Основи управління підприємством

Темп інфляції здійснює суттєвий вплив на рівень інвестиційного прибутку. Тому номінальний розмір інвестиційного прибутку на капітал має коригуватися з урахуванням очікуваного темпу інфляції.

Рівень інвестиційного ризику - ймовірність виникнення непередбачених фінансових втрат в умовах невизначеності результатів інвестування. Для відшкодування втрат інвестора від ризику застосовується так звана “премія за ризик”, яка являє собою додатковий інвестиційний прибуток, який має виплачуватися інвестору понад рівень доходу, який забезпечують безризикові інвестиції.

Рівень ліквідності інвестицій - потенційна здатність інвестицій в короткий час та без суттєвих фінансових втрат конвертуватися у грошові активи. Слід відмітити, що між показниками ліквідності інвестицій та рівнем фінансових втрат, що виникають в результаті реалізації об'єктів інвестування, існує обернена залежність.

Чим нижчим є рівень ліквідності об'єкта інвестування, тим вищою має бути величина додаткового інвестиційного прибутку або “премія за ліквідність”.

Індивідуальні особливості об'єкта інвестування. Вони визначаються інвестиційними якостями цих об'єктів. При формуванні інвестиційного прибутку цей фактор має суб'єктивний характер, оскільки вибір конкретного способу інвестування визначається насамперед стратегічними цілями конкретного підприємства незалежно від рівня його прибутковості.

Таким чином, модель формування інвестиційного прибутку за окремими об'єктами інвестування (ІП) можна представити таким чином:

де - мінімальна норма прибутку на інвестований капітал;

- відхилення суми прибутку за індивідуальним об'єктом інвестування;

- сума інфляційної премії;

- сума премії за ризик;

- сума премії за ліквідність;

і - відсоткова ставка, яка застосовується для нарахування прибутку;

n - тривалість періоду процесу інвестування.

5.3 Сутність, види та стадії розробки реальних інвестиційних проектів

В міжнародній практиці план розвитку підприємства являє собою спеціальним чином оформлений бізнес-план, який по суті є структурованим описом проекту розвитку підприємства. Якщо проект пов'язаний із залученням інвестицій, то він має назву “інвестиційного проекту”.

Інвестиційний проект - основний документ, який визначає необхідність здійснення реального інвестування, в якому в загальноприйнятій послідовності розділів викладаються основні характеристики проекту та фінансові показники, пов'язані з його реалізацією.

У рамках фінансового менеджменту реальні інвестиційні проекти класифікуються за такими ознаками:

За обсягом необхідних інвестиційних ресурсів: невеликі (до 100 тис.дол.), середні (від 100 тис. до 1 млн.дол.) та крупні (більше 1 млн. дол.).

За типом передбачуваних доходів: інвестиційні проекти, що забезпечують скорочення витрат; розширення асортименту продукції; зниження ризику виробництва та збуту; вихід на нові ринки збуту; експансію в нові сфери бізнесу; соціальний ефект та ін.

За передбачуваною схемою фінансування: інвестиційні проекти, що фінансуються за рахунок внутрішніх джерел, акціонерного капіталу, кредитних ресурсів, змішаних джерел фінансування.

За ступенем ризику: з невеликим ступенем ризику (за державним замовленням); найбільш ризиковані проекти, пов'язані із створенням нових виробництв та технологій.

За типом відносин: незалежні; альтернативні (взаємовиключні); проекти, пов'язані між собою відносинами компліментарності та заміщення.

Два проекти називаються незалежними, якщо рішення про прийняття одного з них не впливає на рішення про прийняття іншого. Два проекти називаються альтернативними, якщо вони не можуть бути реалізовані одночасно, тобто прийняття одного з них автоматично означає, що інший проект має бути відхилений. Поділ проектів на незалежні та альтернативні має особливе значення при комплектуванні інвестиційного портфеля в умовах обмежень на сумарний обсяг інвестицій.

Проекти пов'язані між собою відносинами компліментарності, якщо прийняття нового проекту приводить до зростання доходів за одним або декількома проектами. Виявлення відносин компліментарності передбачає пріоритетність розгляду проектів в комплексі, а не ізольовано. Це має важливе значення, коли прийняття проекту за обраним основним критерієм не є очевидним; в цьому випадку повинні використовуватися додаткові критерії, в тому числі наявність і ступінь компліментарності.

Проекти пов'язані між собою відносинами заміщення, якщо прийняття нового проекту приводить до зниження доходів за одним або декількома діючими проектами.

За типом грошового потоку: інвестиційні проекти з ординарними та неординарними грошовими потоками.

Грошовий потік називається ординарним, якщо він складається із вихідної інвестиції, зробленої одноразово або протягом декількох послідовних базових періодів, та наступних припливів грошових коштів; якщо припливи грошових коштів чергуються в будь-якій послідовності з їх відпливами, потік називається неординарним.

Виділення ординарних та неординарних потоків має велике значення при виборі того чи іншого критерію оцінки ефективності інвестицій, оскільки не всі критерії справляються з ситуаціями, коли необхідно аналізувати проекти з неординарними грошовими потоками.

Процедура розробки та аналізу реальних інвестиційних проектів складається з 5 основних етапів:

Формулювання проекту. На даному етапі вищий склад керівництва підприємства аналізує поточний стан підприємства і визначає найбільш пріоритетні напрями його подальшого розвитку. Результат такого аналізу оформлюється у вигляді певної бізнес-ідеї, яка спрямована на вирішення найбільш важливих для підприємства завдань. На даному етапі може з'явитися декілька ідей подальшого розвитку підприємства. Якщо вони виявляться однаковою мірою корисними і здійсненими, то далі здійснюється паралельна розробка декількох інвестиційних проектів з тим, щоб рішення про найбільш прийнятні з них зробити на кінцевій стадії розробки.

Розробка (підготовка) проекту. На даному етапі вимагається поступове уточнення та удосконалення плану проекту в усіх вимірах - комерційному, технічному, фінансовому, економічному, інституціональному та ін. Найбільш важливим питанням на етапі розробки проекту є пошук та збір вихідної інформації для вирішення окремих завдань проекту.

