Пенсионное обеспечение в России и за рубежом

Ответственность же за финансовые риски, возникающие при разного рода экономических форс-мажорах, как это принято в мировой практике, остается за самим инвестором. Государство не несет по ним обязательств, а управляющие компании отвечают только в пределах договоров, заключенных с инвестором.

Не определен и статус государственной управляющей компании (ст. 10, 11), что предполагает принятие соответствующих нормативных актов в ближайшей перспективе.

Наконец, из текста закона № 111-ФЗ вытекает, что негосударственные агенты, работающие с пенсионными накоплениями, в отличие от государства не несут никакой ответственности перед гражданами. На деле это не совсем так: их ответственность определяется в объеме соответствующих норм Гражданского кодекса, который является одним из важнейших правовых оснований нового закона. Несут негосударственные агенты ответственность и перед государством - по нормам гражданского и уголовного права в случае несоблюдения ими положений и требований пенсионного законодательства.

В целом, вступивший в силу закон отвечает как многому из того, что выработано мировым опытом реформирования пенсионных систем, так и особенностям финансово-экономической и социальной ситуации в России. Первые годы его применения покажут, насколько успешно удалось все в нем предусмотреть. Однако не надо забывать о том, что мы находимся лишь на начальном этапе пенсионной реформы, а первые пенсионеры, в пенсиях которых будет накопительная часть, выйдут на заслуженный отдых только в 2012 году. Это значит, что, если пенсионная практика потребует что-либо исправить в принятом законодательстве, время и возможности для этого будут.

Правовые механизмы управления финансовыми рисками

Следует отметить, что пенсионные программы долгосрочного инвестирования активов объективно связаны с вероятностью рисковых ситуаций для их участников.

Речь идет о следующих рисках:

риск, связанный с состоянием рынка: стоимость инвестиций на индивидуальном счете может колебаться и значительно падать при неблагоприятных рыночных условиях;

экономический риск: реальная прибыль от инвестированного капитала может оказаться ниже ожидаемой из-за сложных экономических условий, например, при высоком уровне инфляции или низких показателях экономического роста;

риск из-за невыплат по инвестициям: инвестиции могут частично или полностью обесцениться, если компания, в которую были инвестированы пенсионные средства, становится неплатежеспособной или переживает финансовые трудности.

Это основные виды риска. Другие же их разновидности связаны: с увеличением продолжительности жизни, с некомпетентным руководством активами, со сбоями в операционных процессах, с изменением фискальной и правительственной политики. Нормы закона № 111-ФЗ направлены на то, чтобы снизить уровень рисков для их участников. Однако, насколько бы эффективными ни были применяемые правовые нормы, вероятность наступления рисков свести к нулю не представляется возможным.

Уникальные в мире условия организации пенсионного обеспечения в России, связанные с высокой дифференциацией отраслей хозяйства и регионов по доходам, соотношению работников и пенсионеров, во многом объясняют отечественную практику значительного (до 40 - 60 % от собираемых страховых сумм) перераспределения финансов между регионами и отраслями экономики. Предлагаемый же накопительный механизм не предусматривает практически никакого солидарного перераспределения. Это означает, что надо быть готовым к значительному сокращению доли перераспределения средств для подавляющей части пенсионеров с низкими доходами, которую можно оценить как равную 60 - 70 % от их численности.

Здесь есть опасность, что предлагаемый накопительный механизм при всех благих намерениях и аргументах может привести к дезинтеграционным экономическим и политическим последствиям. В случае использования 4 - 5 процентных пункта взносов на накопление (2004 - 2005 годы) большинство регионов не сможет себя самостоятельно обеспечивать необходимыми финансовыми ресурсами на пенсионное обеспечение. А источник перераспределения на федеральном уровне к этому времени будет ликвидирован.

Существуют и другие критические оценки результата введения в действие закона № 111-ФЗ. Их суть можно свести к следующим моментам:

а) даже при незначительном превышении темпов роста заработной платы над темпами роста инфляции на протяжении

30 - 45 лет (срок накопления пенсионных прав) размер накоплений и соответственно размер пенсий будет несоразмерно мал по отношению к возросшей по уровню (за этот период) заработной платы и в лучшем случае составит 5 - 10 % коэффициента замещения. Это означает в практическом плане понижение покупательной способности пенсий;

б) индивидуальный характер накопления финансовых средств (не страховой по своей сути) и отказ от механизмов солидарного перераспределения средств между застрахованными существенно повышает риски ненакопления приемлемых по размерам финансовых средств в случаях ранних форм инвалидности работников, значительных периодов учебы, болезни и безработицы;

в) слабо развитые финансовые механизмы и институты в России не обеспечивают с достаточной надежностью сохранности долгосрочных пенсионных активов. Уровень финансовых рисков в накопительной системе повышается в силу ряда факторов: значительного риска инвестиций в корпоративные ценные бумаги, поскольку это связано с самой природой (высокорискованной) фондового рынка, его механизмов; требованиями по соблюдению необходимых параметров емкости рынка инвестиций (его развитости) - в противном случае финансовые ресурсы окажутся не востребованными; риском вложения средств пенсионной системы в долговые обязательства государства (как это имеет место сейчас), так как накапливаемые средства по своей сути будут являться отложенным и накапливаемым долгом государства;

г) обязательный по закону № 111-ФЗ характер страховых отчислений на накопительную часть трудовых пенсий обуславливает необходимость создания правового и финансового механизмов государственных гарантий в отношении сохранности пенсионных резервов. В то же время закон № 111-ФЗ предусматривает участие в управлении данными активами негосударственных пенсионных фондов, управляющих компаний и специализированных депозитариев, которые являются негосударственными (частными) компаниями. В результате возникает правовая коллизия: обязательные по закону целевые страховые платежи подразумевают и обязательные по закону адекватные выплаты, которые государство (устанавливающее законом № 111-ФЗ данные нормы) гарантировать не может.

В нормативных актах, предусматривающих механизм введения в действие закона № 111-ФЗ целесообразно определить:

- правовой статус, основные направления деятельности, ответственность перед застрахованными лицами государственной управляющей компании, что может существенно повысить эффективность управления средствами пенсионных накоплений, формируемыми Пенсионным фондом Российской Федерации;

- экономические параметры деятельности накопительной системы - необходимую ставку реальной доходности, предельную величину административных издержек и комиссионных для управляющей компании и специализированного депозитария;

процедуру актуарного оценивания обязательств Пенсионного фонда России и негосударственных пенсионных фондов по выплате пожизненных пенсий, обеспечиваемых за счет накопительной капитализированной части. Знание размера этих обязательств позволит более точно определить процедуру проведения ежегодной индексации данного вида пенсий и корректировать управление инвестиционными ресурсами;

- критерии формирования и расходования средств пенсионного резерва в зависимости от характера рисков;

- правовые механизмы по выявлению и контролю за инвестиционными и операционными рисками.

НОВОЕ В ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ О ФОРМИРОВАНИИ НАКОПИТЕЛЬНОЙ ЧАСТИ ПЕНСИИ:

Расширились возможности инвестирования средств пенсионных накоплений у государственной управляющей компании Внешэкономбанка (ВЭБ). Согласно федеральному закону от 18 июля 2009г. № 182 она получила право формировать два инвестиционных портфеля (ИП): расширенный и консервативный.

Расширенный инвестиционный портфель будет формироваться из государственных ценных бумаг РФ и ценных бумаг субъектов Федерации, облигаций российских эмитентов, гарантированных РФ, ипотечных ценных бумаг, депозитов в рублях и иностранной валюте, ценных бумаг международных финансовых организаций. Ранее Внешэкономбанк мог инвестировать пенсионные накопления исключительно в госбумаги. Это создавало дополнительные гарантии пенсионным накоплениям, но не позволяло Внешэкономбанку добиться более высоких процентов доходности. С расширением рычагов инвестирования государство надеется повысить доходность пенсионных накоплений

Более рискованный расширенный портфель будет формироваться из пенсионных накоплений граждан, не подавших заявления о выборе инвестиционного портфеля («молчунов»), и граждан, самостоятельно выбравших этот портфель.

Консервативный портфель - инвестиционный портфель государственных ценных бумаг (ГЦБ) будет формироваться из пенсионных накоплений граждан, которые ранее выбрали ВЭБ в качестве управляющей компании или до 30 сентября 2009 года сознательно сделали выбор в пользу консервативного портфеля ГЦБ.

По каждому из инвестиционных портфелей закон устанавливает ограничения по использованию разрешенных активов.

Инвестиционная декларация расширенного портфеля предполагает, что до 40 процентов средств может быть инвестировано в облигации российских корпоративных эмитентов, до 80 процентов - в валютные госбумаги РФ, до 10 процентов - в ипотечные ценные бумаги, до 10 процентов - в госбумаги субъектов РФ и до 20 процентов - в ценные бумаги международных финансовых организаций, допущенных к размещению или публичному обращению в РФ. Инвестирование в рублевые госбумаги РФ не ограничено.

Инвестиционная декларация консервативного портфеля предполагает, что вложение в рублевые госбумаги также не ограничено. Инвестиции в облигации российских корпоративных эмитентов возможны только при наличии госгарантий РФ, максимальная доля таких облигаций в портфеле может составлять до 50 процентов. Доля инвестиций в депозиты в рублях, долларах, евро, фунтах стерлингов, японских иенах может доходить до 80 процентов, в валютные госбумаги РФ - также до 80 процентов.

Итак, выбор за гражданами. Граждане РФ, доверившие свои пенсионные накопления государственной управляющей компании («молчуны»), должны будут до 30 сентября определиться с выбором инвестиционного портфеля. Гражданам, которые уже выбрали государственную управляющую компанию, чтобы оставить свои пенсионные накопления в прежнем, «консервативном» портфеле, также необходимо будет до 30 сентября написать об этом заявление в Пенсионный фонд. Средства пенсионных накоплений тех, кто не подаст заявление до этой даты, будут формироваться в составе нового, расширенного инвестиционного портфеля. Инвестирование средств пенсионных накоплений согласно новым декларациям ВЭБ начнет с 1 ноября 2009 года.

2.1 Механизм пенсионного инвестирования

Актуальная система инвестирования средств пенсионных накоплений и резервов состоит из 3 основных институтов: регулятора, пенсионных фондов и управляющих компаний. Задачи и методы, используемые для их решения всеми участниками процесса инвестирования, должны отвечать основной цели - эффективному вложению пенсионных средств с доходностью, превышающей будущую инфляцию, чтобы к моменту выплат пенсии вкладчику они по крайней мере не обесценились. В данной главе мы обсудим наиболее актуальные проблемы и возможные пути эффективного взаимодействия всех участников процесса инвестирования средств пенсионных фондов.

Управляющая компания занимается инвестированием средств пенсионных накоплений и резервов с учетом ограничений регулятора и договоров, заключенных с пенсионными фондами. Главной целью УК является эффективное управление портфелем: отбор наиболее привлекательных эмитентов с приемлемым уровнем кредитного качества и достижение максимальной доходности на заданном горизонте.

В существующей системе инвестирования пенсионных средств наблюдаются некоторые противоречия.

Регулятор в лице ФСФР создает нормативную базу, максимально ограничивающую риски, связанные с инвестиционной деятельностью, и описывающую основные цели инвестирования пенсионных средств. Пенсионное законодательство предполагает разделение средств пенсионных фондов на две части: накопительную и страховую.

Накопительная часть является наиболее консервативной с точки зрения инвестирования. В настоящее время в портфели пенсионных накоплений могут быть включены только ценные бумаги, входящие в котировальный список "А1" хотя бы одной из бирж. Данное ограничение, созданное для того, чтобы пенсионные накопления инвестировались только в бумаги эмитентов, обладающих наибольшей прозрачностью, едва ли способствует достижению поставленной цели. Управляющие не имеют права инвестировать средства пенсионных накоплений в бумаги таких компаний, как Газпром, ГМК "Норильский никель", Роснефть, и других эмитентов, которые большинством участников рынка ценных бумаг признаны максимально прозрачными. Эти компании ежеквартально публикуют отчетность по международным стандартам с высокой степенью раскрытия информации. Список "А1" включает лишь 11 эмитентов акций и относительно небольшое число эмитентов облигаций. С учетом ограничения доли эмитента в портфеле в 5% максимальная аллокация акций в портфеле пенсионных накоплений в 45% достигается лишь в том случае, если управляющий приобретет акции 9 эмитентов из 11, входящих в список "А1", в максимально возможной пропорции. Таким образом, современное законодательство способствует тому, чтобы управляющие руководствовались в принятии решений не принципами эффективного инвестирования, выбирая наиболее недооцененных эмитентов с наилучшим кредитным качеством, а предпочитали те бумаги, которые удовлетворяют формальным критериям. Расширение списка разрешенных инструментов даст возможность УК управлять пенсионными накоплениями действительно исходя из принципов "надежности, ликвидности, доходности и диверсификации", как этого от них требует закон.

Регулирование инвестирования страховой части пенсий практически не препятствует управляющим эффективно вкладывать средства портфелей. Ограничение доли одного эмитента в 10% решает задачу диверсификации инвестиционного портфеля, а наличие признаваемой котировки хотя бы у 40% бумаг обеспечивает высокую ликвидность. Данные ограничения не являются критичными для эффективности управления и позволяют управляющему выбирать объекты инвестирования из широкого спектра эмитентов. Но и в случае инвестирования страховой части пенсии существуют некоторые противоречия, препятствующие эффективному вложению средств. В последней редакции закона об инвестировании пенсионных резервов появилось ограничение на совершение внебиржевых сделок. Объем таких сделок за 1 кв. не может превышать 20% от объема портфеля. Основной целью такого ограничения является повышение прозрачности управления и ограничение транзакционных рисков. Кроме того, данное ограничение препятствует осуществлению схемных сделок, совершающихся не в интересах пенсионного фонда. По нашему мнению, транзакционный риск основных участников рынка минимален - круг контрагентов крупных компаний ограничен, и это хорошо известные участники рынка. В то же время при совершении сделок на бирже управляющие сталкиваются с дополнительными трудностями при воплощении своих инвестиционных идей. Дело в том, что современная биржевая инфраструктура России предполагает предварительное депонирование 100% бумаг и денежных средств. При отсутствии единого механизма центрального клиринга и централизованного депозитария участники рынка предпочитают совершать сделки напрямую друг с другом, без участия биржи, отдельно оговаривая сроки поставки бумаг. Такой механизм приводит к тому, что многие акции на бирже имеют ограниченную ликвидность, и построить даже небольшую позицию в 2-3% от портфеля средних размеров без использования внебиржевых сделок сложно. Новое ограничение несколько опережает развитие биржевой инфраструктуры и препятствует эффективному осуществлению сделок при управлении средствами пенсионных фондов.

Пенсионные фонды аккумулируют средства вкладчиков, планируют денежные потоки, согласуют предстоящие пенсионные взносы и выплаты пенсий в пользу вкладчиков. Они занимаются распределением средств среди управляющих компаний и задают для них инвестиционные цели: сроки инвестирования, инвестиционные декларации, целевую доходность (бенчмарк).

Основная задача, с которой сталкивается пенсионный фонд, - отбор наиболее эффективных управляющих компаний. Мы знаем различные методики таких оценок, большинство из них основаны на комбинации формальных характеристик УК (год создания, численность персонала, размер средств под управлением и пр.) и доходности за прошлые периоды.

В целом критерии надежности управляющей компании: публичность, наличие истории нескольких лет успешной работы на рынке и т. п. - относятся к общепринятым в мире факторам, на которые должны обращать внимание пенсионные фонды при выборе УК. Однако в условиях российского рынка, который имеет довольно короткую по мировым стандартам историю, соблюдение критериев зачастую выливается в формальное заполнение анкеты.

Кроме того, анализ доходности за предыдущие периоды, как правило, ограничивается одним годом. Статистически результаты инвестирования за 1 год не являются репрезентативными для формирования ожиданий доходности и эффективности инвестирования в будущем.

Существуют и более сложные методы оценки управляющих компаний, например методики на основании статистических коэффициентов. Их основное достоинство по сравнению с рейтингом доходности состоит в том, что они учитывают и относительный риск инвестирования. Мы считаем, что коэффициенты Шарпа, альфа- и бета-коэффициенты применимы лишь в том случае, если приходится сравнивать результаты управления УК одинакового уровня, имеющих не менее чем 5-7 лет успешного опыта работы на рынке. Во-первых, на таких временных интервалах эти коэффициенты действительно являются статистически значимыми. Во-вторых, сравнение статистических коэффициентов надежных управляющих компаний со значительным опытом инвестирования, доказанными результатами управления, диверсифицированной клиентской базой, обеспечивающей устойчивость компании даже в периоды неблагоприятной ситуации на фондовом рынке и оттока средств, и показателей компаний-новичков не является корректным подходом.

Самый тонкий момент инвестирования пенсионных средств, как, наверное, и любых инвестиций, - это баланс между доходностью и риском. Но для пенсионных средств ограничение риска гораздо важнее, чем для каких-либо других портфелей. Поэтому пенсионные фонды нередко требуют от управляющих обеспечения так называемой гарантированной доходности или гарантии возврата капитала. Однако надо помнить, что УК не располагает ресурсами для обеспечения таких гарантий. Гарантия может быть обеспечена ресурсами третьих лиц (банков или страховых компаний), что подразумевает для НПФов дополнительные расходы. В рамках гипотезы об эффективном рынке теория говорит, что при полном хеджировании всех рисков итоговая доходность инвестирования приближается к безрисковой. Следует отметить, что привлечение гарантии со стороны третьих лиц подразумевает дополнительный контроль со стороны гаранта, что еще больше ограничит гибкость управляющего. Некоторое время назад на рынке предлагался подобный продукт, и, насколько можно судить, практика соответствовала теории - итоговая доходность оказалась ниже ожиданий клиентов.

Чтобы добиться доходности, позволяющей обогнать инфляцию, инвестор вынужден принимать на себя определенные риски. НПФ, заботясь о минимизации близкого и понятного рыночного риска, обычно полностью игнорируют главный риск инвестиций на длительный срок - инфляцию. Таким образом, требование каких-то гарантий по доходности противоречит основной цели инвестирования пенсионных средств. Пенсионным фондам необходимо осознать, что управляющая компания не банк, а предоставление гарантий по доходности не определяет качество управления. Риск даже при эффективном управлении подразумевает возможность потерь на коротких промежутках времени, но обеспечивает дополнительную доходность в долгосрочной перспективе.

Главная гарантия, которую может и должен давать управляющий своим клиентам, - обеспечение лучшего профессионального управления для достижения инвестиционных целей, поставленных клиентом.

Еще одной проблемой взаимодействия фондов и управляющих компаний является внимание, которое фонды уделяют балансовой стоимости своих портфелей. Так как обычно балансовая стоимость соответствует цене приобретения актива и подлежит переоценке по итогам каждого отчетного периода, то пожелание фонда "управлять" балансовой стоимостью активов внутри периода выливается в то, что фонд не имеет объективной картины состояния своего портфеля. Для управляющих критерием успеха всегда является рост оценочной стоимости активов.

Большинство договоров на управление пенсионными резервами заключается на 1 год. Тем самым неявно задается очень короткий период размещения средств. Как уже говорилось ранее, 1 год не является показательным при оценке эффективности управления. Помимо этого, такой срок также противоречит основной задаче инвестирования пенсионных средств - обеспечению долгосрочной доходности, превышающей инфляцию.

Управляющий, действуя в интересах фонда, должен стремиться выбирать фундаментально недооцененные активы, однако тем самым в периоды волатильного рынка он идет на риск проиграть конкурентам в краткосрочной перспективе. Существующая практика краткосрочных договоров стимулирует управляющих на выбор исключительно консервативных стратегий, что не соответствует долгосрочным целям НПФ.

Долгосрочные договоры позволят УК эффективнее управлять портфелями пенсионных фондов и более объективно оценивать результаты этого управления.

Опираясь на опыт управления резервами НПФ, накопленный на протяжении более 5 лет, и технологии, используемые в управлении оффшорными хедж-фондами, наша компания может предложить продукт, сочетающий преимущества размещения в рискованные активы (акции) и сохранность пенсионных средств. Необходимое условие такого продукта - заключение договора на срок от 3 лет. При этом для обеспечения возврата капитала привлекаются ресурсы третьих лиц (банка) без создания нагрузки на собственный капитал управляющей компании.

Современное пенсионное законодательство появилось в результате пенсионной реформы 2004 г. Учитывая масштабы времени, которыми оперирует пенсионная система, сейчас еще рано судить об успешности этой реформы. Можно сказать, что ее начало в целом было успешным, но предстоит еще много работы по настройке взаимодействия участников инвестиционного процесса (УК, НПФ и регулятора), которая необходима для повышения ее эффективности.

2.2 Мировой опыт инвестирования средств государственных пенсионных фондов

В 2002 г. в России начался переход от распределительного принципа социального страхования к смешанной системе, включающей накопительную составляющую. Важным результатом пенсионной реформы станет появление значительного объема инвестиционных ресурсов, аккумулируемых в накопительной пенсионной компоненте. Поскольку инвестирование средств на рынке капитала является единственным способом работы накопительной государственной системы пенсионного обеспечения, разработка инвестиционной стратегии фонда - одно из приоритетных направлений реформирования.

В данной статье речь пойдет о мировом опыте регулирования структуры управления обязательными государственными пенсионными фондами (ПФ). В подавляющем большинстве случаев обязательные государственные ПФ являются объектами жесткого регулирования со стороны государства, которое осуществляется по трем основным направлениям:

1. Регулирование институциональной формы фондов.

2. Регулирование финансовой деятельности (производительности) фондов, включая определение целей и критериев успешной работы фонда.

3. Регулирование структуры инвестиционного портфеля фондов. Данное направление включает разработку принципов распределения активов в соответствии с принятыми целями и критериями.

Существует два основных принципа работы пенсионных фондов, использующих элементы накопительной системы:

1. Система установленных выплат (Defined Benefit, DB). Участнику пенсионной схемы гарантируется определенный размер пенсии по достижении пенсионного возраста. Указанный размер рассчитывается по актуарным формулам исходя из периода занятости и истории заработной платы.

2. Система установленных взносов (Defined Contribution, DC). Размер будущей пенсии привязывается к объему взносов в пенсионную систему и определяется исходя из доходности инвестиционного портфеля.

Можно выделить три базовых категории накопительных ПФ, работающих на основе представленных принципов:

· Частично накопительные DB-фонды (partially funded DB) сейчас встречаются особенно часто. По данной схеме работает примерно 2\3 всех обязательных государственных фондов, включающих элементы накопительной системы (страны Африки и Ближнего Востока, Швеция, Канада, Япония и пр.). Термин «partially funded» отражает систему распределения поступающих средств: поток поступающих пенсионных взносов распределяется на несколько составляющих. Обычно разделение происходит на две пропорциональные части, одна из них поступает в распределительную систему и формирует базовую государственную пенсию, а другая направляется на накопительные счета.

· Накопительные децентрализованные DC-фонды (fully funded, decentralized) являются на 100% накопительными (в странах Латинской Америки, включая Чили, Венгрии, Польше, Гонконге, а также в Австралии, Швейцарии, Нидерландах и Великобритании). Активы фондов данной категории формируются за счет поступлений на клиентские индивидуальные накопительные счета и управляются внешними управляющими компаниями.

· Третья категория включает так называемые «осторожные фонды» (provident fund), которые являются накопительными централизованными DC-фондами. Они распространены в странах - бывших британских колониях Азии и Африки. Большинство из них являются очень старыми, и величина их активов достаточно высока. Государство напрямую участвует в процессе принятия инвестиционных решений таких фондов. Разработка инвестиционной политики и управление активами осуществляются советом управляющих, обычно включающим представителей государства , профсоюзов, коммерческих компаний и иногда клиентов фонда. Руководство советом, как правило, осуществляется государственным чиновником. Как следствие, ПФ данной категории инвестирует капитал преимущественно в государственных своей страны, долговые бумаги государственных компаний, а также в государственные проекты социальной направленности.

Роль государства в управлении средствами государственных пенсионных фондов в разных странах различна:

· Прямое государственное управление (Уганда). Средства на накопительных пенсионных счетах составляют часть государственного бюджета или же формируют отдельный пул. В обоих случаях решение об инвестировании средств принимаются государственными чиновниками. Большая часть средств инвестируется в государственные долговые бумаги данной страны, перечисляется на депозитные счета государственных банков или же распределяется среди государственных инвестиционных проектов.

· Государственное управление на основе рыночных принципов. Появление систем данного типа стало следствием необходимости снижения политического влияния на процесс принятия инвестиционных решений. В данном случае средствами фонда по-прежнему управляет государство, однако инвестиционные решения принимаются не чиновниками, а специалистами, приглашенными на государственную службу. Данная схема в большей степени, нежели первая, предполагает обработку оценки рисков, присущих различным инвестиционным стратегиям. Этот тип имеет среди представленных категорий наибольшее количество вариаций. По базовой схеме работает государственный пенсионный фонд в Канаде. В ряде случаев управляющий работает лишь с некоторой долей средств, в то время как остальная часть распределяется по первой схеме (Сингапур, Фиджи). Кроме того, фонд может дробиться по региональному принципу и каждый регион приглашает своего управляющего (Боливия).

· Внешнее управление, сопровождаемое жесткими регулятивными методами (Уругвай). Разработка инвестиционной стратегии и управление средствами фонда производится внешним управляющим. Вместе с тем государство налагает крайне жесткие ограничения на структуру инвестиционного портфеля. Нормативы существенным образом ограничивают выбор стратегий инвестирования и количество доступных инструментов. С помощью подобных ограничений государство может достичь тех же результатов, что и прямое управление средствами государственного пенсионного фонда. Отличие от фондов первого типа заключается в том, что инвестиционный портфель включает в основном рыночные ценные бумаги.

· Внешнее управление с минимальным участием государства (Австралия). Данную систему можно считать наиболее «продвинутой» в плане эффективности управления. Эта эффективность базируется в первую очередь на конкуренции между управляющими и требует развитого рынка капитала и инвестиционной культуры населения.

Возможность реализации каждого метода неразрывна связана с особенностями развития страны. В случае полного отсутствия рынка капитала или его крайней неэффективности прямое государственное управление оказывается наиболее эффективным методом распределения средств ПФ. Вместе с тем в большинстве случаев эффективность использования средств государственных ПФ, управляемых непосредственно государством, ниже, чем управляемых частными управляющими компаниями.

Структура внешнего управления активами государственных пенсионных фондов. Две из перечисленных категорий предполагают привлечение внешней управляющей компании. В большинстве случаев управление осуществляется через компанию, специально созданную в рамках крупного участника рынка капитала.

В обязанности управляющих менеджеров входит разработка инвестиционной стратегии, управление инвестиционным портфелем, поддержка индивидуальных или коллективных клиентских счетов. Как правило, управляющая компания является также посредником при продаже пенсионных аннуитетов. Менеджмент фонда занимается учетом средств, аудитом, прогнозированием, актуарными расчетами, отчетностью в органы надзора и пр.

В развивающихся странах и странах, осуществляющих реформу пенсионной системы, как правило, существует одна компания и одна инвестиционная стратегия, т.е. все вкладчики фонда условно владеют идентичными портфелями. Такой выбор в условиях становления новой системы обусловлен значительными издержками по регулированию и мониторингу работы нескольких управляющих компаний и предотвращения возможного конфликта интересов между государством и управляющими менеджерами. Кроме того в этом случае отсутствует необходимость управлять индивидуальными счетами, и учет производится на уровне коллективных счетов, что также снижает издержки.

Важной отличительной особенностью, рассматриваемой структуры управления является то, что ее последовательное усовершенствование не требует значительных затрат со стороны государства. В процессе развития государственной системы и роста инвестиционной культуры населения происходит рост количества инвестиционных стратегий, осуществляется переход от коллективных пенсионных счетов к индивидуальным, осуществляется расширение возможностей управления счетами.

В развитых странах участники фонда в большинстве случаев имеют право переключаться между различными инвестиционными стратегиями и управляющими компаниями.

В частности, для молодого поколения может быть более привлекательным участие в программе с большим риском и с большим ожидаемым доходом. Для людей, чей возраст близок к пенсионному, наоборот, дополнительные риски, как правило, не приемлемы. Чаще всего такие переключения осуществляются достаточно свободно и не сопряжены с большими трансакционными издержками. Таким образом, в итоге управляющие компании проходят «двойной» отбор.

На первом этапе компании необходимо выполнить определенные требования для включения в реестр компаний, работающих с капиталом пенсионного фонда. На втором этапе выбор делают клиенты фонда, выбирая из реестра желаемую компанию. Это способствует сохранению высокой конкуренции между управляющими компаниями и управляющими менеджерами внутри одной компании, ведет к повышению эффективности управления и, что самое главное, делает государственный пенсионный фонд в значительной степени ориентированным на клиента, что способствует росту популярности государственной пенсионной системы среди населения, так как клиенты фонда чувствуют себя вовлеченными в инвестиционный процесс. В качестве успешного примера здесь можно привести накопительную пенсионную систему Швеции.

Принципы регулирования структуры инвестиционного портфеля.

Неопределенность, возникающая из-за несимметричности информации на рынке капиталов, способствует возникновение рисков, связанных с финансовыми вложениями. Целью управления активами пенсионного фонда в рамках накопительной системы является создание портфеля, обеспечивающего максимальный доход при заданном уровне риска (хотя на практике эта цель не является единственной). Эта цель достигается путем регулирования, в частности, показателей риска, ликвидности, инвестиционного горизонта и пр.

При прочих равных условиях наилучшее соотношение доходности и риска достигаются пенсионными фондами со значительным объемом активов за счет диверсификации вложений, которая позволяет снизить влияние всех описанных рисков. Основные направления инвестирования средств государственного фонда:

· Инвестиции в нерыночные инструменты и целевое финансирование инвестиционных проектов.

· Инвестиции в рыночные ценные бумаги

Инвестиции в нерыночные инструменты.

Инвестирование в нерыночные инструменты наиболее часто доминирует в развивающихся странах и странах с переходной экономикой. Однако целевые инвестиции (economically targeted investments, ETI) - инвестиции в социальные государственные проекты или нерыночные ценные бумаги, выпускаемые под такие проекты, включаются в портфель государственных ПФ и многих развитых стран.

С инвестициями в социальную сферы связаны как минимум две серьезные проблемы.

Во-первых, при принятии инвестиционных решений существенное влияние оказывают политические факторы. Это часто ведет к искажению целей, стоящих перед фондом.

Во-вторых, все проекты, связанные со строительством объектов социальной сферы, в большинстве своем оказываются низкодоходными. Негативным моментом является также то факт, что очень часто под ETI попадают кредиты государственным предприятиям для покрытия их финансовых потерь. Как правило, подобные инвестиции оказываются затем в разделе «проблемных» кредитов и в последствии списываются в убытки «что и продемонстрировала Япония».

В последнее время все более широкое распространение получают инвестиции в объекты недвижимости и выдача ипотечных кредитов. Данные операции предполагают долгосрочное кредитование, что позволяет снизить риски портфеля пенсионного фонда, который состоит из «длинных» денег.

Инвестиции в сектор жилья могут принимать различную форму. Пенсионные фонды могут сами выдавать ипотечные кредиты. Похожий опыт был реализован в Иордании, где часть средств фонда шла на выдачу ипотечных кредитов под низкий процент для семей с заработком ниже среднего.

В ряде стран (например, в Нигерии), приоритет был отдан коммерческому строительству и строительству жилья для богатых граждан. Данные инвестиции имеют несколько большую норму доходности, хотя и не являются массовыми. В некоторых странах (в частности, в Танзании, в Замбии и пр.) фонд сам занимается строительством жилья, которое впоследствии продается или сдается в аренду. В процессе развития рынка ипотечного кредитования фонд может инвестировать в долговые бумаги, эмитируемые ипотечными агентствами.

Отдельно становится вопрос венчурных инвестиций. Государственным ПФ инвестиции в венчурные фонды либо не разрешаются, либо ограничиваются незначительной долей капитала.

Инвестиции в рыночные активы и регулирование структуры инвестиционного портфеля.

С точки зрения управляющего ПФ рыночные инструменты относятся к одной из трех категорий:

· Условно-безрисковые активы - депозиты, федеральные госбумаги и долговые обязательства государственных компаний (в т. ч. не имеющие вторичного рынка), по которым феднральное правительство выступает гарантом.

· Рисковые - ликвидные корпоративные, субфедеральные муниципальные облигации, имеющие рейтинг.

· Высокорисковые - все остальные инструменты, включая акции и корпоративные долговые обязательства, в т.ч. не включенные в биржевой листинг, производные инструменты и пр.

Наиболее часто регулирующий орган задает максимальное процентное соотношение стоимости рисковых активов в общей стоимости активов, а также минимальную долю условно-безрисковых инструментов, что соответствует концепциям прямого или косвенного регулирования. Инвестирование в высокорисковые инструменты разрешается в очень небольшом количестве стран, причем для этой цели обычно создается отдельная управляющая компания.

Таким образом, практически во всех государственных пенсионных системах правительство обязывает фонды вкладывать значительную часть средств в государственные долговые инструменты и на депозитные счета. В ряде стран это единственный источник вложения средств.

Кроме того в отношении рыночных инструментов применяются ограничения, являющиеся обычной формой пруденциального надзора:

· Концентрация собственности (максимальная доля в процентах в акционерном капитале эмитента).

· Доля финансового инструмента в инвестиционном портфеле фонда

· Доля бумаг одного эмитента в инвестиционном портфеле фонда

· Риск, связанный с определенным активом

· Перечень эмитентов (например, имеющими рейтинг не ниже заданного)

· Перечень ценных бумаг (например, только те, для которых оценен риск, или только включенные в котировальные листы торговых площадок)

Жесткость регулирования зависит от нескольких факторов. В первую очередь это история рынка капитала. В развивающихся странах и странах, которые проводят пенсионную реформу и вводят накопительную обязательную пенсионную систему, ограничения более жесткие и инвестирование допускается в меньшее количество инструментов. Это объясняется тем, что, как правило, у менеджеров фондов отсутствует обширный опыт инвестирования средств на рынке капитала. Более того, инвестирование на финансовых рынках развивающихся стран сопряжено существенно большими издержками, т.к. рынок является неэффективным с низким уровнем прозрачности и информированности участников и ограниченным количеством инструментов. Число участников рынка также невелико, что ведет к высокой изменчивости котировок и, как следствие, к высокому риску потерь.

Вторым по важности вопросом являются лимиты инвестирования в иностранные активы. Существуют аргументы как в пользу включения иностранных активов в портфель государственного ПФ, так и против него.

Экономическая целесообразность возникает из необходимости диверсифицировать страновой риск. Распределение активов фонда среди инструментов нескольких стран может существенно уменьшить изменчивость доходности совокупного инвестиционного портфеля. В частности, уровень корреляции доходности рыночного портфеля в США и совокупного рыночного портфеля рынка развивающихся стран составляет около 40%. Невысокий уровень корреляции наблюдается также с рынками азиатских стран, в первую очередь Японии. Индексы же акций крупнейших мировых рынков акций (США, Великобритания, рынки континентальной Европы), наоборот, коррелируют очень сильно.

Необходимость инвестирования в иностранные активы возникает также в случае отсутствия возможности эффективного вложения средств внутри страны. Такая ситуация может сложиться, если пенсионный фонд достаточно большой, внутренний рынок капитала является неразвитым и государство имеет ограниченные возможности по его регулированию. В этом случае государственный ПФ может стать средством манипулирования рынком.

Фонды, наиболее активно инвестирующие за границу, находятся преимущественно в западной Европе (в Великобритании, Бельгии и Ирландии). Для них доля иностранных активов иногда поднимается выше 30%. В Австралии в иностранных инструментах находится около 15% всех активов государственного фонда.

Для остальных стран, в числе которых все государства, реформирующие пенсионную систему, доля в портфеле иностранных ценных бумаг незначительна, хотя лимиты во многих случаях позволяют увеличить объем, т.е. практически во всех странах, где государственному фонду разрешается инвестировать в иностранные активы, верхняя планка, как правило, не реализуется. Во многом это обусловлено высокими издержками по переводу инвестиционного капитала государственного фонда за пределы страны, связанными с сильным политическим сопротивлением.

Основной аргумент противников инвестирования в иностранные активы заключается в том, что низкий уровень корреляции между финансовыми инструментами различных стран в обычное время может существенно выросли в случае проявления кризисных ситуаций. В качестве показательного примера можно привести американский хеджевый фонд Long-Term Capital Management, который осенью 1998г. потерпел крах, несмотря на образцовую профессиональность управляющих.

Некоррелированные до этого позиции фонда неожиданно стали высококоррелированными, и математические модели оказались неспособными понижать риск быстро и с низкими затратами. Т.е. с помощью диверсификации портфеля с использованием активов различных стран удается хеджировать риски только в спокойное время, когда эти саамы риски невелики.

Инвестирование средств за рубеж ведет также к увеличению риска обменного курса. Хотя существует возможность страховаться от нежелательных изменений курса национальной валюты, подобные стратегии достаточно дороги.

Кроме регулирования структуры инвестиционного портфеля государство, как правило, устанавливает реальную или минимальную абсолютную или относительную минимальную целевую доходность портфеля. В качестве относительного уровня может использоваться доходность «рыночного» портфеля (имеется в виду заранее определенный и не меняющийся во времени набор рыночных активов; в простейшем случае это составная величина, куда в равных пропорциях входит доходность фондового индекса и индекса рынка долговых инструментов) или средняя доходность портфелей всех пенсионных фондов. В Колумбии, например, в качестве минимальной используется трехлетняя скользящая средняя доходности пенсионной отрасли в стране и доходности рыночного портфеля, взятых с равными весами. Иногда оговаривается целевой плавающий уровень и минимальный фиксированный. В некоторых случаях государство может выступать гарантом этих уровней для клиентов пенсионных фондов.

Плавающие целевые показатели оказываются на практике более эффективными, нежели установление жесткого уровня минимальной доходности, так как позволяют строить на своей базе эффективные мотивационные схемы для управляющих менеджеров фонда.

В Аргентине для обеспечения эффективного управления управляющая компания обязана иметь аналогичный инвестиционный портфель, который формируется из собственных средств компании. В случае, если доходность оказывается ниже целевой, разница компенсируется из этого резерва. В Уругвае государство гарантирует реальную доходность активов государственного пенсионного фонда в размере 2%. Для НПФ также создается стабилизированный фонд, который покрывает разницу, если разница доходности портфеля фонда и среднего по отрасли значения превышает 2%. В обеих странах регулирующие органы отслеживают выполнение этого условия ежемесячно.

Обычно ограничения на структуру инвестиционного портфеля становятся несколько слабее в процессе увеличения размера фонда, развития пенсионной системы, совершенствования фондового рынка и структуры рынка капитала. В развитых странах, где финансовые рынки хорошо организованы и существуют комплексные органы надзора, жесткие лимиты на инвестиции не нужны, и в итоге сохраняются только базовые пруденциальные ограничения. Вместо установки регулирующих рамок формируются достаточно общие и понятные принципы и неписаные правила. Поведение экономических агентов в подобных случаях контролируется самоуправляемыми ассоциациями.

Сравнительный анализ доходности инвестиционных портфелей 22 стран, а также доходность банковских депозитов за этот же период (таблица 1) показывает, что меньше половины фондов (10 из 22) по итогам отчетного периода покали положительные реальные результаты. Причем зафиксированная доходность оказалась невысокой. Только для двух стран результат оказался выше 3% годовых: для Южной Кореи и Малайзии. Средние значения по этим десяти странам составило 2,21% годовых.

Кроме того, невысокими также оказались показатели доходности на единицу риска (SR). Использование SR в качестве сравнительной характеристике в данном случае удобно, т.к. в этом случае за основу берется волатильность доходности портфеля. Другим способом является измерение доходности на единицу риска, в качестве которого берется волатильность базового рыночного индикатора. И может быть фондовый индекс, «рыночный» портфель, условно-безрисковые долговые бумаги и пр. Вместе с тем методика измерения изменчивости доходности портфеля, как правило, одинакова для различных стран, в то время как для других рыночных индикаторов могут использоваться различные процедуры, что приводят к искажениям при их сравнении.

Результаты также показывают, что только в 8 странах из 22 доходность государственных пенсионных фондов оказалась выше доходности банковских депозитов, причем эта разница в среднем незначительна. Средние значения по странам, показавшим положительную разницу,- +1,1%, в то время как для отрицательных значений - -4,1%.

Исследования для стран, приведенных в таблице, также показывают, что доходность государственных пенсионных фондов управляемых управляющими компаниями, в среднем на 4,3% выше по сравнению с централизованными государственными фондами. Для стран с сильными политическими институтами эта разница уменьшается, а в «слабых» государствах - растет.

Следует заметить, что при сравнении не принимался во внимание ряд факторов, что может исказить полученные результаты. А именно, следует учитывать, что полученная зависимость может быть объяснена нестабильностью экономической ситуации в рассмотренных странах. Выбор стран производился на основе доступных данных. Вместе с тем очевидно, что данная выборка не является репрезентативной, т. к. содержит преимущественно государства Латинской Америки и Африки с неразвитыми рынками капиталов.

Анализ эффективности пенсионных фондов в странах с развитыми финансовыми рынками показывает, что в этом случае значимыми оказываются иные факторы, нежели степень государственного регулирования.

Исследование результатов работы в США показывает, что наиболее значимыми факторами, определяющими доходность их инвестиционных портфелей, являются:

· Размер пенсионного фонда. В стране с рынком капитала существует экономия от масштаба за счет снижения операционных издержек. Кроме того, большим фондам легче привлекать профессионалов за счет более привлекательного компенсационного пакета.

· Доля «пассивных» активов, т.е. активов, которые покупаются на долгосрочную перспективу. Эффективный выбор инструментов на первом этапе и последующие маржинальные корректировки портфеля оказываются более выигрышной стратегией, нежели краткосрочные вложения с частым пересмотром позиций.

· Организационная структура фонда. Практика показывает, что организации с сильной вертикальной структурой, четким разделением и эффективным взаимодействием организационных центров, развитой системой делегирования полномочий добиваются большего успеха на рынке, который близок к эффективному.

Исследование структуры и результатов работы ПФ различных развивающихся стран позволяет сделать вывод о том, что одним из основных факторов, влияющих на деятельность государственных ПФ, являются поставленные перед фондом цели и приоритеты. Искаженные приоритеты приводят к неэффективной структуре управления и инвестиций, что в итоге сводится к неудовлетворительным с точки зрения клиентов фонда результатам работы.

Однако даже в случае наличия ясной цели и четких приоритетов эффективный результат работы накопительной пенсионной системы не будет достигнут, если не будут приниматься во внимание другие аспекты, в частности степень децентрализации ПФ, его организационная структура и отношения между государством и управляющими менеджерами, инвестиционная культура населения и его отношение к реформам, размер и структура существующего рынка капитала и пр.

2.3 Проблемы управления накопительными инвестициями пенсионного фонда РФ

Вложения в любые ценные бумаги сопряжены с рисками потери вложений в эти бумаги. При этом риски бывают курсовые и дефолтные. К курсовым рискам мы относим риск убытков от снижения цены активов во времени, к дефолтным - риск неплатежа по обязательствам и/или невозврата основной суммы долга. Кто несет ответственность за убытки в подобных случаях?

Есть два крайних ответа на этот вопрос:

управляющая компания несет 100% ответственности за неуклонный рост стоимости доверенных ей активов во времени и покрывает возникающие курсовые и дефолтные убытки из собственнх средств;

управляющая компания не покрывает убытки, возникшие в ходе инвестиций в фондовые активы.

Глава 53 ГК РФ также не проясняет вопроса об особенностях доверительного управления ценными бумагами, предлагая разрешение этой проблемы законодателю. В связи с этим договорные взаимоотношения ПФР и управляющих компаний могут варьироваться в весьма широких пределах.

Вопрос будет стоять о договорном толковании понятий убытков и упущенной выгоды. Разумный компромисс в вопросе об ответственности управляющих компаний за результаты своей работы состоит в следующем.

Традиционно минимальный риск вложений на страновом фондовом рынке связывается с инвестированием в государственные краткосрочные обязательства (ГКО).

Уровень доходности по ГКО - это индикатор, который позволяет судить об условно-безрисковой ставке заимствования по облигациям (безрисковой в смысле дефолта). И именно этот параметр следует положить в основу договора с управляющей компанией. Если доходность по операциям компании со всем вверенным ей фондовым портфелем ценных бумаг оказывается ниже, чем условно-безрисковая ставка (УБС), то разумно заключить, что компания упустила выгоду и обязана скомпенсировать эту упущенную выгоду учредителю доверительного управления (Пенсионному фонду РФ).