Формування інвестиційного портфелю підприємства та особливості управління різними видами інвестицій

¦ державні та муніципальні облігації;

¦ облігації підприємств;

¦ акції відкритих акціонерних товариств;

¦ комерційні папери (векселі);

¦ деривативи (похідні цінні папери);

¦ депозитні сертифікати, ощадні сертифікати.

Альтернативність цілей формування інвестиційного портфеля визначає розходження політики фінансового інвестування підприємства, що, у свою чергу, визначає конкретний тип формованого інвестиційного портфеля.

За цілями формування інвестиційного доходу розрізняють два основних типи інвестиційного портфеля: портфель доходу й портфель росту [39, 311].

Портфель доходу являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм максимізації рівня інвестиційного прибутку в поточному періоді поза залежністю від темпів приросту капіталу, що інвестується, у довгостроковій перспективі. Іншими словами, цей портфель орієнтований на високу поточну віддачу інвестиційних витрат, незважаючи на те, що в майбутньому періоді ці витрати могли б забезпечити одержання більш високої норми інвестиційного прибутку на вкладений капітал.

Портфель росту являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм максимізації темпів приросту капіталу, що інвестується, в майбутній довгостроковій перспективі поза залежністю від рівня формування інвестиційного прибутку в поточному періоді. Іншими словами, цей портфель орієнтований на забезпечення високих темпів росту ринкової вартості підприємства (за рахунок приросту капіталу в процесі фінансового інвестування), тому що норма прибутку при довгостроковому фінансовому інвестуванні завжди вища, ніж при короткостроковому, формування такого інвестиційного портфеля можуть дозволити собі лише досить стійкі, у фінансовому відношенні, підприємства.

Стосовно інвестиційних ризиків розрізняють три основних типи інвестиційного портфеля: агресивний (спекулятивний) портфель; помірний (компромісний) портфель і консервативний портфель. Така типізація портфелів заснована на диференціації рівня інвестиційного ризику (а, відповідно, й рівня інвестиційного прибутку), на який згоден іти конкретний інвестор у процесі фінансового інвестування [39, 315].

Агресивний (спекулятивний) портфель являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм максимізації поточного доходу або приросту інвестованого капіталу поза залежністю від супутнього йому рівня інвестиційного ризику. Він дозволяє одержати максимальну норму інвестиційного прибутку на вкладений капітал, однак супроводжується найвищим рівнем інвестиційного ризику, при якому інвестований капітал може бути загублений повністю або значною мірою.

Помірний (компромісний) портфель являє собою сформовану сукупність фінансових інструментів інвестування, за яким загальний рівень портфельного ризику наближений до середньо-ринкового. Природно, що за таким інвестиційним портфелем й норма інвестиційного прибутку на вкладений капітал буде також наближена до середньоринкової.

Консервативний портфель являє собою інвестиційний портфель, сформований за критерієм мінімізації рівня інвестиційного ризику. Такий портфель, формований найбільш обережними інвесторами, практично виключає використання фінансових інструментів, рівень інвестиційного ризику з яких перевищує середньоринковий. Консервативний інвестиційний портфель забезпечує найбільш високий рівень безпеки фінансового інвестування.

Виходячи із цих основних типів інвестиційних портфелів, формуються різні їхні варіанти, які використовуються при реалізації політики фінансового інвестування підприємства.

Такими основними варіантами типів інвестиційних портфелів є:

1) агресивний портфель доходу;

2) агресивний портфель росту;

3) помірний портфель доходу;

4) помірний портфель росту;

5) консервативний портфель доходу;

6) консервативний портфель росту.

Діапазон типів інвестиційних портфелів може бути розширений ще більшою мірою за рахунок їхніх варіантів, що мають проміжне значення цілей фінансового інвестування.

Визначення цілей фінансового інвестування й типу інвестиційного портфеля, що реалізує обрану політику, дозволяє перейти до безпосереднього формування інвестиційного портфеля шляхом включення в нього відповідних фінансових інструментів.

Інвестор формує свій інвестиційний портфель на підставі інвестиційної стратегії, яка визначає можливості поліпшення результатів діяльності підприємств за допомогою інвестицій (тобто окреслює напрями інвестування для одержання прибутку та зростання власних активів) і формує відповідного виду інвестиційні портфелі: портфель реальних інвестицій, портфель цінних паперів, портфель інтелектуальних цінностей.

Формування структури реальних інвестицій визначають такі характеристики стану інвестора та ринкового середовища [39, 321]:

1. Тип діяльності інвестора. Залежно від типу інвестора (інституційний інвестор чи інший господарський об'єкт) або фізичної особи визначаються форми інвестування, розмір часток загального портфеля, пріоритетність цілей інвестиційної стратегії. Так, інституційні інвестори мають законодавчо визначені норми фондових вкладень та напрямів (об'єктів) інвестування.

2. Стадія життєвого циклу виробництва. Фаза життєвого циклу підприємств (чи окремого виробництва) визначає форми інвестування та їх розміри. На початковій стадії переважає портфель реальних вкладень. Поступово, в міру зростання надходжень, підприємство може формувати свій портфель цінних паперів та вкладати кошти в інтелектуальні цінності.

3. Вид інвестиційної стратеги підприємства. Така стратегія підприємства буває активною (агресивною), що спрямована на одержання максимального прибутку, або пасивною, що забезпечує непогіршення існуючого стану за рахунок нових інвестицій.

4. Фактори макросередовища, що стимулюють здійснення інвестицій. Ці фактори поділяють на економічні (монетарна та фіскальна політика держав) та організаційно-правові (законодавчі акти та норми здійснення інвестицій).

Формуючи структуру фондового портфеля, інвестор намагається забезпечити допустиме поєднання дохідності та ризику.

Як відзначає більшість аналітиків, у портфель включаються як низькодохідні цінні папери, за якими рівень ризику малий, так і ризикові папери з високою ставкою доходу. Питома вага тих чи інших вказаних цінних паперів визначає тип фондового портфеля: консервативний чи ризиковий.

Консервативний орієнтований на стабілізацію доходів при низькому рівні ризику, ризиковий -- на максимізацію доходу.

