Міжнародна інвестиційна діяльність

Коефіцієнт ціна/балансова вартість (price/book value ratio, PBR)

Цей коефіцієнт являє собою відношення поточної ринкової вартості акції до балансової вартості акції відповідно з останнім квартальним звітом:

Можливо, варто пригадати, що балансова вартість акції -- це відношення акціонерного капіталу до кількості акцій в обігу. А акціонерний капітал являє собою різницю між активами компанії та її зобов'язаннями, тобто по суті є «чистою вартістю» компанії -- гроші, які б залишилися акціонерам, якби компанію продали, а борги віддали.

Таким чином, коефіцієнт PBR c мірою того, наскільки ринок сплачує балансову вартість акції. Зрозуміло, що чим менший цей коефіцієнт, тим краще, але й у цьому випадку, як і у всіх раніше розглянутих, необхідно порівнювати PBR даної акції з PBR, середнім по галузі. Так, якщо для компаній важкої промисловості, що мають високу балансову вартість своїх основних фондів (будинки, споруди, машини і механізми, великі площі тощо), задовільним може бути значення PBR на рівні 1-3, а при значенні 5-6 акції цієї компанії

Можуть вважатися переоціненими, то для компаній, що працюють, наприклад, у сфері програмного забезпечення, успіх яких залежить у першу чергу від інтелектуальних активів, які не відображаються у балансовому звіті, цілком прийнятним може бути значення PBR на рівні 7-10 і навіть вище. При цьому значення PBR для акцій таких компаній на рівні 0,4-0,6 може навіть насторожувати інвесторів, наводячи їх на думку, що це “занадто гарне” значення PBR для акцій компанії програмного забезпечення і, можливо, причина криється в тому, що у компанії мають місце «нездорові» процеси і краще тимчасово утриматися від інвестування грошей в акції такої компанії.

Коефіцієнт поточної ліквідності (current ratio, (СR)

Поняття поточної ліквідності означає спроможність, компанії покривати свої щоденні витрати і виконувати короткострокові зобов'язання по мірі настання терміна їхньої сплати. Ця спроможність, у першу чергу, залежить від наявності у розпорядженні компанії достатньої кількості коштів

та інших ліквідних активів для своєчасної сплати своїх боргів і забезпечення поточних виробничих потреб. Мірою поточної ліквідності компанії с коефіцієнт по-

точної ліквідності (CR) і розраховується він так:

де оборотні активи - це такі активи, які передбачається перетворити на гроші у наступні роки;

поточні зобов'язання - зобов'язання, що підлягають сплаті в наступні роки.

Як і у вcix раніше розглянутих випадках, значення CR для кожної аналізованої акції варто порівнювати із середнім значенням для галузі. У загальному ж випадку вважається, що найкращий CR дорівнює 2 або дещо більше. Значення CR 4-6 може здатися, на перший погляд, дуже добрим показником того, що оборотні активи значно перевищують поточні зобов'язання. Таке високе значення CR свідчить про те, що активи компанії не використовуються з повною віддачею, а це, як правило, не влаштовує інвесторів, тому що не сприяє зростанню прибутків.

Показники ефективності менеджменту

Ці показники допомагають інвестору порівнювати спроможності досліджуваних компаній керувати наявними в їхньому розпорядженні активами.

Звичайно в літературі зустрічаються три показники ефективності менеджменту:

1. Показник рентабельності власного капіталу (Return on Equity, ROE). Іноді його називають також «норма прибутковості власного капіталу».

2. Показник рентабельності інвестицій (Return on Investment, ROI), або норма прибутковості інвестицій.

3. Показник рентабельності активів (Return on Assets, ROA), або норма прибутковості активів.

Показник ROE розраховується як виражене у відсотках відношення чистою прибутку компанії, тобто показник ROE відображає спроможність керівництва компанії керувати своїми активами або показує, який прибуток приносить компанії її акціонерний капітал.

Показник ROІ відрізняється від попередніх тим, що визначає спроможність керівництва компанії отримувати прибуток від керування не тільки власними коштами, але і коштами, вкладеними у компанію інвесторами на значний термін.

Показник ROA характеризує спроможність компанії отримувати прибуток із сукупних активів, що знаходяться в й розпорядженні, й обчислюється у такий спосіб:

Сукупні активи являють собою суму власних коштів, довгострокових інвестицій та короткострокових (не менше року) запозичень.

Загальне правило для інвесторів полягає у тому, щоб знайти компанію з високими показниками ROE, ROI й ROA і не інвестувати у компанії, у яких ці показники мають тенденцію до зменшення.

Коефіцієнт «Beta» (Я)

На відміну від проаналізованих показників, що є похідними від фундаментальних характеристик акцій, коефіцієнт Я є категорією технічного аналізу. Цей коефіцієнт характеризує ступінь відносної мінливості ціни акції у порівнянні з коливаннями всього ринку і розраховується за підсумками п'яти останніх років. Коефіцієнт «Beta» розраховується відносно індексу «Standard & Poor's - 500», тобто Я цього індексу приймається за 1. Так, якщо Я будь-якою акції дорівнює 0,8, це означає, що за останні 5 років щоразу, коли індекс S&P - 500 зростає на 10%, ця акція зростає тільки на 8%, але щоразу, коли індекс опускається на 10%, ця акція опускається усього на 8%. Якщо Я дорівнює 2, це означає, що при зростанні індексу S&P - 500 на 10%, ця акція зросла на 20% а при зниженні індексу на 10% - акція відповідно падала на 20%.

Коефіцієнт Я допомагає інвестору підібрати акції відповідно до поставлених інвестиційних цілей. Агресивні інвестори, що здатні на ризик заради отримання високого прибутку, будуть, підбирати акції з високим значенням Я . Інвестори, чия ціль полягає у збереженні капіталу і забезпеченні його помірного зростання, будуть підбирати акції зі значенням Я, меншим або рівним 1

Крім того, існує загальне правило, відповідно до якого при очікуваному зростанні ринку інвестори купують акції з високим значенням Я, а при очікуваному зниженій ринку - акції з низьким значенням Я.

2.1.4 Стратегії інвестування у звичайні акції

У попередніх параграфах ми декілька разів наголошували на тому, що інвестор вибирає акції у відповідності зі своїми інвестиційними цілями. По суті, усі ці цілі зводяться до трьох основних:

1. Збереження капіталу.

