в заявках условия покупки ценных бумаг, а фактическая стоимость выпуска государственных ценных бумаг («нагрузка» на бюджет по погашению государственного долга) оказывается меньше.

Аукционы казначейских векселей проводятся по определению как уровня доходности, так и курса продажи. Более предпочтительным представляется проведение аукционов по определению уровня доходности казначейских векселей. В этом случае все участники аукциона, заявки которых по результатам аукциона приняты к исполнению, оплачивают ценные бумаги по курсу, определяемому исходя из предложенного в заявках уровня доходности.

Курс (цена) казначейских векселей обычно определяется по следующей формуле:

N

P = ------------------ ,

i d

где N - номинальная стоимость векселя;

i - процентная ставка;

d - число дней до погашения (срок, на который выпускается вексель).

Возможен доступ к участию в аукционе заявок на неконкурентных условиях. Инвесторы, которые представили свои заявки на неконкурентных условиях (без указания уровня доходности), оплачивают ценные бумаги по среднему курсу, рассчитываемому как средневзвешенный курс всех принятых к исполнению заявок.

Аукционы среднесрочных и долгосрочных облигаций государственных займов, как и аукционы казначейских векселей, могут проводится с предварительным объявлением общего объема выпуска государственных долговых обязательств и без указания в условиях проведения аукциона общего объема выпуска государственных долговых обязательств. Заявки участников аукциона удовлетворяются на конкурсных условиях в соответствии с предложенной процентной ставкой. Отличие лишь в том, что если для казначейских векселей доход владельцев ценной бумаги реализуется в виде дисконта к номинальной стоимости векселя (разница между стоимостью покупки и погашения казначейских векселей), то по облигациям государственного займа устанавливается официальная ставка процента по отношению к номиналу, в соответствии с которой держателям будут производится ежегодные выплаты.

В некоторых странах (Великобритания, США) любой может подать заявки на участие в аукционе, в других - правом подачи заявок пользуются только финансовые институты или более ограниченный круг первичных дилеров (Франция, Германия). Как правило, это практический или политический вопрос. Если аукционы с небольшим минимальным размером заявок открыты для физических лиц, то в результате может возникнуть большое количество мелких заявок от контрагентов, с которыми центральный банк, являющийся финансовым агентом правительства, не имеет прямых отношений (это влияет на вопросы, связанные с платежами и расчетом), что может затягивать обработку результатов аукциона. В условиях экономики переходного периода, при которой рынок еще не стабилизировался, мелкие инвесторы могут не проявлять заинтересованности к участию в аукционах. С другой стороны, в определенный момент возможность участвовать в аукционах может способствовать более широкому участию розничных инвесторов на рынке государственных ценных бумаг. Хотя на практике на него может приходиться лишь небольшая доля ценных бумаг, реализованных на первичном рынке, возможность такого участия может содействовать росту конкуренции при подаче заявок первичными дилерами/финансовыми институтами, а также более конкурентному ценообразованию на вторичном рынке.

В некоторых странах существует политическое обязательство открыть аукцион для участников розничного рынка, несмотря на практические соображения против таких действий. В других странах эксклюзивный доступ к аукционам является привилегией, предоставленной группе первичных дилеров, чтобы компенсировать принятые ими обязательства, например, в области гарантированного размещения ценных бумаг, выставленных на аукцион.

В Великобритании письменная заявка, дополненная банковским чеком, может быть подана любым лицом вплоть до дня, предшествующего аукциону, что дает время для обработки заявок до закрытия аукциона. Правом делать заявки по телефону пользуются только первичные дилеры, с которыми центральный банк имеет прямые отношения (в некоторых странах существует механизм, позволяющий первичным дилерам делать заявки в электронной форме). Это означает, что обработка заявок после окончания аукциона не будет излишне задержана из-за мелких розничных заявок.

Необходимо также отметить, что в странах с рыночной экономикой центральные банки, как правило, не участвуют в аукционах в качестве покупателя, их деятельность ограничивается ролью советника и финансового агента правительства. В соответствии с Маастрихтским договором центральным банкам стран-участниц Европейского союза запрещается покупать государственные ценные бумаги непосредственно у правительства в заемных средствах. В США Федеральные резервные банки могут покупать ценные бумаги на аукционе только для замены в своих портфелях тех ценных бумаг, срок погашения которых наступил.

На основании изложенного можно сделать вывод: аукционный метод размещения государственных ценных бумаг является рыночным и «прозрачным», т.к. информация о продаже ценных бумаг распространяется заранее, покупатели объявляют свою цену на конкурентной основе к установленному сроку, а распределение осуществляется только на основании цены. Однако, опыт показывает, что именно в силу этих причин возникает потенциальный риск для эмитента при проведении аукционов. Может быть подано недостаточное количество заявок для размещения заявленного правительством объема, или установленная рынком цена может в силу многих причин оказаться ниже минимума, приемлемого для правительства, а «прозрачность» системы означает, что рынок узнает об этих явлениях. Поэтому, при принятии решения об использовании аукционного метода и при разработке конкретных характеристик намеченной аукционной системы, управляющий долгом должен, на сколько это возможно, учесть все риски и преимущества, а также способы снижения неопределенности и увеличения спроса без излишней потери гибкости и с приемлемой общей стоимостью.

Государственные ценные бумаги также могут размещаться на условиях открытой подписки. Особенность этой формы размещения заключается в том, что сроки (период), в течение которых происходит размещение ценных бумаг, не устанавливаются. Только данная форма размещения фактически использовалась в нашей стране. Однако в промышленно развитых странах, в отличие от нашей страны, срок размещения государственных ценных бумаг на условиях «открытой продажи» обычно не превышает одного года. Более того, в отдельных случаях срок размещения составляет всего несколько дней. В основном такая форма продажи используется при выпуске необращаемых на рынке сберегательных облигаций, размещаемых среди населения. Однако возможно ее использовать и при выпуске среднесрочных и долгосрочных государственных облигаций, обращаемых на рынке. В последнем случае открытая продажа государственных ценных бумаг может осуществляться на различных условиях: одновременно инвесторам предлагаются ценные бумаги с одинаковым или различными сроками погашения; доходность ценных бумаг периодически изменяется, о чем делается официальное сообщение; министерство финансов может устанавливать целевые ориентиры размещения государственных ценных бумаг в течение определенного периода времени; сообщение об этом может доводиться или нет до сведения инвесторов.

В некоторых странах устанавливается минимальный размер «поступенчатого» изменения уровня доходности государственных облигаций, размещаемых на условиях открытой продажи.

Заявки инвесторов могут направляться либо непосредственно в Министерство финансов, либо в организации, выполняющие роль посредника по размещению государственных облигаций. При этом в Дании, Германии и Новой Зеландии объемы выпуска государственных долговых обязательств предварительно не сообщаются. В Австралии потенциальных инвесторов извещают о предполагаемом объеме выпуска, фактические размеры которого могут существенно отличаться от предполагаемого. В Великобритании допускается продажа государственный облигаций в рассрочку (в целях более равномерного поступления средств в казну). Первоначальный объем оплаты составляет от 20% до 50% номинальной стоимости облигаций. Основная часть уплачивается одним или двумя платежами в течение следующих двух месяцев.

Что касается индивидуального размещения государственных ценных бумаг, то основная особенность этого метода заключается

в том, что правительство (в лице Министерства финансов) размещает государственные ценные бумаги у одного или небольшой группы крупных инвесторов. Условия размещения, включая процентную ставку, курс продажи. Сроки и условия погашения, объем выпуска и т.д., определяются на основе договоренности между Министерством финансов, либо уполномоченным им агентом с каждым инвестором отдельно, либо одновременно со всеми инвесторами.

При этом возможны различные варианты: потенциальные инвесторы сообщают свои условия покупки государственных ценных бумаг на условиях закрытого аукциона, а Министерство финансов определяет объем выпуска; условия выпуска, в основном определяются Министерством финансов, а инвесторы определяют объем покупки исходя из заданных условий.

Опыт зарубежных стран показывает, что управляющие долгом при осуществлении своих программ выпуска долговых инструментов используют несколько методов из числа изложенных выше. При этом необходимо проявлять осмотрительность, чтобы использование одного инструмента не сказалось отрицательно на других. Так, аукционы обычно проходят наиболее эффективно, когда в их рамках обеспечивается концентрация ценных бумаг и рыночного спроса, что обусловливает конкуренцию инвесторов. Если аукционы по размещению одного вида ценных бумаг будут проводится излишне часто, то стимул участвовать в любом таком аукционе или участвовать конкурентно (повышая цену) может уменьшиться. Довод сохраняет силу и в том случае, если один и тот же вид ценной бумаги будет продаваться (возможно, по мере предъявления спроса или при операциях на открытом рынке) между аукционами. Что касается инвестора, то риск подать низкую, возможно, безуспешную заявку на аукционе не велик, если тот же вид ценной бумаги может продаваться через неделю на следующем аукционе, или если его можно на следующий день купить у управляющего долгом по средней цене аукциона или, может быть, по договорной цене. Управляющему долгом следует оценить полезный эффект всей программы выпуска ценных бумаг, а также структуру составляющих ее элементов.