Експертиза проекту. Може здійснюватися як самим підприємством (інвестиції здійснюються за рахунок власних коштів), так із залученням консалтингових фірм, особливо, коли фінансування інвестицій здійснює стратегічний інвестор.

Здійснення проекту. Цей етап передбачає відслідковування та аналіз всіх видів діяльності по мірі їх виконання і контроль з боку спостережних органів всередині країни та / або іноземного або вітчизняного інвестора. Ця стадія включає також основну частину реалізації проекту, завдання якої в кінцевому підсумку полягає у перевірці достатності грошових потоків, що генеруються проектом для покриття вихідної інвестиції та забезпечення віддачі на вкладені кошти, що вимагають інвестори.

Оцінка результатів. Оцінка результатів відбувається як по закінченні проекту в цілому, так і в процесі його виконання. Основна мета цього виду діяльності полягає в отриманні реального зворотного зв'язку між закладеними в проект ідеями та ступенем їх фактичного виконання. Результати подібного порівняння створюють безцінний досвід розробників проекту, дозволяючи використовувати його при розробці та здійсненні інших проектів.

5.4 Основні критерії ефективності реальних інвестиційних проектів та методи їх оцінки

Сучасна практика оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів основана на концепції вартості грошей у часі і базується на таких принципах:

Оцінка ефективності використання інвестованого капіталу здійснюється шляхом порівняння грошового потоку (сума чистого прибутку та амортизаційних відрахувань), який формується в процесі реалізації інвестиційного проекту та вихідної інвестиції. Проект визнається ефективним, якщо забезпечується повернення вихідної суми інвестицій і необхідний рівень дохідності для інвесторів, що надали капітал.

Інвестований капітал, так само як грошові потоки, що генеруються цим капіталом, приводяться до поточного періоду часу або певного розрахункового року (який, як правило, передує початку реалізації проекту).

Процес дисконтування інвестицій та грошових потоків здійснюється за різними ставками дисконту, які визначаються залежно від особливостей інвестиційних проектів. При визначенні ставки дисконту враховується структура інвестицій та вартість окремих складових капіталу.

Суть всіх методів оцінки базується на наступній простій схемі: вихідні інвестиції при реалізації певного проекту генерують грошовий потік CF₁, CF₂, …CF_n. Інвестиції визнаються ефективними, якщо цей потік є достатнім для повернення вихідної суми інвестицій та забезпечення необхідної віддачі на вкладений капітал.

Найбільш поширеними є такі методи ефективності реальних інвестицій:

чиста теперішня вартість інвестиційного проекту (NPV);

індекс рентабельності інвестицій (PI);

внутрішня норма прибутку (IRR);

строк окупності інвестицій (PP) або дисконтований строк окупності (DPP);

бухгалтерська рентабельність інвестицій.

Метод чистої теперішньої вартості базується на порівнянні суми інвестиційних витрат, необхідних для реалізації інвестиційного проекту та суми дисконтованих грошових надходжень, що породжуються його реалізацією. В основі методу чистої теперішньої вартості (NPV - від англ. Net Present Value) закладена наступна цільова установка, що визначається власниками (акціонерами) підприємства, - підвищення цінності підприємства, кількісним виразом якої є його ринкова вартість.

Розрахунок чистої теперішньої вартості інвестиційного проекту здійснюється за формулою:

,

де - початкові інвестиції (вихідні грошові потоки);

- чистий грошовий потік в кінці періоду t (вхідні грошові потоки);

і - дисконтна ставка, яка визначається, як правило, вартістю капіталу, залученого для інвестиційного проекту.

Інвестиційний проект, значення NPV якого від'ємне або дорівнює нулю, повинен бути відхилений, оскільки він не принесе підприємству додатковий дохід на інвестований капітал. Інвестиційні проекти з додатнім значенням показника NPV дозволяють збільшити капітал підприємства та його ринкову вартість.

Вищевказана формула є базовою і при її використанні в практичних розрахунках вона може уточнюватися. Так, необхідність в уточненні може виникнути, коли інвестиції в проект здійснюються не одноразово, а протягом тривалого періоду часу. В цьому випадку необхідно дисконтувати не тільки очікувані суми грошових надходжень від реалізації інвестиційного проекту, але й самі інвестиції.

Метод чистої теперішньої вартості є одним з найбільш поширених критеріїв оцінки доцільності інвестицій, оскільки він:

орієнтований на досягнення головної мети фінансового менеджменту - збільшення доходів власників підприємства;

враховує зміну вартості грошей у часі. Чим більше фактор часу впливає на вартість грошей, тим вищою є дисконтна ставка, яку повинен підібрати аналітик.

адитивний у часовому аспекті, тобто NPV різних проектів можна сумувати. Ця властивість NPV дозволяє використовувати цей критерій при аналізі оптимальності інвестиційного портфеля.

Основний недолік NPV полягає в тому, що він абсолютний показник, а тому не дає інформації про так званий “резерв безпечності” інвестиційного проекту.

Індекс рентабельності інвестицій (PI - від. англ. Profitability Index) - наступний метод оцінки інвестицій, який дозволяє визначити, якою мірою зросте цінність (ринкова вартість) підприємства в розрахунку на одну грошову одиницю інвестицій. Розрахунок цього показника здійснюється за наступною формулою:

Цей метод характеризує ефективність інвестицій. Чим більше значення цього показника, тим вищою є віддача кожної грошової одиниці, інвестованої в даний проект. Для реалізації можуть бути прийняті проекти, якщо значення PI більше одиниці.

Метод індексу рентабельності інвестицій є найбільш вдалим при виборі одного проекту з ряду альтернативних, які мають приблизно однакове значення NPV, але різні обсяги інвестицій, або при комплектуванні портфеля інвестицій з максимальним сумарним значенням NPV.

Метод розрахунку внутрішньої норми прибутку (IRR - від. англ. Internal rate of return) - найбільш складний метод оцінки ефективності реальних інвестиційних проектів. Він характеризує рівень дохідності конкретного інвестиційного проекту, який виражається дисконтною ставкою, за якою майбутня вартість чистих грошових надходжень приводиться до теперішньої вартості інвестиційних витрат. Таким чином, внутрішня норма прибутку являє собою дисконтну ставку, за якої чиста теперішня вартість проекту дорівнює нулю.

