Развитие рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь

В соответствии с законодательством, выпуск ГДО происходит на регулярной основе, не реже одного раза в 12 месяцев. Срок обращения облигаций составляет один год и более.

Владельцы ГДО имеют право на получение номинальной стоимости облигации при ее погашении и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигаций. При этом величина купонного дохода рассчитывается Министерством финансов отдельно для каждого периода выплаты купонного дохода на основе доходности по государственным краткосрочным облигациям Республики Беларусь по следующей формуле:

K х C х t

B = --------------- , где

365 х 100

B - величина купонного дохода (руб.);

K - процентная ставка по купону (% годовых);

С - номинальная стоимость облигации;

t - продолжительность купонного периода (дней) [17, 28].

Формой размещения данных облигаций выбран закрытый аукцион, правила проведения которого установлены Национальным банком. Участниками аукциона являются инвесторы, определяемые Национальным банком по согласованию с Министерством финансов. Кроме того, Национальный банк выполняет функции центрального депозитария по обслуживанию ГДО и регистрирует в обязательном порядке все сделки с этими ценными бумагами.

Процедура закрытого аукциона аналогична с процедурой аукциона по размещению ГКО. Выпуск облигаций считается состоявшимся , если при первичном размещении реализовано не менее 10 % от общего количества облигаций.

Первичные инвесторы, как и в случае с ГКО, выполняют функции субдепозитариев на основании договоров с Национальным банком и совершают операции по вторичному размещению облигаций (через биржи) и расчетам по ним.

В закрытом аукционе в качестве покупателя может принимать участие Национальный банк (в случае заключения дополнительного соглашения с Министерством финансов). Он также имеет право приобретать и продавать облигации на вторичном рынке и проводить доразмещение нереализованных при первичном размещении облигаций, в течение срока их обращения.

Выплата купонного дохода осуществляется Национальным банком путем перечисления необходимых средств первичным инвесторам, а они в свою очередь, обязаны в течение одного дня после поступления средств от Национального банка рассчитаться с владельцами облигаций. Погашение облигаций происходит в безналичной форме путем перечисления первичным инвесторам их номинальной стоимости и процентов по последнему купону в соответствии с количеством, приобретенных на закрытом аукционе облигаций.

Что касается ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь, основной целью их эмиссии является компенсация изменения краткосрочной ликвидности банковской системы, возникающей под влиянием других секторов финансового рынка, сглаживание пиковых нагрузок рублевой массы на различные его сегменты, регулирование денежной массы в конкретный промежуток времени.

Основными законодательными актами, регулирующими выпуск и обращение данных ценных бумаг являются:

- Правила размещения, обращения и погашения ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь № 69 от 30.03.1995 г.

- Дополнение 1 к Правилам размещения, обращения и погашения ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь от 30 марта 1995 г. №69.

- Временное положение об обращении государственных ценных бумаг и ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь через государственное учреждение «Межбанковская валютная биржа» №954 от 26.09.1997 г.

В соответствии с данными нормативными актами участниками рынка данных ценных бумаг являются Национальный банк Республики Беларусь (в качестве эмитента и депозитария), а также первичные инвесторы и прочие инвесторы. Первичными инвесторами являются юридические лица, принимающие участие в первичном размещении ценных бумаг Национального банка. При этом данные юридические лица должны выполнять следующие требования:

- являться профессиональным участником рынка ценных бумаг с опытом работы на нем не менее шести месяцев;

- иметь уставной фонд в соответствии с нормативными актами Республики Беларусь.

Первичные инвесторы также обязаны:

- соблюдать при подаче заявки предусмотренные Национальным банком параметры аукциона и другие требования, установленные Правилами размещения, обращения и погашения ценных бумаг Национального банка;

- принимать участие не менее чем в 50% проводимых аукционов ежеквартально с момента придания статуса первичного инвестора;

- осуществлять ежедневную двустороннюю котировку ценных бумаг Национального банка;

- учитывать и хранить облигации на счетах «Депо» в обслуживающем его депозитарии отдельно по каждому клиенту-инвестору, с которым у ненго заключен соответствующий договор;

- не вступать в письменные или устные договоренности с другими первичными инвесторами по ценовым условиям аукционов на первичном рынке ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь;

- инвесторы, не являющиеся банками, должны ежеквартально представлять в Управление ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь документ Главной налоговой инспекции Республики Беларусь о своевременном внесении всех платежей в бюджет;

- представлять отчетность по операциям с ценными бумагами Национального банка в соответствии с действующими нормативными актами.

Первичное размещение облигаций осуществляется путем их продажи на закрытом аукционе. Участниками этого аукциона являются первичные инвесторы.

Национальный банк, первичные инвесторы и прочие инвесторы (в том числе физические лица) являются участниками вторичного рынка облигаций. Инвесторы приобретают облигации за счет средств, предусмотренных на эти цели законодательством Республики Беларусь. Первичные инвесторы могут продавать облигации полностью или частично на вторичном рынке юридическим или физическим лицам через биржи. При этом продажа облигаций на вторичном рынке допускается после оформления договора о купле-продаже между первичным инвестором и Национальным банком.

При первичном размещении облигации, как правило, продаются на дисконтной основе по предлагаемым на аукционе ценам. Обязательными условиями допуска первичных инвесторов к участию в аукционе являются:

- наличие договора с Национальным банком «О размещении и обслуживании выпуска облигаций Национального банка Республики Беларусь»;

- наличие в Национальном банке «Заявки на покупку облигаций Национального банка Республики Беларусь»;

- наличие на временном счете Национального банка перечисленных денежных средств в размере предполагаемой покупки облигаций согласно поданной первичным инвестором заявки;

- наличие в Национальном банке счета «Депо» первичного инвестора;

- наличие у представителя первичного инвестора доверенности на право совершения операций с облигациями и подписания соответствующих договоров от имени первичного инвестора.

Первичные инвесторы могут подавать для участия в аукционе как конкурентные, так и неконкурентные заявки. В каждом конкурентном предложении указывается цена, по которой первичный инвестор готов купить облигации, соответствующее ей количество облигаций и сумма покупки согласно заявленной цене. Цена за одну облигацию указывается в процентах от номинальной стоимости облигации. В неконкурентных предложениях указывается общая сумма покупки, на которую покупатель готов приобрести на аукционе облигации на условиях средневзвешенной цены, установленной Комиссией.

Национальный банк имеет право отменить проведение аукциона в случае, если окажется, что суммарный объем предложений, указанный в заявках первичных инвесторов, менее 10 процентов от объема выпуска облигаций. В этом случае Национальный банк обязан в течение двух рабочих дней перечислить на счета первичных инвесторов ранее перечисленные ими средства на участие в аукционе.

Национальный банк имеет право назначить новую дату проведения аукциона, но не ранее 5 рабочих дней после отмены данного аукциона.

Обращение облигаций на вторичном рынке осуществляется только в форме совершения сделок купли-продажи на биржах, которые обязаны вести учет инвесторов. При этом биржа не может выступать в роли инвестора на вторичном рынке ценных бумаг. Она организует проведение торгов, регистрацию сделок, представляет Национальному банку отчетность о сделках с облигациями.

Погашение облигаций осуществляется в безналичной форме путем перечисления первичным инвесторам их номинальной стоимости за минусом налога, величина и порядок уплаты которого регулируются действующим законодательством Республики Беларусь. Первичные инвесторы погашают приобретенные у них иными инвесторами облигации в течение двух рабочих дней после поступления денежных средств от Национального банка. По желанию первичных инвесторов причитающиеся им средства за сданные облигации могут быть зачислены при приобретении ими облигаций Национального банка других выпусков.

В целях выявления тенденций развития рынка государственных ценных бумаг Республики Беларусь представляется целесообразным рассмотреть эволюцию первичного и вторичного рынка государственных ценных бумаг с 1994 по конец 1997 г.

Необходимо отметить, что Республика Беларусь - второе после России государство СНГ, которое запустило механизм торговли государственными облигациями.

Первый выпуск ГКО в Республике Беларусь был проведен 16 февраля 1994 г. с целью привлечения временно свободных средств юридических лиц для частичного возмещения дефицита республиканского бюджета. В течение этого года осуществлено размещение четырех выпусков ГКО со сроком обращения 3 месяца. Три выпуска погашены своевременно и в полном объеме, погашение 4-го выпуска состоялось 01.03.95 г.

Общий объем эмиссий ГКО в 1994 г. составил 36,7 млрд. рублей (с учетом деноминации) [18, 9]. Основные данные по итогам аукционов по размещению первых четырех выпусков ГКО представлены в таблице 1 и на рисунке 1 (по состоянию на дату проведения аукциона).

Таблица 1 - «Итоги аукционов по размещению выпусков ГКО»

Дата аукцио- на	Объем эмиссии, млрд. руб.	Номи- нал обли- гации, руб.	Объем спроса (по но- миналу), млрд. руб.	Объем спроса по пред- лагаемым ценам, млрд.руб.	Цена отсе- чения в % к номи- налу	Средне- взвешен- ная цена, в % к но- миналу	Доход- ность по цене отсече- ния, %	Разме- щено обли- гаций на сумму, млрд.руб.
1	2	3	4	5	6	7	8	9
16.02	2	100000	3,2087	1,753	53	58,5	356	1,06
07.06	15	100000	34,895	21,083	62	62,2	246	8,664
05.09	15	10000	6,531	3,994	62	62,4	246	1,938
05.12	20	10000	15,225	8,705	55	57,3	328	8,472

Свидетельством положительной реакции дилеров на формирование в республике высоконадежного рынка государственных ценных бумаг является соотношение спроса и предложения при размещении первого и второго выпусков ГКО. Объем принятых заявок на первый аукцион 16.02.94 г. составил 3,2 млрд. рублей по номиналу и превысил предлагаемый Министерством финансов Республики Беларусь объем эмиссии.

Рис. 1 - «Соотношение спроса и предложения по результатам 4-х аукционов»

При размещении 2-го выпуска ГКО спрос (по номиналу) превысил предложение более чем в два раза. В ходе проведения 1-го и 2-го аукционов было размещено соответственно 69 % и 92,85 % от объявленных объемов эмиссии. Однако, сформированный дисбаланс спроса и предложения снижал эффективность рынка, вызывал колебания доходности и цен на вторичном рынке. В этой связи, учитывая результаты первых двух аукционов, объем эмиссии 3-го выпуска был увеличен в 10 раз (с учетом деноминации). Однако следует отметить, что подобное увеличение объема эмиссии без адекватного увеличения количества дилеров резко сузило емкость рынка. В этих условиях не могли не возникнуть определенные трудности при размещении очередных выпусков ГКО. Об этом свидетельствуют итога 3-го аукциона, состоявшегося 5 сентября 1994 года, в ходе которого было продано 13 % ГКО от объявленного объема эмиссии. В свою очередь этот факт повлиял на процесс формирования «цены отсечения» 4-го аукциона, прошедшего 5 декабря 1994 года. Министерство финансов Республики Беларусь было вынуждено снизить «цену отсечения», тем самым удовлетворив почти все поданные заявки, и пойти на увеличение стоимости обслуживания дефицита республиканского бюджета.

Таким образом, к основам положительным моментам функционирования первичного рынка ГКО можно отнести следующее:

- успешное размещение ГКО 1, 2 и 4-го выпусков;

- полное и своевременное погашение первых трех выпусков ГКО;

- постоянный рост объема спроса (с учетом деноминации) от аукциона к аукциону.

С другой стороны, развитие рынка ГКО в 1994 г. тормозилось рядом причин. В качестве основной причины следует указать изменение приоритетов дилеров в пользу более динамичного на этом временном отрезке валютного рынка, притягивающего значительные массы денежных средств.

Операции по вторичному обращению ГКО проводились на Белорусской фондовой бирже (БФБ) и Межбанковской валютной бирже (МВБ).

Данные, позволяющие судить об активности на вторичном рынке ГКО приведены на рисунке 2.