2. Накопичення капіталу.

3. Одержання поточного прибутку.

Для досягнення цих цілей інвестори вдаються до різноманітних стратегій. До таких стратегій відносяться:

- стратегія довгострокового володіння;

- стратегія отримання високих прибутків на інвестований капітал;

- стратегія довгостроковою зростання інвестицій;

- агресивне керування портфелем акцій;

- стратегія спекуляції.

Стратегія довгострокового володіння

Цю стратегію використовують інвестори, основною ціллю яких с збереження інвестованого капіталу. Кошти розміщуються тільки у високоякісні акції, що циркулюють на ринку не менше 15-20 років і мають бездоганну репутацію. Ці акції купуються на значний термія - більш 10 років. Велика частина прибутку, одержувана у вигляді дівідендиих виплат, використовується для поповнення інвестиційного портфелю такими ж надійними або тими ж самими акціями. Така стратегія часто застосовується різними пенсійними фондами.

Стратегія отримання високих прибутків на інвестований капітал

Цю стратегію використовують інвестори, що використовують акції як джерело поточного прибутку. Для них істотне значення має саме надійний потік дивідендів. Для цього вони купують надійні і високоприбуткові акції. Оскільки основною ціллю інвесторів, що діють у рамках даної стратегії, с одержання високого і стабільного прибутку на інвестований капітал, зовсім не обов'язково, щоб акції мали значні відсотки зростання. Головне - надійність акцій і високий дивідендний прибуток.

Стратегія довгострокового зростання інвестицій

Дана стратегія припускає більш, високий ступінь ризику в порівнянні з двома попередніми, а також достатньо високу торгову активність, що полягає в досить великій кількості угод.

Використовуються акції значних, надійних компаній, що постійно зростають. Портфель акцій періодично переглядається, і змінюється його склад - купуються нові багатообіцяючі акції і продаються ті, потенціал яких, на думку інвестора, у значній мірі вичерпаний.

Дивіденди у цій страгеїії розглядаються як додаткове джерело прибутку, тому що по багатьом акціях зростання вони взагалі не виплачуються.

Агресивне керування портфелем акцій

Агресивне керування портфелем акцій дуже подібне до стратегії довгострокового зростання інвестицій. Різниця полягає у часових рамках. Якщо інвестиційний обрій попередньої стратегії складає 2-3 року, то при даній стратегії інвестор планує одержати такий же прибуток за 8-10 місяців. Відповідно це накладає великі вимоги на інвестора. Він повинен присвячувати багато часу аналізу ринку й акцій, постійно стежити за станом економіки, розуміти інвестиційний процес, мати відповідні індивідуальні навички.

Набір інвестиційних інструментів, що використовуються при роботі як за цією стратегією, так і за стратегією довгострокового зростання інвестицій, аналогічний - прибуткові акції зростання, оборонні акції, але торгова активність на порядок вища.

Стратегія спекуляції

Найбільш ризикована стратегія, яка може принести як фантастичний прибуток, так і катастрофічні збитки, аж до повної о розорення. Це скоріше гра, а не інвестування, тому що процес аналізу компаній і ринку відходить на другий план, а іноді й і зовсім відсутній. На перший план виходить знання ринкової психології, власна психологічна усіалешсть і холоднокровность, а також уміння застосовувати деякі методи технічного аналізу.

З розвитком Інтернета у останні роки (1999 -2002) багато інвесторів отримали прямой доступ до торгівлі на американських біржах і в системі NASDAQ, у зв'язку з чим гак званий «дэйтрэндінг» набув великої популярності, тобто метод торгівлі, при якому інвестори «ловлять» зміну курсу акцій на 0,15- 0,25 долара. Таким чином, за один торговий день інвестор може провести декілька десятків операцій з купівлі-продажу акцій. Якщо в кого-небуді, хто читає ці рядки, виникло гостре бажання спробувати «дэйтрэндінг» на собі, ми настійно рекомендуємо спочатку поторгувати «віртуально» (це дозволяють інтернет-сайти) не менше півроку і вже потім ще раз, запитати себе, «а чи варто мені цим займатися?».

2.2 Міжнародний ринок облігацій

2.2.1 Сутність та види облігацій

Аналізуючи інвестиційний процес, неможливо обминути поняття «облігації». У країнах із розвинутою економікою слово «інвестиції» сприймається майже як синонім слова «облігаціі». У США, наприклад, ринок облігацій за своїм масштабом у декілька разів перевищує ринок акцій. Приблизно 80% загального обсягу корпоративних фінансів за останні декілька років були отримані за допомогою облігацій.

Зниження процентних ставок і наявність негативних тенденцій на фінансовому ринку США у 2000-2002 роках стали одними з основних чинників, що забезпечили високу привабливість ринку облігацій. За даними Bond Market Association, обсяг емісії нових облігацій тільки за один перший квартал 2001 року досяг 960,9 млрд доларів, значно перевищивши показник за аналогічний період 2000 року, рівний 643, 2 млрд доларів. Загальна вартість боргових зобов'язань, що знаходяться в обігу у США на 31 березня 2001 p., склала 17,9 трильйонів доларів, що є свідченням того, що ринок облігацій є одним із ключових частин американської економіки. Для порівняння скажемо що, наприклад, у 1998 році ця цифра складала 4,03 трильйона доларів, а в 1970 - усього 503 млрд доларів.

Незважаючи на різноманітність існуючих типів облігації, усим їм властива одна загальна якість - формально вони являють собою боргові зобов'язання, або, простіше кажучи, боргові розписки, у яких емітент облігацій зобов'язується повернути запозичену суму в заздалегідь визначений термін. Крім того, за користування цими грошима емітент облігацій виплачує їхньому утримувачу винагороду за фіксовою процентною ставкою за час всього терміна володіння облігаціями. Стосовно до облігацій загальна сума, що підлягає поверненню, звичайно називається або «основною сумою позики», або «номінальною вартістю». Дату повернення позики також називають «датою погашення», ставку відсотка по облігації називають «купоном», а період, протягом якого облігація має ходіння, називають «терміном обігу».

