Выбор биржевой площадки для IPO инновационно-ориентированной компании

Размещено на http://www.allbest.ru/

Выбор биржевой площадки для IPO инновационно-ориентированной компании

О.В. Мотовилов, Санкт-Петербургский государственный университет, И.О. Самылов, АО «ПВК аудит», М.Ш. Сеидова Бизнес-школа SKEMA

В статье рассматриваются факторы, влияющие на выбор биржевой площадки менеджментом инновационно-ориентированной компании, такие как глубина, доступность, эффективность и стабильность, а также уровень недооценки акций новых эмитентов при первичном публичном размещении акций. Авторами сформулирован ряд гипотез; исследование показало, что уровень глубины площадки находится в прямой зависимости от степени развитости финансовых институтов страны для всех типов площадок (основных и альтернативных), а от интенсивности торгов -- только для альтернативных. Кроме того, было выявлено, что альтернативные площадки стран, относящихся к англо-саксонской финансовой системе, в среднем менее концентрированы, чем соответствующие им основные биржевые сектора. Что касается показателя недооценки акций, то было показано, что в первый день торгов она выше у российских компаний, относящихся к высокотехнологичной отрасли.

Предложен алгоритм отбора площадки, который может быть применен менеджментом российских инновационно-ориентированных компаний в процессе принятия решения о первичном размещении акций. Данный алгоритм объединяет как проанализированные ранее количественные факторы, так и ряд качественных, к которым относятся уровень маркетинговой и организационной поддержки новых эмитентов со стороны биржевой площадки или государства, уровень финансовой поддержки новых эмитентов и степень готовности компании к размещению акций на конкретной площадке. Его преимущество состоит в учете более широкого набора факторов, которые воздействуют на принятие решения о выборе площадки для первичного размещения акций инновационно-ориентированной компании, а также возможностей, которые дают альтернативные биржевые площадки для подобных эмитентов.

Ключевые слова: инновационно-ориентированные компании, первичное публичное размещение, IPO, альтернативные биржевые площадки, недооценка акций, переоценка акций.

Selection of a stock exchange for an IPO of a technology-based company

O.V. Motovilov, St. Petersburg State University, I.O. Samylov, JSC PwC Audit, M.Sh. Seidova, SKEMA Business School

The article examines factors influencing the choice of exchange platform used by the management of innovation-oriented companies, such as depth, accessibility, efficiency, and stability, as well as the level of underestimation of the shares of new issuers during an IPO. The authors formulate a series of hypotheses and show that the level of the depth of a site is directly dependent on the degree of development of the country's financial institutions for all types of sites (main and alternative), and on the level of trading intensity (but only for alternative ones).

It was discovered that alternative sites of countries belonging to the Anglo-Saxon financial system are, on average, less concentrated than corresponding major exchange sectors. Regarding the underestimation of shares, it was shown that on the first day of trading, this is higher among Russian companies in the high-tech industry. A site selection algorithm is proposed that can be applied by managers of Russian innovation-oriented companies for making IPO decisions. This algorithm combines previously analyzed quantitative factors and a number of qualitative factors, which include the level of marketing and organizational support for new issuers, level of financial support for new issuers, and degree of company readiness to place shares on a specific site. The advantage is to take into account a wider set of factors that influence the decision to choose a site for an IPO of an innovation-oriented company and to consider opportunities offered by alternative stock exchanges for such issuers.

Keywords: technology-based companies, initial public offering, IPO, junior stock exchanges, underpricing of shares, revaluation of shares.

Введение

Одним из перспективных способов финансирования инноваций является привлечение средств с открытого рынка, в частности с фондовых бирж, однако нередко их требования оказываются непосильными для недавно созданных и активно развивающихся инновационно-ориентированных компаний. Соответственно, возникает объективная потребность в таких площадках, которые позволили бы компаниям, пока еще не обладающим всеми качествами крупной финансово-устойчивой и прибыльной фирмы, привлекать средства с открытого рынка. Согласно Классификации Всемирной федерации бирж, компании малой капитализации имеют капитализацию от 65 до 200 млн долл., а средней капитализации -- от 200 до 1300 млн долл. 2013 World Federation of exchanges Market Segmentation Survey. Данные цифры достаточно условны и могут отличаться по странам и регионам в зависимости от степени развитости и типа финансовой системы. Так, основная часть биржевых площадок относится либо к англо-саксонскому типу, предполагающему опору на институты рынка капитала, либо к континентальному типу, более ориентированному на банки [Schmidt, 1999]. Можно предположить, что для стран с англо-саксонской финансовой системой будут характерны более высокие лимиты для капитализации компаний. Тем не менее данная оценка дает некий приближенный ориентир масштаба исследуемых в статье фирм. Помимо более низкого уровня капитализации, молодые инновационно-ориентированные компании, которые рассматриваются в статье, обладают определенными особенностями, такими как:

• относительно короткий жизненный цикл высокотехнологичной продукции, определяющий потребность в быстром росте, чтобы скорее закрепиться на рынке и приобрести лояльную клиентуру;

• повышенная потенциальная отдача в представлении инвесторов, что выражается в высоких коэффициентах P/E (price/earnings, цена/прибыль) при размещении. Это возможно за счет большего потенциала роста по сравнению с компаниями, не относящимися к категории инновационно-ориентированных. Данный потенциал, в свою очередь, определяется теми инновациями, которые лежат в основе деятельности компании;

• повышенный размер риск-премии, обусловленный как дополнительными рисками, присущими малому бизнесу, так и специфическими инновационными рисками;

• зависимость от уровня развития инновационной инфраструктуры и финансовых институтов в целом.

Указанные особенности определяют отношение со стороны потенциальных инвесторов, а также потребность в особых инструментах поддержки эмитентов в случае выхода на открытый рынок. К последним относится и институт альтернативных биржевых площадок, о котором речь пойдет далее.