Рис. 2 - «Активность первичных инвесторов ГКО на вторичном рынке»

Итоги функционирования вторичного рынка позволяют сделать вывод, что он так и не смог набрать необходимых «оборотов» и облигации попросту оседали в коммерческих банках и некоторых финансовых компаниях до истечения срока их погашения. Об этом свидетельствует отсутствие регулярности в проведении торгов, низкая ликвидность, хаотичность и случайность колебания цен и доходности.

Неразвитость рынка хорошо видна, если рассматривать такой показатель, как индикатор ликвидности, который определяется как отношение суммарного вторичного оборота к объему эмиссии. Результаты расчета индикатора ликвидности приведены в таблице 2. (по состоянию на дату проведения аукциона).

Таблица 2

Номер выпуска	1	2	3
Объем эмиссии, млрд. руб.	2	15	15
Суммарный вторичный оборот, млрд.руб.	0,477970911	-	2,298470141
Индикатор ликвидности	0,239	0	0,153

Такие низкие цифры уже тогда свидетельствовали о необходимости принятия мер по активизации вторичного обращения ГКО.

В процессе работы с первыми выпусками ГКО возникли проблемы, которые оказали отрицательное влияние на данный сегмент рынка ценных бумаг. Так, согласно налогового законодательства, все ценные бумаги, включая и государственные, облагались налогом по ставке 15%. Данное обстоятельство вынуждало Министерство финансов и Национальный банк сознательно увеличивать доходность по ГКО. Кроме того, круг первичных инвесторов оказался относительно узким - 13 коммерческих банков и инвестиционных компаний, прописанных в г. Минске [19, 63]. Регионы страны не были представлены. Многие потенциальные участники проявляли осторожность из-за недостаточного опыта работы с ГКО на фондовым рынке.

В целом, анализируя рынок государственных ценных бумаг в 1994 г., можно сделать вывод, что он всецело зависел от тенденций, складывающихся в других секторах финансового рынка - на валютном рынке и рынке межбанковских кредитов. Однако, уже тогда просматривались определенные тенденции, которые могли превратить рынок ГКО в надежный источник неинфляционного финансирования бюджетных программ. Для этого было необходимо принять меры по стимулированию рынка ГКО, в частности исключение налогообложения или его льготирование позволили бы повысить спрос инвесторов. Этому же могло способствовать предоставление владельцам государственных ценных бумаг права получить кредит под их залог, или использовать данные бумаги в качестве залога при аукционной продаже централизованных кредитов.

Тенденции, характерные для рынка ГКО в 1994 г. сохранились и в начале 1995 г. В этот период рынок ГКО оценивался аналитиками финансового рынка республики только как объект надежного инвестирования свободных денежных средств и как попытка создания инструмента, позволяющего задействовать источники безинфляционного финансирования дефицита государственного бюджета. В январе 1995 года по уровню предоставляемого дохода инвестиции в ГКО уступали вложениям в СКВ (по некоторым оценкам в 2 раза) и операциям на рынке межбанковских кредитов.

Поэтому весь 1995 год характеризовался деятельностью организаторов рынка ГКО, направленной на повышение рейтинга государственных ценных бумаг и активизацию участников рынка государственных долговых обязательств. К основным мероприятиям, проведенным с этой целью, можно отнести:

Реструктуризацию рынка ГКО в сторону более краткосрочных облигаций, начавшуюся в марте 1995 года выпуском ценных бумаг со сроком обращения 1 месяц.

Проведение Национальным банком в соответствии с Программой выхода Республики Беларусь из кризиса монетарной политики, основными элементами которой, оказавшими влияние на развитие рынка ГКО, являлись:

- введение положительных ставок рефинансирования;

- повышение резервных требований;

- существенная рублевая эмиссия за счет покупки на валютной бирже иностранных валют».

Льготирование налогообложения операций с ГКО на вторичном рынке.

Использование таких новых для финансового рынка республики механизмов, как проведение дополнительных траншей по выпускам ГКО, находящихся в обращении, и операций «Репо» на вторичном рынке.

Стремление к обеспечению транспорентности рынка государственных ценных бумаг.

Транспорентность предусматривала доведение до участников рынка информации о стратегии финансирования операций по управлению государственным долгом. Графики заимствования с конкретными (предполагаемыми) датами аукционов, которые проводились в течение квартала (полугодия, года). Все это было необходимо для обеспечения на рынке четкой определенности в отношении того, когда правительство будет проводить заимствование средств. При этом нужно заметить, что информация о характеристиках ценных бумаг и сумме их выпуска является основной информацией, которая должна доводиться до сведения участников рынка.

Принятые меры в совокупности обеспечили дальнейшее развитие рынка ГКО в 1995 г. В условиях роста емкости рынка ГКО стал замечаться отток денежных средств с других сегментов финансового рынка в сектор государственных бумаг. Так, в III и IV кварталах 1995 года перед проведением аукционов по размещению ГКО на рынке межбанковских кредитов, резко возрастал спрос на денежные ресурсы, а дефицит их предложения свидетельствует о направлении финансовых средств на очередные аукционы по ГКО. Вследствие стабилизации обменного курса доллара доходность операций с СКВ сравнялась со ставками доходности инвестиций в ГКО. Поэтому на протяжении 1995 года валютный рынок не оказывал существенного влияния на функционирование рынка государственных ценных бумаг.

Таким образом, в условиях стабилизации курса национальной валюты и увязки процентных ставок коммерческих банков по депозитам срочным и до востребования с текущей ставкой рефинансирования, которая планомерно снижалась, рынок ГКО становился более привлекательным для инвесторов.

Однако, факт роста привлекательности вложений в государственные ценные бумаги необходимо рассматривать вместе с анализом инвестиционной ситуации в стране. Очевидно, что большая часть средств, инвестируемых в государственные облигации, характеризуется краткосрочностью. Доказательством тому является уменьшение спроса на ГКО со сроком обращения 3 месяца, когда инвесторы получили возможность вкладывать денежные средства в более краткосрочные бумаги. Финансирование же приоритетных отраслей экономики Республики Беларусь требует средне- и долгосрочных инвестиций.

В 1995 году было проведено 19 аукционов по размещению выпусков государственных краткосрочных облигаций (см. Приложение 1.), 12 из которых имели срок обращения от 29 до 50 дней (одномесячные), а 7 - от 76 до 92 дней (трехмесячные). Суммарный объем эмиссии составил 2 трлн. 265 млрд. рублей, что превышает аналогичный показатель за 1994 год в 61,72 раза [20, 5]. Более 50 % проведенных аукционов прошли в условиях превышения спроса над предложением, при этом в период с марта по сентябрь средние темпы прироста объема заявок, выставляемых на аукцион, опережали средние темпы прироста объемов эмиссии (рис. 3, 4).

Рис. 3 - «Динамика спроса и предложения»

Рис. 4 - «Динамика спроса и предложения»

Всего размещено облигаций на сумму 1 трлн. 296 млрд. 800 млн. рублей [20,5] (рис. 5), что превышает аналогичный показатель 1994 года более, чем в 64 раза.

Рис. 5 - «Соотношение объемов размещения и обязательств к погашению»

В процессе ценообразования ГКО на первичном рынке его организаторы ориентировались на ставку рефинансирования Национального банка, которая в течение 1995 года имела тенденцию к снижению (от 40 % до 5,5 %). Поэтому ставка доходности государственных облигаций снизилась с 394 % годовых в марте до 69,74 % годовых в конце октября (рис. 6, 7).

Рис. 6 - «Динамика доходности к погашению по средневзвешенной цене (в месяц)»



Рис. 7 - «Динамика доходности к погашению по средневзвешенной цене (в месяц)

Что касается реструктуризации рынка ГКО, то в течение 1995 г. наблюдались две тенденции - в первой половине 1995 года деятельность эмитента была направлена на сокращение сроков обращения ГКО, а в конце года, наоборот, - к их увеличению. В марте 1995 года с целью активизации участников рынка государственных ценных бумаг была проведена эмиссия ГКО со сроком обращения 1 месяц. Доля трехмесячных ГКО в общем объеме рынка была сокращена почти до 20 %. Как на первичном, так и на вторичном рынке ГКО с марта по сентябрь 1995 года отмечался всплеск активности. Однако, чтобы избежать оттока этих средств в более доходные сегменты финансового рынка, что связано с краткосрочностью инвестируемых в рынок ГКО средств, во второй половине 1995 года реструктуризация направлена в сторону «удлинения» рыночной части государственного долга. Поэтому доходность к погашению трехмесячных облигаций превышала доходность ГКО со сроком обращения 1 месяц. Проведение с 27.12.95 по 16.01.96 подряд трех аукционов по размещению трехмесячных ГКО свидетельствует об изменении структуры общего объема рынка в 1995 году в сторону увеличения сроков обращения государственных ценных бумаг.

Еще одним событием на рынке ГКО в 1995 году стало внедрение в практику первичного размещения облигаций дополнительных траншей по выпускам, уже находящимся в обращении. Размещение дополнительных траншей (доразмещение) проводилось по схеме количественного тендера (аукциона). Предметом количественного тендера является объем покупки ценной бумаги по фиксированной стоимости, установленной эмитентом. Как правило, цена продажи ГКО при размещении дополнительного транша обеспечивает доходность к погашению, соответствующую доходности этой ценной бумаги, приобретенной на аукционе при первичном ее размещении по средневзвешенной цене, пересчитанной на день проведения дополнительного транша. Этот механизм использовался организаторами рынка в сентябре-октябре 1995 года, когда спрос на ГКО снизился. При этом в условиях недостаточно высокого спроса снималась проблема эмиссии выпуска, небольшого по объемам, а просто увеличивалось количество облигаций, находящихся в обращении. Кроме того, данный механизм позволял эмитенту привлекать необходимое количество денежных средств, не увеличивая при этом стоимости облигационного займа.

В 1995 г. также произошла активизация вторичного рынка. Так, на МВБ было зарегистрировано 1500 сделок на общую сумму 2 трлн. 696 млрд. рублей [20, 9]. Это увеличение можно назвать значительным, если учесть, что в 1994 г. суммарный оборот вторичных торгов на МВБ и БФБ составил 2,36 млрд. рублей [20, 9].

Положительное влияние на оживление вторичного обращения ГКО оказали активизация первичного рынка государственных облигаций и льготирование налогообложения доходов от операций с этими ценными бумагами на вторичных торгах.

На основе анализа функционирования рынка государственных ценных бумаг в 1995 г. можно сделать вывод, что он стал использоваться в качестве инструмента денежно - кредитной политики Национального банка. Кроме того, с октября 1995 года Национальный банк Республики Беларусь приступил к операциям на открытом рынке, что позволило ему влиять на ликвидность финансового рынка, т.к.. каждая интервенция Национального банка на открытом рынке оказывает влияние на банковскую ликвидность. Имея в своем портфеле государственные краткосрочные ценные бумаги, уменьшая или увеличивая их количество, Национальный банк получил возможность приводить в соответствие рыночные потребности в банковской ликвидности и оперативно регулировать объем денежной массы в обращении.

В то же время перед организаторами рынка государственных ценных бумаг встали новые проблемы, связанные, в первую очередь, с возросшей его ролью как источника покрытия государственного долга (в 1995 15,24% дефицита республиканского бюджета было покрыто за счет выпуска ГКО), а именно: необходимость увеличения сроков заимствования свободных денежных средств и уменьшение стоимости обслуживания государственного долга.

Для «удлинения» рыночной части государственного долга возникла необходимость проведения реструктуризации рынка ГКО и увеличения сроков их обращения, что проблематично сделать с дисконтными ценными бумагами, какими являются ГКО. При увеличении срока обращения ценной бумаги на рынке усложняется процесс определения дисконта при ее размещении: при большом дисконте возрастает стоимость обслуживания государственного долга, а если дисконт мал и не соответствует уровню инфляционных ожиданий, то снижается спрос на государственные ценные бумаги. Иными словами, назрела необходимость выпуска нового вида государственных ценных бумаг - долгосрочных государственных облигаций с плавающей процентной ставкой.

В 1995 г. также состоялся первый выпуск краткосрочных облигаций Национального банка Республики Беларусь (КО). Фактически было размещено КО на сумму 641.98 млрд. рублей. (см. Приложение 2). Наиболее активно данный инструмент был использован Национальным банком в августе 1995 г. С 15 по 31 августа были проведены аукционы по размещению 2-го, 3-его и 4-го выпусков КО, в результате которых из оборота было изъято 332,4 млрд. рублей. Как следствие - снижение прироста денежной массы с 23,4% на 01.08.1995 г. до 5,1% на 01.09.1995 г.

Для повышения эффективности использования данного механизма регулирования ликвидности банковской системы доходность ценных бумаг Национального банка превышала доходность ГКО.

Основная проблема, которая тормозила развитие этого рынка, заключалась со статусом КО. Некоторые аналитики финансового рынка в соответствии с выполняемыми функциями безоговорочно относили КО к государственным ценным бумагам. Официальная точка зрения была иная - ценные бумаги Национального банка как субъекта хозяйствования государственной формы собственности к категории государственных не относятся. Поэтому и доходы от операций с КО, в отличие от ГКО, не льготировались по налогообложению, что оказывало негативное влияние на развитие вторичного рынка ценных бумаг Национального банка.

1996 г. характеризовался дальнейшей активизацией рынка государственных ценных бумаг. Суммарный объем эмиссии в 1996 году составил более 6,5 трлн. рублей [21, 18]. Посредством проведения 26 аукционов размещено по номиналу ценных бумаг Правительства на 6,032 трлн. рублей (см. Приложение 3.). Это позволило оперативно решать вопросы привлечения свободных денежных средств кредитных учреждений, а также субъектов хозяйствования для финансирования дефицита бюджета, а также покрытия временных кассовых разрывов между доходами и расходами республиканского бюджета. В целом за счет этого источника в 1996 году было профинансировано 35,8 % дефицита республиканского бюджета.

Реструктуризация рынка краткосрочных облигаций позволила расширилась их номенклатуру, что отразилось на «удлинении» рыночной части государственного долга.

В целом, анализируя функционирование рынка государственных ценных бумаг в 1996 г., можно выделить несколько этапов.

Первый этап - вывод из обращения государственных ценных бумаг со сроком обращения 1 месяц. В начале года Правительством эмитированы облигации со сроком заимствования три месяца. Практически уже к концу февраля 1996 года в обращении остались только ГКО со сроком обращения три месяца.

На втором этапе была осуществлена эмиссия государственных краткосрочных облигаций со сроком обращения 6 месяцев. Объем размещения данных ценных бумаг к 1.04.96 составил 16 % в структуре рынка ГКО [21, 19].

На третьем этапе (в середине июня и октября 1996 года) была предпринята попытка эмиссии ценных бумаг со сроками обращения более полугода. 13 июня размещен 35-й выпуск краткосрочных облигаций со сроком обращения 244 дня, а 16 октября - 47-й выпуск со сроком обращения 322 дня. Уже в третьем квартале 1996 года более 50 % в структуре рынка ГКО составляли ценные бумаги Правительства со сроком погашения 6 месяцев и более, хотя на первоначальном этапе размещение облигаций с данными сроками обращения имело определенные трудности и носило эпизодический характер. К концу года более 90 % ценных бумаг Правительства, размещенных среди первичных инвесторов, имели срок обращения порядка 6 и более месяцев. Увеличение сроков заимствования ГКО способствовало снижению стоимости обслуживания дефицита республиканского бюджета.

В 1996 г. (октябрь) также эмитирован новый вид государственных ценных бумаг - долгосрочные государственные облигации (ДГО) со сроком обращения 365 дней на сумму 30 млрд. рублей [21, 19].

Примечательно, что расширение объемов размещения ГКО на первичном рынке, льготирование налогообложения доходов от операций с ГКО оказали определенное положительное влияние на оживление вторичного обращения данных ценных бумаг. В течение года на МВБ зарегистрировано сделок на общую сумму 57511,87 млрд. рублей [21, 20]. По сравнению с 1995 годом оборот вторичного обращения ГКО на МВБ увеличился в 20 раз. Зарегистрировано 23176 операций с государственными ценными бумагами [21, 20].

Анализ рынка ГКО в 1996 года, позволяет выделить несколько основных тенденций его развития.

Отличительной чертой размещения ГКО на протяжении года являлось стабильное превышение спроса инвесторов над предложением эмитента в ходе проведения закрытых аукционов. Это подтверждается фактическим отсутствием дополнительных траншей в сравнении с 1995 годом, так как планируемый объем эмиссии практически постоянно размещался в ходе аукциона. В условиях превышения спроса над предложением проведено более чем 80 % аукционов по размещению ГКО. В отдельных случаях это превышение составляло до 153 %. В среднем спрос на ГКО в 1996 году в республике превышал предложение на 29 % [21, 20]. Смена приоритетов операторов финансового рынка произошла под влиянием снижения привлекательности валютного сектора рынка и рынка межбанковского кредитования, что способствовало притоку финансовых ресурсов в сектор государственных долговых обязательств. Кроме того, начало 1996 г. характеризовалось наличием кризисных явлений на рынке межбанковских кредитов. В этой ситуации рынок ГКО выигрывал по сравнению с рынком межбанковского кредитования своей надежностью. Более того, после внесения изменений в части льготирования налогообложения доходов, полученных от проведения операций с государственными ценными бумагами (с мая 1996 года), повысилась их привлекательность по сравнению с рынком межбанковских кредитов.

Для размещения государственных ценных бумаг в 1996 году было характерно повышение цены продажи облигаций на аукционах, а следовательно, снижение доходности на первичном рынке ГКО. Доходность к погашению по средневзвешенной цене продажи ГКО практически всех выпусков не превышает уровня ставки рефинансирования Национального банка.

«Скачки» доходности при размещении первых выпусков с увеличенными сроками обращения (27-го шестимесячного выпуска, 35-го девятимесячного выпуска и 47-го годового) можно четко видеть на графике (рис. 8).

Рис. 8 - «Динамика показателей доходности вторичного рынка ГКО в 1996 г.»