Незалежно від виду інвестиційного портфеля (реальний, фондовий, інтелектуальний), його типу (консервативний, ризиковий) при його формуванні необхідно враховувати оптимальне, з огляду обраної стратегії, поєднання таких основних характеристик інвестицій: дохідність, ліквідність, час реалізації та ризик.

Дохідність від загального інвестиційного портфеля, що поєднує реальні, фондові та інтелектуальні інвестиції, складається з відповідних складових дохідності. Доходи за реальними інвестиціями формуються у процесі впровадження інвестиційного проекту і зростають з розширенням обсягів реалізації продукції чи послуг [46, 73].

Дохідність за цінними паперами означає можливість одержання майбутніх прибутків, що складаються з курсової різниці і дивідендів або відсотків з придбаних цінних паперів.

Дохідність за об'єктами інтелектуальної власності залежить від ефективності їх розміщення або продажу.

Ліквідність для інвестора означає можливість швидкого та незбиткового перетворення активів на гроші. Засобів інвестора у будь-який момент часу в майбутньому повинно бути достатньо для покриття поточних потреб в інвестуванні.

Урахування часу інвестування означає правильний вибір моменту здійснення інвестиції та тривалості повернення коштів. Здійснення певних інвестицій, зазвичай, не можна відкладати, може впасти попит на товари (ціна на цінні папери), змінитися ризик, інвестиційне середовище тощо. Крім того, для загального (повного) інвестиційного портфеля інвестора виконання всього комплексу інвестицій не може бути розтягнено до безмежності. Тому, зазвичай, інвестор складає календарний графік їх виконання [46, 74].

Альтернативою дохідності для будь-яких інвестицій є їх ризикованість. Будь-яка діяльність характеризується сукупністю ризиків. З погляду формування інвестиційного портфеля комбінацію інвестицій треба підбирати так, щоб ризик був якомога менший на кожному етапі.

Пріоритетність кожної з названих характеристик є ситуаційною і змінюється у процесі формування портфеля або зміни стратегії інвестора.

2.2 Процес та принципи формування портфеля цінних паперів

Відомо багато різних напрямів вкладення вільних коштів: у будівництво, розширення або реконструкцію підприємств, упровадження нової техніки з метою їх переозброєння, у нерухомість, різні фінансові інструменти, коштовності, раритети тощо. Тому інвестори рідко вдаються до вкладення коштів у один вид активів.

Більшість інвесторів інвестують зазвичай кілька об'єктів реального і/або фінансового інвестування, формуючи натомість сукупність активів (портфель). Цілеспрямований підбір таких об'єктів розглядають як процес формування інвестиційного портфеля.

Портфельний підхід передбачає максимізацію корисності від активів, тобто зростання їх дохідності за умови диверсифікації з метою зниження інвестиційних ризиків. Зниження ризиків шляхом комбінації активів реалізує принцип, який відповідає прислів'ю «не неси всі яйця в одному кошику» (ймовірність упустити два кошики значно менша, ніж ймовірність упустити один). У такий спосіб за умови формування портфеля досягають компромісу таких на перший погляд несумісних цілей, як максимізація доходу і мінімізація ризику.

Будь-який інвестиційний портфель формують за принципами, що випливають із інвестиційної стратегії. Основними вважають кілька таких принципів:

- відповідність складу портфеля інвестиційній стратегії компанії;

- обов'язкове оцінювання всіх можливих варіантів для кожного проекту; обмеженість проектів ресурсними можливостями;

- забезпечення прийнятних для компанії співвідношень між основними цілями: дохідністю, зростанням капіталу, мінімізацією ризику та ліквідністю;

- колегіальність (для компанії) у прийнятті рішень щодо складу портфеля;

- забезпечення керованості портфелем, можливість систематично стежити за змінами на інвестиційному ринку і здійснювати необхідне реінвестування коштів (моніторинг).

Принцип відповідності складу портфеля інвестиційній стратегії компанії передбачає залучення до портфеля проектів, які мають забезпечити інвестору реалізацію його стратегічних цілей. Звісно, залежно від статусу інвестора, його цілі можуть бути різними. Навіть більше, суб'єкти підприємництва зі змішаною формою власності (приватною і державною) можуть мати різні домінанти й альтернативні цілі [47, 12].

Портфель реальних проектів здебільшого формують із середньо- і довготермінових інвестицій. В окремих випадках до портфеля можуть включати також короткотривалі проекти -- придбання підприємств і виробництв, обладнання, що не потребує монтажу, незавершених об'єктів, іншої нерухомості. До короткотермінових реальних інвестицій можна віднести також проекти реконструкції й технічного переозброєння підприємств, терміни проведення яких не перевищують року.

Принцип обов'язкового оцінювання можливих варіантів вимагає розрахунку економічної ефективності інвестицій за всіма можливими варіантами реалізації проекту: нове будівництво, реконструкція та розширення, технічне переозброєння діючого підприємства або незакінченого об'єкта тощо. Зрозуміло, врахувати всі можливі варіанти дуже складно, проте слід намагатися оцінити забезпеченість ресурсами якомога більшу кількість таких варіантів.

Забезпечення прийнятних для компанії співвідношень між основними цілями зумовлює взаємозв'язок цих цілей, з одного боку, та різний характер і спрямування компаньйонів -- з іншого.

Як правило, дохідність перебуває у зворотній залежності до зростання капіталу, ліквідності й ризику. Проте залежно від пріоритетності цілей і спрямувань компаньйонів, інвестиційні менеджери мають виробити певні пропозиції значень цих показників, що приймаються компанією загалом.

Колегіальність у прийнятті рішень стосовно складу проекту вимагає єдності думок (консенсусу), оскільки кожен компаньйон відповідає своїм капіталом (часткою) за реалізацію проекту і сподівається на отримання певного доходу на вкладений капітал.

Відповідальність за техніко-економічне обґрунтування, відбір проектів і формування портфеля несуть інвестиційні менеджери (розпорядники проектів).

Мета формування портфеля -- поліпшити результати інвестування, надати сукупності активів такої інвестиційної якості, яка можлива лише за умови комбінації їх.

На практиці немає ідеальної загальної програми формувань ефективного портфеля, але визначені цілі і стратегії успішного вкладання капіталу.

