Взаимосвязь наличия ковенантов в условиях облигационных займов и доходности по ним

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

Эмиссия облигационного займа является одним из наиболее надежных и выгодных способов привлечения финансирования, как для самого эмитента, так и для инвесторов.

В отличие от акций, денежные потоки по облигациям фиксированы и заранее известны (облигации с фиксированной процентной ставкой) или привязаны к макроэкономическим показателям-ориентирам (облигации с плавающей процентной ставкой), то есть определяются одним четко отслеживающимся фактором. Однако акционеры имеют право на управление компанией, так как в компаниях регулярно проводятся общие собрания акционеров, на которых решаются важнейшие стратегические вопросы. Хоть облигации и являются менее рискованной ценной бумагой, держатели облигаций никак не влияют на деятельность компании, так как отсутствует институт общего собрания держателей облигаций.

В отличие от банковских вкладов облигации являются более рискованной инвестицией и, следовательно, обладают большей доходностью. Главное отличие заключается в том, что банковские вклады страхуются Агентством по страхованию вкладов, в то время как инвестиции в облигации никак не застрахованы. Это означает, что при наступлении дефолта держатели облигаций рискуют гораздо больше, чем банковские вкладчики. Инвестиции в облигации особенно привлекательны для тех инвесторов, которые не могут застраховать свои вклады. К ним относятся юридические лица, а также управляющие компании паевых инвестиционных фондов. Таких инвесторов можно отнести к профессиональным игрокам рынка. Однако во время экономического спада или кризиса, данные игроки могут потерять вложенные средства из-за дефолта эмитента, несмотря на совершенство риск-менеджмента в компаниях. В связи с этим, уровень кредитного риска эмитента был и остается ключевым для инвесторов. Следовательно, проблема снижения кредитного риска облигаций критически важна.

На данный момент российский рынок облигаций характеризуется тем, что на нем недостаточно развиты специальные механизмы защиты держателя облигаций от дефолта эмитента. Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» 1 июля 2016 года вступили в силу поправки, которые позволяют держателям облигаций формировать группу людей, которые будут представлять их интересы перед руководством компаний. Данная группа наделяется большим количеством прав и обязанностей по контролю над соблюдением интересов держателей облигаций. Введенные поправки способны обеспечить заметно более качественное выполнение эмитентом своих обязательств перед держателями облигаций в долгосрочной перспективе. Однако данные изменения можно рассматривать как начальные шаги в развитии инструментов защиты держателей облигаций от дефолта эмитента. Для достижения высокой эффективности данных мер потребуются годы. Именно недостаточное развитие таких механизмов является основной проблемой, рассматриваемой в данной дипломной работе. В краткосрочной перспективе именно ковенанты могут выступить как инструмент, который скомпенсирует недостатки действующего законодательства. Они могут предупредить дефолт эмитента и/или позволяют держателю облигаций досрочно вернуть вложенные средства.

За рубежом ковенанты широко используются не только при осуществлении эмиссий облигаций, но и в кредитных договорах. Многообразие различных исследований в зарубежной литературе, посвященных проблематике использования данного инструмента, также свидетельствует о большой практической важности данной темы. Можно с уверенностью сказать, что российский фондовый рынок перенимает лучшие практики западных рынков, как по качеству инфраструктуры, так и по технологиям защиты инвесторов. Однако можно заметить, что использование ковенантов на нем находится в зачаточном состоянии. Соответственно, данная тема также недостаточно хорошо исследована в российской академической литературе. В связи с наличием разнообразных исследований зарубежных рынков, доказывающих эффективность ковенантов как инструмента управления кредитным риском, и с их малой исследованностью на российском рынке, возрастает важность и актуальность темы данной исследовательской работы.

Целью данной работы является анализ взаимосвязи наличия ковенантов в проспектах эмиссий облигационных выпусков и спреда доходностей по данным выпускам. Подтверждение того, что наличие ковенантов и процентная ставка действительно взаимосвязаны, даст основание полагать, что инвесторы и сами компании считают такие облигации менее рискованными (и, следовательно, подтверждается эффективность ковенантов как инструмента снижения риска дефолта).

Объектом данного исследования являются российские компании и их участие на российском внутреннем рынке корпоративных облигаций. Предметом данного исследования являются различные детерминанты, которые определяют спред доходностей облигаций. Особое внимание в рамках данной работы уделяется ковенантам как детерминанте спреда доходностей.

Сформулируем основные задачи курсовой работы, которые придется выполнить для осуществления данной цели:

1. Описать главные теоретические аспекты ковенантов: привести определение, классификации, последствия нарушения.

2. Провести анализ существующей зарубежной и российской литературы, посвященной изучению детерминант спредов доходностей корпоративных облигаций, взаимосвязи включения ковенантов в условия облигационного займа и спреда доходностей и обобщить полученные данные.

3. Согласно анализу литературы выбрать наиболее значимые детерминанты спреда доходностей. Построить модель (определить независимые и зависимые переменные).

4. Выдвинуть основные гипотезы исследования.

5. Собрать необходимые данные для тестирования выдвинутых гипотез о взаимосвязи включения ковенантов в облигационный займ и спреда доходностей по нему.

6. Специфицировать модель: выбрать вид функции зависимости между независимыми и зависимыми переменными, сделать окончательный выбор и включении/исключении отдельных детерминант в/из модели.

7. Получить оценки параметров модели и верифицировать полученные результаты.

8. Проанализировать и интерпретировать полученные результаты.

Данная работа состоит из введения, двух основных глав и заключения. В первой главе рассматриваются теоретические аспекты ковенантов, закладывается фундамент для последующего эмпирического исследования. Во второй главе непосредственно проводится эмпирические исследование с помощью использования эконометрических регрессионных моделей: проводится анализ литературы, строятся модели, проводится их верификация и интерпретируются полученные результаты. Заключение состоит из обобщения основных выводов, сделанных в ходе выполнения работы, замечаний и рекомендаций для будущего эффективного использования ковенантов.

1. Теоретическая характеристика ковенантов и анализ существующей литературы касательно темы исследования

1.1 Понятие и классификация ковенантов

Понятие ковенантов

В настоящее время широко используются два основных типа ковенантов: облигационные и кредитные. Например, исследование, проведенное в 2009 году в США, выявило, что в 97% кредитных соглашений наличествуют те или иные финансовые ковенанты. Приведем определения для обоих типов.