Суть розрахунку цієї ставки полягає в наступному: IRR показує максимально допустимий відносний рівень витрат, які можуть бути асоційовані з даним проектом. Так, якщо проект повністю фінансується з допомогою кредиту банку, то значення IRR показує верхню межу допустимого рівня банківської ставки відсотку, перевищення якого робить проект збитковим.

В якості критерію оцінки інвестицій внутрішня норма прибутку використовується аналогічно показникам NPV і PI, а саме встановлює економічну межу прийнятності інвестиційних проектів, що розглядаються. Він дозволяє знайти граничне значення дисконтної ставки, що розподіляє інвестиції на прийнятні та неприйнятні. Для цього IRR порівнюють з тим рівнем окупності вкладень, який підприємство обирає для себе в якості стандартного.

Найчастіше базою для порівняння (бар'єрною ставкою) внутрішньої норми прибутку виступає:

середньозважена вартість інвестованого капіталу. В даному випадку віддача від вкладення капіталу повинна перевищувати витрати на його залучення;

рівень дохідності за альтернативними варіантами вкладення капіталу. В цьому випадку доцільними є ті інвестиції, внутрішній рівень доходності яких перевищує дохідність альтернативних варіантів, які мають подібний рівень ризику.

Для інвестиційних проектів, що мають постійні (однакові) грошові надходження, IRR можна визначити в 2 етапи:

розділити початкові інвестиції на величину річних грошових надходжень;

знайти дисконтну ставку, яка відповідає кількості років, на яку розрахований інвестиційний проект, та отриманому числу на першому етапі в таблицях теперішньої вартості ануїтету.

Для інвестиційних проектів з різними величинами грошових потоків (надходжень) при визначенні IRR можна скористатися методом лінійної екстраполяції. Для цього з допомогою таблиць (дисконтних множників - FM4) підбирають два значення дисконтної ставки r₁ і r₂ таким чином, щоб у інтервалі (r₁ і r₂) функція NPV=f (r) змінювала значення з «+» та «-» або з «-» на «+». А далі застосовують формулу:

,

Показник IRR служить індикатором рівня ризику по інвестиційним проектам. Чим в більшій мірі IRR перевищує обрану підприємством бар'єрну ставку, тим більшим є запас міцності проекту.

Метод розрахунку періоду окупності інвестицій (PP - від англ. Payback Period) полягає у визначенні того строку, який потрібен буде для відшкодування суми початкових інвестицій або обчислення того періоду, протягом якого кумулятивна сума грошових надходжень зрівняється із сумою початкових інвестицій.

Загальна формула показника PP має наступний вигляд:

Більшість фахівців при розрахунку показника PP рекомендують враховувати часовий аспект, а саме дисконтувати грошові надходження за показником середньозважена вартість капіталу. В цьому випадку строк окупності збільшується.

Особливостями вищевказаних критеріїв оцінки доцільності інвестицій є:

не враховують грошові надходження після закінчення періоду окупності;

неадитивні у часі;

дають оцінки стосовно ліквідності та ризикованості проекту (чим менший строк окупності інвестицій, тим менший ризик та кращі умови для підтримки ліквідності підприємства).

Метод визначення бухгалтерської рентабельності інвестицій або середня ставка доходу (ARR від англ. Average rate of return) являє собою відношення середньорічної величини прибутку підприємства від реалізації інвестиційного проекту до середньої величини інвестицій.

,

де - середньорічна величина прибутку;

- залишкова (ліквідаційна) вартість основних засобів.

Цей показник, як правило, порівнюють із середнім рівнем рентабельності, що встановлює підприємство (напр., рентабельність авансованого капіталу). Якщо середня ставка доходу підприємства буде перевищувати рентабельність авансованого капіталу, то такий проект слід приймати.

Метод ARR вважається найменш підходящим для аналізу інвестиційних проектів і складання бюджету інвестицій. Основна сфера його застосування - порівняльна оцінка діяльності підрозділів підприємства. Основними недоліками цього методу є: не враховує вартість грошей у часі; ігнорує різницю в тривалості експлуатації активів, створених в результаті інвестування; не показує реальну зміну цінності підприємства.

5.5 Сутність та класифікація фінансових інвестицій

Фінансові інвестиції - це активна форма ефективного використання тимчасово вільного капіталу та інструмент реалізації стратегічних цілей, пов'язаних із диверсифікацією операційної діяльності підприємства.

Фінансове інвестування здійснюється підприємством в наступних основних формах:

1) вкладення капіталу у статутні фонди спільних підприємств;

2) вкладення капіталу в дохідні види грошових інструментів;

3) вкладення капіталу в дохідні види фондових інструментів.

Вкладення капіталу в статутні фонди спільних підприємств. Ця форма фінансового інвестування має найбільш тісний зв'язок з операційною діяльністю підприємства. Вона забезпечує зміцнення стратегічних господарських зв'язків із постачальниками сировини і матеріалів (за участі їх в статутному капіталі); розвиток своєї виробничої інфраструктури ( при вкладенні капіталу в транспортні та інші аналогічні підприємства); розширення можливостей збуту продукції або проникнення на інші регіональні ринки (шляхом вкладення капіталу в статутні фонди підприємств торгівлі); різні форми галузевої і товарної диверсифікації операційної діяльності та ін.

Вкладення капіталу в дохідні види грошових інструментів. Ця форма фінансового інвестування спрямована насамперед на ефективне використання тимчасово вільних грошових активів підприємства. Основним видом грошових інструментів інвестування є депозитний внесок в комерційних банках. Ця форма використовується для короткострокового інвестування капіталу і його головною метою є генерування інвестиційного прибутку.

Вкладення капіталу в дохідні види фінансових інструментів. Ця форма інвестицій є найбільш масовою та перспективною. Вона характеризується вкладенням капіталу в різні види цінних паперів, що вільно обертаються на фондовому ринку. Основною метою цієї форми фінансового інвестування є також генерування інвестиційного прибутку, хоча в окремих випадках може бути використана для встановлення фінансового впливу на окремі підприємства при вирішенні стратегічних задач (шляхом придбання контрольного або достатнього вагомого пакета акцій).