Купуючи акції корпорації, інвестор стає частковим співвласником бізнесу цієї корпорації. Якщо корпорація процвітає, утримувач й звичайних акцій має дохід від зростання ринкових цін на ці акції, від можливого підвищення дивідендних виплат, що, з одного боку, безумовно, добре. Але з іншого боку, ставши співвласником бізнесу, утримувач простих акцій бере на себе ризик, пов'язаний із можливими невдачами у бізнесі даної компанії. При погіршенні економічної ситуації акції компанії можуть знизитись в ціні, може бути припинена виплата дивідендів і, нарешті, компанія може просто збанкрутувати (як це було характерно для 2000 і 2002 років).

У цьому випадку утримувачі звичайних акцій не одержують ні копійки, поки не буде зроблений повний розрахунок із утримувачами облігацій, привілейованих акцій.

Коли інвестор купує облігації корпорації, він фактично кредитує цю корпорацію коштами на визначений період часу за фіксованою процентною ставкою. Утримувач облігацій не бере участі у прибутку корпорації і може розраховувати тільки на повернення основної суми позики і щорічну сплату відсотків за фіксованою ставкою. Якщо інвестор купив облігації компанії, акції якої сьогодні торгуються, скажімо, по $10 за штуку, а через рік ця компанія стане процвітати і її акції будуть торгуватися, наприклад, пo $200 за акцію, то утримувачі простих акцій стануть у 20 разів багатішими, ніж рік тому $ 200 : $10 = 20, а утримувач облігацій не одержить жодного цента від такого приросту! Але з іншого боку, у випадку невдачі в бізнесі компанії, облігаціями якої володіє інвестор, з ним розрахуються в першу чергу.

Облігації відносяться до інвестиційних інструментів «із фіксованою прибутковістю», тому що прибуток, який буде приносити облігація, фіксується в момент продажу облігації. Для зручності ринок облігацій ділиться на 4 основних сегмента, кожиші із яких відповідає емітенту, що випустив боргові зобов'язання:

1. Казначейство CШA.

2. Урядові відомства.

3. Муніципалітети.

4. Корпорації.

У деяких підручниках можна зустріти ще п'ятий і шостий види - це відповідно фінансові інститути і зобов'язання іноземних урядів.

Облігації Казначейства США (урядові облігації)

Це найбільш відомий вид облігацій, які випускаються Казначейством США з термінами погашення від 3 місяців до 30 років. Всі облігації Казначейства США мають вищі рейтингові оцінки, тому що грунтуються на довірі до адміністрації США. В даний час випускається 3 основних види державних цінних паперів.

1. Казначейські векселя (treasury bills), які маюіь термін погашення від 3 місяців до 1 року і номінальну вартість від 1000 доларів і вище. Вони являють собою безпроцентні папери, що продаються нижче їх номінальної вартості. Коли настає термін погашення, міністерство фінансів викуповує їх по повній номінальній вартості.

2. Державні казначейські папери (treasury notes), що мають термін погашення від 2 до 10 років і випускаються вартістю від 1000 доларів і вище. Відсотки по ним виплачуються кожні півроку за фіксованою заздалегідь визначеною ставкою.

3. Казначейські облігації (treasury bonds), які мають термін погашення від 10 до 30 років і мінімальну вартість також 1000 доларів. Відсотки виплачуються раз у півріччя за заздалегідь визначеною фіксованою ставкою. Казначейські зобов'язання всіх названих видів дають можливість отримання ряду податкових переваг. Прибутки від цих паперів обкладаються федеральним податком, але не підлягають оподаткуванню на рівні штатів і муніципалітетів.

Облігації урядових відомств

Це боргові цінні папери, що випускаються різними відомствами й урядовими органами США. Ці облігації не є зобов'язаннями Казначейства США і чисто технічно не повинні розглядатися в тій же якості, що і казначейські зобов'язання (хоча фактично їх рівень надійності практично такий же). Важливою особливістю цього виду облігацій є те, що вони звичайно забезпечують більш високий рівень прибутковості, ніж казначейські облігації, і це дозволяє інвестору збільшувати прибутки практично без підвищення ступеню ризику. Незважаючи на те що облігації урядових відомств не с прямими зобов'язаннями Уряду США, усі вони розглядаються як «моральні» зобов'язання Уряду США. Кошти, які надходять від продажу цих паперів, ідуть на фінансування різноманітних напрямків державної політики у сфері житлового будівництва, освіти, сільського господарства тощо. Можливість того, що Конгрес США допустить невиконання зобов'язань за такими облігаціями мізерно мала і практично дорівнює нулю.

У числі найбільш активних емітентів зобов'язань федеральних агентів варто назвати:

1. Federal National Mortgage Association, FNMA (Fannie Mae) - найбільший інвестор у сфері житлового іпотечного кредиту в США, основна мета цієї компанії полягає в забезпеченні ліквідності іпотечного ринку. Прибутки від цих паперів оподатковуються.

2. Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC (Freddie Mac) - метою компанії є забезпечення доступу до житлового іпотечного кредиту і стабілізація вторинного ринку іпотек. Прибутки від цих паперів також оподатковуються.

3. Federal Home Loan Bank System, FHLB (Home Loan) - метою банка є забезпечеїшя фінансової підтримки власного житла. Папери FHLB не підлягають оподаткуванню з боку штатів і муніципальних органів.

4. Federal Farm Credit Bank, FFCB (Farm Credit) - метою банкa є надання кредитів сільськогосподарської індустрії на умовах конкурентоспроможних відсоткових ставок. Прибутки від цих паперів не підлягають оподаткуванню з боку штатів і муніципальних органів.

5. Government National Mortgage Association, GNMA, (Ginnie Mae) - метою асоціації є іпотечне кредитування. Прибутки від цих паперів повністю оподатковуються.

6. Student Loan Marketing Association, SLMA (Sallie Mae) - федеральне агентство, що знаходиться в повній власності держави, метою якого є забезпечення кредитів для одержання освіти. Його зобов'язання не підлягають оподатковуванню у більшості штатів, крім Пенсильванії, Массачусетса, Теннессі, Місіссіпі.

7. Tennesee Valley Authority, TVA - федеральне агентство, що знаходиться в повній власності держави, меюю якого є розробка ресурсів регіону Теннессі. Прибутки від облігацій цього агента не підлягають оподаткуванню з боку штатів і муніципальних органів.

Муніципальні облігації

Муніципальні зобов'язання (municipal bonds або muni's) емітуються штатами, округами, містами і звичайно впускаються номіналом 5000 доларів. Надходження від продажу муніципальних зобов'язань використовуються для будівництва й експлуатації численних глобальних споруд, таких як школи, лікарні, дороги, стадіони та ін. Існує 2 види муніципальних зобов'язань:

- загальні зобов'язання (General Obligation, GO);

- дохідні облігації (Revenue Bonds).

Перші забезпечуються гарантією влади штату або муніципалітету, що володіють повноваженнями щодо збирання податків. Другі забезпечуються прибутком, який одержують від реалізації конкретних проектів, що фінансуються за рахунок розміщення облігацій.

Щоб визвати інтерес інвесторів до муніципальних облігацій, відсотки прибутку по яким невисокі, федеральний уряд дозволяє урядам штатів і місцевим органам керування, продавати боргові зобов'язання, відсоток по яким звільняється від обкладання федеральними податками. Уряд штатів і місцеві органи керування можуть також звшьнити свої боргові зобов'язання від обкладення податками штатів і місцевих податків. Таким чином, хоч вони і виплачують по своїх облігаціях невисокі відсотки, для інвесторів такі облігації можуть принести значно вищий прибуток за інвестиційних інструментів із фіксованим прибутком.

Корпоративні облігації

Корпоративні зобов'язання, відомі як «согрorates», випускаються як відкритими акціонерними, так і приватними компаніями. Розрізняють 5 основних типів емітентів корпоративних зобов'язань, що представляють різноманітні сектори економіки:

1. Комунальні компанії.

2. Транспортні компанії.

3. Індустріальні компанії.

4. Фінансові компанії.

5. Багатопрофільні корпорації.

Відсотки по корпоративних облігаціях, як правило, виплачуються один раз у півріччя. Облігації випускаються номіналом 1000 доларів і мають термін погашення в діапазоні від 1 до 30 років. У якості емітентів корпоративних зобов'язань, що мають ходіння на ринку США, можуть виступати не тільки компанії США, але й іноземні компанії. Надходження від продажу облігацій ідуть на фінансування коротко - і довгострокових проектів компаній - емітентів і можуть бути використані для виконання дуже широкого спектра завдань, включаючи придбання нового обладнання, покриття загальних операдійних витрат або фінансування угод злиття-поглинання.

По корпоративних облігаціях, як правило, виплачуються більш високі відсотки, ніж по всім раніше розглянутим відомим облігаціям, відносно них існує ризик того, шо компанія збанкрутує й оголосить дефолт по своїх боргових зобов'язаннях, на відміну, наприклад, від урядів країн, які при необхідності можуть просто надрукувати більше грошей.

Існує велика група корпоративних облігацій, відома як «високоприбуткові облігації». Є в них й інша, менш звучна, назва - «сміттєві». Це облігації, кредитна якість котрих нижче інвестиційного рівня, тобто «ВВ» і нижче - за класифікацією агентства «Slandard & Poor's» або «Ва» і нижче - за класифікацією агентства «Moody's» (більш докладно кредитні рейтинги бортових зобов'язань розглядаються в главі 3.2 цього посібника). Висока прибутковість «сміттєвих» облігацій компенсує інвесторам більш високий рівень ризику інвестування в ці папери.

Єврооблігації

Термін єврооблігації (eurobond) в широкому розумінні застосовується для облігацій, що розповсюджуються за кордонами країниемітента або країни в валюті якої указаний номінал. Таким чином, облігація, що емітується американською корпорацією з номіналом в ієнах (або доларах США) і продасться в Германії, г єврооблігацією. Україна с активим учасником процесу емісії євро облігацій.

2.2.2 Ключові показники при оцінці облігацій

Існує ряд ключових показників, характерних для усіх видів облігацій, які необхідно старанно вивчити будь-якому інвестору перед тим, як вкладати свої кошти у конкретні бортові зобов'язання.

Це номінальна вартість облігацій, її ринкова ціна, купонна ставка і прибутковість, дата погашення, умови дострокового викупу і кредитна якість. У сукупності ці чинники дозволять інвестору оцінити реальну вартість конкретної облігації і вирішити, в якій мірі даний вид капіталовкладення відповідає його інвестиційним цілям.

Почнемо розгляд ключових показників із розгляду трьох базових параметрів:

- номінальної вартості;

- купонної ставки;

- дати погашення.

Номінальна вартість - це сума грошей, яку одержить інвестор, коли облігація буде погашена. Це означає, що суб'єкт, який продав боргове зобов'язання, поверне початкову суму позики, що називається основною сумою позики. Як було визначено вище, номінальна вартість корпоративних облігацій звичайно складає $1000, у той час як номінал урядових зобов'язань може бути значно вищим.

Ставка купона, або номінальний прибуток, -- це ті суми грошей, які утримувач облігацій буде регулярно одержувати. Ставка купона виражається у відсотках від номінальної вартості Так, якщо номінальна вартість облігації складає $1000, а ставка купона по ній дорівнює 10%, то власник цієї облігації буде одержувати $100 щорічно. У облігації також зазначено, коли виплачується купонний прибуток, - щомісяця, щокварталу, один раз у півроку або один раз нарік.

Дата погашення - це день, коли емітент повинен повернути позикодавцю основну суму боргу. Після того як позичальник виплатить основну суму боргу, він більше не зобов'язаний робити процентні виплати. Іноді компанія вирішує «відізвати» свої боргові зобов'язанні. Це означає, що вона повертає своїм позикодавцям їхні гроші до дати погашення облігації. На всіх корпоративних облігаціях зазначається, чи є можливість дострокового відкликання і як рано може відбутися це дострокове відкликання облігації федерального уряду не можуть бути відкликані, у той час як облігації урядів штатів або місцевих органів влади можуть бути відкликані раніше офіційної дати погашення.

Прибутковість і ціна облігації. Прибутковість облігації розраховується діленням річного процентного прибутку на поточну ринкову ціну облігації. Так, якщо поточна ціна облігації складає $1000 і вона приносить $50 процентного прибутку на рік, то ії поточна прибутковість складатиме:

$50/$1000 х 100% = 5%.