Облигационный ковенант - это дополнительное обязательство компании-эмитента, которое включается в проспект эмиссии и/или решение о выпуске, накладывающее запрет или ограничение на определенные действия или, наоборот, обязывающее компанию выполнять определенные действия и/или наделяющие держателя облигаций дополнительными правами после того, как он вступит в силу. Также облигационные ковенанты могут быть выражены в виде определенных финансовых критериев, которым эмитент обязуется соответствовать.

Под дополнительными обязательствами компании-эмитента в данном случае понимаются:

1. Досрочное погашение.

2. Выкуп с возможностью дальнейшего обращения.

3. Досрочная конвертация для конвертируемых ценных бумаг.

Кредитный ковенант - это дополнительное обязательство компании-заемщика, которое прописывается в кредитном договоре. Данные обязательства накладывают запрет или ограничение на совершение некоторых действий или, наоборот обязывают компанию выполнять определенные действия после того, как договор вступит в силу.

В ходе этой работы будут проанализированы облигационные ковенанты.

Российский рынок облигаций весьма рискован, так как сложилась такая практика, что эмитент редко берет на себя какие-либо дополнительные обязательства, кроме основных: выплаты купонных доходов и номинала облигации в срок и предоставление держателю облигаций права требования досрочного погашения облигации в случае просрочки выплаты очередного платежа на 10 дней (Федеральный Закон «О рынке ценных бумаг»). Также на практике тяжело найти облигации с залоговым обеспечением (за исключением ипотечных ценных бумаг). Все это делает держателей облигаций крайне уязвимыми. Таким образом, ковенанты являются инструментом, который помогает защитить интересы инвесторов при использовании такого финансового инструмента, как облигации. Основной целью ковенантов является снижение кредитного риска, который принимает на себя инвестор при покупке облигаций. Это достигается за счет следующего:

1. Преодоление агентской проблемы, то есть конфликта интересов между собственниками и кредиторами компании. Данная цель достигается за счет того, что компании-эмитенту запрещается выполнять действия, которые могли бы негативно повлиять на его способность осуществлять платежи по облигациям своевременно и в полном объеме. В облигационных займах ковенанты помогают не только устранить агентские риски ex ante (устранение проблемы смещения риска), но и ex post (дальнейшее оказание влияния на финансовую политику компании).

2. Преодоление проблемы информационной асимметрии. Ковенанты являются эффективным инструментом как для решения проблемы неблагоприятного отбора (асимметричность информации до заключения контракта), так и для решения проблемы морального риска (асимметричность информации после заключения контракта). Некоторые исследователи также отмечают, что ковенанты стимулируют кредиторов проводить регулярный мониторинг деятельности организации.

3. Преодоление проблемы неполноты контрактов. С помощью ковенантов снижается вероятность постконтрактого оппортунистического поведения за счет увеличения переговорной силы (договор становится легче пересмотреть).

В большинстве случаев ковенанты наделяют держателей облигации особенными правами, помогающими повысить уровень защищенности их вложений. В случае нарушения этих прав инвесторы имеют право требовать досрочного погашения облигаций, их выкупа или конвертации.

Ковенанты могут быть использованы во всех типах финансовых контрактов, однако наибольшее распространение они получили именно в облигационных займах и кредитах.

Примеры ковенантов, которые используются российскими компаниями в облигационных займах, можно найти в Приложении 1.

Классификация ковенантов

Не существует универсальной классификации, но наиболее часто ковенанты по характеру влияния классифицируют следующим образом:

1. Поведенческие ковенанты, которые в свою очередь делятся на:

1.1. Позитивные (положительные, утвердительные, активные) ковенанты. Данные дополнительные обязательства предписывают одной из сторон договора выполнять заранее обговоренные действия. К данному типу можно отнести обязательство компании сохранять свою организационно-правовую форму без изменений, обязательство компании проводить отчетность в соответствии с международными стандартами.

1.2. Негативные (отрицательные, пассивные) ковенанты. Данные дополнительные обязательства запрещают компании выполнять определенные, заранее обговоренные действия без разрешения другой стороны. Например, запрет на смену основной деятельности или запрещение отчуждения имущества.

1.3. Права вето. Данный тип описывает такие ковенанты, которые наделяют одну из сторон правом на отказ от поддержания решения другой стороны, для реализации которого нужно согласие обеих сторон. Например, к этому типу могут относиться следующие обязательства: запрет на внесение изменений в условия трудовых договоров ни с кем из работников без согласия обязывающей стороны, запрет на установление ипотеки или залога, а также на выпуск долговых ценных бумаг и предоставление иного обеспечения без согласия второй стороны, запрет на осуществление капитальных расходов на общую сумму, превышающую Х российских рублей в год, без согласия стороны.

1.4. Ограничительные ковенанты. Данный тип представляет собой дополнительные обязательства, вводимые для ограничения действий заемщика. Например, ограничение максимальной суммы дивидендов, которую обязывающаяся сторона имеет право выплачивать своим акционерам в целях поддержания достаточного уровня ликвидности компании для своевременных и полных выплат кредитору; ограничения на покупку непрофильных активов. Наиболее часто используются при организации совместных предприятий, заключении сделок прямого частного инвестирования и продаже компаний.

2. Финансовые ковенанты. К данному виду относятся такие виды налагаемых дополнительных обязательств, которые предписывают обязующейся стороне поддерживать на определенном уровне или в определенном коридоре свои экономические показатели:

2.1. Ограничения, связанные с ликвидностью (например, минимальное значение коэффициента текущей ликвидности, минимальное значение коэффициента срочной ликвидности).

2.2. Ограничения, накладываемые на структуру капитала (например, максимальный объем долга, максимальное значение коэффициента финансового левериджа, максимальное значение соотношения обязательств и чистых активов).

2.3. Ограничения, касающиеся коэффициентов покрытия (например, минимальное значение коэффициента покрытия процентных платежей, минимальное значение коэффициента денежного покрытия текущей части долга).

2.4. Ограничения, накладываемые на инвестиционную политику (например, максимальный размер капитальных вложений).

2.5. Ограничения, регулирующие распределение прибыли (например, максимальный размер дивидендных выплат акционерам).

2.6. Ограничения, касающиеся собственного капитала организации (например, регулирующие показатели чистых активов или показатели чистых материальных активов).

Некоторые исследователи предлагают классифицировать ковенанты по сфере воздействия. Например, Смит и Уорнер выделяют следующие типы:

1. Ограничения, касающиеся производственной и инвестиционной политики организации:

1.1. Ограничения на инвестиции (категорический запрет на финансовые вложения такого рода; разрешение финансовых вложений только в том случае, если чистые материальные активы соответствуют определенному минимуму; разрешение инвестирования внутри лимита, представляющего собой заранее определенный процент капитализации компании);

1.2. Ограничения на распоряжение активами (запрет продавать, сдавать в аренду, передавать или иным образом распоряжаться какой-либо существенной частью имущества компании или ее активов, кроме, как в ходе обычной предпринимательской деятельности; разрешение на отчуждение активов совокупной суммой до фиксированной суммы или только до тех пор, пока выручка от продажи применяется к покупке новых основных средств, или часть выручки используется для погашения задолженности компании);

1.3. Выпуск обеспеченного долга (при выпуске обеспеченного долга компания не может распоряжаться заложенными активами без предварительного получения разрешения владельцев облигаций);

1.4. Ограничения на слияния (прямой запрет на слияния; приобретение других фирм при условии соблюдения определенных условий (например, если чистые материальные активы фирмы, рассчитанные на основе результатов после слияния, отвечают определенным минимумам или являются, по крайней мере, определенной долей долгосрочного долга); требования к отсутствию дефолта по каким-либо резервам по займам после завершения слияния);

1.5. Ограничения на обслуживание активов (требование к поддержанию величины оборотного капитала на определенном уровне);

1.6. Ограничения, которые косвенно влияют на производственную и инвестиционную политику организации.

2. Ограничения, касающиеся дивидендных выплат (ограничение свободы выплаты дивидендов акционерам; установление максимального процента от чистой прибыли, который может быть направлен для выплат акционерам).

3. Ограничения, касающиеся последующей финансовой политики компании:

3.1. Ограничения на обязательства и их приоритеты (запрет на размещение обязательств с более высоким уровнем приоритета в том случае, если уже выпущенные облигации тоже не получат более высокий приоритет; если обеспеченный долг продан после выпуска облигаций, то существующие держатели облигаций должны так же иметь равные требования по залогу с держателями обеспеченных облигаций; ограничение привлечения долгового финансирования определенной суммой; ограничение выпуска дополнительного долга, если определенные коэффициенты находятся ниже минимального уровня (например, чистые материальные активы и долгосрочный долг; капитализация и долгосрочный долг; прибыль и процентные платежи; текущие активы и текущие обязательства));

3.2. Ограничения на операции лизинга, аренды и на сделки возвратного лизинга (ограничение платежей по лизингу определенной долей от чистой прибыли; запрет на продажу в аренду имущества компании до даты погашения облигаций; запрет на осуществление сделок лизинга и возвратного лизинга ниже оговоренной суммы).

4. Ограничения, которые определяют модель выплат кредиторам:

4.1. Требования к формированию амортизационного фонда;

4.2. Положения о конвертации;

4.3. Положения о праве востребования облигации до срока погашения.

5. Ограничения, специфицирующие действия фирмы по привлечению долгового финансирования:

5.1. Требование предоставления дополнительной финансовой отчетности (компания обязуется поставить следующие типы информации: все финансовые отчеты, а также отчеты, доверенности и заявления, которые фирма уже направляет своим акционерам; сообщения и заявления, поданные в правительственные учреждения; квартальную финансовую отчетность, заверенную финансовым директором компании и финансовую отчетность за финансовый год, достоверность которой подтверждается независимым аудитором);

5.2. Ограничения на применяемые бухгалтерские методики и стандарты (помимо обязательства о том, что бухгалтерская отчетность должна соответствовать общепринятым принципам бухгалтерского учета (ОПБУ), в ковенантах часто указывается, каким образом будут вычисляться те или иные бухгалтерские показатели);

5.3. Требование предоставления сертификата соответствия (кроме предоставления упомянутых выше форм отчетности, ковенанты часто обязывают компании предоставлять сертификат, подтверждающий тот факт, что фирма исполнила все свои обязательства за прошедший период (в случае наличия дефолта по обязательствам указывается его тип и состояние));

5.4. Требование страхования (например, обязательство компании приобретать страховку "в той же степени, что и ее конкуренты").

Изучив классификации, предложенные зарубежными исследователями, было предложено классифицировать ковенанты следующим образом:

1. Ограничения, касающиеся производственной и инвестиционной политики организации.

2. Ограничения, касающиеся дивидендных выплат.

3. Ограничения, касающиеся последующей финансовой политики компании.

4. Ограничения, специфицирующие действия фирмы по привлечению долгового финансирования.

5. Ограничения, касающиеся кросс-дефолтов. Например, право предъявить облигацию к досрочному погашению при объявлении дефолта по другому облигационному выпуску.

6. «Ситуационные» ограничения. Такие ограничения дают право владельцам требовать досрочного погашения или выкупа облигации при наступлении определенных событий. Например, право предъявить облигацию к досрочному погашению в случае просрочки выплаты купона на определенный срок.

Наиболее распространённые ковенанты

Ранее были рассмотрены основные типы ковенантов. Однако в финансовые контракты включаются не обобщенные типы, а конкретные примеры. Рассмотрим этот вопрос подробнее.

Самыми распространенными ковенантами стали финансовые ковенанты, согласно исследованию, которое провели Дичев и Скиннер в 2002 году:

1. Отношения суммы обязательств к притоку денежных средств - встречаются в 3016 контрактах.

2. Коэффициент покрытия процентов - в 2941 контрактах.

3. Коэффициент покрытия постоянных затрат - в 2720 контрактах.

4. Размер собственных материальных активов - в 2446 контрактах.

5. Размер чистого капитала - в 1945 контрактах.

6. Отношение долга к размеру собственных материальных активов - в 1735 контрактах.

7. Коэффициент обслуживания (покрытия) долга - в 1480 контрактах.

8. Коэффициент левериджа - в 1400 контрактах.

9. Коэффициент текущей или общей ликвидности - в 1374 контрактах.

10. Отношения «старшего» долга к денежным потокам - в 566 контрактах.

11. Коэффициент покрытия процентов денежными потоками - в 163 контрактах.

12. Коэффициент финансового левериджа - в 144 контрактах.

Посмотрим, какие ковенанты являются наиболее распространенными в Российской Федерации. Согласно статье И. Демчук, это следующие ограничения:

1. Ограничение размера кредитного портфеля.

2. Ограничение размера краткосрочного долга в абсолютной сумме либо процентах к среднеквартальной выручке за последние 4 отчетных квартала.

3. Наличие убыточной деятельности, которая приводит к существенному (25% и более) снижению его чистых активов по сравнению с прошлым годом (ситуационный ковенант; при наступлении вышеупомянутого события кредитов вправе потребовать ускоренного возврата инвестиций).

4. Ограничение на величину совокупного долга группы компаний или заемщика к EBITDA/EBITDAR, EBIT/%,

5. Поддержание кредитовых оборотов в банке заемщика в определенной доле от суммы кредита.

6. Ограничение объема финансовых вложений и займов.

Нарушение ковенантов

Нарушение ковенантов является техническим неисполнением обязательств (техническим дефолтом) в отличие от неисполнения основного обязательства возврата долга и/или начисленных процентов по кредитному договору (полноценный дефолт).

Нарушение кредитных ковенантов наделяет банк правом требовать либо досрочный возврат кредита, либо ускорение его возврата. На практике банки редко требуют досрочного возврата кредита, так как появляется риск существенного ухудшения финансового положения заемщика вплоть до банкротства. При нарушении ковенантов банк обычно может совершить следующие действия:

ѕ Повышение процентной ставки по выданному кредиту;

ѕ Ускорение возврата кредита путем сокращения срока кредита;

ѕ Выплата комиссии за нарушение дополнительного обязательства;

ѕ Требование от заемщика предоставления дополнительного обеспечения;

ѕ Ограничение дальнейшего предоставления средств по кредитному договору.

Также такое положение дел вызвано тем, что суды не всегда принимают сторону банка, не считая, что нарушение ковенантов является достаточно веским основанием для досрочного возврата долга. Если при нарушении ковенантов банк не предпринимает никаких действий, то он берет на себя дополнительный риск, так как он знает, что финансовое положение заемщика ухудшается, и не предпринимает никаких действий.

Применительно к облигациям в случае нарушения ковенантов у инвестора возникает право требовать либо досрочного погашения облигаций в его владении, либо выкупа его облигаций эмитентом. Аналогично банкам, инвестор, не использующий появившееся у него право, ставит себя в невыгодное положение, так как эмитент может объявить дефолт по облигациям, и держатель облигаций не получит ничего. В отличие от банковского кредитования, при нарушении облигационных ковенантов редко пересматриваются условия займа, так как нет какого-либо централизованного органа, представляющего интересы держателей облигаций.

Анализ эффективности применения ковенантов в российской судебной практике

Ковенанты стали достаточно популярным инструментом за рубежом еще в 70х годах прошлого века, когда Smith и Warner опубликовали свое исследование ковенантов, впоследствии ставшее классическим и широко цитируемым в литературе по этой теме. На рубеже XXI века Россия также стала перенимать опыт зарубежных компаний, и использовать ковенанты в кредитных договорах и в условиях облигационных выпусков.

Однако когда Россию затронул мировой экономический кризис 2008-2009 годов, и многие компании столкнулись с трудностями при исполнении условий договоров, в том числе при исполнении ковенантов. Проблема заключалась в том, что многие суды не признавали правомерность ковенантов. Данное явление возникло из-за того, что в России еще не накопилось достаточно обширной судебной практики, позволяющей признать использование ковенантов полностью правомерным (в отличие от англо-саксонского права). Рассмотрим, имеет ли места данная ситуация на данный момент.

Например, Ю. Е. Туктаров и М. Берковская провели исследование, в котором изучили судебные акты, главным предметом которых являлось признание ковенантов правомерными и наложение санкций на нарушившую их сторону. В подавляющем большинстве случаев (96,6%) требования истцов были удовлетворены. Таким образом, авторы заключили, что имеет место повсеместная судебная поддержка ковенантов. Также был сделан вывод о том, что только нарушение ковенантных условий может служить основанием для досрочного взыскания долга, в то время как раньше это являлось дополнительным основанием (то есть чаще всего главным основанием для удовлетворения иска служила просрочка платежа). Однако после анализа данного исследования становится ясно, что авторы изучали довольно ограниченный набор типов ковенантов, а именно ограничения, касающиеся кросс-дефолтов; ситуационные ковенанты; информационные ковенанты и финансовые ковенанты.

Другое исследование провел А.Н. Анисимов и пришел к следующим выводам:

1. Судебную защиту получают только наиболее стандартные ситуационные ковенанты.

2. Судами не признается правомерность ковенантов, которые обязывают заемщика предоставить в залог имущество (в большинстве случаев суды ссылаются на то, что данные дополнительные ограничения не могут рассматриваться как предварительный договор залога).

3. Судебная практика в отношении ковенантов, ссылающихся на третьих лиц (например, обязательство сохранять состав управляющего органа компании в изначальном виде) крайне противоречива. Чаще всего при отказе суды ссылаются на статью 308 «Стороны обязательства» Гражданского Кодекса, согласно которой обязательство не может создавать обязанностей для третьих лиц. Таким образом, нельзя сделать однозначных выводов о правомерности ковенантов такого типа.

4. Большое количество типов ковенантов являются неисследованными в российской судебной практике. Например, критически мало судебных актов, касающихся финансовых ковенантов.

Таким образом, нельзя дать однозначной оценки эффективности использования ковенантов в российской судебной практике, однако в течение последних лет наблюдается явная положительная тенденция: все больше и больше исков о реализации права на досрочное погашение при нарушении ковенантов удовлетворяется.

Несложно заметить, что в двух предыдущих исследованиях были обделены вниманием негативные, ограничительные ковенанты и права вето. Айвори и Рогоза пишут, что в отношении данных типов ковенантов все еще нет соответствующих норм российского права и судебной практики по таким делам. Суды считают, что активные ковенанты юридически правомерны, так как рассматриваются просто в качестве дополнительных обязательств. Ситуация с пассивными, ограничительными ковенантами и правами вето несколько сложнее. В большинстве случаев суды утверждают, что они недопустимы, так как сторона не может отказаться от права совершения действий, когда имеет на это право. Многие компания прибегают к переделыванию формулировок, когда пассивные ковенанты становятся активными. Например, компании используют следующую формулировку - «Я обязуюсь поддерживать предоставленное обеспечение на текущем уровне» вместо «я обязуюсь не предоставлять нового обеспечения». Однако это не делает его активным, так как суды смотрят на фактический смысл высказывания, а не только на формальные критерии. Ограничительные ковенанты в российском праве не работают по тем же причинам, что и негативные: компания не может отказаться от принадлежащих ей прав. Кроме того, они могут быть признаны незаконными на основании антимонопольного законодательства и противоречить трудовому законодательству. В большинстве случаев ограничительные ковенанты включаются в договор для оказания морального давления на другую сторону. Аналогичная ситуация прослеживается с правами вето: в английском праве это распространенная практика, в то время как в российском праве суды не признают данный вид ковенантов правомерными, ссылаясь на то, что в большинстве случаях такие ковенанты затрагивают третьих лиц, что недопустимо.

1.2 Обзор литературы

Обзор литературы состоит из двух частей: анализ исследований, анализирующих основные детерминанты процентной ставки по облигациям и анализ исследований, анализирующих конкретно влияние ковенантов на процентную ставку.

Рассмотрим детерминанты, использующиеся в моделях спреда зависимости доходности от различных факторов. Они были разделены на 3 группы: характеристики компании, характеристики облигационного выпуска и глобальные характеристики (описывающие состояние экономической макросреды).

Таблица 1. Анализ детерминант спреда доходностей облигации

Детерминанта	Авторы, включившие ее в свои модели	Примечания
Характеристики компании
Финансовый леверидж	Merton; Gьntay, Hackbarth; Nakashima, Saito; Cavallo,Valenzuela; Lu et al.; Gong, Xu, Gong; Reisel; Bradley, Roberts	Коэффициент финансового рычага является одной из важнейших детерминант доходности облигации. Чем выше леверидж, тем выше риск дефолта.
Размер фирмы	Gьntay, Hackbarth; Cavallo, Valenzuela; Gong, Xu, Gong; Reisel; Bradley, Roberts	Новые облигации, выпущенные крупными фирмами, менее рискованны, чем облигации малых фирм.
Волатильность стоимости компании	Campbell, Taskler; Merton; Nakashima, Saito; Lu et al.; Reisel	Фирма, имеющая более нестабильную стоимость капитала, имеет более высокий кредитный риск. Campbell, Taksler утверждают, что примерно треть спреда доходности объясняется именно этим фактором.
Кредитный рейтиннг	Campbell, Taskler; Fridson, Garman; Guntay, Hackbarth; Lu et al. Gong, Xu, Gong; Reisel Dichev, Piotroski; Wolfe	Кредитный рейтинг является наиболее всеобъемлющим показателем, характеризирующим вероятность дефолта и возможные потери при его наступлении. Кредитные агентства имеют доступ к такой информации, которой инвестор не располагает, поэтому многие исследователи включают данную переменную в свои модели. Инвесторы готовы вкладывать свои деньги в облигацию с низким кредитным рейтингом или вовсе без него только тогда, когда процентная ставка достаточно высока для того, чтобы скомпенсировать риски, возникающие, по мнению инвестора, при инвестировании в данную ценную бумагу.
Волатильность прибылей компании	Gьntay, Hackbarth; Gong, Xu, Gong; Reisel; Bradley, Roberts	Исследователи отмечают, что инвесторы требуют более высокую доходность от облигаций эмитентов с нестабильными прибылями (обычно это маленькие сильно левериджированные компании).
Аудитор фирмы	Gong, Xu, Gong	Надежный аудитор фирмы гарантирует большую достоверность и большую прозрачность отчетности фирмы.
Является ли компания государственной	Gong, Xu, Gong	Государственные компании более склонны получить правительственную помощь при возникновении финансовых затруднений.
Ликвидность	Gong, Xu, Gong; Wolfe	Коэффициент ликвидности измеряет то, насколько легко компания может выполнить свои текущие обязательства.
Характеристики облигационного выпуска
Срок погашения	Nakashima, Saito; Cavallo, Valenzuela; Gьntay, Hackbarth; Fridson, Garman; Merton; Lu et al.; Gong, Xu, Gong	В большинстве случаев исследователи заключали, что прослеживается прямая взаимосвязь между сроком погашения облигации и процентной ставкой. Однако Fridson, Garman отмечают, что только для облигаций инвестиционного уровня процентные ставки растут с отдалением срока погашения облигации. Облигации спекулятивного уровня имеют в точности противоположную тенденцию. Cavallo, Valenzuela обнаружили, что наблюдается обратная взаимосвязь между кредитным спредом и сроком погашения, только если финансовый леверидж не превышает определенную отметку. Lu, Chen, Liao пришли к аналогичному выводу и также обнаружили, что похожая закономерность прослеживается и с волатильностью стоимости акций (ценности компании).
Величина облигационного выпуска	Wolfe; Lu et al.; Gong, Xu, Gong; Kavussanosa, Tsouknidisb	Величина облигационного выпуска служит показателем будущей ликвидности облигации (показывает насколько легко будет продать ее в будущем), а также косвенно свидетельствует о размере компании. Большинство исследователей сходятся во мнении о том, что спред доходности обратно взаимосвязан с величиной облигационного выпуска. Однако Wolfe в своей диссертации выдвигает и подтверждает противоположную гипотезу. Он объясняет это тем, что выпуск большего облигационного выпуска меняет структуру капитала компании (увеличивает леверидж), делая её облигации более рискованными.
Старшинство	Gьntay, Hackbarth; Cavallo, Valenzuela; Fridson, Garman	Данная переменная является индикатором того, является ли заем субординированным или нет. Рациональный инвестор будет требовать большую ставку доходности по облигации, имеющей более высокие потери в случае банкротства.
Обеспечение	Gong, Xu, Gong	Владельцы обеспеченных облигаций в случае дефолта с большей вероятностью получат свои инвестиции обратно.
Дюрация	Gьntay, Hackbarth	Дюрация показывает, насколько платежи по облигации чувствительны к изменению рыночных процентных ставок. Является одной из важнейших мер рискованности облигаций.
Возможность досрочного погашения или выкупа	Wolfe; Fridson,Garman;	Возможность досрочного выкупа или погашения облигации делает выпуск более ценным. Эмитент может воспользоваться снижением рыночной стоимости долга, выкупив существующие облигации и выпустив новые облигации по более низкой ставке. Аналогично, компания при улучшении своего кредитного рейтинга может перевыпустить долг под более низкую процентную ставку.
Глобальные факторы
Безрисковая ставка	Merton; Cavallo, Valenzuela	Авторы отмечают, что наличествует обратная зависимость между безрисковой ставкой и спредом доходности.
Страновые и отраслевые факторы	Cavallo, Valenzuela; Gong, Xu, Gong; Reisel; Campbell, Taskler; Wolfe	Авторы используют следующие переменные: инфляция, внешний баланс, экономический рост и его волатильность. Также часто авторы вводят номинальные отраслевые переменные.

Проблема взаимосвязи процентной ставки и включения ковенантов в кредитный договор / условия облигационного выпуска широко анализируется и исследуется в зарубежной литературе. Рассмотрим, какие результаты получили исследователи, изучавшие данную проблему.

Таблица 2. Анализ литературы, исследующей взаимосвязь включения ковенантов в условия выпуска и спреда доходностей по нему

Автор	Описание выборки	Результаты
Гонг, Ксю и Гонг	388 выпусков корпоративных облигаций. Период: 2007-2013 годы выпуска.	Финансовые ковенанты в среднем при прочих равных снижают ставку на 19 базовых пунктов, а ковенанты, запрещающие продажу активов - на 20 базовых пунктов. Дополнительные выводы: Воздействие ковенантов на процентную ставку более выражено, когда качество ведения финансовой отчетности высоко; Ковенанты имеют крайне сильное воздействие на ставку, если эмитент - государственная компания.
Райзел	2319 выпусков корпоративных облигаций. Период: 1989-2006 годы выпуска.	Негативные ковенанты в среднем при прочих равных снижают процентную ставку на 75 базовых пунктов, ограничивающие ковенанты - на 60 базовых пунктов. Дополнительные выводы: Компании, принадлежащие к малому бизнесу (быстро растущие) реже включают ограничительные ковенанты. Компании, которые ценят управленческую гибкость, реже используют ковенанты, ограничивающие инвестиционную политику и продажу активов. Таким фирмам приходится платить больше за привлеченные средства, так как обостряется агентская проблема.
Биллетт, Кинг и Мауэр	15504 выпуска корпоративных облигаций. Период: 1960-2003 годы выпуска.	В среднем выпуски с более низкой процентной ставкой содержат больше ковенантов. Дополнительные выводы: В среднем при прочих неизменных количество ковенантов повышается с увеличением возможностей роста, сроков погашения задолженности, и коэффициентов левериджа. Негативное отношение между левериджом и возможностями роста существенно ослабляют ковенанты (они могут снизить агентские издержки долга для быстро растущих фирм).
Вей	10725 выпусков корпоративных облигаций. Период: 1990-2003 годы выпуска.	Существует обратная зависимость между наличием ковенантов в проспекте эмиссии и спредом облигации (разница в ставках между облигациями с ковенантами и без них достигала 141 базового пункта). Дополнительные выводы: В случае возникновения неожиданных негативных шоков (например, на внезапное падение котировок акций) более высокая ковенантная защита сдерживает изменения кредитного спреда. Однако если руководство компании склонно к риску и проведению высоко рискованной инвестиционной политики, то даже высокая ковенантная защита не способна сократить спред доходностей.
Брэдли и Робертс	14112 выпусков корпоративных облигаций 3064 уникальных фирм. Период: 1990-2001 годы выпуска.	Существует негативная взаимосвязь между процентной ставкой и включением ковенантов в проспект эмиссии. Дополнительные выводы: Займы, которые привлекаются молодыми, быстро растущими фирмами, с более высокой вероятностью будут включать ограничительные ковенанты, чем займы, привлекаемые компаниями, имеющими медленные темпы роста. Включение ковенантов в проспект эмиссии сильно зависит от макроэкономических факторов. Решения о величине процентной ставки и включения ковенантов в договор принимаются одновременно.
Танигава и Кацура	2615 выпусков корпоративных облигаций. Период: 2000-2011 годы выпуска.	Если облигации имеют наивысший (ААА) и высокий (АА) кредитный рейтинг, то наблюдается отрицательная взаимосвязь между ставкой по облигациям и наличию ковенантов в проспекте эмиссии. Однако по облигациям выше среднего качества (А) и ниже наблюдалась положительная взаимосвязь между ставкой по облигациям и наличию ковенантов в проспекте эмиссии.
А. Н. Задорожная	814 выпусков корпоративных облигаций. Период: 2008-2103 годы выпуска.	Чем выше индекс степени защиты, обеспечиваемой включением ковенантов для российских корпоративных еврооблигаций, тем ниже кредитный спред. Однако прямо противоположный результат был получен автором на внутреннем рынке. Дополнительные выводы: Ковенанты не только влияют на агентские издержки, но и на стоимость компании (через стоимость привлекаемых средств).
Гойл	415 субординированных кредитов. Период: 1974?1995 годы выдачи.	Наличествует обратная зависимость между кредитной ставкой и включением ковенантов в кредитный договор. Дополнительные выводы: Банки с большими стимулами к принятию риска включают в кредитные договора больше ковенантов.
Апиладо и Миллингтон	204 кредитных договора. Период: 1982-1989 годы выдачи.	В среднем при прочих равных с включением одного дополнительного ковенанта процентная ставка снижается на 7 базовых пунктов. Дополнительные выводы: На малый бизнес в среднем налагается больше ковенантов. Количество налагаемых ковенантов и чувствительность процентной ставки к ним в среднем сильно зависят от характеристик самого банка. В среднем большие, независимые, государственные банки включают в кредитные договора больше ковенантов и имеют наибольшую чувствительность процентной ставки к их количеству.

В качестве базовой статьи была взята статья Гонга, Ксю и Гонга. В ней было проанализирована взаимосвязь между включением ковенантов в условия облигационных займов и спредом их доходностей.

В ходе исследования были выдвинуты следующие гипотезы:

1. Включение финансовых ковенантов в условия займа снижает стоимость долгового финансирования.

2. Включение ковенантов, ограничивающих или запрещающих продажу активов снижает стоимость долгового финансирования.

3. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга сильнее, когда у заемщика возникают более серьезные агентские конфликты между держателями облигаций и акционерами.

Для тестирования этой и последующих гипотез исследователи строили регрессии по двум отдельным выборкам и сравнивали абсолютные значения оценок параметров перед ковенантными переменными. Например, для тестирования третьей гипотезы было взято две выборки: выборка компаний с сильным агентским конфликтом и выборка компаний со слабым агентским конфликтом. Если абсолютное значение оценки параметра перед ковенантной переменной в случае сильного агентского конфликта выше чем в противном случае, то гипотеза принималась.

4. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга сильнее, когда у заемщика более высокое качество бухгалтерского учета. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга более выражена, когда заемщик является государственной компанией.

5. Негативная взаимосвязь между применением в долговых контрактах финансовых ковенантов и ковенантов, ограничивающих продажу активов и стоимостью долга менее сильная, когда заемщик не является государственной компанией.

Как мера стоимости долга используется спред между ставкой доходности рассматриваемого облигационного выпуска и ставкой доходности по казначейским облигациям сопоставимого срока обращения. Стоимость долга оценивается посредством линейной регрессионной модели с помощью следующих независимых переменных:

1. Бинарная переменная, отвечающая за наличие ковенантов (дифференцируется для проверки гипотез о ковенантах разных типов).

2. Размер компании (логарифм от общих активов).

3. Величина финансового левериджа компании.

4. Рентабельность активов.

5. Коэффициент Тобина (равен рыночной стоимости активов, поделенной на бухгалтерскую стоимость активов).

6. Рост продаж (измеряется как выручка текущего года, деленная на выручку прошлого года).

7. Коэффициент Альтмана (комплексный индикатор, отражающий величину риска банкротства компании).

8. Частота потерь (измеряется как отношение положительных прибылей к общим за 8 последних кварталов).

9. Бинарная переменная, отвечающая за то, входит ли аудитор компании в большую четверку.

10. Бинарная переменная, отвечающая за то, является компания государственной или нет.

11. Размер облигационного займа (натуральный логарифм от величины).

12. Срок размещения облигационного займа (натуральный логарифм от величины).

13. Бинарная переменная, отвечающая за то, есть ли обеспечение по облигационному займу.

14. Бинарная переменная, отвечающая за то, есть ли у облигации возможность досрочного погашения (встроенный пут-опцион).

15. Порядковая переменная, отвечающая за кредитный рейтинг компании.

16. Годовые и отраслевые независимые переменные.

На основе этих переменных для каждой гипотезы строится отдельная модель. Рассмотрим регрессии, полученные при тестировании каждой из вышеперечисленных гипотез.

При построении линейных регрессий для тестирования первых двух гипотез значимыми оказались оценки параметров перед переменными под номерами 1, 2, 5, 7, 8, 9, 10, 13, 14, 15 и 16. Авторы подтвердили свои гипотезы, и пришли к следующим выводам по ним: в контрактах, в которых наличествуют финансовые ковенанты в среднем при прочих равных, имеют ставку ниже на 19 базовых пунктов по сравнению с контрактами без таких инструментов, а контракты с ковенантами, запрещающими продажу активов - на 20 базовых пунктов.

Для проверки третьей гипотезы было построено две регрессии: одна для компаний с низким уровнем агентского конфликта, другая - с высоким уровнем агентского конфликта. Значимыми оказались оценки параметров перед переменными под номерами 1, 2, 6 (только для компаний с сильным агентским конфликтом), 7, 8, 10 (только для компаний со слабым агентским конфликтом), 14 (только для компаний с сильным агентским конфликтом), 15 и 16. Исследователи подтвердили третью гипотезу и выяснили, что обратная взаимосвязь обоих видов ковенантов (финансовые и ограничивающие распоряжение активами) со спредом доходностей значительно сильнее для фирм с сильным агентским конфликтом. Например, в фирмах со слабым агентским конфликтом контракты с финансовыми ковенантами в среднем при прочих равных имеют спред доходностей на 11,5 базовых пунктов ниже, чем контракты без ковенантов. Для сравнения, в компаниях с сильным агентским конфликтом данная цифра составляет 31,5 базовый пункт. Второй тип ковенантов не имеет значимой взаимосвязи со спредом доходностей в фирмах со слабым агентским конфликтом.

Аналогичные регрессии были построены для тестирования четвертой гипотезы. Значимыми оказались оценки параметров перед переменными под номерами 1, 2 (высокое качество бухгалтерского учета для финансовых ковенантов), 4 (для низкого качества бухгалтерского учета), 5 (для низкого качества бухгалтерского учета), 7 (для высокого качества бухгалтерского учета), 8, 9 (для низкого качества бухгалтерского учета), 10 (для высокого качества бухгалтерского учета), 14 (для низкого качества бухгалтерского учета), 15 и 16. Можно заметить, что при низком качестве финансового учета оценка параметра перед ковенантной переменной незначима, то есть нельзя утверждать, что при включении ковенантов спред доходностей снижается. Однако для высокого качества финансового учета оценки становятся значимыми: при включении финансового ковенанта спред снижается на 28,6 базовых пункта, при включении ковенанта, накладывающего ограничения на распоряжение активами, спред снижается на 28,5 базовых пункта.

При построении регрессий для тестирования пятой и шестой гипотез значимыми оказались следующие оценки параметров: номерами 1 (для государственных), 2 (для государственных), 5, 6 (для государственных), 7, 8 (для государственных), 14 (для негосударственных), 15 и 16. Исследователи пришли к выводу, что в негосударственных компаниях между ковенантами и спредом доходностей не наблюдается значимой взаимосвязи. Однако для государственных компаний оценки становятся значимыми: при включении финансового ковенанта спред снижается на 13,3 базовых пункта, при включении ковенанта, накладывающего ограничения на распоряжение активами, спред снижается на 18 базовых пунктов.

Для построения итоговой модели были взяты переменные, которые оказались значимыми при тестировании гипотез. Часть из них была переработана с учетом специфики российского рынка. Например, вместо коэффициента Альтмана был взят коэффициент текущей ликвидности, так как найти все необходимые данные для вычисления этого коэффициента не представилось возможным. Также было добавлено в модель несколько переменных, которые оказались значимыми по результатам исследований авторов, приведенных в первой части обзора литературы.

Ковенанты являются важным инструментом снижения кредитного риска приобретаемых инвестором облигаций. Эффективность их работы достигается за счет решения следующих проблем: агентский конфликт, асимметричность информации, неполнота контрактов. Ковенанты получили широкое распространение за рубежом, однако в России их использование находится в зачаточном состоянии. Согласно анализу литературы, ковенанты проявили себя положительно - в большинстве случаев исследователи отмечают негативную взаимосвязь между спредом доходностей (процентной ставкой) и включением ковенантов в контракт.

2. Эмпирический анализ

2.1 Выдвигаемые гипотезы и вид модели

В ходе исследования было решено выдвинуть следующие гипотезы:

Существует обратная взаимосвязь между наличием ситуационных ковенантов в проспекте эмиссии и спредом доходностей займа.

Существует обратная взаимосвязь между наличием ковенантов, касающихся кросс-дефолтов, в проспекте эмиссии и спредом доходностей займа. облигационный эмиссия ковенант

Так как в предыдущей работе автора уже была проанализирована взаимосвязь наличия ковенантов в условиях облигационных займов и доходностей по данным займам и была получена значимая негативная взаимосвязь, было решено тестировать различные типы ковенантов раздельно для увеличения глубины анализа.

Обратная взаимосвязь между наличием ковенантов обоих вышеупомянутых типов и спредом доходностей более выражена если аудитор эмитента не входит в «Большую четверку».

Базовая регрессионная многофакторная модель:

.

. (1)

2.2 Факторы модели

Описание контрольных переменных

Зависимой переменной в модели является спред доходности облигации, то есть разность между ее доходностью к погашению и доходностью бескупонной облигации Федерального займа с сопоставимыми сроком выпуска и сроком обращения.

Таблица 3. Описание переменных исследуемой модели

Детерминанта	Примечания
Характеристики компании
Leverage	Коэффициент финансового рычага эмитента. Рассчитывается как отношение заемных средств к собственному капиталу.
Size	Величина чистых активов фирмы (активы фирмы за вычетом обязательств).
CrRate	Бинарная переменная, свидетельствующая о том, присвоен компании кредитный рейтинг или нет.
Volatility	Переменная, показывающая волатильность прибылей компании. Рассчитывается как процент положительных прибылей среди всех финансовых результатов компании за последние три года.
Big4	Бинарная переменная, показывающая, входит ли аудитор фирмы в «большую четверку» - PwC, Deloitte, KPMG, EY.
State	Бинарная переменная, которая показывает, является ли компания государственной или нет.
Liquidity	Величина коэффициента текущей ликвидности компании.
Характеристики облигационного выпуска
Maturity	Срок погашения облигации в днях. Величина была прологарифмирована для достижения однородности.
Volume	Величина облигационного выпуска в рублях. Величина была прологарифмирована для достижения однородности.
Security	Бинарная переменная, показывающая имеют ли облигации обеспечение.
Duration	Величина дюрации облигации в днях.
Put	Бинарная переменная, показывающая есть ли у облигационного выпуска встроенный пут-опцион, то есть имеет ли владелец право предъявить облигацию к досрочному погашению или выкупу.
Event	Бинарная переменная, служащая индикатором наличия ситуационных ковенантов в проспекте эмиссии.
Default	Бинарная переменная, служащая индикатором наличия ковенантов, касающихся кросс-дефолтов в проспекте эмиссии.
HighRisk	Бинарная переменная, которая показывает, является ли облигация инвестицией повышенного риска. Облигации присваивается такая характеристика, если размер обязательств по облигациям превышает величину чистых активов компании и размеры предоставляемого обеспечения по облигациям.

Подобные документы

• Облигационные займы

  Понятие облигационного займа. Развитие рынка корпоративных облигаций в России. Предпочтения инвесторов на рынке облигаций. Обеспечение размещения облигаций эмитента Первичный и вторичный рынок облигационных займов. Преимущества облигационных займов.
  
  контрольная работа [24,4 K], добавлен 20.11.2009
  

• Ковенанты как фактор повышения доходности облигаций

  Понятие ковенантов и их применимость на финансовом рынке. Основные детерминанты спрэдов облигаций и особенности их применения в банковском секторе. Использование ковенантов в договорах облигационных займов. Сравнительный анализ режима налогообложения.
  
  дипломная работа [274,1 K], добавлен 13.02.2017
  

• Инструменты международного рынка долгового финансирования

  Теоретические основы функционирования финансового рынка. Характеристика инструментов долгового финансирования. Банковское кредитование и выпуск корпоративных облигационных займов. Анализ особенностей основных форм международного долгового финансирования.
  
  реферат [148,9 K], добавлен 09.10.2016
  

• Выбор источников финансирования инвестиций

  Анализ, оценка и сравнение стоимости различных источников финансирования инвестиционной деятельности. Определение потребности предприятия ЗАО "Климат" в заемных средствах. Оценка стоимости привлечения банковского кредита и выпуска облигационного займа.
  
  курсовая работа [103,8 K], добавлен 16.12.2013
  

• Финансовые инструменты и их развитие в Украине

  Понятие, функции и эмиссия финансовых инструментов. Разновидности финансовых инструментов и их характеристика: рынок ценных бумаг, денежный рынок. Проблемы рынка финансовых инструментов на современном этапе и перспективы их развития в Украине.
  
  курсовая работа [730,1 K], добавлен 26.10.2007
  

• Особенности долговых инструментов

  Понятие и механизм долгового финансирования как процесса привлечения финансовых ресурсов на условиях срочности, платности и возвратности. Его типы: кредитование и финансовая аренда (лизинг). Долговые инструменты по условиям привлечения, их применение.
  
  презентация [100,7 K], добавлен 23.11.2014
  

• Анализ финансового состояния ОАО "Ашинский метзавод"

  Сущность, основные понятия, задачи и методологическая основа анализа финансовой отчетности. Оценка структуры имущества предприятия и его источников, анализ ликвидности по данным бухгалтерского баланса. Методика позиционирования облигационного займа.
  
  дипломная работа [145,5 K], добавлен 11.05.2011
  

• Источники финансирования хозяйственной деятельности предприятия

  Сущность и классификация источников финансирования предприятия. Управление собственными и заёмными средствами, эмиссией акций и привлечением банковского кредита. Проблемы привлечения долгосрочных источников финансирования в условиях финансового кризиса.
  
  курсовая работа [76,7 K], добавлен 21.01.2010
  

• Пути привлечения инвесторов к реализации инновационного проекта

  Основы финансирования инновационного проекта, его источники и методы. Проектное и портфельное финансирование инновационной деятельности. Анализ рисков и пути привлечения инвесторов к ее реализации. Пути привлечения инвестиций в инновационные проекты в РФ.
  
  курсовая работа [400,9 K], добавлен 14.10.2019
  

• Использование облигаций как инструмента привлечения средств на предприятии

  Значение и роль ценных бумаг в обеспечении деятельности предприятия. Анализ практики привлечения инвестиционных средств предприятием при помощи облигационных займов. Порядок осуществления эмиссии корпоративных облигаций на примере ОАО "Кировэлектросвязь".
  
  дипломная работа [305,4 K], добавлен 11.10.2011
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам