Оценка детерминантов спроса на паевые фонды в Российской Федерации

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГОГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа - магистерская диссертация

Оценка детерминантов спроса на паевые фонды в Российской Федерации

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

образовательная программа «Финансы»

Елькина Алёна Александровна

Рецензент д.э.н, профессор Школы финансов факультет экономических наук И.И. Родионов

Руководитель к.э.н, доцент департамента экономики и финансов П.А. Паршаков

Пермь 2018

Оглавление

Введение

1. Теоретический обзор

1.1 Макроэкономический подход

1.2 Микроэкономический подход

1.3 Паевые инвестиционные фонды в России

2. Постановка исследовательской проблемы

2.1 Выдвижение и обоснование гипотез

2.2 Описание переменных

3. Методология

3.1 Расчет показателей

3.2 Построение моделей

4. Данные и методы исследования

4.1 Описание выборки

4.2 Эмпирические результаты

Заключение

Список использованной литературы

Приложения

Введение

Сегодня отрасль коллективных инвестиций становится популярным местом, где аккумулируются денежные средства институциональных инвесторов и частные сбережения граждан. В отличие от банковских депозитов, гарантом у которых является государство, вложения в паевые фонды сопряжено с рисками. В связи с этим инвесторы фондов рассчитывают на получение более высокой доходности в качестве компенсации за различные риски. Средняя доходность взаимных фондов с активно-управляемыми стратегиями инвестирования примерно соответствует доходности рыночного портфеля, то есть альфа в среднем равна нулю [Fama, French, 2010]. Стоит отметить, что инвесторы платят за доверительное управление, в итоге, доходность меньше рыночной. Данная закономерность скорее говорит не о слабости паевых фондов, а о справедливости правил рынка, так как сохраняет открытость и привлекательность для разных категорий инвесторов. Последнее не исключает существования фондов, которые способны получать доходность выше рыночного портфеля [Абрамов и др., 2015].

Несмотря на риски и негарантированный доход, статистика по паевым фондам говорит о ежегодном росте стоимости чистых активов, находящихся под управлением фондов. Растет количество фондов, как для квалифицированных инвесторов, так и для частных лиц, появляются новые виды фондов, а также растут балансы продаж. Согласно книге фактов ICI [ICI, 2016], в США общий объем привлеченных средств в фонды постепенно возвращается на до кризисный уровень: 26 трлн. дол. в 2008 году и 21 трлн. дол. на 2015 год., стоимость чистых активов в 2015 году выше чем в до кризисный период: 12 трлн. дол. в 2007 году и 15,7 трлн. на конец 2015г.. В России общий объем привлеченных средств в фонды практически удвоился за 2017 год, со 130 млрд. руб. до 250 млрд. руб. Однако, нетто-приток в фонды еще не достиг уровня 2008 года более 300 млрд. [НЛУ].

Отрасль коллективных инвестиций, начиная с 60-70-х годов прошлого века, стала интересным полем для изучения. Основной массив работ приходиться на американские взаимные фонды. Множество исследований было посвящено оценке детерминантов проса на ПИФы на уровне отрасли и на уровне отдельно взятого фонда. В данной работе будет применяться второй подход, который позволяет выявить преимущества одного фонда перед другими. Изучение данный темы актуально, так как данная отрасль постоянно растет и развивается, на рынок приходят новые инвесторы, поэтому важно определить факторы, объясняющие приток средств в фонды. Выявление данных зависимостей способствует привлечению новых инвестиций в отрасль.

Авторы исследований на данную тему выделили ряд факторов, которые значимо влияют на баланс продаж фондов. Во всех проанализированных работах, авторы пришли к выводу, что между предыдущей деятельностью и притоком средств существует значимая положительная связь. Маленькие фонды привлекают больше средств в фонды в зарубежных исследованиях. Сборы и первоначальные комиссии показали неоднозначный результат: либо слабая отрицательная связь, либо ее отсутствие. Затраты на рекламу оказывают положительное влияние на притоки средств в фонды за счет эффекта снижения затрат на поиск у инвесторов. Принадлежность к крупному «семейству» оказывает положительное влияние на привлечение инвесторов, также за счет снижения затрат на поиск (Ippolito, 1992; Sirri, Tufano, 1998, Berk, Green, 2004;Keswani, Stolin, 2008; Ferreiraetal., 2015; Абрамов и др., 2015).

Стоит отметить, что абсолютное большинство работ рассматривало американский рынок коллективных инвестиций, в меньшей степени европейские и азиатские. Российский рынок паевых инвестиционных фондов мало изучен (Горяев и др.,2006; Дранев и др.,2010; Абрамов и др., 2015).

Таким образом, целью данного исследования является выявление факторов, оказывающих влияние на привлечение средств в паевые фонды. Другими словами, необходимо, выяснить влияют ли предыдущая деятельность фонда (альфа Дженсена), риск, размер и аффилированность фонда с государством на поток средств паевые инвестиционные фонды

Для достижения данной цели необходимо решить следующий ряд задач:

· Найти и проанализировать релевантную литературу, посвященную детерминантам спроса на взаимные фонды;

· Собрать данные по характеристикам фонда;

· Провести регрессионный анализ и декомпозицию;

· Проинтерпретировать полученные результат;

· Приять или отклонить предположения о взаимосвязях между характеристиками фонда и притоками средств.

Объектом исследования являются российские открытие паевые инвестиционные фонды акций, предметом - потоки средств и характеристики фондов.

Выборка, на основании которой проводится анализ, состоит из 206 ОПИФов, период наблюдения - 2004-2017 гг.

Практическая значимость данного исследования выражается в выявлении и оценки параметров ОПИФов, которые инвестор принимает во внимание при выборе объекта инвестирования. С одной стороны, менеджеры фондов, понимая, как действуют и реагируют инвесторы на результаты деятельности и характеристики фонда, могут использовать данные зависимости для привлечения новых инвесторов в отрасль паевых инвестиционных фондов в России.

С другой стороны инвесторам, определение таких факторов, позволит лучше ориентироваться в данной отрасли. При покупке паев инвесторы могут выбирать из сотен паевых инвестиционных фондов. Такое большое количество вариантов не позволяет им внимательно и детально рассматривать каждый фонд.

