Далее проводится эконометрическое исследование собранных данных. Анализ протекает в несколько этапов. Прежде всего, определяются факторы, оказывающие влияние на стоимость приобретаемой фармацевтической компании. В данном исследовании будут рассматриваться факторы, характеризующие в первую очередь специфику фармацевтической отрасли. Кроме того возможно использование факторов, учитывающих характер сделки и экономическую ситуацию в стране компании-мишени.

На следующем этапе, осуществляется оценка степени влияния отдельных независимых переменных на стоимость сделки. Для этого с помощью статистического приложения (Stata, Eviews и др.) строится регрессионное уравнение, включающее в себя выделенные на первом этапе факторы в качестве независимых переменных.

На третьем этапе необходимо произвести оценку полученной модели. Для этого необходимо осуществить диагностику остатков модели (проверка на нормальность, графики «остатки - предсказанные значения» и др.), провести формальные тесты на функциональную форму (Ramsey RESET-test) и гетероскедастичность (Harvey, Breusch-Pagan-Godfrey, White, Glejser). Сделать выводы о том, как предположительно можно исправить проблемы, если они есть. Если есть необходимость - построить регрессию со стандартными ошибками в форме White и определить, изменились ли выводы. Продиагностировать мультиколлинеарность и при необходимости найти пути ее снижения.

На заключительном этапе интерпретируются полученное регрессионное уравнение. Коэффициенты построенной модели характеризуют изменение величины сделки в ответ на изменение каждого из факторов. Значение данных коэффициентов может применяться для экспресс-оценки стоимости поглощаемой компании на фармацевтическом рынке.

Эконометрическое моделирование - это мощный и гибкий инструмент для установления формы и изучения отношений между метрической зависимой переменной и одной или более независимыми переменными. Использование такого метода позволяет выявить зависимости, которые могут быть не замечены экспертами, работающими «внутри» рынка. Преимущества практического применения данного подхода выражается в следующем: во-первых, он помогает понять, каким именно образом формируется рассматриваемая экономическая переменная - стоимость приобретаемой компании; во-вторых, он дает возможность выявить влияние каждой из объясняющих переменных на цену сделки; в третьих, этот результат позволяет рассчитывать стоимость поглощаемой компании, если известны его основные параметры.

2.3 Основные мотивы слияний и поглощений на фармацевтическом рынке

Рост числа сделок по слиянию и поглощению отражает снижение уверенности производителей в традиционной модели фармацевтического бизнеса. Увеличение популярности M&A-стратегии в фармацевтической промышленности, в большой степени связано с тем, что имеющаяся инновационная база не является достаточной для поддержания промышленности существующего размера.

На сегодняшний день ситуация в сфере фармацевтической индустрии складывается таким образом, что укрупнение и экспансия бизнеса являются необходимыми условиями для выживания и развития в условиях жесткой конкуренции и роста расходов, направляемых на научные исследования и разработки, а также растущей угрозы со стороны препаратов-дженериков. В некоторых компаниях эти расходы могут превышать темпы роста объемов реализации.

Необходимость консолидаций в фармацевтической отрасли обусловлена необходимостью ускорения процесса разработки и выпуска на рынок инновационных препаратов, экономии средств за счет объединения исследовательских усилий. В целом, можно выделить четыре основных мотива, побуждающих фармацевтические и биотехнологические компании прибегнуть к стратегии M&A:

· доступ к госзаказам;

· географическая экспансия;

· истечение сроков действия патентной защиты/конкуренция со стороны дженериков;

· доступ к интеллектуальной собственности/заполнение портфеля препаратов.

Ключевую роль в развитии фармацевтической промышленности играет R&D-деятельность биотехнологических и фармацевтических компаний: разработка и выпуск на рынок инновационных лекарственных препаратов. Тенденция последних лет такова, что величина расходов на научные исследования и разработки неуклонно растет, в то время как продуктивность таких инвестиций снижается.

Процесс создания новых лекарственных средств, становится все более дорогостоящим и сложным. Согласно данным, представленным EFPIA European Federation of Pharmaceutical Industries Associations - Европейская Федерация фармацевтической промышленности, на сегодняшний день стоимость разработки нового препарата составляет в среднем около $1,5 млрд., а длительность процесса от начала разработки препарата, до его выхода на рынок в среднем достигает 12-13 лет.



Рис. 2.1. Изменение стоимости разработки нового препарата в 1979-2012 гг. [46]

Рис. 2.2. Динамика рентабельности R&D-инвестиций фармацевтических компаний в мире в 1990-2010 гг. [46].

В попытке выйти из сложившегося положения и уменьшить расходы на R&D, компании принимают решение о слиянии или поглощении биофармацевтических и биотехнологических фирм, уже вложивших деньги в инновационные проекты, что позволяет компании заполучить интеллектуальную собственность, овладеть новыми технологиями или расширить портфель препаратов с минимальными издержками.

Другим немаловажным мотивом для слияния является доступ к препаратам, входящим в государственные закупки. Правительство является крупнейшим покупателем продуктов фармацевтической отрасли, что позволяет ему контролировать сферу здравоохранения. Так, в 1985 году правительство Великобритании ввело «черный список», включающий препараты, которые они не будут приобретать. До введения данного списка компания Roche входила в топ-10 компаний фармацевтической отрасли, однако после этого опустилась до сороковых мест, когда два ее основных продукта были включены в список.

Государственные закупки составляют значительную долю рынка спроса на товары, услуги и участие в этом процессе дает хорошую возможность компании значительно повысить свою прибыль. Огромная часть государственного бюджета тратится именно на закупки на государственном уровне. Таким образом, становится понятным стремление компаний прибегнуть к стратегии слияний и поглощений с целью расширения своего ассортимента за счет таких препаратов.

Еще одним важным мотивом слияний и поглощений на фармацевтическом рынке является географическая экспансия. Стремление фармацевтических компаний расширить свое присутствие во всех регионах мира является ключевым элементом корпоративной стратегии. Цель такого подхода заключается в росте возможностей для сбыта и реализации лекарственных препаратов, а также увеличение клиентских баз компаний, образующихся при M&A. Такая стратегия обеспечивает компании собственный рост в глобальном масштабе и позволяет формировать научные альянсы.