В литературе встречается понятие «биржевые сектора для компаний малой и средней капитализации», однако оно определяется только через требования к капитализации и означает биржевой сектор, созданный специально для торговли ценными бумагами компаний, обладающих малой и средней капитализацией [Федотов, 2014, с. 246]. Отмечается особая роль таких секторов для инновационно-ориентированных компаний и показывается, что они в среднем чаще проводят первичное публичное размещение акций (Initial Public Offering -- IPO), чем компании, не входящие в эту категорию [Федотов, 2014, с. 248]. В зарубежной литературе встречается понятие «junior stock exchange» (младшая фондовая биржа), которым обозначаются подобные сектора биржевых площадок [Mizuno, Tabner, 2008]. Некоторые отечественные исследователи для обозначения этого феномена используют понятие «альтернативные биржевые площадки».

Так, согласно результатам эмпирического исследования, проведенного И.О. Самыловым, данные площадки можно охарактеризовать как биржевые площадки, выделенные из основного биржевого рынка в качестве отдельного сектора с целью стимулирования привлечения акционерного финансирования быстрорастущими и инновационно-ориентированными компаниями малой и средней капитализации через пониженные требования к эмитентам, упрощенную процедуру допуска к торгам и инструменты поддержки эмитентов [Samylov, 2017, p. 59, 61-63]. В дальнейшем в исследовании будет употребляться именно это понятие.

Цель статьи -- выявление факторов, релевантных для выбора площадки для IPO инновационно-ориентированными эмитентами, исследование взаимосвязей между этими факторами, их характеристик и региональных различий, а также разработка на их основе алгоритма отбора площадки для IPO молодой инновационно-ориентированной компании.

Необходимость решения поставленных задач обусловила и выбор структуры статьи: сначала дается обзор факторов выбора биржевой площадки и теорий ценообразования акций при IPO, потом авторы переходят к анализу количественных и качественных факторов биржевой площадки, а также факторов, приводящих к возможной недооценке стоимости акций в ходе IPO, после чего предлагается методика отбора площадки для IPO молодой инновационно-ориентированной компании.

биржевой инновационный акция эмитент

1. Обзор факторов выбора биржевой площадки и теорий ценообразования акций при IPO

Современная глобализация и широкие возможности по привлечению капитала на биржах различных стран и разного масштаба определяют интерес исследователей к анализу причин, побуждающих фирмы сделать выбор той или иной площадки.

А.В. Лукашов выделяет следующие факторы, релевантные для выбора биржевой площадки: присутствие на рынке целевой группы инвесторов, ликвидность акций, требования по раскрытию информации, уровень затрат, потенциал роста котировок и др. [Лукашов, 2008, с. 50]. Следует отметить, что по многим из этих факторов альтернативные биржевые площадки будут проигрывать основным (кроме уровня затрат и биржевых требований), в связи с чем имеется потребность в идентификации тех их особенностей, которые мотивируют быстрорастущие инновационно-ориентированные компании размещаться именно на них.

Интересный подход для сравнения финансовых рынков предложен специалистами Всемирного банка, предполагающий анализ финансовых рынков по следующим показателям: глубина, доступность, эффективность и стабильность рынка [Cihak et al., 2012]. Поскольку эти показатели будут использованы в статье, приведем их краткое описание.

Глубина рынка (depth) отражает степень его развитости и выражается через процент суммарной капитализации фондовых рынков страны к ее валовому внутреннему продукту (ВВП):

(1)

где MktCap -- уровень капитализации биржевой площадки на конец года; GDP -- ВВП страны, в которой базируется биржевая площадка (нескольких стран в случае международных площадок, таких как Euronext).

Значение данного показателя по крупнейшим экономикам мира за 2017 г. приведено в табл. 1, из которой видно, что Россия по нему занимает достаточно скромное место.

Таблица 1. Отношение капитализации компаний -- резидентов фондовых бирж к ВВП, 2017 г.

Страна	ВВП, млрд долл.	Капитализация компаний-резидентов к ВВП, %
США	19 391	165,65
КНР	12 238	71,18
Япония	4872	127,72
Германия	3677	61,52
Великобритания	2622	140,49
Индия	2597	89,76
Франция	2583	106,46
Бразилия	2056	46,45
Италия	1935	39,55
Канада	1653	143,19
Россия	1578	39,52

Составлено по: Статистические данные Всемирного Банка; данные Европейского Центрального Банка.

Что касается российского фондового рынка, то долгое время он относился исследователями к формирующимся [Миркин, 2002], однако и на текущий момент оснований считать его развитым не появилось. Я.М. Миркин отмечает, что российский фондовый рынок характеризуется спекулятивной моделью с ограниченной способностью к инвестициям, финансированию экономического роста и инноваций [Миркин, 2011, с. 16], что ограничивает его способность к выполнению своей основной функции -- перераспределению финансовых ресурсов в экономике. Тем не менее более поздние исследования И.А. Дарушина и Н.А. Львовой выявили, что российский финансовый рынок сохраняет как минимум слабую форму эффективности [Дарушин, Львова, 2014, с. 21-22]. Из табл. 1 следует, что по доле капитализации фондового рынка к ВВП Россия находится позади стран, делающих упор на развитие банковских институтов, но имеющих достаточно развитый фондовый рынок, таких как Германия, и сравнима лишь с Италией. Однако данный показатель необходимо рассматривать в совокупности с другими, приведенными ниже.

Следующим показателем выступает доступность рынка (access), которую предлагается для рынка акций измерять через долю капитализации компаний, не относящихся к десяти крупнейшим в общей капитализации биржи (имея в виду, что чем выше эта доля, тем выше степень доступности рынка и его развитость). Данный показатель позволяет оценить степень концентрации биржевого рынка. Российский фондовый рынок является весьма концентрированным, что видно на примере Московской биржи, где доля капитализации компаний, не входящих в первую десятку, на конец 2017 г. составила около 40 %. Для сектора Рынка инноваций и инвестиций (РИИ) расчет данного показателя будет нерелевантным, так как листинг в нем в октябре 2018 г. имели всего 12 компаний.

Тем не менее данную биржевую площадку также можно назвать весьма концентрированной, так как доля только одного эмитента ПАО НПО «Наука» на конец первого полугодия 2018 г. составила около 43 % Сайт Московской биржи., что свидетельствует о том, что для молодых инновационно-ориентированных компаний, на которые нацелена данная площадка, акционерный способ финансирования пока так и не стал массовым. В качестве примера развитого биржевого рынка можно привести Лондонскую биржу и сектор AIM (Alternative Investment Market -- рынок альтернативных инвестиций). По состоянию на конец 2017 г. на основном секторе Лондонской биржи доля компаний, не входящих в 10 крупнейших по капитализации, составила около 69 % Статистика Лондонской биржи., а на AIM -- 78 % Статистика сектора AIM Лондонской биржи. . Это связано с тем, что в какой-то момент крупные эмитенты AIM имеют тенденцию переходить в основной биржевой сектор, «вырастая» из альтернативного.

Кроме того, исследователи Всемирного банка выделяют показатель эффективности рынка (efficiency), представляющий отношение торгов к рыночной капитализации. Данный показатель отражает то, насколько интенсивно велись торги и в конечном счете насколько рынок ликвиден:

(2)

где Trade volume -- сумма торгов за год на биржевой площадке; Mktcapo -- капитализация биржевой площадки на начало года; Mktcapi -- капитализация биржевой площадки на конец года.

Одним из трендов, определяющих современное состояние основных мировых фондовых рынков, согласно исследованию биржи NASDAQ, является внедрение новых технологий торгов, таких как блокчейн, облачные вычисления [Fintech Trends 2018..., 2018], которые призваны увеличить вычислительные мощности электронных торговых площадок и в итоге увеличить их ликвидность, что весьма значимо для эмитентов. Важным фактом в этом смысле является конкуренция с нарождающимися криптовалютными биржами. Так, по данным статистического портала по криптовалютам Coinmarketcap, капитализация рынка бирж, основанных на криптовалюте Bitcoin, составила на 18 августа 2018 г. 112 млрд долл. Портал по пиринговым платежным системам., что сопоставимо с капитализацией рынка AIM на конец июля 2018 г. -- 144,6 млрд долл. Статистика сектора AIM Лондонской биржи. Однако пока рынки криптовалют и ICO (Initial Coin Offering -- первичное размещение токенов (монет)) до конца еще не «обжиты» крупными инвесторами и эмитентами в силу высокой волатильности и недостаточной развитости институциональной среды.

Наконец, последним количественным показателем для сравнительной оценки биржевых площадок предложен показатель стабильности рынка (stability), который отражает степень колеблемости рынка. Среди имеющихся способов его оценки наиболее простым и практичным представляется коэффициент вариации, посчитанный на основе биржевого индекса:

(3)

где о_х -- среднеквадратическое отклонение индекса за соответствующий год; Х -- среднее значение индекса за соответствующий год.

При решении вопроса о выборе биржевой площадки данный показатель может иметь отрицательное влияние, поскольку более высокий уровень колеблемости будет означать повышенный уровень риска для инвесторов. Соответственно, это может как уменьшить потенциальный объем привлеченных средств для эмитента, так и увеличить неопределенность в отношении будущего поведения цены его акций.

Наряду с рассмотренными показателями, предложенными специалистами Всемирного банка, важным количественным фактором принятия решения об IPO является наличие недооценки/переоценки акций на данной биржевой площадке в первый день торгов. Недооценку акций при IPO определенной компании можно посчитать по формуле [Bansal, Khanna, 2012, p. 69]:

(4)

где U -- недооценка акций в первый день IPO; Pi -- цена закрытия в первый день торгов; Р₀ -- первоначальная цена на начало первого дня торгов.

Существует большое количество исследований данного феномена. Наиболее популярной причиной недооценки акций называют асимметричность информации. В силу того, что эмитент обладает большей информацией, чем инвесторы, устанавливается заниженная цена акций, чтобы компенсировать разный объем информации, доступный инвесторам. Данная проблема образно названа «проблемой лимонов» [Akerlof, 1970; Majluf, Myers, 1984], когда все инвесторы считают компании, продающие свои акции, переоцененными [Draho, 2004, p. 29].

Исследуя проблему недооценки, а также долгосрочной пониженной доходности акций, Дж. Риттер определил, что уровень недооценки у компаний, меньших по размеру, выше, чем у крупных, а у молодых фирм недооценка, как правило, выше, чем у давно действующих на рынке. Он привел три возможных объяснения феномена недооценки: а) неправильно организованный риск-менеджмент; б) случайные обстоятельства; в) такой выбор времени для выхода на IPO, когда инвесторы проявляют чрезмерный оптимизм в будущих перспективах фирмы [Ritter, 1991].

Возможны случаи, когда еще ни одна из компаний какой-либо отрасли не является публичной. Тогда возникает проблема «первопроходца», связанная с отсутствием желания становиться первой публичной компанией, поскольку существуют большие расходы, связанные с ее возможной недооценкой. Л. Бенвенисте с соавторами предлагает решение для подобных ситуаций: объединить несколько IPO в определенной отрасли, где публичными компании еще не становились, чтобы издержки недооценки были распределены между группой компаний [Benveniste et al., 2002]. Дж. Драго считает, что объединение возможно за счет общего андеррайтера в лице инвестиционного банка [Draho, 2004, p. 40].

М. Бриннан и Дж. Франкс связывают недооценку с желанием менеджмента компании не допустить возможности серьезного контроля со стороны новых инвесторов [Brennan, Franks, 1997]. Чем ниже цена акции, тем более сильно размываются доли новых инвесторов. Согласно исследованиям Р. Ибботсона [Ibbotson, 1975] и С. Тиника [Tinic, 1988], недооценка акций при первичном публичном размещении объясняется тем, что компании остерегаются судебных исков по причине завышения цен на акции и, таким образом, могут сформировать ложное представление инвесторов о потенциальной финансовой выгоде от продажи акций в будущем.

В исследовании И.В. Ивашковской и Л.С. Харламова упоминается феномен частичного приспособления, заключающийся в том, что чем выше цена размещения в среднем в сравнении с серединой ценового диапазона, тем большей будет недооценка. Также они отмечают, что «чем ближе цена размещения к верхней границе ценового диапазона, тем более успешным считается IPO» [Ивашковская, Харламов, 2007, с. 54].

