Выбор биржевой площадки для IPO инновационно-ориентированной компании

При установлении потенциальных площадок для размещения имеют значение географический рынок продаж продукции компании, деловые связи в различных регионах, расположение ключевых стейкхолдеров компании. К примеру, логичным может быть размещение компании, имеющей в составе венчурного инвестора из Японии либо ведущей деятельность на японском рынке, на японской фондовой бирже. Что касается российских компаний, то чаще всего в качестве площадок для размещения они избирали Московскую биржу либо рынок США (NASDAQ и NYSE) или Великобритании (LSE Main Board и AIM).

На выходе первого этапа алгоритма менеджмент компании получает список площадок, на которых она может потенциально разместиться.

Этап 2. Оценка соответствия требованиям площадок и определение доступных площадок из среды потенциальных.

Можно выделить три категории площадок, на которых компания: 1) готова провести размещение на текущий момент; 2) может разместиться, проведя дополнительную подготовительную работу; 3) не сможет соответствовать выдвинутым требованиям в краткосрочном периоде (1-2 года).

В связи с этим далее в анализ включаются только площадки первой и второй категории в зависимости от предпочтений менеджмента (немедленное проведение IPO либо допустимость отсрочки этого момента на некоторое время).

На выходе второго этапа алгоритма менеджмент компании получает список площадок, требованиям которых компания удовлетворяет либо сможет удовлетворять после подготовительного периода.

Этап 3. Проведение балльной оценки критериев отбора для потенциальных биржевых площадок и определение весовых коэффициентов для всех критериев.

Вначале определимся с набором факторов, которые воздействуют на решение о выборе площадки. Компания прежде всего заинтересована в максимальном объеме привлеченных средств с биржи. Логично предположить, что объемы привлекаемых средств пропорциональны капитализации уже имеющих листинг компаний и биржи с большей капитализацией (основные площадки) будут давать перспективы привлечения существенно большего объема финансирования благодаря большему количеству потенциальных инвесторов, высокой степени публичности и развития инфраструктуры. Помимо объема привлекаемых средств, определяемых в основном уровнем развития и глубиной финансового рынка, важным аспектом является ожидаемая ликвидность акций компании после выпуска, которая определяется интенсивностью торгов на биржевой площадке и концентрацией рынка, которая также позволяет судить о развитости площадки. Кроме этого, для компании, выходящей на рынок, имеет значение стабильность рынка, измеряемая степенью колеблемости соответствующего индекса. Стабильный рынок обладает более высокой инвестиционной привлекательностью, так как характеризуется более низким уровнем риска для инвесторов (степень колеблемости, выражаемая через среднеквадратическое отклонение доходности, считается основным показателем риска инвестиций в ту или иную ценную бумагу. В частности, данный показатель как меру риска использует в своих исследованиях А. Дамодаран, один из ведущих авторов по тематике инвестиционного анализа)См. пример использования стандартных отклонений в отраслевом анализе на портале А. Дамодарана..

Первая группа факторов -- количественные факторы отбора площадки. На наш взгляд, при анализе релевантных для принятия решения о выборе площадки количественных факторов целесообразно руководствоваться методикой, предложенной Всемирным банком. Для определения суммы баллов по показателям глубины, доступности, эффективности и стабильности следует составить выборку биржевых площадок и рассчитать по ним указанные показатели, после чего -- ранжировать площадки. Если площадка находится в верхней трети по соответствующему показателю в общем списке площадок, ей следует присвоить 3 балла, если в средней -- 2, и в нижней -- 1 балл соответственно.

Информация по количественным факторам отбора обобщена в табл. 5. Для показателя недооценки предлагается выставлять 1 балл в случае, если за последний год на данной биржевой площадке наблюдалась недооценка акций при IPO, и 0 -- если имела место переоценка, так как данная ситуация является негативным сигналом для рынка и потенциальных инвесторов.

Таблица 5. Количественные показатели отбора площадки для IPO

Составлено по: Cihak M., Demirg U., Kunt A., Feyen E., Levine R. (2012) Benchmarking financial systems around the world. Policy Research WP.

Таблица 6. Оценка качественных показателей отбора площадки для IPO

Данная методика широко используется для анализа финансовых рынков в целом и биржевых площадок в частности, однако применительно к инновационно-ориентированным компаниям она нуждается в важном дополнении -- учете качественных факторов, которые существенны для менеджмента таких компаний при выборе площадки. Предлагается набор таких факторов в качестве составляющей алгоритма экономического обоснования выхода инновационно-ориентированной компании на IPO (табл. 6). При этом оценка производится по следующей шкале: если менеджмент компании оценивает воздействие фактора как существенное -- присваивается 1 балл, в противном случае -- 0 баллов.

Этап 4. Расчет итоговой балльной оценки для каждой биржевой площадки. На этом этапе определяется общая балльная оценка для каждой площадки как сумма произведений балльной оценки по критерию на коэффициент значимости:

(9)

где БОj -- балльная оценка биржевой площадки под номером ], п -- количество критериев отбора (количественных и качественных), к -- коэффициент значимости г-го критерия Коэффициент значимости может быть определен, исходя из экспертной оценки руководства либо по методу анализа иерархий Саати [8аа1у, 2013]., Ь -- балльная оценка 2-го критерия у_/-й площадки,) 6 [1, т] -- номер площадки, т -- общее число рассматриваемых площадок, выявленных на этапе 2.

Этап 5. Определение оптимальной площадки.

На данном этапе все площадки ранжируются согласно балльной оценке. Однако необходимо учитывать фактор затрат на размещение, которые могут существенно отличаться на разных площадках и в различных странах. Затраты, связанные с выбором той или иной площадки, можно разделить на затраты на обретение листинга и затраты на поддержание листинга. Затраты на обретение листинга непосредственно связаны с принятием решения в пользу той или иной площадки: различные сборы самой площадки из-за обретения листинга, дополнительные юридические и аудиторские расходы, оплата услуг инвестиционного банкира и андеррайтера. Затраты на поддержание листинга в основном представляют собой оплату услуг самой биржи, депозитария и пр. Ввиду того что они относятся к будущим периодам, их целесообразно продисконтировать для цели оценки на дату принятия решения о выборе площадки.

Общая сумма затрат, связанных с выбором площадки, будет определяться для каждой площадки следующим образом:

(10)

где С -- общая сумма затрат по площадке, Со -- затраты на обретение листинга на конкретной площадке, С_листин_г -- общая сумма затрат на поддержание листинга:

(11)

где С_год -- сумма годовых затрат на поддержание листинга, і -- ставка дисконтирования, применяемая компанией.

В данном случае фигурирует допущение о том, что сумма затрат и ставка дисконтирования будут неизменными и станут действовать в течение бесконечного периода времени; соответственно, применяется метод прямой капитализации денежного потока. Пример использования данной формулы описан у С.В. Валдайцева [Валдайцев, 2004, с. 74].

Площадка, для которой отношение балльной оценки к затратам на листинг будет максимальным, может считаться оптимальной, когда

(12)

где БОоптим -- балльная оценка оптимальной биржевой площадки для IPO, j е[1, т] -- номер площадки, m -- общее число рассматриваемых площадок, выявленных на этапе 2.

В табл. 7 продемонстрирован пример итоговой сводной таблицы, которая представляет собой список площадок и соответствующие им значения коэффициента «Балльная оценка/Приведенная сумма затрат на листинг», на основании которого можно ранжировать биржи по степени предпочтительности, что позволит менеджменту инновационно-ориентированной компании обосновать решение о выборе площадки для IPO.

Таблица 7. Пример итогового расчета балльных оценок биржевых площадок

Таким образом, данный алгоритм дает возможность менеджменту инновационно-ориентированной компании принять обоснованное решение о выборе площадки, исходя из количественных и качественных параметров площадки, а также с учетом собственных суждений о значимости тех или иных факторов.

Заключение

В ходе исследования было установлено, что инновационно-ориентированные компании нуждаются в отдельном подходе к определению факторов выбора биржевой площадки ввиду особого отношения к ним со стороны потенциальных инвесторов (у таких компаний, как правило, выше как потенциал будущего роста, так и риск) и наличия у них отдельной инфраструктуры, важным элементом которой являются альтернативные биржевые площадки.

Анализ количественных показателей биржевой площадки, предложенных специалистами Всемирного банка (глубина, доступность, эффективность и стабильность), показал, что уровень развитости биржевой площадки напрямую зависит от уровня развития финансовых институтов. При этом по степени развитости биржевых площадок Россия пока еще занимает весьма скромное место. Также было выявлено, что для альтернативных площадок уровень интенсивности торгов находится в прямой зависимости от ее глубины, что свидетельствует о взаимосвязанности количественных показателей, влияющих на выбор площадки для IPO инновационно-ориентированных компаний. Установлено, что альтернативные площадки можно рассматривать как инструмент поддержки молодых инновационно-ориентированных компаний за счет сниженных требований к эмитентам (прежде всего финансовых и юридических), а также того, что для стран с наиболее развитым рынком капитала (прежде всего англо-саксонских) характерна меньшая концентрация эмитентов на альтернативных площадках.

В результате проведенного анализа факторов, которые могут повлиять на недооценку акций российских эмитентов при IPO, обнаружено, что лишь один фактор из всех рассмотренных оказывает влияние на 5 %-м уровне значимости -- параметр Field, отвечающий за отрасль, к которой относится компания. Если компания принадлежит к отрасли высоких технологий, то для нее в большинстве случаев характерна недооценка акций. Коэффициент при данном регрессоре означает, что при переходе компании из любой другой отрасли в отрасль высоких технологий недооценка в среднем возрастает на 0,07 долл.

Предложенная на основании указанных выше факторов методика отбора площадки призвана обосновать управленческое решение по выбору площадки для IPO инновационно-ориентированной фирмы и может быть использована менеджментом таких фирм для принятия данного стратегического решения. Ее преимущество состоит в учете более широкого набора факторов, воздействующих на выбор площадки для IPO инновационно-ориентированной компании, а также возможностей, которые дают альтернативные биржевые площадки.

Литература

1. Абрамов А. (2012) Проблемы IPO-SPO российских компаний. Экономико-политическая ситуация в России. № 10. С. 48-53.

2. Ажиханов А.Б. (2011) Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи). Рынок ценных бумаг. № 11. С. 59-72.

3. Бойко И.П. (2017) Лекции по курсу «Экономика предприятия и предпринимательства». Доходы предприятия. СПб.: Изд-во СПбГУ 42 с.

4. Валдайцев С.В. (2004) Оценка бизнеса. М.: Проспект, 360 с.

5. Дарушин И.А., Львова Н.А. (2014) Оценка эффективности российского финансового рынка непараметрическим методом. Финансы и кредит. № 48. С. 14-24.

6. Ивашковская И.В., Харламов Л.С. (2007) Эффективность ценообразования российских IPO. Корпоративные финансы. Т. 1, № 3. С. 53-63.

7. Лукашов А.В. (2008) IPO от I до O.М.: Альпина Бизнес Букс. 361 с.

8. Львутин П.П., Фетцер О.В. (2007) Первичные публичные размещения акций: обзор исследований. Корпоративные финансы. Т. 1, № 1. С. 145-189.

9. Миркин Я.М. (2002) Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 624 с.

10. Миркин Я.М. (2011) Стратегия развития рынка капиталов -- 2020. Экономические стратегии. № 11. С. 16-23.

11. Федотов С.Н. (2014) Биржевые секторы для компаний малой и средней капитализации и их роль в процессе финансирования инновационного бизнеса. Аудит и финансовый анализ. № 1. С. 245-250.

12. Akerlof G.A. (1970) The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism. The Quarterly Journal of Economics, vol. 84, no. 3, pp. 488-500.

13. Allen F., Faulhaber G.R. (1989) Signaling by Underpricing in the IPO Market. Journal of Financial Economics, vol. 23, no. 2, pp. 303-323.

14. Bansal R., Khanna A. (2012) Determinants of IPOs Initial Return: Extreme Analysis of Indian Market. Journal of financial risk management, vol. 1, no. 4, pp. 68-74.

15. Baron D.P, Holmstrom B. (1980) The Investment Banking Contract for New Issues under Asymmetric Information: Delegation and the Incentive Problem. Journal of Finance, vol. 35, no. 5, pp. 1115-1138.

16. Benveniste L.M., Ljungqvist A., Wilhelm W.J., Xiaoyun Yu. (2003) Evidence of Information Spillovers in the Production of Investment Banking Services. The Journal of Finance, vol. 58, no. 2, pp. 577-608.

17. Benveniste L.M., Walid Y. Busaba W.Y., Wilhelm W.J. (2002) Information Externalities and the Role of Underwriters in Primary Equity Markets. Journal of Financial Intermediation, vol. 11, no. 1, pp. 61-86.

18. Benveniste L.M., Spindt P.A. (1989) How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues. Journal of Financial Economics, vol. 24, no. 2, pp. 343-361.

19. Brennan M.J., Franks J. (1997) Underpricing, ownership and control in initial public offerings of equity securities in the UK. Journal of Financial Economics, vol. 45, iss. 3, pp. 391-413.

20. Carter R.B., Dark F.H., Singh A.K. (1998) Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run Performance of IPO Stocks. The Journal of Finance, vol. 53, iss. 1, pp. 285-311.

21. Cornelli F., Goldreich D. (2001) Bookbuilding and Strategic Allocation. Journal of Finance, vol. 56, no. 6, pp. 2337-2369.

22. Cihak M., Demirguq-Kunt A., Feyen E., Levine R. (2012) Benchmarking financial systems around the world. Policy Research Working Paper.

23. Draho J. (2004) The IPO Decision: Why and How Companies Go Public IPO. Morgan Stanley, New York, US. 400 p.

24. Fintech Trends 2018: How Technology Is Rewriting The Capital Markets. Исследование биржи NASDAQ.

25. Gasparino C., Schroeder M., Kranhold K. (2000) SEC targets IPO process with probes. Wall Street Journal. December 17.

26. Grinblatt M., Hwang C.Y. (1989) Signalling and the Pricing of New Issues. The Journal of Finance, vol. 44, no. 2, pp. 393-420.

27. Ibbotson R.G. (1975) Price performance of common stock new issues. Journal of Financial Economics, vol. 2, no. 3, pp. 235-272.

28. Leland H.E., Pyle D.H. (1977) Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation. Journal of Finance, vol. 32, no. 2, pp. 371-387.

29. Loughran T., Ritter J. (2004) Why Has IPO Underpricing Changed over Time? Financial Management, vol. 33, no. 3, pp. 5-37.

30. Majluf N.S., Myers St.C. (1984) Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, vol. 13, no. 2, pp. 187-221.

31. Maksimovic V., Pichler P (2001) Technological Innovation and Initial Public Offerings. The Review of Financial Studies, vol. 14, no. 2, pp. 459-494.

32. Mizuno M., Tabner I.T. (2008) Choice, Confusion and Competition in the Market for Markets: Aiming for AIM in Three Junior Asian Stock Exchanges. Pacific Economic Review, vol. 13, iss. 5, pp. 575-603.

33. Pulliam S., Smith R. (2000) Trade-offs: Seeking IPO Shares, Investors Offer to Buy More in the After Market. The Wall Street Journal, December 12.

34. Rock K. (1986) Why New Issues Are Underpriced. Journal of Financial Economics, vol. 15, pp. 187-212.

35. Ritter J.R. (1991) The Long-Run Performance of Initial Public Offerings. The Journal of Finance, vol. 46, no. 1, pp. 3-27.

36. Saaty T.L. (2013) Decision Making for Leaders: The Analytic Hierarchy Process for Decisions in a Complex World. Pittsburgh, Pennsylvania: RWS Publications. 323 p.

37. Samylov I.O. (2017) Junior stock exchanges as an instrument of small technology-based firms support. Инновации [Innovations], no. 3, pp. 59-64.

38. Schmidt R.H. (1999) Differences between Financial Systems in European Countries: Consequences for EMU. Johann Wolfgang Goethe-Universitat. Working Paper Series: Finance & Accounting, no. 35, pp. 208-251.

39. Tiniq S.M. (1988) Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock. Journal of Finance, vol. 43, iss. 4, pp. 789-822.

Размещено на Allbest.ru