Ключевым элементом системы корпоративного управления является совет директоров. Исследователей прежде всего интересует степень независимости совета, то есть доля независимых директоров в нем, поскольку данная характеристика является важнейшей с точки зрения мониторинга совета директоров действий топ-менеджмента компании (Fama, 1980; Fama, Jensen, 1983; Jensen, 1993). Независимые директора действуют в интересах акционеров и поэтому играют ключевую роль в оценке качества работы высшего менеджмента (Jensen, Meckling, 1976). Исследователи также утверждают, что совет директоров с большим количеством независимых директоров контролирует возможности топ-менеджеров по установлению собственного вознаграждения (Conyon, 2006; Zhu, Tian, Gang, Ma, 2009). Авторы также считают, что для сохранения нейтралитета вознаграждение топ-менеджеров должна определять комиссия, полностью состоящая из независимых директоров (Greenbury, 1995). Кроме того, в работе Штейн и Плаза (Stein, Plaza, 2011) показано, что в компаниях с высокой долей независимых директоров генеральные директора чаще увольняются при низких результатах деятельности компании. Также было выявлено, что в компаниях с финансовыми проблемами совет директоров включает в себя меньшее количество независимых директоров (Elloumi, Gueyie, 2001).

Совет директоров также влияет еще на один инструмент, способный ослабить агентский конфликт, а именно вознаграждение топ-менеджеров. Вознаграждение представляет финансовую мотивацию для менеджеров действовать в интересах повышения стоимости компании. Чем выше уровень данной мотивации, тем выше производительность и эффективность деятельности директоров компании (Jensen, Meckling, 1976). Однако, если размер компании определяет размер общего вознаграждения топ-менеджера, то структура вознаграждения определяет уровень его мотивации (Baker, Jensen, Murphy, 1988). Эффективное вознаграждение должно создавать необходимые стимулы для менеджмента принимать решения, максимизирующие стоимость компании при наименьших возможных затратах для акционеров. В целом многие исследователи сходятся во мнении, что денежное вознаграждение директоров должно быть привязано к результатам деятельности компании (Holmstrom, 1979; Grossman and Hart, 1983). Также высказывается мысль о положительном влиянии вознаграждения в виде опционов и акций (Jensen, Murphy, 1990; Hirshleifer and Suh, 1992; Crumley, 2008). В любом случае, хоть вознаграждение может и не являться главным инструментом в решении агентской проблемы, оно должно создавать необходимые стимулы для работы в интересах акционеров.

Предыдущие инструменты ослабления агентской проблемы в компании тесно связаны с внутренним контролем внутри компании. Однако острота агентского конфликта может быть снижена и при помощи механизмов внешнего контроля. Речь идет об институциональных инвесторах. Институциональные инвесторы могут выполнять мониторинг за деятельностью компании. Данный тип инвесторов заинтересован в долгосрочном росте компании и стремится снизить уровень агентского конфликта в ней. Исследователи отмечали положительное влияние институциональных инвесторов на вознаграждение топ-менеджеров, управление доходами компании, вопросы слияний и поглощений (Hartzell and Starks, 2003; Khan, Dharwadkar, and Brandes, 2005; Velury and Jenkins, 2006). Институциональные инвесторы предпочитают долгосрочные вложения, в результате выгоды от контроля и мониторинга деятельности компании перевешивают затраты (Harford, Kecskes, and Mansi, 2014). Поскольку институциональные инвесторы имеют достаточную квалификацию, хорошо осведомлены о деятельности компании, то рост доли вложений в компанию увеличивает эффективность мониторинга, так как институциональные инвесторы получают доступ в совет директоров (Carleton, Nelson, and Weisbach, 1998). Институциональные инвесторы также заинтересованы в дивидендных выплатах и могут использовать свой голос в совете директоров для лоббирования данного вопроса. Во-первых, дивиденды будут положительно сказываться на их доходах. Во-вторых, выплата дивидендов снижает размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров, тем самым ослабляя агентский конфликт (Eckbo and Verma, 1994).

Таким образом, мы рассмотрели основные механизмы, позволяющие снизить агентскую проблему в компании. Их можно разделить на две категории. К первой относятся все методы, которые связаны с механизмами корпоративного управления (внутреннего и внешнего контроля). Ко второй категории относится метод выплаты дивидендов. Данные подходы активно обсуждаются в различных исследованиях, однако сам вопрос взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления в рамках агентской теории освещен достаточно скромно. Далее мы рассмотрим исследования, посвященные данной взаимосвязи.

2.3 Взаимосвязь дивидендной политики и корпоративного управления. Обзор существующих исследований

В данной части работы мы проведем обзор исследований, в которых изучается связь между дивидендной политикой и корпоративным управлением компании.

Прежде всего, стоит отметить работу La Porta et al. (2000), которая стала отправной точкой для всех последующих исследований в сфере взаимосвязи дивидендов и корпоративного управления компании. Авторы работы предположили, что данная взаимосвязь в рамках агентского конфликта может проявляться в виде одной из двух так называемых моделей (авторы называли их outcome и substitute model).

Согласно первой модели, дивидендные выплаты являются результатом эффективной системы защиты прав акционеров в конкретно взятой стране. Под данной системой подразумевается законное право миноритарных акционеров использовать свой голос для управления компанией таким образом, при котором они будут получать дивиденды. Акционеры могут голосовать за избрание директоров, которые предложат привлекательную дивидендную политику. Кроме того, акционеры могут продать свои акции компании-захватчику, если она пообещает в будущем выплачивать дивиденды. Таким образом, чем больше прав у миноритарных акционеров, и чем лучше они реализуются на практике, тем больший размер дивидендов будет выплачивать компания при прочих равных. Авторы развивают данную мысль на примере двух разных компаний: с большими инвестиционными возможностями и с малыми. Если права акционеров хорошо защищены, то в случае с компанией, у которой большие инвестиционные возможности, они не будут требовать выплаты дивидендов, поскольку уверены в последующих выплатах при реализации этих возможностей. В случае со второй компанией, акционеры будут справедливо требовать выплаты дивидендов и в итоге получат их. Если же представить, что акционеры не так защищены, то данная взаимосвязь между дивидендами и инвестиционными возможностями может не работать.

Что касается второй модели, то здесь авторы предлагают подход, согласно которому дивиденды являются некой заменой системе прав защиты акционеров. В случае, когда компании необходимо внешнее финансирование при помощи выпуска акции, она должна иметь хорошую репутацию. Акционеры должны быть уверены, что их не просто используют, продав им акции, от которых нет толка. Установить хорошую репутацию можно, регулярно выплачивая дивиденды. В странах с низким уровнем защиты миноритарных акционеров компания обязана выплачивать дивиденды, тем самым поддерживая свою репутацию. В странах же с высоким уровнем защиты прав акционеров этот репутационный механизм не так важен, значит, и нет необходимости выплачивать дивиденды. Таким образом, согласно данной модели, чем ниже уровень защиты прав акционеров, тем выше коэффициент выплаты дивидендов у компании. Кроме того, в странах с низкой степенью защиты акционеров компании с большими инвестиционными возможностями могут выбрать более высокий размер выплат, чем у компаний с меньшими инвестиционными возможностями. Связано это с тем, что у первой категории компаний необходимость во внешнем финансировании гораздо выше, и им важнее поддерживать хорошую репутацию.

Таким образом, авторы исследования представили два возможных взгляда на взаимосвязь между качеством корпоративного управления и дивидендной политикой компании. Однако под качеством корпоративного управления авторы подразумевают уровень защиты прав акционеров в целом стране, а не в отдельно взятой компании. Согласно первой модели (outcome model), дивиденды являются результатом системы защиты прав акционеров в стране и дополняют ее, а в случае второй модели (substitute model) дивиденды заменяют данную систему. В результате, в странах с высоким уровнем защиты компании платят более высокие дивиденды согласно первой модели и более низкие согласно второй модели. Что касается дивидендов и инвестиционных возможностей, то их взаимосвязь также варьируется в зависимости от модели. Согласно outcome model, в странах с высоким уровнем защиты акционеров компании с высокими инвестиционными возможностями платят меньший размер дивидендов, чем компании с низкими инвестиционными возможностями. В случае с substitute mode, в странах с низким уровнем защиты акционеров компании с высокими возможностями роста могут платить более высокий уровень дивидендов, чтобы поддерживать свою репутацию.

Авторы работы не только представили два различных взгляда на взаимосвязь дивидендов и корпоративного управления, но также и попытались выяснить, какая из них реализуется на практике. Авторы использовали данные о компаниях из 33 различных стран. В качестве переменных, характеризующие уровень защиты акционеров были взяты два показателя. Во-первых, это дамми переменная, которая равна 0 если компания работает в стране с гражданским типом права и 1, если она работает в стране с англо-саксонским типом права. В целом считается, что уровень защиты акционеров в компаниях с гражданским типом права ниже, чем у акционеров компаний с англо-саксонским типом права. Кроме того, авторы использовали antidirector rights index который как раз отражает степень защиты прав акционеров в компании, а именно: простота голосования за директоров, возможность выбора директоров через общий механизм голосования, кол-во голосов для срочного собрания акционеров и т.д. Данная дамми переменная, отражающая низкую степень защиты, равна 1, если значение индекса для компании ниже медианного значения по выборке. Другая дамми переменная, характеризующая высокую степень защиты прав акционеров, равна 1, если значение индекса для компании выше медианного значения по выборке.

Далее авторы распределили все компании исходя из типа права, которое функционирует в стране, и проанализировали значения дивидендных показателей, темпов роста и степени защиты прав акционеров. Авторы выявили, что в компаниях с англо-саксонским типом права уровень защиты прав акционеров выше, чем у компаний с гражданским типом права. Кроме того, в компаниях с англо-саксонским типом права коэффициенты выплат дивидендов (отношение выплаченных дивидендов к свободному денежному потоку, выручке и чистой прибыли) намного выше, чем у компаний с гражданским типом права, и данные результаты статистически значимы. Также авторы выявили, что в странах с англо-саксонским типом права быстрорастущие компании выплачивают статистически значимо больший размер дивидендов, чем компании с более медленными темпами роста. Авторы также разделили выборку исходя уровня защиты прав акционеров (переменная antidirector rights index). Результаты получились такими же, как в случае с типом права в стране. Таким образом, результаты авторов подтвердили первый взгляд на связь между дивидендами и качеством корпоративного управления (outcome model). Данный подход подтвердился и в результате регрессионного анализа.

Последующие работы в сфере исследования взаимосвязи между дивидендами и корпоративным управлением компании можно разделить на два блока. К первому можно отнести исследования, в которых авторы получили результаты, подтверждающие положительную связь между дивидендами и качеством управления компанией, то есть outcome model. Соответственно к другому блоку относятся работы, в которых авторы пришли к выводам о том, что дивиденды являются субститутами корпоративного управления в решении агентского конфликта, то есть подтверждается substitute model. Стоит отметить, что во всех работах после исследования La Porta et al авторы анализируют качество корпоративного управления отдельно взятой компании, а не уровень защиты прав акционеров в целом в стране. Поскольку качество корпоративного управления является некой агрегированной характеристикой, в зависимости от работ авторы используют различные переменные, которые могут свидетельствовать в пользу низкого или высокого качества управления. Далее мы перейдем к обзору данных исследований.

Помимо работы La Porta et al. (2000) outcome model представлена несколькими международными исследованиями и исследованиями в рамках компаний США. В работе Harford et al. (2008) авторы анализируют связь между качеством корпоративного управления, размером накопленных денежных средств и их распределением. Авторы анализировали выборку из 1842 американских компаний. В качестве переменных, характеризующих качество корпоративного управления в компаниях, использовалось несколько показателей. Прежде всего это GIndex, который был разработан в исследовании Gompers, Ishii, and Metrick (2003) и отображает баланс сил в компании между акционерами и менеджерами. Индекс построен на основе 24 различных мер предосторожности против враждебного поглощения, которые в свою очередь так или иначе ограничивают права акционеров. В зависимости от количества внедренных мер в компании на текущий момент рассчитывается итоговое значение индекса. Наиболее высокие значения индекса (ближе к 24) характеризуют высокую власть менеджеров, и соответственно низкое качество корпоративного управления. Наиболее низкие значения (ближе к 1) характеризуют высокое качество корпоративного управления в компании. Авторы также используют еще один схожий индекс - EIndex, разработанный в исследовании Bebchuk, Cohen, and Ferrell (2005), который тоже рассчитывается исходя из использования в компании различных мер противодействия враждебному поглощению. Кроме того, авторы использовали такие показатели, как доля владения менеджерами и институциональными инвесторами в компании. В результате исследования авторы выявили, что компании с низким качеством корпоративного управления имеют гораздо меньшие денежные резервы, чем компании с высоким качеством корпоративного управления. Что касается дивидендных выплат, то распределение денежных средств на более высокие дивиденды характерно для фирм с высоким качеством корпоративного управления (с более низкими значениями GIndex и более высокой долей менеджеров в акционерном капитале). Компании с низким качеством корпоративного управления чаще используют обратный выкуп акций.

В работе Jiraporn et al. (2011) также используются данные по компаниям США. В отличие от предыдущего исследования, авторы используют собственный индекс на основе стандартов ISS (Institutional Shareholder Services). Данные стандарты содержат 62 пункта, связанные с различными аспектами корпоративного управления компании: аудит компании; структура и состав совета директоров; положения о правах акционеров и прочие уставные нормы; уровень образования директоров, вознаграждение директоров и топ-менеджеров; вопросы передачи акций компании директорам и топ-менеджерам; прочие прогрессивные практики корпоративного управления; положения о защите против враждебных поглощений. На основе данных стандартов авторы сформировали индекс, значение которого равно количеству стандартов, которые выполняются в отдельно взятой компании. Авторы также использовали индекс ISS (позднее он был переименован в ISS Corporate Governance Quotient). Различия в индексах состоят лишь в том, что для расчета индекса ISS у отдельных категорий стандартов может быть больший вес в итоговой оценке. В целом, по мнению авторов, данные показатели лучше характеризуют качество корпоративного управления, чем различные antitakeover индексы (например, GIndex), поскольку в них более широко представлены различные аспекты корпоративного управления компании. По итогам анализа данных авторы обнаружили, что показатели качества корпоративного управления намного выше у компаний-плательщиков дивидендов, чем у неплательщиков (данные результаты статистически значимы). Также у компаний, у которых качество корпоративного управления выше коэффициент дивидендных выплат также выше по сравнению с компаниями с низким качеством управления. Авторы также использовали регрессионный анализ влияния качества корпоративного управления на вероятность выплаты дивидендов и на коэффициент выплат. В обеих моделях индекс ISS, а также индекс корпоративного управления, составленный авторами, положительно и статистически значимо влияет на зависимые переменные. Поскольку индексы корпоративного управления, используемые авторами, включают в себя несколько категорий, то в работе были построены также регрессии с использованием отдельных категорий корпоративного управления. Две категории стандартов заслуживают отдельного внимания, поскольку в регрессиях они значимо и отрицательно влияют на вероятность и коэффициент выплаты дивидендов. Одна категория связана со слиянием компании, другая с отдельными уставными нормами. Данные категории стандартов также используются для расчета GIndex, который чаще всего оказывает отрицательное влияние на вероятность и коэффициент выплаты дивидендов (в исследованиях, которые относятся к substitute model). Другие категории стандартов, связанные с составом и характеристиками совета директоров, вознаграждением топ-менеджеров, распределением акций среди топ-менеджеров и директоров и другими практиками корпоративного управления оказывают положительное и статистически значимое влияние на вероятность и коэффициент выплаты дивидендов. Таким образом, использование авторами индекса ISS позволило рассмотреть больше характеристик корпоративного управления, в результате чего результаты показали состоятельность outcome model. Авторы также провели регрессионный анализ по выплатам дивидендов через обратный выкуп акций, но пришли к выводам, что качество корпоративного управления не влияет на форму выплаты дивидендов.

Adjaoud, Ben-Amar (2010) исследовали зависимость между дивидендами и корпоративным управлением на выборке из компаний Канады с 2002 по 2005 год. В качестве характеристики качества корпоративного управления компаний авторы использовали регулярный индекс издательства Globe & Mail, который был разработан совместно с Clarkson Centre for Business Ethics and Board Effectiveness университета Торонто. Итоговое значение индекса рассчитывается исходя из оценки качества корпоративного управления компании по четырем категориям: состав совета директоров, вознаграждение топ-менеджеров и директоров (в том числе акциями), права акционеров, публикация информации и корпоративном управлении в компании. Максимальное значение индекса равно 100 и характеризует наивысшее качество корпоративного управления в компании. Что касается категорий индекса, то наибольший вес в итоговой оценке дается категории, связанной с составом совета директоров и его комитетами. В качестве зависимой переменной авторы используют коэффициент выплат дивидендов. Прежде всего, авторы отмечают, что компании-плательщики дивидендов в среднем имеют гораздо большие значения индекса качества корпоративного управления, чем компании-неплательщики дивидендов (данные различия статистически значимы). Плательщики в целом имеют более высокие значения не только по итоговой оценке индекса корпоративного управления, но и по составляющим его отдельным категориям. В результате регрессионного анализа авторы получили статистически значимое положительное влияние индекса корпоративного управления компаний на коэффициент выплат дивидендов. Также авторы проанализировали влияние отдельных категорий, составляющих индекс, на выплату дивидендов. Так, из четырех категорий незначимой оказалась лишь категория, характеризующая раскрытие информации о корпоративном управлении компании. Остальные же категории оказывают значимое положительное влияние на коэффициент выплат. Авторы также провели тест Гренджера на взаимное влияние дивидендов и качества корпоративного управления, чтобы избежать проблем с эндогенностью. Тест показал отсутствие влияния дивидендов на качество корпоративного управления. Таким образом, взаимосвязь между данными сферами односторонняя.

Стоит отметить также несколько работ, в которых авторы в качестве характеристики качества корпоративного управления использовали не агрегированный индекс, а отдельный показатель, например, долю институциональных инвесторов или инсайдеров в акционерном капитале компании или долю независимых директоров в составе совета директоров. Так Fenn, Liang (2001) на выборке из 1100 американских компаний за период 1993-1997 гг. проанализировали связь между дивидендными выплатами и долей топ-менеджеров в акционерном капитале. Авторы пришли к выводу, что для компаний с потенциально высоким уровнем агентского конфликта (которые характеризуются низкой долей акций компании в руках топ-менеджеров, малыми инвестиционными возможностями или большим размером свободных денежных средств) передача топ-менеджерам большего количества акций компании приводит к более высокому размеру дивидендных выплат. Для компаний же с противоположными характеристиками, у которых агентская проблема менее выражена, авторы не выявили подобной взаимосвязи.

Short, Zhang, Keasey (2002) в своей работе проанализировали влияние институциональных инвесторов на дивидендную политику компаний Великобритании. Как уже было сказано в предыдущем параграфе, институциональные инвесторы заинтересованы в выплате дивидендов для повышения доходности своих вложений и ослабления агентского конфликта в компании и могут продвигать данное желание в совете директоров. В результате регрессионного анализа авторы подтвердили свою гипотезу о том, что увеличение доли институциональных в капитале компании приводит к росту дивидендных выплат.

В исследовании Hu, Kumar (2004) были получены результаты как в поддержку outcome model, так и substitute model. На выборке из американских компаний за период 1992-1998 гг. авторы пришли к выводу о том, что доля независимых директоров в совете директоров (при условии, что она больше или равна 40%) и вознаграждение топ-менеджеров положительно и статистически значимо влияет на вероятность дивидендных выплат компании. С другой стороны, регрессионный анализ показал статистически значимое, но отрицательное влияние доли акций компании в руках топ-менеджеров на вероятность выплат дивидендов.

Из новых исследований стоит отметить работу Smith et al. (2017), в которой авторы изучают влияние качества корпоративного управления на вероятность инициирования выплаты дивидендов. Авторы использовали данные по американским компаниям за период с 2003 по 2012 год. Основной критерий для включения компании в выборку заключался в том, чтобы компания не выплачивала дивиденды в предыдущие 3 года до момента выплаты. В качестве прокси переменных для качества корпоративного управления авторы использовали R-EIndex, долю независимых директоров и долю институциональных инвесторов в компании. R-EIndex был взят авторами из исследования Bebchuk et al. (2009) и рассчитывается исходя из внедрения до 6 различных мер против враждебного поглощения, ограничивающие права акционеров. В данной измененной версии индекса значение 6 характеризует наибольшую степень защиты прав акционеров, а 0 - наименьшую. В результате построения регрессионных моделей авторы выявили, что R-EIndex и доля независимых директоров в компании статистически значимо и положительно влияет на вероятность инициации выплаты дивидендов, в то время как влияние институциональных инвесторов не значимо. Также авторы отметили, что компании с высоким качеством корпоративного управления более вероятно будут инициировать дивиденды при низких инвестиционных возможностях. Для компаний же с низким качеством корпоративного управления такая зависимость не была выявлена. Кроме того, было выявлено положительное и значимое влияние возраста компании на вероятность инициации дивидендов.

Стоит также отметить исследование Sakr, Youssef (2017), в которой взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением тестируется на выборке из паевых фондов Египта. Авторы выявили, что качество корпоративного управления (в виде построенного по нескольким категориям индекса) оказывает значимое и положительное влияние на дивидендную доходность компаний. Однако авторы обнаружили незначимое влияние независимых директоров на дивидендную доходность.

Вторая группа исследований в сфере взаимосвязи дивидендов и корпоративного управления включает в себя работы, в которых подтверждается substitute model. Однако после работы La Porta et al. (2000) (2000) данная модель стала интерпретироваться некоторыми авторами несколько иначе, чем в первоначальном исследовании. Согласно модели La Porta, в компаниях (или странах) с низким уровнем защиты прав акционеров дивиденды выплачиваются в качестве репутационного механизма для доступа к внешнему финансированию. Таким образом, хоть и связь между дивидендами и качеством корпоративного управления в этой модели противоположна связи в outcome model, причины такой связи совершенно иные. Как мы говорили ранее, согласно outcome model, компании с высоким качеством корпоративного управления выплачивают больший размер дивидендов, поскольку данная система эффективного управления компанией приводит удовлетворению законных требований акционеров в выплате дивидендов. Кроме того, высокое качество корпоративного управления вместе с выплатами более высоких дивидендов позволяет эффективно решать агентский конфликт. В измененной трактовке substitute model, компании с низким качеством корпоративного управления (высоким качеством) выплачивают больший (меньший размер) дивидендов. Данный противоположный эффект объясняется в некоторых исследованиях тем, что для ослабления агентского конфликта достаточно использования лишь одного инструмента, а не обоих сразу. Для компаний с высоким качеством управления компанией уже нет необходимости поддерживать столь высокое значение дивидендных выплат. Для компаний же с низким качеством корпоративного управления может быть менее затратным выплатить дивиденды, чем серьезно вкладываться в улучшение корпоративного механизма.

В данной группе исследований, прежде всего, стоит отметить работу Jiraporn, Ning (2006). Для выявления взаимосвязи между дивидендными выплатами и качеством корпоративного управления американских компаний за 5 отдельных лет в период 1993-2002 гг. авторы использовали GIndex из работы Gompers et al. (2003). Статистический анализ данных показал, что доля плательщиков дивидендов среди компаний с высокими значениями GIndex (т.е. с низким уровнем защиты прав акционеров - низким качеством корпоративного управления) и сами коэффициенты выплат намного выше, чем среди компаний с низкими значениями GIndex (высоким уровнем защиты прав акционеров и высоким качеством корпоративного управления). Также авторы использовали регрессионный анализ для подтверждения substitute model. Гипотеза подтвердилась, поскольку по результатам регрессионных моделей авторы обнаружили отрицательное и статистически значимое влияние качества корпоративного управления на вероятность и коэффициенты выплаты дивидендов. Авторы также построили отдельную модель с добавлением переменной, отвечающей за долю независимых директоров в совете директоров компании. Несмотря на то, что GIndex остался статистически значимым и положительным, доля независимых директоров также статистически значима, но положительна (что в целом соответствует теории outcome model).

В исследовании Jo and Pan (2009) авторы анализировали дивидендную политику американских компаний за 6 лет в период с 1990 по 2003 год. В качестве основной переменной, характеризующей качество корпоративного управления в компании, авторы также использовали GIndex из работы Gompers et al. (2003). Также в качестве прокси-переменных качества корпоративного управления авторы использовали долю институциональных инвесторов в капитале компании; а также долю институциональных инвесторов, которые владеют более 5% акций компании. Авторы отметили, что при разделении выборки на несколько частей по возрастанию значения GIndex значительно различаются доли компаний-плательщиков дивидендов.

В случае с наиболее низкими значениями GIndex (то есть для высокого качества корпоративного управления в компании) доля плательщиков дивидендов равна 49,7%. При самых высоких значениях GIndex (низкого качества корпоративного управления) доля плательщиков намного выше и равна 81,5%. Регрессионный анализ выявил статистически значимое и положительное влияние GIndex на вероятность выплаты дивидендов, что свидетельствует об отрицательном эффекте качества корпоративного управления компании по отношению к дивидендной политике. Авторы также отметили, что наиболее высокий коэффициент среди переменных, характеризующих интервал значений GIndex относится к переменной с наибольшими значениями этого показателя. Результаты регрессий остались значимыми при различных спецификациях регрессий и добавлением переменных, характеризующих срок деятельности компании и стадию ее жизненного цикла. Что касается переменных, связанными с институциональными инвесторами, то они оказались незначимыми в моделях.

В исследовании Jiraporn, Chintrakarn (2009) были также получены результаты в поддержку substitute model. Кроме положительного статистически значимого влияния GIndex на вероятность и размер дивидендных выплат авторы также отмечают значительный положительный эффект отдельной составляющей индекса - так называемого ступенчатого совета директоров. При внедрении такой меры против враждебного поглощения совет директоров состоит из нескольких уровней: на высшие уровни директора выбираются на более продолжительный срок, чем на низшие. Авторы отмечают, что данная мера оказывает гораздо больший эффект на дивидендную политику, чем совокупное влияние всех составляющих индекса (в связи с одинаковыми весами составляющих индекса).