Содержательный обзор статей по феномену недооценки и переоценки IPO на разных инвестиционных горизонтах провели П.П. Львутин и О.В. Фетцер [Львутин, Фетцер, 2007]. Весьма интересное исследование представил А.Б. Ажиханов. Он обобщил ряд теоретических концепций, используемых при анализе факторов, влияющих на занижение стоимости акций при первичном размещении: наличие асимметрии информации, теорию агентских конфликтов, теорию букбилдинга, теорию сигнальных эффектов [Ажиханов, 2011, с. 60-65].

Наличие асимметрии информации. Инвесторы вследствие того, что берут на себя риски неполноты информации, которой они обладают, поощряются более низкой ценой на акцию. Наиболее популярной работой в данном направлении является «модель победителя» К. Рокка (Winner's Course model). Он выделяет две группы рыночных инвесторов: информированные, которые обладают информацией об эмитенте и могут приблизительно оценить справедливую цену акции, и мало- или неинформированные, ориентирующиеся на собственную интуицию или же на поведение первой категории инвесторов. Таким образом, у малоинформированных инвесторов в портфеле находятся акции как «хороших», так и «плохих» компаний с точки зрения доходности на акцию, причем акции, которые эти инвесторы приобретают, как правило, переоценены. Подобный портфель вынуждает малоинформированных инвесторов уходить с рынка. Компания в таком случае попадает в ситуацию, когда спрос на акции по справедливой цене ниже, поэтому в целом компании недооценивают свои акции. Главный вывод исследования К. Рокка состоит в следующем: для того чтобы привлечь обе категории инвесторов, необходимо в среднем недооценивать акции [Rock, 1986].

Данная теория ставится под сомнение рядом специалистов. Так, Л. Бенвенисте и П. Спиндт отмечают, что у эмитентов нет особых причин умышленно недооценивать свои акции, поскольку спрос на них обычно превышает предложение еще перед непосредственным размещением [Benveniste, Spindt, 1989]. В другой своей статье Л. Бенвенисте с соавторами выявили модель, которая оценивает степень недооценки IPO в зависимости от степени асимметричности предоставления информации определенной отраслью [Benveniste et al., 2003].

Теория агентских конфликтов. Данная теория основывается на идее о том, что между эмитентом и андеррайтером существует конфликт интересов: андеррайтер заинтересован в том, чтобы продать большее количество акций, привлекая инвесторов заниженной ценой на акцию, а эмитент -- заработать как можно больше на каждой отдельной акции. Этот подход был предложен Д. Бароном и Б. Холь- стремом, утверждавшими, что андеррайтеры намеренно занижают цену акции, поскольку уверены в том, что эмитенты не способны узнать об их справедливой стоимости [Baron, Holmstrom, 1980].

Теория букбилдинга. Эту теорию активно развивают С. Пуллиам и Р. Смит [Pulliam, Smith, 2000], С. Гаспорино, М. Шредер и К. Кранхолд [Gasparino, Schroeder, Kranhold, 2000], В. Максимович и П. Пичлер [Maksimovic, Pichler, 2001], Ф. Корнелли и Д. Голдрич [Cornelli, Goldreich, 2001] и другие авторы. Как показывают исследования, институциональные инвесторы предоставляют андеррайтеру важную информацию по спросу на акции компании-эмитента, что позволяет ему скорректировать ценовой диапазон и установить цену на верхней границе диапазона; это, в свою очередь, приводит к росту курса акций после размещения. Андеррайтеры в обмен на данную информацию обеспечивают институциональным инвесторам доступ к акциям успешных IPO. Эти же инвесторы в будущем, как правило, пользуются брокерскими услугами того же андеррайтера, что дает возможность последнему получить дополнительную выгоду.

Теория сигнальных эффектов. Исследования, связанные с данной теорией, объясняют взаимосвязь между стоимостью компании-эмитента и долей собственника в ее имуществе. Х. Лиланд и Д. Пайль [Leland, Pyle, 1977] выявили прямую зависимость между стоимостью компании, долей собственника перед IPO и суммой вырученных средств в ходе его проведения. В исследованиях Ф. Аллена и Г. Фаулхабера [Allen, Faulhaber, 1989], М. Гринблатта и Ч. Хуанга [Grinblatt, Hwang, 1989] речь идет о том, что компании, которые осведомлены о своем хорошем финансовом положении, занижают цену на акцию при IPO, поскольку руководство уверено, что при повторном размещении (Secondary Public Offering -- SPO) привлеченные средства покроют убыток от недооценки. Для компаний с неочевидными перспективами развития такая стратегия сомнительна, поскольку они вряд ли смогут возместить потери от недооценки.

Интересный результат был получен Р. Картером, Ф. Дарком и А. Сингхом, которые выявили зависимость между недооценкой и престижностью андеррайтера, имея в виду, что для престижных андеррайтеров величина недооценки невелика [Carter, Dark, Singh, 1998]. Вместе с тем другие исследователи оспаривали этот факт. Например, Т. Лоугхран и Дж. Рихтер даже выявили противоположную связь: чем более престижным является андеррайтер, тем выше недооценка, и наоборот [Loughran, Ritter, 2004].

Как видно из приведенного обзора, имеется достаточно много исследований теории ценообразования акций при IPO, однако самой популярной выступает теория асимметрии информации. В статье на основе рассмотренных теорий ценообразования будет построена и проанализирована регрессионная модель с целью выявления факторов, влияющих на недооценку акций российских эмитентов.

2. Анализ количественных и качественных факторов биржевой площадки

В процессе исследования нами выдвинут ряд гипотез в отношении количественных параметров основных и альтернативных биржевых площадок, а также их взаимосвязей между собой. Базой для проверки гипотез послужили статистика, собранная Всемирной федерацией бирж по ключевым основным и альтернативным площадкам за 2017 г., статистика Лондонской биржи, а также макроэкономические данные Всемирного банка.

Гипотеза 1. Уровень глубины биржевой площадки находится в прямой зависимости от степени развитости финансовых институтов.