1. Теоретический обзор

Вследствие роста отрасли взаимных фондов, балансы продаж получили значительный интерес со стороны академического мира. Могут ли инвестиции в фонды быть объяснены характеристиками взаимного фонда, такими как деятельность, риск или другими факторам? Данная часть работы суммировала предшествующую литературу, в которой исследовались детерминанты привлечения средств во взаимные фонды.

В 2006 г. Институт инвестиционных компаний (ICI) провел масштабное исследование., с целью выявить в какой информации нуждаются инвесторы паевых фондов и определить ресурсы из которых ее можно получить. Основной вывод заключался в том, что инвесторы рассматривают широкий спектр информации прежде чем покупают пай во взаимной фонде. Исследование Института инвестиционных компаний (ICI) составило портрет инвертора паевого фонда. Согласно результатам исследования , перед тем как выбрать фонд для вложения средств, инвесторы анализируют главные характеристики фонда, а именно затраты и комиссии, доходности и риски [Palmiter, Taha, 2008].

Среди эмпирических работ, исследовавших какие факторы влияют на привлечение новых средств во взаимные фонды, можно выделить 2 подхода: микроуровень и макроуровень. В данной работе будет использоваться первый подход, который анализирует баланс продаж, деятельность и другие характеристики на уровне фонда. Данный подход позволяет выявить преимущества одних фондов перед другими и определить факторы, на которые инвесторы обращают внимание при выборе фонда для инвестирования.

Второй подход направлен на изучение агрегированного привлечения средств во взаимные фонды и позволяет охарактеризовать отрасль коллективных инвестиций в целом. А также учесть влияние взаимных фондов на фондовый рынок. Далее будут представлены обзоры эмпирических работ, посвященных анализу детерминантов спроса на взаимные фонды.

1.1 Макроэкономический подход

Многие авторы уделяли внимание агрегированному анализу факторов, влияющих на привлечение средств в фонды (Warther, 1995; Santini, Aber, 1998; Oh, Parwada, 2007; Cao, 2008; Горяев, Многолетний, Дранев, Ананьев, 2010; Kopsch, Song, Wilhelmsson, 2013). В исследованиях с макроэкономическим подходом авторы пытались установить влияние предыдущих значений доходности рыночного портфеля на текущие притоки средств во взаимные фонды, а также проверить гипотезы о направлении связи между рыночным портфелем и балансами продаж фондов: доходность рынка привлекает новых инвесторов - приток средств в фонды, а затем на рынок влияет доходность рыночного портфеля. Фондовый рынок и инвесторы фондов реагируют на информацию и изменяются одновременно.

Одним из первых кто изучал агрегированное привлечение в фонды и первый сформулировал 3 гипотезы о взаимодействии рынка и фондов был Варнер (1995). Автор был первым, кто раздел агрегированный поток на предсказуемый и непредсказуемый. Исследуя данные по американским фондам акций за период с 1984 по 1993 гг., облигаций и золота, были получены следующие результаты: непредсказуемый поток сильно коррелирует с текущими доходностями индекса, между предсказуемым потоком и индексом взаимосвязь отсутствует .Автор не обнаружил положительной связи между предыдущим изменением индекса и текущим привлечением средств в фонды. Другими словами, рынок и притоки средств в фонды изменяются одновременно. Данный вывод может объясняться либо тем, что притоки влияют на фондовый рынок, либо рынок реагируют на информацию о фондах и двигается в том, направлении что и притоки [Warther, 1995].

Последующие авторы расширяли список факторов, которые влияют на агрегированный приток средств во взаимные фонды. Сантини и Абер (1998) добавили в рассмотрение ставки процентов по американским казначейским облигациям и индивидуальный располагаемый доход. В выборку вошли 127 американских открытых фондов акций. Период рассмотрения длился с 1973 по 1985 гг.. Авторы сделали следующие выводы:

· Долгосрочная процентная ставка отрицательно влияет на привлечение средств в фонды;

· Процентное изменение личного располагаемого дохода и доходности рыночного индекса положительно взаимосвязаны с притоком средств во взаимные фонды;

· Отсутствует значимая взаимосвязь между лаггированными значениями доходности рыночного индекса и агрегированным балансом продаж [Santini, Aber, 1998].

Фант (1999) в своей работе разделил баланс продаж фонда на 4 компонента: новые продажи, выбытие средств, приток/отток средств из других фондов внутри «семейства» фондов. Последние разделение должно было выявить причинную связь между притоками в фонды и доходностями, так как существует небольшое основание ожидать, что эти средства будут перетекать из фонда в фонд в ответ на прошлые доходности. Автор анализировал американские открытие фонды акций за период с 1987 по 1998 гг. С помощью векторной авторегрессии, были получены следующие результаты:

Отсутствует взаимосвязь между доходностями и новые инвестициями и продажей паев. Между перетоками средств среди фондов одной группы и доходностями существует связь, соответствующая выводам Варнер (1995). Другими словами, текущие доходности положительно влияют на текущий приток из других фондов «семейства», и оказывают негативное влияние на отток средств из фонда. С помощью теста Гранжера на выявление причинной связи, была опровергнута гипотеза о влияние агрегированного притока средств на цены активов на фондовом рынке [Fant, 1999].

О и Парвада (2007) исследовали связь между притоками средств в фонды и рынком акций в Корее в период с 1997 по 2003 гг.. Авторы анализируют дневные данные. С помощью векторной авторегрессии, были получены следующие результаты: существует положительная взаимосвязь между доходностью рыночного индекса и притоками средств во взаимные фонды, которые авторы разделили на покупку новых долей и продажу. Однако, если не разделять поток, то инвестор придерживается торговли с негативной обратной связью. Данная стратегия предполагает, что инвестор будет вкладывать средства, когда доходность падает, и продавать долю - доходность растет. Авторы заметили, что корейские менеджеры фондов акций стремятся увеличить свое присутствие на фондовом рынке во время роста рыночной волатильности [Oh, Parwada, 2007].

Чао, Чанг и Ванг (2008) также исследовали связь волатильности изменения фондовых индикаторов и притока во взаимные фонды. Выборка включала в себя дневные данные по 1600 американским фондам акций за период с 1998 по 2003гг. Авторы применили векторную авторегрессию и сделали следующие выводы: Отрицательная взаимосвязь между рыночной волатильностью и агрегированным притоком средств во взаимные фонды. Большой приток средств в фонды в будущем снижает волатильность рынка. В обратной ситуации, существенный отток средств из фондов, может привести к росту волатильности на фондовом рынке. Данный вывод подтверждает гипотезу о том, отток средств взаимных фондов могут дестабилизировать рынок. Чао, Чанг и Ванготметили, что отток из фондов негативно отражается только на коротких колебаниях фондового рынка. [Cao, Chang ,Wang , 2008]

В российской академической литературе практически отсутствуют исследования, посвященные анализу взаимосвязи между притоком средств в фонды и деятельностью фонда (на макроуровне - доходностями фондового рынка) и другими факторами. Отечественные авторы, Драньев Ю.Я. и Ананьев Н.С. (2010), исследовали влияние индикаторов фондового рынка на привлечение средств в российские паевые фонды акций.

Авторы рассматривали только открытые и интервальные фонды акций. В итоговую выборку вошли месячные данные по 264 фондам. Методология схожа с зарубежными исследования: векторная авторегрессионная модель и тест Гранжера. В российской работе была предпринята попытка разделить притоки средств в фонды на предсказуемый и непредсказуемый потоки, как было сделано у Варнер(1995). Однако, притоки средств не удалось разделить. Таким образом, привлечение средств в российские паевые фонды акций являются непредсказуемым потоком. Драньев Ю.Я. и Ананьев Н.С. объясняли это тем, что деньги из российской пенсионной системы не попадают в фонды коллективного инвестирования, в то время в США более половины средств, инвестированных во взаимные фонды, составляют деньги из личных пенсионных счетов. Перманентное поступление пенсионных денег во взаимные фонды может объяснить наличие предсказуемого потока.

В качестве независимых переменных авторы используют доходность индекса ММВБ и волатильность индекса ММВБ. Драньев Ю.Я. и Ананьев Н.С. получили следующие результаты:

· Привлечение средств в ПИФы может быть объяснено прошлыми значениями доходности и притоками средств в фонды .

· Волатильность отрицательно влияет на притоки средств в фонды. Рост волатильности приводит к оттоку средств инвесторов. Тест Гранжера подтвердил, что волатильность может влиять на привлечение средств в фонды, но только на 10% уровне статистической значимости.

· Во время кризиса 2008-2009 гг. привлечение средств в фонды не в объяснялось параметрами фондового рынка.

· Существенные различия в выводах по сравнению с зарубежными исследованиями - только текущие параметры рынка влияют на привлечение инвесторов в фонды [Дранев Ю.Я.,Ананьев Н.С., 2010].

Копш, Сонг и Вилхелмсон (2013) изучали детерминанты агрегированного притока в фонды как для фондов акций, так и гибридных в Швеции. Проверка трех гипотез, сформулированных Варнер (1995), показала аналогичные результаты с предыдущими зарубежными исследованиями - текущие значения рыночного индекса влияют на текущий приток средств в фонды. В статье анализировались квартальные данные открытых фондов акций и гибридных фондов в период с 1998 по 2013.. Авторы добавили в рассмотрение ряд факторов, которые могут объяснить притоки средств в фонды: ставка процента по государственным облигациям, спред дефолта, разница в валовых и чистых доходностях Шведского индекса, разница между потреблением и сбережениями, обменный курс, ожидаемая инфляция, рыночный индекс волатильности. Результаты регрессионной модели подтверждают гипотезы о том, что рыночные доходности влияют на приток средств в фонды, и что рынок и фонды одновременно отвечают на поступающую информацию. Однако, тест Гранжера выдерживает только гипотеза о влиянии информации. Ожидаемая инфляция отрицательно влияет на притоки в фонды. Разница между потреблением и сбережениями отрицательно влияет на вложение средств: растет разница (сбережения сокращаются) - потоки подают, и наоборот. Сильная внутренняя валюта может привлечь новых инвесторов в фонды. Между индексом волатильности и притоками средств в фонды существует значимая отрицательная связь. Остальные факторы оказались не значимы [Kopsh, Song, Wilhelmsson, 2013].

1.2 Микроэкономический подход

Взаимосвязь между деятельностью взаимных фондов и притоками средств в них исследуется рядом автором на протяжении нескольких последних десятилетий. Данная отрасль активно развивается, поэтому не мола не привлечь внимания со стороны академического мира. Статистика OECD свидетельствует о росте стоимости активов, все больше инвесторов вкладывают свои средства во взаимные фонды. Возникает следующий вопрос: чем обусловлен прирост средств в паевые фонды? На какие факторы, которые влияют на баланс продаж, стоит обращать внимание потенциальному инвестору при выборе из множества фондов? Это в свою очередь, может помочь управляющим правильно создать структуру своих фондов и привлечь инвесторов на рынок ПИФов. Анализ эмпирических работ поможет ответить на данный вопрос.

Одним из первых кто исследовал факторы, влияющие на привлечение средств в фонды, а именно деятельность фонда, был Ипполито в 1992г. В своей работе автор исследовал американскую отрасль взаимных фондов, а именно 143 открытых фонда с начала 1965г. по конец 1984г..Он показал, что инвесторы реагируют на информацию о качестве продукта - деятельности фонда. До тех пор пока существуют неэффективные с низкой доходностью фонды, скорректированная на риск доходность фондов позволит оценить качество фонда. Рациональные инвесторы используют эту информацию для того чтобы инвестировать в фонд с хорошей текущей деятельностью. Более того, инвесторы стремились вкладывать в успешные фонды и извлекать средства из фондов с низкой текущей доходностью в период с 1965 по 1984 гг. [Ippolito, 1992].

Шевалье и Эллисон в 1997 изучали потенциальный агентский конфликт между инвесторами и взаимными фондами. Авторы исследовали взаимосвязь между деятельностью фондов и притоком инвестиций в эти фонды. Эмпирический подход включал в себя следующую выборку: 449 фондов роста, и дохода за период с 1983 по 1993 гг..

Когда инвесторы выбирают взаимный фонд для инвестирования, они формируют ожидания о том, что фонды соответствуют целям и в состоянии создать избыточный доход. Предыдущие исследования демонстрируют, что инвесторы оказывают значительное внимание историческим доходностям фондов. Зависимой переменной является прирост в активах, деятельность измеряется как линейная разница между доходностью фонда и доходностью взвешенного по стоимости рыночного индекса. Предполагается, что чувствительность будет изменяться с возрастом фонда: чувствительность между деятельностью и притоками выше у молодых фондов.

Предшествующая деятельность фонда за 1 год и 2 года - избыточная доходность, оказывает статистически значимый эффект на притоки средств в фонды в молодых фондах. Для старых фондов предшествующая деятельность за 2 года оказывает меньший эффект на текущее привлечение средств чем доходности в предыдущем году [Chevalier, Ellison, 1997].

В своей работе Сири и Тюфано (1998) изучают притоки и оттоки средств в американские открытые фонды акций для того, чтобы лучше понимать поведение домохозяйств, которые покупают паи в фондах, и семейств взаимных фондов, которые продают паи. Проанализировав годовые данные по 690 открытым взаимным фондам акций в период с 1971 по 1990 гг, авторы показывают, что инвесторы паевых фондов обращают внимание на доходности, вкладывают средства в фонды с высокой текущей доходностью, продают доли в фондах с плохой текущей деятельностью. Инвесторы чувствительны к комиссиям и сборам, поэтому фонды с низкими комиссиями и фонды, сокращающие свои сборы, растут быстрее.

Притоки средств определены как чистый рост активов в фонде за вычетом реинвестированных дивидендов. Деятельность фонда измеряется как однофакторная альфа Дженсена и избыточная доходность. Общие комиссии и сборы рассчитываются как ставка затрат плюс первоначальная комиссия и общие расходы за год. Авторы оценивали связь между доходностями, риском, сборами и привлечением средств в фонды, используя линейную регрессионную модель. Сири и Тюфано применили метод Фамы и Макбета [Fama, MacBeth, 1973], который позволял анализировать каждый год наблюдений отдельно. Также авторы отмечают, что они отдельно оценивают чувствительность притоков к деятельности фонда, разделив выборку на 5 квантилей по доходностям. Авторы выявили, что инвесторы непропорционально вкладывают средства в фонды с высокими показателями деятельности, и упускают возможность выйти из фонда с низкой доходностью. Другими словами, притоки чувствительны к историческим доходностям, но она не линейна. Для «лучших» фондов - связь экономически и статистически значима. Для других фондов, существует слабая положительная взаимосвязь. Для фондов в нижнем квантиле - связь фактически отсутствует между предыдущей деятельностью и притоками. Как и предполагалось, инвесторы предпочитают фонды, где сборы и комиссии ниже, а также ниже риск [Sirri, Tufano, 1998].

Инвесторы реагируют на деятельность паевых фондов. Несколько исследований подтвердили, что притоки средств в фонды являются функцией от доходности прошлого периода. Стоит отметить, что данная связь асимметричная. Фант и О'Нил (2000) продолжили изучать влияние деятельности фонда на его баланс продаж. Для анализа авторы рассматривают американские взаимные фонды акций за период с 1977 по 1997 гг. За данные период количество фондов выросло с 184 до 1423. Зависимая переменная - приток средств в фонд за год, выражены в долларах. Деятельность фонда была рассчитана двумя способами: простая доходность фонда и по модели альфы Дженсена. Альфа Дженсена рассчитывалась с помощью индекса S&P 500, и за 36 месяцев предшествующих дате расчета. Авторы делят выборку на две подвыборки: 1977-87, 1988-97. А также делит фонды на 3 сегмента: низкой, средней и высокой доходностей. Для анализа использовали методологию регрессионного анализа панельных данных с включением фиксированных эффектов. Коэффициенты фондов с низкой доходностью не значимы на всем промежутке, что может говорить о том, что инвесторы «не наказывают» данные фонды. Переменные фондов со средней и высокой доходностями значимы и положительны, предельное вознаграждение со временем удвоилось и утроилось соответственно. Такие результаты сохраняются и для альфы Дженсена, за исключением переменной, фонды с низкой доходностью, которая значима и отрицательно влияет на баланс продаж. Данный результат аналогичен Сири и Тюфано [Sirri, Tufano, 1998]. Также авторы включили переменные: размер и лаггированный баланс продаж. Коэффициенты значимы и положительны. Не смотря на метод оценки деятельности, в данной статье асимметрия связи между притоками и деятельностью сохранилась, и возросла в период с 1988-97гг.. Авторы делают вывод, что притоки в фонды «победители» выросли за рассматриваемый период. В тоже время фонды «проигравшие» продолжают получать выгоду от того, что инвесторы не покидают эти фонды [Fant, O'Neal, 2000] .

Хуанг, Вей и Ян (2007) исследуют одновременно асимметричную связь между предыдущей деятельностью и привлечением средств в фонды и влияние характеристик фонда на данную взаимосвязь.

Авторы исследуют следующую выборку: квартальные данные по открытым фондам акций, которые делятся на категории агрессивного роста, роста, и роста и дохода, в период с 1981 по 2001 гг.. Количество фондов за исследуемый период выросло с 217 до 3265. Для оценки регрессионной модели используют Фамы и Макбета [Fama, MacBeth, 1973] t- статистики Ньюи и Веста [Newey , West, 1987] стандартные ошибки устойчивые к автокорреляции и гетероскедастичности. В работе деятельность фондов оценивается 2 способами: ранжирование предшествующих 12 месяцам доходностей в рамках инвестиционной категории и ранжирование предшествующих 36 месяцам доходностей, оцененных с помощью 4-факторной модели Кархарта [Carhart, 1997]. Согласно Сири и Тюфано [Sirri, Tufano, 1998], взаимосвязь оценивается с помощью частично-линейной регрессии, которая позволяет оценить чувствительность на разных уровнях доходностей фондов. Авторы исследует не только взаимосвязь между деятельностью и притоками, но и как расходы фондов влияют на данную чувствительность. Расходы представлены через прокси-переменные: расходы на маркетинг, аффилированность с «семейством» фондов.

Авторы получили следующие результаты на первую прокси-переменную: модерационный эффект между деятельностью и издержками положителен и значим среди среднего диапазона деятельности, отрицателен и значим среди фондов с высокой доходностью. Это означает менее выпуклую взаимосвязь между деятельностью и притоками для фондов со значительными затратами на маркетинг. Другими словами, фонды, которые вкладывают много средств маркетинг, более узнаваемы и могут иметь низкие доходности для привлечения новых инвесторов. Фонды со средним уровнем деятельности привлекают большее количество инвесторов, что влечет за собой высокую чувствительность притоков к деятельности. Фонды с низкими затратами на маркетинг станут привлекательны для инвесторов если их деятельность улучшится.

Некоторые авторы отмечали, что попадание фонда в рейтинг Morningstar может повлиять на привлечение средств в данный фонд (Guercio, Tkac, 2002; Nanda el al., 2004). В данной статье, авторы используют дамми переменную: 1- фонд, аффилирован со «star» семейством, 0 - в другом случае. Если фонд со средним уровнем деятельности входит в состав «семейства», то это ему позволяет привлечь больше средств. В то время как, аффилированность с «семейством» не оказывает влияние на фонды, которые показывают высокую доходность [Huang et al., 2007].

Бу и Лисей (2008) оценивали влияние деятельности взаимного фонда на потоки денежных средств в эти фонды, а также эффект «умных денег». Последнее предполагает, что притоки средств могут быть использованы в качестве показателя, прогнозирующего будущую деятельность фонда.

Выборка состоит из квартальных данных по американским фондам акций за период с 1998 по 2005 гг.. Количество наблюдений возросло с 2778 до 11025 к 2005 году. Деятельность фонда измеряется с помощью четырех-факторной модели Кархарта [Carhart, 1997]. Авторы добавили контрольные переменные, такие как размер и инвестиционный стиль, чтобы уловить чувствительность притоков на деятельность фонда при изменении размера фонда и его стиля.Bu и Lacey также рассматривают обратную взаимосвязь между притоками и деятельностью, поэтому используют тест Гранжера, чтобы определить какой временной ряд лучше прогнозирует другой.

Авторы пришли к выводу, что высокие прошлые доходности больше привлекают средств, и в среднем, в более крупные фонды инвестируются больше денег. Более того, притоки средств в фонды больше связаны положительно и устойчиво с краткосрочной деятельностью фонда.

Эффект «умных денег» может быть объяснен моментумом доходностей акций, другими словами, «умные деньги» это результат ответа инвесторов на высокие текущие доходности. Авторы используют четырех-факторную модель Кархарта [Carhart, 1997], чтобы оценить этот эффект. Также стоит принять во внимание размер фонда, эффект «умных денег» сильнее для маленьких фондов. Выборка разбивается на децили по размеру фонда. Также выборка разбивается на 2 подгруппы: фонды с положительным притоком за прошлый квартал и фонды с оттоком за прошлый квартал. Результаты получились следующие:

· Фонды с притоками средств зарабатывают значимую положительную альфу.

· Фонды с оттоком средств зарабатывают значимую отрицательную альфу.

· Альфа растет от фондов с самым маленьким размеров до 8 децили, затем подает. Следовательно, большие фонды имеет меньшую альфу по сравнению с маленькими.

Существует оптимальный диапазон размеров фондов с положительными вложениями, которые позволяют получить высокую доходность, скорректированную на риск. Выше указанные выводы подтверждают эффект «умных денег». Маленькие фонды не могут себе позволить экономию от масштаба в отношении затрат, в то время как, большим фондам сложнее управлять активами. Портфолио из фондов с оттоками средств не демонстрирует данного эффекта и характеризуется стилем, ориентированным на стоимость. В тоже время, портфолио из фондов с притоками средств относится к стилю, ориентированным на рост.

Проведя тест Гранжера, авторы заключили, что приток новых средств в очень маленькие фонды может значительно повлиять на будущий рост доходностей, в остальных случаях, связь либо не значима, либо мала [Bu, Lacey, 2008].

Кешвани и Столин (2008) тестировали наличие «умных денег», но в отличие от Бу и Лисея [Bu, Lacey, 2008)], делали это на Британской отрасли взаимных фондов. Также авторы сравнивали качество выбора фондов у институциональных и индивидуальных инвесторов.

В выборку попали месячные данные по внутренним фондам акций. Количество фондов изменилось за период с 1992 по 2000 гг. с 425 до 461.

Притоки средств - зависимая переменная рассчитывались в соответствии с Сири и Тюфано [Sirri, Tufano, 1998]. Деятельность фондов измеряется с помощью четырех-факторной модели Кархарта [Carhart, 1997].

Результаты, основанные на методологии Фамы и Макбета [Fama, MacBeth, 1973], получились схожими с выводами полученными на американских данных: британские инвесторы также «преследуют» высокие доходности. Прошлая деятельность положительно влияет на притоки средств, в то время как, оттоки не склонны быть объяснены прежними доходностями фонда.

Получают ли инвесторы выгоду от выбора фонда для инвестирования? Авторы сравнили деятельности от новых и старых портфолио взвешенных по деньгам, что позволит определить переиграет ли текущее решение о инвестирование в фонд другие фонды в отрасли. Кешвани и Столин пришли к выводу, что инвесторы перманентно способны найти фонд, который в текущий момент будет действовать лучше чем, в среднем, в будущем. Авторы интерпретируют эффект «умных денег» в Великобритании следующим образом - инвесторы как индивидуальные, так и институциональные склонны покупать доли в фондах, которые способны приносить доходности выше чем среднем по отрасли, хотя бы до тех пор пока навыки менеджеров не станут значимыми или размер фондов не увеличится до размеров, негативно сказывающихся на деятельности. Кешвани и Столин также как и Бу и Лисей [Bu, Lacey, 2008] пришли к выводу, что маленькие фонды приносят большую доходность чем большие. Продажа долей в фонде, отток средств, не связано с прошлой деятельностью. Также стоит обратить внимание на, то что инвесторы держат свои деньги в фонде несколько лет (Ivkovic, Weisbenner, 2006), фонд приносит доходность только некоторое время [Keswani, Stolin, 2008].

Бабалос и другие, основываясь на годовых данных по 75 греческим фондам акций, пришли к выводу, что за период с 2000 по 2006 гг. хотя бы на протяжении одного года инвесторы не принимали во внимание альфу Дженсена и альфу Кархарта при принятии решений. В соответствии с другими авторами, Babalos и другие обнаружили положительную значимую связь между прошлой деятельностью и притоками средств в фонды. Аффилированность с крупнейшими банками Греции позволяет фонду зарабатывать более высокую доходность, более того это привлекает новых инвесторов, тем самым увеличивается приток средств в фонд. [Babalos et al., 2009].

Ивкович и другие (2009) исследовали не только отдельные фонды, но еще и инвесторов - выборка составила 78 000 домохозяйств. В данной работе изучали детерминанты спроса на взаимные фонды, обратив особое внимание на индивидуальное решение о продажи доли в фонде. Авторы сделали вывод о том, что существует значимая отрицательная связь между вероятностью продажи и предшествующей деятельностью фонда. Данная негативная связь могла быть вызвана торговлей, мотивированной налогами.

Проведя анализ на уровне фонда, авторы показали, что отток вызван способом измерения деятельности фонда. Это предполагает, что новые деньги «преследуют» фонды с лучшей деятельностью, и не имеют никакого отношения к «абсолютной» деятельности фонда [Ivkovic, Weisbenner, 2009].

Кашман и другие (2012) исследовал роль постоянных притоков и деятельности фонда. Они сделали вывод о важности перманентных потоков в течение месяца, о изменчивом поведении инвестора в зависимости от типа фонда, и оценили взаимосвязь между деятельностью и притоками на месячных данных.

Выборка включила в себя 148.126 фонд-месяц наблюдений по внутренним американским фондам акций, международным фондам акций и гибридным фондам за период с 1997 по 2003гг. Зависимая переменная - прирост средств рассчитывался на основе Сири и Тюфано [Sirri, Tufano, 1998].

Деятельность фондов измеряется как доходность скорректированная на риск: доходность за вычетом ожидаемой доходности. Ожидаемая доходность для внутренних фондов рассчитывалась с помощью четырех-факторной модели Кархарта [Carhart, 1997], для международных фондов использовались индекс мирового рынка и индекс валюты, для гибридных фондов использовались временная структура процентных ставок, кредитный и ликвидный спреды, обменная ставка, ипотечный спред и рыночные бенчмарки.

Используя методологию Фамы и Макбета [Fama, MacBeth, 1973], авторы получили следующие результаты:

· Притоки средств положительно связаны с текущими и предыдущими доходностями, это говорит о том, что инвесторы реагируют на деятельность в настоящем времени и в течение многих месяцев.

· Доходности, заданные в любой месяц влияют на будущие притоки в течение 12 месяцев. Авторы свидетельствуют о постоянности притоков в фонды.

· Предыдущие потоки могут определять будущие вложения в фонды.

Прошлые доходности влияют на будущие притоки в течении 12 месяцев - это характерно для внутренних фондов акций. Для международных фондов - эффект влияния короче, значимы только текущая деятельность и первого и второго месяцев. Для гибридных фондов прежняя деятельность не оказывает значительного влияния на вложения средств в фонды. Однако, коэффициенты перед доходностями с 4 по 12 лаг статистически значимы. Авторы нашли, что некоторые инвесторы оценивают и реагируют на деятельность фонда на месячном временном интервале. Прошлые исследования с годовыми и квартальными данные также находили, что инвесторы реагируют на деятельность фонда, но они не учитывали покупателей, которые оценивают фонды чаще, чем за год (Ippolito, 1992; Chevalier, Ellison, 1997; Sirri, Tufano, 1998; Bu, Lacey,2008). Исследовать месячные или более высокочастотные данные важно, - это позволяет понять в каком степени реакция инвесторов на деятельность фондов создает стимулы для фондовых адвизоров манипулировать уровнем риска в течение года. Если инвесторы реагируют на результаты годовой деятельности, консультант может изменить риски в конце года, основываясь на деятельности фонда в начале года [Cashmanetal., 2012].

Бергран и др. (2015) анализировали влияние результатов деятельности прошлого периода на поток средств в фонды акций в Бразилии. Помимо доходности фонда, в рассмотрение были включены возраст и стоимость активов фондов (размер), размер управляющей компании. Результаты деятельности фонда рассчитывались как разница между доходностью фонда и доходностью индекса. Период исследования составил 11 лет, с апреля 2001 по март 2012 гг. За рассмотренный период количество фондов акций увеличилось с 76 до 545. В итоговую выборку вошли 641 фонд, квартальные данные. Авторы применяли методологию регрессионного анализа панельных данных с включением фиксированных эффектов. На бразильском рынке взаимных фондов существует положительная и статистически значимая связь между доходностью прошлого периода и потоком средств в фонды. Инвесторы обращают внимание на результаты деятельности фонда предшествующего периода, ожидая, что высокая доходность сохранится. Как и в ранее описанных исследованиях, привлечение средств у маленьких фондов больше, чем у больших. Возраст фонда отрицательно влияет на поток средств паевых фондов. Данный вывод также согласуется с прошлыми работами (Chevalier, Ellison, 1997). Фонды, которые принадлежать крупным управляющим компаниям, привлекают больше инвестиций. Сирри и Тюфано (1998) пришли к выводу, что расходы инвесторов на поиск, как правило, снижаются, когда фонд является участником большой УК. Крупные «семьи» фондов имеют большие затраты на рекламу и освещение в СМИ, входящие в них фонды становятся более узнаваемыми.

Барбер, Хуанг и Один (2015) исследовали склонность инвестора использовать распространенные факторы при оценке менеджеров фонда. Авторы обосновывали, что притоки средств в фонды реагируют на факторные доходности (размер, стоимость, моментум и принадлежность к отрасли) слабее чем приток связаны с альфой (CAPM). Предыдущие исследования подтвердили, что существует значимая положительная связь между притоками средств в фонды и прошлой деятельностью фондов. Однако прошлые работы в меньшей степени говорят о том, какой измеритель деятельности фонда лучше объясняет и прогнозирует вложения средств в фонды.

Авторы оценили альфу фонда с помощью 6 разных моделей, чтобы провести сравнение и выявить какой способ оценки альфы лучше описывает притоки средств в ПИФы: market - adjusted returns, CAPM, Фама и Френч трех - факторная модель (1993 четырех - факторная модель Кархарта (1997) с моментум-эффектом, семи-факторная модель с отраслевыми факторами Пастора [Pastor, Stambaugh, 2002a, 2002b ] , девяти - факторная модель Фамы и Френча с добавлением факторов рентабельности и инвестиций [Famа,French, 2015].

Авторы исследовали месячные данные по американским фондам акций за период с 1996 по 2011 гг., количество фондов составляет 3 900. Зависимая переменная - прирост средств в фонды, которая рассчитывается как процентное изменение активов. Альфа фонда рассчитывается с помощью 6 разных способов. Авторы используют частично - линейную регрессию, чтобы уловить нелинейность отношения притоков средств и деятельности фонда. Выборка делиться на децили по деятельности фонда.

В простой регрессионной модели, оценивающей взаимосвязь между деятельностью фонда (6 измерений) и притоками средств, частичный эффект альфы, рассчитанной с помощью CAPM, вдвое больше чем у ближайшего конкурента - market-adjusted return (разница между доходностями фонда и индекса). Альфа CAPM является лучшим фактором, прогнозирующим притоки средств в фонды, среди моделей, оценивающих деятельность фонда.

Доходности, оцененные с помощью CAPM, лучше объясняют и прогнозируют приток инвестиций в фонд, чем другие доходности, рассчитанные другими 5 способами. Инвесторы реагируют на доходность фонда, которая может быть связана с инвестиционным стилем. Также инвесторы обращают внимание на размер, стоимость и отраслевые факторы при оценке деятельности фонда, но эти эффекты оказались гораздо слабее, чем измерение деятельности фонда с помощью CAPM. Авторы отмечают, что оценивая результаты деятельности фонда при помощи факторной доходности, инвесторам необходимо понимать эти факторы (размер, моментум-эффект, стоимость, отрасль). Профессиональные инвесторы изучают данные факторы, не осведомленные инвесторы не берут во внимание эти факторы, что согласуется с выводами Хуанга (2012). В тоже время информация о результатах деятельности рынка повсеместно сообщается. Это может быть одной из причин, по которым инвесторы обращают внимание на рыночный риск, когда оценивают результаты деятельности взаимных фондов [Barber et al., 2015].

Представление о том, что двигает инвесторами при покупке или продажи доли во взаимном фонде, в основном сформировано на поведении американских инвесторов. Фереира и другие (2012) проанализировали взаимные фонды в 28 странах. Они показали, что присутствует существенная разница среди стран в том, как прошлая деятельность влияет на притоки денежных средств. Выводы, полученные на американских данных, не следует на прямую применят к другим странам.

Авторы анализировали квартальные данные по 28 странам за период с 2001 по 2007 гг., в финальную выборку вошли 16 135 открытых фондов акций. Россия не была включена в список, исследуемых стран. Деятельность фонда измеряется в кумулятивной доходности и доходности, скорректированной на риск (альфа Дженсена и альфа, рассчитанная с помощью четырех-факторной модели). Контрольными переменными являются размер фонда и возраст фонда и дамми переменные, показывающие страновые различия. Более того, чтобы уловить различия между странами были включены следующие переменные: ВВП на душу населения, среднее количество лет обучения, дамми переменная - развивающейся рынок капитала, средние транзакционные издержки, возраст отрасли и доля отрасли в ВВП. Также как и многие предыдущие исследователи (Sirri и Tufano, 1998; Huangetal., 2007) авторы используют кусочно-линейную спецификацию модели, чтобы оценить влияние деятельности на притоки отдельно среди высокодоходных и низкодоходных фондов.

Согласно результатам, в 8 странах существует разница в чувствительности приток средств к деятельности, и чувствительность различается по странам. В развивающихся странах отсутствует разница в притоках средств между высокодоходными и низкодоходными фондами. Это может объясняться маленькой выборкой и редкими притоками средств в фонды. Взаимосвязь между притоком и деятельность более выпуклая в странах с высокими комиссиями и сборами. Реакция инвесторов на высокодоходные фонды в развитых странах более сдержанная по сравнению с развивающимися странами. В развитых странах инвесторы чаще продают паи в фондах с убыточной деятельностью [Ferreira et al., 2012].

Абсолютное большинство литературы и эмпирических работ посвящено американской отрасли коллективных инвестиций, что логично, так как это самый крупный и развитый рынок во всем мире. По данным (ICI, 2016) на 2015 год под управлением во взаимных фондах находилось 15,6 трлн дол.. и количество фондов больше 8 тысяч, общее привлечение денежных средств составило 20,9 трлн. дол. [ICI, 2016]. В тоже время в России, общая стоимость чистых активов составляла 598,2 млрд. руб. на конец 2015 года, а приток средств в паевые фонды в России падает с 2014 по данным НЛУ. Стоит отметить, что российский рынок коллективных инвестиций появился в конце 90-х годов прошлого века, а американский рынок функционирует с 40-х годов прошлого века. Российский рынок паевых инвестиционных фондов рассматривают следующие авторы: Горяев А.П., Многолетний В.В. (2006), Ананьен Н.С., Дранев Ю.Я. (2010), Абрамов А, Акшенцева К.С., Радыгин А.Д. (2014, 2015) и исследуют факторы, влияющие на приток средств в российские фонды. Дранев Ю.Я. и Горяев А.П. изучали взаимосвязь между потоками в индустрию ПИФов и доходностями фондов на уровне всей индустрии, Абрамов А. и другие на уровне отдельно взятого фонда.

Абрамов А.Е., Акшенцева К,С. (2014) изучали взаимосвязь между притоками в фонды и доходностью предыдущего периода и другими характеристиками фонда на данных открытых и интервальных фондах акций, облигаций и смешанных инвестиций за период с 2007 по 2012 гг. Для анализа используются данные о ключевых показателях деятельности 709 фондов. ПИФы были поделены на 2 группы: фонды акций и индекса (334фондов); фонды облигаций, денежного рынка и смешанных инвестиций (375 фондов). Объясняемой переменной является отношение баланса продаж текущего года к СЧА данного фонда на конец предыдущего периода. Переменная, характеризующая эффективность (деятельность) паевого фонда, - избыточная доходность. Данный показатель рассчитывался двумя методиками: разница между доходностью фонда и доходностью индекса ММВБ; на основе четырех факторной модели Кархарта [Carhart, 1997]. Также в рассмотрение были следующие параметры: срок жизни фонда, размеры надбавок при продаже и скидок, баланс продаж предшествующего года. Для анализа рынка паевых фондов в РФ авторы использовали методологию регрессионного анализа панельных данных с включением фиксированных эффектов.

В исследованиях, посвященных деятельности взаимных фондов, уже давно является признанным фактом наличие устойчивой положительной взаимосвязи между балансом продаж фонда и доходностью предыдущего периода. В данной статье были получены аналогичные результаты, однако с той разницей, избыточная доходность текущего года положительно влияет на баланс продаж фонда. Авторы предположили, что российские пайщики ориентируются в большей степени на текущую доходность фондов так, как они являются относительно краткосрочными инвесторами в отличие от иностранных пайщиков. Для фондов облигаций, денежного рынка и смешанных инвестиций сохраняется положительная взаимосвязь между балансом продаж фонда и доходностью предыдущего периода. Более того, при включении в модель избыточной доходности за предшествующий год, рассчитанной по модели Кархарта, взаимосвязь становиться отрицательной.

Наличие выпуклости в зоне убытков в функции продаж российских взаимных фондов не было выявлено. Авторы обнаружили, что во время кризисов пайщики демонстрируют некоторую склонность к иррациональному поведению: предпочитают не продавать паи в фондах с отрицательной доходностью, а наоборот, покупать. Размер надбавки при продаже через Агентов и размер скидки при продаже через УК положительно влияют на баланс продаж, что согласуется с выводами Одеана и др. (2005).

Баланс продаж предыдущего года отрицательно влияет на баланс текущего года. Авторы предполагают, что в российском рынке ПИФов данный результат связан с пиками деловой активности. Существует отрицательная связь между возрастом фонда и притоками средств в него. Молодые паевые фонды акций лучше проявляют способности в выборе объектов инвестирования. На притоки средств в фонды из второй группы влияет меньшее количество факторов: отрицательное воздействие баланса продаж предыдущего года, положительное - размера фонда.

Абрамов А.Е., Акшенцева К,С. и Радыгин А.Д. (2015) вновь исследовали рынок паевых инвестиционных фондов в России. Авторы расширили выборку и временной период. Итоговая выборка включает 775 открытых и интервальных фондов, 337 - фонды акций и индексные фонды (2925 год-фонд наблюдений), остальные фонды облигаций и смешанных инвестиций за период с 2000 по 2013 гг. Также было использовано два подхода к оценки эффективности фонда - избыточной доходности. Однако проведенные расчеты показали, что в разные периоды времени значимость коэффициентов в формуле Кархарта даже для одного фонда менялась, а факторы модели объясняли зависимую переменную не более чем на 8%. Таким образом, применение оценок доходности, полученных на основе подхода Кархарта, не представляется возможным для анализа эффективности открытых и интервальных фондов на российском рынке. Для анализа рынка паевых фондов в РФ авторы использовали методологию регрессионного анализа панельных данных с включением фиксированных эффектов.

В этом исследовании авторы включали в модель избыточную доходность предшествующего года и получили результат как в зарубежных статьях: баланс продаж и доходность предыдущего периода связаны положительно для российских фондов акций и смешанных инвестиций. Также не было выявлено наличия выпуклости в зоне убытков в функции продаж российских взаимных фондов.

Еще одним результатом не согласующимся с предыдущими исследованиями (Ippolito, 1992; Sirri, Tufano, 1998, Berk, Green, 2004; Keswani, Stolin, 2008; Ferreiraetal., 2015), состоит в том, что существует положительная связь между размером и балансом продаж. Возможно, что крупные российские паевые фонды, которые часто управляются более крупными компаниями, имеют больше материальных возможностей в сфере рекламы и дистрибуции паев, что согласно Сири и Тюфано [Sirri, Tufano, 1998] снижает затраты на поиск у инвестора и увеличивает привлекательность фонда.

Таким образом, можно отметить схожесть выводов о влиянии предыдущей деятельности фонда и других характеристик на приток средств в фонды в России с выводами, полученными в развитых странах.

Авторы сделали вывод о том, что между открытыми и интервальными фондами и притоком средств в фонд и величиной общих расходов на управление существует отрицательная связь, что не противоречит выводам, сделанными Сири и Тюфано [Sirri, Tufano, 1998], а также Барбером [Barber et al., 2005]. Последние показали, что взаимные фонды с меньшими издержками более привлекательны для инвесторов.

Многие исследователи включали в рассмотрение размер фонда. Согласно результатам ряда исследователей (Gruber, 1996; Berk, Green, 2004), маленькие фонды более успешные по сравнению с фондами, под управлением которых находятся значительные активы. Размер фонда также влияет на привлечение средств в фонды. Многие авторы сходятся на том, что маленькие фонды способны привлечь больше новых инвесторов в фонд (Ippolito, 1992; Sirri, Tufano, 1998, Berk, Green, 2004;Keswani, Stolin, 2008; Ferreiraetal., 2015). К противоположному выводу пришли и отечественные авторы Абрамов А.Е., Акшенцева К,С. и Радыгин А.Д. (2014, 2015).

Тенденция «преследовать» прошлые доходности фонда позволяет объяснить выбор классов активов, сделанный инвесторами. Инвесторы склонны быть оптимистичны по поводу будущих ценах на акции во время «бычьего» рынка (инвестируют , когда доходности высокие) и пессимистичны по поводу будущих цен на акции во время «медвежьего» рынка (продают доли фондах, либо не инвестируют) (Ippolito, 1992; Sirri и Tufano, 1998).Таким образом, предыдущая деятельность фонда оказывает значимое влияние на будущие инвестиции в фонды. Стоит отметить, что это связь нелинейная, потоки более чувствительные к деятельности фонда, когда фонд зарабатывает высокую доходность, потоки либо не реагируют, либо слабо чувствительны к фондам с низкой доходностью. Также на чувствительность между потоками и деятельностью оказывают влияние другие факторы, такие как размер фонда, комиссии и сборы, аффилированность с группой фондов.