Цінні папери, які обертаються на фондовому ринку, поділяються на основні (цінні папери першого порядку) та похідні (цінні папери другого порядку).

Основні цінні папери є головним інструментом фінансового інвестування. Вони поділяються на дві основні групи: боргові та дольові цінні папери.

Боргові цінні папери - цінні папери, які свідчать про внесення їх власником грошових коштів та зобов'язують емітента погасити та виплатити додаткову фінансову винагороду як правило у формі відсотку.

Дольові цінні папери - ці різні види акцій. Акції - цінні папери без встановленого строку погашення, що закріплюють право власника на отримання частини прибутку акціонерного підприємства у вигляді дивідендів, на участь в управлінні цим підприємством і на частину майна підприємства, що залишиться після його ліквідації.

5.6 Методи оцінки доцільності фінансових інвестицій

Оцінка ефективності окремих фінансових інструментів інвестування, як і реальних інвестицій, здійснюється на основі порівняння обсягу інвестиційних затрат, з одного боку, та сум грошового потоку, що повертається за ним, з іншого.

Складовими елементами грошових потоків від фінансових інвестицій є:

1) періодично сплачувані відсотки (за внесками в статутні фонди, за депозитними внесками в банках, за облігаціями та іншими борговими цінними паперами) та дивіденди (за акціями та іншими дольовими цінними паперами);

2) вартість реалізації фінансового інструменту інвестування по закінченні терміну їх використання (фіксована вартість по борговим фінансовим активам та поточна курсова вартість по дольовим фінансовим активам).

Інвестиційні затрати у фінансові інструменти інвестування визначаються нормою прибутку на інвестований капітал. Якщо по реальним інвестиціям цей показник опосередковується рівнем майбутнього операційного прибутку, який формується в умовах об'єктивно існуючих галузевих обмежень, то по фінансових інвестиціях інвестор сам обирає очікувану норму прибутку з урахуванням ризику вкладень у різні фінансові інструменти.

Отже, розрахункова сума інвестиційних затрат являє собою реальну вартість фінансового інструменту інвестування, яка формується в умовах очікуваної норми прибутку за ним з урахуванням відповідного рівня ризику.

Якщо фактична сума інвестиційних затрат по фінансовому інструменту буде перевищувати його реальну вартість, то ефективність фінансового інвестування знизиться (тобто інвестор не отримає очікувану суму інвестиційного прибутку). І навпаки, якщо фактична сума інвестиційних затрат буде нижче реальної вартості фінансового інструменту, то ефективність фінансового інвестування зросте (тобто інвестор отримає інвестиційний прибуток в сумі, що перевищує очікуваний).

Отже, оцінка ефективності того чи іншого фінансового інструменту зводиться до оцінки реальної його вартості, що забезпечує отримання очікуваної норми інвестиційного прибутку за ним.

Базова модель оцінки вартості фінансового інструменту інвестування має такий вигляд:

,

V - реальна вартість фінансового інструменту інвестування;

CF_t - очікуваний грошовий потік за період використання фінансового інструменту;

r - очікувана норма прибутку по фінансовому інструменту (формується інвестором самостійно з урахуванням рівня ризику);

n - кількість періодів формування зворотних грошових потоків.

Особливості формування зворотного грошового потоку за окремими видами фінансових інструментів визначають різноманітність варіацій використовуваних моделей оцінки їх реальної вартості.

Розглянемо зміст цих моделей стосовно боргових та дольових фінансових інструментів інвестування на прикладі облігацій та акцій.

Моделі оцінки вартості облігацій побудовані на наступних вихідних показниках: номінал облігації; сума відсотків, що сплачується за облігацією; очікувана норма дохідності за облігацією; кількість періодів до строку погашення облігації.

Наведемо три основні типи моделей оцінки вартості облігацій:

Модель оцінки вартості облігацій з періодичною сплатою відсотків:

,

I - сума відсотків, що сплачується в кожному періоді t (добуток номіналу на оголошену ставку відсотку);

M - номінал облігації, що підлягає погашенню в кінці терміну її обігу;

r - очікувана норма інвестиційного прибутку (дохідності) по облігації, виражена десятковим дробом;

n - кількість періодів, що залишаються до строку погашення облігації.

Модель оцінки вартості облігації з виплатою всієї суми відсотків при її погашенні:

,

I_e - сума відсотків за облігацією, що підлягає виплаті в кінці терміну її обігу.

Модель оцінки вартості облігації, що реалізується з дисконтом без сплати відсотків:

Отже, економічний зміст вказаних вище моделей полягає в тому, що реальна вартість облігації дорівнює сумі всіх грошових надходжень, що забезпечує облігація, приведеною до теперішньої вартості за дисконтною ставкою, яка дорівнює очікуваній нормі інвестиційного прибутку (дохідності).

Моделі оцінки вартості акцій побудовані на наступних вихідних показниках: сума дивідендів, що передбачається отримати в конкретному періоді; очікувана курсова вартість акції в кінці періоду її реалізації (при використанні акції протягом наперед встановленого періоду); норма інвестиційного прибутку (норма дохідності) за акціями; кількість періодів використання акції.

Наведемо 5 основних типів моделей оцінки вартості акцій:

Модель оцінки вартості акції при її використанні протягом тривалого періоду часу:

,

D - сума дивідендів, яку передбачається отримувати в кожному n-періоді.

Модель оцінки вартості акції, що використовується протягом наперед встановленого терміну:

,

P - очікувана курсова вартість акції в кінці періоду її реалізації.

Модель оцінки вартості акцій зі стабільним рівнем дивідендних виплат:

,

D - річна сума постійного дивіденду.

Модель оцінки вартості акцій з постійно зростаючим рівнем дивідендів (модель Гордона):

,

D₀ - сума останнього виплаченого дивіденду;

g - темп приросту дивідендів, виражений десятковим дробом.

Модель оцінки вартості акцій з рівнем дивідендів, що коливається за окремими періодами:

,

g_{1 -} темп приросту дивідендів, який буде тривати n років;

g₂ - темп приросту дивідендів в наступні роки.

D_n+1 - сума дивідендів, яку передбачається отримувати з урахуванням нового темпу приросту дивідендів - g₂.