Уровень развитости определялся на основе соотношения капитализации к ВВП страны, в которой находится биржевая площадка на конец 2017 г. Степень развитости финансовых институтов устанавливалась применительно к стране, в которой находится площадка, на основе ранга страны по Индексу глобальной конкурентоспособности (Global Competitiveness Index) в части его элемента, связанного с уровнем развития финансовых институтов. Для основных биржевых секторов популяция для проверки гипотезы включала все мировые площадки капитализацией свыше 18 млн долл. (что составило 98 % всех площадок по капитализации).

Гипотеза была полностью подтверждена для основных и частично -- для альтернативных площадок. Это можно объяснить тем, что пока еще данный инструмент поддержки инновационно-ориентированных компаний развивается неравномерно по разным регионам и не является единственным инструментом такой поддержки. В то же время основные площадки почти всегда являются важнейшим институтом финансового рынка.

Гипотеза 2. Уровень стабильности биржевой площадки находится в прямой зависимости от уровня ее глубины.

Рассчитывался показатель глубины площадки (отношение капитализации биржевого рынка к ВВП страны, в которой была расположена биржа на 31 декабря 2017 г.) и уровень эффективности площадки (отношение торгов за период к среднегодовому размеру капитализации биржи). Гипотеза не была подтверждена.

Гипотеза 3. Уровень эффективности биржевой площадки находится в прямой зависимости от ее глубины.

Рассчитывались показатель эффективности площадки (отношение суммы торгов на площадке за 2017 г. к среднегодовому ВВП соответствующей страны) и описанный выше уровень глубины площадки. Гипотеза была подтверждена только для альтернативных площадок. Это показывает, что глубина площадки является существенным фактором для решения о ее выборе, поскольку может влиять и на будущую ликвидность акций компании-эмитента.

Гипотеза 4. Альтернативные биржевые площадки в среднем менее концентрированы, чем основные.

Была рассмотрена статистика по крупнейшим с точки зрения капитализации альтернативных площадок (табл. 2), сопоставлен показатель доли десяти крупнейших компаний в капитализации на основной и альтернативной биржевых площадках (показатель, обратный предлагаемому Всемирным банком проценту десяти компаний, не входящих в десятку крупнейших, приведен для удобства восприятия). Как видно из табл. 2, для самых крупных биржевых площадок (Шеньчжень- ская, Корейская, Лондонская) с наибольшей капитализацией и наиболее интенсивными торгами, данная гипотеза подтвердилась, для менее крупных бирж -- скорее, нет. Можно предположить, что это связано с региональной спецификой и требованиями и ограничениями основной биржевой площадки, а также с моделью финансового рынка -- для площадок англо-саксонских стран (Великобритания, Канада) характерна меньшая концентрация альтернативных площадок, в то время как в Японии и континентальной Европе ситуация обратная. Это связано с большим количеством компаний-эмитентов, способных и желающих использовать IPO как инструмент финансирования в англо-саксонских странах, соответственно, потребность в альтернативной биржевой площадке как инструмента поддержки малых компаний возрастает, что приводит к увеличению спроса на их услуги.

Результаты проверки гипотез представлены в табл. 3.

Таблица 2. Доля 10 крупнейших компаний в капитализации ключевых мировых биржевых площадок на 31 декабря 2017 г.

Биржевая площадка	Капитализация, млн долл.	Доля 10 крупнейших компаний в капитализации на биржевой площадке, %
Основная	Альтернативная		Основная	Альтернативная
Shenzhen Stock Exchange	ChiNext	787 054	18	10
Korea Exchange	Kosdaq	265 176	28	9
London Stock exchange	AIM	143 783	31	22
Japan Exchange Group	JASDAQ, Mothers	147 695	17	30
TMX Group (Toronto and Montreal stock exchanges)	TSX Venture	40 929	28	12
Hong Kong Exchanges and Clearing	Growth Enterprise Market	35 937	35	39
Nasdaq Nordic Exchanges	First North	16 898	31	45

Составлено по: Статистический портал Всемирной федерации бирж; сайт Шеньчженьской биржи; Сайт Корейской биржи; сайт Лондонской биржи; сайт Японской биржи; сайт биржи; сайт Гонконгской биржи; сайт скандинавского подразделения биржи NASDAQ.

Таблица 3. Результаты проверки гипотез, связанных с количественными показателями биржевых площадок*

Гипотеза	Результат проверки гипотезы
Гипотеза 1. Уровень глубины биржевой площадки находится в прямой зависимости от степени развитости финансовых институтов	Основные площадки: подтверждена, коэффициент корреляции -- 74 %, эмпирический (-критерий Стьюдента -- 2,12 Альтернативные площадки: частично подтверждена, коэффициент корреляции -- 38 %, эмпирический (-критерий Стьюдента -- 7,43
Гипотеза 2. Уровень стабильности биржевой площадки находится в прямой зависимости от уровня ее глубины	Основные площадки: не подтверждена, коэффициент корреляции -- 28 %, эмпирический (-критерий Стьюдента -- 1,41 Альтернативные площадки: не подтверждена, коэффициент корреляции -- 27 %, эмпирический (-критерий Стьюдента -- 0,92
Гипотеза 3. Уровень эффективности биржевой площадки находится в прямой зависимости от уровня ее глубины	Основные площадки: не подтверждена, коэффициент корреляции -- 1 %, эмпирический (-критерий Стьюдента -- 0,09 Альтернативные площадки: подтверждена, коэффициент корреляции -- 57 %, эмпирический (-критерий Стьюдента -- 2,22
Гипотеза 4. Альтернативные биржевые площадки в среднем менее концентрированы, чем основные	Подтверждено для стран, тяготеющих к англо-саксонской финансовой системе (Канада, Великобритания) **

Примечания: * для гипотез 2, 3 для проверки значимости использовался теоретический (-критерий Стьюдента 1,77 для п = 13 и уровня значимости 90 %, для гипотезы 1 -- для п = 13 и теоретического (-критерия 2,042 при уровне значимости 90 %; ** исходные данные см. в табл. 2.

Однако, помимо количественных, существуют и качественные факторы, которые в итоге влияют на решение эмитента о размещении на той или иной биржевой площадке. Далее будут рассмотрены именно они.

К важнейшему свойству альтернативной площадки следует отнести более низкий размер минимальных требований биржевой площадки для осуществления листинга. Можно выделить несколько категорий таких требований.

1. Финансовые требования к компании и параметрам ее размещения на бирже:

* к капитализации компании, планирующей получить листинг. Это важнейшее требование, и именно оно является критерием отсечения для большинства малых фирм, претендующих на листинг. На AIM такой критерий не установлен, однако данные швейцарской консультационно-юридической фирмы WithersWorldwide дают оценку минимально приемлемого порога капитализации в 10-20 млн фунтов для альтернативной площадки и 100-- 200 млн фунтов -- для основной Obtaining a London Listing -- AIM vs Main Market., номинальный порог для которой установлен на уровне 0,7 млн фунтов A guide to listing on the London Stock Exchange.. Фактически на конец октября 2018 г. среднее значение капитализации для компаний, имеющих листинг на AIM, составило 111 млн фунтов Статистика сектора AIM Лондонской биржи.;

• к проценту акций, размещаемых на IPO на открытых торгах. На AIM эти требования отсутствуют, в то время как на основной площадке необходимо разместить минимум 25 % акций;

• к прибыли за предыдущий период. Например, такое требование есть на площадке NASDAQ: 11 млн долл. -- за три прошедших года. Для NASDAQ- Capital market данное требование отсутствует NASDAQ Initial Listing Guide. . На NASDAQ также имеется требование по количеству акционеров после размещения, чтобы достигнуть более справедливого распределения. Вопрос об этом решается в ходе составления книги заявок и аллокации акций среди инвесторов;

• к минимальному размеру денежных потоков, размеру чистых активов (например, на японской альтернативной бирже JASDAQ достаточно их неотрицательного значения) и др.

2. Аудиторские требования. Данная категория требований относится к финансовой отчетности компании. Первый аспект -- стандарты подготовки финансовой отчетности (IFRS, US GAAP и т. д.). Общепринятым является подготовка отчетности по стандартам МСФО, однако может существовать требование о подготовке финансовой отчетности и по национальным стандартам соответствующей страны. Второй аспект -- длительность применения этих стандартов. Например, в британской практике -- минимум три года. Нужно отметить, что аудиторские требования основных и альтернативных площадок отличаются не столь значительно, но их исполнение проще, чем иных, так как для этого достаточно наличия сертифицированного аудитора. В частности, для листинга на AIM последняя аудированная отчетность должна быть выпущена не позднее девяти месяцев до IPO (шести месяцев -- на основной площадке).

3. Юридические требования. Данная категория требований определяется прежде всего законодательством страны, к которой относится биржевая площадка. В частности, они устанавливаются регулирующими органами, к которым, например, в Великобритании относится UKLA (United Kingdom listing authority). Для основного рынка требуется одобрение проспекта эмиссии со стороны данного органа. Для альтернативного рынка предусмотрен упрощенный формат проспекта эмиссии, а также одобрение со стороны другого регулирующего органа -- FSA (Financial Services Authority). Помимо требований к проспекту эмиссии, могут существовать требования к публичным обществам, одинаково применимые к компаниям, размещающимся на всех видах биржевых площадок, однако каких-либо послаблений для малых и инновационно-ориентированных компаний в их части не предусмотрено.

4. Требования по раскрытию информации. Это список обязательных к публикации документов, включая проспект эмиссии, в случае альтернативной площадки, как правило, подающийся по упрощенной форме.

Еще один аспект, который выделяет альтернативные площадки на фоне основных, -- поддержка компаний на начальном этапе их существования. Первое направление поддержки -- информационное. В этих целях на альтернативной площадке в Лондоне введен институт финансовых советников -- NOMAD (Nominated advisor). Аналог финансового советника существует и на РИИ -- листинговый агент, который обеспечивает информационное сопровождение процесса размещения и первого времени жизни в качестве публичной компании. Второе направление -- финансовое. На Лондонской бирже такого рода поддержка не является основной, однако она существует и активно используется, например, в российской практике, где можно выделить поддержку со стороны как государства, так и биржи.

Государственная поддержка представлена, в частности, следующими мерами:

• выделение грантов из Фонда содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере на цели подготовки к IPO;

• налоговые льготы на площадке РИИ Московской биржи -- нулевая ставка налога на прибыль по доходу от реализации акций, которыми инвесторы владеют более одного года. Эти льготы призваны поддержать ликвидность вторичного рынка. Лондонская площадка AIM также предусматривает льготы для инвесторов в виде снижения налога на финансовый доход (capital gain tax) до 30 %. Налог затрагивает доходы, полученные от вложений в акции компаний, имеющих листинг на AIM, если это вложение происходит через инвестиционные фонды, специализирующиеся на акциях сектора AIM, -- Venture Capital Trusts A Guide to AIM Tax Benefits. ;

• субсидии на возмещение 2/3 расходов, связанных с выводом ценных бумаг в сектор РИИ (но не более 5 млн руб.).

Можно привести такие примеры поддержки со стороны биржи, как:

• содействие при проведении маркетинговых мероприятий (взаимоотношения с инвесторами, роуд-шоу, информационно-аналитическая поддержка);

• комплекс мер по поддержанию ликвидности на вторичном рынке (маркетмейкерские программы) Сайт Московской биржи. .

Не менее важное наблюдение, касающееся альтернативных площадок, относится к свойствам фирм, которые на них размещаются. В ходе сравнения AIM и LSE по отраслевой принадлежности компаний, имеющих на них листинг, было выяснено, что на площадке AIM доля капитализации компаний, номинально относящихся к сектору высоких технологий (авиакосмическая отрасль, ИТ, фармацевтика и биотехнологии, телекоммуникации), выше, чем на LSE (12 % и 132 компании против 7 % и 38 компаний соответственно). Это свидетельствует о том, что молодые инновационно-ориентированные компании (средняя капитализация компаний на AIM, относящихся к высокотехнологичным отраслям, составляла на конец 2017 г. около 135 млн долл., что несколько ниже среднего значения капитализации в 150 млн долл.)Статистика Лондонской биржи. склонны размещаться скорее на альтернативной площадке, чем на основной.