Необходимо также отметить, что меры по организации первичного рынка ценных бумаг должны поддерживать новые выпуски государственных ценных бумаг. Такими мерами могут являться: диверсификация инструментов государственного долга; расширение круга держателей государственных ценных бумаг; регулирование операций по продаже; обеспечение доступа на финансовые рынки широкому кругу инвесторов и поддержание рыночной конъюнктуры.

2.2 Организация биржевых фондовых рынков

Вторичный рынок ценных бумаг является, в определенном смысле, предпосылкой, обеспечивающей функционирование первичного рынка. Причина этого заключается в том, что от наличия вторичного рынка, отлаженности и бесперебойности его механизма зависит ликвидность ценных бумаг, т.е. возможность продать их без потерь. Инвесторы избегают вложений в малоликвидные или тем более неликвидные активы и потому эмиссия бумаг, для которых нет вторичного рынка, крайне затруднена или вообще невозможна.

Важная роль на вторичном рынке ценных бумаг принадлежит биржевым рынкам, а именно фондовой бирже, которая является одним из обязательных элементов рыночной экономики.

Существуют различные формы организации фондовых бирж, однако они имеют много общего. Биржа, как организационная структура рынка ценных бумаг, призвана обеспечить встречи продавцов и покупателей данного рынка и создать определенные условия для торговых операций. Каждая ценная бумага должна иметь цену, одинаковую для всех покупателей, а участники купли-продажи должны пользоваться определенными гарантиями при вложениях своих сбережений. Все эти, а также другие требования привели к детальной регламентации и формированию разветвленного аппарата биржи, особенности которых зафиксированы законодательными актами государств, решениями руководящих органов биржевых учреждений.

По мнению исследователя биржевой деятельности Черникова Г.П., «биржа всегда представляет собой посредническую организацию, цель которой состоит в налаживании нормального обмена ценных бумаг» [8, 39]. Однако характер биржевых посредников, их статус, особенности формирования и принципы деятельности существенно отличаются по странам.

С точки зрения фундаментальных свойств организационной структуры существуют два основных типа бирж. Одни являются публично-правовыми учреждениями, другие организованы в виде частных компаний и ассоциаций, которые имеют различную юридическую форму (акционерные общества, ассоциации, смешанные предприятия и др.).

Обычно фондовые биржи создаются либо в виде ассоциаций, либо в виде акционерных обществ.

Фондовые биржи, объединяя профессиональных участников рынка ценных бумаг в одном помещении, создают условия для концентрации спроса и предложения и повышения ликвидности рынка в целом. Для бирж присуща определенная система организации торговли. Поэтому, представляется справедливым следующее определение фондовой биржи - это научно, информационно и технически организованный рынок ценных бумаг, работающий на основе определенных принципов [9, 262].

Эти принципы заключаются в следующем:

- проверка качества и надежности продаваемых ценных бумаг;

- установление на основе аукционной торговли единого курса на одинаковые ценные бумаги одного эмитента;

- гласность совершаемых на бирже операций.

Анализ функционирования фондовых бирж в странах с развитой экономикой позволяет выделить следующие функции, присущие бирже:

- создание постоянно действующего рынка;

- определение цен;

- распространение информации о товарах и финансовых инструментах, их ценах и условиях обращения;

- поддержание профессионализма торговых и финансовых посредников;

- выработкам правил;

-индикация состояния экономики, ее фондового рынка. [9, 295].

В экономически развитых странах фондовая биржа выполняет достаточно большой объем операций:

- торги ценными бумагами;

- котировка ценных бумаг;

- рекомендация начальной стоимости ценных бумаг;

- установление курса и учет ценных бумаг;

- проведение валютных аукционов;

- организация оформления соглашений на куплю-продажу ценных бумаг;

- выполнение централизованных взаиморасчетов внутри биржевого рынка ценных бумаг.

При этом на фондовых биржах котируются различные виды ценных бумаг:

- акции предприятий, акционерных обществ;

- облигации внутренних займов;

- казначейские обязательства;

- сберегательные сертификаты;

- векселя;

- кредитные обязательства банков.

К торгам на биржах обычно допускаются лишь достаточно качественные и высоколиквидные ценные бумаги, что создает возможность формирования непрерывного их рынка. В процессе торгов особыми методами устанавливается курс (рыночная цена) ценных бумаг, информация о котором наряду со сведениями об объемах совершенных сделок становится достоянием широких слоев инвесторов. Поэтому биржа способна быть четким барометром, по которому судят о состоянии рынка ценных бумаг, а через него - о положении дел в экономике в целом.