Одной из серьезных проблем, с которой сталкиваются фармацевтические компании, является то, что сроки патентной защиты препаратов-оригиналов, позволяющей возмещать значительные расходы по разработке лекарственных препаратов в определенный момент истекают. Как уже упоминалось выше, производительность фармацевтических компаний постепенно снижается. Эта тенденция связана с удлинением периода от начала разработки лекарства и до его выхода на рынок, несмотря на повышение эффективности самого процесса разработки. Причиной этому служит ужесточение требований к проведению клинических исследований. Так, несмотря на новые источники лекарственных средств и новые технологии, стоимость разработки новых молекул и время, необходимое чтобы запустить препарат на рынок растут. Уменьшение количества выводимых на рынок новых препаратов привело к тому, что большинство нынешних лидеров рынка получают половину прибыли от одного или двух оригинальных препаратов. Истечение патента любого из них может привести к резкому падению прибыли. После истечения срока действия патента на рынке появляются недорогие копии препарата - дженерики и, как следствие, продажи оригинального препарата резко сокращаются. В такой ситуации компания, выпускающая оригинальный препарат, решает приобрести потенциального производителя дженерика, что позволяет избежать существенного снижения прибыли и сохранить свою долю рынка.

Вышеприведенные мотивы обусловлены специфическими для фармацевтической отрасли задачами и проблемами, связанными с высокой долей нематериальных активов в структуре капитала компании, высокой рискованностью, дороговизной и длительным периодом окупаемости финансовых вложений.

Глава 3. Анализ влияния результатов слияний и поглощений на стоимость компании на фармацевтическом рынке

3.1 Кей-анализ по оценке изменения стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation в результате поглощения Dionex Corporation

Для того чтобы оценить изменение стоимости компании в результате M&A сделки, рассчитаем стоимость покупателя и мишени за год до совершения сделки и стоимость объединенной компании спустя год после присоединения. В качестве примера будет рассмотрена сделка по слиянию Dionex Corporation и Thermo Fisher Scientific Incorporation, которая была завершена в мае 2011 года. Однако прежде чем приступить непосредственно к оценке стоимости компаний необходимо дать краткую характеристику каждой из компаний-участниц сделки.

Thermo Fisher Scientific Incorporation - американская компания, занимающаяся производством медицинского оборудования. Компания была образована в результате слияния в 2006 году Thermo Electron и Fisher Scientific. Компания Dionex производит продукты, используемые для идентификации химических смесей, и создала первую систему ионно-хроматографии для анализа воды. Оборудование компании используются во всем мире в экологическом, химическом, нефтехимическом анализе, пищевом производстве, энергетике и электронике. Целью слияния компаний являлось расширение бизнеса Thermo Fisher в Китае.

Данное объединение позитивно оценивалось экспертами, поскольку обе компании имеют своих лояльных покупателей и преимущества, присущие одной компании и недостающие другой. В частности, по мнению аналитиков, благодаря слиянию удастся добиться существенной географической экспансии Thermo Fisher Scientific.

Оценка производилась на основании финансовой отчетности и рыночных показателей данных компаний. Для расчета стоимости компаний был применен доходный подход, в частности метод дисконтированных денежных потоков (DCF). В качестве прогнозного периода для определения стоимости компаний до совершения сделки рассматриваются 2011-2015 года.

Расчет стоимости Dionex Corporation до слияния

В данной работе была рассмотрена и проанализирована годовая отчетность компании Dionex Corporation по форме 10-k (приложение 2).

Для определения стоимости компании методом DCF необходимо рассчитать свободные денежные потоки по следующей формуле:

, (1)

где: FCFF - свободный денежный поток на инвестированный капитал;

EBIT - операционная прибыль до уплаты налогов и процентов;

t - ставка налога на прибыль;

D&A - амортизация;

?NWC - изменение чистого оборотного капитала;

CAPEX - капитальные затраты.

Значения и динамика изменения данных показателей за 2006-2010 года представлены в таблице ниже:

Таблица 3.1. Расчет свободного денежного потока Dionex Corporation за 2006-2010 гг. (тыс.$)

	2006	2007	2008	2009	2010
EBIT	49 296,00	61 463,00	70 527,00	74 756,00	76 230,00
?	0,84	1,25	1,15	1,06	1,02
D&A	6 514,00	8 544,00	8 767,00	9 491,00	12 092,00
?	1,08	1,31	1,03	1,08	1,27
EBIT*(1-T)	30 070,56	39 090,47	47 535,20	49 787,50	51 836,40
		1,30	1,22	1,05	1,04
CAPEX	6 391,00	6 099,00	9 477,00	1 635,00	9 488,00
?		0,95	1,55	0,17	5,80
NWC	63 640,00	51 135,00	46 731,00	75 084,00	87 602,00
?	0,92	0,80	0,91	1,61	1,17
d(NWC)	-5 718,00	-12 505,00	-4 404,00	28 353,00	12 518,00
FCFF	35 911,56	54 040,47	51 229,20	29 290,50	41 922,40

Проанализировав данную таблицу, можно сделать вывод о том, что в течение рассматриваемого периода компания демонстрировала устойчивый рост, даже в период экономического кризиса (2008-2009гг.) выручка не снижалась. Если говорить о темпах роста данного показателя, то наблюдается тенденция к снижению, что может быть обусловлено кризисом.

Для расчета свободного денежного потока в прогнозный период, необходимо учесть темп роста компании. Сделаем следующие предположения относительно динамики показателей:

Таблица 3.2. Прогнозные темпы роста на 2011-2015гг.

