Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• 1. Понятие пакета акций и его стоимостной оценки
• 1.1 Понятие пакета акций
• 1.2 Типы пакетов акций
• 1.3 Подходы и методы оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций
• 2. Характеристика некоторых подходов к оценке пакетов акций
• 2.1 Оценка при помощи подбора компаний - аналогов
• 2.2 Влияние типа пакета акций на полномочия собственника
• 2.3 Факторы, влияющие на стоимость пакета акций
• 3. Проблемы точности практической оценки пакетов акций
• 3.1 Направления использования информации о рыночной стоимости компании
• 3.2 Параметры влияния подхода к оценке на стоимость пакета акций
• 3.3 Типичные ошибки применения классических подходов к оценке рыночной стоимости компаний и рекомендации к их предотвращению
• 3.3.1 Доходный метод
• 3.3.3 Сравнительный подход
• 3.3.3 Затратный подход
• 3.4 Совершенствование методик оценки акций
• Заключение
• Список использованных источников

Введение

пакет акция стоимость рыночный

Актуальность темы курсовой работы определена тем, что рыночная стоимость компаний особенно важна для стратегических инвесторов, которые в отличие от портфельных инвесторов будут иметь надежные формы доступа к чистым доходам (денежным потокам) непосредственно от бизнеса компаний.

Цель курсовой работы - изучить проблемы и особенности оценки стоимости пакетов акций.

Задачи курсовой работы:

- рассмотреть понятие пакета акций и его стоимостной оценки;

- изучить характеристику некоторых подходов к оценке пакетов акций;

- проанализировать проблемы точности практической оценки пакетов акций.

Объект исследования: методика оценки пакетов акций.

Предмет исследования: специфика оценки пакетов акций и ее проблемы. Направления решения.

Курсовая работа включает введение, три главы, заключение, список литературы (30 наименований), изложена на 47 страницах текста.

В первой главе курсовой работы изучается понятие пакета акций и его стоимостной оценки, в том числе рассматриваются такие вопросы, как понятие пакета акций, типы пакетов акций, подходы и методы оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций.

Вторая глава работы включает характеристику некоторых подходов к оценке пакетов акций, в том числе оценку при помощи подбора компаний - аналогов, показатели влияния типа пакета акций на полномочия собственника, а также факторы, влияющие на стоимость пакета акций.

Третья глава работы посвящена проблемам точности практической оценки пакетов акций в том числе, освещаются направления использования информации о рыночной стоимости компании, параметры влияния подхода к оценке на стоимость пакета акций, типичные ошибки применения классических подходов к оценке рыночной стоимости компаний и рекомендации к их предотвращению, рассматриваются и направления совершенствования методик оценки акций.

Методы исследования: анализ научной литературы, метод обобщения, метод абстрагирования.

1. Понятие пакета акций и его стоимостной оценки

1.1 Понятие пакета акций

Под пакетом акций понимается определенная совокупность акций хозяйственного общества, находящаяся в собственности у одного владельца (физического или юридического лица). Важнейшей существенной характеристикой пакета акций, влияющей на его стоимость, является доля акций, сконцентрированная в пакете, в общем количестве акций, выпущенных данным эмитентом.

Потребность в оценке пакетов акций может возникать в следующих случаях [3, c. 166]:

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 1 Основные причины потребности оценки пакетов акций

Потребность в оценке пакетов акций может возникнуть не только у собственников компании владельца пакета акций, но и у внешних инвесторов и других заинтересованных лиц.

С учетом принципов полезности и ожидания, которые является наиболее важными с точки зрения управления инвестициями, полезность пакета акций для его владельца реализуется возможностью:

1) получать дивиденды. Направление реализуется всеми акционерами в равной мере (в расчёте на одну акцию) вне зависимости от размеров, принадлежащих им пакетов (возможность «контрольных» акционеров выводить часть доходов и иных активов общества из равноправного потребления всеми акционерами относится к их правам по управлению обществом и подлежит отдельному рассмотрению).

2) получать прочие экономические выгоды от участия в акционерном капитале другой компании, приобретаемые, в том числе, за счет участия в управлении этой компанией. Реализуется размером конкретного пакета (объекта оценки), так и распределением остальных акций между иными акционерами [10, c. 118].

Концентрация контроля «в руках» одного акционера (группы акционеров) снижает возможность влияния других акционеров на управление обществом и, следовательно, рыночные стоимости принадлежащих им пакетов акций. Даже при отсутствии контрольного пакета «в одних руках» реальный контроль может существовать вследствие причин, отраженных на рисунке 2.

Рисунок 2 Причины отсутствия реального контроля над акциями в одних руках

Стоимость акции, таким образом, прямо зависит от принадлежности к контрольному или малым пакетам акций. В первом случае акция приобретает дополнительное свойство приносить дополнительный доход за счет реализации прав ее владельца в осуществлении распорядительных функций в управлении акционерным обществом [8, c. 42].

Чем выше уровень распорядительных функций собственности, тем выше доходность акций, из которых формируется данный пакет.

1.2 Типы пакетов акций

Типология пакетов акций отражена в таблице 1.

Таблица 1

Типология пакетов акций

Тип пакета	Характеристика
Контрольный пакет	Доля акций, обеспечивающая их владельцу полный контроль над компанией. Теоретически контрольный пакет акций составляет не менее 50% всех голосующих акций, однако практически (при значительном распылении акций) этот процент может быть значительно меньшим (около 20%).
Неконтрольный пакет (миноритарный)	Доля акций, не обеспечивающая их владельцу возможность контроля над компанией
Блокирующий пакет	Доля акций, позволяющая их владельцам накладывать вето на решения Совета директоров акционерного общества. Обычно блокирующий пакет составляет 25% + 1 акция
Фактический контроль	Пакет акций, достаточный для фактического управления и контроля деятельности компании.

Тип пакета определяет возможности (права акционеров) по участию в управлении обществом. Эти возможности (права) описаны в таблице 2.

Таблица 2

Возможности (права) акционеров в зависимости от размера пакета акций

Размер пакета	Права владельцев акций
Дробная часть акции	- отчуждение акций без согласия других акционеров; - участие в общем собрании акционеров; - ознакомление с годовой бухгалтерской отчетностью; - ознакомление с заключением аудиторов; - ознакомление с заключением ревизионной комиссии; - ознакомление о кандидатах в исполнительные органы, ревизионную комиссию, счетную комиссию; - ознакомление с проектом изменений в устав общества и проекты решений общего собрания акционеров;
1 % акций	- ознакомление с наименованием лиц, участвующих в общем собрании акционеров, и данными о количестве и категории (типе) акций, которыми эти лица обладают; - право обращения в суд с иском к членам совета директоров, исполнительного органа, управляющей организации или управляющему о возмещении убытков, причиненных их обществу их действиями (или бездействием);
2 % акций	- внесение вопросов в повестку дня годового общего собрания акционеров; - выдвижение кандидатов в совет директоров, исполнительный орган, счетную и ревизионную комиссию;
10 % акций	инициирование проведения внеочередного общего собрания акционеров и определение его повестки дня;
25 % акций	- блокировочный пакет, дает возможность блокировать принятие решений по ключевым вопросам; - доступ к документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний коллегиального исполнительного органа
37% + 0,75 «голосующей» акции	Необходимо для: избрания органов управления обществом; принятия решений о размещении акций (эмиссионных ценных бумаг общества, конвертируемых в акции) посредством подписки; принятия решений о внесении изменений и дополнений в устав общества или утверждения устава общества в новой редакции; принятия решений о реорганизации и ликвидации общества; принятия решений о дроблении и консолидации акций; принятия решений об одобрении крупных сделок и сделок, в отношении которых имеется заинтересованность; принятия решений о приобретении обществом размещенных акций; принятия решений об участии общества в холдинговых компаниях, ФПГ, ассоциациях и иных объединениях; принятия решений об утверждении внутренних документов, регулирующих деятельность общества;
50% +1 «голосующая» акция	Составляет кворум общего собрания акционеров

На практике права владельцев обыкновенных акций ограничены их информированностью, возможностями консолидации прав других инвесторов, уровнем распыленности акций.

Оценка акционерного капитала должна быть соотнесена с функциями собственности, т.е. правом на пользование, контроль и распоряжение, характеризующих меру владения.

Функция «пользование» обеспечивает владельцу акции право на доход (дивиденд и курсовую разницу)[5, c. 123].

Контрольные функции позволяют осуществлять акционерный контроль, и, как правило, являются объектом борьбы конкурирующих лиц или групп. Акционерный контроль является одним из видов корпоративного контроля, который предполагает возможность определять стратегию развития компании, финансовую и инвестиционную политику, выбор долгосрочных целей и программ развития.

Контроль в соответствии с Международными стандартами оценки это возможность руководить менеджментом и политикой бизнеса.

Основными элементами контроля являются:

1) выборы Совета директоров и назначение менеджеров;

2) определение вознаграждения менеджеров и их привилегий;

3) определение финансовой политики предприятия, изменение стратегий развития бизнеса;

4) принятие решения о поглощениях или слияниях с другими компаниями;

5) принятие решения о ликвидации и распродаже имущества;

6) принятие решения об эмиссии;

7) изменение уставных документов;

8) распределение прибыли по итогам деятельности предприятия, в том числе величины дивидендов;

9) принятие решения о продаже или приобретении собственных акций компании и др.

Контроль обеспечивает возможность осуществлять операции в собственных интересах.

Однако на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся:

1) эффект распределения собственности, распределение капитала (рассеянность пакетов акций) может влиять как на увеличение, так и на уменьшение стоимости оцениваемого пакета;

2) режим голосования (кумулятивная или некумулятивная система голосования); при кумулятивной системе голосования мелкие акционеры могут распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым сконцентрировавшись на одной кандидатуре; это говорит о том, что такая система голосования более выгодна миноритарным акционерам, и в этом случае стоимость контроля частично переходит к ним;

3) контактные ограничения, если долговые обязательства компании существенны, то это может ограничить дивидендные выплаты, тогда в этом случае часть стоимости премии за контроль теряется;

4) финансовые условия бизнеса, если финансовое положение предприятия неустойчивое, то многие права, связанные с контролем, становятся труднореализуемыми;

5) наличие пакетов привилегированных акций, наличие в оцениваемом пакете привилегированных акций может повлиять на его контроль при выплате дивидендов; выплата дивидендов уменьшает число голосующих акций в пакете на количество привилегированных акций, и, соответственно, уменьшается значимость пакета акций;

6) наличие «золотой акции», не входящей в оцениваемый пакет, влияет на значимость пакета акций; при расчете значимости пакета акций изменятся показатели блокирования и блокконтроля.

Следует обратить внимание на возможность наличия ситуаций, когда доля контроля может размываться, либо становиться более высокой. Так, общее собрание акционеров правомочно состояться (имеет кворум) только в том случае, если в нем приняли участие акционеры, обладающие в совокупности более, чем половиной голосов размещенных голосующих акций общества.

Голосующей акцией общества является обыкновенная акция или привилегированная акция, предоставляющая акционеру ее владельцу 100 право голоса при решении вопроса, поставленного на голосование.

1.3 Подходы и методы оценки контрольных и неконтрольных пакетов акций

В соответствии с проектом федерального стандарта оценки «Оценка стоимости акций, долей участия, в уставном (складочном) капитале (бизнеса) под стоимостью бизнеса (организации) понимается сумма стоимостей всех прав, реализуемых на основе платности через акции, доли в уставном (складочном) капитале или паи и права требования по займам юридического лица, которое ведет соответствующий бизнес.

Большинство методов оценки позволяют определить стоимость контрольного пакета. Так, при определении стоимости контрольного пакета акций используются следующие методы (рисунок 3) [20, c. 320].

Методы доходного подхода позволяют рассчитать стоимость контрольного пакета, так как расчет денежных потоков базируется на контроле за решениями администрации относительно хозяйственной деятельности предприятия. Применение методов затратного (имущественного) подхода также позволяет получить стоимость контрольного пакета, поскольку только владелец контрольного пакета может определять политику в области активов: приобретать, использовать или продавать (ликвидировать).

Рисунок 3 Методы определения стоимости контрольного пакета акций

Используя метод сделок, получают величину оценочной стоимости на уровне владения контрольным пакетом, так как этот метод основан на анализе цен контрольных пакетов акций аналогичных компаний. С помощью метода рынка капитала определяется стоимость владения неконтрольным (миноритарным) пакетом, а именно стоимость свободно реализуемой меньшей доли, потому что этот метод основан на информации о ценах единичных акций на фондовом рынке.

2. Характеристика некоторых подходов к оценке пакетов акций

2.1 Оценка при помощи подбора компаний - аналогов

На основе метода анализа, синтеза и обобщения теоретической информации было проведено сравнение использования методов оценки контрольного и минориатарного пакета акций предприятий для подбора компаний-аналогов.

Управленческая возможность акции основывается на ее отнесении к контрольному или миноритарному пакету, а также опирается на возможности реализации прав собственника. В связи с этим принято различать контрольные и не контрольные (миноритарные) пакеты акций.

В экспертном порядке Оценщиком определяется доля стоимости контроля, которая приходится на оцениваемый пакет акций. Осуществляется это в результате анализа следующих показателей:

1) размеры оцениваемых и других пакетов акций в уставном капитале организации;

2) объем прав акционеров, их фактическая реализация в организации;

3) стратегические альянсы акционеров;

4) инвестиционные цели акционеров, возможность изменения структуры капитала;

5) возможные сценарии перераспределений прав акционеров в случае изменения структуры капитала;

6) перспективы организации (рентабельность бизнеса, инвестиционные планы и т.д.) [24, c. 96].

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» [1] владельцы различных пакетов акций организации обладают различными полномочиями в части участия в управлении акционерным обществом.

Так, контрольный пакет акций представляет собой такой пакет, величина которого дает возможность владельцу оказывать влияние на управление акционерным обществом. Что касается миноритарного пакета, то он не дает контроля за деятельностью акционерного предприятия. При этом объем контроля позволяет определять фактически стоимость контроля, доля владения дает возможность оценить стоимость владения, а уровень ликвидности - узнать возможности быстрой реализации такого пакета ценных бумаг.

Необходимо отметить, что существующее большинство методов оценки дают возможность учитывать степень контроля. Заметим, что когда оценщику необходимо узнать стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, которая была получена методом рынка капитала, следует прибавить премию за контроль.

Помимо этого, важно определить основные понятия, которые связаны с оценкой контрольного пакета акций.

Зачастую можно наблюдать действие факторов, которые ограничивают права владельца контрольного пакета акций и снижают саму стоимость контроля. Среди таких факторов мы можем выделить режим голосования, контактные ограничения, эффект распределения собственности и финансовые условия бизнеса. Рассмотрим указанные факторы подробнее.

Эффект распределения собственности можно проиллюстрировать распределением акций между тремя акционерами. Два акционера при этом имеют равные крупные пакеты, а третий - небольшой пакет акций, однако тот, у кого небольшой пакет акций как раз имеет право получить премию за свой пакет выше стоимости, которая рассчитывается пропорционально его доли в капитале. Такое положение объясняется тем, что в голосовании его акции выступают решающими для определения стоящего вопроса действия компании.

Что касается режима голосования, то мировая практика предлагает применять такие системы голосования, как некумулятивную и кумулятивную, выбирая совет директоров.

В случае некумулятивной системы голосования выигрышное положение будет у держателей контрольных пакетов. А при кумулятивной системе не крупные акционеры получают возможность распределять голоса в любой пропорции, что позволяет сконцентрироваться на одной кандидатуре. Здесь мы можем сказать, что данная система голосования будет выгодна для держателей миноритарных пакетов. Тем самым стоимость контроля, которая связана со способностью выбора директоров, переходит к владельцам миноритарных акций компании.

Исследуя особенности оценки миноритарных пакетов акций отечественных компаний, необходимо учитывать, что имеются три основных подхода ее проведения [29, c. 123].

Первый подход представляет собой принцип «сверху вниз» и включает в себя следующие этапы:

1) Проведение оценки стоимости всей компании, используя метод дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимость чистых активов и ликвидационную стоимость, а также метод сделок.

2) Расчет пропорциональной неконтрольному пакету части общей стоимости компании.

3) Определение и вычитание из пропорциональной доли скидки на неконтрольный характер. На данном этапе так же необходимо установление целесообразности и величины дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

Что касается второго подхода для оценки миноритарных пакетов, то он представляет собой «горизонтальный» подход. Данный подход предполагает, что нет необходимости определять стоимость всего предприятия, поскольку оценивая стоимость неконтрольного пакета, следует опираться на данные по продаже соизмеримых неконтрольных пакетов компаний-аналогов, тем самым осуществляя расчет методом рынка капитала. В случае расчета по закрытой компании, следует вычитать скидку на недостаточную ликвидность при определении стоимости миноритарного пакета.

Третьим подходом является подход «снизу вверх». Первые два подхода заключается в расчете какой-то величины, например, стоимости компании или сопоставимых неконтрольных пакетов, а после из нее отнимается требуемая скидка. Что же касается подхода «снизу вверх», то оценивание производится на основе суммирования всех элементов стоимости неконтрольного пакета [4, c. 88].

Основываясь на указанные методы оценки рыночной стоимости контрольных и миноритарных пакетов акций российских компаний, при подборе компании-аналога существует ряд общих проблем.

Так, оценщику необходимо учитывать, что подход, основанный на анализе компаний-аналогов, может являться достаточно дорогим, сложным и требовать значительного количества времени. В связи с этим его применение нецелесообразно при оценке небольших закрытых компаний. Такой подход дает высокий уровень надежности и точную оценку стоимости, но только тогда, когда имеется возможность получать соответствующую информацию относительно компаний-аналогов [19, c. 342].

Что же касается использования данного подхода при оценивании пакета акций в закрытых компаниях, то зачастую можно встретить следующие проблемы:

1) наличие трудностей при подборе компаний, которые могут быть сопоставимы с оцениваемой компанией;

2) невозможность получения достаточной информации подобранных компаний для надлежащего расчета необходимых стоимостных мультипликаторов;

3) наличие трудностей при «подгонке» мультипликаторов, которые определяются по рыночным данным для предприятий открытого типа, к конкретному коэффициенту, который необходимо использовать в закрытой компании, подвергающейся оценке.

Далее, основным требованием, которое выдвигается в применении подхода, основанного на анализе компаний-аналогов, выступает подбор сопоставимых компаний таким образом, чтобы была возможность получить достаточный уровень информации о них, соответствующим образом проанализировать имеющиеся сходства и различия между оцениваемой компанией и компаниями-аналогами, а так же отражение таких сходств и различий в виде соответствующих количественных мультипликаторов [7, c. 56].

Итак, методы оценки, которые основываются на применении данных о компании-аналоге, способны обеспечить достаточно надежную оценку стоимости. По факту, такие методы дают возможность провести наиболее прямую рыночную идентификацию стоимости акционерного капитала предприятия, притом, что если имеются компании-аналоги, то надежность методов оценки возрастает.

Рассмотренные методы можно выбирать в том случае, когда имеется возможность подобрать компании-аналоги с доступными рыночными характеристиками. Используя данный подход, необходимо получать финансовую информацию относительно компаний, которые являются аналогичными оцениваемому предприятию, а далее - рассчитать разные мультипликаторы или коэффициенты для всех компаний-аналогов, после применять их к компании, которая подлежит оценке.

Тем самым мы можем сказать, что метод компаний-аналогов основывается на сопоставлении показателей оцениваемого предприятия с показателями других предприятий, акции которых котируются на рынке или продаются крупными пакетами на внебиржевом рынке.

2.2 Влияние типа пакета акций на полномочия собственника

В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» [1] владельцы различных пакетов акций организации обладают различными полномочиями в части участия в управлении акционерным обществом.

Так, контрольный пакет акций представляет собой такой пакет, величина которого дает возможность владельцу оказывать влияние на управление акционерным обществом. Что касается миноритарного пакета, то он не дает контроля за деятельностью акционерного предприятия. При этом объем контроля позволяет определять фактически стоимость контроля, доля владения дает возможность оценить стоимость владения, а уровень ликвидности - узнать возможности быстрой реализации такого пакета ценных бумаг.

Необходимо отметить, что существующее большинство методов оценки дают возможность учитывать степень контроля. Заметим, что когда оценщику необходимо узнать стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, которая была получена методом рынка капитала, следует прибавить премию за контроль [25, c. 210].

При определении стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного следует вычитать скидку за неконтрольный характер. Для более четкого понимания этого составим следующую таблицу.

Помимо этого, важно определить основные понятия, которые связаны с оценкой контрольного пакета акций.

Премия за контроль является стоимостным выражением преимущества, которое принадлежит владельцу контрольного пакета акций. Данная премия отражает наличие возможности у владельца такого пакета контролировать компанию, тогда как в миноритарном пакете акций такой возможности не предусмотрено.

Что касается скидки за неконтрольный характер, то она представляет собой такую величину, на которую снижается стоимость оцениваемой доли пакета. При этом важным моментом в общей стоимости пакета акций компании выделяется ее неконтрольный характер, который и оказывает влияния на величину этой скидки.

Важно заметить, что стоимость владения контрольного пакета акций всегда будет выше стоимости владения миноритарным пакетом. Помимо этого, владельцы миноритарного пакета не оказывают влияние на определение дивидендной политики предприятия, однако могут влиять на избрание совета директоров, но только в ограниченных рамках, предопределенных принципами голосования. Тем самым миноритарный пакет акций всегда будет стоить меньше пропорциональной части стоимости фирмы [6, c. 117].

Не менее важным моментом является то, что приобретая контрольный пакет акций, инвестору необходимо оплатить право решающего голоса, которое измеряется как премия за владение контрольным пакетом акций.

Акция обладает не только рыночной стоимостью, поэтому каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе оценки становятся:

1) выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово-хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово-кредитного рынка;

2) определение положения акций предприятия - эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций.

Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.

Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость ценных бумаг. Существуют несколько классификаций этих факторов. По одной из них выделяют традиционные факторы (уровень предложения, конкуренция, затраты или издержки) и специфические (тип, вид, разновидность, срок обращения, инвестиционные качества ценных бумаг, рейтинг, деловая репутация и др.) [9, c. 19].

Наиболее важным фактором ценообразования на фондовом рынке является соотношение спроса и предложения. Для развития рынка ценных бумаг необходимо наличие предложения разнообразных ценных бумаг, с одной стороны, и реального спроса на них - с другой стороны. Взаимодействие спроса и предложения приводит к равновесию рыночных цен биржевой и внебиржевой торговли ценными бумагами.

Равновесие спроса и предложения характеризуется таким уровнем рыночных цен на ценные бумаги, при котором полностью удовлетворяется спрос и реализуется предложение.

Неудовлетворенный спрос ведет к повышению, а избыточное предложение - к снижению цен на ценные бумаги. Особое значение в процессе ценообразования на рынке ценных бумаг имеет конкуренция, которая влияет на уровень цен понижательно (при монопольном развитии рынка) или повышательно (при наличии монопсонии на рынке).

Монополия при этом характеризуется преобладанием на рынке ценных бумаг отдельных эмитентов. Монопсония означает господство на фондовом рынке определенных инвесторов. В настоящее время рынок ценных бумаг России характеризуется одновременным наличием и монополии эмитентов и монопсонии инвесторов.

2.3 Факторы, влияющие на стоимость пакета акций

Вопрос оценки акций тесно связан с ее жизненным циклом, который охватывает выпуск, первичное размещение и обращение акций. Потребность в оценке акций особенно необходима при поглощении, слиянии, разделении, выделении общества, покупке голосующего пакета акций, выдаче кредита под обеспечение акций, преобразовании акционерного общества, ликвидации общества и других случаях.

Процедура оценки акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке. Согласно закону «Об оценочной деятельности»: Рыночная стоимость объекта оценки - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:

1) одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

2) стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

3) объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

4) цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

5) платеж за объект оценки выражен в денежной форме [2, c. 10].

К сожалению, в российской практике обращение ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много.

Уровень цен на рынке ценных бумаг также зависит от того, какие затраты (издержки), связаны с выпуском, обращением и другими фондовыми операциями. Структура традиционных факторов, влияющих на ценообразование на рынке ценных бумаг показана в таблице 4:

Таблица 4

Традиционные факторы, влияющие на стоимость ценных бумаг

Факторы спроса	Факторы предложения	Факторы издержек	Факторы конкуренции
Величина отложенного спроса на фондовом рынке. Общая инвестиционная емкость фондового рынка. Наличие аналогичных предложений. Цены на другие финансовые инструменты. Учет предпочтений инвесторов. Мотивация действий инвесторов.	Своевременность и обоснованность объема и времени предложения. Наличие аналогичных предложений. Инвестиционные качества предлагаемых ценных бумаг. Соответствие цен предложения потенциальным ожиданиям инвесторов.	Затраты на эмиссию. Маркетинговые издержки. Затраты на проведение конкретной фондовой операции. Оплата услуг посредников. Налогообложение. Ожидаемый доход (прибыль).	Общее число инвесторов. Число аналогичных предложений и величина отложенного инвестиционного спроса. Цены на аналогичные финансовые инструменты у конкурентов.

Однако все многообразие факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости акций, условно можно разделить на три уровня (рисунок 4):

Рисунок 4 Факторы, влияющие на формирование рыночной стоимости акций

Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки [12, c. 73].

В таком случае, оценщик должен определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующего предприятия (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов.

3. Проблемы точности практической оценки пакетов акций

3.1 Направления использования информации о рыночной стоимости компании

Рассмотрим теперь, какие требования в различных ситуациях могут предъявлять к оценкам рыночной стоимости компаний стратегические инвесторы. Тогда станет ясным и то, каковы в этих ситуациях их требования к точности соответствующих оценок.

Знание рыночной стоимости компании нужно стратегическим инвесторам в основном при:

1) подготовке сделок слияния и поглощения (mergers and acquisitions, сделок M&A);

2) первоначальном размещении акций (initial public offerings, IPO) на бирже;

3) привлечении дополнительных стратегических инвесторов в рамках дополнительной эмиссии крупных пакетов акций по закрытой подписке для дополнительных стратегических инвесторов (Private Offerings, PrO);

4) определении величины уставного капитала вновь создаваемых холдинговых и совместных компаний, если их учредители вносят в него пакеты акций своих дочерних предприятий (а также крупные пакеты акций компаний, где они являются стратегическими инвесторами);

5) обосновании выкупной стоимости акций в случае обратных выкупов акций (Buy-backs) или принудительных выкупов акций у миноритарных акционеров, если контролирующий акционер сосредоточил в своих руках более 95% обычных акций.

Опишем эти условия подробнее.

1 Сделки слияния и поглощения. Оценка рыночной стоимости компании и крупного пакета акций, продаваемого в порядке внебиржевых сделок слияния и поглощения (через биржу, чтобы не «разрушить» рынок появлением на бирже сразу крупного пакета акций, его пришлось бы продавать очень долго, «мелкими порциями», через посредников), является частью работы финансовых консультантов этих сделок, в качестве которых обычно выступают имеющие оценочные департаменты инвестиционные банки [16, c. 14].

В силу того, что они всего лишь консультанты, от них не требуется давать какой-либо жесткой, «точной» оценки рыночной стоимости и компании, и продаваемого в порядке внебиржевой сделки пакета ее акций.

2 Подготовка IPO. Здесь оценка рыночной стоимости играет роль как бы «заверения» участников биржевого рынка в том, что первоначальная (эмиссионная) цена впервые появляющихся на биржевом рынке акций является справедливой. Эта оценка - часть работы организатора IPO, которым может быть как инвестиционный банк, так и имеющая оценочный департамент аудиторская компания.

3 Привлечение дополнительных стратегических инвесторов в рамках дополнительной эмиссии крупных пакетов акций по закрытой подписке для дополнительных стратегических инвесторов. Обычно дополнительных стратегических инвесторов привлекают, желая от них получить не только деньги, но и какие-то дополнительные услуги и преференции (особенно применительно к доступу на новые рынки, к новым технологиям). Оценка последних прямо не входит в оценку рыночной стоимости дополнительно выпускаемого для нового стратегического инвестора пакета акций. Поэтому сторонам подобных сделок также не требуется некоей «точной» оценки рассматриваемого пакета акций. Они все равно будут в переговорах между собой учитывать упомянутые услуги. Следовательно, от оценщика самого пакета акций, служащего предметом дополнительной эмиссии, им опять-таки не нужна какая-то «точная» оценка. В качестве основы для переговоров им вполне достаточно осторожной оценки интервала рыночной стоимости.

4 Определение величины уставного капитала вновь создаваемых холдинговых и совместных компаний, если их учредители вносят в него пакеты акций своих дочерних предприятий. В силу сложности интересов и дальнейших планов соучредителей подобных компаний и в этих случаях нереально предъявлять к оценщикам неоправданно завышенные требования к точности их оценок. Вполне достаточно интервальных оценок.

5 Оценки для обоснования выкупной стоимости в обратных выкупах акций и принудительных выкупах акций у миноритариев. Коль скоро обратный выкуп не принудителен, на практике предпринимающим его компаниям приходится вести переговоры об индивидуальной цене обратного выкупа акций у разных владельцев [22, c. 191].

Таким образом, с одной стороны, «точные» оценки рыночной стоимости компаний зачастую просто не нужны; а с другой - они еще и слишком претенциозны, несерьезны, их трудно защитить.

Разные подходы оценки нацелены на получение оценок:

1) либо максимально приемлемой для инвестора цены;

2) либо минимально реальной для него цены (для этого используется специально спроектированный метод оценки реальных опционов, который, к сожалению, четко в традиционную классификацию подходов к оценке не вписывается);

3) либо примерно «средней» цены.

Таким образом, стоимость пакета акций будет определена и тем, какой подход к оценке будет выбран. Подробнее данный вопрос рассмотрим в следующем пункте.

3.2 Параметры влияния подхода к оценке на стоимость пакета акций

1. Доходный подход к оценке. Показательна его главная идея: никто за объект оценки не заплатит больше, чем сам получит в будущем чистых доходов от использования этого объекта (с учетом фактора времени и рисков).

Из этой формулировки четко следует, что доходный подход к оценке изначально ориентирован на получение верхнего интервала рыночной стоимости любого объекта оценки (в том числе компании). Однако необходимо иметь в виду, что это справедливо лишь при условии, что, как того требует статья 10 части 2 Федерального стандарта оценки (ФСО) № 1 Российской Федерации, рыночная стоимость оценивается в расчете на наиболее эффективное использование объекта оценки: компания оценивается в расчете на простое продолжение ею убыточного бизнеса, то, конечно, результат оценки ни в коем случае нельзя понимать как оценку максимально приемлемой за компанию цены.

2. Сравнительный подход к оценке. Применительно к оценке компаний его логика такова, что за основу берется рыночная капитализация (рыночная, биржевая цена) публичных компаний той же строго понятой отрасли (согласно принятому на ведущих биржах мира и межправительственной Организацией экономического сотрудничества и развития (OECD) классификатору SIC (Standard Industrial Classification)), к которой принадлежит и оцениваемая компания

3. Затратный подход. Если судить по его главной идее (никто не заплатит за объект оценки больше, чем будет стоить воссоздание этого объекта в современных условиях, т.е. чем его восстановительная стоимость), то результат применения затратного подхода должен выводить на оценку, как и в случае использования доходного подхода, максимально приемлемой для потенциальных инвесторов цены; другими словами, он должен давать оценку верхней границы интервала рыночной стоимости [27, c. 118].

Типичная общая картина того, как могут соотноситься результаты оценки рыночной стоимости одних и тех же компаний, полученные с помощью доходного, сравнительного и затратного подходов, отражена на рис. 6. На этом рисунке оценочная рыночная стоимость компании обозначена как MV (market value) и на оси MV располагаются самые разные (растущие слева направо) возможные результаты ее расчета.



Рисунок 6 Интервалы справедливой рыночной стоимости (MV): методы для оценки их границ

Все отмеченное выше касалось достаточности в точности оценки рыночной стоимости компаний, когда в соответствующих практических ее применениях следует определять вызывающий доверие интервал данной оценки, а не претендовать на некое «точное», «точечное» ее значение.

3.3 Типичные ошибки применения классических подходов к оценке рыночной стоимости компаний и рекомендации к их предотвращению

3.3.1 Доходный метод

Прежде всего, неправильное применение доходного подхода способно очень сильно занизить оценку, если не будет соблюден принцип наиболее эффективного способа использования объекта оценки (в данном случае - компании, ее активов и финансовых возможностей). На обязательность учета этого принципа указывает статья 10 части 2 Федерального стандарта оценки Российской Федерации.

Например, у компании есть стабильный бизнес со стабилизировавшимися операционными денежными потоками (OCF) - так что в ценах текущего года эти OCF уже постоянны (их среднеарифметическая величина за последние прошлые годы является статистически достоверной).

Ясно, что разумный хозяин в подобных ситуациях задумается над следующим обстоятельством: опираясь на то, чем компания владеет, надо что-то предпринимать: обновлять продукцию, оборудование, технологии, сокращать избыточный непроизводственный персонал и т. п.

Нельзя, как это пока характерно для отечественной практики оценки, злоупотреблять методом кумулятивного построения ставки дисконтирования по тем причинам, что он:

1) чаще всего неадекватен цели оценки;

2) субъективен, не опирается на рыночные данные.

В самом деле, добавляемые в этом методе к безрисковой ставке премии за риски относятся в основном к рискам сегодняшнего менеджмента компании, к ее внутренней среде, а не к рискам ведущегося компанией бизнеса как такового - это премии за рискованную структуру капитала, недостаточные диверсификации хозяйственной деятельности, целевых рынков сбыта, клиентуры, источников закупок, ключевых фигур в менеджменте. В то же время, если компания перейдет под контроль нового контролирующего акционера, который обязательно приведет с собой новый вызывающий у него доверие менеджмент, то достаточно скоро большинство перечисленных рисков может быть устранено посредством перестройки соответствующих бизнес-процессов. Только структура капитала компании не может быть быстро изменена.

Следовательно, неадекватность цели оценки при использовании метода кумулятивного построения ставки дисконтирования будет наблюдаться тогда, когда надо оценить крупные пакеты акций для стратегических (контролирующих) инвесторов, а не мелкие пакеты акций миноритариев, которые действительно не в состоянии ничего поделать с сегодняшним менеджментом [26, c. 98].

Что же касается субъективности данного метода, то все перечислявшиеся выше отдельные дополнительные премии определяются эмпирически (в пределах 5%) - не только неточно, но и без глубокого знания оценщиками определенной ситуации в отрасли, у ее лидеров (например, того, какая степень диверсификации в отрасли нормальна, какая присуща отраслевым лидерам).

К значительным искажениям может привести и использование устаревших либо слишком грубых модификаций модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ).

Здесь важно то, что:

1) современные модификации этой модели, которая на первый план в ставке дисконтирования выводит риски бизнеса как рода деятельности в конкретной стране (т. е. риски внешней среды компании), способны отразить и риск структуры капитала, и даже риск пониженной доли ликвидных активов;

2) под эти современные модификации ведется мониторинг нужных для них статистических величин, данные которого в Интернете в последние два-три года уже общедоступны.

Комментарии по современному способу использования модели САРМ удобнее давать и воспринимать, если все-таки иметь перед собой базовую формулу расчета минимально требуемой среднегодовой доходности на собственный капитал (альтернативной стоимости собственного капитала) - она же ставка дисконтирования - согласно модели САРМ.

Применительно к России она выражается так:

it = Rt + вотр(RM - R), (1)

где it - минимально требующаяся среднегодовая доходность на собственный капитал, компенсирующая риски инвестирования в компанию при связывании капитала в ней на t лет;

Rt - доходность к погашению того выпуска рублевых (если дисконтируются рублевые денежные потоки) долгосрочных государственных облигаций (облигаций федерального займа, ОФЗ), срок до погашения которого максимально близок к числу лет t, через которое ожидается дисконтируемый денежный поток CFt;

(RM - R) - рыночная премия за риск (средний рыночный риск);

вотр - отраслевой коэффициент;

RM - средняя рыночная доходность;

R - средневзвешенная доходность всех ликвидных выпусков ОФЗ.

Последняя величина здесь приведена в целом, потому что уже попытка по отдельности для молодого российского фондового рынка выявить среднегодовую среднерыночную доходность RM (вычисляется по изменению индекса цен на фондовой бирже), которую можно будет экстраполировать на будущее (закладывая в минимально требуемую в будущем доходность на собственный капитал) изначально несостоятельны [21, c. 125].

В России в обращении находится около 30 выпусков ОФЗ с различными оставшимися до погашения сроками. Из них всегда можно выбрать нужный выпуск и воспользоваться, например, сайтом «rusbonds», чтобы узнать, какую (при текущей рыночной цене на этот выпуск) среднегодовую доходность он обеспечивает, если связывать капитал в нем на время получения всех фиксированных по данному ОФЗ доходов, т. е. на время t.

При расчетах необходимо:

1) иметь в виду, что в современной глобализированной мировой экономике страновая принадлежность центральных офисов или центральных компаний концернов, холдинговых групп уже не является решающим фактором, так как важнейшие бизнес-процессы публичных компаний (производство, закупки, продажи) зачастую происходят в других странах и регионах и осуществляются дочерними компаниями-резидентами соответствующих стран;

2) корректировать используемый коэффициент вотр на соотношение пока еще несколько большей волатильности российского фондового рынка по сравнению с фондовыми рынками США, Европы и Китая; делать это в принципе допустимо, домножая базовый коэффициент «бета» на соотношение коэффициентов вариации индекса цен на российских биржах и самого большого общемирового (по охвату торгуемых компаний) индекса Доу Джонса; однако, думается, даже сейчас это было бы весьма небольшой корректировкой.

В связи с методологией определения ставок дисконтирования и коэффициентов капитализации, наконец, стоит заметить, что в последнее время даже в России по все большему количеству отраслей появляется практическая возможность использовать наиболее корректный метод выставления этих ставок - метод, который можно было бы назвать прямым.

Он заключается в том, чтобы в качестве упускаемой (при держании капитала в рассматриваемом бизнесе) выгоды it рассматривать доходность R_отр t по будущим фиксированным доходам, которую можно было бы получить, если тот же капитал вложить в корпоративные долгосрочные облигации эмитентов из той же узко понятой отрасли и той же страны. Срок до погашения этих облигаций примерно совпадает со сроком возможного получения дисконтируемого дохода (денежного потока) из указанного бизнеса [17, c. 75].

В основном в России сейчас размещаются и торгуются корпоративные облигации со сроками, оставшимися до погашения, которые не превышают 3-х лет. Этого вполне хватит, чтобы «прямым» методом выставлять ставки для дисконтирования ближайших по времени, но зачастую решающих денежных потоков оцениваемой компании.

3.3.2 Сравнительный подход

Общепринятая методология оценки, и федеральные стандарты оценки предполагают, что при использовании сравнительного подхода к оценке любого объекта за основу берется цена ближайших аналогов объекта оценки на открытом рынке. Применительно к оценке компаний это означает, что отталкиваться надо от цены акций компаний - ближайших аналогов на открытом рынке акций.

Наиболее важным здесь является именно момент открытости рынка, на котором - если он к тому же достаточно большой, ликвидный, со значительным количеством сделок - торгуются ближайшие аналоги. Именно в этом случае можно действительно доверять складывающейся цене. Если же на первое место ставить степень близости аналога, то наиболее близким аналогом вообще являются сами оцениваемые акции - так что окажется возможным навязывать прочим покупателям в качестве их рыночной стоимости те суммы, на которые согласились задолго до этого немногочисленные их прошлые покупатели, среди которых могли быть и аффилированные с продавцом лица.

Самое главное в сравнительном подходе, следовательно, заключается в том, чтобы были выбраны достаточно схожие действительно торгуемые ближайшие аналоги. В оценке бизнеса это означает, что необходимо найти информацию о современных ценах ликвидных акций публичных компаний той же отраслевой принадлежности.

Практикующие оценщики зачастую грешат тем, что недоиспользуют существующие для решения этой задачи современные информационные возможности, опираются на случайно попавшую к ним с помощью заказчиков оценок информацию о компаниях-аналогах.

В это же время общедоступен отраслевой классификатор SIC, согласно которому нужно, во-первых, идентифицировать отраслевую принадлежность оцениваемой компании и, во-вторых, искать аналогичные публичные компании той же отрасли.

Классификатор SIC построен так, что к одной отрасли с четырехзначным цифровым кодом причисляются компании, удовлетворяющие трем критериям:

1) профильная для них продукция предназначена для схожих конечных потребителей;

2) для выпуска этой продукции требуются подобные специфические покупные ресурсы (материалы, компоненты, полуфабрикаты, труд определенных категорий персонала);

3) специфическое имущество (специальное технологическое оборудование, технологии, используемая интеллектуальная собственность) компаний отрасли тоже должно иметь много общих признаков [14, c. 51].

У компаний одной таким жестким образом определенной отрасли оказывается очень схожий бизнес, и это даже гораздо более существенно, чем разная страновая принадлежность компаний - тем более, что, как уже говорилось выше, в условиях глобализации мировой экономики воздействие последнего фактора вообще сглаживается.

Степень точности выделения отраслей согласно классификатору SIC такова, что, например, в сфере производства и производственных услуг существует более 500 отраслей, в сфере оптовой торговли - более 70, розничной торговли - более 50, непроизводственных услуг - более 80.

При этом по каждой отрасли на сайтах бирж и в специализированных Интернет-ресурсах группируется информация о входящих в отрасль торгуемых компаниях, о цене акций и годовой (а также квартальной) отчетности этих компаний.

Для применения сравнительного подхода важно, что оценщикам уже как бы заготовлена вся необходимая им по соответствующей отрасли или подотрасли информация.

Можно также исключить из отраслевых выборок компании с явно завышенными или заниженными по сравнению с показателем статистической моды значениями рассматриваемых коэффициентов. Это вполне оправданно, так как необычно высокие или низкие соотношения цены акций и прибыли, чистых активов или выручки обычно объясняются тем, что в соответствующих компаниях происходит нечто необычное (реструктуризация, внедрение радикальных инноваций, назревает банкротство и т. п.).

3.3.3 Затратный подход

В российской оценочной практике - и, к сожалению, почти во всех российских учебниках по оценке бизнеса (включая ранние издания автора) - к затратному подходу относят так называемый «метод чистых активов», когда рыночная стоимость компании оценивается по рыночной стоимости всех ее активов за минусом задолженности компании.