Важливими критеріями прийняття рішення про вкладення коштів у фінансові інструменти інвестування є показники дохідності, в основі розрахунку яких лежить співвідношення доходів та суми інвестицій.

В практиці та теорії фінансового менеджменту виділяють два алгоритми розрахунку дохідності боргових та дольових інструментів інвестування. Перший (більш простий) - передбачає порівняння суми надходжень від фінансових активів (дивіденди, відсотки, приріст курсової вартості активів) та початкової вартості їх придбання.

Другий алгоритм розрахунку дохідності фінансових активів розроблений в рамках фундаменталістського підходу (вказаний підхід лежить в основі викладених вище моделей оцінки вартості фінансових інструментів інвестування).

Основними показниками дохідності облігацій є поточна дохідність, дохідність до погашення та реалізована дохідність.

Поточна дохідність визначається як відношення річного відсоткового доходу до поточної ринкової вартості облігації.

Поточна дохідність є вимірювачем річного доходу за облігацією і як така цікавить інвесторів, які переслідують мету зростання рівня поточного доходу.

Дохідність до погашення вважається найбільш об'єктивним показником оцінки облігацій, оскільки при її визначенні враховується не тільки річний дохід (купон) та ціна паперу, але й період часу, що залишається до погашення, а також знижка або премія відносно номіналу. Цей показник відображає ставку дохідності, яку отримає власник облігації, при умові постійного нарахування складних відсотків за період до строку її погашення. Дохідність до погашення дає цінну інформацію про переваги вкладення капіталу в облігації даного випуску і використовується для оцінки привабливості альтернативних варіантів інвестування.

Дохідність до погашення облігації () визначається за формулою:

,

де M - номінальна вартість облігації;

I - відсотковий дохід по облігації;

Р - поточна ринкова вартість облігації;

n - кількість років до погашення облігації.

Реалізована дохідність - норма прибутку, яку отримує інвестор за період володіння облігацією (у випадку, коли облігація продається до строку її погашення). Вона визначається за формулою:

,

де FP - очікувана майбутня вартість облігації;

n - кількість років володіння облігацією.

Дохідність безстрокової (привілейованої) акції визначається як відношення дивіденду на акцію до поточної ринкової ціни акції.

Реалізована дохідність акцій в рамках фундаменталістського підходу визначається за формулою:

де - очікувана ціна продажу акції;

- ціна придбання акції;

D - середня величина дивіденду за n років;

n - кількість років від моменту купівлі до продажу акції.

Дохідність акцій з рівномірно зростаючими дивідендами визначається за формулою:

5.7 Похідні фінансові інструменти та методи їх оцінки

Похідні фінансові інструменти - цінні папери, вартість яких є похідною від динаміки курсів фінансових активів, що лежать в їх основі. Основними видами похідних цінних паперів є: конвертовані цінні папери, варанти та опціони.

Конвертовані цінні папери - це цінні папери, передусім облігації та привілейовані акції, які можуть бути обмінені їх власником на певну кількість звичайних акцій.

Конвертовані цінні папери - гібридні фінансові інструменти, які мають атрибути як звичайних акцій, так і облігацій:

дають можливість їх власнику отримати дохід від приросту капіталу у випадку їх обміну на звичайні акції;

мають дату погашення, якщо вони не відкликаються емітентом;

передбачають сплату фіксованих відсотків (за облігаціями) та дивідендів (за привілейованими акціями).

Такі властивості конвертованих цінних паперів дають можливість емітентам реалізовувати ці цінні папери з більш низькою дохідністю, ніж звичайні випуски облігацій або привілейованих акцій.

Ключовим елементом конвертованих цінних паперів є конверсійний привілей, який встановлює особливі умови, що стосуються часу та курсу погашення конвертованих цінних паперів, розшифровують право інвестора на їх обмін.

Умови конверсії задаються або коефіцієнтом конверсії або конверсійним курсом.

Коефіцієнт конверсії характеризує кількість звичайних акцій, на які може бути обмінена одна облігація або привілейована акція. Він розраховується наступним чином:

Конверсійний курс - це оголошена ціна звичайної акції, яка сплачується власником за звичайну акцію в процесі конверсії.

Оцінка конвертованих фінансових інструментів базується на їх характеристиках і як облігацій, і як звичайних акцій. З цього погляду двома ключовими характеристиками конвертованих цінних паперів є конверсійна та інвестиційна вартість.

Конверсійна вартість - це розрахунковий показник вартості, на підставі якого могли б здійснюватися операції купівлі-продажу конвертованих цінних паперів, якби їх оцінювали за вартістю звичайних акцій, на які вони обмінюються. Вона визначається наступним чином:

Так, конверсійна вартість конвертованого цінного паперу з коефіцієнтом конверсії 15 була б 1300 г.од., якби поточний ринковий курс звичайних акцій даного емітента складав 65 г. од.

Конвертовані цінні папери рідко реалізують за курсом, який точно співпадає з їх конверсійною вартістю. Вони, як правило, продаються з так званою конверсійною премією.

Конверсійна премія - це сума, на яку поточний ринковий курс конвертованого цінного паперу перевищує його конверсійну вартість. Конверсійну премію виражають також у відсотках.

Так, якщо конвертований цінний папір реалізується за курсом 1500 г. од., а його конверсійна вартість дорівнює 1300 г. од., тоді конверсійна премія у абсолютному виразі складе 200 г.од., а у відсотках - 15.3%.

В компаніях на Заході для більшої частини випусків конвертованих цінних паперів конверсійна премія складає від 10-20%. Для акціонерних компаній на стадії зростання конверсійна премія може перевищувати вказаний рівень. Для компаній з пом ірними темпами зростання її величина складає близько 10%.

Існування премій в ринковому курсі конвертованих цінних паперів пояснюється передусім привабливістю конвертованих фінансових інструментів як облігацій, які забезпечують отримання додаткового поточного доходу у вигляді фіксованих відсотків або дивідендів і як акцій, які дають можливість отримати дохід від зростання курсової вартості звичайних акцій у випадку їх конверсії.

Нижня межа курсу конвертованого інструмента визначається його характеристикою як облігації (або привілейованої акції у випадку конвертованих привілейованих акцій). В даному випадку мова йде про інвестиційну вартість конвертованого цінного паперу.

Інвестиційна вартість - це курс, за яким продавалися б конвертовані цінні папери, якби не мали якостей конвертованих і оцінювалися на основі переважаючих ставок дохідності порівняних неконвертованих випусків цінних паперів. Для розрахунку інвестиційної вартості використовується формула по визначенню вартості звичайної облігації або привілейованої акції. Інвестиційна вартість показує, наскільки може знизитися курс конвертованого цінного паперу, перш ніж він досягне мінімальної межі і ця облігація стане оцінюватися інвесторами як звичайний борговий інструмент.

Варанти - це цінні папери, які дають право купівлі певної кількості звичайних акцій через вказаний проміжок часу за встановленою ціною (ціною виконання). Варанти випускаються на тривалий період часу (від 5до 20 років), деякі з них взагалі безстрокові. Вони не дають права на відсотки та дивіденди, не дають власнику права голосу, не мають дату та вартість погашення.

Варанти, як правило, випускаються в якості додатку до якого-небудь боргового інструмента (облігації, привілейовані акції), щоб зробити їх більш привабливими для інвесторів. В такому випадку інвестор отримує не тільки фіксований дохід по боргових зобов'язаннях, але й право придбати звичайні акції за визначеною ціною. Особливо цінним це право є у випадку зростання курсу звичайних акцій. Існування такої можливості обумовлює виплату низьких відсотків за зобов'язаннями акціонерного товариства.

Як і будь-які цінні папери, варанти мають теоретичну та ринкову вартість. Теоретична ціна (P_V) - ціна, за якою очікується реалізація цих паперів на ринку і розраховується за формулою:

,

де M - поточна ринкова ціна звичайних акцій;

E - ціна виконання варанта;

N - кількість акцій, які можна придбати за варант.

Теоретична ціна варанта - найменший рівень ціни, за якою може продаватися варант. Якщо ринкова ціна звичайних акцій нижча за ціну виконання, теоретична ціна варанта дорівнює нулю.

Ринкова ціна варанта - це теоретична ціна варанта, збільшена на величину премії. Наявність премії обумовлюється тим, що варанти є спекулятивною цінністю. Розмір цієї премії прямо залежить від тривалості дії варанта та від коливань курсів звичайних акцій, які лежать в його основі, тобто чим вищою є тривалість дії варанта та чим більш нестійкими є курси звичайних акцій, тим вищий розмір премії.

Виконання варантів дає акціонерним підприємствам, які їх випустили, додаткові грошові кошти. Внаслідок цього кількість звичайних акцій підприємства збільшується, а отже існує можливість зменшення (розбавлення) прибутку на акцію в результаті використання варантів, що може негативно вплинути на курс звичайних акцій такого підприємства. В зв'язку з цим, необхідною умовою випуску цінних паперів з варантами (це стосується і конвертованих цінних паперів) є надання інформації про величину “повністю розбавленого” прибутку на акцію. Це дає змогу визначити потенційний приплив грошових коштів від нових акцій, які з'являться в результаті виконання варантів та конвертованих цінних паперів, а також ефект розподілу прибутку на більшу кількість акцій.

Виконання варантів відбувається тоді, коли курси звичайних акцій перевищують ціну виконання варантів. Якщо акціонерна компанія зацікавлена в отриманні нового акціонерного капіталу, а отже додаткових грошових коштів, вона може стимулювати утримувачів варантів їх виконувати до настання строку їх виконання. Існують три умови, які змушують утримувачів варантів їх виконувати:

встановлення короткого строку дії варантів; в такому випадку утримувачі варантів будуть їх виконувати та купувати акції, якщо строк варантів закінчується, а ринкова вартість акцій буде вищою за ціну виконання варантів;

збільшення дивідендів на звичайні акції;

підвищення ціни виконання варантів.

Опціон (від лат. оptio - вільний вибір) - контракт, який укладається між контрагентами, відповідно до якого одна особа надає право іншій продати (або купити) базисний актив за встановленою ціною в рамках певного періоду часу. Покупець контракту сплачує його продавцю опціонну премію (або премію), яка є ціною опціону. Вона не є постійною і залежить від поточного попиту та пропозиції на предмет опціону, терміну його дії, курсу, прогнозу відносно динаміки курсу предмета опціону, виду опціону, а також загальних біржових тенденцій. Ціна опціону не підлягає поверненню незалежно від того, скористається покупець придбаним правом чи ні. Продавець опціону зобов'язаний виконати всі контрактні зобов'язання, якщо покупець (утримувач) опціону вирішує його виконати. Покупець має право виконати опціон, тобто продати або купити базисний актив тільки за тією ціною, яка зафіксована в контракті; вона називається ціною виконання.

Основними видами опціонів є: опціони на купівлю або опціони “колл” та опціони на продаж або опціони ”пут”. Опціони “колл” надають право покупцю (утримувачу) опціону придбати певний актив, який лежить в його основі, за встановленим курсом протягом встановленого періоду. Опціони “пут” надають право покупцю опціону продати певний актив, який лежить в його основі, за встановленим курсом протягом встановленого періоду.

Можливі три варіанти утримувачів опціонних контрактів:

виконати контракт, тобто скористатися правами, які надають опціони;

залишити контракт без виконання;

продати контракт іншій особі до закінчення терміну його дії.

Опціони не мають безпосереднього відношення до діяльності фінансового менеджера компанії, пов'язаної із збільшенням джерел фінансування; компанії використовують опціони, як правило, з метою страхування фінансового ризику та отримання доходу від змін курсової вартості базисних активів.

Стратегія поведінки продавців та покупців в таких операціях полягає в тому, що кожний з них намагається здобути вигоду від можливої зміни курсової вартості базисних активів, яка виражається в наступному:

утримувачі опціону покупця та емітента опціону продавця грають на підвищення цін;

утримувачі опціону продавця та емітенти опціону покупця виходять з прогнозу про можливе зниження цін.

Механізм дії опціонів (на акції) можна розглянути, використовуючи наступні дані (в грн.)

Показники	Опціон покупця	Опціон продавця
Поточний ринковий курс акції	90	110
Ціна виконання опціону покупця	100	100
Очікуваний майбутній курс акцій	120	90
Опціонна премія	5	5

Опціон покупця дає право придбати акцію за визначеною в контракті ціною, яка складає 100 грн. Покупець такого опціону не скористається цим правом, доки ціна акції буде нижчою за 100 грн. Це пояснюється тим, що недоцільно платити 100 грн. за акцію, яку на ринку можна придбати менше ніж за 100 грн. (90 грн.). Однак, якщо поточний ринковий курс підніметься до 120 грн., утримувач опціону покупця може використати своє право і придбати їх за 100 грн. Потім ці акції можна продати на ринку за 120 грн. і цим перекрити свої витрати на премію, сплачену за опціон в розмірі 5 грн. В підсумку дохід покупця опціону складе 15 грн. в розрахунку на 1 акцію (120 - 100 - 5 = 15).

Покупець опціону продавця розраховує на зниження цін на акції у майбутньому. Якщо поточний ринковий курс акцій знизиться до 90 грн., покупець опціону продавця може виконати його, продати акції за ринковою ціною і отримати дохід в сумі 5 грн. на акцію.



Вартість та оптимізація структури капіталу підприємства

6.1 Сутність та види капіталу підприємства

Капітал будь-якого підприємства представлений 2 складовими: власними та позиковими коштами.

Власний капітал - важлива частина капіталу підприємства, яка перебуває у його власності і виконує наступні функції: довгострокового фінансування; гарантії захисту капіталу кредиторів та відшкодування збитків; участі у розподілі отриманого прибутку; участі в управлінні підприємством.

В складі власного капіталу виділяють 2 складові: інвестований капітал та накопичений капітал. Інвестований капітал - це сума простих і привілейованих акцій за їх номінальною вартістю, а також додатково вкладений капітал, який також може бути поділений за джерелами утворення.

В балансі інвестований капітал представлений статутним капіталом; додатково вкладеним капіталом (в частині отриманого емісійного доходу від реалізації акцій); іншим додатковим капіталом (сума дооцінки необоротних активів, вартість безкоштовно отриманих активів).

Накопичений капітал відображається в балансі у вигляді статей, які виникають в результаті розподілу чистого прибутку (резервний капітал, нерозподілений прибуток).

Резервний капітал відображає суму резервів, створених за рахунок чистого прибутку відповідно до діючого законодавства та засновницьких документів; призначений для покриття непередбачених витрат, збитків, на сплату боргів у випадку ліквідації підприємства.

Нерозподілений прибуток (непокритий збиток) - сума прибутку, яка реінвестована у підприємство, або сума непокритого збитку. Нерозподілений прибуток визначає прибуток, що залишається у підприємства після виплати доходів власникам та формування резервного капіталу.

В складі власного капіталу виділяють ще 2 статті, які коригують підсумкове значення власного капіталу: неоплачений та вилучений капітал. Неоплачений капітал відображає суму заборгованості власників за внесками до статутного капіталу підприємства. Вилучений капітал відображає фактичну собівартість акцій власної емісії, або часток, викуплених підприємством у його учасників.

Позиковий капітал - частина коштів підприємства, яка сформована за рахунок залучених коштів, які не є власністю підприємства і через певний строк повинна бути повернена власнику.

Основними елементами позикового капіталу виступають банківські кредити, облігаційні позики, кредиторська заборгованість.

6.2 Вартість капіталу: сутність, методи оцінки, значення в управлінні фінансами підприємства

Використання джерел, які формують капітал підприємства, пов'язано з певними витратами: акціонерам слід виплачувати дивіденди, банкам та іншим кредиторам - відсотки. Загальна сума коштів, яку підприємство повинно сплатити за користування відповідним обсягом фінансових ресурсів, у відсотках до цього обсягу, називається вартістю капіталу.

В ідеалі передбачається, що поточні активи фінансуються за рахунок короткострокових, а активи з тривалим терміном користування за рахунок довгострокових джерел коштів. Завдяки цьому оптимізується загальна сума витрат по залученню коштів. Будь-яке підприємство фінансується одночасно за рахунок кількох джерел. Оскільки вартість кожного джерела фінансування різна, загальна вартість капіталу підприємства визначається за формулою середньоарифметичної зваженої. Показник вартості капіталу вираховується у відсотках і, як правило, за річними даними.

Вагомість та значення показника “вартість капіталу” підприємства у фінансовому менеджменті полягає в наступному:

вартість власного капіталу являє собою віддачу на вкладені інвестором в діяльність підприємства ресурси і може бути використана для визначення ринкової оцінки власного капіталу та прогнозування можливої зміни цін на акції залежно від змін очікуваних значень прибутку та дивідендів;

вартість позикового капіталу пов'язана зі сплачуваними відсотками, тому дає можливість обрати кращий (найдешевший) варіант залучення капіталу;

вартість капіталу є одним з ключових факторів при аналізі інвестиційних проектів;

вартість капіталу в розрізі його окремих елементів використовується в управлінні структурою капіталу підприємства;

вартість капіталу є критерієм оцінки та формування відповідного типу політики фінансування підприємств своїх активів (в першу чергу - оборотних) тощо.

Вартість власного капіталу у фінансовому менеджменті як правило розглядається з погляду упущеної вигоди. Акціонери, надаючи капітал, втрачають інші можливості отримання доходу від вкладення існуючих у них коштів. Відповідно компенсацією або платою за понесену упущену вигоду акціонеру виступають майбутні доходи у вигляді дивідендів та зростання вартості акцій.

Виділяють 3 підходи до визначення вартості власного капіталу: на основі дивідендів, на основі доходів та на основі моделі визначення ціни капітальних активів.

Перший підхід до оцінки вартості власного капіталу передбачає використання дивідендів, які визначають рівень витрат підприємства по забезпеченню даного джерела.

Вартість власного капіталу визначається за наступними формулами:

1) від випуску привілейованих акцій:

,

де D - річний (фіксований) дивіденд за привілейованою акцією;

P - поточна ринкова ціна акції;

F - витрати на випуск акцій, виражений у відсотках;

2) від випуску звичайних акцій:

,

де - D₁ -сума дивідендів, виплачена на 1 акцію в звітному році;

g - запланований темп зростання дивідендів, %.

