Разработка инвестиционной стратегии венчурного фонда Starta Capital Hybrid Fund II

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет менеджмента

Кузнецова Евгения Николаевна

РАЗРАБОТКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ВЕНЧУРНОГО ФОНДА STARTA CAPITAL HYBRID FUND II

Выпускная квалификационная работа - магистерская диссертация

по направлению подготовки 38.04.02 - «Менеджмент»

образовательная программа «Менеджмент»

группа 17ИМ

Нижний Новгород, 2019



Содержание

Введение

Глава 1. Современные инструменты финансирования стартапов

1.1 Формы финансирования инновационных проектов ранних стадий развития

1.2 Венчурные инвестиции

1.3 Первичное размещение монет (ICO)

1.4 Гибридные инвестиции

Выводы по первой главе

Глава 2. Анализ процесса разработки инвестиционной стратегии, изучение отрасли

2.1 Методология разработки инвестиционной стратегии венчурного фонда

2.2 Анализ отрасли и конкурентной среды

Выводы по второй главе

Глава 3. Инвестиционная стратегия гибридного венчурного фонда Starta Capital Hybrid Fund II

3.1 Описание ключевых параметров фонда

3.2 Система управления фондом

3.3 Инвестиционная политика

3.4 Факторы риска, связанные с деятельностью фонда

Выводы по третьей главе

Заключение

Список использованной литературы

Приложение 1

Приложение 2

Приложение 3

Приложение 4



Введение

2017 год стал сложным, но, в то же время, интересным и насыщенным на события для многих участников венчурного рынка. Появление криптовалютного рынка еще раз показало, что мир быстро меняется, и очень важно следить за новыми трендами и вовремя под них подстраиваться. С тех пор, как блокчейн из узкоспециализированной нишевой технологии превратился в общемировой феномен, объемы проведенных ICO (Initial Coin Offering, первичное размещение монет) сильно повлияли на традиционную венчурную модель финансирования стартапов. Стало очевидно, что данная технология имеет огромный потенциал для изменения существующего венчурного рынка, и данный процесс уже начался.

На сегодняшний день, обе ключевые модели финансирования инновационных проектов, венчурные инвестиции и ICO, переживают не лучшие времена. Венчурные инвесторы стали менее охотно вкладывать деньги в стартапы ранних стадий развития, так как в сложившейся мировой экономической ситуации вероятность и эффективность возврата инвестиций стали еще меньше, а ключевая проблема венчурной модели, низкая ликвидность, стала более злободневной. Что касается ICO, то к главным его недостаткам можно отнести обилие неэффективных проектов и усложнившийся юридический аспект контроля и регулирования первичного размещения монет. Время показало, что существующая система привлечения инвестиций через ICO, с одной стороны, породила смену парадигмы, но, с другой стороны, проложила путь в никуда, так как сейчас на рынке ICO наблюдается очевидный спад. Таким образом, сложившаяся ситуация ясно дала понять, что нынешние модели привлечения инвестиций в стартапы требуют кардинальных перемен для дальнейшего эффективного и продуктивного функционирования. Решением данной проблемы стала гибридная модель. Она призвана объединить в себе все самое лучшее от классических венчурных инвестиций (юридическую защищенность, раундовую систему и т.д.) и ICO (быструю ликвидность и скорость), получив на выходе новый уникальный инструмент финансирования инновационных проектов.

Актуальность данной работы обусловлена тем, что инвестиционная компания Starta Ventures запускает в 2019 году один из первых в мире гибридных венчурных фондов Starta Capital Hybrid Fund II. Грамотно разработанная и подробно расписанная инвестиционная стратегия станет основой меморандума данного венчурного фонда. Представленное практическое исследование нацелено на разработку инвестиционной стратегии для гибридного венчурного фонда Starta Capital Hybrid Fund II. В рамках данной цели в работе будут решены следующие задачи:

Обозначить основные формы финансирования инновационных проектов ранних стадий развития;

Проанализировать особенности венчурных инвестиций;

Изучить понятие и сущность ICO;

Проанализировать историю, причины возникновения и основные черты гибридных инвестиций;

Проанализировать методологию разработки инвестиционной стратегии венчурного фонда;

Исследовать отрасль и конкурентную среду;

Разработать инвестиционную стратегию для венчурного фонда Starta Capital Hybrid Fund II.

Объект данного исследования - гибридный венчурный фонд Starta Capital Hybrid Fund II. Предметом является инвестиционная стратегия для данного фонда.

Методы исследования:

анализ внутренних документов компании,

кабинетное исследование,

анализ и синтез вторичной информации.

Результатом работы является инвестиционная стратегия венчурного фонда Starta Capital Hybrid Fund II. Разработанный документ будет применен управляющей командой с целью выпуска меморандума и его презентации потенциальным инвесторам. В нем будут подробно описаны: тематическая направленность и специализация, цели и задачи фонда, специфические условия его организации, инвестирования и т.д. Данный меморандум позволит будущим инвесторам получить ясное и исчерпывающее представление о деятельности, возможностях и перспективах фонда.

Структурно работа представлена в виде трех частей. В первой части содержатся теоретические аспекты, связанные с особенностями существующих инструментов финансирования стартапов, рассматриваются ключевые тренды в их развитии, положительные и отрицательные стороны каждого. Кроме того, в первой части изучается природа происхождения гибридных инвестиций. Во второй аналитической главе представлено исследование венчурной отрасли и лучших практик применения модели гибридных инвестиций ведущими мировыми инвесторами, а также анализ методологии составления инвестиционной стратегии венчурного фонда. В заключительном разделе представлена инвестиционная стратегия гибридного венчурного фонда Starta Capital Hybrid Fund II.



Глава 1. Современные инструменты финансирования стартапов

1.1 Формы финансирования инновационных проектов ранних стадий развития

Так как, данная работа направлена на разработку инвестиционной стратегии именно для венчурного фонда, в природе которого заложена работа с инновационными проектами, то для начала изучим сущность инновационного проекта и связанных с ним понятий.

Федеральный закон от 21.07.2011 N 254-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон N 127-ФЗ «О науке и государственной научно-технической политике» гласит: «Инновационный проект - это комплекс направленных на достижение экономического эффекта мероприятий по осуществлению инноваций, в том числе по коммерциализации научных и (или) научно-технических результатов». Однако за последние годы в научный, профессиональный и обывательский обиход прочно вошло понятие «стартап», которое тесно связано с термином «инновационный проект», но практически его заменило и стало более широким и современным продолжением. Стартап - это человеческий институт, сформированный с целью создания новых продуктов и услуг в условиях крайней неопределенности [1]. Ядро стартапа - это инновационные идеи, благодаря которым компании превосходят конкурентов и выходят на рынок с новым, уникальным продуктом или услугой. В целом, стартап обладает следующими характеристиками, отличающие его от других предприятий:

Бизнес, основанный на инновации;

Находится на начальной стадии своего развития;

Рискованный;

Имеет нехватку денежных средств.

Сегодня стартапы создаются с целью ведения технологического предпринимательства, разработки и реализации инновационных продуктов с дальнейшими продажами на рынке. Крупные корпорации, как правило, - бюрократичные, неповоротливые и медлительные; они не хотят сталкиваться с рисками, которые может понести за собой неизвестный и новый продукт. В конечном счете, все это тормозит их инновационную деятельность. Стартапы, благодаря своей мобильности, гибкости и умения «лавировать» между конкурентами, представляют собой сильного соперника крупным компаниям.

Далее, стоит отметить, что стартап - это проект, который находится на ранней стадии своего развития. Выделяют три такие стадии: посев, старт и ранний рост [2].

«Посев» (Seed). На данной стадии команда проекта определяет свой рынок и начинает разрабатывать прототип, если такового нет. Финансирование на посевном этапе развития проекта, как правило, осуществляется за счет основателей компании, друзей, родственников, привлечения грантов, специализированных посевных фондов и может быть направлено на предварительное исследование рынка, комплектацию команды, разработку бизнес-плана и доведение продукта до коммерчески пригодной стадии.

«Старт» (Start-up). На этом этапе компания имеет полностью сформированную команду и опытный образец. Ее основными целями являются первые тестовые продажи продукта, начальные усилия по его продвижению на рынок и доработка продукта в соответствии с обратной связью потребителей.

«Ранний рост» (Early growth). Данная стадия является заключительной в раннем жизненном цикле компании. Здесь она уже полноценно осуществляет производственную деятельность, расширяет штат сотрудников, разрабатывает первые программы стратегического развития. Инвестиции на данном этапе необходимы для повышения стоимости организации, и венчурные капиталисты, обычно, финансируют именно эту ступень раннего развития, оставляя более рискованные стадии бизнес-ангелам.

Кроме того, в международной практике часто используется такое обозначение инвестиционных стадий проектов раннего развития, как A, B и C. Серия A - это самый первый этап финансирования стартапа, когда он получает первые инвестиции и знакомится с механизмами венчурного инвестирования. Обычно серия A реализуется, когда компания начала генерировать минимальный доход, но это может быть не чистая прибыль. В связи с этим инвестиции на данном этапе являются самыми рискованными. На оценку ценности и перспективности проекта на этой стадии влияют следующие факторы:

Доказанность концепции проекта;

Размер рынка;

Предполагаемый уровень риска;

Квалифицированность и опыт команды.

Цель серии A:

Обеспечение команды заработной платой;

Дополнительное изучение рынка;

Доработка продукта на основе отзывов от первых потребителей.

На серии B проект уже реализуется и развивается на рынке. Инвестиции на данном этапе нужны для масштабирования, повышения конкурентоспособности и увеличения доли рынка. Рискованность проекта ниже, поэтому объем финансирования привлекается больше, чем в серии A. Цель этого этапа - стать прибыльным проектом. Оценка ценности стартапа основывается на:

Сравнительном анализе с конкурентами;

Финансовых прогнозах;

Наличии активов (например, интеллектуальной собственности).

Венчурные инвесторы принимают участие в раунде C, когда компания уже доказала свою устойчивость и успех на рынке. Данная серия организуется для захвата большей доли рынка, приобретения или разработки нового и большего количества продуктов или услуг. Цель серии C - подготовка компании к продаже. Это последний инвестиционный этап для стартапа перед выходом на IPO [3]. Существуют, также, серии D, E, F, G и т.д., но они привлекаются уже зрелыми проектами более поздних стадий развития.

Таким образом, из-за крайней неопределенности и неустойчивости инновационного бизнеса ключевым источником денежных средств для него являются венчурные инвестиции. Именно при таком формате привлечения финансовых средств в начинающий проект ключевую роль в успехе компании начинает играть участие инвестора, который передает основателям опыт управления и ведения бизнеса, полезные связи и навыки. Такие «умные» инвестиции помогают стартапам пройти через самые сложные препятствия и проблемы, которые встречаются на начальном этапе существования. Помимо этого, венчурное финансирование является жизненно важным для инновационных новых предприятий ввиду их рискованности, из-за которой затруднено получение денежных средств из общепринятых источников (например, кредит, ссуда, облигации и т.д.). У молодой компании нет ни доходов, ни собственности, ни каких-либо других активов, которые гарантировали бы прибыльность бизнеса и возврат денег банку или заимодавцу. Венчурные инвестиции, наоборот, предоставляются стартапам без каких-либо залогов или гарантий, но с одним очень важным и обязательным условием - инвестор получит некий процент с будущих доходов бизнеса или от выросшей стоимости компании при выходе из нее. Здесь и кроется ключевая идея венчурных инвестиций - за высокие риски и низкую вероятность возврата денежных средств, которые влекут за собой стартапы, в будущем инвестор получает колоссальную отдачу от инвестиций, превышающую его первоначальные вложения в десятки и сотни раз в случае успеха проекта на рынке. Следовательно, подобные проекты сталкиваются с серьезными трудностями в вопросе привлечения дополнительных средств на развитие. Очевидно, что ключевую роль в становлении и развитии молодого инновационного проекта играет его финансирование. Обеспеченность инновационного проекта финансовыми ресурсами на раннем этапе жизненного цикла способствует снижению риска отторжения инновации рынком и увеличивает его эффективность. Инновационные проекты ранней стадии развития могут использовать следующие источники финансирования: 3F, грантовые программы, бизнес-ангелы, посевные фонды, венчурные фонды, корпоративные инвесторы.

Итак, в мире существует огромное разнообразие источников поддержки бизнеса. Однако, рассматривая формы финансирования инновационных проектов ранних стадий развития, можно сказать, что ключевым денежным ресурсом для стартапов, не имеющих достаточного собственного капитала, чтобы начать дело с большой степенью риска, является венчурное инвестирование, которое подробнее рассмотрится далее.