	2011	2012	2013	2014	2015
EBIT (1-t)	1,1	1,15	1,20	1,23	1,23
D&A	1,1	1,15	1,15	1,20	1,20
NWC	1,1	1,15	1,15	1,20	1,20
CAPEX	1,1	1,15	1,15	1,20	1,20

Данные допущения вполне соотносятся с изменениями данных статей в прошлом. Таким образом, с учетом темпов роста прогнозные значения будут следующими:

Таблица 3.3. Расчет свободного денежного потока в прогнозный период (тыс.$)

	2011	2012	2013	2014	2015
EBIT(1-t)	57 020,04	65 573,05	78 687,66	96 785,82	119 046,55
D&A	13 301,20	15 296,38	17 590,84	21 109,00	25 330,81
NWC	96 362,20	110 816,53	127 439,01	152 926,81	183 512,17
?NWC	8 760,20	14 454,33	16 622,48	25 487,80	30 585,36
CAPEX	10 436,80	12 002,32	13 802,67	16 563,20	19 875,84
FCFF	51 124,24	54 412,78	65 853,34	75 843,82	93 916,15

Далее необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный период, а также текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого требуется найти ставку дисконтирования. Существует несколько возможных способов для определения ставки дисконтирования. В данной работе будет использована средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC). Формула имеет следующий вид:

, (2)

где: E - собственные средства;

D - заемные средства;

R_e - стоимость привлечения собственного капитала;

R_d - стоимость привлечения заемного капитала;

T -эффективная процентная ставка.

Рассчитаем стоимость привлечения собственного капитала. Согласно сайту Дамодаран безрисковая ставка (Treasury 10 year bond USA) и страновой риск для США в 2010 году составили 4,31% и 0,0 % соответственно [40]. Кредитный рейтинг Dionex Corporation был оценен и присвоен методом экспертных оценок.

Таблица 3.4. Расчет показателя R_d

Кредитный рейтинг: BВB	2,00%
Rf	4,31%
Страновой риск	0,00%
Rd	6,31%

Для расчета стоимости собственного капитала применим следующую формулу:

, (3)

где в рассчитывается по формуле Хамады:

(4)

Значение показателя для фармацевтической отрасли, по состоянию на 2010 год, взято с сайта Дамодаран и составило 1,01. Эффективная процентная ставка компании - 32%. Отношение заемных средств к собственным равняется 0,348. Подставляя в формулу, получаем значение рычаговой беты равное 1,25.

Для расчета нормы доходности собственного капитала необходимо учесть премию за риск, которая была взята с сайта Дамодарана. На данном сайте представлена информация о различных ставках процента для большинства стран мира, а так же для различных отраслей. Для США показатель премии за риск в 2010 году составил 5,0%.

Таблица 3.5. Расчет показателя R_e

Rf	4,31%
Rm-Rf	5,00%
в	1,25
Re	10,56%

Определив норму доходности для заемного капитала и собственного капитала, рассчитаем ставку дисконтирования (в данном исследовании WACC). Предположим, что структура собственного и заемного капитала будет постоянной в прогнозном периоде, следовательно, значение показателя WACC не будет изменяться и составит 8,94%.

Таблица 3.6. Расчет показателя WACC

E	250 875
D	87 414
T	32%
Rd	6,31%
Re	10,56%
WACC	8,94%

Таким образом, имея все необходимые значения показателей, можно перейти непосредственно к расчету стоимости компании. Прежде всего, необходимо вычислить величину стоимости в постпрогнозный период с помощью модели Гордона:

, (5)

где V_(term) - стоимость в постпрогнозный период;

r - ставка дисконтирования;

g - долгосрочный темп роста денежного потока;

CF_(t+1) - денежный поток за первый год постпрогнозного периода. Показатель CF_(t+1) рассчитывается как произведение денежного потока последнего прогнозного периода на темп роста денежного потока. В качестве темпа роста денежного потока выступает прогнозный темп роста ВВП США. Значение данного показателя взято с сайта EconomyWatch и, согласно предположениям аналитиков, в 2016 году составит 3,44% [41].

Произведя необходимые расчеты, получили следующую величину стоимости в постпрогнозный период:

Далее рассчитывается текущая стоимость будущих денежных потоков. Для этого необходимо просуммировать дисконтированные денежные потоки каждого года прогнозного периода. Общая стоимость компании рассчитывается по формуле:

, (6)

где: TV - общая стоимость компании;

CF_i - денежный поток прогнозного периода;

i - количество лет прогнозного периода.

Таблица 3.7. Стоимость Dionex Corporation до слияния (тыс. $)

	2011	2012	2013	2014	2015
DCF	46 929,90	45 850,74	50 938,49	53 853,15	61 214,46
PV	258 786,739
Vterm	1 767 121,625
TV	2 025 908,363

Таким образом, согласно проведенным расчетам, общая стоимость компании до сделки составляла $ 2 025 908 363.

Расчет стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation до слияния

Оценка стоимости данной компании также осуществляется с помощью метода дисконтированных денежных потоков. Рассмотрим динамику основных показателей в период 2006-2010гг.

Таблица 3.8. Расчет свободного денежного потока Thermo Fisher Scientific Inc. за 2006-2010 гг. (тыс.$)

	2006	2007	2008	2009	2010
EBIT	1186,00	217600,00	436700,00	261600,00	494900,00
?	0,01	183,47	2,01	0,60	1,89
D&A	240773,00	756800,00	792700,00	787300,00	770000,00
?	1,95	3,14	1,05	0,99	0,98
EBIT*(1-T)	941,68	192576,00	377745,50	240148,80	438976,30
?	0,01	204,50	1,96	0,64	1,83
CAPEX	7534867,00	198884,00	-27600,00	363300,00	362900,00
?	3,35	0,03	-0,14	13,16	1,00
NWC	1323079,00	1287900,00	1540000,00	1445000,00	1613900,00
?	2,77	0,97	1,20	0,94	1,12
d(NWC)	845030,00	-35179,00	252100,00	-95000,00	168900,00
FCFF	-8138182,32	785671,00	945945,50	759148,80	677176,30

В отличие от Dionex Corporation у данной компании не наблюдается определенной тенденции в темпах роста, что затрудняет прогнозирование финансовых показателей на основании лишь ретроспективных данных. Поэтому при прогнозировании будем опираться на ожидаемые темпы роста фармацевтического рынка в будущем.

Таблица 3.9. Прогнозные темпы роста на 2011-2015гг.

	2011	2012	2013	2014	2015
EBIT (1-t)	1,15	1,15	1,20	1,20	1,20
D&A	1,05	1,05	1,10	1,10	1,10
NWC	1,15	1,15	1,15	1,20	1,20
CAPEX	1,05	1,05	1,10	1,10	1,10

Поскольку Thermo Fisher Scientific Incorporation является достаточно сильным игроком в своем сегменте, предположим, что темпы роста компании будут чуть опережать среднерыночные значения для фармацевтической отрасли. Таким образом, с учетом темпа роста, прогнозные значения будут следующими:

Таблица 3.10. Расчет свободного денежного потока в прогнозный период (тыс. $)

	2011	2012	2013	2014	2015
EBIT(1-t)	526771,56	658464,45	823080,56	1070004,73	1391006,15
D&A	808500,00	848 925,00	933817,50	1027199,25	1129919,18
NWC	1855985,00	2134382,75	2454540,16	2945448,20	3534537,83
?NWC	242085,00	278397,75	320157,41	490908,03	589089,64
CAPEX	381045,00	400097,25	440106,98	484117,67	532529,44
FCFF	712141,56	828894,45	996633,68	1122178,28	1399306,25

Для определения величины WACC, рассчитаем R_e и R_d

Таблица 3.11 Расчет показателей R_e и R_d

Rf	4,31%	Кредитный рейтинг: А	1,25%
Rm-Rf	5,00%	Rf	4,31%
в	1,40	Страновой риск	0,0%
Re	11,31%	Rd	5,56%

Для определения стоимости привлечения заемного капитала воспользовались кредитным синтетическим рейтингом. Согласно рейтинговому агентству S&P корпоративный кредитный рейтинг Thermo Fisher Scientific Incorporation в 2010 году соответствовал классу A. Данному классу соответствует ставка спреда дефолта 1,25%. Согласно отчетности, представленной на сайте компании, эффективная процентная ставка в 2010 году составила 0,9%. Величина собственных и заемных средств - $ 15 361 000 тыс. и $ 5 988 400 тыс. соответственно. Исходя из полученных значений показателей, определяем величину средневзвешенной стоимости капитала - 9,68%. Теперь, имея значения всех требуемых показателей, можно рассчитать стоимость компании.

Таблица 3.12. Стоимость Thermo Fisher Scientific Incorporation до слияния (тыс. $)

	2011	2012	2013	2014	2015
DCF	629 256,580	624 224,630	659 470,616	613 649,973	637 156,086
PV	3 163 757,885
Vterm	16 768 383,76
TV	19 932 141,65

Стоимость компании по состоянию на 2010 год составила $ 19 932 141 648.

Расчет стоимости Thermo Fisher Scientific Incorporation после слияния

Для того чтобы оценить изменение стоимости поглощающей компании в результате слияния рассчитаем стоимость бизнеса спустя год после совершения сделки и сравним полученное значение с суммой стоимостей компаний-участниц до объединения.

Таблица 3.13. Прогнозные темпы роста на 2013-2017гг.

	2013	2014	2015	2016	2017
EBIT (1-t)	1,15	1,15	1,20	1,20	1,20
D&A	1,05	1,05	1,10	1,10	1,10
NWC	1,10	1,10	1,15	1,15	1,15
CAPEX	1,05	1,05	1,10	1,10	1,10

Следовательно, прогнозные значения будут следующими:

Таблица 3.14. Расчет свободного денежного потока в прогнозный период (тыс.$)

	2013	2014	2015	2016	2017
EBIT(1-t)	568001,56	653201,79	783842,15	940610,58	1128732,70
D&A	1032885,00	1084529,25	1192982,18	1312280,39	1443508,43
NWC	2231900,00	2455090,00	2823353,50	3246856,53	3733885,00
?NWC	202900,00	223190,00	368263,50	423503,03	487028,48
CAPEX	584535,00	613761,75	675137,93	742651,72	816916,89
FCFF	813451,56	900779,29	933422,90	1086736,23	1268295,76

Определим значение средневзвешенной стоимости капитала:

Таблица 3.15. Расчет показателя WACC

Rf	2,97%	Кредитный рейтинг: BBB	2,00%
Rm-Rf	6,00%	Rf	2,97%
в	1,90	Страновой риск	0,00%
Re	14,46%	Rd	4,97%
E	16 856 100	D	15 007 300
T	11,3%
WACC	9,73%

В 2012 году значение показателя для фармацевтической отрасли составило 1,07, страновой риск США - 0,00%, премия за риск - 6% [43]. Эффективная процентная ставка компании, согласно отчетности, представленной на сайте Thermo Fisher - 11,3%.

Проведем дисконтирование денежных потоков и рассчитаем стоимость компании:

Таблица 3.16 Стоимость Thermo Fisher Scientific Incorporation после слияния

	2011	2012	2013	2014	2015
DCF	741 349,522	748 171,268	706 565,453	749 703,278	797 401,631
PV	3 743 191,151
Vterm	19 167 710,20
TV	22 910 901,35

Таким образом, через год после слияния стоимость компании составила $ 22 910 901 351. Оценим синергетический эффект.

В соответствии с данными, представленными в базе данных Zephyr, общая сумма, которую заплатила компания Thermo Fisher Scientific, оценивается в $ 2 064 389 тыс. Фактическая стоимость Dionix Corporation, согласно проведенным расчетам, составила $ 2 025 908 тыс. Так как сумма, уплаченная Thermo Fisher за сделку, была выше стоимости Dionex, следует вывод, что поглощающая компания оценила мишень выше ее стоимости.

Выгоды компании - это разность между стоимостью новой объединенной компании и суммой стоимостей компаний до совершения сделки по отдельности. Издержки компании - разность между ценой сделки и фактической стоимостью компании-мишени.

Таким образам, мы можем оценить издержки, которые были понесены компанией на покупку: 2 064 389-2 025 908= $ 38 481 тыс. - величина премии, уплаченная компанией-покупателем.

Выгоды от сделки: 22 910 901 - (2 025 908 + 19 932 141) = 952 851. Следовательно, синергетический эффект составил $ 952 851 тыс. Полученные выгоды значительно превышают понесенные издержки, значит, сделка экономически оправдана.

Тем не менее, реальный синергетический эффект может быть оценен только самим покупателем, так как компания обладает внутренней информацией и может точнее оценить выгоды, полученные благодаря сделке. Оценка синергии на основе ее стоимости дает лишь приблизительный результат, поскольку стоимость компании постоянно меняется из-за влияния множества внешних факторов, не связанных с поглощением Dionex Corporation.

3.2 Разработка эконометрической модели формирования стоимости компании-цели в сделках M&A в фармацевтической отрасли

В ходе данного исследования был проведен регрессионный анализ M&A-сделок в фармацевтической отрасли. Целью анализа является выявление факторов, влияющих на стоимость компании-мишени, поэтому в качестве зависимой переменной в модели берется цена сделки, уплаченная поглотителем за приобретаемую компанию. Выборка включает 52 сделки, совершенные в период с 2008 по 2014гг.

Анализ структуры сделок слияний и поглощений в фармацевтической отрасли показал, что наиболее распространенными мотивами M&A являются:

· поглощение разрабатываемых препаратов;

· поглощение маркетируемых препаратов;

· географическая экспансия.

Поэтому, в рамках исследования выдвигаются и проверяются следующие гипотезы:

Гипотеза 1. Цена сделки зависит от стоимости нематериальных активов, находящихся в распоряжении компании-мишени.

Гипотеза 2. Цена сделки зависит от национальной принадлежности покупателя (является ли сделка транснациональной или нет).

Гипотеза 3. Цена сделки зависит от количества патентов, которыми владеет поглощаемая компания.

Гипотеза 4. Цена сделки зависит от размера компании-покупателя. В данном исследовании - входит ли компания-поглотитель в топ-20 Big Pharma.

Гипотеза 5. Цена сделки зависит от величины ВВП на душу населения в стране компании-мишени.

Поскольку часть слияний и поглощений из выборки были завершены в период экономического кризиса, что могло повлиять на стоимость сделки, нам следует учесть этот факт при построении модели, поэтому в качестве одного из регрессоров уравнения была взята величина ВВП, который отражает экономическую ситуацию в стране.

В качестве источников данных для анализа были использованы финансовые отчетности компаний, принимающих участие в сделках и база данных Zephyr. Собранные данные представлены в приложении 1.

Прежде чем начать строить базовую регрессию, необходимо проверить гипотезу о нормальности распределения цены сделки:

Результаты всех тестов позволяют отвергнуть нулевую гипотезу о нормальности распределения, значит, высока вероятность, что и остатки в регрессии не будут распределены нормально. В качестве решения данной проблемы можно провести логарифмирование цены и повторно провести тесты уже на новую переменную:

Тесты на проверку нормальности говорят в пользу lgValue, поэтому в дальнейшем в качестве зависимой переменной будем использовать именно ее. Аналогичным образом проверяем на нормальность распределения остальные количественные переменные. Результаты тестов говорят о необходимости логарифмирования переменных Intangible_assets и GDP.

Проведя необходимые преобразования переменных, можем перейти непосредственно к построению модели. Для проверки выдвинутых гипотез строится модель с лог-логарифмической спецификацией.

Модель 1



Было получено регрессионное уравнение следующего вида:

,

где Value - стоимость, уплаченная за поглощаемую компанию, Intangible assets - стоимость нематериальных активов компании-мишени, GDP - величина ВВП страны поглощаемой компании на душу населения, BigPharma - бинарная переменная принимающая значение 1 для поглотителя, входящего в топ-20 крупнейших фармацевтических компаний и 0 в ином случае, Patents - число патентов, country - бинарная переменная принимающее значение 1 в случае транснациональной сделки и 0 если сделка происходила внутри одной страны.

Как видно из таблицы, гипотеза о равенстве всех коэффициентов нулю отвергается, так как F-статистика значима на 1% уровне значимости, однако, некоторые гипотезы о равенстве отдельных коэффициентов нулю нельзя отвергнуть. Так, значения p-value показателей logGDP и Country слишком велики и данные коэффициенты являются незначимыми в данной модели. Исключим данные параметры из анализа и построим новую модель.

Модель 2



Из таблицы видно, что объясняющая сила модели (значение R²) снизилась и составляет 59,7%. Это связано с тем, что с ростом числа независимых параметров значение R² растет, даже если добавляемые регрессоры по факту не повышают объясняющую способность модели. Корректнее в таком случае использовать значение R²_adj, который «штрафует» за лишние регрессоры. В нашем случае значение данного показателя увеличилось по сравнению с первой моделью, следовательно, можно утверждать об улучшении качества уравнения. Кроме того, все значения p-value меньше 0,05, что говорит о статистической значимости влияния каждого из регрессоров на 5% уровне значимости.

Полученную модель необходимо проверить на формальные тесты: спецификацию, гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Прежде всего, проверим модель на правильность спецификации, для этого проведем тест Рамсея Reset-test.

Гипотеза о том, что квадрат, куб и четвертая степень предсказанных значений незначимы принимается, следовательно, ошибок в спецификации не выявлено.

После того, как модель проверена на правильную спецификацию, модель следует проверить на наличие гетероскедастичности:

Все проведенные тесты говорят об остуствии гетероскедастичности (значение показателя Prob>chi2 >0,05 во всех тестах). Поэтому нет оснований отвергать гипотезу о постоянстве дисперсии остатков на 5 и даже на 10 % уровне значимости.



Поскольку все VIF < 5, то мультиколлинеарность не выявлена. Это значит, что объясняющие переменные не дублируют друг друга по смыслу, а измеряют более-менее независимые характеристики.

Выясним, выполняется ли условие

Условие выполняется, следовательно, мультиколлинеарность не обнаружена.

Таким образом, согласно проведенным тестам, в модели отсутствуют гетероскедастичность и мультиколлинеарность, а выбранная спецификация является верной, следовательно, по полученной модели можно делать выводы. Обратимся еще раз к результатам второго регрессионного анализа.

Модель 2

Наиболее значимым фактором в данной модели оказалась величина нематериальных активов компании-мишени (значение p-value<0,000). Чем выше их стоимость, тем больше компания-покупатель будет готова заплатить за сделку. С увеличением нематериальных активов на 1%, стоимость поглощаемой компании растет на 0,38%. Это объясняется тем, что нематериальные активы компании включают в себя такие важные составляющие как деловая репутация и бренд, патентный портфель, лицензионные соглашения, стратегия в сфере НИОКР. Что является особенно актуальным для компаний, действующих в сфере фармацевтики и биотехнологий, поскольку основу их деятельности составляют инновации. Кроме того, патенты и товарные знаки играют огромную роль в сохранении конкурентоспособности и усилении рыночных позиций компании. Известны случаи, когда даже после поглощения компании ее бренд сохранялся и после завершения всех процессов, связанных с изменением юридического названия компании. Ярким примером может служить слияние японского фармацевтического холдинга Takeda Pharmaceutical Company Ltd и швейцарской компании Nycomed в 2011 году. Несмотря на то, что сейчас компания Nycomed работает под брендом Takeda и фактический производитель препарата Кальций-Д3 Никомед сменился, название бренда сохранилось в названии препарата, поскольку данное лекарственное средство на рынке ассоциируются именно с компанией Nycomed.

Вторым по значимости фактором оказалась принадлежность компании-поглотителя к крупнейшим фармацевтическим компаниям мира. Если компания входит топ-20 Big Pharma, то стоимость сделки увеличивается на 0,98%. Подтверждение статистической значимости данного качественного признака вполне ожидаемо и логично. У каждой компании придерживающейся тактики слияний и поглощений существует свой собственный подход к оценке стоимости объекта сделки и своя требуемая норма доходности на вложенные средства. Крупные холдинги и компании, к каким и относятся компании Большой фармы, как правило, готовы платить более высокую стоимость за поглощаемую компанию. Причина кроется в том, что крупные компании обладают необходимыми финансовыми ресурсами и готовы заплатить даже завышенную цену за объект сделки. Кроме того благодаря более устойчивому финансовому положению они могут позволить себе более длительный срок окупаемости сделанных вложений.Примером может служить одна из крупнейших на сегодняшний день фармацевтических компаний - Pfizer. За данной компанией прочно закрепилась репутация покупателя, который любит переплачивать. Так, в 2005 году Pfizer приобрел Vicuron Pharmaceuticals, заплатив за нее на 85% больше, чем стоили ее акции, а в 2007 году компания купила Coley Pharmaceutical со 150% премией к рынку. В свою очередь, слияние и поглощение более или менее равнозначных компаний часто нацелено на повышение эффективности бизнеса, наращение финансовых показателей в краткосрочной перспективе, так как финансовые ресурсы таких компаний, как правило, ограничены.

Количество патентов, также оказалось значимым фактором. Данный результат является вполне ожидаемым. На сегодняшний день ситуация в фармацевтической отрасли складывается таким образом, что до половины всей прибыли, получаемой большинством компаний, выпускающих оригинальные препараты, формируется за счет продаж одного-двух лекарственных средств, находящихся под действием патентной защитой. Поэтому нет ничего удивительного в том, что компании стремятся пополнить свои портфели такими препаратами. Примером из недавних сделок может служить приобретение компании Human Genome Sciences Inc. компанией GlaxoSmithKline. В результате сделки, последняя получила право на маркетирование лекарственного средства Benlysta. Кроме того, приобретенные патенты позволяют усилить положение компании на рынке внутри определенного терапевтического направления.

Что касается гипотезы о различии влияния на оценку стоимости компании в зависимости от того, носит ли сделка транснациональный характер, или же совершается внутри одной страны, а также гипотезы о влиянии величины ВВП на душу населения то в данном исследовании они не нашли подтверждения. Исходя из чего, можно сделать вывод об отсутствии универсального правила и что реакция рынка на национальную принадлежность покупателя и компании-мишени носит индивидуальный характер для каждой сделки. Однако не исключено, что с ростом выборки данные результаты могут измениться.

Таким образом, в ходе данного анализа было выявлено, что наиболее значимыми факторами, влияющими на стоимость сделки, с учетом специфики фармацевтической отрасли являются:

1. Стоимость нематериальных активов поглощаемой компании;

2. Количество патентов, принадлежащих поглощаемой компании;

3. Принадлежность компании-покупателя к топ-20 Big Pharma.

В целом полученная модель значима. Выбранные регрессоры объясняют 59,7% вариации зависимой переменной. Это обусловлено тем, что на стоимость компании оказывают влияние и другие факторы, которые не были учтены в данной модели в связи с ограниченным объемом выборки.

3.3 Обоснование основных направлений по повышению эффективности сделок слияния и поглощения на фармацевтическом рынке

Несмотря на широкую популярность M&A стратегии, в реальности, очень немногим компаниям удается достигнуть поставленных целей, что отчасти обусловлено переоценкой ожидаемых синергетических эффектов. Между тем, систематический анализ накопленного опыта процессов слияний и поглощений мог бы избавить компании от лишних затрат и повысить эффективность заключаемых сделок.

Как правило, при слиянии большая часть создаваемой акционерной стоимости достается не поглощающей компании, а компании-мишени. Поглотитель отдает мишени всю дополнительную стоимость, образующуюся в результате сделки в виде премии, которая в среднем составляет 10-35% от рыночной стоимости компании-цели до объявления сделки. Как уже говорилось выше, основная причина неэффективности сделок кроется в завышенных ожиданиях покупателя относительно будущих синергетических выгод, создаваемых в результате объединения. Такие выгоды обусловлены появлением новых возможностей, освоением специфических навыков объединившихся компаний, экономии на масштабах. Однако даже небольшая ошибка в оценке этого потенциала может привести к негативным последствиям. Ситуация осложняется тем, что приобретающая компания действует в условиях острого дефицита информации. Покупателю приходится производить оценку синергетических эффектов и ставить цели, владея ограниченной информацией о приобретаемой компании, не имея доступа к ее менеджерам, основным партнерам, поставщикам и покупателям.

Отсутствие опыта проведения подобных сделок, также снижает шансы на получение максимальной выгоды от объединения. Тем не менее, даже при наличии данного опыта мало кто из регулярно поглощающих компаний проводит тщательный анализ данных по прошедшим слияниям и поглощениям и применяет полученные знания к будущим сделкам.

Нет сомнений, что можно максимизировать отдачу от стратегии слияний и поглощений. В рамках данного параграфа приведем ряд рекомендаций, позволяющих повысить эффективность M&A сделок.

1. Не стоит ожидать слишком больших синергетических выгод.

При заключении сделок не следует платить за ожидаемый синергетический эффект роста доходов. Часто именно при оценивании величины роста будущих доходов в результате консолидации покупатели допускают ошибку. Однако именно на ожиданиях этого эффекта заключаются многие категории сделок, например, когда целью объединения становится получение доступа к клиентам, каналам сбыта, доле рынка приобретаемой компании. Согласно исследованию, проведенному McKinsey, почти в 70% случаев изученных сделок объединение не привело к желаемому росту доходов [26].

Рис. 3.1 Реальное увеличение доходов по сравнению с предполагаемым, % [26]

2. Следует помнить о возможном снижении совокупного дохода в результате интеграции.

Еще одну ошибку допускает покупатель, когда недооценивает возможное снижение доходов после объединения. Причиной падения доходов может быть как сбои в управлении компанией, так и меры по снижению издержек. Например, обычно предполагается, что можно значительно снизить издержки, консолидируя региональные аптечные сети. Руководители считают, что потеря части клиентов после объединения сетей с лихвой окупит понесенные издержки, однако на практике это не всегда так. Иногда после объединения доля клиентов, перешедшая к конкурентам, оказывается слишком большой, что делает сделку совершенно невыгодной. Для того чтобы избежать подобной ошибки необходимо тщательно изучить клиентскую базу приобретаемой аптеки, поскольку согласно проведенным исследованиям, сливающиеся компании теряют в среднем 2-5% от общего числа клиентов. Анализ позволит дать не только реальную оценку последствий, но и учесть факторы, от которых зависит, будут ли потери выше или ниже ожидаемого уровня (например, расстояние до ближайшей «уцелевшей» аптеки, наличие конкурентов, готовых перекупить закрываемые аптечные пункты). Возможно, полученные данные окажутся весьма ограниченными, но даже такая информация поможет повысить точность оценки будущей прибыли.

3. Поглощающей компании следует ожидать больших единовременных издержек.

Многие покупатели недооценивают или вовсе оставляют без внимания реальный объем единовременных затрат. Так, один химический концерн обещал снизить ежегодные расходы на $ 210 млн. для чего ему требовалось сразу вложить $ 250 млн. Однако если бы компания тщательно изучила опыт прошлых аналогичных слияний, она бы знала, что при подобных сделках величина единовременных издержек компаний была не меньше $ 450 млн. В результате компания не смогла уложиться в запланированные расходы, не достигла ожидаемых синергетических эффектов и сильно отстала от ожидаемых показателей роста доходов.

4. Необходимо соотносить прогнозы с реальностью.

Часто покупатели слишком ориентируются на свои представления о текущей ситуации на рынке, упуская из вида реальное положение дел. Так, согласно прогнозам одной глобальной финансовой группы, синергетические эффекты от нового поглощения в течение первых пяти лет должны были составить $ 1 млн., а прибыль за первый год увеличиться на 13%. Однако падение темпов роста рынка привело к тому, что запланированные цели можно было достигнуть, лишь увеличив долю рынка. Как результат компании удалось повысить прибыль только на 2%. Поэтому важно сопоставлять и корректировать свои представления о текущей рыночной ситуации с реалиями рынка.

5. Следует изучать похожие примеры для определения уровня снижения издержек.

В большинстве случаев при проведении слияний и поглощений компаниям удается снизить издержки на запланированную величину. Тем не менее, почти в 25% случаев покупатели переоценивают возможность сокращения издержек, по крайней мере, на 25% [26].

Рис. 3.2.Реальное снижение издержек по равнению с предполагаемым, % [26]

В результате таких просчетов при оценке приобретаемой компании, можно допустить ошибку ценой в 5-10% от общей стоимости. Изучение чужого опыта слияний поможет компании не переоценить величину синергетических эффектов.

6. Не следует ждать быстрых результатов.

Часто покупатели переоценивают устойчивость ожидаемых синергетических выгод и необходимое для их достижения время. Как результат, такие важные параметры сделки, как темпы роста прибыли и денежных потоков, в краткосрочном периоде не соответствуют реальности и в ожиданиях покупателя чистая приведенная стоимость синергии оказывается завышенной.

Многие компании рассчитывают снизить производственные издержки, сократив производственные мощности и транспортную инфраструктуру объединенной компании. Однако если сами по себе обе сливающиеся компании быстро росли, то успехи, которых они достигли бы и по отдельности, в результате не слишком тщательного анализа могут быть приписаны слиянию. Например, одна фармацевтическая компания с ежегодным темпом роста в 10-15% считала, что если бы не слияние, то ей удалось бы полностью загрузить свои производственные мощности через 3-4 года. При таких темпах роста экономия, которую можно получить за счет закрытия или реструктуризации заводов после объединения, будет носить кратковременных характер, так как со временем закрытые заводы придется открывать снова.

7. Необходимо привлекать к процессу линейных менеджеров.

Участие линейных менеджеров в анализе сделки помогает повысить качество прогноза и упростить проведение интеграции после объединения. Например, при необходимости оценить потенциальную экономию от рационализации производственных мощностей, каналов распределения, лучше всего поручить это менеджеру по производству, который хорошо знаком с производственным процессом компании. Профессиональные знания и навыки линейных менеджеров позволяют точнее оценить синергетические эффекты, выработать правильную стратегию переговоров о приобретении и определить оптимальную структуру сделки.

8. Систематизировать полученный опыт

Команды, ответственные за проведение интеграции, должны тщательнее систематизировать данные и оценивать синергию. Полезно изучать результаты прошлых слияний и поглощений, сравнивать реально достигнутые синергетические выгоды с ожидаемыми и оценивать реальную чистую приведенную стоимость. Однако не следует ориентироваться исключительно на прошлый опыт, так как, несмотря на то, что каждое слияние или поглощение может дать ценный урок не стоит забывать, что у каждой сделки есть свои особенности.

Компании, которые имеют доступ к надежным данным, могут, изучив опыт уже совершенных сделок максимально реалистично оценить синергию и не допустить типичных для таких случаев ошибок. Более того, тщательно спланированные интеграционные мероприятия иногда помогают даже превзойти ожидаемые результаты.

рынок слияние поглощение стоимость

Заключение

В процессе работы над исследованием были изучены труды как отечественных, так и зарубежных авторов посвященные данной тематике. Было отмечено, что недостаточная развитость исследовательской базы, вынуждает фармацевтические компании прибегать к стратегии M&A. Процессы консолидации позволяют компаниям выжить и развиваться в жестких условиях конкуренции, интенсифицировать развитие и внедрение на рынок инновационных лекарственных средств, экономить затраты путем объединения НИОКР. Но чтобы максимизировать пользу от слияний и поглощений важно правильно оценивать стоимость компании-мишени и все возможные выгоды и потери от объединения.

Для достижения заявленной цели и решения поставленных задач в работе были выделены и разъяснены ключевые факторы, побуждающие фармацевтические компании к объединению: доступ к интеллектуальной собственности, заполнение портфеля препаратов, географическая экспансия.

Следующей поставленной задачей было проанализировать изменение стоимости компании-поглотителя в результате сделки. В качестве примера было рассмотрено слияние Thermo Fisher Scientific Incorporation и Dionex Corporation. С помощью метода DCF была рассчитана стоимость компаний до и после сделки, а также рассчитана полученная синергия от слияния. Сумма стоимостей компаний до сделки составила $ 21 958 050 тыс., стоимость объединенной компании - $ 22 910 901 тыс. Величина премии, уплаченная покупателем - $ 38 481 тыс., а синергетический эффект составил $ 952 851 тыс. Полученные результаты говорят об экономической целесообразности и эффективности сделки.

Также в исследовании была разработана модель формирования стоимости поглощаемой компании, учитывающая специфику фармацевтической отрасли. В рамках эконометрического анализа было выдвинуто пять гипотез, однако подтверждение нашли только три:

1. Цена сделки зависит от стоимости нематериальных активов, поглощаемой компании;

2. Цена сделки зависит от количества патентов, которыми владеет компания-цель;

3. Цена сделки зависит от размера компании-покупателя. В данном исследовании критерием выступала принадлежность компании к топ-20 Big Pharma.

Была получена модель следующего вида:

Из которой можно сделать вывод, о том, что для наращения стоимости бизнеса, поглощаемым фармацевтическим компаниям стоит уделять больше внимания стоимости нематериальных активов и количеству патентов, находящимся в их распоряжении. Также результаты анализа говорят о том, что крупные компании склонны переоценивать компании-цели.

Полученные в результате исследования выводы могут быть применимы для проведения экспресс-оценки стоимости фармацевтической компании в качестве потенциального объекта сделки слияния или поглощения.

В рамках исследования также были обозначены направления по повышению эффективности слияний и поглощений. Прежде всего, поглощающей компании следует критически оценивать ожидаемую синергию, так как часто ее величина оказывается неоправданно завышенной. Необходимо также учитывать вероятные издержки и негативные последствия от объединения, такие как потеря клиентов или трудности интегрирования компаний, различающихся особенностями бухгалтерского учета, производственного процесса, корпоративной культуры, что может привести к росту единовременных издержек. Важно проверить соответствие действительности представлений об уровне цен и ситуации на рынке, тщательнее оценить время, необходимое для получения синергии, и научиться эффективнее применять сравнительные показатели для снижения издержек. Особого внимания заслуживает подбор команды, проводящей интеграцию: знания профессионалов способны восполнить недостаток информации. Перечисленные рекомендации помогут покупателю повысить вероятность успешного исхода сделки.

Таким образом, в работе проведено исследование сущности и механизмов влияния слияний и поглощений на стоимость фармацевтических компаний, сформированы методические рекомендации для максимизации эффективности стратегии M&A. Следовательно, цель, поставленная в рамках данного исследования, достигнута, соответствующие задачи выполнены.

Перспективность применения данной работы заключается в дальнейшем усовершенствовании модели формирования стоимости поглощаемой фармацевтической компании путем включения большего числа факторов для повышения объясняющей способности модели.

Список литературы

1. Федеральный закон от 26.12. 1995 N 208-ФЗ (ред. от 05.04. 2013 "Об акционерных обществах" // Российская газета от 29 декабря 1995 г. № 248.

2. Боди Зви, Мертон Роберт. Финансы / пер. с англ. М. : Вильямс, 2007. 584 с.

3. Ван Хорн Д.К. Основы управления финансами. М. : Финансы и статистика, 2003. 800 с.

4. Владимирова И.Г. Интеграционные процессы как фактор развития предпринимательских структур в условиях глобализации экономики: диссертация д-ра экон. наук. - 2008.

5. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. - 2000. -№1. - С.30

6. Гвардин С.В. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России. СПб.: Питер, 2013. 194 с.

7. Глумсков В. Мировой фармацевтический рынок: состояние и тенденции // Эксперт Казахстан. - 2007. - №. 20. - С. 122.

8. Грязнова А.Г. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2008. 736 с.

9. Депамфилис Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании. М. : Олимп-Бизнес, 2007. 960 с.

10. Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. Экономический анализ слияний/поглощений компаний: научное издание. М. : КНОРУС, 2008. 448 с.

11. Есипов В., Маховикова Г. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2010. 512 с.

12. Ищенко С.М. Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний // Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера. - 2008. - Т. 8. - С. 81.

13. Качапкина Ю.В. Интеграция предпринимательских структур: направления и принципы. Интеграция как форма развития предпринимательских формирований // Российское предпринимательство. - 2010. - С. 48-52.

14. Молотников А.В. Слияния и поглощения. Российский опыт. М. : Вершина, 2006. 344 с.

15. Платонова Е.А. Тенденции развития мирового фармацевтического рынка : дис. - Изд. центр БГУ, 2012.

16. Рудык Н.Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов: Учебное пособие. М. : Дело, 2005. 218 с.

17. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля в России: слияния, поглощения и выкупы долговым финансированием. - М. : Финансы и статистика, 2002. 456 с.

18. Садовская Т.Г. Организационно-экономическое проектирование бизнеса наукоемких предприятий : учеб. пособие для вузов / Садовская Т.Г., Дадонов В.А., Дроговоз П.А., Попович Л.Г. М. : Изд-во МГТУ им. Н. Э. Баумана, 2011. 240 с.

19. Садовская Т.Г. Оценка стоимости бизнеса и синергетических эффектов при создании и реорганизации корпораций в современных условиях глобализации // Аудит и финансовый анализ. - 2011.- № 6.- С. 226-240.

20. Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: учебное пособие. СПб. : Изд-во СПбГУЭФ, 2009. 132 с.

21. Финансово-кредитный энциклопедический словарь/под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002. 1168 с.

22. Хусаинов З.И. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика // Корпоративные финансы. - 2008. - №. 1 (5). - С. 12-33.