Нові облігації випускаються з процентними ставками, рівень яких диктує поточна протезована економічна ситуація. Прибутковість, що інвестор очікує від облігацій, які вже в обіїу на відкритому ринку, повинна бути проведена відповідно до змін процентних ставок для зберігання конкурентоспроможності і привабливості облігацій для інвесторів (мова йде про процентну ставку по довгостроковим кредитам). Оскільки виплата відсотка протягом усього кредиту обертання облігації здійснюється по фіксованій ставці, «приведення у відповідність» здійснюється шляхом зміни ринкової ціни облігації. Ціни на облігації коливаються відповідно до змін відсоткової ставки по довгострокових кредитах, тому облігація може продаватися за ціною, що перевищує або становить нижче її номінальної вартості, у залежності від того, яка зараз процентна ставка. Якщо інвестор планує утримувати облігацію до дати її погашення, то його не буде цікавити зміни в часі ринкової ціни облігації, тому що йому гарантована виплата її номінала у день погашення цієї облігації. Проте, якщо інвестор планує продати облігацію до дати її погашення, то він буде змушений продати її за поточною розрахунковою ціною, що може значно відрізнятися від номінальної вартості паперу як у більший, так і менший бік.

Для наочності наведемо приклад. Припустимо, наприкінці 1980-х років Ви придбали облігації номіналом $1000 із ставкою купона 10% і датою погашення 31 грудня 2005 року компанії X. Ця облігація буде приносити Вам $100 щороку аж до 31 грудня 2005 року, коли Ви одержите основну суму в 1000 $. Тепер припустимо, що в 2003 році Ви усе ще утримуєте цю облігацію, у той час, як процентна ставка по довгострокових кредитах досягла 1,00%. Якби ця облігація випускалася сьогодні, вона б приносила не більш, як 20-30 $ на рік, а зовсім не $100. Відображенням факту падіння процентних ставок, у той час як ставка по облігації залишається постійною, буде те, що фактично, Ви зможете продати Вашу облігацію за ціною, що значно перевищує її номінал у $1000. Це пов'язано з тим, що в 2003 році інвестори будуть очікувати тільки 2-3% річної прибутковості і тому будуть готові заплатити премію за облігацію, що приносить 10% на рік. Таким чином, будь-які зміни рівня процентних ставок мають негайний передбачений вплив на ціни облігацій. Коли ринкові процентні ставки падають, ціни облігацій, що знаходяться в обігу, підвищуються таким чином, щоб прибутковість цих паперів приходила у відповідність до прибутковості нових випусків, що мають більш низький річний відсоток прибутку. І навпаки, у випадку підвищення ринкових ставок відбувається зниження цін раніше випущених облігацій, через те що їхня прибутковість підвішується до рівня, що відповідає прибутковості нових облігацій із більш високими ставками відсотка. Це відбувається з однієї причини: за інших рівних умов Інвестор ніколи не придбає існуючі облігації в іншого інвестора, якщо можна купити облігації нових випусків із подібними характеристиками, але рони забезпечать більш високий прибуток.

Прибутковість до погашення. Це один із найважливіших показників, який необхідно враховувати при ухваленні рішення про купівлю облігації, тому що він дає уявлення про реальну цінність паперів для інвестиційного портфеля.

При купівлі облігацій за номінальною вартістю її прибутконость до погашення дорівнює її поточній прибутковості й купонній процентній ставці, але якщо облігація придбавається з премією або дисконтом, її прибутковість до погашення буде менше або більше її поточної прибутковості.

При розрахунку прибутковості до погашення враховується сума всіх процентних платежів, які отримує інвестор з моменту купівлі паперу до терміна погашення, а також можливий збиток або приріст капіталу, який інвестор отримає при погашенні облігації, якщо ціна її купівлі і номінальна вартість не збігаються.

Таким чином, прибутковість до погашення є показником інвестиційної принадності облігацій, але при цьому не можна забувати про один дуже істотний момент, про право емітента на дострокове погашення облігацій,

Дострокове погашення. Дострокове погашення, або відкликання облігацій, означає, що емітент використовує своє право на їх вилучення з обігу раніше установленого терміна. Це право обумовлюється завжди ще в момент випуску облігацій, тому при купівлі інвестору варто поцікавитися цим питанням. Можливість дострокового погашення сьогодні передбачена у більшості випусків облігацій. Таке право дозволяє емітенту більш гнучко реагувати на зміни загального рівня процентних ставок на ринку. Наприклад, якщо компанія випустила облігації з 8%-вим купоном у період високих відсоткових ставок, а відсоткова ставка згодом знизились до рівня, при якому ті ж облігації могли б бути випущені з 5%-вим купоном, компанії вигідно реалізувати право дострокового погашення, відізвавши з обігу 8%-ві облігації і випустивши нові 5%-ві папери. Економія на щорічних відсотках може вимірюватися мільйонами доларів, тому в подібних випадках емітенти звичайно викуповують облігації, виплачуючи їхнім власникам додаткову премію понад номінальної вартості. Розмір премії, як правило, складає суму річного відсотка. Таким чином, 8%-ва облігація номінальною вартістю $1000 може бути відкликана за $1080. Після отримання грошей за відкликані облігації інвесторам надається менш приваблива можливість реінвестувати у більш дорогі інструменти з більш низькою прибутковістю. Подібний ризик називається ризиком реінвестування. Інвестори, що бажають знизити цей ризик, можуть отримувати безвідзивні облігації з фіксованою датою погашення, по яких не передбачена можливість дострокового вилучення з обігу. Прибутковість цього виду паперів, як правило, буває нижчою, ніж у облігацій із правом відкликання, зате смігент не може змусити утримувачів облігацій погасити їх до установленого терміна незалежно від зміни в рівнях процентних ставок.

Тому, як ми вже відзначили вище, перед тим як купувати облігації, інвестор повинен з'ясувати, чи містять умови продажу можливість дострокового погашення і, якщо містять, переконатися в тому, що він буде отримувати прибуток, розрахований на першу можливу дату дострокового погашення.

Кредитна якість облігацій. Облігації можуть мати різну кредитну якість (від казначейських зобов'язань, повністю гарантованих Урядом США, до облігацій із рейтингом нижче інвестиційного рівня, що розглядаються як спекулятивні («сміттєві» облігації)).

Випускаючи облігації в обіг, емітент зобов'язаний надати докладну інформацію про свій фінансовий стан і платоспроможність. Ця інформація міститься у проспекті емісії, проте на її підставі важко зробити висновок про те, чи будуть компанії або державні емітенти спроможні виплачувати регулярні процентні платежі через 5, 10, 20 або 30 років після емісії. На допомогу приходять рейтингові агентства, що визначають кредитні рейтинги облігацій під час емісії, їх «життєвого циклу». Рейтинг визначає можливість повернення позичальником основної суми позики і своєчасної виплати відсотків. Найвищими рейтингами є «ААА» (Standard & Poor's) і «Ааа» (Moody's Investors Service). Облігації з рейтингом категорії «ВВВ» (S & Р) або Baа (Moody's) і вище - вважаються облігаціями інвестиційного рівня; облігації з рейтингом категорії «ВВ» (S & Р) або «Ва» (Moody's) і нижче - вважаються облігаціями нижче інвестиційного рівня або високоприбутковими облігаціями. Якщо з тієї чи іншої причини агентство приймає рішення про перегляд рейтингу облігації, цей папір розміщується у спеціальному списку.

Більш докладно рєйтингова шкала цих двох агентів й інші, пов'язані з цим питаним, будуть розглянуті нижче у окремій главі.

2.3 Депозитарні розписки --інструменти міжнародного інвестування

2.3.1 Основні поняття і переваги програм депозитарних розписок

Іноземний емітент, що має намір продати свої цінні папери у Сполучених Штатах Америки, повинен обрати спосіб здійснення нікого проекту. Право США дозволяє:

- випустити свої цінні папери у Сполучених Штатах Америки у формі американських акцій (American shares);

- брати участь у проекті випуску американських депозитарних розписок. Цінні папери іноземного емітента, випущені в іншій формі, не допускаються в обіг на фондовому рийку США.

Випуск американських акцій - найбільш складний і дорогий для іноземних компаній спосіб виходу на ринок США. Такий емітент повинен повністю відповідати вимогам американського права до реєстрації емісії, розкриття інформації про компанію, в також статутному капіталу і фінансовій звітності. Бум інтересу учасників американського фондового ринку до ADR прийшовся на початок 90-х років, коли падіння процентних ставок в Америці змусило американських інвесторів почати пошуки більш ефективних способів вкладання своїх коштів, зокрема, у компанії країн, що розвиваються. Загальна кількість ADR, зареєстрованих американською Комісією з цінних паперів і фондових бірж, за період з 1990 по 1994 рік зросла приблизно на 30%, що дозволяє зробити висновок про значні перспективи розвитку цього виду цінних паперів і про високий інтерес, що виявляють інвестори до акцій іноземних компаній (рис. 1).

Але не дивлячись на це, практика застосування цих цінних паперів з кожним роком поширюється. Вони активно використовуються закордонними емітентами при злиттях, придбаннях одними компаніями інших, при зміні структури капіталів компаній і навіть для реструктуризації боргових зобов'язань держав.

Під депозитарною розпискою право США розуміє випущений аме риканським депозитарієм сертифікат, що підтверджує право власності на визначену кількість депозитарних акцій (американських депозитарних чи глобальних депозитарних розписок), які у свою чергу падають право власності на визначену кількість цінних, паперів іноземного приватного емітента.

Рис. 1. Відсоткові.співвідношення участі країн у всіх програмах депозитарних розписок за станом на першу половину 1998 poку

Так, одна американська депозитарна розписка може підтверджувати право на п'ятдесят американських; депозитарних акцій, що у свою чергу надає право власності на п'ятсот акцій іноземного приватного емітента. Терміном «депозитарна розписка» позначають як «американські депозитарні розписки» (american depositary receipt»), так і «глобальні депозитарні розписки» («global depositary receipt»). Різниця між ними полягає у тому, що американські депозитарні розписки продаються тільки на біржовому і позабіржовому ринках США, а глобальні депозитарні розписки можуть продаватися поза ринком США. Прикладом глобальних депозитарних розписок с британські «American Master Global Depositing Receipts» і «European Master Global Depositary Receipts».

Депозитарні розписки випускаються американським комерційним банком-депозитарісм («Depositary») під цінні папери іноземного (для США) емітента. Останні відповідно депонуються у банку-кореспонденті депозитарію (як правило, це «банк-утримувач»). Кожен проект депозитарних розписок вимагас участі у ньому одного чи більше банків, що зберігають цінні папери емітента, на які американський депозитарій випускає депозитарні розписки.

Окремі депозитарії використовують як утримувачів свої підрозділи за межами США, інші реалізують проекти депозитарних розписок із залученням кваліфікованих банків-утримувачів, які знаходяться у країні емітента. Так, в Україні це - голландський банк ING Barings і йоі о основний партнер Bank of New York. Функціями банка-утримувача є: отримання цінних паперів емітента на збереження; збереження цінних паперів; доставка цінних паперів банком, що визначаються депозитарієм. Банк-утримувач діє на підставі угоди з

депозитарієм (Custodian Operating Letter for American Depositary Receipt) і несе відповідальність перед ним. На ринку України, як і Росії, депозитарієм є Bank of New York, що займає поки ще монопольне положення у наданні цих послуг чи «custodian», що знаходиться в країні емітента. Банк-депозитарій діє відповідно до депозитарного договору, сторонами якого, як правило, є депозитарій, емітент і всі особи, що в той чи інший час є власниками депозитарних розписок. Утримувач здійснює свої функції на підставі договорів і депозитарієм («Custodian Operating Letter for American Depositary Receipts»). Власник депозитарних розписок може в будь-який час обміняти їх на депоновані цінні папери іноземного емітента.

Якщо тип проекту не обмежує обіг депозитарних розписок, перехід права власності на них за згодою здійснюється у книгах депозитарія («books of depository») у порядку, аналогічному для угод з американськими цінними паперами. Депозитарні розписки зручні для інвесторів не тільки за рахунок легкості укладання угод по них, а і тому що вони також забезпечують отримання у визначений термін дивідендів і інших платежів у доларах США. Власники депозитарних, розписок добре проінформовані про емітента і його фінансовий стан, вони можуть голосувати цінними паперами іноземної компанії, Не залишаючи меж США. Крім того, володіння депозитарними розписками забезпечує для інвестора зниження рівня податків.

Для українських емітентів програми депозитарних розписок дозволяють:

1) залучити іноземний капітал для вирішення стратегічних завдань, що ставляться перед компаніями;

2) у залежності від конструкції проекту одержати можливість продати свої цінні папери не тільки у США, але і на фондових ринках інших країн («global offering»), включаючи (якщо тип проекту це дозволяє) допуск до лістингу на фондових біржах інших країн;

3) у залежності від типу проекту мати можливість:

а) лістингу своїх цінних паперів на Нью-Йоркській фондовій біржі (New-York Stock Exchange (N YSE)), Американській фондовій біржі (American Stock Exchange (AMEX)) і на інших фондових біржах США, в Автоматичній системі котирування національної асоціації ділерів цінних паперів (NASDAQ);

б) включати свої цінні папери в Дисплейну службу NASDAQ або у «рожеві сторінки» («pink sheets») Національного бюро котирування Комерційного клірингового будинку;

4) якщо емітент планує продавати свою продукцію на ринку США чи на іншому ринку, де здійснюється продаж його депозитарних розписок, збільшити інтерес до товарів компанії за кордоном;

5) підняти ціну своїх цінних паперів на українському фондовому ринку;

6) диверсифікувати ризики інвестування.

«Порядком продажу пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, створених у процесі приватизації, що належать державі, у виді депозитарних розписок на міжнародних фондових ринках», затвердженим Постановою Кабінета Міністрів України від 21.07.99 р. №1320, визначений перелік відкритих акціонерних товариств і розмір державних пакетів акцій, що піддягають продажу у виді депозитарних розписок на міжнародних фондових ринках, який узгоджусться з Кабінетом Міністрів України. Пакет акцій не повинен перевищувати 10 відсотків статутного фонду відкритого акціонерного товариства.

Таблиця 2

Депозитарні розписки українських компаній

Фонд державного майна України в десятиденний термін із дня узгодження зазначеного переліку направляє в Антимонопольний комітет інформацію про розмір пакетів акцій, що пропонуються на продаж, а також про іноземного депозитарій установі, що здійснює випуск депозитарних розписок на акції товариства.

На той час цілий ряд вітчизняних підприємств провели емісію депозитарних розписок.

Здійснення проекту випуску депозитарних розписок українським емітентом

Проведення бізнес-аналізу. До початку реалізації проекту випуску депозитарних розписок емітенту необхідно провести аналіз його перспективності. Для цього він може звернутися до послуг міжнародного інвестиційного банку. Якщо ж результати попереднього дослідження були позитивними, емітент звертається в іноземну юридичну фірму для проведення консультацій у процесі здійснення проекту (в Україні такою юридичною особою є Baker McKenzie). Також відбувається вибір банку-депозитарію й аудиторської фірми.

Початок підготовки документації для емісії депозитарних розписок. Після того як закінчено формування робочої групи і прийнято рішення про проведення програми, починається підготовка документації для проектів емісії депозитарних розписок. Ця документація містить вивчення й узагальнення фінансових і виробничих даних про емітента. Крім того, починається розробка документів по формах Комісії з цінних паперів США.

Узгодження з інвесторами структури й обсягу емісії. На цій стадії проекту емітент і учасники робочої групи починають підготовку зустрічей з інвесторами. Крім того, продовжується проведення бізнес-плану і готується документація за програмою депозитарних розписок, включаючи обговорення сторонами попередніх умов депозитної догоди і вибір утримувача. Відбувається узгодження структури й обсягу емісії.

Вибір андерайтерів. При вдалій взаємодії всіх учасників робочої групи ця стадія проведення проекіу депозитарних розписок припадає на п'ятий - шостий місяці після його початку. На цій стадії вносяться останні зміни у документи і форми Комісії з цінних паперів США, а також завершується підготовка бізнес-аналізу. Після цього остаточні версії документів направляються в Комісію.

Завершення проекту. На цій стадії відбувається реєстрація документів Комісією з цінних паперів США, проходять вирішальні зустрічі з інвесторами, укладається депозитарний договір. Також визначається ціна емісії і починаться первинне розміщення депозитарних розписок.

2.3.2 Схема випуску депозитарних розписок

Схема, яка функціонує в Україні, суттєво не відрізняється від схем випуску депозитарних розписок, прийнятих у інших країнах.

У даний час вироблена така схема випуску розписок на ЦП українських емітентів (див. рис. 2):

Рис. 2. Схема випуску негарантованих депозитарних розписок

1. Іноземний інвестор дас доручення свосму брокеру на придбання депозитарних розписок.

2. Брокер інвестора дає розпорядження українському брокеру на придбання еквівалентної кількості акцій на внутрішньому ринку (між ними укладається договір купівлі-продажу).

3.Український брокер купує акції компанії на внутрішньому і реєструє їх у реєстрі акціонерів на своє ім'я.

4. Український брокер укладає з утримувачем договір про відкриття йому рахунка ЦП. Утримувач відкриває йому у своїй системі рахунок ЦП.

5. Український брокер реєструє в реєстрі акціонерів придбані акції на номінальне ім'я зберігача.

6. На підставі виписки із реєстру про знерухомлення ЦП україського брокера зберігач зараховує ці папери на рахунок брокери и ЦП у своїй системі.

7. Український брокер дає розпорядження утримувачу перевести папери зі свого рахунка на рахунок банку-депозитарію, відкритий в утримувача.

8. Утримувач зараховує акції на рахунок банку-депозитарію і повідомляє його про це.

9. Банк-депозитарій випускає розписки і передає їх на рахунок брокера інвестора у кліринговій системі (DTC, Euroclear, Cedel).

10. Клірингова система зараховує розписки на рахунок брокера.

Типи проектів випуску депозитарних розписок. Проекти випуску американських депозитарних розписок можуть бути гарантованими і негарантованими («sponsored and unsponsored»). Перші проводяться з ініціативи і при активній участі іноземного емітента, у той час як інші цього не вимагають.

Типи проектів випуску депозитарних розписок розрізняють:

- за можливістю торгівлі на біржовому і позабіржовому ринках США;

- за правами і обов'язками емітента, депозитарія й інвестора, які купили депозитарні розписки;

- за вимогами до реєстрації депозитарних розписок.