Отрицательная связь между дивидендной политикой и индексами качества корпоративного управления была также выявлена в работе John, Knyazeva (2006) и John, Knyazeva, Knyazeva, (2015). Officer (2011) в своем исследовании обнаружил, что фирмы с низким качеством корпоративного управления демонстрируют более сильную положительную реакцию рынка на инициирование дивидендных выплат, чем фирмы с высоким качеством корпоративного управления. Таким образом, с точки зрения рынка, дивиденды могут оказать более сильное положительное влияние на ослабление агентского конфликта у компаний с низким качеством корпоративного управления. В работе Amihud, Li (2006) была выявлена отрицательная связь между дивидендными выплатами и долей институциональных инвесторов в капитале компании.

Таким образом, проанализировав работы в сфере взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления, можно отметить неоднозначные результаты данных исследований. В зависимости от конкретной работы авторы подтверждали две противоположные теории: outcome model или substitute model. Данные результаты были получены с использованием как агрегированных индексов, характеризующих уровень качества корпоративного управления компании, так и отдельных показателей (доля независимых директоров, доля институциональных инвесторов в компании, доля акций компании в руках топ-менеджеров и т.д.). Тем не менее, каждая модель взаимосвязи дивидендов и корпоративного управления сама по себе является состоятельной и логичной.

Своеобразное решение противоречий в результатах рассмотренных выше исследований было предложено в работе Bhattacharya, Li, Rhee (2016). Авторы тестируют ту же взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением, но уже с учетом риска отдельно взятой компании. Авторы отмечают, что риск компании является ключевым аспектом, который влияет на данную взаимосвязь. Авторы предположили, что взаимосвязь будет разной для компаний с высоким и низким уровнем риска.

Авторы отмечают, что в компаниях с низким уровнем риска агентская проблема выражена наиболее сильно. Данные компании, как правило, уже являются зрелыми, характеризуются низким уровнем инвестиционных возможностей и большим размером свободного денежного потока. В результате, в связи с агентским конфликтом свободные денежные средства могут направляться топ-менеджерами на малопривлекательные для акционеров инвестиционные проекты (проблема чрезмерного инвестирования). В этом случае дивиденды являются тем механизмом, который может уменьшить размер свободных денежных средств в распоряжении топ-менеджеров и частично решить агентскую проблему. Таким образом, компании с низким уровнем риска и высоким качеством корпоративного управления с большей вероятностью будут выплачивать дивидендов, то есть реализуется outcome model.

В случае с компаниями с высоким уровнем риска авторы предполагали увидеть обратную связь. Поскольку данные компании являются растущими, то для них прежде всего актуален вопрос инвестирования свободных денежных средств. При возникновении в компании агентского конфликта (что в теории должно происходить реже, поскольку свободные денежные средства компании достаточно малы) возникает проблема недостаточного инвестирования, при которой топ-менеджеры по разным причинам могут направлять меньший размер свободных денежных средств на рост компании, чем это требуется. При такой ситуации выплата дивидендов точно не является решением проблемы, в связи с чем компании с низким качеством корпоративного управления с меньшей вероятностью будут выплачивать дивиденды. Таким образом, при высоком уровне риска взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением отрицательная и реализуется в форме substitute model.

Для проверки гипотез авторы анализировали данные по американским компаниям за период с 2003 по 2009 годы. Авторы использовали индекс ISS в качестве прокси переменной качества корпоративного управления, а также долю независимых директоров в совете директоров и долю институциональных инвесторов в капитале компании. В качестве переменной, характеризующей уровень риска авторы использовали бэту компании.

Прежде всего в исследовании были выявлены статистические различия в качестве корпоративного управления компаний при разном уровне риска. Авторы разбили компании на две выборки исходя из медианного значения уровня риска и затем поделили каждую еще на две исходя из статуса дивидендных выплат (плательщики и неплательщики). В результате было обнаружено, что качество корпоративного управления статистически значимо выше у плательщиков в обеих группах, однако в группе компаний с низким уровнем риска данные различия выше, чем в группе с высоким уровнем риска. То есть при низком уровне риска фирмы с высоким качеством корпоративного управления чаще всего являются плательщиками дивидендов. В группе компаний с высоким риском такая связь не так очевидна - качество корпоративного управления компаний плательщиков не так значительно отличается от качества неплательщиков дивидендов. Таким образом, авторы получили первое косвенное подтверждение своих гипотез.

Далее гипотезы исследования были протестированы при помощи регрессионного анализа. В модели без учета риска компании авторы обнаружили положительное и статистически значимое влияние качества корпоративного управления на вероятность выплаты дивидендов, что соответствует outcome model и опровергает гипотезы авторов. Однако при добавлении риска в модель знак переменной качества корпоративного управления сменился на отрицательный, а сама переменная осталась статистически значимой. Риск также оказался статистически значимым с отрицательным знаком коэффициента. Наконец авторы построили модель, в которую одновременно включили качество корпоративного управления, риск и переменную их произведения. Все три переменных оказались статистически значимыми. Коэффициент переменной качества корпоративного управления стал положительным, риска - отрицательным, совместного произведения переменных - отрицательным. Таким образом авторы подтвердили свои гипотезы о влиянии риска компании на взаимосвязь между дивидендами и корпоративным управлением. При низких значениях риска улучшение качества корпоративного управления увеличивает вероятность выплаты дивидендов. Однако с одновременным ростом риска и качества корпоративного управления вероятность выплаты дивидендов снижается. Данные результаты также подтвердились при изменении выборки, а также использовании в качестве переменных качества корпоративного управления долю независимых директоров и долю институциональных инвесторов в капитале компании. Также авторы выявили аналогичное влияние риска на взаимосвязь между качеством корпоративного управления и дивидендными выплатами в форме обратного выкупа акций.

В данном параграфе мы рассмотрели основные эмпирические исследования в сфере взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления компании. В приложении 1 еще раз кратко представлены все результаты работ, которые были распределены в зависимости от подтверждения outcome или substitute model. Также по результатам анализа исследований стоит упомянуть тот факт, что практически все работы (за исключением La Porta et al. (2000) и Sakr, Youssef (2017)) проводились в рамках развитых стран и модели не тестировались на развивающихся рынках.

дивидендный политика корпоративный управление

Глава 3. Эмпирический анализ взаимосвязи качества корпоративного управления и дивидендной политики компаний

Прежде чем приступать к формулировке гипотез, необходимо описать показатели качества корпоративного управления, которые мы будем анализировать. В данном исследовании было использовано несколько показателей. Прежде всего, как и в работе (Jiraporn et al., 2011), мы использовали ISS Corporate Governance Quotient (ISS_CGQ) в качестве агрегированного показателя качества корпоративного управления. Преимущество данного индекса над другими индексами (например, GIndex, Eindex и т.д.) состоит в том, что в нем используется более широкий набор показателей корпоративного управления. Индекс построен на основе 62 стандартов корпоративного управления, которые относятся к одной из восьми групп: аудит компании; структура и состав совета директоров; положения о правах акционеров и прочие уставные нормы; уровень образования директоров, вознаграждение директоров и топ-менеджеров; вопросы передачи акций компании директорам и топ-менеджерам; прочие прогрессивные практики корпоративного управления; положения о защите против враждебных поглощений. Кроме того, индекс включает в себя пять из шести стандартов, которые по мнению Bebchuk, Cohen, Ferrell (2009) оказывают наибольшее влияние на стоимость компании. Наконец данные по индексу ISS публикуются раз в год (а не раз в два года, как в случае с GIndex) и доступны по гораздо большему количеству стран, что позволяет исследовать компании развивающихся рынков. Значения индекса изменяются от 1 до 10, наибольшие значения характеризуют наивысший уровень корпоративного управления в компании. Таким образом, гипотеза №1 звучит следующим образом:

Н1: Индекс качества корпоративного управления положительно и статистически значимо влияет на коэффициент дивидендных выплат.

Также мы использовали показатель, связанный с советом директоров компании, а именно долю независимых директоров в составе совета директоров. С точки зрении агентской теории многие авторы (Jensen, Meckling, 1976, Fama, 1980; Fama and Jensen, 1983; Jensen, 1993) отмечали, что независимые директора положительно влияют на решение конфликта между топ-менеджерами и акционерами. Что касается влияния данного показателя на дивиденды, то в исследовании Hu, Kumar (2004) была выявлена положительная связь, как и в работе Bhattacharya (2016) и Smith et al. (2017). Таким образом, мы ожидаем выявить положительное влияние данного показателя на коэффициент дивидендных выплат.

Н2: доля независимых директоров в составе совета директоров компании положительно и статистически значимо влияет на коэффициент выплат дивидендов.

Как уже отмечалось в предыдущем параграфе, корпоративное управление компании реализуется не только через внутренний, но также и через внешний контроль. В связи с этим влияние качества корпоративного управления на дивидендную политику будет также проанализировано через показатель доли институциональных инвесторов в акционерном капитале компании. Несмотря на то, что с точки зрения агентской теории авторы отмечали положительное влияние институциональных инвесторов на агентский конфликт и дивидендную политику компании (Hartzell and Starks, 2003; Khan, Dharwadkar, and Brandes, 2005; Velury and Jenkins, 2006), эмпирические результаты оказали противоречивыми. Если в работе Short, Zhang, Keasey (2002) была обнаружена положительная связь между долей институциональных инвесторов в капитале компании и дивидендными выплатами, то в исследовании Amihud and Li (2006) и Smith et al. (2017) влияние институциональных инвесторов на дивиденды оказалось отрицательным. Гипотеза №3 данного исследования выглядит следующим образом: Н3: доля институциональных инвесторов в акционерном капитале компании положительно и статистически значимо влияет на коэффициент дивидендных выплат.

Данные гипотезы будут проверяться при помощи статистического и регрессионного анализа. Объектом анализа являются публичные компании развивающихся рынков, а именно стран БРИКС. Данные по компаниям были собраны с использованием базы Bloomberg за 4 года с 2013 по 2016 год. Всего за 4 года было собрано 5007 наблюдений. Основным критерием отбора компаний являлось наличие данных по выбранным переменным, характеризующим качество корпоративного управления. В таблице 2 представлено распределение наблюдений по странам.

Таблица 2

Распределение наблюдений по странам

Больше всего наблюдений относится к Индии и Китаю. По компаниям Бразилии и России было собрано наименьшее количество наблюдений, поскольку в данных странах меньше публичных компаний и существует проблема с раскрытием информации касательно корпоративного управления.

В таблице 3 представлен полный список переменных, которые будут использоваться в данном исследовании. В качестве зависимой переменной используется коэффициент дивидендных выплат (Div). Основные независимые переменные, связанные с качеством корпоративного управления в компании, были описаны ранее. Далее мы перейдем к обзору оставшихся контрольных переменных.

Таблица 3

Описание переменных исследования

Основные контрольные переменные, которые могут оказывать влияние на дивидендные выплаты, использованы по аналогии с исследованием Фамы и Френча (Fama, French, 2001). Это размер компании, ее рентабельность и возможности роста. Размер компании выражается через значение ее совокупных активов. В качестве рентабельности используется показатель рентабельности активов. Инвестиционные возможности характеризует годовой темп прироста активов. В исследовании Фамы и Френча авторы показали, что более крупные и рентабельные фирмы с низкими инвестиционными возможностями будут выплачивать дивиденды с большей вероятностью. Таким образом, в данной работе мы также ожидаем обнаружить данную взаимосвязь.

Переменная отношения нераспределенной прибыли к совокупному капиталу компании (RE/TE) характеризует стадию жизненного цикла в соответствии с исследованиями DeAngelo, DeAngelo, Stultz (2006) и Denis, Osobov (2008). Авторы обнаружили, что рост данного отношения свидетельствует о более зрелой стадии компании и положительно влияет на вероятность выплаты дивидендов.

Взаимосвязь между дивидендами и качеством корпоративного управления может меняться в зависимости от уровня риска компании. В исследовании Bhattacharya, Li, and Rhee (2016) авторы показали, что реализация outcome или substitute моделей напрямую связана с риском компании. В связи с этим в данной работе также используется риск компании, который характеризует бэта компании.

Также в данной работе используется коэффициент долга (Leverage) равный отношению балансовой стоимости совокупного долга компании к балансовой стоимости совокупного капитала. В предыдущей главе мы упоминали положительное влияние долга на снижение агентского конфликта. Однако в связи с тем, что долг выполняет дисциплинирующую функцию по отношению к действиям топ-менеджеров, роль дивидендов в разрешении агентского конфликта может снижаться. По этой причине мы ожидаем увидеть отрицательное влияние коэффициента долга на дивидендные выплаты.

Кроме того, мы решили протестировать еще одну характеристику совета директоров, а именно его размер (переменная BoardSize). Влияние размера совета директоров на агентский конфликт, и, следовательно, на дивиденды неопределенно. С одной стороны, отмечается, что в советах директоров с большим количеством участников мониторинг действий топ-менеджеров менее эффективен (Fama, 1980; Jensen, Meckling, 1976). В работе Yermack (1996) отмечается, что небольшие по размеру советы директоров более эффективным в принятии решений. Харис и Равив (Harris, Raviv, 2006) наоборот считают, что больший размер совета директоров обеспечивает оптимальный уровень мониторинга за топ-менеджерами, когда они более склонны действовать в своих интересах.

Наконец переменная Ownership характеризует долю государства в акционерном капитале компании. Поскольку в некоторых странах, например, в России, государственные компании обязаны выплачивать определенную часть прибыли в виде дивидендов, мы можем обнаружить значимое и положительное влияние данной переменной на коэффициент дивидендных выплат.

3.2 Статистический анализ данных компаний

После того как мы сформулировали гипотезы исследования, описали выборку наблюдений и переменные, мы можем приступить непосредственно к эмпирическому анализу. Прежде всего, необходимо проанализировать данные по компаниям с точки зрения статистики.

Для начала имеет смысл проанализировать базовые различия между компаниями в вопросе дивидендных выплат. Мы разбили базу данных на две части исходя из статуса выплаты дивидендов. Компании, для которых коэффициент дивидендных выплат равен нулю, относятся к неплательщикам, соответственно остальные компании относятся к группе плательщиков дивидендов. В таблице 4 представлены результаты анализа различий между плательщиками и неплательщиками дивидендов, а именно средние значения переменных по каждой группе, а также результаты t-test на значимые различия средних значений.

Таблица 4

Анализ различий между плательщиками и неплательщиками дивидендов

***, **, * характеризуют статистическую значимость на 1%, 5% и 10% уровне соответственно

Прежде всего, стоит отметить, что результаты анализа нашей выборки наблюдений соответствуют результатам исследования Фамы и Френча (Fama, French, 2001). Плательщики дивидендов характеризуются статистически значимо более высокими значениями размера активов и показателя рентабельности активов, но значимо меньшими темпами роста активов. Также в соответствии с результатами работы DeAngelo, DeAngelo, Stultz (2006) плательщики дивидендов являются более зрелыми компаниями, о чем свидетельствует статистически значимое большее значение показателя RE/TE.

Что касается остальных контрольных переменных, то уровень долга у двух групп компаний примерно одинаковый. У плательщиков дивидендов чуть более высокое значение уровня риска. Также у плательщиков дивидендов государство владеет статистически значимо большей долей акций.

Теперь перейдем к показателям качества корпоративного управления. Доля институциональных инвесторов в капитале компании значимо выше у плательщиков дивидендов, как и доля независимых директоров в совете директоров. Что же касается агрегированной оценки качества корпоративного управления, то она существенно не различается среди двух групп компаний.