Портфель цінних паперів формують, як правило, після визначення інвестиційної політики компанії, а також після формування портфеля реальних інвестицій.

Формування і управління портфелем цінних паперів грунтуються на певних принципах, серед яких засадовими вважають:

-- забезпечення реалізації загальної інвестиційної стратегії емітента;

-- забезпечення відповідних тактичних цілей портфеля можливостям залучення інвестиційних ресурсів;

-- забезпечення прийнятного співвідношення дохідності і ризику, а також дохідності й ліквідності;

-- уможливлення керованості портфелем (моніторинг, коригування, реінвестування, адаптація тощо) [47, 12].

Процес формування портфеля цінних паперів передбачає п'ять етапів:

1. Формулювання інвестиційних цілей (пріоритетів).

2. Формування інвестиційної політики.

3. Вибір портфельної стратегії.

4. Вибір активів і аналіз інвестиційних рішень.

5. Оцінка ефективності інвестицій.

Як показано на рис. 2.1, всі п'ять етапів утворюють замкнений, циклічний процес, в якому оцінка ефективності може призводити до коригування цілей, політики, стратегії й структури портфеля.

Рис. 2.1. Процес формування портфеля цінних паперів

Перший етап -- формулювання інвестиційних цілей -- залежить від завдань інвестора. До основних цілей інвестора під час формування портфеля цінних паперів можна віднести [51, 67]:

- забезпечення високих темпів зростання капіталу;

- забезпечення високих темпів збільшення доходу;

- мінімізацію інвестиційних ризиків;

- забезпечення достатньої ліквідності портфеля;

- участь в управлінні, контроль над підприємством-емітентом (рис. 2.2).



Рис. 2.2. Система «мета-- пріоритети» портфельного інвестування

Зазначені пріоритети формування портфеля цінних паперів значною мірою є альтернативними. Так, забезпечення високих темпів зростання капіталу певною мірою досягають за рахунок зниження рівня поточної дохідності. Високі доходи зазвичай супроводжуються високим рівнем ризику. Забезпечення достатньої ліквідності може обмежити наявність у портфелі високодохідних фінансових активів (особливо довготермінових). Усвідомлюючи альтернативність цілей формування портфеля цінних паперів, кожний інвестор повинен сам визначити пріоритети на певному етапі портфельного інвестування, враховуючи їх у відповідних критеріальних показниках. Кожний інвестор встановлює прийнятні значення мінімальних темпів зростання капіталу, мінімального рівня дохідності, верхнього рівня інвестиційного ризику, мінімальну частку високоліквідних фінансових активів.

Розглянемо як приклад пенсійний фонд, що зобов'язаний у майбутньому виплачувати своїм учасникам пенсію, тобто має «потік зобов'язань». Інвестиційною метою в цьому разі може бути умова, за якої майбутні надходження, генеровані інвестиційним портфелем, достатньою мірою забезпечуватимуть виконання зобов'язань фонду. Як інший приклад розглянемо компанію, що займається страхуванням життя. Компанія продає на ринку низку продуктів, кожен з яких гарантує чи то грошовий платіж у певний момент часу в майбутньому, чи то потік платежів (тобто ренту) впродовж певного періоду. Таким чином, інвестиційною метою страхової компанії буде виконання всіх зобов'язань за проданими страховими полісами й одержання доходу. Кредитні інститути, якими є банки, акумулюють активи шляхом випуску ощадних сертифікатів. Ці кошти потім інвестують у ринкові цінні папери або видають як кредити. Інвестиційною метою в цьому разі є умова, що дохідність цих інвестицій має перевищувати вартість залучених ресурсів.

Другим етапом формування портфеля є формування основних напрямів інвестиційної політики для досягнення обраних цілей. Цей етап починається з прийняття рішення щодо приросту активів, тобто інвестор має вирішити, яким чином розподілити свої кошти між основними класами активів. Основні класи активів зазвичай включають акції, облігації, нерухомість та іноземні цінні папери. Під час формування інвестиційної політики слід брати до уваги обмеження, що накладають органи державного регулювання на розміщення коштів [51, 69].

Вибір портфельної стратегії ґрунтується на обраній інвестиційній політиці. Портфельні стратегії можна розподілити на активні й пасивні. Активні портфельні стратегії використовують доступну інформацію та методи прогнозування для підвищення ефективності інвестицій порівняно з простою диверсифікацією. Найістотнішим моментом для всіх активних стратегій є прогнозування чинників, здатних вплинути на інвестиційні характеристики цього класу активів. Наприклад, активні стратегії під час роботи з портфелями простих акцій можуть охоплювати прогнозування майбутніх доходів, дивідендів або показника відношення ціни до доходу. Облігаційні стратегії базуються на прогнозуванні майбутнього рівня відсоткових ставок, а стратегії роботи з іноземними цінними паперами -- на очікуваних обмінних курсах валют.

Пасивні портфельні стратегії вимагають мінімуму інформації про майбутнє. Підґрунтя таких стратегій становить диверсифікація портфеля, що забезпечує максимальну відповідність його дохідності обраному ринковому індексу (певній усередненій статистичній характеристиці, яка відображає поведінку конкретної групи активів). Пасивні стратегії ґрунтовані на припущенні, що вся доступна інформація на ринку відображається в ринкових котируваннях цінних паперів.

Для управління облігаціями часто використовують так звані структурні портфельні стратегії. Структурна портфельна стратегія допомагає сконструювати портфель таким чином, щоб забезпечити потрібний потік платежів у майбутньому. Ці стратегії застосовують тоді, коли треба сформувати майбутній потік надходжень від інвестицій (активний потік) залежно від потоку зобов'язань.

Обравши портфельну стратегію, треба визначити активи, які будуть включені до портфеля. Цей крок вимагає оцінки окремих цінних паперів. За активної стратегії завданням менеджера є пошук недооцінених активів. На цьому етапі здійснюють спробу сформувати ефективний портфель, який має або найбільшу очікувану дохідність за заданого рівня ризику, або найменший ризик за заданої очікуваної дохідності.

Одним з найпоширеніших підходів до формування портфеля цінних паперів на фондових ринках розвинутих країн є урахування принципу рівноваги ринку.

При такому підході портфель цінних паперів інвестора відповідає структурі ринку і формується з цінних паперів найвагоміших учасників фондового ринку з періодичним їх коригуванням.

Принцип ринкової рівноваги ґрунтується на тому, що ринок цінних паперів є добре збалансованою системою. Це означає, що при нормальному стані ринку продавці цінних паперів та їх покупці активно взаємодіють. Наслідком цього є те, що розрив між цінами попиту та пропозиції несуттєвий, а оператори фондового ринку швидко визначають їх рівновагові значення. Це забезпечується, з одного боку, наявністю на ринку в будь-який час всіх цінних паперів, а з другого -- адміністративними заходами керівництва фондових бірж, спрямованими на зменшення розриву між цінами попиту та пропозиції.

У загальному вигляді середня ринкова дохідність цінних паперів R_d визначається за формулою[51, 61]:

де -- дохідність і-го виду цінного папера; п -- кількість цінних паперів на ринку; -- питома вага цінних паперів і-го виду.

Якщо зібрати ринкові показники дохідності всіх акцій R_d та показники ефективності кожного виду цінного папера за п визначених періодів, то можна розрахувати їх середні арифметичні величини , та середньоквадратичні відхилення цих показників SV_d та . У випадках, коли варіація ефективності (дохідності) дорівнює 0 (тобто значення показників збігаються з їх середньоарифметичними значеннями), показник дохідності не відхиляється від свого середнього значення, тобто немає невизначеності, а значить -- ризику. Чим більша варіація, тим більша величина середньоквадратичного відхилення, тобто вищий ризик. Тому можна вважати величину середньоквадратичного відхилення мірою ризику.

На підставі принципу ринкової рівноваги можна зробити висновок: дохідності відповідає мінімально можливий ступінь ризику SV_d або максимально можлива прибутковість, що відповідає цьому ризику, досягається при структурі портфеля, ідентичній структурі ринкового обороту. Зі змінами на ринку змінюється і дохідність окремих цінних паперів.

Зміни в дохідності окремих цінних паперів стосовно динаміки ринкового доходу визначаються з допомогою головного показника ризику на ринку цінних паперів, бета-коефіцієнта, що розраховується за формулою [51, 63]:

Цінні папери, для яких В > 1, є більш ризиковими, ніж ринок у цілому, і називаються агресивними цінними паперами. Цінні папери з бета-коефіцієнтом менше одиниці характеризуються як захищені.

Бета-коефіцієнт використовується при розрахунку очікуваної ставки доходу за конкретним видом цінних паперів , яка дорівнює [51, 63]:

де

Бета-коефіцієнт може бути додатним або від'ємним. При додатному бета-коефіцієнті певних цінних паперів їх ефективність аналогічна динаміці дохідності ринку. При від'ємному бета-коефіцієнті ефективність цих цінних паперів знижується при зростанні дохідності ринку.

Оцінку ефективності інвестицій вважають останнім етапом процесу формування портфеля цінних паперів. Насправді це не зовсім так, адже інвестиційний процес є безперервним, постійно відтворювальним процесом. На цьому етапі відбувається обчислення реалізованої дохідності портфеля І зіставлення одержаного результату з обраним базисним показником. Базисним показником у цьому разі є певна кількісна характеристика поведінки раніше обраного набору цінних паперів. На Заході як базисний показник використовують будь-який загальновідомий фондовий індекс або один з облігаційних індексів, оприлюднюваних провідними консалтинговими компаніями. Останнім часом інституційні інвестори (страхові компанії, пенсійні фонди, інститути спільного інвестування тощо) разом із фірмами, які займаються аналізом фондового ринку, розробили спеціальні індекси, зорієнтовані на конкретні типи клієнтів.

Таким чином, існуючі підходи до формування інвестиційного портфеля відображають або рівновагу фондового ринку, або враховують характеристики цінних паперів, розраховані на основі аналітики ринку.

2.3 Завдання та етапи формування інвестиційного портфеля

Описані підходи до формування інвестиційного портфеля підприємства вимагають професійних знань ринку та аналітичних даних його змін. Головною метою формування інвестиційного портфеля підприємства є забезпечення реалізації стратегії інвестування через вибір найефективніших напрямків інвестування на основі практичного досвіду інвестора.

Основними завданнями формування портфеля є такі:

-- забезпечення високого рівня дохідності у задані періоди часу;

-- уникнення високих ризиків інвестування;

-- досягнення запланованого рівня ліквідності активів.

При формуванні інвестиційного портфеля слід враховувати різну інвестиційну привабливість активів. Так, основні цінні папери акції та облігації мають різну інвестиційну привабливість. Переваги облігацій перед акціями такі:

-- фіксований відсоток при зниженні прибутку захищає інвестора від втрати частини доходів у зв'язку з погіршенням фінансового стану емітента;

-- облігації є старшими цінними паперами і зобов'язання за ними задовольняються в першу чергу;

-- ризик за облігаціями менший через те, що їх погашення може бути гарантоване заставою майна емітента [49, 8].

Деякі з цих переваг при поліпшенні фінансового стану емітента, тобто підвищенні його прибутку, стають недоліками облігацій. Так, при рості прибутку емітента, фіксований дохід обмежує дохідність капіталу, а низький рівень індексації доходу не рятує від інфляції. При настанні терміну погашення облігацій інвестор втрачає перспективне джерело інвестування.

Відсотки з облігацій частіше менші, ніж з акцій, відсутня загроза поглинання підприємства-емітента шляхом скуповування його цінних паперів.

Слід врахувати, що капітал, одержаний шляхом випуску облігацій, позичковий, а не власний. Підвищення його ваги у майні емітента підвищує ризик неплатоспроможності або банкрутства емітента.

При виборі напрямку інвестування слід враховувати метод Парето або метод дисбалансу в житті. Аналіз 80/20 -- це точне співвідношення між причинами (вкладеними коштами/витратами праці. Цей метод враховує індивідуальне формування інвестиційного портфеля та концентрацію зусиль на найприбутковіших напрямках інвестування.

Враховуючи перелічені принципи методології Парето, часткове використання аналітики фінансового ринку та його професійних послуг, можна запропонувати такі вимоги до формування інвестиційного портфеля підприємства:

-- інвестиційна стратегія повинна відображати індивідуальність інвестора;

-- діяти активно та враховувати принцип дисбалансу ринку, який свідчить, що тільки 20 % цінних паперів ринку приносять 80 % дохідності портфеля, 20 % продукції дає 80 % прибутку;

-- якщо неможливо перехитрувати ринок -- слід слідкувати за ним на основі аналізу аналітики ринку (дохідність та ризиковість);

-- робити фондові інвестиції на основі індивідуальних знань та досвіду інвестора в окремих галузях;

-- робити довгострокові інвестиції, тобто тримати придбані акції протягом десятка років і більше;

-- купувати цінні папери, коли ціни на них падають ("низькі ціни");

-- вкладати основні кошти в акції (співвідношення акції/ облігації має бути не менше 60/40);

-- враховувати переваги відсталих ринків, наприклад, купувати цінні папери постсоціалістичних країн;

-- продавати збиткові акції, якщо ціна падає на 15 % ;

-- перекидати ресурси з низькоприбуткових ЦП у високоприбуткові.

При цьому пропонується такий критерій оцінки прибутковості ЦП як індекс відношення ціни до прибутку. Якщо цей індекс нижче 10 -- варто купувати ці активи.

Таким чином, формування індивідуального портфеля інвестицій повинно ґрунтуватись як на використанні аналітики фінансового ринку, так і на основі знань та досвіду інвестора.

Вибір найдохідніших активів здійснюється на основі традиційних розрахунків дохідності активів та врахування принципу Парето.

Формування портфеля цінних паперів включає визначення конкретних активів для вкладення коштів, а також пропорцій розподілу капіталу, що інвестується, між активами. При цьому інвестор зіштовхується із проблемами селективності, вибору часу операцій і диверсифікованості. Селективність, яку називають також мікропрогнозуванням, ставиться до аналізу цінних паперів і пов'язана із прогнозуванням динаміки цін окремих видів паперів. Вибір часу операцій, або макропрогнозування, включає прогнозування зміни рівня цін на акції порівняно з цінами для фондових інструментів з фіксованим доходом, такими, як корпоративні облігації. Диверсифікованість укладається у формуванні інвестиційного портфеля таким чином, щоб при певних обмеженнях мінімізувати ризик.

При наявному великому арсеналі методів формування портфеля найбільшим авторитетом користується теорія інвестиційного портфеля Г. Марковіца (Н. Markowitz) і В. Шарпа (W. Sharpe).

Для ефективного використання інвестиційного портфеля використовують основні принципи, які широко застосовуються у світовій практиці [49, 9]:

По-перше, успіх інвестицій, в основному, залежить від правильного розподілу коштів за типами активів. Проведені експерименти показали, що прибуток визначається на:

-- 94 % вибором типу використовуваних інвестиційних інструментів (акції великих компаній, довгострокові облігації тощо);

-- 4 % вибором конкретних цінних паперів заданого типу;

-- 2 % оцінкою моменту закупівлі цінних паперів.

Цей феномен пояснюється тим, що папери одного типу сильно корелюють, тобто якщо якась галузь випробовує спад, то збиток інвестора не дуже залежить від того, переважають у його портфелі папери тієї чи іншої компанії.

По-друге, ризик інвестицій у певний тип цінних паперів визначається ймовірністю відхилення прибутку від очікуваного значення. Прогнозоване значення прибутку можна визначити на основі обробки статистичних даних про динаміку прибутку від інвестицій у ці папери в минулому, а ризик -- як середньоквадратичне відхилення від очікуваного прибутку.

По-третє, загальна прибутковість і ризик інвестиційного портфеля можуть змінюватися шляхом варіювання його структури. Існують різні програми, що дозволяють конструювати бажану пропорцію активів різних типів, наприклад, можна мінімізувати ризик при заданому рівні очікуваного прибутку або максимізувати прибуток при заданому рівні ризику тощо.

По-четверте, всі оцінки, що використовуються при складанні інвестиційного портфеля, носять ймовірнісний характер. Конструювання портфеля відповідно до вимог класичної теорії можливо лише при наявності ряду факторів ринку, що сформувався, цінних паперів, певного періоду його функціонування, статистики ринку тощо.

Формування інвестиційного портфеля здійснюється у декілька етапів:

-- формулювання цілей його створення й визначення їхньої пріоритетності (зокрема, що найважливіше -- регулярне одержання дивідендів або ріст вартості активів), завдання рівнів ризику, мінімального прибутку, відхилення від очікуваного прибутку тощо;

-- вибір фінансової компанії (це може бути вітчизняна або закордонна фірма; при ухваленні рішення можна використати ряд критеріїв: репутацію фірми, її доступність, види пропонованих фірмою портфелів, їхню прибутковість, види інвестиційних інструментів, що використовуються тощо);

-- вибір банку, що буде вести інвестиційний рахунок.

Основне питання при формуванні портфеля -- як визначити пропорції між цінними паперами з різними властивостями. Так, основними принципами побудови класичного консервативного портфеля є: принцип консервативності, принцип диверсифікованості та принцип достатньої ліквідності [49, 9].

Принцип консервативності. Співвідношення між високонадійними та ризикованими частками підтримується так, щоб можливі втрати від ризикованої частки з певною ймовірністю покривалися доходами від надійних активів.

Інвестиційний ризик, таким чином, складається не у втраті частини основної суми, а тільки в одержанні недостатньо високого доходу.

Природно, не ризикуючи, не можна розраховувати й на певні надвисокі доходи. Однак практика показує, що переважна більшість клієнтів задоволена доходами, що коливаються в межах від однієї до двох депозитних ставок банків вищої категорії надійності, і не бажає збільшення доходів за рахунок більш високого ступеня ризику.

Принцип диверсифікованості. Диверсифікованість вкладень -- основний принцип портфельного інвестування. Ідея цього принципу добре проявляється у стародавній англійській приказці: do not put all eggs in one basket -- "не кладіть всі яйця в один кошик". Українською це означає: не вкладайте всі гроші в одні папери, яким би вигідним це вкладенням вам не здавалося. Тільки така стриманість дозволить уникнути катастрофічних збитків у випадку помилки.

Диверсифікованість зменшує ризик за рахунок того, що можливі невисокі доходи з одних цінних паперів будуть компенсуватися високими доходами з інших паперів. Мінімізація ризику досягається за рахунок включення в портфель цінних паперів широкого кола галузей, не пов'язаних між собою, щоб уникнути синхронності циклічних коливань їхньої ділової активності. Оптимальна величина -- від 8 до 20 різних видів цінних паперів.

Розпилення вкладень відбувається як між тими активними сегментами, про які ми згадували, так і всередині них. Для державних короткострокових облігацій і казначейських зобов'язань мова йде про диверсифікованості між цінними паперами різних серій, для корпоративних цінних паперів -- між акціями різних емітентів.

Спрощена диверсифікованість складається безпосередньо у розподілі коштів між декількома цінними паперами без серйозного аналізу.

Достатній обсяг коштів у портфелі дозволяє зробити наступний крок -- проводити так звані галузеву й регіональну диверсифікованості.

Принцип галузевої диверсифікованості полягає в тому, щоб не допускати перекосів портфеля вбік паперів підприємств однієї галузі. Річ у тому, що катаклізм може осягнути галузь у цілому. Наприклад, падіння цін на нафту на світовому ринку може привести до одночасного падіння цін акцій усіх нафтопереробних підприємств, те, що ваші вкладення будуть розподілені між різними підприємствами цієї галузі, вам не допоможе.

Так само слід ставитися до підприємств одного регіону. Одночасне зниження цін акцій може відбутися внаслідок політичної нестабільності, страйків, стихійних лих, введення в лад нових транспортних магістралей тощо.

Ще глибший аналіз можливий із застосуванням серйозного математичного апарату. Статистичні дослідження показують, що багато акцій ростуть або падають у ціні, як правило, водночас, хоча таких видимих зв'язків між ними, як приналежність до однієї галузі або реґіону, немає. Зміни цін інших цінних паперів, навпаки, йдуть у протифазі. Природно, диверсифікованість між другою парою паперів краща. Методи кореляційного аналізу дозволяють, експлуатуючи цю ідею, знайти оптимальний баланс між різними цінними паперами у портфелі.

Принцип достатньої ліквідності. Він полягає в тому, щоб підтримувати частку нашвидкоруч реалізованих активів у портфелі не нижче рівня, достатнього для проведення високоприбуткових угод, що зненацька виникають, і задоволення потреб клієнтів у коштах. Практика показує, що вигідніше тримати певну частину коштів у більш ліквідних (нехай навіть менш дохідних) цінних паперах, мати можливість швидко реагувати на зміни кон'юнктури ринку й окремі вигідні пропозиції. Крім того, домовленості з багатьма клієнтами просто зобов'язують тримати частину їхніх коштів у ліквідній формі.

Доходи з портфельних інвестицій являють собою валовий прибуток за всією сукупністю паперів, включених у той чи інший портфель з урахуванням ризику. Виникає проблема кількісної відповідності між прибутком і ризиком, що повинна вирішуватися оперативно з метою постійного вдосконалення структури вже сформованих портфелів і формування нових відповідно до побажань інвесторів. Треба сказати, що зазначена проблема відноситься до числа тих, для рішення яких досить швидко вдається знайти загальну схему рішення, але які практично не вирішуються до кінця [49, 10].

Формування портфеля здійснюється за принципами:

-- необхідно вибрати оптимальний тип портфеля;

-- оцінити прийнятне для себе сполучення ризику й доходу портфеля та, відповідно, визначити питому вагу портфеля цінних паперів з різними рівнями ризику й доходу;

-- визначити первісний склад портфеля, вибрати схему подальшого керування портфелем.

Отже, формування інвестиційного портфеля підприємства повинно відповідати вимогам до вибору матеріальних та фінансових активів відповідно до напрямків інвестиційної стратегії підприємства. При цьому слід враховувати як теоретичні основи формування портфеля, так і специфічний галузевий досвід діяльності та внутрішній потенціал підприємства.

2.4 Управління портфелем цінних паперів. Моніторинг у портфельному інвестуванні

Прагнучи отримати високі доходи, інвестори найчастіше формують мінливий (керований) портфель цінних паперів, яким вони управляють відповідно до своїх інвестиційних намірів. Під управлінням портфелем цінних паперів слід розуміти мистецтво формувати й розпоряджатися набором різних цінних паперів так, щоб вони зберігали свою вартість і приносили відчутний дохід, незалежний від специфічного ризику.

Стратегія управління портфелем цінних паперів -- це пошук (вибір) узагальнювальних параметрів та обмежень інвестиційних рішень стосовно всієї інвестиційної політики (пріоритети, базові параметри).

Тактика-- безпосереднє визначення обсягів інвестицій у конкретний вид цінного папера, ребалансування портфеля цінних паперів за підсумками інвентаризації (коригування, адаптація).

Основними складовими інвестиційного процесу за портфельного інвестування є: визначення інвестиційної стратегії, аналіз і вибір фінансових активів, формування й управління портфелем цінних паперів, оцінювання ефективності управління портфелем цінних паперів.

Інвестиційна стратегія передбачає визначення головних цілей та обмежень діяльності, встановлення прогнозного горизонту, обмежень за складом і структурою портфеля, прогнозування інвестиційних якостей фінансових активів і перспектив найважливіших сегментів фінансового ринку.

Мета створення і модель управління портфелем цінних паперів залежать від типу інвестора. Дехто прагне високих доходів у формі дивідендів і відсотків, інші -- збільшення капіталу, решта -- невисоких, але стабільних, гарантованих доходів з мінімальним ризиком. Такі цілі вважаються головними для більшості інвестиційних програм.

Бажаною метою управління портфелем зазвичай є дохідність і приріст капіталу. Це не означає, що інвестор прагне спрямувати кошти у цінні папери, емітентами яких є компанії, що зростають. Потрібно передбачувати можливість зростання ринкової ціни фінансових активів, залучати недооцінені ринком інструменти. Це слугуватиме передумовою збереження й зростання їхньої купівельної сили і зумовить гнучкість управління портфелем [46, 121].

Слід приділяти увагу безпеці капіталу-- збереженню його розміру для одержання майбутніх доходів. Під час формування портфеля інвестор має прагнути досягти стабільності доходу. Дохід, одержаний сьогодні у формі дивідендів і відсотків, цінніший за обіцяний у майбутньому. Стабільність доходу дає змогу портфельному інвестору передбачати реінвестиції або певні витрати.

Ліквідність -- ще одна мета портфельного інвестора за ефективного управління інвестиціями. Вона вможливлює за потреби не лише швидко реалізувати фінансові активи, а й зберегти авансований капітал.

Важливим є також час зберігання портфеля загалом і його складових (час погашення). Цілі альтернативні, пріоритети визначає інвестор.

Процес управління спрямований на збереження найважливішої інвестиційної якості портфеля з урахуванням властивостей його складових у такий спосіб, щоб це відповідало інтересам його власника з точки зору раціонального співвідношення дохідності та ризику. Тому потрібне коригування структури портфеля шляхом моніторингу чинників, здатних спричинити небажані зміни у складових портфеля.

Великих витрат коштів і праці вимагає такий елемент управління портфелем цінних паперів, як моніторинг: безперервний копіткий аналіз стану і динаміки ринку цінних паперів і окремих секторів, виявлення ринкових тенденцій і дослідження інвестиційних якостей ринкових інструментів. Моніторинг насамперед спрямований на вибір фінансових інструментів для портфельного інвестування з інвестиційними якостями, що відповідають бажаному типу портфеля цінних паперів. Моніторинг необхідний і за активної, і за пасивної моделі управління портфелем. Сукупність загальних підходів і методів, які застосовують щодо управління портфелем, визначає стратегію управління.

Сигналом до зміни сформованого портфеля слугують як загальні ринкові зміни, так і падіння дохідності портфеля нижче прийнятної. Саме дохідність є тим індикатором, що змушує інвестора переглядати портфель. Не лише ринкова кон'юнктура визначає стратегію управління портфелем. Вибір моделі управління портфелем залежить також від його типу. Даремно чекати високої дохідності, якщо до портфеля агресивного зростання (за типом) застосувати методи пасивного управління. Марними будуть витрати на активний підхід, застосований до портфеля з регулярним помірним доходом. Вибір моделі управління залежить від здатності портфельного менеджера вдало обирати відповідні цінні папери й успішно прогнозувати динаміку ринкових цін [46, 123].

З огляду на оцінку інвестором інформаційної ефективності ринку цінних паперів портфельна стратегія може бути активною або пасивною. Конкретна портфельна тактика визначається цілями й типом портфеля; станом кон'юнктури ринку, його прозорістю й ліквідністю, ринковими чинниками (динамікою відсоткової ставки та курсової вартості цінних паперів тощо); наявністю законодавчих пільг чи обмежень; загальноекономічними чинниками (станом економіки, рівнем інфляції тощо); необхідністю підтримки прийнятного рівня ліквідності портфеля за мінімізації ризиків, терміном існування портфеля.

Активна стратегія (модель) управління (active portfolio menegment) передбачає постійне ретельне відстеження і своєчасне придбання фінансових інструментів, що відповідають інвестиційним цілям портфеля, а також швидку зміну складу фінансових інструментів у портфелі у разі невідповідності інвестиційним цілям. Ця сукупність підходів і методів управління ґрунтується на припущенні щодо інформаційної неефективності фінансового ринку, Існування з огляду на це можливостей пошуку точнішого оцінювання вартості цінних паперів і доцільності прогнозування майбутніх змін ринкових цін.

Активна стратегія вимагає значних фінансових витрат, оскільки потребує активної інформативної, аналітичної, експертної й торговельної діяльності на ринку цінних паперів на підставі використання різних методів дослідження, зокрема експертних оцінок, прогнозування динаміки кон'юнктури ринку цінних паперів та економіки загалом як її передумови. Портфельний менеджер має передбачати кон'юнктуру ринку цінних паперів і реалізувати те, що підказує йому не лише інтуїція, а й серйозний аналіз. Від менеджера вимагається рішучість дій у поєднанні з точними розрахунками, що зумовлює високі витрати з активного управління портфелем цінних паперів. Такі витрати можуть дозволити лише потужні корпорації, фінансові інститути й банківські установи, що володіють великим портфелем цінних паперів.

Активне управління портфелем цінних паперів передусім передбачає намагання випередити ринок за рахунок вибору цінних паперів відповідно до мети інвестування, визначення термінів купівлі-продажу фінансових активів і прогнозування майбутніх доходів від інвестування. Найпоширеніші методи активного управління портфелем цінних паперів реалізують принцип отримання додаткових доходів за рахунок пошуку недооцінених ринком фінансових активів або на підставі прогнозування майбутньої цінової динаміки шляхом з'ясування ринкових закономірностей.

Активна стратегія реалізується, зокрема, тоді, коли портфельний менеджер прагне отримати дохід від тимчасової недооціненості певних акцій, що призводить до постійного пошуку їх і, відповідно, до суттєвих змін у портфелі цінних паперів.

Якщо в портфелі стабільно переважають фінансові активи конкретної галузі або певної групи підприємств, активна стратегія виявляється у такому напрямі, як «агресивне зростання» (коли зосереджують акції фірм, за якими очікують дуже високі темпи зростання дохідності). Особливого підходу вимагає швидке прийняття інвестиційних рішень щодо ребалансування активного портфеля на підставі аналізу короткотермінових тенденцій ринку цінних паперів («таймінг»).

Якщо крива дохідності висока і за прогнозом матиме тенденцію до зниження, портфельні менеджери вдаються до придбання довготермінових облігацій, які обіцяють вищий дохід. Зазначимо, що такий підхід не завжди себе виправдовує й може призвести до збитків.

Висновки щодо ефективності активних методів у кожному випадку надають з огляду на тривалість інвестиційного горизонту і обґрунтованих прогнозів мінливості відсоткових ставок [46, 123].

Пасивна стратегія (модель) управління портфелем цінних паперів (passive portfolio menegment) грунтується на припущенні щодо відносної інформаційної достатності (ефективності) ринку цінних паперів. Тобто це сукупність методів управління, що виходять з уявлення про неможливість стабільного перевищення середньоринкового рівня дохідності фінансових інструментів. Мета пасивного підходу-- забезпечення дохідності дивер-сифікованого портфеля на рівні середньоринкових показників за максимального захисту портфельних інвестицій від негативного впливу неринкових специфічних чинників.

Пасивне управління передбачає формування диверсифікова-ного набору цінних паперів за умови певного гарантування прийнятних рівнів дохідності та ризику, розрахованих на тривалий термін. Такий підхід є доцільним у разі достатньої насиченості ринку фінансовими активами високої якості.

Терміни існування пасивного портфеля передбачають відносну сталість кон'юнктури ринку цінних паперів на цьому часовому проміжку. За умов інфляції, а отже, переважного функціонування ринку короткотермінових цінних паперів і нестабільності процесів на ринку взагалі пасивний підхід буде недостатньо ефективним. По-перше, пасивна модель управління доцільна лише стосовно портфеля, який складається з низькоризикованих і малодохідних активів. По-друге, фінансові активи мають бути довготерміновими, щоб портфель залишався відносно незмінним упродовж тривалого часу. Особливості пасивного управління зумовлюють його перевагу -- низький рівень витрат.

Доволі поширеним за кордоном є такий спосіб пасивного управління, як індексний метод (або метод «індексного портфеля»). Індексний портфель -- це портфель, що відповідає структурі обраного біржового індексу, котрий, на думку менеджерів, достатньо відображає стан ефективного ринку цінних паперів.

Якщо інвестор прагне, щоб портфель був адекватним ринку, він має залучити до портфеля таку частку певних цінних паперів (за вартістю), яку ці папери становлять під час підрахунку біржового індексу. Тобто йдеться про формування портфеля, за структурним наповненням максимально наближеного до структури біржового індексу. Зарубіжні інвестиційні фонди, що формують такий портфель, дістали назву «індексних фондів».

Типовим прикладом індексного методу є певний розподіл інвестицій між портфелем акцій, який повторює структуру зваженого за капіталізацією біржового індексу, та портфелем облігацій, що також відтворює структуру відповідного біржового індексу. Критерієм ефективності індексного портфеля буде відповідність його реальної дохідності й дохідності індексу. Якщо ринок цінних паперів у певний час неефективний, застосування такого методу замість бажаного позитивного результату може завдати суттєвих збитків [46, 125].

До пасивних методів управління портфелем твердовідсоткових фінансових інструментів належить його імунізація, здійснювана з метою зниження відсоткового ризику. Як показник ризику за імунізації використовують тривалість портфеля, яка відображає середньозважений за виплатами відрізок часу до погашення, оскільки він характеризує відсотковий ризик фінансового активу як мінливість його ціни відносно зміни відсоткових ставок. Чим довше тривалість, тим мінливіша ціна певного фінансового активу, тобто вища його ризикованість. Розподіл інвестицій між різними фінансовими інструментами, тобто врізноманітнення їх, зумовлює у складі портфеля зниження ризику, притаманного кожному інструменту окремо.

Формування портфеля облігацій, який за тривалістю дорівнює плановому горизонту, забезпечує інвесторові страхування від відсоткового ризику, зумовленого непередбачуваними коливаннями відсоткових ставок. В імунізованому портфелі незалежно від напряму змін відсоткової ставки втрати за одними активами компенсуються доходами за іншими активами.

Практичну цінність методу імунізації знижує те, що за певних умов відсоткові ставки можуть змінюватися постійно, для ефективної імунізації треба відповідно, постійно коригувати склад портфеля, що призводить до високих операційних витрат. Утім, навіть такі витрати не завадять широкому застосуванню імунізації у практиці портфельного інвестування з огляду його простоти.

Прикладом реалізації пасивної стратегії може слугувати також метод «сходів» -- рівномірний розподіл портфельних інвестицій між активами різної строковості. Метод «сходів» орієнтує портфельного менеджера на придбання активів різної строковості з повним розподілом за термінами до завершення періоду існування портфеля.

За допомогою стратегії «штанти» поєднують короткотерміновий і довготерміновий підходи до інвестування коштів у цінні папери. За цією стратегією інвестор розміщує, з одного боку, переважну частину своїх коштів у короткотермінових високоліквідних цінних паперах, а з іншого -- у довготермінових цінних паперах за мінімальних (чи нульових) вкладень на проміжні терміни. Короткотерміновий портфель забезпечує ліквідність, тоді як довготерміновий призначений для отримання доходу.

Застосування у чистому вигляді активних і пасивних методів управління портфелем цінних паперів має певні недоліки. У разі пасивної стратегії дохідність портфеля свідомо обмежується з метою зниження ризику. За активного підходу існує великий ризик втрат, пов'язаних з помилковим прогнозом майбутніх відсоткових ставок. Тому нерідко використовують методи, що раціонально поєднують риси активного й пасивного підходів. Прикладом такого поєднання є так звана умовна імунізація портфеля облігацій.

Умовна імунізація -- це динамічна стратегія, мета якої полягає у гарантуванні певного мінімального рівня дохідності за одночасного намагання за допомогою прийомів активного управління (наприклад, свопінгу) досягти високої ефективності. Аналітик у кожен відрізок часу на підставі поточної структури відсоткових ставок має оцінювати фактичну та мінімальну вартість портфеля, необхідну для забезпечення імунізації. Якщо фактична вартість істотно перевищує цей мінімальний рівень, доцільно й далі використовувати активні методи управління портфелем, у противному разі (щоб уникнути втрат) портфель має бути негайно імунізований.

Пасивна стратегія управління портфелем цінних паперів також передбачає надання коштів спеціалізованій (переважно банківській) установі з метою інвестування їх від імені й за дорученням інвестора в різні фінансові інструменти для отримання доходу за всією сукупністю активів. У світовій практиці такі операції передбачають комісійну винагороду і мають назву «Private banking» (довірчі банківські операції).

До системи управління портфелем цінних паперів належать заходи не лише успішного його формування, а й поточного коригування. Кожен інвестор прагне постійно поліпшувати інвестиційні характеристики портфеля на підставі оцінювання окремих вкладень, а в разі несприятливих обставин -- своєчасно реінвестувати капітал в ефективніші активи [46, 126].