На текущий момент относительно малоисследованной остается проблема рационализации алгоритма отбора площадки применительно к инновационно-ориентированным компаниям, потому что существующие варианты анализа не учитывают как указанные выше особенности таких компаний, так и наличие особой институциональной среды -- альтернативных биржевых площадок и возможностей, которые они могут предоставлять. На наш взгляд, инновационно-ориентированным компаниям следует принимать во внимание данные факторы при анализе биржевых площадок для IPO, так как они непосредственно влияют на выбор оптимальной площадки и, соответственно, на перспективы таких компаний в будущем. Далее указанные факторы будут учтены в предлагаемой методике отбора биржевой площадки.

3. Анализ факторов, приводящих к недооценке стоимости акций при IPO

Недооценка стоимости акций при IPO характерна для российских компаний в меньшей степени, чем для зарубежных. Исследователи связывают это с заявлением российскими эмитентами более высокой цены на акцию, что приводит к отсутствию большого роста, как часто бывает у иностранных компаний, в первый день торгов [Абрамов, 2012, с. 49]. Для некоторых российских эмитентов даже характерна переоценка акций при первичном публичном размещении, что абсолютно противоречит общемировой практике, а также здравому смыслу, ведь недооценка означает, что андеррайтер получит премию в конце первого дня торгов по причине роста цены на акцию, а переоценка -- прямо противоположный процесс. По данным причинам исследование этого феномена на примере отечественных компаний вызывает особый интерес.

В период с 2007 по 2017 г. первичное публичное предложение осуществили 86 российских компаний, учитывая размещения не только на отечественных, но и на зарубежных биржах. Средняя недооценка акций оказалась равна 0,68 % по российским эмитентам, ставшим публичными в указанный период. Лишь 32,56 % компаний продемонстрировали рост цены на акцию в первый день размещения, 26,74 % -- переоценку акций в первый день размещения, а по оставшимся 40,6 % данные по котировкам акций в первый день торгов найти не удалось. Информация в отраслевом разрезе представлена на рис. 1. Самая высокая недооценка наблюдалась в высокотехнологичных отраслях, точнее, в отрасли «Технологии, телекоммуникации и медиа» и составила 48,79 %. Самая высокая переоценка имела место в отрасли «Торговля и потребительский сектор» со средним значением 23,09 %.

На рис. 2 проиллюстрирован средний уровень недооценки (положительные значения) или переоценки (отрицательные значения) в первый день после IPO в среднем по российским компаниям, выходившим на различные мировые биржи. Российские компании, размещавшие акции на бирже NYSE, подвергались наибольшей недооценке в первый день торгов. В среднем акции на NYSE были недооценены на 18,25 %. Российские компании, ставшие публичными на отечественной бирже (ММВБ, РТС), в среднем переоценены на 0,72 %, т. е. цена их акций падала после IPO. Это может свидетельствовать о сравнительно низкой ликвидности рынка и слабом потенциале роста акций (в том числе спекулятивного) после IPO.

Для более обоснованного и глубокого анализа необходимо построить регрессионную модель.



Рис. 1. Недооценка и переоценка акций при IPO по отраслям российских компаний, 1 января 2007 г. -- 1 января 2018 г.

Составлено по: Информационно-аналитический портал PREQVECA.

В этой связи требуется определиться с первичными данными для анализа. Сначала были собраныИз ресурсов Индустрия Private Equity и Венчурного финансирования и Информация о финансовых рынках данные по 86 российским компаниям, осуществившим IPO на отечественной и зарубежных биржах в период 2007 по 2017 г., после чего количество компаний в первоначальной выборке уменьшилось до 51, так как были исключены: 1) компании отраслей, которые в общей совокупности всех отраслей занимают менее 1 %; б) компании, по которым не удалось найти информацию по ценовому диапазону и цене открытия и закрытия в первый день торгов.

В ходе исследования проверялись выдвинутые авторами гипотезы, связанные с возможной недооценкой стоимости акций при IPO:

Рис. 2. Средняя недооценка и переоценка акций после первого дня IPO российских компаний по биржам, 1 января 2007 г. -- 1 января 2018 г.

Составлено по: Информационно-аналитический портал PREQVECA.

Гипотеза 5. Недооценка тем выше, чем старше компания.

Гипотеза 6. Недооценка выше у российских компаний, осуществивших IPO на зарубежной биржевой площадке.

Гипотеза 7. Недооценка в первый день торгов выше у российских компаний высокотехнологичной отрасли.

Гипотеза 8. Недооценка выше при условии, что аудитором выступает компания не «Большой четверки».

Для проверки гипотез, построения и анализа регрессионной модели необходимо выявить факторы, которые могут влиять на величину недооценки. Факторы были определены с учетом исследований в области теорий недооценки, кратко описанных выше:

1) Return -- доходность акций в первый день торгов при IPO. Рассчитывается по формуле 4;

2) Stock -- дамми-переменная. Цифра «1» по данному показателю означает, что размещение было на отечественной бирже, а «0» -- на зарубежной. На отечественной бирже IPO провели 26 российских компаний из собранной выборки, а на зарубежной -- 25;

3) Field -- дамми-переменная, где «1» -- компании отрасли высоких технологий и инновационные компании, а «0» -- компании всех остальных отраслей. Согласно данным, взятым с ресурса preqveca.ru, к инновационным и высокотехнологичным отраслям были отнесены компании отраслей «Технологии, телекоммуникации и медиа» и «Биотехнологии и медико-биологические исследования»;

4) Leverage -- переменная, обозначающая коэффициент финансового левериджа. Показатель рассчитывается путем деления заимствований на величину собственного капитала. В российской практике допустимым считается значение показателя от 1 до 2 Портал информации по бухгалтерскому учету и аудиту. . Данные посчитаны в Excel по каждой компании на основе информации, взятой из бухгалтерской отчетности за последний квартал перед размещением;

5) ROA -- рентабельность активов. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к текущим активам. Данные посчитаны в Excel по каждой компании на основе информации, взятой из отчетности за последний квартал перед размещением. Рентабельность активов рассчитывается по формуле (5) [Бойко, 2017, с.12]:

(5)

6) чистые активы берутся из строки 3600 «Отчета об изменениях капитала»;

7) Age -- дамми-переменная, где «1» -- компании, срок деятельности которых выше 10 лет, а «0» -- до 10 лет. Данные по дате основания были взяты по каждой компании отдельно; рассчитан срок их деятельности до проведения IPO;

8) Auditor -- дамми-переменная, где «1» означает, что аудитором компании был представитель «Большой четверки», «0» -- любая другая фирма;

9) Range -- ширина ценового диапазона или width of price range (WPR). Определяется по формуле (6) [Ивашковская, Харламов, 2007, с. 58]:

(7)

где Ph -- показатель верхней границы диапазона, Pi -- показатель нижней границы диапазона, P_e -- среднее арифметическое между верхней и нижней границей диапазона;

10) PRI (price range index) -- показатель, сравнивающий цену на начало размещения и ценовой диапазон.

Индекс рассчитывается по формуле (7) [Ивашковская, Харламов, 2007, с. 54]:

(7)

где Ро -- цена на акцию на начало первичного размещения, Р_е -- середина ценового диапазона.

Середина ценового диапазона определяется по формуле:

(8)

где Ри -- верхняя граница ценового диапазона, Р1 -- нижняя граница ценового диапазона.

Регрессионный анализ проводился в статистическом пакете Я. Прежде чем применить метод наименьших квадратов, необходимо убедиться в том, что выполняются предпосылки линейной регрессионной модели, а именно проверить модель на отсутствие автокорреляции и наличие гомоскедастичности.

Для анализа гетероскедастичности в R был использован тест Бройша--Пагана (Breusch--Pagan test), где нулевая гипотеза заключается в том, что для остатков характерна гомоскедастичность. По результатам, представленным на рис. 3, нулевая гипотеза не отвергается на 5 %-м уровне значимости.

Рис. 3. Результаты теста Бройша--Пагана

Рассчитано по: Статистический пакет К

Для проверки данных на отсутствие автокорреляции был проведен тест Бройша--Годфри (Breusch--Godfrey test), где нулевая гипотеза заключается в отсутствии автокорреляции. По результатам теста, представленного на рис. 4, p-value принимает значение больше 5 %-го уровня значимости, что означает невозможность отклонения нулевой гипотезы. Таким образом, автокорреляции в модели нет.

Рис. 4. Результаты теста Бройша--Годфри

Рассчитано по: Статистический пакет R.

Следует отметить, что для улучшения модели были исключены факторы Age, Range и PRI, поскольку в ходе предварительного анализа они показали наименьшие коэф фициенты.

Прежде чем перейти к анализу факторов на существенность, была построена корреляционная матрица для выявления взаимосвязи между факторами. Значимой корреляции между факторами нет, следовательно, дополнительно исключать какие-либо из них нет необходимости. Необходимо провести анализ регрессионной модели. Значения описательной статистики по каждому из критериев представлены на рис. 5. С помощью регрессионного анализа и использования метода наименьших квадратов были получены результаты, представленные на рис. 6.

Оценить значимость регрессионного уравнения можно при помощи теста Фишера. На рис. 6 тест Фишера представлен F-statistic, p-value меньше заданного 10 %-го уровня значимости, следовательно, уравнению можно доверять.

В случае оценки множественной регрессии также важен показатель R², который в нашем случае принимает значение 0,2538. Коэффициент детерминации показывает долю дисперсии зависимой переменной, а именно недооценки, объясняемой заданной моделью. R² в данном исследовании невысокий, что обусловлено малой выборкой, а также отсутствием других факторов, которые помогли бы трактовать недооценку.

Рис. 5. Значения описательной статистики по каждому из факторов

Рассчитано по: Статистический пакет R.

Рис. 6. Результаты применения метода наименьших квадратов

Рассчитано по: Статистический пакет R.

Выводы по сформулированным гипотезам, связанным с показателем недооценки, приведены в табл. 4.

Таким образом, в результате проведенного исследования лишь один фактор из всех рассмотренных оказывает влияние на величину недооценки акций российских компаний при IPO на 5 %-м уровне значимости -- параметр Field, отвечающий за отрасль, к которой относится компания. Если компания относится к отрасли высоких технологий, то для нее в большинстве случаев характерна недооценка акций. Коэффициент при данном регрессоре означает, что при переходе компании из любой другой отрасли в отрасль высоких технологий недооценка в среднем возрастает на 0,07 долл.

Таблица 4. Результаты проверки гипотез, связанных с показателем недооценки акций при IPO

Гипотеза	Результат проверки гипотезы
Гипотеза 5. Недооценка тем выше, чем старше компания	Параметр Age был убран из регрессионной модели по причине низкой оценки коэффициента перед объясняющей переменной, а также для того, чтобы улучшить модель. В ходе предварительного анализа фактор оказался несущественным по результатам теста Стьюдента (p-value оказалось меньше заданного уровня значимости -- 5 %)
Гипотеза 6. Недооценка выше у российских компаний, осуществивших IPO на зарубежной биржевой площадке	Параметр Stock также оказался несущественным
Гипотеза 7. Недооценка в первый день торгов выше у российских компаний высокотехнологичной отрасли	Параметр Field существенный (p-value больше заданного уровня значимости -- 5 %)
Гипотеза 8. Недооценка выше при условии, что аудитором выступает компания не из «Большой четверки»	Выбор аудиторской фирмы (параметр Auditor) несущественен

4. Методика отбора площадки для IPO инновационноориентированной компании

Основываясь на проведенном анализе такого института, как альтернативная биржевая площадка, можно построить алгоритм для инновационно-ориентированной компании, который позволил бы ее менеджменту обоснованно принимать решение о выборе площадки, адекватно учитывая как потребности и возможности самой компании, так и преимущества альтернативных площадок, описанные ранее. Алгоритм отбора площадки для первичного публичного размещения можно разделить на несколько этапов.

Этап 1. Определение площадок, на которых компания потенциально может провести IPO.