Отличительной чертой биржи является некоммерческий характер ее деятельности. Для того, чтобы извлекать высокую прибыль от работы биржи, потребовалось бы максимально увеличить сборы с ее членов и эмитентов, что вынудило бы часть из них искать иное место для совершения сделок. Поэтому основная цель деятельности биржи, заключающаяся в создании благоприятных условий для широкомасштабной и эффективной торговли ценными бумагами, не совместима с коммерческим подходом к ее работе. Доходы биржи ограничиваются суммами, необходимыми для обеспечения ее нормального функционирования и развития, и не используются на выплату дивидендов субъектам, внесшим свои средства в уставной капитал биржи.

Требования к членам биржи устанавливаются как законодательством, так и самими биржами, действующими в качестве саморегулирующихся организаций. При этом обычно в законах определяются общие условия, которым должны удовлетворять профессиональные участники рынка ценных бумаг, а уставами и правилами бирж к ним предъявляется ряд дополнительных требований.

В странах с развитой экономикой существует своя исторически сложившаяся система бирж. Исходя из той роли, которую играют отдельные биржи в национальных биржевых системах, можно выделить группы стран с моно - и полицентрическими системами фондовых бирж [9, 263].

К странам с моноцентрической биржевой системой относятся США, Италия, Франция, Япония. В этих странах доминирует одна биржа, расположенная в главном финансовом центре страны, а остальные биржи имеют местное значение. Так на Парижской и Миланской фондовых биржах сосредоточено около 95% национальных оборотов ценных бумаг, удельный вес Токийской фондовой биржи в объеме биржевой торговли Японии составляет 80% [9, 263].

Полицентрические системы фондовых бирж сложились в ФРГ, Австрии, Швейцарии, Канаде. В ФРГ в настоящее время функционирует 8 фондовых бирж. Доля фондовой биржи во Франкфурте-на-Майне, которая считается главной биржей страны, составляет до 40% всего биржевого оборота ценных бумаг, доля Дюссельдорфской биржи - 20% [9, 263].

Состав членов фондовых бирж неодинаков в разных странах. В США, Великобритании членами бирж являются только граждане (физические лица), в Японии - только организации (физические лица), в ФРГ и Италии - и граждане и организации. В России членами фондовых бирж могут быть юридические лица (акционерные общества, кооперативные организации и т.п.), а также государственные исполнительные органы, основной задачей которых является проведение операций с ценными бумагами.

В настоящее время почти все страны СНГ столкнулись с проблемой создания инфраструктуры вторичного рынка ценных бумаг, в том числе и Республика Беларусь. Неотъемлемым элементом подобной инфраструктуры являются фондовые биржи.

В настоящее время в Республике Беларусь действует одна фондовая биржа - Белорусская фондовая биржа (БФБ), зарегистрированная как открытое акционерное общество. Функционирует также пять филиалов БФБ в региональных (областных) центрах страны. Необходимо отметить, что в настоящее время БФБ не выполняет главные функции, которые присущи современным фондовым биржам, а именно, ценоопределяющей и ценопрогназирующей. Данное обстоятельство вызвано прежде всего тем, что в республике слабо развиваются процессы приватизации (акционирование). Кроме того, рынок ценных бумаг страны в целом находится в стадии формирования. На эффективности работы БФБ также сказывается отсутствие необходимой инфраструктуры фондовой биржи - клирингово-расчетной палаты, депозитариев, развитой электронной компьютерной системы. Создание всех вышеперечисленных механизмов проблематично без помощи государства. Поэтому именно оно должно оказать на данном этапе практическое содействие в создании эффективно функционирующей фондовой биржи.

При этом фондовая биржа должна выполнять ряд функций, которые позволят развиваться вторичному рынку:

- организация условий для купли-продажи ценных бумаг (в том числе государственных);

- анализ экономической конъюнктуры внутреннего и внешнего рынков капитала, определение перспектив их развития;

- содействие инвестированию иностранного капитала в национальную экономику;

- содействие выходу национального капитала на внешний рынок;

- развитие сотрудничества с финансовыми и кредитными учреждениями страны и за рубежом для формирования и развития рынка ценных бумаг;

- предоставление регулярной информации финансовым кругам и населению о состоянии рынка ценных бумаг.

2.3 Внебиржевые фондовые рынки

Торговля ценными бумагами может осуществляться не только на бирже, но и за ее пределами, т.е. на внебиржевых фондовых рынках.

Внебиржевой рынок - исторически первый сформировавшийся рынок ценных бумаг. В западной практике через этот рынок осуществляется а) большинство первичных размещений, а также б) торговля бумагами худшего качества (по сравнению с зарегистрированными на бирже). Как правило, на этих рынках предъявляются более низкие требования к качеству ценных бумаг, торговля и котировка проходят нерегулярно.

Внебиржевой рынок характеризуется следующими особенностями:

- большим количеством продавцов ценных бумаг (коммерческие и инвестиционные банки, брокерские и дилерские фирмы, страховые общества, физические лица и т.д.);

- наличием нескольких пунктов, где происходит торговля ценными бумагами;

- отсутствием единого времени проведения торгов;

-отсутствием единого курса одинаковых ценных бумаг, (даже, если они выпущены одним эмитентом и имеют одинаковый номинал и свойства);

- отсутствие единого центра, организующего торговлю и вырабатывающего ее правила и методологию.

Внебиржевой рынок создает определенные трудности для клиентов. Основная из них заключается в отсутствии точной информации об уровне цен у различных продавцов. Разница курсов заставляет покупателей искать пункты, где можно приобрести ценные бумаги по наименьшему курсу, а это требует много времени.

Значение внебиржевые рынков в разных странах различно. В некоторых странах он не имеет существенной роли, в других является очень активным и через него обращается значительная масса ценных бумаг. Наибольшее развитие внебиржевой рынок получил в США. Это связано с высокими стандартами, которые предъявляют биржи этой страны к ценным бумагам, которые на них котируются. Поэтому многие компании не имеют возможности продавать свои акции и другие инструменты на биржевых рынках. Примечательно, что на внебиржевых рынках США обращается большое количество не только частных ценных бумаг, но и подавляющей части обязательств центрального правительства и всех муниципальных облигаций.

Сделки на внебиржевых рынках заключаются разными способами. Наиболее распространенный из них - сделки по телефону, когда участники договариваются друг с другом о цене и количестве приобретаемых ценных бумаг. Если сделки совершаются по поручению клиентов, то им направляется письменное уведомление, а со счетов взимаются деньги (в случае покупки ценных бумаг) или списываются ценные бумаги (в случае продажи).

Также на внебиржевых рынках активно работают фирмы, которые могут одновременно являться брокерами и дилерами. При этом, согласно порядку, установленному в некоторых странах, запрещается в рамках одной и той же сделки совмещать функции брокера и дилера. Получая распоряжение от клиента, фирма обязана предупредить его, в какой роли она выступает, чтобы он знал, что ему необходимо оплатить - комиссионное вознаграждение (если фирма выступает в роли брокера), или дилерский сбор (если фирма действует как дилер). Фирма, выступающая в качестве брокера, принимает поручение клиента и связывается с другими участниками внебиржевого рынка, предлагая им купить ценные бумаги, указанные в поручении.

Внебиржевые фондовые рынки проявляют тенденцию к созданию организованных компьютерных систем торговли ценными бумагами. Эти системы имеют свои правила допуска ценных бумаг на рынок, правила торгов и отбора участников. Тем самым меняется сама основа работы внебиржевого брокера. Многочисленные телефонные звонки, как основа сбора данных о котировках, вытесняются специализированными компьютерными системами, предоставляющими информацию по всем ценам и предложениям, касающимся конкретной ценной бумаги.

Наиболее известными и крупными системами подобного рода являются: Система автоматической котировки Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (НАСДАК), используемая в США; Ценные бумаги национального рынка (НМС), США; Канадская система внебиржевой автоматической торговли; Система автоматической котировки и дилинга при Сингапурской фондовой бирже.[12, с. 120].

Основываясь на изложенном можно заключить, что вторичные рынки ценных бумаг играют важную роль в развитии рынка ценных бумаг в целом. В то же время деление рынка ценных бумаг на первичный и вторичный носит во многом технический характер и не означает отсутствие единства данного рынка. Это единство обеспечивается, по мнению В. Мусатова, тем, что оба его подразделения характеризуются, во-первых, одним и тем же контингентом инвесторов, во-вторых, в основном совпадающими по составу контингентами посредников, в-третьих, тесной взаимозависимостью конъюнктуры [13, с. 20].

Развитию вторичных рынков ценных бумаг, в том числе государственных, необходимо уделять постоянное внимание, т.к. успешно функционирующие и ликвидные вторичные рынки способствуют расширению круга держателей государственных ценных бумаг. Устойчивый вторичный рынок обычно характеризуется значительным объемом обращающихся ценных бумаг, их широким распределением среди большого числа держателей, надежными системами погашения и клиринга, четкой регулируемой структурой и надежными системами автоматизации. Развитый вторичный рынок позволяет избежать неравномерного движения котировок долговых обязательств и тем самым стабилизировать рынок.

3. РАЗВИТИЕ РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ЦЕННЫХ БУМАГ НАЦИОНАЛЬНОГО БАНКА РЕСПУБЛИКИ БЕЛАРУСЬ КАК ФАКТОР СТАБИЛИЗАЦИИ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ СИСТЕМЫ

3.1 Формирование первичного и вторичного рынка государственных ценных бумаг

Как уже отмечалось, одним из важнейших элементов реформирования экономики Республики Беларусь в условиях перехода к рыночным отношениям является создание цивилизованного рынка ценных бумаг, государственных ценных бумаг в частности.

Участниками рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь являются:

- Министерство финансов - эмитент, выступающий от имени Правительства Республики Беларусь. Этот орган выпускает ценные бумаги и несет от своего имени обязательства по ним перед владельцами ценных бумаг.

- Национальный банк Республики Беларусь - экономический советник и финансовый агент Правительства по размещению, обслуживанию и погашению выпусков государственных ценных бумаг.

- Инвесторы - профессиональные участники рынка ценных бумаг, юридические и физические лица, в том числе иностранные, владеющие облигациями, обладающие избытком финансовых средств, которые инвестируются ими в ценные бумаги Правительства.

Инвесторы, которые являются активными участниками фондовых операций, выполняют определенные требования финансовой достаточности, не имеют нарушений в финансовой деятельности и т.д. допускаются Национальным банком Республики Беларусь к участию в первичном размещении ценных бумаг Правительства и имеют статус первичных инвесторов. В Республике Беларусь первичные инвесторы государственных облигаций - это банки или филиалы банков на правах юридического лица, являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, выполняющие вышеуказанные требования. Реализованный в РБ институт первичных инвесторов, формирующих первичный рынок государственных ценных бумаг, по своему характеру наиболее близок к европейской модели.

Выделяют также группу финансовых посредников - профессиональных участников рынка ценных бумаг, через которых осуществляется перераспределение свободных денежных ресурсов от инвесторов к эмитенту.

Министерство финансов, являясь эмитентом, определяет основные параметры каждой эмиссии государственных ценных бумаг: дату размещения, объем выпуска, срок обращения, дату погашения, вид эмитируемой ценной бумаги, владельцев облигаций. Спектр ценных бумаг Правительства, имеющих обращение на рынке государственных ценных бумаг, в определенной степени определяется составом инвесторов на рынке.

Первичное размещение облигаций в Республике Беларусь, как и в экономически развитых государствах, проходит в виде закрытого аукциона. Участники аукциона резервируют денежные средства в день его проведения и выставляют конкурентные предложения, в которых указывается цена покупки размещенных ценных бумаг. В неконкурентном предложении указывается сумма денежных средств, которую первичный инвестор готов направить для приобретения облигаций по средневзвешенной цене. Цены продажи облигаций (минимальную и средневзвешенную) при их первичном размещении определяет Министерство финансов. Предложения участников аукционов удовлетворяются в соответствии с их заявками по цене, установленной Министерством финансов, и более высокой. При недостаточном размещении облигаций в ходе аукциона используется система количественного тендера, при котором облигации приобретаются инвесторами по заранее установленной эмитентом цене продажи. Первичное размещение государственных облигаций осуществляется Национальным банком Республики Беларусь, который выступает в роли финансового агента Правительства.

В настоящее время структура рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь представлена следующим образом:

- государственные краткосрочные облигации (ГКО);

- долгосрочные государственные облигации (ДГО);

- государственные долгосрочные облигации с купонным доходом (ГДО).

Также в Республике выпускаются ценные бумаги Национального банка Республики Беларусь, которые по своей экономической сути близки к государственным ценным бумагам.

Выпуск ГКО осуществляется с целью привлечения временно свободных средств юридических и физических лиц, в том числе иностранных, для возмещения дефицита республиканского бюджета.

Основным законодательными актами, регулирующими выпуск и обращение ГКО, являются:

- Основные условия выпуска государственных краткосрочных облигаций Республики Беларусь от 23 мая 1994 г. № 371.

- Постановление Совета Министров Республики Беларусь от 26.08.1996 г. №560 «О внесении изменений и дополнений в основные условия выпуска государственных краткосрочных облигаций Республики Беларусь».

- Положение о размещении, обращении и погашении государственных краткосрочных облигаций Республики Беларусь, утвержденное Министерством финансов Республики Беларусь 27.04.1995 г., с изменениями от 08.08.1995 г.

- Правила проведения закрытого аукциона по размещению государственных краткосрочных обязательств, утвержденные Национальным банком Республики Беларусь 08.02.1994 г. № 44 с дополнениями от 19.10.1995, 19.11.1996 №808, 23.01.97 №843.

- Временные правила учета и расчетов по операциям Национального банка Республики Беларусь с государственными краткосрочными облигациями от 25.03.1994 г. с дополнениями от 19.10.1995 г.

- Телеграмма Национального банка Республики Беларусь и Министерства финансов Республики Беларусь о регистрации сделок с государственными ценными бумагами № 6-96, № 11-5/294 от 15.05.1996 г.

- Временное положение об обращении государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь через государственное учреждение «Межбанковская валютная биржа» от 26.09.1997 г. №954.

В соответствии с данными актами, ГКО выпускаются от имени Совета Министров Республики Беларусь и размещаются среди инвесторов на добровольной основе [14, 42]. При этом эмиссия ГКО осуществляется регулярно, не реже одного раза в три месяца. Срок обращения составляет от одного до двенадцати месяцев. Выпуск облигаций признается состоявшимся в том случае, если продано не менее 10 % от общего их количества.

ГКО являются дисконтными ценными бумагами. Их продажа осуществляется по стоимости ниже номинальной по предлагаемым на аукционе ценам, но не ниже цен, установленных Министерством финансов в день проведения аукциона с учетом предложений Национального банка. Инвесторы получают доход по этим ценным бумагам в виде разницы между ценами реализации (погашения) и ценами приобретения облигаций.

Допускается продажа облигаций по среднесложившимся на аукционе ценам. Однако, в этом случае, заявленные количества приобретаемых облигаций могут быть ограничены по каждому выпуску.

В процессе выпуска ГКО функции центрального депозитария выполняет Национальный банк Республики Беларусь, на основе договора, заключенного с Министерством финансов. Это значит, что инвесторы, отобранные Национальным банком и осуществляющие первичное размещение ГКО, обязаны до начала аукциона перечислить на временный счет в Национальном банке средства для приобретения намеченного количества облигаций по предлагаемой ими ценам. Инвесторам, не выполнившим это требование, доступ на аукцион закрыт. После проведения аукциона Национальный банк обязан вернуть участниками излишне перечисленные или неиспользованные средства.

Первичные инвесторы, приобретшие на аукционе облигации, выполняют функции субдепозитариев. Основанием для этого служит договор, который в обязательном порядке заключается с Национальным банком. Субдепозитарии занимаются размещением облигаций на вторичных рынках (через биржи) и проведением расчетов по ним. Для обеспечения своевременности расчетов первичные инвесторы должны за 6 рабочих дней до срока погашения облигаций представить Национальному банку заявки на их погашение. В свою очередь Национальный банк осуществляет расчеты с первичными инвесторами по погашению облигаций в течение 2-х рабочих дней после поступления средств от Министерства финансов. В такой же срок после поступления средств от Национального банка первичные инвесторы обязаны рассчитаться с другими инвесторами за погашенные облигации. Погашение облигаций происходит в безналичной форме путем перечисления их номинальной стоимости первичным инвесторам в соответствии с количеством приобретенных на закрытом аукционе облигаций.

В процессе выпуска ГКО также рассчитывается доходность и цены ГКО Республики Беларусь на первичном рынке ценных бумаг. Этим занимается Министерство финансов, которое в день проведения аукциона, учитывая рекомендации Национального банка и предлагаемые на аукционе цены, устанавливает минимальную и средневзвешенную цены продажи облигаций. При этом общая годовая доходность ГКО рассчитывается по формуле:

(Н-Ц) х 365 х 100 %

П = ------------------------- , (1) где

Ц х Т

П - общая годовая доходность,%;

Н - номинаольная стоимость ГКО, рублей;

Ц - цена продажи ГКО, рублей;

365 - количество дней в году;

Т - срок обращения ГКО данного выпуска, календарных дней [15, 97].

При доразмещении годовая доходность ГКО рассчитывается по средневзвешенной цене, устанавливаемой Министерством финансов на аукционе.

Цена ГКО при доразмещении рассчитывается по следующей формуле:

Н х 365 х 100 %

Ц пр.= ----------------------------------- (2), где

365 х 100 % + П ср. х (Т - n)

Ц пр. - цена продажи ГКО при доразмещении, рублей;

П ср. - годовая доходность ГКО данного выпуска, рассчитанная по средневзвешенной цене, устанавливаемой Министерством финансов на аукционе, %;

n - количество календарных дней, прошедших от даты аукциона до даты доразмещения [15, 97].

Следующим видом государственных ценных бумаг являются долгосрочные государственные облигации Республики Беларусь (ДГО).

Их выпуск и обращение регулируют:

- Правила размещения, обращения и погашения долгосрочных государственных облигаций Республики Беларусь, утвержденные Национальным банком Республики Беларусь 16.09.96 -. № 94.

- Дополнение 1 к Правилам Правила размещения, обращения и погашения долгосрочных государственных облигаций Республики Беларусь от 16.09.96 г. № 94., утвержденные Национальным банком Республики Беларусь 21.02.1997 г.

- Временное положение об обращении государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь через государственное учреждение «Межбанковская валютная биржа» от 26.09.97 г. №954.

ДГО являются государственными ценными бумагами, выпускаемыми Министерством финансов по решению Совета Министров Республики Беларусь, которые могут использоваться первичными держателями при расчетах за товары (работы и услуги), а также могут выступать предметом залоговых обязательств [16, 33]. Срок обращения этих ценных бумаг - один год и более.

ДГО выпускаются в целях снижения темпов инфляции и исполнения республиканского бюджета по расходам. В связи с этим порядок их размещения совершенно отличается от ГКО.

По законодательству, первичными держателями ДГО являются юридические лица Республики Беларусь, определяемые в установленном порядке Министерством финансов Республики Беларусь, по согласованию с отраслевыми министерствами или другими центральными органами управления. Эти юридические лица должны иметь специальные счета, на которые зачисляется определенное количество ДГО.

При работе с ДГО Национальный банк, на основании договора с Министерством финансов, выполняет функции центрального депозитария и платежного агента. Однако, по решению Национального банка, обслуживание держателей ДГО может проводится через уполномоченные им депозитарии.

Законодательство устанавливает требования, которые необходимо выполнить при размещении выпуска ДГО. К таким требованиям относятся:

- наличие договора между Министерством финансов и Национальным банком на обслуживание выпусков ДГО;

- наличие Глобального сертификата размещаемого выпуска, который содержит его основные параметры и передается Министерством финансов на хранение в депозитарий Национального банка;

- наличие списка первичных держателей, утвержденных в установленном порядке Министерством финансов.

Размещаются ДГО на основании документов Министерства финансов о первичных держателях, где также указывается количество зачисляемых им облигаций. Первичное размещение Национальный банк производит путем зачисления определенного количества ДГО на счета «Депо» первичных держателей, открываемые в депозитарии. При этом первичные держатели должны заключить с Национальным банком договор на открытие счета «Депо». Такой договор должен быть заключен не позднее одного дня до даты начала размещения ДГО. Также, на основании Глобального сертификата, производится зачисление ДГО на счет «Депо» Министерства финансов.

ДГО могут также продаваться на вторичном рынке. При этом, сделки по передаче прав собственности ДГО или купли-продажи ДГО проходят обязательную проверку и регистрацию в депозитарии Национального банка или в уполномоченном депозитарии. Для совершения данных сделок покупатель ДГО должен также иметь счет «Депо» в депозитарии Национального банка или открыть его в соответствии с установленной процедурой.

Необходимо отметить, что Национальный банк тоже может участвовать в качестве покупателя и продавца ДГО на вторичном рынке ценных бумаг. Он может приобретать ДГО у держателей и продавать их на вторичном рынке по текущей стоимости, или стоимости, сложившейся на рынке. Текущая стоимость ДГО на вторичном рынке определяется по следующей формуле:

Н х П1 х D1 Н х П2 х D2 Н х Пn х Dn

С = Н + (-------------) + (--------------) +....+ (-------------),

365 х 100 365 х 100 365 х 100

где С - текущая стоимость ДГО;

Н - номинальная стоимость ДГО;

П - процентная ставка, устанавливаемая Министерством финансов;

D - период, в течение которого установлена определенная процентная ставка (в днях);

n - номер периода [16, 35].

Погашение ДГО производится Национальным банком в сроки, установленные в Глобальном сертификате, на основании заявок владельцев ДГО на их погашение. Министерство финансов в течение 3-х рабочих дней по истечении срока обращения перечисляет Национальному банку денежные средства на погашение облигаций по номинальной стоимости, увеличенной на сумму процентной ставки, а также комиссионное вознаграждение за проведение выпуска ДГО.

Еще одним видом государственных ценных бумаг Республики Беларусь являются государственные долгосрочные облигации с купонным доходом (ГДО).

Данные ценные бумаги выпускаются Министерством финансов от имени Правительства Республики Беларусь в целях изыскания безинфляционных источников возмещения бюджетного дефицита за счет привлечения свободных средств юридических и физических лиц.

Выпуск и обращение данных облигаций регулируют:

- Постановление Совета Министров Республики Беларусь от 08.08.96 № 526 «Об утверждении основных условий выпуска, обращения и погашения государственных долгосрочных облигаций с купонным доходом».

- Инструкция о порядке выпуска, обращения и погашения государственных долгосрочных облигаций с купонным доходом от 10.09.1997 г. №108.

- Правила проведения закрытого аукциона по размещению государственных долгосрочных облигаций с купонным доходом от 26.09.1997 г. №109.