Размещено на http://www.Allbest.ru/

Введение

Среди многих решений компании в сфере финансовой политики одним из важнейших является решение о выплате дивидендов своим акционерам. В связи с многочисленными факторами, влияющими на дивидендную политику, для исследователей до сих пор остаются загадкой мотивы компании касательно выплаты дивидендов. В результате, в дивидендной теории сформировалось несколько направлений, в которых политика выплат компаний рассматривается с точки зрения какого-то одного фактора.

Часть авторов настаивает на влиянии налогов на дивидендные решения компаний (Elton, Gruber, 1970; Brennan, 1970; Pettit, 1977), поскольку у акционеров часто различаются ставки налога на дивидендные выплаты. В других работах исследователи утверждают, что компании выплачивают дивиденды с целью донести информацию о своем качестве до участников рынка (Bhattacharya, 1979; Miller, Rock, 1985; John, Williams, 1985) или в связи с тем, что в своем жизненном цикле они дошли до стадии зрелости (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002; DeAngelo, DeAngelo, Stultz, 2006; Denis, Osobov, 2008).

Наконец еще одним важным направлением в исследовании мотивов выплат компаний является агентская теория дивидендов. Согласно данному подходу дивиденды выплачиваются для снижения агентского конфликта в компании, поскольку уменьшают размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров и вынуждают компанию выходить на рынки капитала для дополнительного финансирования, что также усиливает контроль за ее деятельностью (Grossman, Hart, 1980; Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Jensen, 1986). Однако поскольку дивидендные решения тесно связаны с системой корпоративного управления в компании, возникает вопрос об их взаимосвязи. Исследования данной взаимосвязи сформировали два противоположных подхода. Авторы, поддерживающие модель outcome, утверждают, что эффективная система корпоративного управления приводит к более высоким выплатам дивидендов (La Porta et al., 2000; Hu, Kumar, 2004; Adjaoud, Ben-Amar, 2010; Jiraporn et al., 2011), и агентский конфликт снижается при помощи этих двух механизмов. С другой стороны, ряд исследователей придерживается подхода модели substitute, согласно которой при решении агентской проблемы дивиденды заменяют механизмы корпоративного управления для компаний с низким качеством данной системы (John, Knyazeva, 2006; Jiraporn, Ning, 2006; Jo, Pan, 2009; John, Knyazeva, Knyazeva, 2015). В итоге, результаты исследований взаимосвязи корпоративного управления и дивидендной политики носят смешанный характер и не позволяют сделать однозначные выводы. Кроме того, данный вопрос еще не до конца изучен, поскольку практически во всех исследованиях рассматриваются компании только развитых стран.

Таким образом, целью данного исследования является анализ взаимосвязи между дивидендными выплатами компании и показателями качества корпоративного управления на развивающихся рынках.

Для достижения данной цели необходимо выполнить ряд задач:

· Рассмотреть основные направления теорий дивидендной политики

· Рассмотреть теорию агентского конфликта в компании и выяснить, как дивидендная политика и механизмы корпоративного управления позволяют его снизить

· Провести обзор исследований в сфере взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления компании

· Оценить влияние показателей корпоративного управления на дивидендные выплаты компании при помощи статистического и регрессионного анализа, а также протестировать существование обратной связи.

Актуальность данного исследования состоит также и в том, что результаты работы могут быть использованы для формирования инвестиционного портфеля дивидендных акций на развивающихся рынках. На данный момент основное внимание уделяется анализу финансовых показателей компании. Значимые результаты данного исследования докажут необходимость учитывать и показатели системы корпоративного управления компании.

Объектом исследования данной работы выступают публичные компании развивающихся рынков, а именно стран БРИКС, данные по которым будут проанализированы за период с 2013 по 2016 год. Структурно работа построена следующим образом. В главе 1 рассматриваются основные направления теорий дивидендной политики компании. В главе 2 анализируется агентская проблема между акционерами и топ-менеджерами и роль дивидендной политики в ее решении. Также проводится обзор исследований взаимосвязи корпоративного управления и дивидендной политики компании. Глава 3 посвящена эмпирическому анализу влияния показателей корпоративного управления на дивидендные выплаты компании, а также тестированию наличия обратной связи. В заключительной части подводятся результаты исследования.

Глава 1. Теории дивидендной политики компаний

1.1 Классические теории

Данные теории дивидендной политики компаний сформировались уже давно и послужили своеобразной отправной точкой для всех последующих работ и развития данной сферы исследований.

Прежде всего, стоит отметить теорию «Иррелевантности дивидендов», основная идея которой состоит в том, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании и по этой причине является наименее значимым элементом финансовой политики компании. Авторами данной теории являются Модильяни и Миллер (Miller, Modigliani, 1961), основную концепцию которой они раскрывают в своей работе в 1961 году. Авторы утверждали, что стоимость фирмы определяется выбором оптимальной инвестиционной политики. Дивиденды же -- это остаточная разница между доходами компании и ее инвестициями, то есть расходами. В случае фиксированной инвестиционной политики и фиксированной политики заимствования, компания может увеличить объем дивидендов только при помощи выпуска новых акций. Новые акции будут распределены среди новых акционеров, а собранные средства пойдут на увеличение дивидендов. Кроме того, инвестиционная политика не меняется, следовательно, компания не получает больших доходов, стоимость остается на прежнем уровне. В результате, происходит перераспределение стоимости компании между новыми и старыми акционерами, каждая акция просто стоит дешевле. А рост дивидендов в денежном выражении для старых акционеров нивелируется снижением стоимости акции. Данный аргумент неизменности стоимости компании авторы называют аргумент «пирога».

Старые акционеры могут также получить денежные средства другим образом. Они могут просто продать часть своих акций и получить деньги. Таким образом, они сами создают для себя небольшой денежный поток, который Модильяни и Миллер называют «доморощенным» дивидендом. Однако стоимость компании в результате таких действий снова не меняется, поскольку она зависит от инвестиционных решений, которые фиксированы. Происходит лишь перераспределение стоимости между акционерами компании. Авторы также размышляли о том, что вместо выпуска новых акций компания может получить денежные средства на выплату дивидендов при помощи увеличения долга. Однако, в данном случае деньги будут использованы на выплату дивидендов, значит инвестиционная политика компании не изменится, и стоимость также останется прежней. Таким образом, авторы данной работы утверждают, что дивидендная политика компании не влияет на ее стоимость. Однако в работе есть существенное ограничение. Оно состоит в том, что авторы приводили свои аргументы в случае совершенного рынка, который должен обладать следующими характеристиками:

*Отсутствие налогов

*Симметрия информации

*Возможность заключать полные контракты с менеджерами

*Отсутствие трансакционных издержек

*Полнота рынка

Модильяни и Миллер прекрасно понимали, что в реальной деятельности компаний рынок не обладает следующими характеристиками. Их работа послужила своеобразным толчком для исследований в этой сфере. В дальнейшем ученые обращали свое внимание на одну из предпосылок данной работы и размышляли, как она может повлиять на стоимость компании. В результате в теории дивидендной политики компании появилось еще два направления, сторонники которых хоть и соглашались, что дивиденды оказывают влияние на стоимость фирмы, но имели противоположные взгляды об их эффекте.

Работа Модильяни и Миллера не была единственной в теории об иррелевантности дивидендной политики компании. Некоторые авторы позднее также исследовали данный вопрос, с учетом ослаблений ряда предпосылок классической работы 1961 года. В 1974 году Блэк и Шоулз (Black, Scholes, 1974) уже учитывали налоговый аспект и эмпирически исследовали доходности акций с высокими и низкими дивидендными выплатами. По результатам работы авторы не смогли показать, что различия в дивидендной доходности приводят к различиям в доходности акций, то есть не смогли показать, что дивидендная политика влияет на цены акций.

Авторы также высказывают мысль о том, что индивидуальные инвесторы разных налоговых групп не учитывают доходность акций при формировании своей портфельной стратегии. Инвестор, максимизирующий свой доход после налогов на определенном уровне риска, может игнорировать фактор дивидендов и наоборот концентрироваться на диверсификации своего портфеля. Гораздо вероятнее, что он может снизить риск при помощи диверсификации, чем он может увеличить свой ожидаемый доход, акцентируя внимание на акциях с определенной дивидендной доходностью. Что касается компаний, то по результатам исследования авторы приходят к выводу, что более высокие дивиденды не имеют определенного положительного эффекта на стоимость акций. Цена акций может временно вырасти, так как участники рынка могут подумать, что рост дивидендов связан со значительным ростом будущих доходов компании. Однако если после выяснится, что рост дивидендов не связан с ростом будущих доходов, то эффект роста цены акций пропадет.

В связи с этим, компании могут снизить свои дивидендные выплаты, так как эффект снижения стоимости их акций (если он не связан с ухудшением их положения) будет временным. Данные действия будут актуальны для компаний, нуждающихся в новом капитале, если они уверены, что для их инвесторов важнее налоговый фактор.

Вторая классическая теория называется «налоговой» поскольку посвящена влиянию налогов с дивидендных выплат на предпочтения инвесторов и стоимость акций. Согласно, Модильяни и Миллеру (Miller, Modigliani, 1961), в мире без налогов, дивиденды не влияют на стоимость. На несовершенном же рынке, налоги могут играть значительную роль. Связано это с тем, что в большинстве стран налог на дивиденды выше, чем на прирост капитала. Если предположить, что все виды инвесторов облагаются налогом одинаково, то в таком случае акции компаний, платящих более высокие дивиденды будут стоить дешевле, чем акции компаний с более низкими дивидендами (при одинаковом уровне риска). Иными словами, доналоговая доходность акций с высокими дивидендами будет выше, чем у акций с низкими или нулевыми дивидендами. В итоге компаниям выгодно вообще отказаться от дивидендов, направлять деньги на развитие или выплачивать деньги инвесторам через обратный выкуп акций. Но в случае нулевых дивидендов и регулярных выкупов акций налоговые службы быстро распознают данную схему компании (Брейли, Майерс, 2008). Таким образом, полностью перейти к обратному выкупу акций компании не могут. Тем не менее, даже в случае, когда ставки налога на дивиденды и налога на прирост капитала равны, дивиденды могут быть менее привлекательны для инвесторов. Связано это с тем, что налог на дивиденды возникает сразу же, в момент их выплаты. Налог на прирост капитала можно отложить, продав акцию в удобный для инвестора момент. Модильяни и Миллер в своей работе (Miller, Modigliani, 1961) высказывают мысль о том, что если разные типы инвесторов имеют разные налоговые ставки (возникают разные налоговые группы, которые авторы называют клиентскими группами), то компании будут стремиться подстроить свою дивидендную политику под конкретный тип инвесторов. В результате, хоть стоимости акций с разным уровнем дивидендов и будут отличаться, различия будут незначительными.

Хорошим примером исследования клиентских моделей является работа Элтон и Грубер (Elton, Gruber, 1970). Авторы размышляют, что инвесторы обычно решают продать акцию либо до ex-day, либо после. В первом случае они продают акцию по более высокой цене, не получают дивиденды и платят налог с прироста капитала. Во втором случае акция продается по более низкой цене, инвестор получает дивиденд и платит с него налог. В равновесии цены на акции устанавливаются таким образом, что налоговые обязательства инвесторов в обоих случаях уравниваются. Авторы утверждают, что в случае разных клиентских групп отношение изменения цены акции (до ex-day и после) к дивиденду будет различаться для акций с разным уровнем дивидендов. Отношение будет тем выше, чем больше дивидендная доходность, и, следовательно, чем ниже налоговые ставки дивидендов у инвесторов. В своей работе авторы нашли доказательства эффекта клиентских групп, соответствующего данному отношению.