Застосування останньої формули для визначення вартості власного капіталу стає можливим лише для підприємств зі стабільною інвестиційною та дивідендною політикою, стабільним рівнем отримуваного чистого прибутку, обігом цінних паперів на ринку цінних паперів.

Спрощеним варіантом оцінювання вартості власного капіталу є формула, яка передбачає порівняння суми дивідендів, виплачених у звітному періоді, та середньої величини власного капіталу.

Другий підхід до визначення вартості капіталу передбачає урахування такого джерела власного капіталу, як нерозподілений прибуток. Вартість даного джерела фінансування визначається упущеною можливістю використати капітал іншим способом. Це пов'язано з тим, що при здійсненні дивідендної політики акціонерні підприємства стикаються з принципом оптимально можливої вартості, якщо вирішують утримати прибутку від розподілу. Утримуючи прибуток, підприємство повинно заробити на цих коштах не менше, ніж акціонери самі могли б одержати, інвестуючи їх у об'єкти інвестування з подібним рівнем ризику.

Одним із способів практичної реалізації даного підходу є використання наступної формули:

,

де EPS - запланований прибуток на акцію у звітному році;

P - поточна ринкова ціна акції.

Спрощеним варіантом розрахунку вартості капіталу в рамках даного підходу є співвідношення чистого прибутку та середньої величини вартості власного капіталу підприємства.

Модель визначення ціни капітальних активів (САРМ) базується на встановленні ринкової дохідності акцій, скоригованої залежно від ступеня ризику. Для використання даного підходу до оцінки власного капіталу необхідно мати інформацію про рівень дохідності безризикових цінних паперів; рівень дохідності цінних паперів із середнім рівнем ризику; коефіцієнт “бета”, який визначає величину систематичного ризику (ризику, що виникає внаслідок коливань дохідності на ринку цінних паперів). В моделі САРМ використовується наступна формула:

,

де R_f - рівень дохідності безризикових вкладень;

R_m - середньоринковий рівень дохідності звичайних акцій;

- коефіцієнт “бета”.

Необхідною умовою застосування даної моделі є наявність добре розвинутого ринку цінних паперів.

Залучення позикових коштів для підприємства - один із способів розширення його діяльності. Причому окремі види позикових коштів (кредити банків, облігаційні позики, кредиторська заборгованість) мають різну вартість.

Вартість банківських позик визначається на базі відсоткової ставки за кредит, що формує основні витрати на його обслуговування. Ця ставка в процесі оцінки вимагає 2 уточнень: вона має бути збільшена на розмір інших витрат підприємства, обумовлених умовами кредитної угоди ( страхування кредиту за рахунок позичальника, утримання певної суми коштів на рахунку, або безвідсотковому, або з низьким рівнем відсотку) та зменшена на ставку податку на прибуток з метою відображення реальних витрат підприємства (виплати відсотків за кредит включаються до складу витрат підприємства). З урахуванням цих положень вартість позикового капіталу у формі банківського кредиту визначається за наступною формулою:

,

де i - ставка відсотку за кредит, %;

t - ставка податку на прибуток, виражена десятковим дробом;

f - рівень витрат по залученню банківського кредиту до його суми, виражений десятковим дробом.

Якщо підприємство не несе додаткових витрат по залученню банківського кредиту або ці витрати несуттєві відносно суми залучених коштів, то наведена формула використовується без знаменника.

Вартість позикового капіталу, залученого за рахунок емісії облігацій, оцінюється на базі ставки купонного відсотка, який формує суму періодичних купонних виплат.



,

де i - ставка купонного відсотка по облігації, %;

f - рівень емісійних витрат, виражений десятковим дробом.

Більш точно вартість такого капіталу можна визначити за формулою дохідності облігацій:

,

де I - річна сума відсотків по облігації;

V - чиста виручка від розміщення 1 облігації або всієї облігаційної позики;

M - номінал облігації (або величина позики);

n - термін облігації.

В складі короткострокових джерел фінансування значну питому вагу складає комерційний кредит, який надається підприємствам у формі відстрочки платежу за поставлені товарно-матеріальні цінності. Оцінка вартості цього виду капіталу не здійснюється, оскільки при розрахунках з постачальниками плата за тимчасове користування коштами кредиторів не стягується. Необхідність у визначенні вартості комерційного кредиту виникає тоді, коли більш швидка оплата рахунків постачальників супроводжується наданням знижки. В такому разі розрахунок вартості комерційного кредиту здійснюється за формулою:

,

де - ЦЗ - розмір цінової знижки, %;

МВ - максимальна відстрочка платежу, в днях;

ПЗ - період, протягом якого надається знижка, в днях.

Вартість внутрішньої кредиторської заборгованості при визначенні середньозваженої вартості капіталу ураховується за нульовою ставкою, оскільки являє собою безкоштовне фінансування за рахунок цього виду позикового капіталу.

Оскільки капітал більшості підприємств має складну структуру, яка забезпечується різними джерелами коштів, то і вартість цього грошового капіталу являє собою середньозважену величину, яка залежить від 2 факторів:

ціни кожного з джерел капіталу, тобто дохідності, яку вимагає власник коштів за право їх використання;

частки кожного різновиду коштів в загальній сумі капіталу.

Формула по визначенню середньозваженої вартості капіталу (WACC) має наступний вигляд:

,

де k_i - вартість капіталу, отриманого із джерела i;

w_i - частка капіталу, отриманого із джерела i.

Частки окремих складових капіталу, виражені у відсотках, можуть базуватися або на бухгалтерських оцінках, які вказуються в балансі підприємства, або на ринкових оцінках.

Залучення додаткового капіталу підприємством як за рахунок власних, так і за рахунок позикових джерел має на кожному етапі розвитку підприємства свої економічні межі і, як правило, пов'язано із зростанням середньозваженої його вартості. Так, залучення власного капіталу обмежене його розмірами; збільшення емісії акцій та облігацій понад точки насичення ринку можливе лише при більш високому розмірі виплачуваних дивідендів або купонного доходу; залучення додаткового банківського кредиту в зв'язку із зростанням фінансового ризику для кредиторів може здійснюватись лише при умові зростання ставки відсотку за кредит.