1.2 Венчурные инвестиции

По определению Национальной ассоциации венчурного капитала США «венчурные инвестиции - это финансовые ресурсы, предоставляемые профессиональными инвесторами молодым, быстро растущим организациям, обладающие потенциалом превращения в компании, вносящие значительный вклад в экономику» [4]. В целом, венчурное финансирование подразумевает осуществление долгосрочных вложений в высокорискованные компании с целью получения дохода от продажи своей доли в капитале организации в дальнейшем, когда она достигнет высокой степени развития. Цели венчурного инвестирования можно обобщить следующим образом:

Заработать деньги;

Получить доступ к технологиям;

Развить знания в определенной области;

Приобрести связи и контакты;

Произвести хорошее впечатление на рынке;

Сделать значимый вклад в развитие мира и общества.

Рынок венчурного капитала может быть разделен на три составляющие: институциональный венчурный капитал, неформальный (бизнес-ангелы) и корпоративный. Каждому сегменту рынка венчурного финансирования свойственен специфический набор характеристик, отличающих их друг от друга. К ним можно отнести:

Источники финансовых ресурсов;

Форма организации;

Особенности инвесторов;

Мотивы для инвестирования;

Мониторинг и контроль [5].

Также, ключевыми игроками рынка венчурного капитала являются так называемые венчурные капиталисты, которые непосредственно занимаются инвестиционной деятельностью. Венчурные капиталисты - это, прежде всего, финансовые организации (инвестиционные фонды, инвестиционные банки, брокерские фирмы, индивидуальные инвесторы и т.д.), а также их руководящий состав, непосредственно участвующий в принятии инвестиционных решений и исполняющий их. Основной задачей венчурных капиталистов любого из вышеперечисленных сегментов является инвестирование и помощь в развитии компаниям, производящим высокотехнологичные продукты. Именно такие компании впоследствии задают стандарты технологического развития и уровня жизни в мире. Таким образом, венчурный бизнес во многом определяет ход инновационного и технологического развития всех отраслей экономики.

Если 2017 был годом ICO (Initial Coin Offering или первичное размещение монет), то 2018 оказался годом многомиллиардных венчурных фондов. Индустрия была негативно шокирована появлением венчурного фонда Softbank Vision Fund с беспрецедентным объемом в 100 млрд долларов. В Северной Америке, также, появилось несколько подобных венчурных фондов, чьи размеры в 2-3 раза превышали предыдущие аналогичные фонды. Это стало официальным предвестником эры миллиардных венчурных фондов - феномен, который рынок еще никогда не встречал. Более того, многие инвесторы закончили 2018 год с чувством настороженности и тревоги за общее состояние рынка. В частности, из-за того, что венчурный рынок оказался перенасыщенным от капитала: в 2018 году 102 млрд долларов было вложено порядка в 5936 компаний только в США [6], а обще мировые объемы сделок составили 330 млрд долларов [7]. На рисунке 1 показаны ежегодные объемы вливания капитала в сделки: за 4 года они увеличились более, чем на 200% с ежегодным приростом в 32,2% [8].

Рисунок 1 - Динамика мировых объемов сделок в долларах

Еще одним интересным фактом является то, что несмотря на рекордные объемы капитала на венчурном рынке, итоговое количество сделок снизилось по сравнению с 2017 годом. Также, с 2013 года мировая активность сделок увеличилась менее, чем на 10%, в то время, как общий объем инвестиций почти утроился. На рисунке 2 показана динамика закрытия сделок за 2 года: общие объемы финансирования увеличиваются, а количество сделок с каждым кварталом сокращается или остается неизменным [9].



Рисунок 2 - Динамика снижения глобальной активности сделок

Описанная выше динамика и состояние сегодняшнего венчурного рынка явилось следствием того, что в 2018 году большинство инновационных компаний привлекали огромные средства на поздних стадиях своего развития. Вначале года около 200 сделок было закрыто с чеком в 100 млн долларов и больше. На рисунке 3 отчетливо видно, что, начиная с середины 2017 года, количество подобных многомиллионных сделок увеличивается в разы [10].

Рисунок 3 - Динамика роста многомиллионных венчурных раундов

Более того, передовой и самой значимой страной по объемам и количеству инвестирования в стартапы остается США. Стоит отметить, что в первых двух кварталах 2018 года объемы инвестирования в Китае сильно удивили, однако уже в конце года китайские компании привлекли чуть более 21% от общемировых объемов инвестирования в сравнении с 53% американских компаний (рис. 4) [11]. Так или иначе, инновационные проекты из США по сей день остаются на вершине глобального венчурного рынка.

Рисунок 4 - Пропорции объемов привлечения инвестиций компаниями из США, Китая и остального мира

Что касается наиболее привлекательных областей для инвестирования на сегодняшний день, то в США в четвертом квартале 2018 года наибольшее количество сделок было совершено в следующих индустриях: интернет-технологии, здравоохранение, телекоммуникации, ПО и потребительские продукты и услуги. Наглядная статистика представлена на рисунке 5 [12].



Рисунок 5 - Топ-5 секторов инвестирования в США в четвертом квартале 2018 года

Итак, на рынке венчурного капитала появилась новая категория инвесторов - гигантские венчурные фонды -, которые диктуют новые правила. Такие инвесторы не согласны с традиционной моделью венчурного финансирования с чеком не более, чем в 1 млн долларов и сбором капитала на 5-8 лет. Новый тип фондов продвигает раунды с большими чеками и выход из проектов уже на стадии B, что, как следствие, раздувает стоимость компаний для более поздних стадий (C, D и т.д. и также для будущих инвесторов) и еще больше разделяет рынок на маленьких и гигантских игроков. Для инвесторов Кремниевой долины многомиллионный раунд - это уже ежедневная рутина. За 2018 год в США сделки размером более 25 млн долларов составили более 60% от общего объема инвестиций, что наглядно показано на рисунке 6 [13]. В сложившейся ситуации классические венчурные фонды вынуждены искать пути существования для того, чтобы оправдать ожидания инвесторов.



Рисунок 6 - Объемы сделок на ранних стадиях в США

Таким образом, образовавшиеся тенденции к созданию многомиллиардных венчурных фондов, которые инвестируют миллионы долларов в зрелые компании негативно сказываются на состоянии венчурного рынка. Конечно, в сложившейся непростой мировой экономической ситуации многие фонды стараются уменьшить свои риски, инвестируя в более взрослые и устойчивые компании большие средства. Однако данный тренд делает рынок венчурного капитала неустойчивым: вкладывая сотни миллионов долларов в одну зрелую инвестицию, мир теряет молодые стартапы, которые являются главными создателями прорывных инноваций и технологий. Если инвесторы не задумаются и не обратятся к сути венчурных инвестиций, поддержке проектов ранних стадий развития, то в будущем не будет столько развитых компаний, как сейчас. Кроме того, только небольшие гибкие венчурные фонды, которые активно включены в работу с проектами ранних стадий развития и, которые постоянно анализируют рынок в поиске новых возможностей, могут отчетливо видеть будущее инновационного рынка.

Существующая венчурная модель инвестирования зародилась в середине XX века и с тех пор оставалась неизменной. Появление новых технологий, блокчейна и ICO, оказывает колоссальное давление на данную модель, и ее недостатки становятся более ощутимыми и явными. Многие эксперты уверены, что с ростом прорывных технологий венчурной модели придется претерпеть значимые структурные изменения, и самым главным триггером к ним станет ICO. Компании, которые используют ICO преимущественно в целях фандрайзинга, будут, в конечном счете, интегрированы обратно в венчурную модель финансирования. Более того, ключевые принципы и основы ICO имеют значимый потенциал преобразований для традиционного венчурного рынка и выступают хорошим стимулом для преодоления многих барьеров. Итак, стоит проанализировать ключевые недостатки венчурной модели инвестирования и разобраться, как они могут быть устранены или минимизированы через применение механизмов ICO.

Для решения данного вопроса была проведена серия интервью с различными экспертами отрасли, в которой было определено текущее состояние классического венчурного рынка и сформулированы следующие выводы о проблемах в нем (в Приложении 1 представлен список опрошенных экспертов и вопросы для интервью). Одной из главных и очевидных проблем существующего венчурного инструмента финансирования проектов является ликвидность. Традиционные венчурные фонды не могут управлять ликвидностью своего портфеля от момента совершения инвестиции до момента выхода из проекта. В стартап-индустрии существует четыре варианта выхода из инвестиций: продажа пакета акций менеджменту компании, сделка M&A (слияния и поглощения), вывод акций на биржу и их последующая продажа широкому кругу инвесторов (IPO) и списание средств в убыток в случае неудачи. Во всех случаях вероятность, временной горизонт и результат выхода для инвесторов полностью зависят от команды проекта, их решений, уровня менеджмента внутри и от сложившихся рыночных обстоятельств. Можно утверждать, что в постинвестиционном периоде портфель любого венчурного фонда превращается в «черную дыру» с практически неотслеживаемой динамикой и текущей эффективностью до момента выхода. Это, также, порождает угрозу появления скрытых «мертвых» проектов внутри портфеля, которые в будущем не принесут никакой выгоды инвесторам фонда и подставят под угрозу репутацию управляющей команды. Решением классической проблемы ликвидности венчурного капитала является его токенизация - самый мощный инструмент ICO. Она дает эффект быстрой ликвидности, делает активы более гибкими, и менеджеры фонда могут свободно и заранее выбирать, когда делать выход из той или иной инвестиции. Данный подход предоставляет широкий спектр манипуляций с активами в виде токенов: их быструю продажу в любой момент времени, обмен на другую криптовалюту, покупку товаров и услуг. То есть, все это позволяет совершить возврат от инвестиций намного быстрее и, более того, использовать эти деньги здесь и сейчас. Таким образом, токенизация возвращает управляющей команде контроль над ликвидностью портфеля, а у инвесторов появляется возможность отслеживать финансовые успехи фонда в реальном времени благодаря использованию современных технологий, которые, также, являются неотъемлемой заслугой ICO.

Вторая, не столь очевидная, но не менее фундаментальная проблема -- это модель 2/20, по которой традиционно строится структура венчурного фонда. Согласно данной модели управляющие партнеры фонда (general partners, GP) получают плату за управление в размере 2% от объема фонда в год. При выходе из сделок, после выплаты полной суммы вложенных средств инвесторам (limited partners, LP), управляющая команда получает вознаграждение 20%. Данная система имеет ряд любопытных последствий. Ключевой мотивирующий фактор для GP - плата за управление - напрямую связан с объемом фонда. Кроме того, процесс получения второй значимой награды - вознаграждение в 20% - занимает от 5 до 10 лет до момента выхода из проекта. В связи с нынешним темпом жизни и технологического прогресса, такой промежуток времени критически длинный для рационального современного человека. В конечном итоге, все это мотивирует GP собирать все большие фонды, чтобы максимизировать свой доход. Изучение экономических отношений между GP и LP показало, что ставка платы за управление в 2% в течение жизни среднестатистического венчурного фонда превращается в 16-20% от объема фонда [14]. Такая значительная сумма денег, в итоге, не идет на инвестиции и не приносит какого-либо дохода, тем самым потенциально снижая эффективность венчурного капитала для инвесторов фонда. Непродуктивность данной модели на венчурном рынке привела к тому, что средняя доходность венчурного капитала для LP составляет около 2% с возвратом инвестиций на горизонте 8-10 лет. Это категорически мало, учитывая уровень риска, отсутствие ликвидности, ускоряющиеся темпы жизни и оборота капитала.

Еще одной проблемой современного рынка венчурного капитала являются барьеры входа для мелких инвесторов. В традиционном венчурном рынке средний чек от LP составляет 500 тысяч долларов ввиду высоких затрат на сбор фонда, его регистрацию, юридическое оформление, реализацию стабильного потока качественных проектов и т.д. Это означает, что инвесторы со свободными средствами в районе 100-500 тысяч долларов лишены возможности стать профессиональными венчурными капиталистами, если только это не бизнес-ангельское инвестирование, где риски на порядок высоки из-за недостатка квалифицированной экспертизы и инфраструктуры для «взращивания» проектов. Благодаря механизмам ICO возможно пустить этот процесс вспять и разрушить барьеры входа на венчурный рынок для инвесторов с небольшим количеством денежных средств.

Таким образом, низкая ликвидность венчурного капитала, неэффективная структура управления фондами и отсутствие доступа к венчурному рынку для мелких инвесторов привели к неизбежным изменениям в традиционной модели венчурного инвестирования благодаря инструментам ICO.