Эффекты клиентских групп были также исследованы в работе Петита (Pettit, 1977). Автор утверждает, что акции с низкими дивидендами будут предпочитать инвесторы с высоким доходом; молодые инвесторы; инвесторы с большими различиями в ставках налога на дивиденды и прирост капитала; а также инвесторы, чьи портфели имеют высокий систематический риск. Результаты анализа счетов 914 инвесторов позволили сделать вывод, что эффект клиентских групп существует, так как значительная часть изменений в дивидендной доходность индивидуальных портфелей может быть объяснена при помощи регрессионной модели авторов. Однако авторы не утверждают, что дивидендная политика влияет на стоимость компании.

Бреннан (Brennan, 1970) в своем исследовании показал, что, если эффективная налоговая ставка на прирост капитала ниже эффективной ставки на дивиденды, то инвесторы будут требовать более высокой доходности с акций с большим размером дивидендов. Блэк и Шоулз (Black, Scholes, 1974) в своей работе протестировали данную гипотезу, и затем отклонили ее, однако значимость результатов подверглась критике. Позже Литценбергер и Рамасвами (Litzenberger, Ramaswamy, 1979, 1980, 1982) в нескольких работах выявили, что доходность выше у акций с высоким уровнем дивидендов. Таким образом, авторы подразумевают, что дивиденды нежелательны, и высокая дивидендная доходность должна соответствовать высокой доходности акций, чтобы компенсировать недостаток налогов с дивидендов. Однако в исследованиях таких авторов, как Миллер и Шоулз (Miller, Scholes, 1982) Калей и Микаэли (Kalay, Michaely, 2000) отмечается, что в связи с особенностями работ Litzenberger&Ramaswamy (1979,1980,1982) их результаты могут быть связаны скорее с информационными эффектами дивидендов, а не с налоговыми.

Подводя итоги налоговых теорий, можно отметить, что большинство исследований показало существование эффекта клиентских групп (с точки зрения поведения инвесторов). Что касается влияние налогов на стоимость акций компаний, то результаты работ в этой сфере значительно варьируются в зависимости от выбора метода и периода исследования, учета риска и других факторов.

Еще одна классическая теория, которая называется теория «сглаживания дивидендов», основана на исследовании Литнера (Lintner, 1956). Литнер провел опросы и интервью среди топ-менеджеров 28 компаний США касательно их дивидендной политики. По результатам исследования автор выделил ряд ключевых наблюдений.

1) Прежде всего Литнер отметил, что компании заботятся о стабильности своих дивидендных выплат. Дивиденды не устанавливаются каждый раз заново, наоборот, компании задаются вопросом о том, необходимо ли вообще изменение размера выплат. Только при действительной необходимости, топ-менеджеры решают, как сильно стоит изменить размер дивидендов. Кроме того, автор отмечает, что менеджеры верят, что акции компаний со стабильной дивидендной политикой торгуются на рынке чуть дороже.

2) Литнер заметил, что доходы компании - главная детерминанта изменения дивидендов. Большинство компаний имеет целевой коэффициент выплат, и, если происходит неожиданный рост доходов, дивиденды корректируются медленно. Сокращение же дивидендов происходит только в крайних случаях.

3) Дивидендная политика является первостепенным решением компании. Другие политики подстраиваются под нее. Например, если у компании были большие инвестиционные возможности, но внутренних источников финансирования не хватало, компания прибегала к внешнему долгу (но никак не к снижению дивидендов).

Литнер создал модель определения размера дивидендов и проверил ее на опрашиваемых компаниях. Результаты показали, что модель объясняет около 85% изменений в дивидендах. Позднее данная модель была использована в исследовании Фамы и Бабиака (Fama, Babiak, 1968) на выборке из 392 компаний за период с 1946 по 1964 год. Авторы подтвердили эффективность данной модели.

1.2 Информационные теории

Существует также большое количество исследований, в которых рассматривается вопрос асимметрии информации на несовершенных рынках. Согласно предпосылкам теории Модильяни и Миллера (Miller, Modigliani, 1961), рынок характеризуется симметрией информации, то есть все участники рынка (и инсайдеры компаний - менеджеры, и внешние участники) обладают одинаковым объемом сведений о компании. Соответственно дивиденды не могут служить дополнительной информацией о компании, которая увеличивает цену ее акций. На несовершенном же рынке все абсолютно иначе, и дивиденды действительно несут дополнительную информацию о компании ее внешним инвесторам. Таким образом, сформировалась так называемая «информационная» или «сигнальная» теория дивидендов. Главная идея теории в том, что на несовершенном рынке инвесторам, которые владеют меньшим объемом информации о компаниях (чем менеджеры этих компаний), необходим сигнал, свидетельствующий о стабильности фирм или росте их прибыли. В качестве данного сигнала как раз и выступают дивиденды. Фирмы с высоким качеством заинтересованы в подаче сигналов через дивиденды, так как с помощью них они могут повысить стоимость своих акций и привлечь новых инвесторов.

Основоположником данной теории стала работа Бхатачарайи (Bhattacharya, 1979). В своей работе автор описывает модель, в котором менеджеры компании инвестируют в определенный проект, который в будущем принесет компании доходы, однако их размер известен только менеджерам, но не инвесторам. После получения денег с проекта компания может часть из них направить дивиденды, размер которых определен заранее. Автор выделяет две группы компаний - с хорошими проектами (которые генерируют значительные доходы) и с плохими (доходы которых гораздо ниже). Фирмам с хорошими проектами хватает средств для выплаты заранее определенных дивидендов, и они не нуждаются в дополнительном внешнем финансировании. Фирмы с плохими проектами вынуждены привлекать внешнее финансирование для выплаты такого же уровня дивидендов (как и у хороших компаний), что приводить к дополнительным транзакционным издержкам. Если разница между уровнем дивидендов «хороших» и «плохих» компаний достаточно велика, то плохим фирмам бессмысленно выплачивать такие высокие дивиденды, так как транзакционные издержки внешнего финансирования перекроют эффект от роста цены акций в результате высоких дивидендов. Бхатачарайа приходит к выводу, что данные размышления справедливы и в случае, когда дивиденды облагаются налогами.

Еще одна работе в сфере сигнальной теории была написана Миллером и Роком (Miller, Rock, 1985) в 1985 году. Концепция сигналов немного отличается от предыдущей работы. Авторы предлагают модель, в которой компании также инвестируют в определенный проект, характеристики и результаты которого известны только менеджерам компании. Это создает возможность фирмам с более низкими доходами и менее привлекательными проектами снизить инвестиции и выплатить больше дивидендов. А так как в модели доходы компании связаны во времени, плохая компания может притвориться хорошей, послав через высокие дивиденды сигнал о своих текущих и будущих высоких доходах. В такой ситуации «хорошим» компаниям необходимо установить высокий уровень дивидендов, при котором «плохие» фирмы не могли бы столь значительно урезать свои инвестиции для выплаты таких же дивидендов.

Предыдущие работы довольно неплохо объясняли, почему часть фирм платит более высокие дивиденды, чем остальные. Однако основная критика данных теорий заключалась в их неспособности объяснить, почему компании не могут сигнализировать рынку при помощи обратного выкупа акций (поскольку в данном случае инвесторы должны были бы платить меньше налогов). Данную критику выдерживает работа Джона и Вильямса (John, Williams, 1985). В их исследовании снова происходит разделение всех компаний на «хорошие» и «плохие». Согласно авторам, «хорошие» фирмы сигнализируют о своем качестве рынку (и о том, что на данный момент их акции недооценены) через высокие дивидендные выплаты. В случае позитивного восприятия инвесторами данного сигнала цена акций вырастет. Согласно предпосылкам модели, инвесторы нуждаются в определенном уровне денежных средств, которые они могут получить, продав свои акции. При росте цены акций акционеры смогут продать свои акции по более высокой цене и сохранить большую долю акций фирмы, так как сочтут их более ликвидными. «Плохие» же компании не имеют возможности выплачивать дивиденды в таком же размере, что и «хорошие», в связи с чем не могут обеспечить своим акционерам таких же преимуществ. В результате, акционеры «хороших» фирм готовы платить налоги с дивидендов, в отличие от акционеров «плохих» фирм.

По мнению ряда авторов, критика некоторых сигнальных теорий с точки зрения обратного выкупа акций не вполне справедлива. В работах таких авторов, как Офер и Такор (Ofer, Thakor, 1987), Барклей и Смит (Barclay, Smith, 1988), а также Бреннан и Такор (Brennan, Thakor 1990) утверждается, что обратный выкуп акций имеет свой значительный недостаток. Он состоит в том, что на рынке всегда есть более информированные инвесторы, которые покупают недооцененные акции и избегают переоцененные. В результате, возникает проблема неблагоприятного отбора. В случае же выплат через дивиденды, такая проблема не возникает, поскольку дивиденды распределяются пропорционально доле в компании.

1.3 Теория жизненного цикла организации

Данная теория является относительно новой и базируется на идее о том, что компании принимают решения о дивидендах исходя из стадии своего жизненного цикла, то есть плательщиками дивидендов являются зрелые компании, а растущие компании воздерживаются от выплат. Первоначально теория жизненного цикла компании сформировалась с позиций менеджмента. Согласно данной теории, компания с момента возникновения и до момента прекращения своей деятельности проходит несколько стадий. Такие авторы, как И. Адизес, Л.Е. Грейнер, У.А. Шмидт, Г.Л. Липпитт, С.Р. Филонович предлагали свои концепции и рекомендации по управлению компанией на разных стадиях развития. Классификации стадий, предлагаемые данными авторами, содержали качественные характеристики, по которым можно было определить текущую стадию компании.

Другие же исследователи, рассматривали теорию жизненного цикла с точки зрения финансовых показателей компаний. Одно из первых таких работ, стало исследование Дж. Энтони и К. Рамеша (Anthony, Ramesh, 1992). Авторы выделили три стадии жизненного цикла компании: рост, зрелость и стагнация. В качестве параметров, по которым можно определить стадию компании, авторы используют уровень дивидендных выплат, рост продаж, возраст компании и коэффициент капитальных расходов. Также было исследовано 3686 американских компаний за период с 1976 по 1986 год, в результате чего была составлена следующая таблица с характеристиками каждой стадии.

Таблица 1

Финансовые показатели стадий жизненного цикла организации

По таблице можно наблюдать, что дивиденды и инвестиции связаны в разных соотношениях на каждой стадии жизненного цикла. На стадии роста компания много инвестирует в свое развитие и не имеет возможности выплачивать дивиденды. С переходом на следующие стадии, компания становится более стабильной, инвестиционные возможности снижаются, в результате чего у компании появляются свободные средства для выплаты дивидендов, которые постепенно увеличиваются и достигают максимальных значений на стадии стагнации.

Остальные работы в сфере влияния жизненного цикла фирмы на дивидендную политику рассматривают в основном две стадии развития компании: рост и зрелость. Для начала вернемся к работе Фамы и Френча (Fama, French, 2001). Несмотря на то, что авторы в своем исследовании преследовали несколько другие цели, результаты их анализа очень ценны с точки зрения теории жизненного цикла организации (многие дальнейшие исследования в этой сфере ссылались на их работу, как на работу, тесно связанную с теорией жизненного цикла). Авторы анализировали дивидендную политику публичных американских компаний за значительный период с 1926 по 1999г. Они разбили выборку наблюдений на три группы компаний: компании-плательщики дивидендов; компании, которые раньше платили дивиденды; компании, которые никогда не платили дивиденды. Кроме того, были выделены следующие характеристики компаний, которые могут определять их решения о выплате или невыплате дивидендов: размер компании, рентабельность, инвестиционные возможности.

Рентабельность авторы оценивают через рентабельность активов, размер компании оценивался с помощью перцентиля компаний по рыночной капитализации NYSE, а инвестиционные возможности были измерены через такие показатели, как: отношение абсолютного прироста активов к текущей величине активов; отношение общей рыночной стоимости компании к бухгалтерской стоимости активов; отношение расходов на исследование и разработки (НИОКР) к величине активов компании. В результате статистического анализа авторы показали, что плательщиками дивидендов являются крупные, рентабельные компании, у которых инвестиционные расходы чуть меньше размера прибыли. Компании, которые никогда не платили дивиденды, наоборот, являются небольшими, менее рентабельными, но имеют значительные инвестиционные возможности, а их расходы на инвестиции намного превышают прибыль. Компании - бывшие плательщики дивидендов характеризуются низкой прибылью и незначительными затратами на инвестиции. Данные результаты можно объяснить с позиций теории жизненного цикла, где растущие компании имеют меньше возможностей и стимулов к выплате дивидендов, по сравнению с крупными зрелыми фирмами.

Еще одна работа в сфере жизненного цикла была написана Груллоном, Микаэли и Сваминатаном (Grullon, Michaely, Swaminathan, 2002). Авторы опровергают сигнальную теорию дивидендов и предлагают свой интересный взгляд, согласно которому дивиденды несут информацию о систематическом риске компании. Авторы считают, что увеличение дивидендов свидетельствует о переходе компании от стадии высокого роста к фазе более низкого роста, что свидетельствует о зрелости компании. Критерием же перехода к стадии зрелости выступает систематический риск компании. Авторы утверждают, что компании, увеличивающие дивиденды, демонстрируют значительное снижение в их систематическом риске, что положительно влияет на стоимость их акций. Авторы согласны с агентской концепцией дивидендов в том, что переход к стадии зрелости и увеличение дивидендов содержит информацию о нежелании компании совершать чрезмерные инвестиции, то есть тем самым позволяет ослабить агентские конфликты.

Дэанджело, Деанджело и Штульц (DeAngelo, DeAngelo, Stultz, 2006) в своем исследовании предлагают разделять стадии роста и зрелости при помощи двух коэффициентов: отношение нераспределённой прибыли к общему акционерному капиталу (RE/TE); отношение нераспределённой прибыли к активам компании (RE/TA). Авторы высказывают гипотезу о том, что компании с большим значением данных показателей с большей вероятностью будут выплачивать дивиденды. Объясняется это тем, что компании с низкими значениями RE/TE и RE/TA находятся на стадии вливания капитала и не способны выплачивать дивиденды. Компании же с высокими значениями данных показателей являются более зрелыми, самофинансируемыми и, соответственно, являются хорошими кандидатами на выплату дивидендов. По мнению авторов, данные показатели лучше отражают фазу жизненного цикла компании (рост или зрелость), чем размер денежных средств на балансе. Последний показатель может ошибочно свидетельствовать о возможности фирмы выплачивать дивиденды, например, в ситуации, когда фирма размещает свои акции на рынке и получает большой размер денежных средств. Анализ американских компаний с 1973 по 2002 год показал, что компании - плательщики дивидендов характеризуются гораздо большими значениями показателей RE/TE, RE/TA, чем компании - не плательщики. Авторы также проверили гипотезу при помощи регрессионного анализа и показали, что коэффициенты RE/TE и RE/TA положительно и статистически значимо влияют на вероятность выплаты дивидендов.

Выводы исследования Фамы и Френча, а также работы Деанжело, Деанжело, Штульц получили подтверждение в статье Дэниса и Особова (Denis, Osobov, 2008). Авторы показали на данных по компаниям США, Великобритании, Франции, Канады, Германии и Японии, за период с 1989 по 2002 г., что плательщиками дивидендов являются крупные и рентабельные компании c высокими значениями коэффициента RE/TE. Регрессионный анализ также показал, что данные характеристики увеличивают вероятность выплат дивидендов. Единственным отличием результатов работы от исследования Фамы и Френча можно считать тот факт, что европейские компании - плательщики дивидендов в целом демонстрируют большие возможности роста, чем компании - не плательщики (на американском рынке в обеих работах результат был противоположным).

Показатели RE/TE, RE/TA оказались намного выше у компаний плательщиков, чем у неплательщиков дивидендов на рынке Канады (Abidin, Reddy, Wang, 2011). Авторы выявили положительное и статистически значимое влияние данных коэффициентов на вероятность выплаты дивидендов. Стоит также отметить, что возможности роста двух категорий компаний сильно варьируются в зависимости от выбранного показателя. Так, компании-плательщики дивидендов демонстрируют значительно больший рост продаж, чем неплательщики, но уступают в росте активов.

Исследование Исикава (Ishikawa, 2011) продемонстрировало противоречие поведения дивидендной политики японских компаний теории жизненного цикла. Авторы обнаружили, что растущие японские компании предпочитают увеличивать дивиденды. Кроме того, японский рынок более высоко оценивает увеличение дивидендов растущих компаний, чем такую же политику зрелых фирм.

Что касается проверки теории жизненного цикла на развивающихся рынках, то число исследований значительно меньше, чем на развитых рынках. Танэйтэвей (Thanatawee, 2011) протестировали данную теорию на компаниях Тайланда. Результаты авторов полностью согласуются с предыдущими исследованиями американских компаний. Авторы также показали, что компании с высоким значением коэффициента M/B (отвечающий за возможности роста) имеют более низкие коэффициенты дивидендных выплат.

Гипотеза влияния жизненного цикла на дивидендную политику компаний через показатель RE/TE также подтвердилась в исследовании рынка Египта (El-Ansary, Gomaa, 2012) и в исследовании австралийских компаний (Coulton, Ruddock, 2011) (здесь использовался показатель RE/TA).

1.4 Взгляды топ-менеджеров на дивидендную политику. Соответствие теориям

В предыдущих параграфах были представлены дивидендные теории, которые были сформулированы авторами немного в отрыве от ежедневных управленческих решений менеджеров. В связи с этим стоит также отметить работы, в которых авторы пытались выявить мотивы выплат компаний при помощи опросов их топ-менеджмента и проверить ответы на соответствие уже существующим дивидендным теориям. Одной из первых таких работ стало исследование Литнера (Lintner, 1956), о котором мы говорили ранее. Однако многие теории о дивидендах сформировались позднее, по этой причине Литнер не мог проверить соответствие мотивов компаний данным теориям. В 1985 году Бейкер и Фарелли (Baker, Farrelly, Edelman, 1985) провели опросы среди 562 публичных компаний США с целью выявления мотивов их дивидендной политики и сравнения результатов с исследованием Линтнера. Финансовым директорам компаний необходимо было ответить, какие факторы оказывают наибольшее влияние на дивидендную политику их компаний. Авторы исследования выделили четыре главных фактора: ожидаемый уровень будущих доходов; характер предыдущих дивидендов; наличие денежных средств; вопрос о поддержании или увеличении цены акций. Первые два фактора совпадают с наблюдениями Линтнера. Кроме этого, финансовые директора компаний должны были высказать свое согласие/несогласие с рядом утверждений о дивидендной политике, часть из которых были идентичны утверждениям в опросе Линтнера. Как и в 1956 году, менеджеры полностью согласились, что компании должны избегать такого уровня дивидендов, который вскоре может быть резко изменен в обратную сторону. Также менеджеры абсолютно согласны, что компания не должна прерывать выплаты дивидендов, и в целом согласны, что компания должна установить целевой коэффициент дивидендных выплат и постепенно изменять дивиденды в его направлении. Согласно Линтнеру, менеджеры фокусируются на изменении коэффициента дивидендов, а не на абсолютном значении. По этой причине, новые инвестиционные расходы не оказывают значительного эффекта на дивиденды. В текущем исследовании, менеджеры в целом оказались в меньшей степени согласны с данными утверждениями. Менеджеры также выражают согласие с тем, что дивидендные выплаты влияют на стоимость акций.

Авторы исследования включили в опрос ряд утверждений, чтобы определить соответствуют ли взгляды компаний классическим теориям дивидендов. Касательно сигнальной теории, финансовые директора в среднем согласны с тем, что дивиденды служат сигналом рынку об успехах компании, и с тем, что рынок использует информацию о дивидендных выплатах для оценки стоимости акций. Кроме того, опрошенные выразили большую степень согласия с утверждением о том, что причины изменения дивидендов должны быть четко объяснены инвесторам. Таким образом, финансовые менеджеры в целом подтверждают значимость сигнальной теории в объяснении дивидендной политики.

Что касается налоговой теории (а именно эффекта клиентских групп), то авторы получили довольно смешанные результаты ответов. С одной стороны, опрашиваемые не согласны c тем, что инвесторам одинаково привлекательны, как дивиденды, так и доход с прироста капитала, (что как раз и характеризует клиентские группы). С другой стороны, менеджеры слабо согласились с тем, что, инвесторам привлекательны акции тех компаний, которые подстраиваются под их налоговые особенности, также слабо согласны с тем, что компании должны реагировать на дивидендные предпочтения их акционеров. В результате, исследование показало, что мотивы дивидендной политики компаний больше определяются сигнальной концепцией и концепцией сглаживания, чем концепцией клиентских групп.

Схожее исследование было проведено Абратюн и Тернер (Abrutyn, Turner, 1990) в 1990 году. Авторы выявили, что 63% опрашиваемых топ-менеджеров ставят сигнальную возможность дивидендов на первое или на второе место среди всех мотивов компании, объясняющих их дивидендную политику. О клиентской концепции компании почти не задумываются, поскольку 58% опрашиваемых ответили, что не знают, к какой налоговой группе относятся их акционеры, а важность налоговых ставок выбрали важным фактором дивидендной политики всего 18%. Кроме того, большинство компаний платят дивиденды со средним коэффициентом выплат 32,4% (в случае ориентации на клиентские группы многие компании платили бы как чрезвычайно высокие, так и чрезвычайно низкие).

В 2005 году Брав, Грехем, Харви и Микаэли (Brav et al., 2005) провели интервью 384 финансовых директоров для анализа дивидендной политики их компаний. Авторы пытались выяснить, сильно ли изменились взгляды топ-менеджеров о дивидендных решениях их компаний. Результаты сравнивались как с классической работой Литнера (1956), так и с другими теориями дивидендов. Особенностью работы стало то, что авторы опрашивали менеджеров не только по поводу денежных дивидендов, но и касательно обратного выкупа акций (причем вопросы были одинаковы, с целью сравнения двух типов выплат). В итоге авторы получили следующие взгляды компаний на свою дивидендной политику. Компании все также считают важным поддерживать исторический уровень дивидендов (снижения только в экстренных ситуациях), но уже в меньшей степени стремятся к определенному целевому коэффициенту выплат. Поддерживать исторический уровень обратного выкупа акций не так важно. Дивиденды остаются сглаженными, в то время как обратный выкуп является очень гибким способом выплат. Менеджеры считают, что увеличение дивидендов приводит к меньшему увеличению цены акций, чем в случае с обратным выкупом. В случае же снижения дивидендов, цена акций снижается значительно, в отличие от случая снижения размера выкупа акций. Если фирме не хватает средств для своей деятельности, то она привлечет внешнее финансирование, но не снизит дивиденды. В случае с обратным выкупом, компания сначала откажется от него и только после привлечет внешнее финансирование. Дивидендные решения принимаются одновременно с инвестиционными (или чуть раньше), а решения об обратном выкупе акций принимаются после инвестиционных.

Авторы также обнаружили очень интересный факт. Опрашиваемые менеджеры считают, что если бы у них была возможность начать свою дивидендную политику заново, то они: значительно снизили бы уровень прямых дивидендов и большую часть выплат совершали бы через обратный выкуп акций.

Взгляды топ-менеджеров касательно дивидендной политики мало соответствуют классическим теориям. Опрашиваемые согласились, что и дивиденды, и обратный выкуп акций передают определенную информацию рынку, но компании не считают эту информацию сигналом, который выгодно отличит их от других фирм.

Компании учитывают налоговые различия дивидендов и выкупа акций, но не считают их первоочередным аспектом в дивидендных решениях. Что касается клиентских групп, то менеджеры верят, что дивиденды скорее привлекают индивидуальных инвесторов, чем институциональных (что противоречит теории клиентских групп).

Теперь, когда мы рассмотрели практически все основные теории дивидендной политики компании и то, как они соотносятся со взглядами компаний на мотивы своих выплат, мы можем сделать промежуточные выводы. Теория дивидендной политики компаний является очень обширной. Каждое направление теорий делает попытку объяснить мотивы выплат компаний с определенной точки зрения. Тем не менее, исходя из результатов опросов представителей компаний можно с уверенностью утверждать, что ни одна из рассмотренных дивидендных теорий не может быть универсальным инструментом в принятии решений компанией. Однако в данной главе мы не описали еще одно направление теорий дивидендов, а именно агентский подход. С учетом целей данной работы агентский взгляд на дивидендные выплаты требует более подробного объяснения. Таким образом, агентская концепция дивидендов будет описана в следующей главе.

Глава 2. Дивидендная политика и корпоративное управление компании в контексте агентской проблемы

Агентская проблема возникает в компаниях, в которых права собственности и контроль над деятельностью организации находятся у разных лиц. Как правило, это характерная проблема корпораций, акционеры которых принимают решение нанять профессиональных менеджеров для управления компанией. Акционеры рассчитывают, что за счет своего большого опыта, знаний и высококлассных навыков менеджеры смогут наиболее эффективно управлять активами компании в целях максимизации стоимости компании (Tosi, Gomez-Mejia, 1994). Проблема возникает с того, что в контракте с топ-менеджером невозможно прописать все действия, которые принесут выгоду и самому менеджеру в виде вознаграждения и акционерам в виде роста благосостояния (Brennan, 1995). Также важным моментом является тот факт, что топ-менеджеры являются наемными сотрудниками и не владеют (или владеют лишь небольшой частью) акциями компании. Они несут ответственность за успехи компании, но получают лишь небольшую часть прибыли по сравнению с акционерами. В связи с этим менеджеры не заинтересованы полностью действовать в интересах компании и часто преследуют свои собственные цели в ущерб акционерам (Jensen, Meckling, 1976).

Это создает проблему морального риска, в соответствии с которой акционеры не могут быть уверены, что менеджеры работают в целях увеличения стоимости компании. Данная проблема усиливается с ростом размера компании, поскольку за деятельностью управленцев становится все сложнее следить Jensen (1993). Кроме того, в крупных компаниях в распоряжении топ-менеджеров находится большой размер свободных денежных средств. В случае, когда у компании низкие инвестиционные возможности и у директоров нет строгих рекомендаций по использованию данных средств, топ-менеджеры склонны к еще большему использованию данных ресурсов для своих нужд (покупка частных самолетов, служебных автомобилей и других предметов роскоши для компании в целях личного пользования). Данный аспект проблемы морального риска в агентской теории называется «free cash flow problem» (Jensen, 1986).

В результате, несоответствие интересов не только может привести к негативным последствиям для акционеров, но также увеличивает затраты по контролю и мониторингу. Данные затраты могут включать в себя создание специальных комиссий по аудиту деятельности менеджеров, разработку специальной системы вознаграждения и т.д. Данные механизмы требуют наличия в компании сотрудников с экспертными знаниями в отдельных сферах, которые ориентированы на мониторинг деятельности топ-менеджеров, что также дорого обходится акционерам (Denis, Denis, Sarin, 1997).

Агентский конфликт состоит не только в проблеме морального риска. Еще одна проблема может заключается в стремлении топ-менеджеров оставлять всю прибыль внутри компании, а не распределять хотя бы ее часть среди акционеров. Поскольку вознаграждение топ-менеджеров часто зависит от размера компании (Jensen, Murphy, 1990), они часто ориентированы только на рост данного показателя, а не на рост доходов акционеров. В связи с этим нераспределенная прибыль приводит к росту размера компании, что увеличивает престиж и усиливает власть менеджеров, позволяя доминировать над советом директоров и влиять на уровень своего вознаграждения (Jensen, 1986, 1993).

Несовпадение временного горизонта также является важным аспектом агентского конфликта. Топ-менеджеры в основном ориентированы на краткосрочный период, поскольку имеют ограниченный срок своего контракта. Акционеры же ориентированы на развитие компании в долгосрочной перспективе. В результате, топ-менеджеры могут прибегать к манипуляции отчетности с целью получить более высокий размер вознаграждения и затем покинуть компанию (Healy, 1985). Часто это проявляется в последний год работы директора на своей позиции (Weisbach, 1988).

Наконец, еще одной особенностью агентской проблемы между топ-менеджерами и акционерами компании является их разное отношение к риску. Акционеры компании нейтральны к риску, поскольку они могут инвестировать свои средства еще в другие компании, тем самым диверсифицировать свой инвестиционный портфель (Mehran, 1995). Что касается топ-менеджеров, то они являются противниками риска, поскольку значительная часть их доходов связана с работой в данной компании. В результате, боясь увольнения, менеджеры могут избегать рискованных проектов (Welbourne, Cyr, 1999). В особенности это характерно для компаний, в которых вознаграждение топ-менеджером в большей степени состоит из фиксированной части.

Таким образом, агентская проблема создает значительные трудности для дальнейшего эффективного развития компании и роста благосостояния акционеров. В связи с тем, что проблема является комплексной и включает все много различных аспектов, ее невозможно решить (или хотя бы снизить степень негативного влияния на компанию) при помощи какого-то одного метода. Существует множество механизмов и инструментов, которые направлены на снижения агентского конфликта компании. В следующем параграфе мы перейдем к их обзору.

2.2 Механизмы решения агентского конфликта

Как уже было отмечено выше, агентский конфликт значительно усиливается в компаниях, для которых характерен большой размер свободных денежных средств. У топ-менеджеров возникает соблазн использовать их в своих собственных целях, что приносит пользу только им самим, но никак не акционерам компании. Возможна также ситуация, при которой менеджеры действительно пытаются действовать в интересах компании, но из-за малого количества привлекательных проектов вложения менеджеров могут быть низкорентабельными. В данном случае, эффективным инструментом, который позволяет уменьшить размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров, является выплата дивидендов. Таким образом, мы подошли к последней теории, которая объясняет выплату компаниями дивидендов с позиции решения агентского конфликта.

Данный подход к мотивам дивидендных выплат компаний возник достаточно давно и представлен в большом количестве работ. К примеру, в работах Гросмана и Харта (Grossman, Hart, 1980), а также Цвибеля (Zwiebel, 1996) описывается положительное влияние дивидендных выплат на ослабление агентской проблемы. Авторы отмечают, что дивиденды снижают размер свободных денежных средств и позволяют ограничить их использование топ-менеджерами на дорогостоящие приобретения для личного использования, частные проекты с отрицательной для компании доходностью (но выгодные для менеджеров, например, финансирование собственного бизнеса) или неэффективные поглощения других фирм. Кроме того, дивиденды оказывают дисциплинирующий эффект на деятельность директоров и побуждают к более эффективным и продуманным инвестициям оставшихся средств (Easterbrook, 1984). В исследовании Смита и Вотса (Smith, Watts, 1992) была обнаружена более высокая дивидендная доходность акций в отраслях с потенциально более высокой степенью агентского конфликта (для которых характерны низкие инвестиционные возможности). Розеф (Rozeff, 1982) также утверждает, что уменьшение размера свободного денежного потока в результате выплаты дивидендов приводит к необходимости заимствовать дополнительные средства на рынках капитала. Это также усиливает контроль и мониторинг за деятельностью компании, а значит и за топ-менеджерами. Авторы также отмечают положительную реакцию рынка на объявление дивидендов компаниями. Для фирм с большим размером свободных денежных средств выявлена более сильная реакция рынка, чем для остальных компаний (Harvey et al., 2004). В связи с тем, что компании стремятся сглаживать дивиденды, инициирование их впервые служит своеобразным квази-контрактом для дальнейших выплат, что является еще одним дисциплинирующим фактором для топ-менеджеров (Chen, Steiner, 1999; Easterbrook, 1984; Kallapur, 1994).

Еще одним инструментом, который способен ослабить агентский конфликт является долговая нагрузка. Как и дивиденды, долг оказывает дисциплинирующий эффект на высший менеджмент компании (Jensen, 1986; Stulz, 1990). Несмотря на то, что первоначальный эффект долга заключается в получении компанией дополнительных средств, долг рассматривается как определенное ограничение для действий топ-менеджмента по отношению к свободным денежным средствам фирмы. Долг в данном случае в отличии от других способов получения дополнительных средств (например, снижение инвестиций или выпуск новых акций) должен быть уплачен по заранее определенной схеме. Нарушение сроков выплаты не обязательно приводит к банкротству, но влечет за собой дополнительные затраты (Beneish and Press, 1993), что создает дополнительное давление на директоров использовать полученные средств в интересах компании. Дженсен (Jensen, 1986) отмечает, что компании, которые не могут решить агентский конфликт при помощи внутреннего мониторинга используют долговую нагрузку.

Мы рассмотрели инструменты, которые позволяют снизить уровень агентской проблемы в компании и одновременно выполняют и другие роли (получение дополнительного финансирования в случае долга и распределение прибыли среди акционеров в случае дивидендов). Теперь стоит рассмотреть механизмы, основной целью которых является решение агентской проблемы, то есть обеспечение действий топ-менеджмента в интересах акционеров. В данном случае мы говорим о механизмах корпоративного управления.

Прежде всего, стоит определить, что же в целом подразумевается под корпоративным управлением в компании. Согласно организации экономического сотрудничества и развития (OECD) корпоративное управление определяется, как взаимоотношения между советом директоров компании, ее топ-менеджментом, акционерами и стейкхолдерами (OECD, 2004). Корпоративное управление обеспечивает структуру, в соответствии с которой определяются цели компании, способы их обеспечения, а также механизмы мониторинга. OECD отмечает, что высокий уровень корпоративного управления создает стимулы для менеджеров для достижения целей в интересах акционеров и облегчает эффективный мониторинг их деятельности. При высоком качестве системы корпоративного управления ресурсы компании используются наиболее эффективно, что способствует росту и развитию компании (OECD, 2004). В работе Кора (Core et al., 1999) авторы утверждают, что компании с высоким качеством корпоративного управления демонстрируют низкий уровень агентской проблемы и более высокие результаты. Теперь перейдем к обзору элементов системы корпоративного управления, которые положительно влияют на решение агентского конфликта.