Негарантовані проекти випуску американських депозитарних розписок

Негарантовані АДР -- не ініціюються і не контролюються емітентом. Як правило, вони проводяться брокером у відповідь на вимоги інвесторів, проте можуть також ініціюватися інвестиційним банком. Брокер виступає у ролі маркет-мейкера щодо емісії і працює разом з американським банком, що, виступаючи як депозитарій, здійснює випуск депозитарних розписок. Депозитарій і емітент спільно подають заявку відповідно до Правила 12g 3-2 (b)y Комісію з цінних паперів США з проханням про звільнення від вимог повної звітності (відповідно до Закону «Про цінні папери і біржі» 1934 p.).

Оскільки АДР негарантовані -- проекти звільняються від повної звітності. У США ними можна торгувати тільки на позабіржовому ринку, а котуватися вони можуть тільки у “рожевих сторінках” (списку акцій і їхніх цін ця позабіржовому ринку). Єдина вимога Комісії з цінних паперів США - це надання в Комісію інформації, що публікуєтеся емітентом на батьківщині. Це обумовлено ситуацією, коли інвестор вимагає якнайбільше інформації про іноземну компанію, акції якої він збирається придбати за допомогою депозитарних розписок, адже він дійсно ризикує, вкладаючи власні кошти.

Гарантовані проекти депозитарних розписок

Існує кілька типів гарантованих АДР-проектів, що відрізняються за ступенем залучення до них емітента і розкриття ним інформації про себе.

Гарантовані проекти депозитарних розписок першого рівня. Даний тип проектів на сьогоднішній день є найбільш популярним серед українських емітентів. Це обумовлено, по-перше, тим що він є найдешевшим у порівнянні з іншими проектами, і по-друге, у процесі виконання такого проекту до емітента ставляться найменші вимоги щодо розкриття інформації про себе. Багато емітентів починають саме з цих програм перед тим, як перейти до більш складного рівня.

Першим кроком компанії на шляху проведення проекту депозитарних розписок першого рівня є реєстрація проекту за Законом США 1933 року «Про цінні напери» за формою Ф-6, Також у Комісію з цінних паперів США подасться заява емітента з проханням звільнити його від реєстрації і звітності за Законом США 1934 року «Про цінні папери і біржі» відповідно до Правила 12g 3-2 (b).

Депозитарій і емітент підписують депозитну угоду, як правило, після отримання такого звільнення і реєстрації проекту депозитарних розписок відповідно до Закону 1933 року за формою Ф-6. Після того, як ця форма буде зареєстрована Комісією, депозитарій отримує право випустити депозитарні розписки під депозит цінних паперів іноземного емітента, які були куплені на вторинному ринку.

Гарантовані (лістингові)депозитарнір розписки другого рівня. Де позитарні розписки цього типу включаються в лістинг на одній чи декількох американських фондових біржах чи систему позабіржової торгівлі NASDAQ.

Для реєстрації проекту за Законом 1933 року використовується форма

Ф-6. Частини таких даних повинна відповідати американським принципам фінансової звітності (GAAP) та Інструкції S-Х.

Гарантовані депозитарні розписки третього рівня. Іноземний емітент із метою збільшення капіталу компанії може здійснити:

а) приватне розміщення депозитарних розписок за Правилом 144-А з пропозицією цінних паперів кваліфікованим інституційним покупцям (кваліфікованим інституційним покупцем вважається юридична особа, що володіє цінними паперами на суму 100 мільйонів доларів);

б) публічне розміщення депозитарних розписок;

в) міжнародне (глобальне) розміщення депозитарних розписок із приватною чи публічною пропозицією цінних паперів заново випущених у США.

Депозитарні розписки, що розміщаються опрелюднено, можуть бути в лістингу Нью-Йоркської фондової біржі, Американської фондової біржі та на інших фондових біржах США. Можливий їх обіг і у NASDAQ.

У програмах депозитарних розписок третього рівня, як і в інших гарантованих проектах, депозитний договір укладається після їх реєстрації у Комісії.

Необхідність дослідження компанії. Українські емітенти повинні бути готові до того, що їхні закордонні партнери по проекту американських розписок будуть проводити дослідження їхнього статуту й інших документів, включаючи фінансові звіти і рішення по судових справах. Як правило, підготовка і вивчення таких документів займають кілька місяців. Банк-депозитарій, фінансові консультанти й андерайтери проводять це дослідження для того, щоб уникнути відповідальності згідно з американським законодавством про цінні папери.

По всіх типах проектів депозитарних розписок емітенту необхідно пройти стандартні процедури, що забезпечують вірогідність даних про нього. До таких процедур відноситься:

- надання емітентом всебічної інформації про себе (включаючи фактори можливого ризику, опис і аналіз структури управління, що вичерпує звіт про господарську діяльність, фінансову звітність по стандартах GAAP та ін.);

- проведення зустрічей з керівництвом компанії і незалежними аудиторами;

- перевірка документації компанії (включаючи ліцензії, патенти та ін.);

- одержання гарантії незалежного аудитора, що свідчить про те, що інформація у проспекті емісії підготовлена вірно і немає підстав вважати її недійсною.

Як показує практика, чітке виконання цих вимог підвищує авторитет іноземних емітентів на закордонних фінансових ринках і значно знижує ризик виникнення відповідальності інвесторів у випадку будь-яких порушень відповідно до американського законодавства.

2.3.3 Державне регулювання і контроль за забезпеченням обліку акцій українських емітентів, на які випущені депозитарні розписки

Державне регулювання і контроль за забезпеченням Національним депозитарієм України й іншими депозитарними установами України обліку акцій українських емітентів, на які випускаються депозитарні розписки, відповідно до вимог національного законодавства здійснюється Державного комісією з цінних паперів і фондового ринку згідно з Законом України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні».

З метою організації моніторингу з продажу пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, створених у процесі приватизації, що належать державі у виді депозитарних розписок на міжнародних фондових ринках, Фонду державного майна України після укладання договору про продаж акцій відповідного товариства у вигляді депозитарних розписок на міжнародних фондових ринках необхідно забезпечити подання в ДКЦПФР такої інформації про відповідне товариство:

- інформація про емітента, у відношенні якого прийняте рішення про продаж пакету акцій, що належать державі, у вигляді депозитарних розписок на міжнародних фондових ринках;

- повне наіменування емітента;

- код за Єдиним державним реєстром підприємств і організацій;

- місцезнаходження у відповідності до свідоцтва про державну реєстрацію;

- відомості про випуск акцій, на державний пакет акцій якого іноземною депозитарною установою випускаються депозитарні розписки;