1.3 Первичное размещение монет (ICO)

2017 год показал любопытный мировой тренд на рынке венчурных инвестиций. Множество проектов ангельских и посевных стадий своего развития привлекли более трех миллиардов долларов через ICO, что сопоставимо с объемами классического венчурного инвестирования в течение того же периода (рис. 7) [15]. В связи с этим, множество экспертов и аналитиков прогнозируют, что ICO кардинально изменит систему венчурного инвестирования такой, какой мы знаем ее сейчас.

Рисунок 7 - Совокупный объем ICO в 2017 году, млн долл.

В первую очередь, стоит разобраться в сущности и принципе работы ICO. Первичное размещение монет появилось, как новый механизм финансирования венчурных проектов. На сегодняшний день не существует единого общепринятого определения данного явления, однако, в целом, можно утверждать, что ICO - это инструмент привлечения инвестиций в виде продажи инвесторам фиксированного количества токенов, полученных в ходе разовой эмиссии [16]. С технической точки зрения, токен - это запись в реестре блокчейна, которая в зависимости от способа программирования и функционала может быть использована для различных целей [17]. Также, в проекте Федерального закона РФ «О цифровых финансовых активах», опубликованного в конце 2017 года, токен определен, как вид цифрового финансового актива, который выпускается юридическим лицом или индивидуальным предпринимателем с целью привлечения инвестиций и учитывается в реестре цифровых записей [18]. Таким образом, понятие ICO неразрывно связано с криптовалютами и технологией блокчейн, что не случайно. Изначально, ICO возникло и применялось проектами, которые работали на рынке блокчейна, но в связи с бурным ростом данной технологии и ее распространенностью, данный фактор уже не является блокирующим, так как сегодня каждому IT-проекту доступен алгоритм блокчейна, который они могут внедрять в свои продукты.

Далее, для более лучшего понимания сущности и механизма первичного размещения монет, стоит отметить, что ICO-кампания несколько схожа с давно известным всем IPO: инвесторы, вкладывая средства, получают долю в компании в виде цифровых токенов. Однако в данном случае токены не дают право собственности, но могут быть использованы в качестве внутренней валюты проекта, обменены на другие криптовалюты, товары, услуги либо могут обращаться на биржах в виде цифрового капитала. ICO, также, имеет схожие черты и с краудфандингом: средства, полученные от множества частных инвесторов с маленьким чеком, идут на реализацию какой-либо идеи, то есть, когда у проекта еще нет готового продукта, нет подтвержденной бизнес-модели и риски очень высоки.

С конца 2017 года в мире наблюдается несколько значимых трендов, которые меняют рынок ICO, как в положительную, так и в отрицательную сторону. Их более подробное изучение позволит определить текущее положение дел в данной области.

Низкое качество проведения ICO. Различают два вида ICO в зависимости от технологической основы стартапов [19]:

Блокчейн-ICO. Первый основан на проектах с оригинальной и фундаментальной блокчейн-инфраструктурой и протоколах ICO. Данный тип ICO создал ажиотаж в 2017 году и продолжает до сих пор успешно существовать. Ожидается, что данный тип ICO будет использоваться для привлечения средств в инфраструктурные проекты по мере того, как технология блокчейна будет становиться более зрелой и получать более широкое распространение в мире.

Продуктовый ICO. Второй вид ICO относится к нишевым проектам никак не связанных с блокчейном и, который используется компаниями, предпочитающие данную альтернативу получения инвестиций классическим венчурным фондам, когда у основателей нет желания делиться капиталом. В связи с бумом на ICO в 2017 году многие проекты из разных отраслей захотели опробовать данный инструмент привлечения инвестиций на себе. Многие инвесторы, также, оказались неравнодушными к такой тенденции и вложили огромное количество денег в подобные проекты. Однако, по мере развития рынка, данный вид ICO стремительно исчезает, как не конкурентоспособный и не вписанный в блокчейн-сообщество инструмент финансирования. Множество таких проектов потерпели неудачи и привлекли меньшее количество инвестиций через ICO в октябре-ноябре 2017 года. На рисунке 8 показана динамика проведения ICO в 2017 г. [20]

Рисунок 8 - Количество проектов с успешным ICO в 2017 году

ICO становится слишком дорогим для стартапов. Дни, когда при наличии сайта с минимальным функционалом и whitepaper («Белой книги»), можно было привлечь несколько миллионов прошли - средняя стоимость запуска успешного ICO взлетела за последние несколько месяцев из-за большого объема предложений новых токенов, а также за счет ежедневного экспоненциального роста конкурирующих ICO. Данная стоимость достигла отметки в 500-700 тысяч долларов, что сравнимо с достойным посевным раундом венчурного инвестирования. Также, принимая во внимание тот факт, что у ICO пока не существует нормативно-правового определения, не определены правовые статусы у организаторов и участников при продаже токенов, проекты сталкиваются со множеством юридических сложностей. Таким образом, в связи со значительными изменениями рынка ICO за последний год, среднестатистический стартап находит данный инструмент привлечения инвестиций менее привлекательным. На рисунке 9 наглядно показано, как средняя стоимость проведения ICO резко возросла всего за 4 месяца [21].

Рисунок 9 - Средние затраты на ICO

Анализируя процентное соотношение затрат стартапа во время проведения ICO, можно сделать вывод, что большая часть средств вкладывается в продвижение и маркетинг, забывая при этом о технологической и юридической базе (рис. 10) [22].



Рисунок 10 - Распределение затрат на ICO

ICO уходит в офлайн среду. Процесс фандрайзинга при помощи ICO становится все менее отличимым от типичного венчурного раунда. Сегодня, запуск ICO-кампании все больше сводится к личным встречам с фондами и инвесторами, посещению блокчейн конференций и попыткам связать проект с именами основателей биткоина. Инструменты интернет-маркетинга, которые были простейшим путем продвинуть ICO лишь несколько месяцев назад, стали устарелыми, так как потенциальные инвесторы теперь лучше идут на контакт с проектами, которые устраивают личные презентации. Учитывая количество новых появляющихся ICO, краудинвесторы все больше и больше полагаются на репутацию основателей потенциальных проектов, чем на наличие whitepaper. Таким образом, наблюдается тренд сдвига фокуса с интернет-маркетинга в сторону личных самопрезентаций проектов и попыток ассоциировать себя со значимыми именами и брендами.

Структурный сдвиг. Задолго до 2017 года ICO был нишевым и эксклюзивным инструментом, доступный преимущественно блокчейн-проектам с целью запуска свой инфраструктуры. Из-за бурного ажиотажа вокруг ICO в 2017 доля инфраструктурных проектов среди общего числа ICO снизилась, в то время, как количество нишевых продуктовых стартапов, использующих ICO, как инвестиционную альтернативу классическому венчурному финансированию, резко возросло. На рисунках 11 и 12 отображены отрасли, в которых работают проекты, проводившие ICO, и которые демонстрируют явный структурный сдвиг в сторону не инфраструктурных блокченй-проектов [23, 24].

Рисунок 11 - Распределение ICO по отраслям в 2016 году

Рисунок 12 - Распределение ICO по отраслям в 2017 году

Бум ICO привлек значительные потоки капитала на рынок, в то время, как инвестиционная инфраструктура данного нового инструмента оставалась в зачаточном состоянии. Отсутствие четкой и понятной процедуры due diligence привело к возникновению «пузыря»: компании привлекли намного больше лишних денег, чем им было необходимо. Средний размер привлекаемых инвестиций вырос в 15 раз в 2017 по сравнению с 2016 годом. Более того, раздутые инвестиционные раунды значительно уменьшили эффективность капитала, что, в свою очередь, отразилось низким потенциалом возврата средств для инвесторов.

Итак, ICO стал логическим продолжением краудфандинга, и внедрение блокчейна позволило решить ряд проблем, которые свели краудфандинг на нет (технические трудности использования дебетовых/кредитных карт на платформах, неявные механизмы ликвидности, недостаток контролирующих и регулирующих норм и правил и т.д.). Новая технологическая база позволила перезапустить систему краудфандинга и институционализировать ICO. Однако вышеперечисленные тренды на рынке ICO стали показательным фактом того, что данный инструмент финансирования стартапов встал на тот же неэффективный путь развития, что и его предшественник. Механизмы инвестирования в стартапы на ранних стадиях, в целом, требуют структурных изменений, а токенизация и блокчейн могут стать инновационным инструментом для решения проблем, свойственных венчурному рынку.

1.4 Гибридные инвестиции

Феномен гибридных инвестиций появился вначале 2018 года, когда эра ICO переживала стагнацию, а венчурные инвестиции стали все меньше приносить должных результатов. Тогда, профессиональное инвестиционное сообщество задумалось о будущем венчурного рынка и стало анализировать основные тренды и причины произошедшего. Концепция гибридных инвестиций еще до конца не сформирована, как полноценный пласт для реализации данного инструмента финансирования венчурных проектов. Однако сегодня многие ведущие венчурные фонды, инвестиционные аналитики, инвесторы и эксперты делают первые шаги в сторону описания и реализации данной модели. Новая модель инвестирования стартапов будет выглядеть следующим образом.

Сами гибридные инвестиции можно уже определить, как инвестиционный инструмент, в основе которого лежит токенизация активов фонда с их последующей перепродажей [25]. Управляющие партнеры фонда будут выполнять те же функции, что и сейчас - отбор проектов, due diligence, ведение переговоров об условиях инвестирования, менторство стартапов на стадии роста, помощь в привлечении следующих раундов инвестиций и реализация выхода фонда из проектов на более поздних стадиях. Однако ресурсы, которые доступны для GP, не будут ограничены традиционными LP-GP-структурами и объемом фонда. Управляющая команда получит доступ к использованию своих компетенций, экспертизы и инфраструктуры на рынке, работая с краудинвесторами, вовлекая тем самым свободный капитал в свою деятельность, что делает их менее зависимыми от традиционных отношений с инвесторами фонда. Краудинвесторы, в свою очередь, будут готовы платить GP некий процент ради возможности присоединиться к сделке, понимая, что профессионализм управляющих партнеров и инфраструктура фонда значительно снижают их инвестиционные риски. Таким образом, часть нагрузки по выплате процентов за управление перейдет с LP, как это происходит в рамках классической модели, на мелких со-инвесторов. Схематично данная система представлена на рисунке 13.

Рисунок 13 - Система связей между венчурными фондами, краудинвесторами и стартапами при гибридной модели инвестирования

Также, многие эксперты ожидают появление инвестиционных платформ, где может быть реализована концепция гибридных инвестиций. Содержательной основой таких платформ будут классические принципы работы венчурных рынков (раундовая система, правовая защищенность и т.д.), а технологической - блокчейн, который примет на себя функции регулятора транзакций между участниками рынка. Прогнозируется, что соответствующие нормативные требования для таких платформ будут разработаны в ближайшем будущем, которые позволят инвестировать через токены и свободно осуществлять их распространение и обмен внутри платформ. Более того, со временем платформы гибридных инвестиций аккумулируют вокруг себя новую инфраструктуру отчасти похожую на IPO. Это подразумевает появление специфических механизмов финансовой защищенности, аудита, эскроу-счетов и т.д. [26]

Уже множество слов было сказано о том, что гибридная инвестиционная модель видится эффективным инновационным решением проблем существующих инструментов финансирования стартапов. В связи с этим, стоит подытожить, в первую очередь, каким образом механизмы ICO могут помочь в трансформации венчурного рынка. Во-первых, повышение ликвидности венчурных инвестиций через токенизацию акционерного капитала или его части в так называемые security-токены («цифровую долю»), которыми свободно торгуются на закрытых биржах. Токенизация позволит осуществить выход из любого проекта в любой момент времени, не засоряя портфель фонда «мертвыми» компаниями и возвращая управляющей команде контроль над ликвидностью венчурных активов. Также, высокая ликвидность венчурных инвестиций будет достигнута через со-инвестиции с мелкими аккредитованными инвесторами. Это станет хорошим подспорьем в мотивировании GP работать на благо фонда в каждой сделке или выходе, повышая тем самым эффективность венчурного капитала для LP. Во-вторых, неизбежный переход от бумажных акций в сторону цифровых токенов. Внедрение блокчейна в среду венчурных инвестиций увеличит безопасность и сохранность ценных бумаг фондов.

Далее, стоит резюмировать, какие возможности предлагает венчурный рынок инвестициям через ICO. Во-первых, более безопасное и надежное финансирование проектов через раундовую систему, как в классической венчурной модели. Именно венчурные фонды будут выдвигать и устанавливать условия сделки, а не ICO-проекты, что позволит компаниям избежать перегрузки денежными средствами на начальных стадиях, как это было в 2017 году. Последовательные и структурированные раунды значительно улучшат качество инвестирования для ICO- и краудинвесторов. Во-вторых, диверсификация инвестиций: со-инвестирование, которое существует в традиционных венчурных фондах, даст ICO-инвесторам возможность вкладывать деньги во все высокотехнологичные сектора, например, искусственный интеллект, AR/VR, кибербезопасность, интернет вещей и т.д., а не только в блокчейн- и крипто-проекты.

Итак, изучив все три современных инструмента финансирования инновационных проектов ранних стадий развития, стоит резюмировать их сходства и отличия (табл. 1).

Таблица 1 - Сравнение ключевых инструментов инвестирования проектов ранних стадий развития

Параметр	Венчурные инвестиции	ICO	Гибридные инвестиции
Ликвидность инвестиций	Низкая	Высокая	Высокая
Размер чека на вход в фонд	Большой (от 500 тысяч долларов)	Отсутствие возможности зайти в фонд только через токены	Маленький (от 100 тысяч долларов)
Юридическая защищенность	Присутствует	Отсутствие нормативно-правовой базы	Частичное наличие нормативно-правовой базы
Система инвестирования	Раундовая	Одноразовая эмиссия токенов	Раундовая
Срок окупаемости инвестиций	Долгий	Короткий	Короткий



Каждый из представленных инструментов финансирования стартапов по-своему уникален. В сравнении с венчурными инвестициями и ICO, модель гибридных инвестиций видится очень гибкой, эффективной и более надежной. Важным минусом данного инструмента является частичное отсутствие нормативно-правовой базы. Это связано с тем, что на рынке ICO, откуда пришла токенизация, цифровизация активов и внедрение технологии блокчейн в данную модель, не реализовалась ни одна инициатива по созданию законодательной и правовой базы регулирования отношений и транзакций между участниками рынка. В свое время, большинство стран мира поставило под запрет использование криптовалюты, что обесценило любые попытки узаконить данную сферу. Однако в гибридной модели инвестирования данную проблему позволит решить юридическая защищенность венчурных инвестиций, поскольку данная область деятельности оформлена и узаконена по всему миру. Кроме того, немаловажной составляющей гибридных инвестиций является работа с мелкими инвесторами. Здесь остро стоит вопрос о качественной аккредитации каждого желающего и отсеивании неэффективных инвесторов. Данная задача потребует много сил, времени, внимания и знаний от управляющей команды. Наконец, стоит отметить, что гибридная модель предоставляет больше возможностей, чем угроз в виде высокой ликвидности венчурных активов, короткого срока окупаемости инвестиций и надежности осуществления инвестиционной деятельности благодаря использованию раундовой системы финансирования стартапов и внедрению блокчейна для сохранности капитала фонда.

Итак, венчурное инвестирование движется в сторону так называемой гибридной модели, которая будет включать два ключевых механизма - токенизацию и краудинвестинг. Предвидится появление более мелких, гибких венчурных фондов, которые будут инвестировать согласно описанной выше гибридной модели. Такие небольшие фонды смогут быстрее, чем крупные, максимизировать свой инвестиционный потенциал благодаря преимуществам со-инвестирования с аккредитованными краудинвесторами. Также, это предоставит инвесторам фонда большую ликвидность их вложенных средств и прозрачность деятельности фонда. На данный момент, на рынке не существует специальной среды, которая бы создала рабочее пространство для таких гибридных фондов, но несколько из них все же появилось за последние годы в качестве пионеров этого направления и первопроходцев.

Выводы по первой главе

В первую очередь, в теоретической главе данной работы были изучены два ключевых инструмента финансирования стартапов, которые до недавнего времени главенствовали во всем мире - это венчурные инвестиции и ICO. Были изучены важнейшие тренды 2017-2018 гг., которые способствуют трансформации каждого инструмента. После того, как ажиотаж вокруг ICO закончился, данный рынок более или менее нормализовался и смог показать результаты инвестиций, он претерпел множество изменений: качество проведения ICO заметно ухудшилось и подорожало для проектов, произошли значительные структурные сдвиги, а в самих ICO-кампаниях стали очень активно использоваться механизмы привлечения классических венчурных инвестиций в офлайн среде. Что касается рынка венчурного капитала, то сейчас он находится в «мертвой» точке своего развития, во-первых, из-за сильного конкурента в лице ICO, во-вторых, из-за новых и спорных правил «ведения игры» в виде раздутых многомиллионных раундов на перенасыщенном от капитала венчурном рынке, и, в-третьих, за всю историю своего многолетнего существования он не претерпевал каких-либо значимых качественных изменений, а без прогресса и постоянного использования инноваций нельзя оставаться эффективным и результативным инструментом финансирования высокорискованных проектов. Более того, все это обострило развитие ключевых проблем венчурных инвестиций: низкую ликвидность, неэффективность работы фондов по модели 2/20 и высокие барьеры входа на данный рынок для мелких инвесторов.

Таким образом, проанализировав все вышеперечисленные тренды и проблемы, стало понятно, что главные инструменты финансирования стартапов требуют немедленных изменений. Здесь революционным решением выступила гибридная модель, которая поможет создать новую и более гибкую систему привлечения инвестиций. Она соединяет в себе лучшее от классического венчурного бизнеса (защищенность инвестора в дружелюбных юрисдикциях, раундовую систему и т.д.) и лучшее от ICO (ликвидность, токенизацию, возможность инвестировать людям с небольшим чеком). Фактически, процесс трансформации классических венчурных инвестиций с помощью блокчейна уже начался, и в скором времени можно ожидать появление кардинально новой методики работы со стартапами, а именно - гибридной модели.



Глава 2. Анализ процесса разработки инвестиционной стратегии, изучение отрасли

2.1 Методология разработки инвестиционной стратегии венчурного фонда

Одной из главных целей любого инвестора является сохранение капитала, его приумножение и получение максимального дохода от него. Способы достижения данной и других инвестиционных целей, формулировка соответствующих задач, методологии, плана действий и т.д. формулируются в инвестиционной стратегии. Инвестиционная стратегия фонда - это система долгосрочных целей инвестиционной деятельности, определяемых общими задачами развития фонда и его инвестиционной идеологией, а также выбор наиболее эффективных путей их достижения [27]. Другими словами, инвестиционная стратегия представляет собой сложный процесс управления денежными средствами и некий план инвестиционной деятельности, следование которому должно привести к получению ожидаемого инвестиционного эффекта.

Инвестиционная стратегия является ключевым и эффективным инструментом управления инвестиционной деятельностью венчурного фонда, а также выступает в качестве генерального плана ее осуществления и определяет:

приоритеты направлений инвестиционной деятельности;

формы инвестиционной деятельности;

способы образования инвестиционных ресурсов;

последовательность этапов реализации долгосрочных целей;

рамки инвестиционной активности по разным направлениям.

Так как, данная работа посвящена разработке инвестиционной стратегии именно венчурного фонда, то стоит проанализировать ключевой документ, являющийся основанием его создания, - меморандум. На начальном этапе создания любого венчурного фонда формируется и выпускается меморандум, где подробно описывается фокусная направленность, цели и задачи фонда, условия его организации и управления, система отбора проектов и формирования портфеля. В меморандуме указываются порядок создания и деятельности фонда, права и обязанности сторон, механизм разрешения конфликтных ситуаций. Данный документ не является юридически обязывающим, но после согласования всеми участниками отступать от него не принято. Чаще всего инвестиционный меморандум конфиденциален. Также, процесс формирования капитала венчурного фонда называется «сбор средств» или fundraising [28]. Здесь, профессиональные менеджеры, специализирующиеся на сборе и управлении деньгами других собственников, презентуют потенциальным инвесторам концепцию будущего венчурного фонда. Незаменимым помощником в реализации данной задачи выступает меморандум, который полноценно и подробно прописан на предмет инвестиционной стратегии. После изучения данного документа владелец капитала принимает решение инвестировать денежные средства в фонд или нет, основываясь на собственных мотивах и убеждениях, а также будущих возможностях и перспективах венчурного фонда.

Далее, изучим методологию создания инвестиционной стратегии фонда и, следовательно, меморандума, который определяет:

основные условия фонда;

систему управления фондом;

инвестиционную политику, включая порядок осуществления инвестиционного процесса;

инвестиционные риски [29].

Основные условия фонда. Здесь прописываются формальные параметры создаваемого венчурного фонда такие, как объем, срок действия, инвестиционный период, плата за управление и т.д. Однако главным образом на данном этапе формулируются стратегические цели. Стратегические цели инвестиционной деятельности - смоделированные будущие параметры инвестиционной деятельности, позволяющие реализовывать эту деятельность успешно в долгосрочной перспективе и оценивать ее результаты. Разработка стратегических целей инвестиционной деятельности зависит от общего экономического состояния венчурного фонда, анализа и прогнозирования инвестиционного рынка. Стратегические цели можно классифицировать по нескольким параметрам (табл. 2) [30].

Таблица 2 - Классификация стратегических целей инвестиционной деятельности

Параметр	Стратегические цели
Вид ожидаемого эффекта	Экономические
	Внеэкономические
Функциональные направления инвестиционной деятельности	Реального инвестирования
	Финансового инвестирования
	Формирования инвестиционных ресурсов
Объекты стратегического управления

Подобные документы

• Финансирование инновационных проектов

  Деятельность по привлечению, распределению и использованию капитала. Основные элементы, формы и методы системы финансирования инновационных проектов. Бюджетное финансирование. Использование кредитования, особенности лизинга и венчурного финансирования.
  
  курсовая работа [140,5 K], добавлен 12.05.2012
  

• Формирование стратегии краудфандинга для финансирования инновационных проектов

  Инновационные проекты и стартапы. Оценка краудфандинговой кампании проекта Gransjoy. Анализ финансирования инновационных проектов с использованием краудфандинга в России. Рекомендации к проведению краудфандинговой кампании и разработка плана капании.
  
  дипломная работа [6,5 M], добавлен 23.06.2015
  

• Основы финансового обеспечения инновационной деятельности

  Содержательный потенциал, правовой аспект, виды и организационные формы инновационной деятельности. Национальная специфика инновационных программ и система их государственного финансирования. Анализ венчурного финансирования и тенденции его развития.
  
  дипломная работа [622,0 K], добавлен 14.10.2012
  

• Разработка инвестиционной стратегии предприятия

  Условия и роль формирования инвестиционной стратегии на предприятии, основные принципы ее разработки. Этапы разработки инвестиционной стратегии по К.Т. Бясову и И.А. Бланку. Перспективное, текущее и оперативное управление инвестиционной деятельностью.
  
  курсовая работа [50,6 K], добавлен 31.10.2014
  

• Государственная поддержка венчурных инвестиционных проектов

  Современные проблемы мирового венчурного финансирования. Направления государственной поддержки венчурного предпринимательства: прямое софинансирование, субсидирование прибыли, предоставление гарантий. Правовое регулирование венчурного инвестирования в РФ.
  
  реферат [22,9 K], добавлен 31.12.2016
  

• Оценка эффективности инновационного менеджмента

  Характеристика и сущность основных критериев оценки инновационных проектов. Снижение риска инновационной деятельности в предпринимательской фирме. Перечень основных критериев инновационных проектов. Методы отбора инновационных проектов для реализации.
  
  контрольная работа [80,0 K], добавлен 06.01.2012
  

• Риски инновационных проектов

  Риски инновационных проектов, связанные со стадиями создания и продвижения инновации. Определение удельного веса каждого простого риска во всей совокупности. Расчет балльной оценки наступления риска по всем стадиям проекта. Процесс принятия решения.
  
  контрольная работа [34,2 K], добавлен 24.07.2009
  

• Оценка инвестиционной привлекательности инновационных проектов в муниципальном районе

  Ситуационный анализ Тарногского муниципального района. Основные социально-экономические показатели. Формирование инновационной экосистемы. Анализ приоритетных инвестиционных проектов муниципалитета, критериев операционного цикла для их реализации.
  
  дипломная работа [949,5 K], добавлен 09.11.2016
  

• Asset Management

  The primary goals and principles of asset management companies. The return of bank loans. Funds that are used as a working capital. Management perfection by material resources. Planning of purchases of necessary materials. Uses of modern warehouses.
  
  реферат [14,4 K], добавлен 13.05.2013
  

• Разработка инновационного проекта развития предприятия

  Рассмотрение разработки и образования инновационных проектов развития предприятий. Теоретические аспекты управления инновационным развитием предприятия. Элементы системы инновационных механизмов. Анализ управления инновационной деятельностью ОАО "Геолан".
  
  курсовая работа [45,7 K], добавлен 10.02.2009
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам