Исследование косвенных эффектов инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Исследование косвенных эффектов инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций

Выполнил Копыток Витовт

Научный руководитель Ратникова Татьяна Анатольевна



Оглавление

Введение

1. Обзор литературы

1.1 Факторы прямых иностранных инвестиций

1.2 Связь между политикой инфляционного таргетирования и прямыми иностранными инвестициями

1.3 Обзор методологии

1.3.1 Метод разность разностей

1.3.2 Методы анализа панельных данных

1.3.3 Propensity score matching

1.3.4 Метод синтетического контроля

2. Методология исследования

2.1 Метод разность разностей

2.2 Propensity score matching

2.2.1 Оценка среднего эффекта воздействия на подвергшихся воздействию

2.2.2 Бутстреп - оценка стандартных ошибок

3. Данные и оценка мер склонности

3.1 Год введения режима инфляционного таргетирования

3.2 Регрессоры для оценки мер склонности

4. Результаты оценки

4.1 Результаты оценки методом разность разностей

4.2 Оценка мер склонности

4.3 Результаты мэтчинга

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

Для развивающихся стран характерен недостаток внутренних инвестиций. Часто реальный сектор таких стран быстро растет из - за наличия дешевого труда или экспорта сырья. В то же время, финансовый сектор оказывается недостаточно развитым и не вызывает доверия у домохозяйств. В результате, возникает проблема, получившая название “domestic savings gap” - несоответствие между желаемым уровнем инвестиций, необходимым для стабильного роста экономики, и существующим объемом инвестиций. Чтобы решить эту проблему, страны обращаются к внешним источникам финансирования инвестиционных проектов, главным из которых являются прямые иностранные инвестиции (далее мы также будет использовать сокращение ПИИ).

Помимо того, что прямые иностранные инвестиции решают проблему нехватки внутренних сбережений, у них есть еще одна привлекательная черта - вместе с ними страна получает доступ к передовому физическому, а главное организационному, капиталу. Здесь стоит обратить внимание на тот факт, что сам по себе доступ к современному физическому капиталу не является ключом к устойчивому экономическому росту. Еще в 1990 году нобелевский лауреат Роберт Лукас задался вопросом, почему капитал не перетекает из богатых стран в бедные, если с его помощью можно было бы добиться существенного роста, а значит, получить большие прибыли (R.E. Lucas Jr., 1990; цит. по Раджан Р.Г., 2013). «Лукас подсчитал, что один доллар физического капитала в Индии принесет в 58 раз больше прибыли, чем в Соединённых Штатах». Почему же, в таком случае, развивающиеся страны сталкиваются с недостатком инвестиций в свои экономики? Лукас объясняет это тем, что помимо физического капитала, не менее важен человеческий капитал, который позволяет наиболее эффективно использовать закупленные технологии. В развивающихся странах человеческий капитал недостаточно развит, поэтому доходность от инвестирования в проекты оказывается намного ниже, чем можно было бы ожидать.

Современные исследователи предпочитают использовать понятие «организационный капитал», отмечая тем самым, что важен не только уровень образования и наличие навыков и компетенций (человеческий капитал), но и цепочки и формы взаимодействия между людьми в процессе эксплуатации физического капитала. «Вы не можете просто купить сложный, высокоскоростной станок и нанять квалифицированного оператора, который бы им управлял: вам нужна целая организационная структура, окружающая этого оператора, если вы хотите, чтобы машина работала продуктивно. Вам нужны надежные поставщики, которые снабжали бы вас качественным сырьем; покупатели, которые приобретали бы продукцию, произведенную машиной, и использовали ее на своих производственных линиях; менеджеры, которые определяли бы ассортимент производимой продукции; технические службы, которые бы заботились о своевременном ремонте; отдел закупок, который бы работал с поставщиками; отдел продаж, который имел бы дело с покупателями; служба безопасности, которая бы отвечала за охрану вашей фабрики по ночам, и так далее». Выстроить взаимодействие между этими группами агентов может только очень опытный менеджер, обладающий знаниями о механизмах построения эффективной организационной структуры. Прямые иностранные инвестиции позволяют постепенно решить проблему неразвитости организационного капитала за счет активного участия инвестора в управлении компанией.

Существует ряд исследований, которые указывают на то, что прямые иностранные инвестиции повышают конкурентоспособность местных производителей. Так, Blomstrom, 1994 обнаружил положительный эффект в Мексике и Индонезии, Smarzynska, 2002 показала, что местные производители в Литве выиграли от взаимодействия с иностранными партнерами. Таким образом, привлечение прямых иностранных инвестиций чрезвычайно важно для поддержания устойчивого экономического роста в развивающихся странах, а также для сокращения технологического отставания от развитых стран.

Развивающиеся страны в последние десятилетия предпринимали немало попыток по увеличению притока прямых иностранных инвестиций в свои экономики. Одним из основных инструментов для этого была монетарная политика, взгляды на которую сильно менялись на протяжении всего двадцатого века.

Раньше экономисты полагали, что снижение уровня безработицы и снижение уровня инфляции - это две главные, но противоречащие друг другу цели экономической политики государства в долгосрочной перспективе. Главным способом повышения занятости является создание новых рабочих мест, которое происходит в условиях высоких темпов экономического роста. Высокие темпы экономического роста, в свою очередь, могут потребовать высокой инфляции. Эта обратная связь между безработицей и инфляцией получила в экономической теории название «кривая Филлипса» в честь английского экономиста У. Филлипса, который обнаружил подобное соотношение для Англии.

Любые правящие элиты подвергаются политическому давлению со стороны избирателей. Очевидно, что такое давление со стороны безработных будет гораздо сильнее, чем давление со стороны группы граждан, обеспокоенных повышением цен. Тем более, при умеренной инфляции повышение уровня цен частично компенсируется повышением заработных плат. Следовательно, главной целью любого правительства будет снижение безработицы. Если элиты считают кривую Филлипса верным эмпирическим фактом, то добиваться создания новых рабочих мест они будут через монетарное стимулирование, т.е. дополнительную накачку экономики деньгами. Однако, такая политика не привела к сколь-нибудь значимому успеху. Более того, сам по себе экономический рост не всегда сопровождается созданием новых рабочих мест. Так, например, в США в начале двадцать первого века восстановление экономики после «кризиса доткомов» происходило без снижения безработицы. В начале 70 -х годов связь, отражаемая кривой Филлипса была эмпирически опровергнута - в ряде стран наблюдалась стагфляция - сочетание высокой безработицы и высокой инфляции. Лагерь критиков, возглавляемый Милтоном Фридманом, предложил следующее теоретическое объяснение несостоятельности кривой Филлипса. За основу они приняли гипотезу «рациональных ожиданий», согласно которой экономические агенты при принятии решений используют всю доступную в настоящий момент информацию. Если центральный банк пытается стимулировать экономический рост, проводя политику высокой инфляции, то производители будут ожидать, что поднимутся все цены, а не только цены на их продукцию. Следовательно, они не будут сдерживать рост цен на свою продукцию и нанимать новых работников, чтобы захватить большую долю рынка, потому что доходы покупателей обесценятся из-за инфляции и спрос не вырастет. В этом случае долгосрочный уровень занятости не определяется инфляцией, а зависит от качества деловой среды, силы института собственности и ряда других факторов.

При таком подходе противоречия между стабильными ценами и низкой безработицей в долгосрочной перспективе нет. Как раз, наоборот, поддерживая инфляцию на низком уровне, центральный банк снижает неопределенность в экономике, позволяя фирмам поддерживать устойчивый уровень занятости. Однако, существует еще и выбор в краткосрочной перспективе - ведь одной из задач экономической политики любой страны является сглаживание колебаний. Здесь возникает понятие потенциального темпа экономического роста, при котором занятость является максимально устойчивой. Если попытаться развиваться немного быстрее, то это приведет к росту инфляции и заработных плат и увеличению безработицы.

Идеальной политикой центрального банка является поддержание потенциальных темпов экономического роста. Однако, с теоретической точки зрения, затруднительно эти темпы определить. Наиболее понятным индикатором для проведения политики поддержания потенциальных темпов роста экономики является уровень инфляции. Если инфляция растет, то это означает, что экономика развивается быстрее своей потенциальной скорости, если инфляция снижается, то это означает, что экономике требуется стимулирование. Исходя из эмпирического опыта, каждый центральный банк может определить для своей страны наиболее благоприятные уровни инфляции и их придерживаться. Поскольку монетарная политика действует с временными лагами, а необходимость в стимулировании или сдерживании экономического роста определяется многими факторами, центральные банки должны планировать свою политику на несколько лет вперед, в частности, определять целевые значения инфляции - таргетировать инфляцию.

Как мы увидим позже, помимо того, что политика инфляционного таргетирования позволяет придерживаться потенциальных темпов экономического роста, она сопровождается также рядом другим положительных эффектов, в числе которых может оказаться стимулирование притока прямых иностранных инвестиций в экономику страны.

К 2012 году 27 стран в мире таргетировали инфляцию (Джилл Х., 2012). Среди них 11 развитых стран(Австралия, Канада, Чехия, Венгрия, Исландия, Новая Зеландия, Норвегия, Польша, Румыния, Швеция, Великобритания) и 16 развивающихся стран (Армения, Бразилия, Чили, Колумбия, Гана, Гватемала, Индонезия, Израиль, Мексика, Перу, Филиппины, Сербия, Южная Африка, Южная Корея, Таиланд, Турция). Эти страны очень сильно отличаются друг от друга, некоторые из них стали самостоятельными государствами относительно недавно, история других насчитывает уже не одно столетие.



Рисунок 1. Страны, таргетирующие инфляцию в 2012 году.

В настоящее время в этих странах проживает почти 1.3 млрд. человек (Рисунок 1). Кроме того, эти страны производят четверть мирового ВВП.

Динамика прямых иностранных инвестиций как доля от ВВП для каждой из 26 стран показана на рисунках в Приложении А (вертикальной чертой отмечен год введения полноценного режима инфляционного таргетирования). Можно заметить, что влияние введения режима инфляционного таргетирования на динамику ПИИ далеко не однозначное. Для некоторых стран, например, таких как Канада, доля ПИИ в ВВП однозначно возрастает после введения инфляционного таргетирования, а для некоторых, например, Сербии, убывает. Эта динамика остается очень волатильной, что говорит о большом числе факторов, которые влияют на ПИИ. Также очень интересной является динамика ПИИ в Мексике, где она разделена на хорошо идентифицируемые трехлетние циклы. При этом с каждым следующим трехлетним циклом после введения режима инфляционного таргетирования в 2001 году средняя доля ПИИ в ВВП убывала. Это продолжалось до 2013 года, когда произошел резкий рост.

Для наглядности на следующих рисунках мы показали среднюю долю ПИИ в ВВП за три года до введения режима инфляционного таргетирования и за три года после введения режима (включая сам год введения нового монетарного режима).



Рисунок 2. Средняя доля прямых иностранных инвестиций в ВВП за три года, %.

Рисунок 3. Средняя доля прямых иностранных инвестиций в ВВП за три года, %.

На этих рисунках не изображена Южная Корея, поскольку для нее отсутствуют данные по динамике ПИИ. Видно, что для 20 из 26 стран средняя доля прямых иностранных инвестиций в ВВП увеличилась после введения режима инфляционного таргетирования. Для Колумбии, Венгрии, Норвегии, Филиппин, Таиланда и Великобритании среднее поступление ПИИ снизилось после введения режима инфляционного таргетирования.

На рисунках ниже показаны те же средние доли, но для пятилетних периодов.

Рисунок 4. Средняя доля прямых иностранных инвестиций в ВВП за пять лет, %.

Рисунок 5. Средняя доля прямых иностранных инвестиций в ВВП за пять лет, %.



Здесь уже для 21 страны средняя доля прямых иностранных инвестиций в ВВП увеличилась после введения режима инфляционного таргетирования. Для Колумбии, Норвегии, Филиппин, Таиланда и Великобритании среднее поступление ПИИ снизилось после введения режима инфляционного таргетирования.

Таким образом, хотя ежегодная динамика прямых иностранных инвестиций очень волатильна, в среднем, на краткосрочном и среднесрочном временном отрезке приток прямых иностранных инвестиций увеличивается после введения режима инфляционного таргетирования. Но это еще не говорит о наличии каузальной связи между режимом инфляционного таргетирования и ПИИ, поскольку увеличение притока ПИИ в большинстве стран может объясняться, например, глобализацией. В качестве некоторого доказательства того, что все же увеличение притока ПИИ не объясняется исключительно общемировыми трендами, а как - то связано с монетарной политикой, служит тот факт, что введение режима инфляционного таргетирования происходило в разных странах в разное время. Тем не менее, независимо от того, ввела ли страна инфляционное таргетирование в начале 90х или в середине 2000-х, положительный эффект характерен для большинства стран.

Однако, для однозначного ответа требуется эконометрический анализ.

Объектом нашего исследования являются страны и их выбор монетарной политики.

Предметом исследования является разница между объемами привлеченных прямых иностранных инвестиций до и после введения режима инфляционного таргетирования.

Целью настоящего исследования является ответ на вопрос, способствует ли политика инфляционного таргетирования привлечению прямых иностранных инвестиций в экономику. Для того, чтобы ответить на этот вопрос, необходимо решить ряд задач:

- во - первых, обосновать на теоретическом уровне возможность наличия каузальной связи между политикой инфляционного таргетирования и прямыми иностранными инвестициями;

- во - вторых, изучить существующие подходы к оценке влияния той или иной политики на макроэкономические параметры;

- во - третьих, выбрать методы эконометрического анализа, дающие наименее смещенные оценки изучаемого эффекта;

- в - четвертых, с помощью выбранных моделей оценить эффект воздействия политики инфляционного таргетирования на приток прямых иностранных инвестиций.

Как мы уже отмечали ранее, привлечение прямых иностранных инвестиций очень важно для экономик развивающихся стран. Поскольку правительства этих стран проводят целенаправленную политику по привлечению ПИИ, им важно понимать, какие факторы играют ключевую роль в этих процессах. В случае успеха (положительной динамики ПИИ) также важно понимать, чем обусловлен такой успех. Следовательно, важно понять, является ли политика инфляционного таргетирования важным фактором ПИИ.

В настоящее время только в одной работе была непосредственно проведена оценка влияния политики инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций (Rene Tapsoba, 2012). Новыми в нашей работе является несколько аспектов:

- во - первых, мы подробно останавливаемся на факторах прямых иностранных инвестиций, чтобы понять, какие характеристики режима инфляционного таргетирования могут оказать положительное влияние на ПИИ;- во - вторых, мы анализируем в своем исследовании 134 страны, что позволяет получить менее смещенные оценки;

- в - третьих, мы рассматриваем более широкий период времени - с 1980 по 2014, что, как оказалось, существенно влияет на результаты и выводы.

Следующая часть работы содержит обзор литературы, посвященной факторам прямых иностранных инвестиций. Затем мы рассматриваем исследования, в которых изучалась связь между политикой инфляционного таргетирования и прямыми иностранными инвестициями. Наконец, мы останавливаемся на вопросах методологии эконометрического анализа эффекта политики инфляционного таргетирования. В последующих разделах читатель найдет описание данных и результаты оценки методом мэтчинга.



1. Обзор литературы

1.1 Факторы прямых иностранных инвестиций

Прежде всего, нам необходимо выделить потенциальные каналы воздействия политики инфляционного таргетирования на прямые иностранные инвестиции. Факторам этого типа инвестиций посвящено достаточно большое число исследований, поэтому в данном разделе мы остановимся только на самых основных моментах.

На Рисунке изображен приток прямых иностранных инвестиций в Россию за период с 1995 по 2014 годы. Как видно из рисунка, динамика инвестиций крайне волатильна. Кроме того, к 2008 году объем этого типа инвестиций увеличился более, чем в 30 раз по сравнению с 1995 годом. Какие факторы способствовали такому быстрому росту? Какими факторами можно объяснить снижение притока ПИИ после 2008 года?

Рисунок. Приток прямых иностранных инвестиций в России, млрд. долларов США. Источник: http://www.factosphere.com/macro/investments/fdi.

Когда речь идет о факторах прямых иностранных инвестиций, первое, на что стоит обратить внимание - это мотивы, которыми руководствуются фирмы, инвестируя средства в зарубежные рынки. Очевидно, что такие инвестиции являются более рискованными, особенно, если фирма инвестирует в развивающиеся страны. Следовательно, должны быть какие - то преимущества, которые фирма получила бы как плату за риск.

Hymer (1976) выдвинул теорию «несовершенств рынка», согласно которой фирмы инвестируют в зарубежную экономику, если они при этом оказываются в преимущественном положении по отношению к локальным игрокам. Т.е. по сути фирмам выгодно инвестировать в олигополистические или монополистические рынки. Процесс инвестирования продолжается до тех пор, пока на рынке не установится равновесие совершенной конкуренции. Монопольное положение фирм - инвесторов вовсе не обязательно определяется тем фактом, что в стране - реципиенте отсутствует соответствующая развитая отрасль. Такое положение может быть вызвано преимуществом в каком - то из факторов производства. Так, например, часто ПИИ привлекает дешевая рабочая сила в стране - реципиенте. Таким образом, можно выделить два фактора ПИИ - отсутствие конкуренции и преимущества в факторах производства.

Теория «интернализации» Buckley и Casson (1976) объясняет появление транс - национальных компаний (которое сопровождается большим потоком ПИИ) через создание и последующее распространение новых знаний. Передача знаний и технологий с помощью механизма прямых иностранных инвестиций сопровождается существенной экономией от масштаба, что позволяет транс - национальным компаниям успешно конкурировать с локальными производителями. Таким образом, объем знаний и уровень технологий также является важным фактором ПИИ.

Vernon (1966) предложил теорию «производственного цикла» для объяснения мотивов, которые побудили США инвестировать в обрабатывающую промышленность Западной Европы после окончания Второй мировой войны. Vernon выделяет четыре стадии производства: инновация, рост, совершенствование, спад. На первом этапе крупные американские компании создавали инновационные продукты для внутреннего рынка, а излишек экспортировали в другие страны. Но после Второй мировой войны со стороны европейских компаний возрос спрос на инновационную американскую продукцию, поскольку она обладала лучшими характеристиками по сравнению с европейскими аналогами. В этот момент, американские компании обладали преимуществом, поскольку их продукция была новой для рынка. Но постепенно европейские компании начали копировать технологии и производить сходную продукцию. Поскольку они также обладали преимуществом локального размещения, то американские компании также были вынуждены переносить свое производство в Европу, чтобы снизить издержки транспортировки, а также получить другие преимущества от локализации производства. Такой перенос происходил в форме прямых иностранных инвестиций, когда американские компании покупали европейских производителей (доли в их активах) и становились транс - национальными компаниями. Таким образом, согласно Vernon ПИИ характерны для определенного этапа технологического цикла. При этом, чтобы такие инвестиции были возможны важны следующие факторы: размер рынка (процесс копирования технологий должен достичь определенного масштаба, чтобы вынудить изобретателя инновации локализироваться), издержки производства (до некоторого времени преимущество в издержках производства может перекрывать возможные выгоды от локализации производства), рыночная открытость.

Эклектическая теория Dunning (1973) объединяет три теории преимуществ: преимуществ собственности, локальных преимуществ и преимуществ интернализации. Преимущества собственности заключаются в обладании фирмой каким - либо нематериальным активом, трансфер которого в другие страны не требует больших издержек, но позволяет при этом получить преимущество над местными производителями. К таким нематериальным активам можно отнести доступ к какой - либо технологии или знаниям, монопольное обладание редким ресурсом или патентом, экономию от масштаба, низкие издержки обучения, доступ к более дешевым финансовым ресурсам. Когда фирма обладает первым типом преимуществ, у нее есть две возможности для монетизации этих преимуществ на мировом рынке: продать доступ к такому преимуществу иностранным фирмам (например, продать патент) или воспользоваться этим преимуществом самой. Во втором случае, компания будет обращать внимание на локальные преимущества. Так, одни страны обладают большим рынком сбыта, другие характеризуются стабильностью макроэкономической среды. Все локальные преимущества можно разделить на три категории: количественные локальные преимущества (размер рынка, уровень инфляции, издержки транспортировки), политические локальные преимущества (защищенность собственности), социальные локальные преимущества (например, уровень доверия). Каждая из стран, таким образом, обладает своим набором локальных преимуществ. Наконец, решив использовать локальные преимущества, компания может делать это в разной форме, что будет сопровождаться разным потоком ПИИ. Например, может быть выгодно приобрести лишь некоторую долю в собственности иностранных компаний, а может быть контрольный пакет. Таким образом, из этой теории можно выделить большое число факторов прямых иностранных инвестиций: размер рынка, уровень инфляции, стабильность макроэкономической среды, специфика прав собственности и уровень коррупции.

Более современная теория ПИИ, разработанная Narula и Dunning (2010), делит все прямые иностранные инвестиции на три типа: “resource - seeking”, “market - seeking” и “efficiency - seeking”. Это деление основано на мотивах, которыми руководствуются фирмы. “Resource - seeking” ПИИ связаны с поиском каких - либо специфических ресурсов или факторов производства, которыми обладает страна - реципиент. Например, это может быть дешевая рабочая сила, квалифицированный человеческий капитал, или наличие развитой инфраструктуры. “Market - seeking” ПИИ связаны с поиском рынков сбыта продукции, которые по каким - то параметрам оказываются более предпочтительными, чем внутренний рынок. Здесь важны такие факторы, как уровень инфляции, размер рынка страны - реципиента. Наконец, “efficiency - seeking” ПИИ связаны со стремлением фирмы минимизировать издержки производства, благодаря доступу к факторам производства на мировом рынке. Таким образом, основными факторами ПИИ в этом случае будет уровень производительности в стране - реципиенте, наличие высококвалифицированной рабочей силы, уровень технологического развития.

Исследования, посвященные анализу мотивов, которыми руководствуются инвесторы, инвестируя в экономики других стран, также выделяют политическую стабильность в качестве одного из важных факторов ПИИ. Root и Ahmed (1979) и Schneider и Frey (1985), рассматривая приток ПИИ в экономики развивающихся стран обнаружили, что политическая нестабильность отрицательно сказывается на притоке ПИИ. В то же время, Wheeler and Mody (1992) обнаружили, что политическая стабильность и эффективность системы управления не влияют на решения американских фирм о размещении производства внутри страны или в других странах.

Таким образом, мы можем выделить следующие факторы ПИИ: дешевый труд, стабильный уровень инфляции, низкий уровень конкуренции, политическая стабильность, различия в уровне технологического развития, стабильность макроэкономической среды, защищенность прав собственности и развитость других институтов, открытость рынка, размер рынка и потенциал его роста. Эти факторы следуют из анализа поведения отдельных фирм, т.е. из анализа на микроуровне. Но не менее важен анализ на макроуровне.

Широко распространенной концепцией является деление всех факторов прямых иностранных инвестиций на «внешние» (“push”) факторы и внутренние (“pull”) факторы (Ahmed et. al., 2005, Calvo et. al., 1996, Tapsoba, 2012). К внешним факторам относятся общие характеристики мировой экономики, которые отражают альтернативные издержки инвестирования в конкретные страны, определяемые такими факторами, как ставки процента или общие макроэкономические условия. Например, в период мирового финансового кризиса поток прямых иностранных инвестиций снизился повсеместно, поскольку существенно повысились риски инвестирования не только в зарубежные, но и в отечественные проекты. Внутренние факторы отражают социально - экономические и институциональные характеристики конкретной страны, в которую планируется направить инвестиции. К таким характеристикам можно, например, отнести размер рынка страны - реципиента, политическую стабильность или качество инфраструктуры (Valli и Mansur, 2014).

К внешним факторам относится соотношение обменных курсов валют разных стран. Ослабление реального валютного курса сопровождается притоком ПИИ, поскольку фирмы могут покупать факторы производства на местном рынке по относительно более низкой цене (Walsh и Yu, 2010). Также, если фирма, делающая инвестиции, затем реэкспортирует произведенную продукцию на свой внутренний рынок, то она продает ее по относительно более высокой цене и повышает свои прибыли. Froot и Stein (1991) нашли подтверждение такой взаимосвязи: ослабление национальной валюты приводит к притоку ПИИ в страну, если мобильность капитала не абсолютная.

Отдельного внимания заслуживает рассмотрение влияния уровня инфляции на приток прямых иностранных инвестиций. Большинство исследователей сходится во мнении, что высокий уровень инфляции и ее волатильность отрицательно сказываются на доходности инвестиционных проектов, тем самым снижая объем ПИИ, поступающих в страну. Этой точки зрения придерживаются Fuat and Ekrem (2002); Rogoff and Reinhart (2002); Nonnemberg and Cardoso de Mendonзa (2004); Onyeiwu and Shrestha (2004); Ahmed et al (2005); Elijah (2006); and, Narayanamurthy et al (2010), а также ряд других авторов. В то же время, ряд авторов не считают уровень инфляции важным фактором, определяющим объем ПИИ (например, Hsiao and Hsiao (2006); Moosa and Cardak (2006)). На самом деле, различия в полученных результатах относительно важности уровня инфляции можно попытаться объяснить разными выборками стран, которые использовали авторы в своих работах.

До сих пор, говоря о факторах ПИИ, мы не делали различия между развитыми и развивающимися странами. Но развивающиеся страны имеют более высокие уровни инфляции, слабые институты, низкие показатели развития. Тем не менее, они тоже успешно привлекают инвестиции, что говорит о многообразии факторов ПИИ. В работе Hsiao and Hsiao (2006) рассматривают восемь азиатских стран (Китай, Южная Корея, Тайвань, Гонконг, Сингапур, Малайзия, Филиппины, Таиланд), которые, хотя и являются развивающимися, но имеют стабильные уровни инфляции. Именно поэтому, в этом исследовании уровень инфляции не является важным фактором, влияющим на динамику ПИИ. Moosa and Cardak (2006) используют выборку из 138 стран, поэтому незначимость инфляции как фактора ПИИ здесь объяснить сложнее. Однако, на сегодняшний день исследований, в которых была бы обнаружена положительная связь между уровнем инфляции, ее волатильностью и притоком ПИИ не существует.

инфляционный таргетирование иностранный инвестиция

1.2 Связь между политикой инфляционного таргетирования и прямыми иностранными инвестициями

Влияние политики инфляционного таргетирования на приток прямых иностранных инвестиций в настоящий момент мало изучено. В то же время, было проведено несколько исследований, изучающих связь между низкой инфляцией и притоком прямых иностранных инвестиций. Так, например, Epstein (2007) получил следующий результат: при значениях инфляции ниже 20 процентов в год, корреляции между уровнем инфляции и потоком прямых иностранных инвестиций не наблюдается. Однако, здесь, на наш взгляд, допускается существенная неточность, а именно, низкий уровень инфляции и политика инфляционного таргетирования воспринимаются автором как тождественные понятия. Но это абсолютно неверно. Дело даже не в том, что политика инфляционного таргетирования может сопровождаться двузначными значениями инфляции. Гораздо важнее, что помимо стабилизации уровня цен, как главной цели инфляционного таргетирования, у этой политики имеются и другие, не менее важные компоненты, которые могут также влиять на готовность зарубежных инвесторов вкладывать свои средства в экономику страны.

На наш взгляд, наиболее полное определение инфляционного таргетирования дано в статье Mishkin, 2000. Согласно автору, инфляционное таргетирование - это монетарная политика, складывающаяся из пяти взаимосвязанных элементов:

1) Признание ценовой стабильности в качестве главной цели монетарной политики. Все остальные вопросы (снижение уровня безработицы, сглаживание циклических колебаний и др.) рассматриваются во вторую очередь и их решение не может быть осуществлено в ущерб главной цели.

2) Публичное анонсирование целевых значений уровня инфляции на среднесрочную перспективу. При этом количественный таргет инфляции может быть представлен как в виде точечного значения, так и некоторого интервала (Джилл Х., 2012).

3) Денежно - кредитная политика основана на анализе большого объема данных, включающего набор самых разных переменных, характеризующих экономику страны. На основе этих данных строится прогноз инфляции на среднесрочную перспективу, в соответствии с которым разрабатываются инструменты монетарной политики. Все прогнозы публикуются в открытом доступе.

4) Прозрачность монетарной политики, достигаемая при помощи активного взаимодействия центрального банка с другими экономическими агентами.

5) Ясный механизм подотчетности и ответственности центрального банка за достижение количественных таргетов.

Очевидно, что в совокупности эти пять элементов никак не могут отожествляться просто с низкой инфляцией.

Также политика инфляционного таргетирования не исчерпывается публичным анонсированием количественных таргетов. Такая практика существует в большом ряде развитых и развивающихся стран, однако, сами по себе таргеты не могут рассматриваться как особый тип монетарной политики. Именно поэтому представляется целесообразным, изучать именно влияние политики инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций.

Джилл Х., 2012 отмечает, что «режим инфляционного таргетирования сочетает как правила, так и свободу действий, и поэтому часто называется ограниченной свободой действий». Количественный таргет, особенно если он выражен в виде некоторого интервального значения, оставляет поле для свободных действий центрального банка в краткосрочной перспективе для реакций на различные шоки.

Среди преимуществ политики инфляционного таргетирования можно выделить ее понятность и очевидность для неспециалистов. Все мы знаем, что такое инфляция. Можно сказать, что даже однозначные значения инфляции мы в состоянии «пощупать своими руками» - рост цен на продукты питания, который практически всегда происходит независимо от того, какая сфера экономики является главным источником инфляции, широкие слои населения ощущают очень хорошо. Этого нельзя, например, сказать о политике таргетирования денежной массы. Последствия этой политики мы можем ощутить только косвенно - опять же через инфляцию. Таким образом, политика инфляционного таргетирования хорошо привязана к ожиданиям экономических агентов, а значит, способна решить проблему динамической несогласованности монетарной политики (Bernanke B.S., 1999).

В статье Mishkin, 2000 затрагивается еще одна важная проблема, которая особенно остро ощущается в развивающихся странах - необходимость поиска компромисса между таргетированием инфляции и сглаживанием колебаний обменного курса национальной валюты. Как известно, цепочка «фиксированный обменный курс - независимая монетарная политика - свободное движение капитала» называется в экономической теории «невозможной троицей» (Obstfeld M., Shambaugh J.C., Taylor A.M., 2005). Такое название отражает тот факт, что цели всех трех вышеназванных направлений не могут быть достигнуты одновременно, они противоречат друг другу. Можно достичь одновременно целей только двух из трех направлений. В частности, сглаживание колебаний обменного курса (фиксированный обменный курс является крайней степенью такой политики) в краткосрочной перспективе будет сопряжено с уступками в сфере таргетирования инфляции. Чтобы еще более явно подчеркнуть, насколько важна проблема «невозможной троицы» для нашего исследования приведем следующий простой пример.

Пусть страна стремится обеспечить свободное движение капитала (в идеальном мире - абсолютную мобильность капитала), которое бы позволило увеличить приток прямых иностранных инвестиций. Свободное движение капитала делает возможным арбитраж на валютном рынке, поэтому внутренняя процентная ставка должна быть равна мировой, чтобы избежать арбитража. Если в это же время, центральный банк проводит независимую денежную политику инфляционного таргетирования, то внутренняя процентная ставка определяется именно в рамках этой политики, так как является основным инструментом управления инфляцией и инфляционными ожиданиями. Теперь предположим, что валютный курс фиксированный (или удерживается в рамках некоторого валютного коридора). Это может быть особенно актуально для развивающихся стран, экономики которых сильно зависят от экспорта и импорта ряда товаров. Тогда высока возможность арбитража при кредитовании или заимствовании в валюте, поскольку установленные относительно высокие процентные ставки для контроля инфляции будут привлекать зарубежных инвесторов, а, следовательно, давить на валютный курс. Таким образом, когда валютные резервы будут исчерпаны, страна будет вынуждена перейти к плавающему валютному курсу. Чтобы учесть тот факт, что при проведении политики инфляционного таргетирования центральный банк всегда сталкивается с необходимостью поиска компромисса между своей главной целью - стабилизацией цен, и второстепенными целями, в своем исследовании мы будем обращать пристальное внимание на то, какой режим валютного курса характерен для рассматриваемой страны в тот или иной год. Подробнее мы остановимся на этом моменте при описании методологии и данных.

Чаще всего страны, которые таргетируют инфляцию, позволяют валютному курсу свободно колебаться в любых пределах. Так, Норвежский центральный банк не проводил интервенций на международном валютном рынке с января 1999 года, а банк Новой Зеландии не делал этого уже более 20 лет! Конечно, в некоторых ситуациях центральные банки вынуждены проводить такие интервенция, как это, например, делал центральный банк Австралии в 90-е годы, поскольку австралийский доллар подвергался серьезному давлению (Rose, 2007).

Может показаться, что поскольку режим инфляционного таргетирования предполагает плавающий валютный курс, то волатильность обменного курса будет выше для стран, которые таргетируют инфляцию. Однако, Rose (2007) показал, что это не так. Скорее, наоборот, волатильность обменного курса в странах, таргетирующих инфляцию, оказывается ниже.

Следует отметить, что теоретические и практические аспекты режима инфляционного таргетирования развивались практически параллельно. Введение режима инфляционного таргетирования в ряде стран не было результатом перехода от одной теоретической конструкции к другой, сопряженной с изменением практики монетарного регулирования. Политика инфляционного таргетирования во многом появилась как ответ на трудности, с которыми столкнулись некоторые страны Латинской Америки и Восточной Азии, при использовании в качестве номинального якоря монетарной политики фиксированного валютного курса. Череда кризисов, прокатившихся в этих странах в 1990 - х годах, поставила вопрос о поиске нового номинального якоря. Им стал уровень инфляции. Интересно, что за более, чем двадцатипятилетнюю историю режима инфляционного таргетирования только две страны отказались от этого режима через некоторое время - Финляндия и Испания, которые вошли в состав еврозоны в 1999 году и были вынуждены отказаться от своей монетарной политики. Таким образом, инфляционное таргетирования - чуть ли не самый устойчивый монетарный режим за всю историю. Так, например, Бреттон - Вудская валютная система продержалась менее 13 лет - с 1959 по 1971 годы (Rose, 2007). Другие монетарные режимы в разных странах менялись еще чаще.

Можно сказать, что политика инфляционного таргетирования - это результат практической несостоятельности других режимов монетарной политики. Поскольку впервые политика инфляционного таргетирования стала применяться лишь в начале 90-х годов, исследователи в основном уделяли внимание вопросам эффективности этой политики, и ее влияния на такие параметры, как темп экономического роста, уровень инфляции и их волатильность. Влияние режима инфляционного таргетирования на другие аспекты экономической системы в настоящий момент мало изучено. В частности, нам известна лишь одна работа, посвященная вопросу о связи между практикой инфляционного таргетирования и потоком прямых иностранных инвестиций - Tapsoba R. (2012).

Автор рассматривает выборку из 53 развивающихся стран в период времени с 1980 по 2007 годы. Среди этих стран 20 таргетировали инфляцию в момент, когда проводилось исследование.

Tabsoba относит инфляционное таргетирование к числу внутренних детерминант прямых иностранных инвестиций, т.е. характеристик экономической среды, которые влияют на решения зарубежных инвесторов об инвестициях в экономику страны. Поскольку политика инфляционного таргетирования способствует повышению прозрачности и предсказуемости макроэкономической политики, снижаются транзакционные и информационные издержки, которые несут инвесторы. Это, в свою очередь, позволяет увеличивать горизонт планирования и реализовывать долгосрочные инвестиционные проекты.

Следует отметить, что влияние неопределенности и нестабильности макроэкономической среды на инвестиции не обязательно является однонаправленным (Serven L., 1998). Существуют разные каналы, через которые неопределенность воздействует на решения инвесторов. Они связаны с разными предпочтениями относительно риска, разными издержками приспособления и другими факторами. Часто в теоретических работах предполагается риск - нейтральность экономических агентов. Тогда влияние неопределенности на инвестиции оказывается отрицательным.

Если бы все агенты были нейтральны к риску, то цены на активы менялись бы до тех пор, пока их доходности не сравнялись. Однако, ряд эмпирических исследовательских работ и сам факт того, что в реальной жизни доходности активов очень разные, свидетельствуют о том, что в большинстве своем инвесторы отрицательно относятся к риску. Serven (1998) в своем эмпирическом исследовании, используя разные меры неопределенности и панельные данные, показал, что прямое влияние неопределенности на инвестиции отрицательно, несмотря на наличие положительных косвенных эффектов (например, возможности получить бомльшие прибыли при бомльшей величине риска). Причем этот результат был получен для любого отношения к риску экономических агентов. В данной работе мы будем считать, что инфляционное таргетирование, повышая прозрачность макроэкономической среды (следовательно, снижая неопределенность), если и оказывает какое-то влияние на инвестиции, то только положительное (Benartzi S., Thaler R. H., 1995).

Также можно предположить еще один интересный механизм влияния инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций. Как мы отмечали выше, инфляционное таргетирование позволяет увеличить горизонт планирования инвестиционных решений. В работе Benartzi и Thaler (1998) предположили, что чем шире горизонт планирования, тем меньше премия за риск, которую ожидают получить инвесторы. Если горизонт планирования агента узок (пусть это 1 день), то он, скорее всего, не будет удовлетворен своим портфелем, поскольку в ежедневной динамике акции растут и падают в цене равновероятно и примерно на одинаковую величину. А, согласно теории перспектив и концепции неприятия риска, неудовлетворенность агента от падения стоимости акции примерно в 2 раза выше удовлетворения, получаемого от эквивалентного роста стоимости. Следовательно, увеличение горизонта планирования, снижает требования зарубежных инвесторов к премии за риск, и увеличивает число инвестиционных проектов.

Но вернемся к работе Rene Tapsoba (2012). Автор использовал Propensity Score Matching для того, чтобы оценить эффект влияния инфляционного таргетирования на прямые иностранные инвестиции. В данном случае, мы имеем дело с подходом, который часто применяется при анализе эффективности той или иной политики. Он идентичен подходу, используемому в медицине при анализе эффективности лекарств. Страны, в которых за рассматриваемый период был введен режим инфляционного таргетирования можно рассматривать как изучаемую группу (treatment group) пациентов, которые получили лекарство, остальные страны - как контрольную группу (control group). Оцененный популяционный средний эффект воздействия на подвергшихся воздействию (Average Treatment Effect on the Treated) для разных стартовых дат, разных спецификаций модели, разных методов мэтчинга оказался положительным и статистически значимым. Его значения заключены в интервале от 1.404 до 1.985 процентных пункта ВВП. Таким образом, автор дает однозначный ответ: введение режима инфляционного таргетирование помогает привлечь прямые иностранные инвестиции. Однако, можно выделить несколько недостатков у данной работы. Во - первых, рассматриваемый период не затрагивает время мирового финансового кризиса. В то же время, после 2008 года прошло уже более 7 лет, так что имеется возможность изучать динамику прямых иностранных инвестиций на этом отрезке. Более того, имеется ряд причин полагать, что эффективность политики инфляционного таргетирования, а также ряд факторов, влияющих на приток прямых иностранных инвестиций изменились после мирового финансового кризиса (Reichlin L. и Baldwin R., 2013). Во - вторых, в этой работе в качестве контрольной выборки используется всего 30 стран, что может сказаться на получаемых результатах, поскольку все страны очень неоднородны. В - третьих, в отличие от исследований эффективности лекарств, в нашем случае мы имеем дело с многопериодным набором данных, поэтому результаты мэтчинга будут чувствительны к используемой метрике, учитывающей панельную структуру данных. Следовательно, следует проверить, как результаты зависят от используемой метрики. Наконец, при оценке мер склонности мы можем использовать несколько отличный от работы Rene Tapsoba набор ковариат.

Политику инфляционного таргетирования, как мы уже отмечали, можно рассматривать как внутреннюю детерминанту прямых иностранных инвестиций, связанную с монетарной политикой, проводимой данной страной. Введение политики инфляционного таргетирования часто приводит к следующим результатам: снижается уровень инфляции и ее волатильность, повышается прозрачность монетарной политики, макроэкономическая среда становится более стабильной. Таким образом, политика инфляционного таргетирования объединяет сразу несколько факторов, которые теоретически положительно влияют на приток прямых иностранных инвестиций в страну (Рисунок).



Рисунок. Инфляционное таргетирование и факторы ПИИ.

Кроме того, проведение политики инфляционного таргетирования требует определенного уровня развития управленческого аппарата центрального банка. По этой причине введение режима инфляционного таргетирования может положительно сказаться на качестве государственного управления и развитии государственных институтов, что также привлечет ПИИ. Можно выделить и еще один косвенный потенциальный канал влияния - соотношение обменных курсов. Как мы отмечали ранее, политика инфляционного таргетирования предполагает использование плавающего валютного курса. В этом случае, для развивающихся стран после перехода к режиму инфляционного таргетирования и освобождения валютного курса, последний может сильно вырасти (ослабление) по отношению к валютным курсам развитых стран. Поскольку корпорации развитых стран являются основным источником ПИИ, то новое соотношение курсов будет означать выгодность дополнительных инвестиций в экономики развивающихся стран.



Рисунок. Инфляционное таргетирования и косвенные факторы ПИИ.

Однако, отделить влияние одного фактора от другого очень сложно. Более того, нет гарантий того, что эти факторы практически не действуют в реальности, или их влияние пренебрежимо мало по сравнению с другими ненаблюдаемыми факторами и трендами. Именно поэтому измерение эффекта введения режима инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций становится нетривиальной задачей, требующих применения специальных эконометрических методов.

Несмотря на то, что работа Rene Tapsoba (2012) является одной из немногих, в которых затрагивается изучаемая нами проблема, в настоящий момент существует гораздо более обширный блок литературы, посвященный анализу влияния политики инфляционного таргетирования на другие макроэкономические переменные. Мы можем позаимствовать методологию из этих работ, поэтому в следующем разделе представлен краткий обзор некоторых важных, на наш взгляд, исследований в этой области.

1.3 Обзор методологии

С точки зрения методологии, не важно, какая переменная рассматривается в качестве зависимой (прямые иностранные инвестиции, уровень инфляции и т.п.), поскольку при сходном наборе ковариат мы будем сталкиваться с одинаковыми проблемами. Благодаря этому, мы можем посмотреть, какие эконометрические методы использовались при анализе эффективности политики инфляционного таргетирования, а затем выбрать те, которые подойдут для решения наших исследовательских задач. Здесь стоит пояснить, почему мы ограничиваемся исследованиями в области политики инфляционного таргетирования, а не рассматриваем, например, обширный блок литературы, посвященной анализу эффективности вообще любых государственных программ. Во - первых, в настоящее время тема эффективности политики инфляционного таргетирования очень популярна в среде макроэкономистов. Количество статей в этой области таково, что в них представлены и используются все современные методы эконометрического анализа. Во - вторых, использование схожих наборов данных позволяет учесть те ограничения, которые накладываются при использовании того или иного метода. Не секрет, что от специфики данных в эконометрике зависит правомерность полученных результатов. Эндогенность регрессоров, ненаблюдаемые факторы, специфические временные эффекты - во всех работах, посвященных инфляционному таргетированию, примерно один и тот же круг проблем, причем эти проблемы связаны с похожими наборами данных. Это позволяет нам непосредственно использовать методы эконометрического анализа из этих работ.

В Таблице 1 представлены исследования, методы эконометрического анализа, применявшиеся в этих исследованиях, а также описание решавшихся проблем.

Таблица 1. Исследования политики инфляционного таргетирования и эконометрические методы.

Исследование	Рассматриваемая проблема	Метод оценивания
Ball и Sheridan (2003)	Влияние политики инфляционного таргетирования на инфляцию, выпуск и ставки процента, а также их волатильность и устойчивость.	МНК; пространственная выборка
Tapsoba (2012)	Влияние политики инфляционного таргетирования на прямые иностранные инвестиции.	Propensity score matching
Vega и Winkelried (2005)	Влияние политики инфляционного таргетирования на уровень инфляции.	Propensity score matching
Mollick et. al. (2008)	Влияние политики инфляционного таргетирования на темпы роста в развитых и развивающихся странах с учетом эффекта глобализации.	Панельные данные (статическая модель со случайными эффектами, динамическая модель, обобщенный метод моментов)
Valli и Masih (2014)	Существование каузальной связи между стабильным уровнем инфляции и притоком прямых иностранных инвестиций в ЮАР.	Временные ряды (VAR, VECM, VDC)
Gьrkaynak, Levin, Swanson (2006)	Влияние политики инфляционного таргетирования на долгосрочные ожидания экономических агентов относительно инфляции.	МНК
Brito и Bystedt (2010)	Влияние политики инфляционного таргетирования на уровень инфляции и выпуск в развивающихся странах.	Панельные данные (модель частичного приспособления)
Lin and Ye (2009)	Влияние политики инфляционного таргетирования на инфляцию и ее волатильность.	Propensity score matching
Hu (2003)	Влияние политики инфляционного таргетирования на темпы экономического роста.	Пространственная выборка, МНК
Abadie and Gardeazabal (2003)	Влияние политики инфляционного таргетирования на инфляцию.	Метод синтетического контроля
Walsh (2009)	Влияние политики инфляционного таргетирования на темпы экономического роста и уровень инфляции.	Propensity score matching, панельные данные

дипломная работа "Исследование косвенных эффектов инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций" скачать

Подобные документы

• Прямые иностранные инвестиции: сущность, роль и современные тенденции

  Исследование понятия прямых иностранных инвестиций и их роли в мировой экономике. Изучение современных тенденций прямых иностранных инвестиций в мире. Трансконтинентальные капитальные вложения. Приток прямых иностранных инвестиций в экономику России.
  
  реферат [652,2 K], добавлен 03.01.2015
  

• Инвестиционный бум Китая

  Роль прямых иностранных инвестиций в становлении и развитии китайской экономики. Приток иностранных капиталовложений как показатель открытости экономики. Привлекательность Китая для прямых международных инвестиций. Зоны совместного предпринимательства.
  
  презентация [121,5 K], добавлен 12.11.2013
  

• Прямые иностранные инвестиции в экономику стран Центрально-Восточной Европы в 2000-2006 гг.

  Анализ прямых иностранных инвестиций из развивающихся стран и стран с переходной экономикой за 2000-2006 гг. Объем, источники и процент прироста прямых иностранных инвестиций в экономику стран Центрально-Восточной Европы (детально по каждой стране).
  
  курсовая работа [62,2 K], добавлен 06.08.2010
  

• Роль прямых иностранных инвестиций для экономики стран постсоветского пространства

  Оценка влияния мирового финансово-экономического кризиса на страны СНГ. Влияние иностранных инвестиций на интеграционные процессы в странах постсоветского пространства. Унификация нормативно-правовой базы, анализ инвестиционного климата в странах СНГ.
  
  дипломная работа [688,1 K], добавлен 26.02.2010
  

• Иностранные инвестиции

  Основные этапы развития прямых инвестиций. Сущность и задачи прямых иностранных инвестиций. Причины экспорта капитала. Привлечение инвестиций в экономику России. Основные страны-инвесторы в 2007-2008 гг. Анализ исследования вложений в 2009–2011 г.
  
  курсовая работа [38,0 K], добавлен 25.11.2012
  

• Соглашение по торговым аспектам инвестиционных мер

  История международных инвестиционных соглашений. Соглашение по ТРИМс. Развитие инвестиционных соглашений. Изменение характера прямых иностранных инвестиций. Характер прямых иностранных инвестиций, их польза для решения задач человеческого развития.
  
  реферат [29,8 K], добавлен 22.03.2012
  

• Влияние деофшоризации на изменение потоков прямых иностранных инвестиций

  Феномен офшоров в мировой экономике. Мировой опыт изменения потоков прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в результате образования региональных группировок. Деофшоризация как фактор изменения потоков ПИИ. Факторы притока ПИИ в страны-участницы ЕАЭС.
  
  дипломная работа [1,8 M], добавлен 30.09.2016
  

• Проблемы привлечения иностранных инвестиций в экономику РФ

  Сущность и роль иностранных инвестиций в экономике. Анализ современного состояния и проблем привлечения иностранных инвестиций в Российскую Федерацию. Факторы экономического роста. Инвестиционный климат и динамика иностранных инвестиций в России.
  
  курсовая работа [267,2 K], добавлен 06.09.2014
  

• Инвестиционный климат стран Европы и Африки

  Характеристика инвестиционного климата стран G7 (на примере Франции). Отношение страны к инвестированию. Сравнительный анализ политики привлечения иностранных инвестиций в развитых и развивающихся странах. Элементы регулирующего механизма за инвестициями.
  
  контрольная работа [27,6 K], добавлен 23.09.2010
  

• Влияние иностранных инвестиций на экономику развивающихся стран

  Теоретические аспекты вложения иностранных инвестиций в развивающиеся страны. Анализ вложения иностранных инвестиций в различные развивающиеся страны. Международное движение долгосрочных капиталов. Осуществление операций по финансовому лизингу.
  
  курсовая работа [54,0 K], добавлен 16.07.2013
  

Другие документы, подобные "Исследование косвенных эффектов инфляционного таргетирования на динамику прямых иностранных инвестиций"

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам