Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1. Экономико-теоретические основы слияний и поглощений на фармацевтическом рынке
• 1.1 Экономические аспекты слияний и поглощений и их влияние на стоимость компаний
• 1.2 Фармацевтический рынок как объект слияний и поглощений
• 1.3 Обзор международного и российского опыта слияний и поглощений в сфере фармацевтики
• Глава 2. Методические аспекты оценки процессов слияния и поглощения компаний на фармацевтическом рынке
• 2.1 Методы оценки стоимости компаний-участниц процессов слияний и поглощений
• 2.2 Методология разработки модели формирования стоимости компании-цели в сделках по слиянию и поглощению
• 2.3 Основные мотивы слияний и поглощений на фармацевтическом рынке
• Глава 3. Анализ влияния результатов слияний и поглощений на стоимость компании на фармацевтическом рынке
• 3.1. Кей-анализ по оценке изменения стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation в результате поглощения Dionex Corporation
• 3.2. Разработка эконометрической модели формирования стоимости компании-цели в сделках M&A в фармацевтической отрасли
• 3.3 Обоснование основных направлений по повышению эффективности сделок слияния и поглощения на фармацевтическом рынке
• Заключение
• Список литературы
• Приложение

Введение

Фармацевтическая промышленность занимается исследованием, разработкой, производством и выпуском лекарственных средств и препаратов. Данная отрасль является ключевой по многим причинам. Прежде всего, ее продукция применяется для лечения, сохранения и поддержания здоровья, продления и защиты жизни населения. Как высокотехнологическая отрасль способна обеспечивать работой широкие слои населения и использовать нематериальные ресурсы.

Современная фармацевтическая продукция на мировом рынке характеризуется высокими темпами производства, продаж, и, следовательно, показателями рентабельности. Рост потребления лекарственных средств в мире связан с улучшением уровня жизни, как в развитых, так и в развивающихся странах, а также со старением населения мира. Более того, добровольное медицинское страхование, страхование пожилых людей, активно проводимые правительствами различных стран, позволяют увеличивать объем платежеспособного спроса. Таким образом, на сегодняшний день фармацевтическая промышленность является одной из самых успешных и влиятельных отраслей, которая заслуживает особого внимания.

Фармацевтический рынок является одним из рынков с развитой конкуренцией, связанной с большим объемом и разнообразием лекарственных средств, большим количеством поставщиков (включая импортеров), значительной взаимозаменяемостью препаратов внутри групп, развитостью аптечных сетей. Усиление конкуренции заставляет искать компании новые пути развития. Как результат, рынок в этой сфере характеризуется высокой интенсивностью слияний и поглощений (mergers and acquisitions, M&A), которые открывают компаниям дополнительные возможности.

Актуальность данного исследования связана со следующими факторами:

1) огромным потенциалом развития фармацевтической отрасли;

2) замедлением процесса R&D в сфере новых молекулярных единиц;

3) «патентным обвалом», происходящим на современном фармацевтическом рынке.

В этих условиях одним из наиболее быстрых способов пополнения портфелей препаратов фармацевтических компаний являются процессы слияний и поглощений на рынке.

Анализ работ по тематике финансового менеджмента и экономики фармацевтического рынка показал недостаточную научную разработанность проблемы оценки влияния сделок по слияниям и поглощениям на стоимость компаний, принимающих участие в сделках, на фармацевтическом рынке.

Целью работы является анализ влияния завершенных сделок по слиянию и поглощению в фармацевтической отрасли, произошедших в 2008-2013гг. на стоимость компаний-участниц сделок.

В соответствии с данной целью нами были поставлены следующие задачи исследования:

- уточнить финансово-экономические аспекты слияний и поглощений на фармацевтическом рынке;

- проанализировать фармацевтическую отрасль с целью выявления специфических факторов, влияющих на стоимость сделки;

- провести кейс-анализ поглощения Dionex Corporation компанией Thermo Fisher Scientific Incorporation с целью выявить изменение стоимости поглощающей компании;

- разработать модель формирования стоимости компании-мишени, учитывающую специфику фармацевтической отрасли;

- обосновать направления по повышению эффективности сделок слияния и поглощения на фармацевтическом рынке.

Объектом исследования является стоимости фармацевтических компаний в процессе сделок слияния и поглощения на рынке. Предметом исследования выступают экономические отношения, связанные с формированием стоимости фармацевтических компаний.

Методологической основой исследования являются монографическая и научная литература по теме исследования, анализ вторичных данных, методы оценки бизнеса, эконометрический анализ и интерпретация полученных результатов. Основными источниками фактического материала, используемого в работе, послужили отчеты консалтинговых фирм IMAP и McKinsey. В качестве источников данных использовались финансовые отчетности публичных компаний, принимавших участие в M&A сделках, и базы данных Zephyr и Damodaran-online.

Теоретической базой для написания данной работой послужили научные труды таких российских авторов как И.Г. Владимирова, С.В. Гвардин, А.Г. Грязнова, Н.Б. Рудык, Е.В. Семенков, Д.В. Тихомиров. В зарубежной экономической науке проблемы слияний и поглощений исследуются в трудах A. Campbell (А. Кэмпбэл), M.A. Carpenter (М.А. Карпентер), A. Damodaran (А. Дамодаран), F. Evans (Ф. Эванса), M. Goold (М. Гулд), C. Gopinath (К. Гопинат), H. Levinson (Г. Левинсон), Pettit R. (Р. Петит), W.G. Sanders (В.Г. Сандерс), A. Seth (А. Сет), K.Song (К. Сонг).

В первой главе исследовательской работы изучена экономическая сущность слияний и поглощений и рассмотрен фармацевтический рынок в качестве объекта M&A. Также, в главе проводится обзор рынка слияний и поглощений в фармацевтической отрасли, определяются основные тенденции рынка слияний и поглощений, как мирового, так и российского.

Во второй главе изучены мотивы совершения сделок, характерные для фармацевтической отрасли. Рассмотрены существующие методы оценки стоимости бизнеса, которые могут быть применимы в целях M&A. Приведена методология оценки факторов, определяющих стоимость сделки.

Третья глава содержит практическую часть исследования, в которой проводится кейс-анализ поглощения Dionex Corporation компанией Thermo Fisher Scientific Incorporation доходным подходом, а именно методом дисконтированных денежных потоков (DCF), разрабатывается модель формирования стоимости поглощаемой компании с применением эконометрического аппарата и обосновываются направления по повышению эффективности сделок M&A.

Глава 1. Экономико-теоретические основы слияний и поглощений на фармацевтическом рынке

1.1 Экономические аспекты слияний и поглощений и их влияние на стоимость компаний

Перед каждой компанией стоит выбор стратегии развития: естественный, органический рост за счет потенциала собственных активов организации и увеличения доли на рынке или же неорганический рост путем слияний и поглощений. Первый способ может занять длительное время, в то время как второй может обеспечить компании быстрый рост. Это особенно актуально, когда рынок растет с большей скоростью, нежели компания, в таком случае на органический рост просто нет времени и организации делают выбор в пользу слияния или поглощения.

В специализированной литературе термины «слияние» и «поглощение» часто употребляются совместно и характеризуют особые экономические отношения.

Финансово-кредитный энциклопедический словарь определяет слияния и поглощения, как группу финансовых операций целью которых является объединение организаций, компаний и т.п. в единый хозяйствующий субъект для получения конкурентных преимуществ и максимизации, в долгосрочной перспективе, стоимости данного субъекта [21].

В работах «Финансы» Зв. Боди и Р. Мертона [2] и «Основы управления финансами» Дж. Ван Хорна [3], слияния и поглощения рассматриваются в качестве стратегического решения в финансовом менеджменте, которые являются источниками изменений в структуре капитала компании.

Согласно Гвардину С.В. под слияниями и поглощениями подразумевается реструктуризация собственности компании в результате отчуждения, продажи подразделений, дочерних компаний, а также полного или частичного приобретения другой организации [6].

Однако оба термина требуют также отдельного рассмотрения. В российском законодательстве термин «слияние» трактуется как «возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» [1]. Иными словами, в результате слияния происходит объединение нескольких компаний в одну. При этом существует одна «приобретающая» компания, которая, как правило, обладает более мощным экономическим потенциалом и которая выступает инициатором подобной сделки.

В работе Е.В. Семенкова и Н.Б. Рудык термин «поглощение» определяется как оплаченная сделка, результатом которой является переход прав собственности на организацию, в большинстве случаев сопровождающийся заменой менеджмента приобретенной компании и изменением ее производственной и финансовой политики. Термин «слияние», по мнению авторов, следует употреблять по отношению к «дружескому поглощению», которое поддерживается менеджментом компании-цели [17].

Доналд Депамфилис в своей работе «Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании» называет поглощением процесс становления компании основным собственником другой компании, за счет приобретения контроля над последней [9].

В целом, можно выделить следующие отличительные черты процессов слияний и поглощений [23]:

Таблица 1.1. Отличительные черты слияний и поглощений

Слияние	Поглощение
Установление контроля над компанией-целью
Устранение хозяйственной самостоятельности при частичном сохранении за менеджментом компании-цели возможности принимать решения по некоторым вопросам хозяйственной деятельности компании	Устранение хозяйственной самостоятельности
Юридическая самостоятельность	Отсутствие юридической самостоятельности и самого субъекта права-предприятия
Возможны договорные отношения по некоторым аспектам деятельности компании	Отсутствие договорных отношений и самого предмета договора
Средний уровень финансового взаимопроникновения. Некоторая самостоятельность в принятии финансовых решений	Единая финансовая структура

На сегодняшний день существуют многочисленные классификации сделок слияния и поглощения. Так, их можно классифицировать по характеру интеграции компаний, национальной принадлежности объединяемых компаний, отношению менеджмента компаний к сделке, способу объединения потенциала и др. Полная классификация типов слияний и поглощений компаний представлена на рис.1.1.

Рис. 1.1. Классификация M&A сделок [5]

Тип сделки зависит от ситуации на рынке, а также от стратегии деятельности компаний и ресурсов, которыми они располагают. Также необходимо учитывать, что слияния и поглощения компаний имеют свои особенности в разных странах или регионах мира.

Основная классификация M&A основана на характере интеграции компании. Согласно данному признаку выделяют [5]:

· горизонтальные слияния - объединение фирм, принадлежащих одной отрасли, производящих один и тот же товар или осуществляющих одни и те же стадии производства;

· вертикальные слияния - объединение компаний, относящихся к разным отраслям, но связанных технологическим процессом производства товаров. Такое объединение позволяет компании расширить свою деятельность, как на предыдущие производственные стадии, так и на последующие;

· родовые слияния - объединение компаний, выпускающих взаимосвязанные товары. Например, объединение компании, производящей фотоаппараты с компанией, выпускающей фотопленку;

· конгломератные слияния - объединение компаний, принадлежащих различным отраслям без наличия какой-либо производственной общности;

· конгломератные слияния - объединение компаний различных отраслей без наличия производственной общности.

В свою очередь выделяют три разновидности конгломератных слияний:

· слияния с расширением продуктовой линии - соединение неконкурирующих продуктов с целью увеличения ассортимента товаров;

· слияния с расширением рынка - приобретение дополнительных каналов реализации продукции в географических районах, которые ранее не обслуживались;

· чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.

Таким образом, слияния и поглощения являются инструментами финансовой политики организации, целью которых является получение конкурентных преимуществ на рынке. Несмотря на то, что M&A это крайне сложный и дорогостоящий процесс, их необходимость продиктована тенденциями современного рынка.

В настоящее время основным фактором, который определяет развитие международного бизнеса и мировой экономики в целом, является глобализация. В основе данного процесса лежит усиление взаимозависимости национальных экономик, увеличение степени тесноты их интеграции. На сегодняшний день практически каждая страна мира вовлечена в процесс глобализации, а множество крупнейших корпораций заняты поиском способов выживания в динамично развивающихся рынках. Не удивительно, что глобализация является и объективным процессом для развития бизнеса, поскольку международные корпорации имеют наиболее благоприятные условия для выживания. Не имея выхода на глобальный рынок, компания не имеет шансов войти в число крупнейших корпораций мира, поскольку глобализация бизнеса дает возможность увеличения объема продаж и прибылей компаний. Кроме того, укрупнение бизнеса делает его более влиятельным, менее подвластным контролю и регулированию не только со стороны национальных правительств, но и со стороны международных экономических организаций. Глобализация и международный характер разделения факторов производства составляют основу экономического обоснования процессов M&A [4].

M&A-стратегия нацелена на экспансию компании и приобретение конкурентных преимуществ. Однако, на практике это возможно лишь при достижении синергии. Синергетический эффект измеряется стоимостью новой объединенной компании, при этом, она должна превышать сумму стоимостей входящих в нее отдельных компаний до осуществления сделки. Условно синергия записывается формулой 1+1=3. Таким образом, эффект синергии заключается в том, что при слиянии двух компаний создается дополнительная стоимость объединенной компании.

Источниками создания дополнительной стоимости может быть:

- экономия от масштаба;

- экономия от вертикальной интеграции;

- взаимодополняющие ресурсы;

- оптимизации налогообложения с помощью различий в нормах налогового законодательства.

Экономия от масштаба проявляется в снижении затрат на единицу продукции, как правило, благодаря снижению доли постоянных затрат в общем объеме издержек, а также экономии на охвате, возникающей в результате возможности производить (оказывать) большее количество товаров (услуг), используя имеющиеся в распоряжении основные фонды, сырье и материалы. Как правило, именно на достижение этой цели ориентированы корпорации при осуществлении горизонтальных и вертикальных слияний и поглощений [8].

Вертикальная интеграция позволяет компании расширить сферу деятельности в данной отрасли. Деятельность может быть расширена, как по направлению к поставщикам сырья («назад»), так и по направлению к конечному потребителю товаров и услуг («вперед»). Вертикальная интеграция позволяет снизить производственные и сбытовые затраты посредством соединения последовательных производственных стадий, обеспечивая таким образом надёжным источником поставок факторов производства или каналов сбыта с целью поддержания конкурентоспособности предприятия [13].

Взаимодополняющие ресурсы создают функциональную синергию - ситуация, когда одна из объединяемых компаний оказывается более сильной в тех областях, в которых другая проявляет слабость. Также сюда относится взаимодополняемость в области НИОКР. Снижение затрат на НИОКР достигается путем использования научно-исследовательских центров приобретенной компании, а также ее сотрудников для разработки и внедрения новых товаров, продуктов и услуг на рынок [12].

Снижение налоговых платежей можно наблюдать в ситуации, когда высокоприбыльная компания, несущая высокую налоговую нагрузку, объединяется с компанией имеющей большие налоговые льготы, которые могут быть использованы для новой объединенной компании. Такую финансовую синергию особенно четко можно проследить в случае конгломеративного слияния. Левелленом В. была предложена чистая финансовая рациональность конгломеративного слияния или эффект страхования корпоративного долга. Левеллен показал, что объединение двух и более компаний, чьи потоки прибыли не коррелируют между собой, ведет к снижению риска дефолта по долговым обязательствам новой компании, и, соответственно, способствует увеличению потенциала использования компанией долгового финансирования. Это создает акционерам так называемый налоговый щит - уменьшение величины налогооблагаемой прибыли, за счет того, что во многих странах платежи по долговым обязательствам вычитаются из налогооблагаемой прибыли [16].

Таким образом, можно заключить, что слияния и поглощения могут улучшить положение компании, повысив прибыльность и устойчивость, сделать бизнес более конкурентоспособным и прибыльным. Слияния и поглощения можно рассматривать как некое «вливание свежей крови», которое даст определенный «бизнес-импульс» и поможет фирме выйти на новый уровень. Однако опыт и данные исследований показывают, что большинство слияний не окупает вложенных в них средств.

1.2 Фармацевтический рынок как объект слияний и поглощений

В 2000-е гг. произошло 1345 слияний и поглощений в мировой фармацевтической отрасли на общую сумму 690 млрд. долларов США. По данным, собранным Bloomberg, за последние три года было проведено еще 676 сделок по поглощению биотехнологических и фармацевтических компаний [42]. Эта тенденция обусловлена спецификой фармацевтической отрасли. Отличительной чертой данного сегмента рынка является высокая доля нематериальных активов в структуре капитала компании, а также длительный период окупаемости финансовых вложений. Таким образом, выбор стратегии слияний и поглощений продиктован желанием смягчить некоторые из проблем, характерных именно для данной отрасли, такие как рост расходов на R&D, истечение срока действия патентов, необходимость заполнить портфель разрабатываемых препаратов, пристальное внимание со стороны регулирующих органов, дорогие судебные споры.

Фармацевтические компании получают прибыль, продавая патентованные лекарства, которые окупают вложенные расходы в научно-исследовательскую деятельность. Высокие цены на лекарства обусловлены расходами компании, связанными с разработкой лекарственных средств, клиническими испытаниями, регистрацией и патентными работами, а также внедрением новых препаратов на рынок. Когда истекает срок действия патента, на рынке появляется дженерик - препарат, действующее вещество которого совпадает с оригиналом, но название, полный состав и дозировка могут иметь незначительные отличия. Такие препараты не являются идентичными оригиналу - различия между дополнительными компонентами могут повлиять на биологическую доступность лекарственного средства на величину до 20%. Прибыльность дженерических препаратов значительно ниже, чем препаратов-оригиналов.

Для финансирования исследований крупные фармацевтические компании должны генерировать прибыль от препаратов, находящихся под защитой патента. С истечением патента лекарства-блокбастера, выпускающая его компания должна либо заменить его новым препаратом, либо урезать расходы на R&D для учета недополученных доходов. Слияние (или поглощение) с меньшей биотехнологической компанией часто самый простой способ выпустить на рынок новый, запатентованный препарат. К другим причинам слияний и поглощений в фармацевтической отрасли можно отнести экономию от масштаба, приобретение новых технологий, передачу активов, устранение конкурентов и расширение охвата рынка. Однако не все M&A сделки оказываются успешными. Примерно 50-90% слияний и 50-85% поглощений не оправдывают финансовых ожиданий [45]. Успех M&A сделок в значительной степени зависит от цели, а также размера компании. Горизонтальные слияния и поглощения, как правило, редко себя оправдывают, тем не менее, в ближайшее время не ожидается снижение M&A активности из-за роста расходов на научно-исследовательскую деятельность и необходимости заполнения портфеля препаратов.

Существуют как положительные, так и негативные последствия, связанные с этой тенденцией. К негативным последствиям можно отнести следующие [45]:

1. Снижение производительности в период интеграции компании.

Интеграционный период, следуемый за слиянием или поглощением, отвлекает время и деньги от исследований и разработок. В это время запускается меньше исследовательских программ, замедляется процесс разработки препаратов и их последующий выпуск на рынок. С завершением же интеграционного периода компания будет уделять первостепенное внимание препаратам, которые будут приносить больше всего прибыли в краткосрочной перспективе, чтобы показать успешность сделки и повысить доверие акционеров. Таким образом, смещается фокус с препаратов, находящихся на начальной стадии разработки и уделяется внимание лекарствам, которые находятся в III фазе - так, что бы компания как можно скорее начинала получать прибыль от новых запатентованных препаратов.

2. Снижение затрат на научно-исследовательскую деятельность и замедление разработки новых лекарственных препаратов.

Как показывают исследования, научно-исследовательская деятельность не является масштабируемой. Со снижением числа фармацевтических компаний сокращается число препаратов, находящихся в стадии разработки. Фармацевтическая отрасль является одной из ведущих по объему инвестиций в R&D. Однако с истечением сроков патентов лекарств-блокбастеров происходит резкое падение доходов, и компании вынуждены сократить расходы для стабилизации прибыли. Часто ответными мерами на рост расходов на R&D и окончание патентной защиты становится закрытие научно-исследовательских центров, прекращение исследований.

3. Фокусирование на повторном патентовании лекарств-блокбастеров вместо разработки новых препаратов.

В некоторых случаях крупные фармацевтические компании могут «присваивать» ученых-исследователей из небольших биотехнологических компаний путем слияния или поглощения. С их помощью компания может произвести усовершенствованное лекарственное средство взамен утратившего патентную защиту и, проведя клинические испытания, запатентовать новую формулу, составляющую его основу. Таким образом, компании «зацикливаются» на уже созданных лекарственных средствах, вместо того, чтобы приступить к созданию инновационных препаратов.

4. Пренебрежение разработкой препаратов предназначенных для лечения малораспространенных заболеваний.

Для того чтобы показать успешность M&A сделки компаниям необходимо как можно быстрее продемонстрировать повышение акционерной стоимости, что стимулирует их инвестировать средства в R&D тех препаратов, которые пользуются спросом у широких слоев населения и пренебрегать исследованиями, связанными с менее популярными лекарственными средствами.

5. Снижение конкуренции.

Наиболее очевидным эффектом от слияний и поглощений является уменьшение числа конкурентов. Однако конкуренция является важным и необходимым элементом рыночного механизма, который способствует повышению качества предоставляемых товаров и услуг, совершенствованию техники и технологий. В результате, когда крупная фармацевтическая компания приобретает конкурентный бизнес, потребитель теряет ценовую конкуренцию со стороны предложения, а также конкуренцию качества.

К потенциальным выгодам от слияний и поглощений в фармацевтической отрасли можно отнести:

1. Сокращение времени выпуска на рынок новых инновационных продуктов.

Небольшие биотехнологические фирмы сталкиваются с рядом финансовых препятствий. Не имея возможности увеличить капитал через частных инвесторов или продажу акций, копания не может вывести на рынок новые инновационные продукты. Для того чтобы лекарство получило одобрение на регистрацию и широкое медицинское применение препарат должен пройти дорогостоящие клинические испытания. Кроме того, как правило, количество проводимых испытаний ограничено и даже при наличии необходимой суммы для финансирования клинических исследований небольшая компания может получить отказ на их проведение. В то же время крупные фармацевтические компании уже создали себе репутацию, увеличивая тем самым вероятность проведения испытания. В такой ситуации сделка по слиянию или поглощению с более крупной компанией может помочь ускорить выход нового препарата на рынок.

2. Эффект экономии от масштаба.

Достигается, когда при объединении производственных мощностей двух или нескольких компаний затраты на единицу продукции уменьшаются. Эффект обычно связан с углублением разделения труда и может рассматриваться как последствие синергии.

3. Расширение специализации.

Небольшие фармацевтические фирмы могут обладать инновационными препаратами, но не иметь достаточно сильных маркетинговых мощностей. Наоборот, крупные корпорации часто имеют сильную маркетинговую команду. Соответственно, те и другие ищут совместные возможности увеличения капитализации за счет синергетического эффекта.

4. Прибыль от продажи дженериков.

С истечением срока действия патентов, продажи оригинальных препаратов резко снижаются, поскольку на рынок начинают поступать более дешевые препараты-аналоги. Рентабельность продаж дженериков намного меньше, однако, сотрудничество с компанией, оборудованной для производства аналогичного, но более дешевого препарата может быть экономически эффективным. Кроме того, такой шаг может позволить компании удержать свою долю рынка.

5. Заполнение портфеля препаратов инновационными разработками.

Фармацевтические компании могут сэкономить средства на расширении продуктовой линии путем приобретения меньших биотехнологических компаний уже вложивших деньги в инновационные проекты. Таким образом, компания приобретает интеллектуальную собственность, не уплачивая полную стоимость за исследования и разработки.

6. Диверсификация.

Диверсификация помогает стабилизировать поток доходов. Диверсификация портфеля препаратов может помочь нивелировать удар от конкуренции со стороны дженерических версий оригинальных лекарственных средств после истечения срока действия патентной защиты. Кроме того, более широкая диверсификация продуктового портфеля компании увеличивает шансы на открытие нового молекулярного соединения [45].

7. Расширение рынка продаж.

Слияния и поглощения могут помочь компаниям заполучить дополнительные каналы реализации продукции, выйти на новые неосвоенные рынки, в том числе и международные.

Слияния и поглощения обладают большим потенциалом для увеличения стоимости отдельной компании, однако этот процесс оказывает крайней негативное влияние на развитие отрасли в целом. Так, в 90-е годы на рынок ежегодно с разрешения FDA в среднем выводился 31 новый препарат (в 1996 году количество новых лекарственных средств составило 54), а в период 2000-2010 гг. этот показатель равнялся лишь 24. Одной из важнейших причин такой активности в прошлом являлось большое количество фирм в отрасли, однако с ростом популярности M&A-сделок число фармацевтических компаний значительно снизилось за последние 15 лет.

Стратегия M&A зачастую считается привлекательной с точки зрения развития бизнеса, поскольку в результате ее реализации достигаются определенные цели, в частности сокращение издержек, ликвидация дублирующейся продукции и функций, синергия и пр. Кроме того, изначально она действительно была фактором роста. При некоторых сделках, как, например, слияние Squibb и Bristol-Myers (1989), научно-исследовательские подразделения компаний объединялись. Дублирование проектов было редким, появлялись новые разработки, а сокращений бюджета и специалистов не было вообще. Но за последние 15 лет положение изменилось. Сегодня M&A-сделки приводят не только к сокращению бюджетов и специалистов, но и к закрытию целых научно-исследовательских центров и лабораторий. Ярким примером является Pfizer. До 1999 компания не делала крупных приобретений, однако в течение последних 15 лет ею были приобретены три крупные компании Warner-Lambert (2000), Pharmacia (2003) и Wyeth (2009), а также ряд небольших (King Pharmaceuticals Inc, Rinat, Encysive Pharmaceuticals Inc. и др.). За этот же период ради достижения коммерческих целей компанией были закрыты множество исследовательских центров и лабораторий, в которых работали тысячи ученых и были разработаны популярные и известные лекарственные средства.

Таким образом, учитывая опыт негативного влияния M&A-стратегии на научные исследования, при заключении сделок по слиянию и поглощению на фармацевтическом рынке имеет смысл брать во внимание не только интересы одной отдельной фирмы, но и всей отрасли в целом.

1.3 Обзор международного и российского опыта слияний и поглощений в сфере фармацевтики

Начиная с конца 1990-х годов фармацевтическая индустрия столкнулась с высоким уровнем глобализации отрасли, обусловленной ростом издержек на создание и разработку новых препаратов, а также позицией крупных медицинских структур, ориентированной на снижение закупочных цен. Все это, приводит к острой необходимости интеграционных процессов в отрасли. Данный процесс проявляется в создании альянсов, объединении систем сбыта, организации обмена информаций, что способствует не только оптимизации административных, научно-технологических, сбытовых структур компании, но и позволяет существенно снизить издержки. В свою очередь, это позволяет не только понизить стоимость препаратов, но и накопить финансовые ресурсы, необходимые для разработки новых лекарственных средств.

Одним из ярких проявлений глобализации в мировой фармацевтической промышленности является возрастание роли транснациональных компаний (ТНК). В последнее время все чаще используется термин не страна-лидер, а корпорация-лидер отрасли. Значительная часть производственных мощностей приходится на долю крупнейших фармацевтических компаний с объемами продаж, превышающими десятки миллиардов долларов и высокими показателями капитализации. При этом, рыночная доля крупнейших компаний растет год от года. Так, в период с 2005 по 2011гг. рыночная доля 10 крупнейших фармацевтических компаний увеличилась примерно на 10% во многом благодаря M&A-стратегии [44].

Рис. 1.2. Доля рынка по размеру компаний [44]

Промышленность, в которой до начала 1980-х годов преобладали национальные, многонациональные и региональные компании в настоящее время включает таких гигантов, как Roche, Pfizer, Johnson&Johnson, GlaxoSmithKline имеющих показатели капитализации, вполне сопоставимые с данными таких корпораций как General Motors, Exxon Mobil и др.

На сегодняшний день сделки M&A - одна из широко распространенных процедур в практике западных фармацевтических компаний, нацеленная на экспансию бизнеса и получение доступа к новым рынкам сбыта. Ранее сделки по слияниям и поглощениям были присущи, как правило, развитым странам, однако, благодаря динамичному росту фармацевтической индустрии в развивающихся странах, в частности в России, Китае и Индии произошел рост поглощений со стороны компаний Big Pharma, постоянно испытывающих потребность в новых технологиях и разработках [39].

Согласно данным, полученным Международной компанией IMAP в ходе ежегодных исследований, мировой фармацевтический рынок слияний и поглощений постепенно восстанавливается после резкого падения в 2010 году. В 2013 году отмечается рост как номинального, так и реального объема сделок по сравнению с аналогичными показателями 2012 года. Так, в 2013 году количество объявленных и/или закрытых сделок увеличилось на 34,9%, а объем сделок в денежном выражении на 50% по сравнению с предыдущим годом.

Рис. 1.3. Количество и сумма M&A сделок (млрд. долл.) 2009-2013гг.

Ожидается, что в среднесрочной перспективе эта тенденция сохранится из-за роста стоимости новых разработок, сопровождаемого «патентным обвалом». Так, по оценкам компании EvaluatePharma, по причине истечения сроков действия патентной защиты в 2012 году убытки ведущих международных фармацевтических компаний составили 55 млрд. долларов США, в 2013 году 31 млрд. долларов США и самые высокие потери ожидаются в 2015 году (около 65 млрд. долларов США) [44].

В географическом аспекте развитие M&A-сегмента мирового фармацевтического рынка является весьма неоднородным. Традиционно США являются наиболее активной страной, как по количеству, так и по стоимости осуществленных M&A-сделок в фармацевтическом секторе. Это утверждение подтверждается результатами последних исследований. Согласно отчету «Global pharma & biotech M&A report -- 2013», опубликованному IMAP, 60% сделок по слиянию и поглощению, заключенных в 2013 году, осуществлены компаниями Северной Америки и Западной Европы. Что касается активности в сфере слияний и поглощений в развивающихся странах, то она также растет. Это обусловлено повышением спроса на лекарственные средства, связанное с ростом численности населения и ежегодным увеличением количества пациентов с хроническими заболеваниями, что особенно характерно для стран Азии и Латинской Америки [44].

Уровень M&A-активности в странах Центральной и Восточной Европы значительно возрос в 2013 году с общим количеством сделок - 41, по сравнению с 27 сделками в 2012 году, таким образом, рост числа сделок составил 50%. Страной-лидером в этом сегменте стала Польша - было закрыто 13 сделок, на втором месте Россия - 11 сделок. Далее следуют Чехия (5 сделок) и Румыния (3 сделки). В Украине, Словакии, Венгрии и Эстонии было закрыто по две сделке. Из 41 сделки 60% были внутренними, а 40% трансграничными. Наиболее активными международными продавцами и покупателями были США (4 сделки), Франция (3 сделки) и Канада (2 сделки) [39].

Российский фармацевтический рынок в целом характеризуется скорее преобладанием предложений о сотрудничестве и проведении совместных разработок, а не сделок по слиянию и поглощению. В условиях роста фармацевтической отрасли и отсутствия, как таковых, перспективных местных разработок мировые лидеры стремятся обезопасить себя от крупных инвестиций в R&D, предпочитая вкладывать деньги в производство и создание совместных предприятий с сильными российскими игроками. Тем не менее, объем средств, выделяемых лидерами фармацевтического рынка на научно-исследовательские разработки в России, растет, что в свою очередь приведет к появлению отечественных разработок, перспективных для коммерциализации не только на региональном, но и на мировом уровне.

Чтобы понять мотивы, побуждающие компании прибегнуть к M&A-стратегии, необходимо обратить внимание на структуру сделок M&A [43].

Рис. 1.4. Структура M&A сделок на фармацевтическом рынке, 2012г.

Как видно из диаграммы, заполнение портфеля препаратов инновационными лекарственными средствами являлось основной целью для 41% совершенных сделок по слиянию или поглощению. На втором месте находится мотив по расширению продуктовой линии - почти треть сделок (31%) в 2012 году были совершены с целью поглощения маркетируемых препаратов. Третьим, из ключевых движущих факторов для применения M&A стратегии, является мотив географической экспансии (14%) [43].

В 2013 году основными катализаторами сделок выступали: доступ к новым препаратам, экономия на налогах как результат оптимизации налогообложения с помощью различий в нормах налогового законодательства, экономия от масштаба [44].

2013 год ознаменовался как ростом числа многомиллиардных сделок, так и увеличением их стоимости по сравнению с показателями 2012 года.

Рис. 1.5. Сделки стоимостью свыше $500 млн. в 2012 г. [43]

В 2012 году имел место повышенный интерес к фармацевтическим компаниям, занятых разработкой лекарственных препаратов для лечения гепатита С (например, компании Inhibitex, Pharmasset). Интерес к активам этих компаний послужил причиной высокой стоимости сделок слияния и поглощения. Так, стоимость приобретения Inhibitex превысила стоимость акций компании на фондовой бирже на 163%. Также, помимо Inhibitex, в число компаний, сумма сделок, по приобретению которых превысила их рыночную стоимость, вошли Amylin (на 101% больше) и Human Genome Sciences (на 99% больше). Приобретение компании за сумму, превышающую рыночную стоимость считается хорошо продуманной стратегией игроков мирового фармацевтического рынка, которые стремятся занять лидирующие позиции [43].

Рис.1.6. Сделки стоимостью свыше $500 млн. в 2013 г. [44]

Стратегия слияний и поглощений является крайне сложным и дорогостоящим процессом. В некоторых случаях бизнес-стратегии в M&A- сфере фармацевтических и биотехнологических компаний не оправдывают ожиданий. Несмотря на сложности, с которыми приходится сталкиваться мировому фармацевтическому рынку, компании, желающие стать лидерами отрасли, активно работают в направлении дальнейшей экспансии своего бизнеса и консолидации фармацевтического рынка в целом. При этом наиболее привлекательными для слияний и поглощений в фармацевтической сфере становятся компании, усиленно развивающие инновационные технологии и владеющие выходом на перспективные развивающиеся рынки.

Глава 2. Методические аспекты оценки процессов слияния и поглощения компаний на фармацевтическом рынке

2.1 Методы оценки стоимости компаний-участниц процессов слияний и поглощений

При выборе метода оценки стоимости компании в первую очередь необходимо опираться на цель оценки и особенности самой компании. Выбор метода оценки является очень важным шагом, поскольку разные подходы могут привести к совершенно разным результатам. Такие расхождения могут быть обусловлены как несовершенством рынка, так и результатом сбора неверной информации о компании.

В современной теории и практике оценки компаний выделяют три широко применяемых подхода к расчету стоимости бизнеса: доходный, затратный и сравнительный подходы. В свою очередь, в каждом из них выделяют несколько методов, применяемых, в том числе, при оценке в целях M&A, которые представлены в таблице ниже:

Таблица 2.1. Подходы и методы оценки компаний

Доходный	Сравнительный	Затратный
Метод капитализации доходов	Метод компаний - аналогов	Метод чистых активов
Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)	Метод отраслевых коэффициентов	Метод ликвидационной стоимости
	Метод сделок

Важно отметить, что при анализе подходов и методов к оценке в целях слияний и поглощений выделяют перспективную и ретроспективную оценки. Перспективная оценка дает возможность оценить инвестиционную стоимость компании до осуществления сделки. Ретроспективная оценка, напротив, позволяет оценить целесообразность уже осуществленной сделки, определить была ли достигнута синергия, и, сделать выводы об изменении стоимости компании в результате M&A сделки. Важно отметить, что перечисленные выше подходы могут равно использоваться как в целях ретроспективной, так и перспективной оценки. Рассмотрим преимущества и недостатки каждого из приведенных подходов подробнее.

Затратный подход

Наименее используемым при оценке стоимости компаний в целях M&A является затратный подход. Данный подход включает в себя метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. Методы базируются на определении затрат, требуемых для восстановления либо замещения цели поглощения за вычетом накопленного износа. Наиболее частое применение метод нашел в анализе предприятий, характеризующихся высокой долей основных фондов в стоимости компании. Использование данного подхода в целях слияний и поглощений весьма ограничено, что обусловлено не возможностью оценки синергетического эффекта поэтому метод может быть применим только в тех случаях, когда стоимость приобретаемой компании определяется лишь стоимостью ее активов, по причине неспособности бизнеса создавать адекватную нематериальную стоимость. В целом, можно выделить следующие преимущества и недостатки данного подхода:

Таблица 2.2. Преимущества и недостатки затратного подхода

Преимущества	Недостатки
Учитывается влияние производственно-хозяйственных факторов на стоимость активов	Не учитываются возможные перспективы развития бизнеса и текущая рыночная ситуация
Учитывается степень износа активов при определении уровня развития технологий	Не учитывается основных финансово-экономических показателей деятельности объекта оценки
Оценка имеет объективную основу	Не учитываются возможные риски

Стоит отметить, что структура баланса фармацевтических компаний состоит в большинстве своем из нематериальных активов (патенты, исследования и разработки и пр.), что делает невозможным применение данного метода в нашем исследовании.

Сравнительный подход

Данный подход направлен на определение стоимости компании на основании рыночной цены аналогичных предприятий. Применение данного подхода на практике может быть осуществлено только при выполнении нескольких условий. Во-первых, наличие развитого финансового рынка, поскольку сравнительный подход основывается на использовании информации о совершившихся сделках. Во-вторых, наличие на рынке доступа к данным о финансовых показателях компаний, схожих с объектом оценки. В методологии сравнительного подхода выделяют три основных метода оценки стоимости бизнеса - метод компаний-аналогов, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Как правило, в целях M&A, применяются только первые два метода.

При использовании метода сделок изучаются цены, уплаченные компанией-покупателем за приобретение контроля над компанией-мишенью. Такие сделки носят стратегический характер, поэтому цена сделки также учитывает инвестиционную стоимость. Однако чтобы получить достоверные результаты при использовании данного метода необходимо наличие информации о поглощенных компаниях, сходных с объектом оценки, кроме того, компании-аналоги должны иметь похожие синергетические эффекты, получаемые от объединения.

Метод компании-аналога оценивает объект, основываясь на цене, по которой схожие компании торгуются на публичных фондовых биржах. По аналогии с методом сделок, применяются коэффициенты сравнивающие стоимость сделки с показателями финансового состояния и результатов деятельности компании.

Таблица 2.3. Преимущества и недостатки сравнительного подхода

Преимущества	Недостатки
Анализирует реальное соотношения спроса и предложения, поскольку основывается на сравнении объекта оценки с уже купленными аналогами или аналогами, чьи акции находятся в свободном обращении	Сложность сбора информации о компаниях-аналогах ввиду недостаточной развитости фондового рынка или по причине того, что аналог является компанией закрытого типа
Дает точную оценку, имеющую объективную рыночную основу при наличии достоверной информации о компаниях-аналогах	В основе анализа лежит ретроспективная информация, в то время как перспективы развития объекта оценки практически не учитываются
Оценка отражает результаты производственно-хозяйственной деятельности компании	Необходимость внесения корректировок в случае наличия сильных расхождений между объектом оценки и компанией-аналогом

Несмотря на сложность применения данного метода на практике (обширный анализ отрасли, трудоемкие расчеты), сравнительный подход позволяет с достаточно высокой вероятностью рассчитать инвестиционную стоимость сделки. Более того, полученная стоимость бизнеса будет отражать не только внутреннюю стоимость поглощаемой компании, но и возможные синергетические эффекты и конъюнктуру рынка, на котором функционирует объект оценки.

Доходный подход

Доходный подход является наиболее применяемым методом оценки стоимости бизнеса для целей M&A. Данный метод универсален и лучше других отражает ожидания инвесторов. В рамках доходного подхода стоимость компании определяется исходя из ожидаемых будущих доходов объекта оценки.

При использовании данного подхода, как правило, применяется многолетний прогноз, но возможно и использование прогноза на один год. Именно разница в длительности периода прогнозирования является основным различием между двумя методами доходного подхода: методом капитализации доходов и методом дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации денежных доходов чаще всего используется для оценки компании, которая успела накопить активы, имеет стабильное производство и находится на стадии зрелости. Данный метод достаточно прост по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков, поскольку не требует долгосрочных прогнозов доходов, однако его применение существенно ограничено по двум причинам: во-первых, не применим к предприятиям, не вышедшим на режим стабильных доходов; во-вторых, данные, необходимые для расчетов, могут являться коммерческой тайной.

Более широкое распространение получил метод дисконтирования денежных потоков. Применение данного метода наиболее целесообразно для учета инвестиционных мотивов, а сделки M&A, несомненно, относятся к таким мотивам. Любой инвестор стремится приобрести актив, который не только будет приносить доход в будущем и окупит сделанные вложения, но и способствует наращению благосостояния субъекта. Чаще всего метод DCF применяется к относительно молодым компаниям, находящимся на стадии роста или развития.

Оценка стоимости бизнеса с применением метода дисконтированных денежных потоков включает следующие этапы [8]:

а) сбор необходимой информации;

б) выбор модели денежного потока (для собственного капитала или инвестированного);

в) определение длительности прогнозного периода;

г) проведение ретроспективного анализа валовой выручки и расходов, а также их прогноз;

д) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

е) определение ставки дисконтирования;

ж) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения;

з) внесение итоговых поправок.

Несмотря на популярность данного метода, он имеет не только преимущества, но и недостатки.

Таблица 2.4. Преимущества и недостатки доходного подхода

Преимущества	Недостатки
Учитываются будущие изменения доходов и расходов компании.	Неустойчивость экономики увеличивает вероятность неверного прогноза по мере увеличения прогнозного периода
Учитываются интересы потенциальных инвесторов, что помогает при принятии решения об инвестировании в объект оценки.	Различные способы вычисления ставок дисконтирования и капитализации
Учитываются перспективы развития объекта оценки.	Наличие рисков, которые могут оказать существенное влияние на прогнозируемый доход

Тем не менее, благодаря тому, что метод DCF позволяет оценить рыночную стоимость бизнеса, отражающую насколько данная компания перспективна, метод денежных потоков является на сегодняшний день самым привлекательным способом оценки для инвесторов, стремящихся вложить средства в прибыльную и перспективную компанию.

В данном исследовании для расчета стоимости фармацевтических компаний будет применяться доходный подход, а именно метод дисконтирования денежных потоков, поскольку он позволяет учесть будущие потоки, которые, в свою очередь, обеспечивают функционирование научных лабораторий и исследовательских центров, что является основой развития фармацевтических и биотехнологических компаний.

2.2 Методология разработки модели формирования стоимости компании-цели в сделках по слиянию и поглощению

Поглощение одной компании другой является весьма распространенным механизмом корпоративного строительства. Самый сложный процесс -- определение стоимости компании-мишени. На сегодняшний день существует несколько методов оценки стоимости компании в M&A сделках, однако, каждый из подходов имеет свои недостатки. Так, доходный подход дает слабое представление о качественной стороне проекта, при затратном методе результат во многом зависит от наличия правдивой консолидированной отчетности, а при сравнительном - от возможности найти сопоставимые компании и провести корректное сравнение и т.д. Кроме того, ни один из подходов не дает возможность учесть специфику отрасли поглощаемой компании.

В рамках данного исследования осуществляется разработка модели с применением эконометрического аппарата, позволяющего оценить стоимость приобретения целевой фирмы на фармацевтическом рынке с учетом специфики отрасли. Методология исследования основывается на количественном подходе, который будет включать в себя такие методы как сбор и анализ вторичных данных и эконометрическое моделирование.

Исследование начинается со сбора вторичных данных по выбранной тематике. Вторичные данные являются экономным и быстрым источником базовой информации. В качестве вторичной информации могут быть использованы следующие источники:

- публикации, статьи, книги и другие научные труды зарубежных и российских авторов о M&A сделках в фармацевтической промышленности и оценки стоимости компаний (например, вторичная информация может быть найдена в таких журналах, как «Wiley InterScience»,«Drug discovery today», «The Pharmaceutical Journal», «Провизор» и т.д.);

- внутренняя информация (информация, которая доступна в рамках компании, о которой проводятся исследования);

- данные агентств и научно-исследовательских организаций;

- информация с официальных сайтов компаний-участниц сделок M&A, рассматриваемых в исследовании.

Информационная база исследования включает в себя следующие ресурсы: EMIS, DealWatch, Zephira, StockPup, которые позволяют найти достаточное количество вторичной информации по выбранной тематике с использованием оптимизированной системы поиска. Также необходимо обратиться к финансовым отчетностям компаний, принимающих в недавнем времени участие в сделках M&A. Поскольку вторичные данные, как правило, собираются, для целей отличных от цели, поставленной в данной работе, их полезность и применимость может быть значительно ограничена для задач конкретного исследования. Чтобы избежать этого, необходимо проверить степень соотнесенности вторичной информации с решаемой проблемой, а также их точность, так как цели, средства и способы, которыми были получены эти данные, могут не соответствовать современной ситуации. Кроме того вторичные данные могут быть устаревшими или ненадежными.