Пенсионное обеспечение в России и за рубежом

Такое условие, если бы оно было явно прописано в договоре, позволило бы отсечь убытки, связанные с обесценением финансовых активов вследствие инфляции. Сегодня УБС (по состоянию на ноябрь 2001 года) колеблется на уровне 14-17% годовых, что примерно соответствует темпам инфляции. Говоря языком производных ценных бумаг, сделка с управляющей компанией носит характер опциона пут на индекс доходности активов со страйком на уровне УБС, причем управляющая компания выступает райтером опциона и отвечает по этому опциону всем своим собственным капиталом. Это условие жесткое (как и всякий процентный кредит), но оно справедливое.

Еще один важный вопрос - это вопрос о инвестиционной политике управляющих компаний. Законопроект определяет только рамочные условия инвестиций, выдвигая ограничительные требования к структуре инвестиционного портфеля (ст. 33). Эти требования заставляют минимизировать риск, диверсифицируя вложения, но они ничего не говорят об инвестиционной направленности портфеля.

В то же время представляется разумным требовать для управляющих компаний наложения дополнительных ограничений на структуру портфеля, устанавливающих соотношение между тремя видами активов:

Группа А - бумаги с фиксированным доходом (в том числе депозитные сертификаты), а также деньги;

Группа В - акции и паи взаимных фондов;

Группа С - деривативы (опционы и фьючерсы).

Схематически, в координатах "доходность-риск" взаиморасположение групп А, В, С представлено на рис. 1



Рис. 1. Доходность и риск бумаг инвестиционного портфеля.

Понятно, что чем выше доходность бумаги, тем выше ее риск (так называемое золотое правило инвестирования). Все инвесторы - владельцы персональных пенсионных счетов - объективно характеризуются различными уровнями терпимости к риску. Чем старше инвестор, тем он объективно должен быть консервативнее, и тем меньше у него должно быть возможностей потерять деньги.

Мы можем выделить пять типов пенсионных инвесторов и рекомендовать им пять соответствующих типов модельных портфелей - то есть фиксированных пропорций между группами А, В и С, которые характеризуют соотношение ожидаемой доходности и риска портфеля и объективно соответствуют потребностям инвестора того или иного типа.

Тип 1. Агрессивный инвестор. Высокая доходность, высокий риск. Целевая группа инвесторов - лица от 18 до 28 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

Группа А - до 30%;

Группа В - от 50 до 70%;

Группа С - до 20%.

Тип 2. Умеренно-агрессивный инвестор. Доходность и риск выше среднего уровня. Целевая группа инвесторов - лица от 29 до 35 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

Группа А - от 20 до 40%;

Группа В - от 40 до 65%;

Группа С - до 15%.

Тип 3. Умеренный инвестор. Доходность и риск среднего уровня. Целевая группа инвесторов - лица от 36 до 45 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

Группа А - от 35 до 50%;

Группа В - от 40 до 55%;

Группа С - до 10%.

Тип 4. Умеренно-консервативный инвестор. Доходность и риск ниже среднего. Целевая группа инвесторов - лица от 46 до 50 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

Группа А - от 50 до 75%;

Группа В - от 20 до 45%;

Группа С - до 5%.

Тип 5. Консервативный инвестор. Доходность и риск низкие. Целевая группа инвесторов - лица от 51 года и старше. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

Группа А - от 80%;

Группа В - до 20%

Группа С - отсутствует.

Представленное здесь разбиение активов внутри модельных портфелей является усредненным. В дальнейшем целесообразно уточнять портфельные границы активов, исследуя функцию полезности инвестиций для инвесторов различных типов, в зависимости от возраста, пола итд, руководствуясь при этом российской спецификой.

Замечание. Традиционно производные ценные буимаги не относятся к модельным активам, т.к. не носят инвестиционного характера. Это справедливо. Однако для того, чтобы оценивать риск, необходимо контролировать долю деривативов в портфеле, безотносительно того, какие подлежащие активы они обслуживают и какую стратегическую позицию занимают (снижают риск или наращивают ожидаемую доходность подлежащего актива).

Исходя из изложенного, целосообразно позиционировать все управляющие компании сообразно типу их модельного портфеля. И тогда, когда пенсионный инвестор определится с тем, как он намерен разместить свои накопления, ПФР будет направлять его средства именно в те компании, которые поддерживают соответствующий запросам инвестора модельный портфель.

Тип портфеля тесно корреспондируется со стратегией управления инвестициями. В частности, для консервативного модельного портфеля базовой стратегией является иммунизация его облигационной составляющей. Для агрессивного портфеля, напротив, базовой стратегией является межотраслевая и межрегиональная диверсификация вложений в акции при соответствующем хеджировании.

При надлежащем уровне контроля за тем, куда вкладываются пенсионные сбережения, на стороне ПФР будет постепенно аккумулироваться информация об инвестициях в объединенный инвестиционный портфель ПФР. Требуется выбрать инструмент для анализа эффективности вложений в этот портфель и предложить пакет рекомендаций по повышению качества портфельных инвестиций.

На сегодняшний день не существует общей теории оптимизации портфеля, состоящего из различных видов ценных бумаг. Применительно к портфелям из бумаг группы В такая теория существует давно, однако она опирается на ряд предпосылок, которые в российских реалиях не работают.

Прежде всего, речь идет о невозможности полноценно использовать в анализе информационную предысторию российского рынка ценных бумаг, в силу ее малой продолжительности, существенной неоднородности и неструктурированности.

В этих условиях главное внимание следует сосредоточить на фундаментальном анализе отдельных бумаг, входящих в портфель, с выработкой оценки риска вложений в эти бумаги. Для акций это хорошо известная на Западе процедура скоринга бумаг.

Информационное обеспечение процессов управления инвестициями

Для стимуляции инвестиционной политики необходимо предоставить обществу полноценный информационный ресурс, из которого люди могли бы черпать оперативную информацию о пенсионных накоплениях и об управлении ими.

Аналогичные проблемы информационного характера испытывают и управляющие компании. Сегодня в России не существует удовлетворительных онлайн-ресурсов, на которых была бы сосредоточена полновесная информация об эмитентах ценных бумаг, отсутствуют специализированные общедоступные инструменты анализа рынка ценных бумаг.

Требование гласности пенсионных инвестиций предполагает раскрытие информации о структуре портфеля и о характере управления им, об эффективности работы управляющих компаний, о характере рынков инвестиций итд.

Все сказанное говорит о необходимости создания финансового интернет-портала под эгидой Пенсионного фонда РФ, где, наряду с общедоступной информацией о новом пенсионном законодательстве содержались бы средства доступа к рыночным данным (для граждан - бесплатно, для управляющих компаний - на платной основе). Желательно было бы иметь в структуре финансового портала следующие средства поддержки финансовых решений:

программу анализа эффективности фондового портфеля;

программу скоринга акций;

программу оценки качества корпоративных, муниципальных и правительственных облигаций;

программу скоринга паев взаимных фондов;

программу анализа надежности банковских депозитов;

программу оценки эффективности хеджирования активов портфеля производными ценными бумагами, в том числе опционами на акции и индексы и валютными фьючерсами;

программу оценки инвестиционной привлекательности регионального рынка, отрасли хозяйства в структуре той или иной страны;

программу для автоматизированной оценки финановых новостей средствами текстового анализатора;

самообучаемую программу, осуществляющую сканирование и сбор информации из внешних источников (с Интернет-сайтов);

программу обучения сотрудников ПФР и его контрагентов основам рынка ценных бумаг;

алерт-программу для выработки предупреждений о характере рынка бумаги, отрасли, страны. Причем предупреждения могут быть как положительного, так и отрицательного свойства;

программу для оценки эффективности прямых инвестиций на основе данных инвестиционного проекта, обозначенных в проспекте эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Ряд упомянутых инструментов уже реализован в ряде западных программных средств для управления пенсионными инвестициями. Для примера можно привести сайт Quicken, где сосредоточены как инструменты пенсионного планирования, так и обычные инструменты фондового менеджмента. Заслуживает доброго слова и система Vanguard Bridge, принадлежащая семейству взаимных фондов Vanguard. Наряду с механизмами пенсионной бухгалтерии, поддержания модельных портфелей и т.п., система содержит доступ к общеобразовательным ресурсам и инструментам портфолио-менеджмента. В целом в Сети сосредоточено огромное количество общедоступных ресурсов, оказывающих помощь частным и институциональным инвесторам в управлении пенсионными накоплениями. Обзор их не входит в задачу настоящего рассмотрения.

Рано или поздно, в России появится некоторое количество профессиональных пенсионных систем, которым граждане станут доверять свои пенсионные сбережения. Разумеется, на сайтах негосударственных пенсионных фондов будущего появится разнородная информация по пенсионному планированию. Хотелось бы, чтобы в этом отношении Пенсионный фонд России выступил в качестве инициатора и законодателя моды, продемонстрировав обществу высокий уровень понимания проблем пенсионного инвестирования и инструментов для разрешения этих проблем на общегосударственном, корпоративном и персональном уровнях.

Роль государства в процессе реформ

Коснемся роли государства во всем происходящем. Досадно сознавать, но за прошедшие 100 лет Россия абсолютно дискредитировала себя как гарант экономического благосостояния своих граждан. В сумеречные августовские дни 1998 года в одной из газет был приведен свод фискальных мероприятий, приведших к тотальному обнищанию населения. Вот он (табл. 1):

Таблица 1

Крупнейшие денежно-финансовые катаклизмы, организованные государством, в России (СССР) в ХХ в.
Дата	Содержание	Авторы
		Руководители правительств	Руководители денежных и финансовых властей
Январь 1918	Отказ от погашения государственного долга (царских и Временного правительства)	В.Ленин	В. Менжинский
1918-1923	Гиперинфляция совзнака	В.Ленин	В.Менжинский
1926	Отказ от частичной конвертируемости червонца	А.Рыков	Н.Брюханов
Декабрь 1947	Конфискационная денежная реформа	И. Сталин	А.Зверев
1956	Отказ от погашения государственных облигаций восстановления народного хозяйства	Н. Хрущев	А.Зверев
Январь 1961	Конфискационная денежная реформа	Н. Хрущев	В.Гарбузов
Январь 1991	Конфискационная денежная реформа (замена 50- и 100-рублевых банкнот)	В. Павлов	В.Геращенко
Декабрь 1991	Отказ от платежей по внешнему государственному долгу СССР (банкротство Внешэкономбанка СССР)	Б. Ельцин	Г.Матюхин
Июль 1993	Конфискационная денежная реформа (замена советских рублей на российские)	В. Черномыр-дин	В.Геращенко
Октябрь 1994	"Черный ворник" (девальвация рубля на 27% за один день)	В. Черномыр-дин	В.Геращенко, С.Дубинин
Август 1998	Девальвация рубля, банкротство государства по внутреннему долгу, введение контроля на движение капитала	С.Кириенко	С.Дубинин, М.Задорнов

Сюда же нужно отнести и последние события возврата вкладов, принудительно замороженных на 10 лет в Сбербанке в те времена, когда министром финансов СССР был В. Павлов. Эти накопления не прошли индексацию и вернулись к своим владельцам в номинальном выражении, т.е. совершенно обесценившимися. Еще один позорный эпизод в новейшей российской истории.

Что-то нужно делать для того, чтобы кардинально менять имидж государства, как главного обиралы, в глазах населения. С приходом к власти Путина для этого есть все основания, и новые налоговые реформы внушают определенный оптимизм. Неуклонно повышается международный рейтинг российских облигаций. Прекрасно, но этого недостаточно. Государство должно принимать все усилия для того, чтобы формировать в глазах граждан образ гаранта социальной стабильности, а не разорителя этой стабильности, - и, желательно не на словах, а законодательно зафиксировать гарантию сохранности пенсионных средств всеми имеющими в распоряжении государства ликвидными и неликвидными активами, в том числе землей.

Прозрачность в ходе управления пенсионными инвестициями может быть достигнута, если эти инвестиции управляются в режиме реального времени, и результат управления оказывается налицо, доступен всем желающим, прежде всего в Интернете, а затем и в иных средствах массовой информации. Приводя в пример скандально известную передачу "За стеклом", можно сказать, что открытость, достигнутая там, может сослужить лучшую службу, ежели подобный уровень откровений будет сопровождать пенсионные финансы.

Если же государство на законодательном уровне не прогарантирует сохранение пенсионных инвестиций, то можно считать, что пенсионная реформа потерпела фиаско. Граждане, не доверяющие государству, будут формировать свои сбережения на старость, минуя Пенсионный фонд и Министерство по налогам и сборам. Чтобы избежать этой латентной гражданской войны, сводящей на нет принцип солидарности поколений, необходимо создать все необходимые предпосылки для прозрачного и безопасного пенсионного инвестирования.

Необходимо частично децентрализовать пенсионную систему, переходя к профессиональным пенсионным программам, формируемым на стороне работодателя, как это делается в высокоразвитых странах мира. И с этой точки зрения показателен опыт нашего южного соседа - Казахстана. Показателен тем, что в этой стране живут бывшие граждане Союза ССР, обладающие ровно той же ментальностью, что и россияне, прошедшие через ту же последовательность финансовых экспроприаций. То есть, стартовые условия для осуществления пенсионных преобразований в обеих наших странах в 1997 году были одинаковыми. За исключением, пожалуй, одного: тотальной, стратегически опасной зависимости Казахстана от узбекского газа и киргизской электроэнергии, что сыграло, в конце концов, не последнюю роль в ускорении темпов всех рыночных преобразований в этой стране.

Тем не менее, пенсионная реформа в Республике Казахстан (РК) уже состоялась.

Закон о пенсионном обеспечении в РК был принят в Казахстане летом 1997, а к августу 1998 года в РК уже сложилась первичная структура негосударственных пенсионных фондов, управляющих компаний и банков-кастодианов (аналогов наших депозитариев). Кризис российской финансовой системы в августе 1998 г. негативно сказался на котировках еврооблигаций РК на международном рынке. Резко возросшее предложение на продажу еврооблигаций РК привело к падению цен на эти бумаги. Создавшейся ситуацией воспользовались компании по управлению пенсионными активами, управляющие которых обратились с ходатайством в национальную комиссию по ценным бумагам о возможности приобретения еврооблигаций РК как на международном рынке, так и на Казахстанской фондовой бирже (КФБ).

Оперативно среагировав на угрозу девальвации национальной валюты (тенге), казахстанские компании начали активную реструктуризацию инвестиционных портфелей пенсионных фондов. Если до ноября 1998 г. почти все бумаги в портфелях были номинированы в тенге, то к началу января 1999г. более 80% пенсионных активов были вложены в бумаги, номинированные в долларах США. Это позволило фондам избежать обесценивания пенсионных активов и довести к декабрю 1999 года коэффициент номинального дохода находящихся в управлении активов до 76,56-78,00%. Примерно теми же темпами обесценился и тенге.

То есть, благодаря дальновидности профессионалов фондового рынка РК, удалось сохранить не просто пенсионные накопления, но и саму пенсионную реформу. Все эти события, вкупе с широким разъяснением основ пенсионной реформы в СМИ, привели к тому, что первоначальный скепсис по поводу реформы у населения, просто элементарный страх за свои накопления, редуцировались.

Сегодня суммарные активы негосударственных пенсионных фондов РК превышают миллиард долларов, и они прирастают в среднем на полмиллиарда долларов в год. Структура совокупных активов примерно такова:

Государственные краткосрочные облигации (сроком обращения до 1 года) - 0,3%;

Государственные среднесрочные и долгосрочные облигации (от 1 года и более) - 61%;

Ценные бумаги международных финансовых организаций - 4%;

Акции и облигации, включенные в листинг "А" КФБ - 21,4%:

Ценные бумаги местных исполнительных органов РК - 0,3%;

Ценные бумаги иностранных эмитентов - 3%;

Депозиты банков второго уровня -10%.

То есть совокупный модельный портфель пенсионных накоплений, в нашей терминологии, является умеренно-консервативным. И это представляется наиболее финансово безопасным решением, сориентированным на долгосрочную перспективу вложений.

Опыт казахстанской пенсионной реформы для России трудно переоценить. Главный урок, который следует извлечь, таков: российскому государству необходимо научиться создавать и воспроизводить прецеденты успешного управления финансами граждан, особенно в критических условиях девальвации рубля, с постепенным отказом от роли локомотива пенсионной реформы и с частичной переуступкой своих ролей профессиональным пенсионным системам.

3. Пенсионные накопления: кризисный обвал и новые перспективы роста

Разрастание финансового кризиса в стране заставляет россиян задуматься над тем, как обеспечить себе достойную старость. Казалось бы, пенсионная реформа должна была позволить самостоятельно накопить на пенсию, ежегодно инвестируя накопления на фондовом рынке. Однако, как выяснилось осенью прошлого года, управляющие компании не в состоянии гарантировать не только стабильный прирост, но и сохранность вложений в периоды высокой волатильности рынка: в хорошие годы доходность пенсионных накоплений может доходить до 80%, а в плохие - падать до минус 50%.

По итогам первого квартала года пенсионные накопления граждан под управлением государственной управляющей компании Внешэкономбанка показали отрицательную доходность, уменьшившись на 6,04 млрд рублей, что соответствует доходности минус 7% годовых. При этом текущее падение доходности вложений в ВЭБе называют не настолько значительным, как в прошлом году: третий и четвертый кварталы прошлого года также оказались далеко не самыми удачными. Во многом это произошло из-за отрицательной переоценки госбумаг, в которые было инвестировано 95% инвестиционного портфеля ВЭБа, из них около 40% приходится на государственные сберегательные облигации, остальное - на облигации федерального займа. По словам директора департамента доверительного управления ВЭБа Александра Попова, в первом квартале рост фондового рынка коснулся только акций, также росли некоторые корпоративные облигации. В целом же рынок гособлигаций, в которые ВЭБ инвестирует значительную долю пенсионных накоплений, принес инвесторам убытки. «Если по коротким выпускам облигаций федерального займа цены выросли в пределах 1%, то по средним они упали от 1 до 6%, а по длинным - от 10 до 18%, что сопоставимо с падением рынка за весь прошлый год», - говорит Александр Попов.

Кроме того, снижение объемов пенсионных накоплений было связано с переоценкой активов и переводом 11,4 млрд рублей в Пенсионный фонд России. Однако показатель притока средств в ВЭБ оказался менее внушительным: в первом квартале года в ВЭБ из Пенсионного фонда России поступило всего 80 млн рублей. Сейчас общий объем пенсионных накоплений россиян под управлением ВЭБа составляет 325,7 млрд рублей, что на 5% меньше показателя на начало года.

По оценкам аналитиков, сектор государственных бумаг в первом квартале года был низколиквидным. Спрос наблюдался только на короткие бумаги, которые вызывали интерес со стороны консервативных инвесторов, что обеспечило им рост доходности.

Если доходность накоплений ВЭБа уже ясна, то многие частные управляющие компании и негосударственные пенсионные фонды пока не опубликовали официальных данных по итогам работы первого квартала и результаты их инвестирования. Однако, по имеющейся на сегодняшний день информации, ясно, что в частных управляющих компаниях ситуация обстоит намного лучше. Благодаря росту котировок акций ряда предприятий многие их них сумели по итогам первого квартала текущего года восстановить доходность фондов и показали прибыль в среднем на уровне 30% годовых. Отметим, за первый квартал текущего года уже отчитались некоторые игроки рынка. В частности, доходность портфеля «ОФГ Инвест» составила 25,95% годовых, НПФ «Социум» - 26,82%, УК Бинбанка - 31,29% годовых, «Базис-Инвест» - 37,52% годовых, УК Тройки Диалог - 88,74% годовых. По словам председателя совета директоров управляющей компании «Тройка Диалог» Павла Теплухина, инвестиции пенсионных денег длинные, поэтому лучший результат будет показан при инвестировании с максимальной долей акций в портфеле. «Пенсионные фонды и застрахованные лица должны понять, что им придется принять на себя риск системы. Как это ни грустно, безрисковых инвестиций не бывает», - отмечает эксперт.

Стоит отметить, что некоторое время назад добровольные пенсионные программы негосударственных пенсионных фондов рассматривались гражданами и как инструмент для осуществления краткосрочных или среднесрочных вложений. Это было связано с тем, что фонды показывали хорошую доходность вложений по итогам года. Изменение экономической ситуации в 2008 году и падение стоимости ценных бумаг, в которые инвестированы пенсионные резервы НПФ, привели к снижению результатов инвестирования, а у многих участников рынка - и к получению отрицательных финансовых результатов. Так, в ВЭБе показатель составил минус 0,46%, а средний показатель работы частных компаний - минус 27,5%, при этом есть фонды, доходность которых упала до минус 52% годовых.

Исполнительный директор НПФ «КИТ Финанс» Антон Шпилев отмечает, что основное влияние на результаты размещения пенсионных средств в 2008 году оказал финансовый кризис, в результате которого произошло падение стоимости ценных бумаг, в которые инвестированы активы НПФ. «Быть может, отрицательные результаты могли быть меньшими по объему, если бы для пенсионных денег государство применяло более консервативную структуру инвестиционного портфеля», - рассказывает Антон Шпилев.

В итоге некоторые НПФ были вынуждены покрыть полученные убытки по итогам 2008 года за счет собственного имущества. Однако снижение доходности фондов привело к тому, что определенная часть вкладчиков, в том числе испытывающих финансовые затруднения, обратились в НПФ с просьбой о расторжении пенсионных договоров и выплате выкупных сумм.

Однако следует понимать, что пенсионные средства - это очень длинный инвестиционный ресурс, их накопление в долгосрочной перспективе, по словам игроков рынка, является выгодным для клиентов, несмотря на цикличность развития экономики, наличие спадов и подъемов на фондовом рынке. Сегодня негосударственные пенсионные фонды намерены наверстать упущенное и отыграть потерянные позиции за счет роста стоимости акций и облигаций. Начало года принесло позитивный настрой на фондовый рынок: за первый квартал индекс ММВБ вырос на 24,8%, РТС - на 9,13%.

Руководитель управления аналитических исследований управляющей компании «УРАЛСИБ» Александр Головцов с сожалением отмечает, что непрофессиональным инвесторам свойственна склонность бежать с рынка после резкого падения котировок. «Тем самым они обычно лишают себя дохода, который как раз и бывает самым высоким после наиболее страшных обвалов. При восстановлении от кризиса котировки акций в среднем удваиваются в течение первого года. Купить качественные облигации в начале текущего года можно было под 25-30% годовых. В таких условиях доходность по пенсионным накоплениям в частных управляющих компаниях по итогам 2009 года может оказаться максимальной за все шесть лет управления средствами», - полагает Александр Головцов.

При этом, как отмечают игроки рынка, в отличие от частных управляющих компаний, у ВЭБа пока нет возможности воспользоваться ростом фондового рынка. И хотя уже долгое время Госдумой обсуждается законопроект, предусматривающий возможность расширения перечня инструментов, в которые сможет инвестировать пенсионные накопления граждан ВЭБ, пока никаких кардинальных изменений не принято. Возможно, уже в ближайшее время законопроект будет принят, и ВЭБ сможет инвестировать пенсионные накопления в корпоративные облигации с высоким рейтингом надежности и депозиты. «ВЭБ делает все, что может, в рамках инвестиционной декларации, которую ему предписана. Но уже сегодня те средства, которыми оперирует ВЭБ, слишком велики. Государство не может их переварить. 350 миллиардов рублей - это чрезмерно большая нагрузка на Минфин, который должен найти инструменты для размещения постоянно увеличивающихся средств пенсионных накоплений», - полагает Павел Теплухин.

По словам вице-президента, директора челябинского филиала НПФ «Гефест» Ольги Пакелевой, ВЭБу могут разрешить держать пенсионные деньги на депозитах уполномоченных коммерческих банков, в то время как ранее разрешалось размещать средства только в государственные облигации. Предполагается расширение перечня активов и для частных управляющих компаний. К серьезным изменениям, как отмечает эксперт, подтолкнул кризис с одной стороны, и рост объема средств накопительной части пенсии, с другой.

«Сейчас часто поднимается вопрос о разрешении пенсионным фондам размещать в банках до 80% инвестированных средств. Надеяться на это наивно - пенсионные фонды по своим размерам уже сейчас сопоставимы с банковской системой и в ближайшее время превзойдут ее. Наша банковская система слишком мала для пенсионных денег. Пенсионные фонды должны принять на себя риск российских активов - акций и облигаций - его надо внимательно анализировать, профессионально работать и зарабатывать деньги», - говорит Павел Теплухин.

Сегодня, по словам Антона Шпилева, законодательство позволяет частным управляющим компаниям и НПФ до 65% от общего портфеля пенсионных накоплений размещать в акции. «Именно, поэтому большинство УК показали такой глубокий минус по пенсионным накоплениям в прошлом году, убыток в среднем варьировался от 20 до 90%. При этом ряд НПФ, эффективно управляющих процессом инвестирования, смогли "выйти в ноль" или даже получить положительные результаты. Это связано как раз с тем, что пенсионные фонды самостоятельно передают средства в управление УК и устанавливают для них более жесткую структуру портфелей в инвестиционных декларациях. Как правило, не более 20% активов НПФ размещают в рисковые инструменты и, соответственно, не менее 80% - в инструменты с фиксированной доходностью», - отмечает Антон Шпилев.

При этом сейчас цель большей части объема клиентов НПФ по программам негосударственного пенсионного обеспечения - создать альтернативные пенсионные сбережения для получения дополнительной прибавки к государственной пенсии в будущем. Для таких клиентов наиболее важными являются надежность выбранного НПФ и стабильные результаты работы в течение продолжительного периода времени, а не столько финансовый результат одного лишь кризисного года. В данном клиентском сегменте на рынке отмечается относительная стабильность настроений и нормальная динамика уплаты пенсионных взносов, за исключением тех, кто оказался в непростой финансовой ситуации или остро нуждается в деньгах.

По словам Антона Шпилева, при выборе НПФ для сбережения средств гражданам обязательно следует учитывать, что пенсионный фонд - это инструмент для осуществления долгосрочных консервативных вложений, которые возвращаются клиенту вместе с накопленным доходом в виде пенсии. «В банке можно разместить средства на депозит, который придется продлевать ежегодно или раз в два года, но банк никогда не будет выплачивать пенсию пожизненно или хотя бы несколько лет, - отмечает Антон Шпилев. - То же самое можно сказать и о продуктах управляющих компаний, предлагающих вложения в ПИФы или индивидуальное размещение средств на фондовом рынке: все это краткосрочные и среднесрочные инвестиционные инструменты, и в этом их коренное отличие от счета в НПФ. При этом управляющая компания не будет за свой счет компенсировать убытки, если по итогам года инвестиционный портфель клиента уйдет в минус».

Таким образом, для краткосрочного хранения средств эксперты советуют предпочесть прежде всего банки, участвующие в системе страхования вкладов, а для накопления средств на пенсию использовать возможности негосударственных пенсионных фондов.

Госдума на заседании 03.07.2009 приняла в третьем, окончательном чтении закон о расширении возможностей инвестирования средств пенсионных накоплений застрахованных лиц, в том числе тех, кто не воспользовался правом выбора инвестиционного портфеля - так называемых "средств молчунов".

Предлагается ввести два вида управляющих компаний, осуществляющих инвестирование пенсионных накоплений: управляющие компании, отобранные по конкурсу, и государственная управляющая компания с формированием двух инвестиционных портфелей (расширенного инвестиционного портфеля и инвестиционного портфеля государственных ценных бумаг), передает РИА "Новости".

Пенсионные накопления граждан, не определившихся с выбором управляющей компании, автоматически будут инвестировать в активы, предусмотренные расширенным инвестиционным портфелем государственной управляющей компании.

Застрахованному лицу предоставляется право выбрать любой из двух инвестиционных портфелей государственной управляющей компании наряду с инвестиционными портфелями частных управляющих компаний и негосударственных пенсионных фондов.

Законом расширяется состав активов для инвестирования средств пенсионных накоплений, предлагается закрепить обязанность специализированного депозитария открывать отдельный счет для каждого инвестиционного портфеля управляющей компании, с которой заключен договор об оказании услуг специализированного депозитария.

Срок доверительного управления средствами пенсионных накоплений для управляющей компании, отобранной по конкурсу, - не более 15 лет, для государственной управляющей компании - пять лет для каждого инвестиционного портфеля.

Уточняются положения, регулирующие возможность совершения срочных сделок за счет средств пенсионных накоплений для снижения рисков таких операций, а также уточняется круг международных финансовых организаций, ценные бумаги которых могут приобретаться при инвестировании пенсионных накоплений.

Вводится также положение об обязательности использования электронного документооборота при взаимодействии между Пенсионным фондом РФ, управляющими компаниями и специализированным депозитарием.

3.1 Перспективы инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов

При нынешних темпах развития российский фондовый рынок не сумеет поглотить полностью инвестиции, осуществляемые за счет накопительной части трудовой пенсии. Выход из положения - инвестировать излишнюю массу пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов.

В 2002 г. поступления средств в накопительный элемент составили около 30 млрд. руб. Ежегодно пенсионный капитал будет увеличиваться в геометрической прогрессии и уже к 2012 г. суммарные активы этого элемента составят около 800 - 920 млрд. руб. Для сравнения на конец 2002 г.:

рынок облигаций российского государственного внутреннего долга составлял 643 млрд. руб.,

капитализация акций российских эмитентов - около 2770 млрд. руб.,

рынок корпоративных облигаций - 111,7 млрд. руб.

Поступление пенсионных активов исключительно на российский фондовый рынок может привести к эффекту «разбухания мыльного пузыря» с последующим единовременным уменьшением стоимости активов. За примером далеко ходить не надо. После бурного роста фондового рынка в 1990-х годах в США за последние три года капитализация акций американских компаний сократилась на 7,6 трлн. долларов, то есть сумму, эквивалентную общей стоимости активов всех инвестиционных фондов в этой стране. Наиболее серьезный ущерб от кризиса на фондовом рынке в этой стране понесли именно пенсионные фонды.

Вряд ли разумно пытаться любой ценой разместить пенсионные накопления в финансовые инструменты внутреннего рынка. Эти накопления в итоге должны окупаться, т.е. их доходность должна быть выше уровня инфляции. В этих условиях необходимо найти решения, позволяющие инвестировать излишнюю массу пенсионных накоплений, которую не в силах без потерь принять внутренняя экономика и фондовый рынок, в ценные бумаги иностранных эмитентов.

Пенсионное законодательство предусматривает возможность инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов. В соответствии с п.1 ст. 26 Федерального закона от 24 июля 2002 года № 111 «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации» (далее - Закон) пенсионные накопления могут вкладываться в ценные бумаги иностранных эмитентов осуществляется путем приобретения паев (акций, долей) в индексных инвестиционных фондах. При этом Законом установлены предельные ограничения доли средств в инвестиционном портфеле, размещаемых в ценные бумаги иностранных эмитентов, в процентах и по годам: в 2003 г. - 0 процентов; в 2004 - 2005 годах - 5 процентов; в 2006 - 2007 годах - 10 процентов; в 2008 - 2009 гг. - 15 процентов, а с 2010 г. более 20 процентов. Правительство РФ может устанавливать дополнительные ограничения на приобретение ценных бумаг иностранных эмитентов.

Индексные инвестиционные фонды - интересный объект для инвестирования…

Индексные инвестиционные фонды являются весьма популярной и динамично развивающейся формой коллективных инвестиций на развитых фондовых рынках, что наглядно видно из диаграммы на рисунке.

Рисунок

Источник: Investment Company Institute

За прошедшие 10 лет активы индексных инвестиционных фондов достигли 102 млрд. долл., причем их рост продолжался даже два последних года, несмотря на падение ключевых фондовых индексов, на базе которых были сформированы инвестиционные портфели указанных фондов.

Привлекательность индексных инвестиционных фондов для инвесторов обусловлена растущей популярностью теории эффективного фондового рынка и стратегий пассивного управления инвестиционными портфелями. Согласно этой теории, подтверждаемой статистическими данными, на эффективном, то есть полностью прозрачном для инвесторов фондовом рынке, любому лицу, даже профессиональному инвестиционному консультанту, в длительной перспективе невозможно переиграть рынок по доходности вложений. Соответственно, наиболее эффективными оказываются стратегии пассивного инвестирования, предполагающие составление инвестиционных портфелей фондов на основе признанных фондовых индексов.

Кроме того, в отличие от традиционных инвестиционных фондов индексные фонды сумели в полной мере воспользоваться потенциалом биржевых технологий. На их основе был создан прозрачный и экономически эффективный биржевой рынок ценных бумаг указанных инвестиционных фондов. В этих условиях индексные инвестиционные фонды являются действительно интересными объектами инвестирования пенсионных накоплений, поскольку они позволяют при умеренном риске за счет дифференциации инвестиционного портфеля получать доходность не ниже доходности подавляющего большинства активно-управляемых инвестиционных фондов. При этом затраты на управление указанными инвестиционными фондами и трансакционные издержки при приобретении их ценных бумаг на биржах в 3-4 раза ниже, чем при приобретении ценных бумаг обычных инвестиционных фондов открытого типа. Вместе с тем, вряд ли можно считать разумным предусмотренный в Законе подход, фиксирующий индексные инвестиционные фонды как единственно возможный способ инвестирования средств пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов. Абсолютный размер активов индексных инвестиционных фондов несопоставим с объемами рынков различных финансовых инструментов, о чем свидетельствуют данные таблицы.

Таблица

Объемы предложения финансовых инструментов на развитых фондовых рынках (по состоянию на конец 2001 г. трлн. долларов США)

Рынки	Облигации	Капитализация (акции)	Активы инвестиционных фондов (открытого типа)	Всего
США	14,8	14,0	7,0	35,8
Япония	6,0	2,3	0,3	8,6
Германия	1,5	1,1	0,2	2,8
Италия	1,2	0,5	0,4	2,1
Великобритания	0,9	2,2	0,3	3,4
Канада	0,6	1,0	0,3	1,9

Источник: The Economist: Guide to Financial Markets и Investment Company Institute

Только в США общая стоимость облигаций, акций и активов инвестиционных фондов открытого типа составляет 35,8 трлн. долларов США. В этой массе активы индексных инвестиционных фондов составляют менее 0,3%.

На конец 2002 г. насчитывалось 113 индексных инвестиционных фондов, средняя стоимость активов одного фонда составляла около 900 млн. долл. Как видим, индексные инвестиционные фонды пока не являются достаточно капитализированными, их размер сопоставим с капитализацией не самых крупных акционерных обществ, допущенных к листингу на российских биржах. Инвестированные в них зарубежные накопления Пенсионного фонда РФ неизбежно будут подвергаться риску ликвидности. Они столкнутся с проблемой, аналогичной при инвестировании в ценные бумаги на внутреннем рынке, - перегревом рынка при разовом вложении значительных сумм капиталов.

Некоторые разновидности индексных инвестиционных фондов, названные в Законе, вообще можно отнести к категории «мертвых душ». В частности, в п.1 ст.26 Закона в качестве разрешенных объектов инвестирования названы индексные инвестиционные фонды, «размещающие средства в государственные ценные бумаги иностранных государств». К сожалению, даже на западных рынках такие фонды пока только начали появляться. Посмотрите на график, приводимый на рисунке 1. Из него видно, что только в 2002 г. появились индексные инвестиционные фонды, портфель которых составлен на базе индексов корпоративных облигаций. Стоимость активов 8 индексных фондов облигационного типа, созданных в прошедшем году, составила всего 3,9 млрд. долл.

В этих условиях представляется странной система ограничений вложений пенсионных накоплений в иностранные активы, принятая в Законе, допускающая вложения в еще только появляющиеся виды индексных инвестиционных фондов и запрещающая вложения даже в государственные ценные бумаги или корпоративные облигации, имеющие самые высокие оценки кредитоспособности ведущих рейтинговых агентств. Представляется, что Банк России очень бы удивился, если бы ему предложили хотя бы часть золотовалютного резерва держать исключительно в виде ценных бумаг индексных инвестиционных фондов.

Таким образом, индексные инвестиционные фонды могут служить одним из потенциальных направлений инвестирования пенсионных накоплений в зарубежные активы. Но вряд ли обоснованно, особенно на фоне непрекращающегося падения фондовых индексов зарубежных фондовых рынков превращать их в единственно возможную форму инвестирования пенсионных накоплений.

Необходимо расширить круг финансовых инструментов иностранных эмитентов, в которые могут инвестироваться пенсионные накопления, включив в него государственные ценные бумаги иностранных государств, корпоративные облигации, имеющие инвестиционные рейтинги признанных рейтинговых агентств, а также акции иностранных эмитентов, допущенные к листингу на ведущих фондовых биржах Европы и США.

Механизм инвестирования

Необходима отмена неоправданных ограничений видов ценных бумаг, в которые могут вкладываться пенсионные накопления, разработка эффективного и отвечающего интересам российского фондового рынка механизма их инвестирования.

Не менее важным является вопрос о механизме инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов.

При инвестировании пенсионных накоплений в зарубежные активы возникает проблема выбора финансовых посредников - пойдет ли поток указанных инвестиций исключительно через иностранные управляющие компании и инвестиционные фонды или для этого будут использоваться инвестиционные фонды, функционирующие под юрисдикцией российского государства.

Инвестирование пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов через иностранные инвестиционные фонды, управляющие компании, брокеров, биржи и расчетно-клиринговые организации имеет определенные плюсы. Это надежнее и проще. Минусы такого подхода в том, что серьезно ослабляется система финансового посредничества на национальном рынке, уменьшается ее потенциал в аккумуляции сбережений и их трансформации в инвестиции. В результате становится невозможным экономический рост, сокращаются доходы домохозяйств, а значит, и доходная база Пенсионного фонда. В конечном итоге функционирование самой накопительной пенсионной системы может стать невозможным по простым экономическим причинам.

Опыт пенсионной реформы в других странах показывает, что инвестирование пенсионных накоплений способствует ускоренному развитию индустрии финансового посредничества (банков, инвестиционных фондов, бирж и депозитариев) в соответствующих национальных экономиках. Обслуживающие часть пенсионных накоплений инвестиционные фонды в дальнейшем смогут решать более сложные задачи, в частности, вовлечь в экономику многомиллиардные сбережения граждан, которые до сих пор хранятся в виде запасов наличной иностранной валюты.

Действующее законодательство об инвестиционных фондах предусматривает возможность создания индексных паевых инвестиционных фондов. Более того, уже появился первый индексный фонд, управляемый российской управляющей компанией, который объявил о намерении формировать инвестиционный портфель в соответствии с составом и структурой индекса ММВБ. В настоящее время несколько управляющих компаний намериваются создавать индексные паевые фонды, ориентированные на индексы российского рынка акций и облигаций. В недалеком будущем могут появиться индексные паевые инвестиционные фонды, ориентированные на общепризнанные зарубежные фондовые индексы.

К сожалению, пока нормы Закона, посвященные допустимым объектам инвестирования пенсионных накоплений, не соответствуют интересам национального фондового рынка. Они не допускают возможности инвестирования пенсионных накоплений в инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов, предусматривая, что в ближайшие годы миллиарды долларов от Пенсионного фонда России поступят в узкий круг зарубежных инвестиционных фондов.

Смогут ли индексные паевые инвестиционные фонды, ориентированные на индексы зарубежных фондовых рынков, стать объектами инвестирования пенсионных накоплений зависит также от норм новой редакции Федерального закона «О валютном регулировании и валютном контроле», проект которого прошел первое чтение в Государственной Думе. Проект этого закона предусматривает, что операции с ценными бумагами иностранных эмитентов, включая расчеты (переводы), связанные с передачей указанных ценных бумаг будут осуществляться в порядке, устанавливаемом Банком России.

Роль инфраструктурных организаций

Важным аспектом проблемы инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов является мера участия в этом процессе российских инфраструктурных организаций - бирж, депозитарно-клиринговых и расчетных организаций. Основная роль российских инфраструктурных организаций при инвестировании пенсионных накоплений будет заключаться в обслуживании сделок с ценными бумагами российских эмитентов.

Что касается иностранных ценных бумаг, то здесь инфраструктурным организациям предстоит самим найти те ниши, в которых их услуги могут быть интересны Пенсионному фонду России, его специализированному депозитарию и управляющим компаниям, которые при приобретении ценных бумаг иностранных эмитентов будут иметь прямой доступ к услугам зарубежных бирж и международных расчетно-клиринговых центров.

По нашему мнению, российские инфраструктурные организации могут сыграть важную роль в обслуживании инвестиций пенсионных накоплений путем организации внутреннего рынка еврооблигаций Российской Федерации и отечественных акционерных обществ. Этот рынок может стать привлекательным для внутренних инвесторов при условии, если инфраструктурным организациям удастся добиться сокращения затрат по доступу инвесторов к системе расчетов и клиринга на рынке еврооблигаций, ввести торговлю мелкими лотами указанных ценных бумаг и демократизировать круг внутренних инвесторов, которые вправе их приобретать. В этот сегмент рынка могут вовлекаться и пенсионные накопления. Первый опыт организации рынка еврооблигаций на российском организованном рынке ценных бумаг уже накоплен. Надеемся, он получит позитивное продолжение.

Опыт обращения еврооблигаций на внутреннем рынке, спрос на указанные ценные бумаги со стороны российских инвесторов показывает, что в перспективе на российском рынке инвесторов могли бы заинтересовать облигации Российской Федерации, деноминированные в иностранной валюте, которые могли бы свободно покупать резиденты и нерезиденты. По своей надежности они бы не уступали еврооблигациям, при этом передача их на обслуживание в российские инфраструктурные организации существенно сократило бы затраты государства и организаторов выпуска, связанные с обслуживанием указанного долга.

Российские депозитарные расписки - еще один из объектов инвестирования

Другим сегментом развития внутреннего рынка ценных бумаг иностранных эмитентов, привлекательным для вложений пенсионных накоплений, может стать развитие рынка российских депозитарных расписок, базисным активом которых служат ценные бумаги иностранных эмитентов. Концепция регулирования рынка российских депозитарных расписок в настоящее время обсуждается в регулирующих органах, ее реализация потребует внесения изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг».

Таким образом, сложившиеся принципы и порядок инвестирования пенсионных накоплений в ценные бумаги иностранных эмитентов нуждается в существенном уточнении. Необходима отмена неоправданных ограничений видов ценных бумаг, в которые могут вкладываться пенсионные накопления, разработка эффективного и отвечающего интересам российского фондового рынка механизма их инвестирования.

Заключение

Россия вступает в полосу пенсионного самообеспечения. Право на достойную старость в эти времена зарабатывается трудом самих будущих пенсионеров, что выражается известной пословицей: "как потопаешь, так и полопаешь". Побочный позитивный эффект реформ: создаются предпосылки для вывода из тени большинства заработков, которые сегодня на 50% укрыты от налогообложения.

Появляется стимул и для развития негосударственного пенсионного обеспечения. Для сравнения: в США государственная пенсия в суммарных доходах пенсионера составляет только 40%. Порядка 20% доходов пенсионер зарабатывает партаймом (временной работой на неполный рабочий день), 18% - это пенсия, спонсируемая бывшим работодателем в рамках индивидуального пенсионного плана. Все остальные доходы проистекают из личных сбережений. В России ситуация такова, что 100% легальных доходов сегодняшних пенсионеров - это государственные пенсии, а все остальное - это торговля продуктами с собственного огорода. Такая ситуация не устраивает никого и нуждается в радикальной коррекции.