Подъем доходности данного финансового инструмента в конце 1996 года можно объяснить проблемами исполнения бюджета в конце финансового года и необходимостью привлечения с денежного рынка ресурсов.

Действия эмитента логичны - в его интересах привлечение ресурсов коммерческих банков для обслуживания внутреннего долга с минимальными затратами (по меньшей цене). Значительное превышение спроса над предложением позволяло эмитенту проводить в жизнь данную политику. По этой же причине результаты проведения аукционов в основной своей массе были положительны для организаторов рынка ГКО. Лишь два аукциона прошли с размещением объема эмиссии на 25 % и 39 %. В остальных случаях процент размещения объема эмиссии не опускался ниже 85 %. Основная масса дилеров рынка при определении цены конкурентного предложения ориентировалась все-таки на ставку рефинансирования, о чем свидетельствует тот факт, что при размещении всех выпусков объем выставляемых на аукцион заявок удовлетворялся эмитентом более, чем на 50%. Хотя при большем уровне доходности государственных долговых обязательств, очевидно, результаты были бы более впечатляю весомыми. Выставленные заявки удовлетворялись на 100 % только при размещении 33, 36, 38 и 47-го выпусков, когда в аукционе участвовал только Национальный банк, а также при размещении 46-го выпуска, когда финансовый агент Правительства участвовал в доразмещении облигаций этого выпуска.

Следует отметить, что в 1996 году прошли качественные изменения в составе участников рынка ГКО. В первом полугодии в закрытых аукционах по размещению государственных краткосрочных облигаций участвовало в среднем более 15 инвесторов. Во втором полугодии число операторов первичного рынка государственных долговых обязательств в среднем уменьшилось, что не привело к снижению объемов выставляемых на аукционы заявок. Из этого следует вывод о том, что среди первичных инвесторов сформировалась группа крупных операторов, регулярно принимающие участие в аукционах независимо от конъюнктуры финансового рынка, своеобразных маркет-мейкеров.

В целом, можно сказать, что в 1996 г. на рынке ГКО были достигнуты положительные результаты. Хотя имеются и отрицательные стороны. В частности, из 26 аукционов три, или 11,5 % от общего количества, признаны несостоявшимися. В шести аукционах принял участие Национальный банк и приобрел ГКО на 1,5426 трлн. рублей [21, 23]. По прежнему не были решены вопросы развития инфраструктура рынка государственных ценных бумаг, формирования цивилизованной биржевой и внебиржевой торговли, совершенствования процедуры расчетов по операциям с государственными ценными бумагами.

Как отмечалось, развитие событий на финансовом рынке республики предопределило активизацию вторичного рынка государственных долговых обязательств в 1996 году. Кризисные явления на рынке межбанковского кредитования привели к переориентации операторов финансового рынка на работу с ГКО, что гарантировало большую надежность. Анализируя итоги 1996 года, можно отметить, что вторичный рынок ГКО начал приобретать черты одного из секторов финансового рынка. В качестве основных характеристик вторичного рынка в 1996 году можно выделить:

- его внебиржевой характер;

- вторичный рынок ГКО в Республике Беларусь - это в основном рынок операций «Репо».

Надо отметить, что в 1996 г. ни рынок межбанковских кредитов, ни биржевой валютный рынок не могли сравняться по оборотам сделок с объемами операций «Репо», зарегистрированных на вторичном рынке ГКО. Учитывая надежность государственных ценных бумаг и их сравнительно высокую ликвидность выбор ГКО в качестве базисного актива представляется целесообразным.

Необходимо также отметить, что отдельные параметры операций «Репо», регистрируемых на вторичном рынке ГКО, были стандартизированы. Так, размер минимальной суммы при заключении договора «Репо» в 1996 году составлял 1 млрд. рублей. По этой причине очень активными операторами на рынке «Репо» являлись первичные инвесторы рынка ГКО, а именно, крупные коммерческие банки и финансовые компании. Примечательно, что в группу ведущих дилеров по объемам совершенных сделок входят все банки «большой шестерки». В зависимости от срока действия в 1996 году были наиболее распространены два вида сделок: ночные (срок операции - 1 день) и срочные (срок операции - от 1 дня до 30 дней) с постоянной процентной ставкой на весь срок операции.

Выставляемые операторами рынка процентные ставки на практике определяли доход кредитора. Ставки, выставляемые дилерами рынка «Репо», корректируются со ставками рынка межбанковских кредитов с учетом льготирования налогообложения доходов от операций с государственными ценными бумагами.

Размер процентной ставки определялся разницей между ценами покупки и обратной продажи ценных бумаг Правительства в сделке «Репо». В силу внебиржевого характера вторичного рынка ГКО участники сделок самостоятельно определяли и цены продажи, и цены обратного выкупа ценных бумаг. Как правило, ориентиром для определения цены операции в 1996 году служила средневзвешенная цена аукциона при первичном размещении соответствующего выпуска ГКО с учетом изменения срока до погашения, так называемая текущая курсовая стоимость. Таким образом, доходность к погашению вторичного обращения в среднем равнялась доходности к погашению, сложившейся на аукционе при первичном размещении. Во второй половине 1996 года тенденция изменилась - цены сделок, совершенных с государственными ценными бумагами, повысились относительно текущей курсовой стоимости. В целом на вторичном рынке так же, как и на первичном, прослеживалась тенденция к снижению доходности совершаемых операций.

Объем сделок, зарегистрированных с различными выпусками ГКО на МВБ в 1996 г. представлен в Приложении 4.

По результатам анализа доходности к погашению сделок, зарегистрированных с различными выпусками государственных облигаций в 1996 г., можно сделать следующие выводы:

Для операций, регистрируемых с ГКО на вторичном рынке государственных ценных бумаг Республики Беларусь, характерно повышение доходности к погашению перед выходом облигаций из обращения. Это соответствует снижению рыночной цены облигации (цены совершаемой сделки) относительно текущей курсовой стоимости.

Чем выше ликвидность выпуска ГКО на вторичном рынке, тем меньше колебания средневзвешенной цены совершаемых сделок (а значит, и доходности к погашению), что характерно для обращения 27, 36, 41, 42-го и 44-го выпусков облигаций Правительства. При этом значение доходности к погашению сделок, совершенных на вторичном рынке, практически совпадает с доходностью к погашению, сложившейся на первичном рынке при размещении облигаций. Механизм ценообразования на вторичном рынке ГКО определяется только спецификой операций типа «Репо», которые совершаются с ценными бумагами Правительства.

При активизации операций Национального банка на открытом рынке участники вторичного обращения ориентировались на цены сделок финансового агента Правительства. Об этом свидетельствует тот факт, что доходность операций, совершаемых с ценными бумагами, владельцем которых являлся Национальный банк (36-й и 44-й выпуски), доходность к погашению не превышала процентных ставок, выставляемых Национальным банком на открытом рынке.

Необходимо отметить, что операции на условиях обратного выкупа имели и большое макроэкономическое значение, так как использовались Национальным банком в 1996 году для управления ликвидностью банковское системы республики. При этом Национальный банк проводил операции как при недостаточной ликвидности коммерческих банков, так и при избытке ликвидности. В первом случае Национальным банком проводилась покупка ГКО на вторичном рынке. Как правило, покупка ценных бумаг осуществлялась только у первичных инвесторов рынка ГКО. К операциям данного вида Национальный банк прибегал в течение 1996 года трижды: в январе, марте и июне. Во втором случае Национальный банк продавал ГКО коммерческим банкам. В 1996 году проведены 173 операции продажи на условиях обратного выкупа на общую сумму около 2,9 трлн. рублей. Причиной подобной активности Национального банка является приобретение им крупных пакетов государственных краткосрочных облигаций на первичном рынке. В общем в январе - ноябре 1996 года была заключена 251 операция на сумму 3,5 трлн.

В 1996 г. также состоялось 6 аукционов по размещению ценных бумаг Национального банка Республики Беларусь. Фактически было размещено КО на сумму 1186.28 млрд. рублей (см. Приложение 5).

Тенденции, присутствовавшие на рынке государственных ценных бумаг в 1996 г. сохранились и в 1997 г.

По состоянию на 03.12.1997 г. состоялось 25 выпусков ГКО (см. Приложение 6.). Размещено по номиналу 10 423,86 млрд. руб., что превышает показатели за 1996 г. (6 032,03 млрд.руб. по номиналу).

Таким образом с начала года сохраняется тенденция увеличения объемов эмиссии ГКО. Срок обращения ГКО выпусков № 50-74 находится во временном интервале 133-358 дней. В предыдущем году максимальный размер данного показателя составлял 322 дня. Ставка доходности государственных ценных бумаг по минимальной цене продажи находилась в пределах 34,80-43,17 % годовых.

В связи с необходимостью финансирования дефицита государственного бюджета Национальным банком, начиная с августа 1997 г., у Министерства финансов было приобретено значительное количество ГКО выпусков № 61, 65, 66, 69, 70, 71. Поэтому с августа по ноябрь Национальный банк осуществлял продажу ГКО до погашения. Всего по состоянию на 01.11.1997 г. Было совершено более 40 таких операций на общую сумму более 1,3 трлн. руб.

Рис. 9 - Динамика первичного размещения ГКО

В соответствии с Основными направлениями денежно-кредитной политики Республики Беларусь на 1997 г. расширилась номенклатура выпускаемых ценных бумаг Правительства. Состоялось размещение двух выпусков ГДО на срок обращения 912 и 913 дней. Объемы размещения составили 53,9 и 52,87 млрд. рублей при ставке по первому купону 38,02 и 36,85 % годовых соответственно (см. Приложение 7).

С целью компенсации краткосрочного изменения ликвидности банковской системы Национальный банк продолжал проводить операции с ценными бумагами на открытом рынке. За период январь-ноябрь 1997 г. на открытом рынке Национальным банком была заключена 401 сделка на общую сумму 10 028,1 млрд. руб. (в 1996 г. 327 сделок на сумму 5 317,4 млрд. руб.). Основным направлением операций Национального банка, как и в 1996 г., было проведение операций для уменьшения объема денежной массы и только в мае и октябре в связи с резким ухудшением состояния ликвидности банковской системы объемы сделок по покупке Национальным банком ценных бумаг у банков превысили объемы сделок по продаже более чем в 3 раза. Для увеличения ликвидности банковской системы было заключено около 80 сделок на общую сумму порядка 3 трлн. руб., для уменьшения ликвидности более 300 сделок на общую сумму примерно 6,5 трлн.руб.

В 1997 г. также проводились аукционы по размещению ценных бумаг Национального банка. Фактически размещено КО на сумму 958.86 млрд. рублей (см. Приложение 8).

Что касается вторичного рынка государственных ценных бумаг, его развитие в 1997 г. можно охарактеризовать как довольно динамичное. Об этом свидетельствует тот факт, что объемы сделок выросли от 8 632, 6 млрд. руб. в январе до 3007 в сентябре. Объем сделок с государственными ценными бумагами, зарегистрированных на МВБ, и операций Национального банка с ценными бумагами на открытом рынке по состоянию на 01.11.97 г. составил 129.705 млрд. руб.

На основе проведенного анализа состояния первичного и вторичного рынка государственных ценных бумаг в Республике Беларусь можно сделать следующие выводы и предложения.

Наиболее развитым и активным сегментом рынка ценных бумаг Республики Беларусь являются государственные ценные бумаги, в частности ГКО.

За 4 года функционирования рынка государственных ценных бумаг его организаторам удалось создать инфраструктуру и нормативную базу, максимально приближенную к экономически развитым странам. В республике выпускаются государственные ценные бумаги с различными сроками и условиями погашения (ГКО, ДГО, ГДО).

Рынок государственных ценных бумаг приобретает все большую популярность среди инвесторов о чем свидетельствует ежегодное увеличение объемов размещения ценных бумаг.

Если в начале своего функционирования рынок ГКО оценивался только как объект надежного инвестирования свободных денежных средств, то в настоящее время он рассматривается как инструмент безинфляционного финансирования государственного бюджета, регулирования размеров денежной массы в обращении и поддержания ликвидности банковской системы.

Поэтому одним из основных ориентиров деятельности организаторов рынка ценных бумаг, в частности Национального банка Республики Беларусь, в ближайшие годы должно быть повышение качества использования этого инструмента денежно-кредитной политики, формирование эффективных механизмов, которые позволят путем проведения операций с государственными ценными бумагами, управлять ликвидностью финансово-банковской системы Республики Беларусь.

Для этого необходимо решить следующие задачи:

- Дальнейшее совершенствование рынка государственных ценных бумаг.

- Активизация вторичного рынка и роли Национального банка на этом рынке.

- Совершенствование инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг.

Дальнейшее развитие рынка государственных ценных бумаг должно проходить в направлении увеличения доли дефицита государственного бюджета, покрываемого путем размещения государственных ценных бумаг. С этой точки зрения, оправдано стремление Министерства финансов и Национального банка к увеличению сроков заимствования свободных денежных средств, что оказывает стабилизирующее воздействие на финансовый рынок. Представляется целесообразным в 1998 г. активизировать работу в этом направлении, т.е. расширить номенклатуру государственных ценных бумаг за счет выпуска в обращение инструментов с различными характеристиками, сроками и условиями погашения.

В этих целях также можно рекомендовать Национальному банку осуществлять финансирование Правительства исключительно в форме покупки последним государственных ценных бумаг.

В целях развития первичного рынка также представляется целесообразным рекомендовать Министерству финансов и Национальному банку Республики Беларусь проведение аукционов по первичному размещению государственных ценных бумаг на регулярной основе (один раз в неделю или один раз в две недели) с опубликованием календаря планируемых эмиссий (на 6 месяцев и на 1 год). При этом доходность государственных ценных бумаг должна устанавливаться с учетом состояния финансового рынка.

Важным моментом является уменьшение стоимости обслуживания государственного долга. В этих целях представляется необходимым привлечение новых инвесторов и уменьшение доходности государственных ценных бумаг, т.к. это будет способствовать наращиванию объемов привлекаемых денежных средств без увеличения доходности данного инструмента финансового рынка. Для этого организаторам рынка можно рекомендовать активно привлекать денежные средства населения, региональных инвесторов и нерезидентов.

Для привлечения свободных денежных средств населения можно рекомендовать (с учетом зарубежного опыта) выпуск государственных долгосрочных облигаций с целью размещения среди физических лиц.

Данные ценные бумаги могут выпускаться на бумажной основе и являться ценными бумагами на предъявителя. Доход по этим ценным бумагам должен начисляться ежеквартально к номинальной стоимости облигаций, не ниже уровня инфляции за истекший период и номинальной стоимости облигаций при их погашении. Для повышения рейтинга государственных ценных бумаг для физических лиц начисляемый купонный доход должен превышать уровень доходности других финансовых инструментов.

Привлечение свободных денежных средств региональных инвесторов возможно при расширении рынка государственных ценных бумаг. Главной проблемой здесь является формирование инфраструктуры рынка ценных бумаг в целом, а именно создание депозитарно - клиринговой системы и республиканской дилерской сети, которая в перспективе превратиться в государственную торговую систему с единой развитой телекоммуникационной сетью.

Для обеспечения прав и интересов инвесторов представляется целесообразным рекомендовать Национальному банку дальнейшее совершенствование системы сбора и раскрытия информации по вопросам рынка государственных ценных бумаг, а именно:

- регулярно публиковать пресс-релизы с указанием условий выпуска, обращения, погашения, итогов первичного размещения государственных ценных бумаг и операций, проводимых Национальным банком с ценными бумагами на открытом рынке;

- постоянно информировать инвесторов через средства массовой информации о позиции Национального банка по актуальным вопросам развития рынка ценных бумаг;

- на регулярной основе проводить встречи специалистов Национального банка с дилерами банков.

Также представляется целесообразным рекомендовать Министерству финансов и Национальному банку решить вопрос о выпуске государственных ценных бумаг, детерминированных в иностранной валюте (как это делается в Великобритании и во Франции). Это позволит привлечь в экономику Республики Беларусь средства иностранных инвесторов, что особенно важно, если учесть потребность страны в иностранных инвестициях. В случае создания надежных механизмов реализации этих ценных бумаг нерезидентам как внутри страны так и за рубежом, их эмиссия также позволит привлечь ресурсы для финансирования бюджетного дефицита страны, получить необходимые валютные ресурсы для стабилизации курса белорусского рубля по отношению к СКВ и покрытия дефицита платежного баланса. В более далекой перспективе это позволит приобрести опыт работы на европейском рынке и стать субъектом эмиссии на нем. Кроме того, использование подобного финансового инструмента позволит сглаживать колебания на валютном рынке с целью стабилизации обменного курса национальной денежной единицы. Данный вид ценных бумаг может также выпускаться с целью финансирования первоочередных программ развития экономики Республики Беларусь, круг которых будет определяться руководством страны.

Для активизация функционирования вторичного рынка государственных ценных бумаг представляется необходимым расширение операций Национального банка на этом рынке, что также позволит стабилизировать денежно-кредитные отношения и оперативно регулировать объем денежной массы. Необходимо, чтобы Национальный банк принимал активное участие по выкупу ценных бумаг на условиях «Репо» в случае возникновения острого недостатка у банков свободных ресурсов. При этом ставка «Репо» должна предусматривать стандартные условия сделки. Наиболее приемлемый срок - 7 дней (наиболее типичный срок в мировой практике). С учетом того, что ситуация на рынке изменяется достаточно быстро, представляется целесообразным устанавливать эту ставку 1 раз в неделю. Учитывая, что самые надежные на рынке ценные бумаги по условиям сделок переходят в собственность Национального банка, то этот вид операций можно считать самым надежным способом рефинансирования банков. То есть риск невозврата выданных Национальным банком ресурсов минимален, что в наших условиях является весьма важным фактором. С учетом изложенного, представляется целесообразным широко использовать операции «Репо» для рефинансирования коммерческих банков Национальным банком.