Также в регрессионную модель были включены возраст, аффилированность с государством, вознаграждение управляющей компании, притоки предшествующего года.

Многие исследователи включали в рассмотрение размер фонда. Согласно результатам ряда исследователей (Gruber, 1996; Berk, Green, 2004), маленькие фонды более успешные по сравнению с фондами, под управлением которых находятся значительные активы. Аналогичный результат был получен отечественными авторами, Абрамов и др. (2014,2015), что молодые фонды привлекают больше средств. В отличие от предыдущих исследований, в этой работе будет включен «возраст» в квадрате. Влияние возраста на притоки средств имеет U-образную форму, наибольшие притоки средств получают самые молодые и старые фонды, наименьшие притоки получают фонды, проработавшие 3-3,5 года (годовые данные), 11,5 лет ( месячные данные).

Вознаграждение управляющей компании не оказывает влияние на потоки средств в фонды, независимо от спецификации модели. Абрамов и др. (2015) обнаружили положительную и статистически значимую связь между вознаграждением УК и потоками средств в фонды. Данный результат авторы получили, проанализировав открытие и интервальные индексные фонды и акций за период 2000-2013 гг. Интересно отметить, что более высокие прочие расходы, а также более высокое вознаграждение депозитария приводит к более высокому уровню притока средств в фонд, что согласуется с теоретическими и практическими предположениями о том, что лучше продаются паи тех взаимных фондов, продавец которых имеет сильную мотивацию за счет более высокого вознаграждения [Абрамов и др., 2015].

Потоки средств за прошлый период оказывают не однозначный эффект на потоки текущего периода. Коэффициент данной переменной статистически значим при разных спецификациях моделей. Стоит отметить, что результат отрицателен - на годовых данный, и положителен, когда регрессия оценивается на месячный данных. Можно проинтерпретировать следующим образом, что имеет смысл принимать во внимание потоки средств в фонды, которые были сделаны не давно. Фант (2000) пришел к выводу, что прошлые потоки средств положительно влияют на потоки средств в фонд. Абрамов и др. (2014,2015) получили противоположный Фанту результаты. Интерпретировали следующим образом: на российском рынке отрицательное воздействие связано с пиками деловой активности.

Афиилированность с государством статистически значима только в модели со случайными эффектами, при включении фиксированных эффектов, данная переменная исключается, что может говорить о смещенных оценках в модели со случайными эффектами.

Никто из исследователей не включал данную характеристику в анализ. В иностранных статьях включали переменную, принадлежность к крупному семейству. Принадлежность к крупному «семейству» оказывает положительное влияние на привлечение инвесторов, также за счет снижения затрат. Абрамов и др. (2015) анализировали количество ОиИПИФов в группе УК. Авторы сделали вывод, что большое количество фондов, находящихся под управлением УК оказывает положительное воздействие. Это является следствием проявления масштаба деятельности управляющей компании и больших возможностей крупных УК прибегать к услугам розничных банков в качестве продавцов паев своих ПИФов.

Существует разница во влиянии факторов на приток средств между фондами, аффилированными с государством, и частными? Метод декомпозиции Охака-Блайндера позволит ответить на данный вопрос. В работе была применена двухкомпонентная декомпозиция. Для данного подхода, необходимо рассчитывать неизвестный вектор недискриминационных коэффициентов - в. Воспользуемся подходом Ньюмарка (1988).

Результаты двухкомпонентной декомпозиции в таблице 6, где Prediction_1, Prediction_2 это ожидаемое значение зависимой переменной (притоки средств в пифы) для «государственных» и «частных» фондов соответственно. Наблюдаемый разрыв в балансах продаж между двумя группами равен 0,0915 доли. Разница статистически значимая. Разрыв раскладывается на объясненную и необъясненную части, которые в свою очередь, показывают вклад переменных в данные части. В расчетах используются годовые данные, результаты деятельности фонда - альфа Дженсена.

Из таблицы видно, что часть разрыва, объясняемая разницей в средних характеристиках переменных, составляет 0,0347, что свидетельствует о том, что если бы частные фонды имели те же характеристики, что и фонды, аффилированные с государством, то средний размер притоков был бы объяснен на 38%. Детальная декомпозиция вклада каждой переменной позволяет уточнить компоненту неравенства. Коэффициенты переменных «результат прошлой деятельности», «размер» статистически значимы. Положительный вклад результата предыдущей деятельности фонда и его размера в объясненную часть разницы между размером притоков свидетельствует о том, что государственные фонды показывают в среднем более высокие результаты и имеют под управлением больше средств, чем частные фонды.

Стоит обратить внимание, что коэффициент необъясненной части положителен и статистически значим, что говорит о том, что существует разница не только в характеристиках, но и в коэффициентах. Данная часть объясняет разрыв балансов продаж на 62%. Коэффициент переменной «риск» статистически значим. Отрицательный вклад результата беты в необъясненную часть разницы между размером притоков можно проинтерпретировать следующим образом: что при одинаковых значениях беты, коэффициент выше у частных фондов.

Таким образом, существует разница во влиянии факторов на размер притоков средств между фондами, аффилированными с государством, и частными. Этот разрыв в некоторой степени объясняется разницей в результатах деятельности и размера фонда.

Таблица 6 Результаты декомпозиции Охаки-Блайндера

Примечания. Уровни значимости: * 10%, ** 5%, *** 1% - уровнях статистической значимости.

Проверим сохраняется ли разница во влиянии факторов на размер притоков средств между фондами, аффилированными с государством, и частными на месячных данных, результат деятельности фонда рассчитан как разница между доходностью фонда и доходностью индекса МосБиржи.

Результаты двухкомпонентной декомпозиции в приложении 3. Наблюдаемый разрыв в балансах продаж между двумя группами равен 0,0086 доли. Разница статистически значимая. Объясненная и необъясненная части объясняют разрыв на 46,3% и 53,7% соответственно. Детальная декомпозиция вклада каждой переменной в объясненную часть показывает схожие результаты, полученные ранее, за исключением переменных «притоки средств за прошлый период» и «возраст», которые стали статистически значимыми. Положительный вклад характеристики «притоки средств за прошлый период» в объясненную часть разницы между размером притоком средств свидетельствует о том, что у государственных фондов в среднем выше предыдущие привлечения средств. Инвесторы больше обращают внимание на прошлый баланс продаж в фондах, аффилированных с государством. Переменная «Возраст» имеет U-форму, минимальные притоки средств получают фонды в возрасте 35 лет. Однако в выборку попали фонды в возрасте от 2 до 20 лет, можно сказать, что инвесторы предпочтут более молодые фонды государственные фонды.

Разница в коэффициентах при одинаковых характеристиках сохранилась. Стоит отметить, что у коэффициента переменной «размер» изменился знак. При одинаковом размере, инвесторы выберут частный фонд. Коэффициент переменной «прошлые притоки средств» положителен и статистически значим, при одинаковом прошлом балансе, инвесторы предпочтут «государственный» фонд.

Таким образом, первая гипотеза: между результатами прошлой деятельности и привлечением средств в фонды существует положительная значимая связь, - подтверждается. Во всех исследованиях, которые рассматривают детерминанты потоков фондов, результат деятельности фонда является ключевым фактором, объясняющим притоки средств фонды. Авторы приходят к выводу, что существует положительная связь между результатами деятельности прошлого периода и потоками средств в фонды. Результат данной работы не противоречит выводам предыдущих исследований ( Ippolito, 1992; Chevalier, Ellison, 1997; Fant, O'Neal, 2000; Sirri, Tufano, 1998; Huang et al., 2007; Bu, Lacey, 2008; Keswani, Stolin, 2008; Babalos и др., 2009; Ivkovic, Weisbenner, 2009; Cashman et al., 2012; Berggrun et al., 2015; Barber et al., 2015; Berk, Binsbergen, 2016).

Вторая гипотеза: размер фонда положительно влияет на приток средств в фонды, - подтверждается. Очевидно, что большие фонды имеют значительные затраты на рекламу и чаще появляются в СМИ, следовательно, фонды становятся узнаваемыми среди потенциальных инвесторов. Однако многие прошлые исследования пришли к выводу, что потоки средств в фонд обратно зависят от его размера (Bu, Lacey, 2008; Keswani, Stolin, 2008; Babalos et al.., 2009; Berggrun et al., 2014). Российские авторы получили обратный результат (Абрамов и др. 2015). В данной работе поток средств в фонд положительно зависит от его размера.

Третья гипотеза: рыночный риск отрицательно влияет на поток средств в фонды. Данная гипотеза не подтвердилась. В данной работе не была выявлена связь между риском и потоком средств в фонды. Зарубежные авторы пришли к выводу инвесторы обращают внимание на рыночный риск, когда оценивают результаты деятельности взаимных фондов и, другими словами, бета влияет на привлечение средств в фонд больше чем такие факторы как размер, моментум-эффект, стоимость. Аргументируя это тем, что информацию об этих факторах сложнее искать информацию и анализировать, в тоже время информация о результатах деятельности рынка повсеместно сообщается [Barber et al., 2015].

Четвертая гипотеза: существует разница во влиянии факторов на приток средств между фондами аффилированными с государством и частными - гипотеза подтвердилась. Среди российских и иностранных авторов, никто не включал данную переменную в анализ. Авторы лишь рассматривали влияние принадлежности фонда к крупной управляющей компании и некоторые выявили, что данный фактор положительно оказывает влияние (либо не значимо) на поток средств в фонд (Berggrun, Lizarzaburu, 2015; Абрамов, Акшенцева, 2014). В данной работе была предпринята попытка оценить влияние фактора, аффилироанности с государством фонда, на поток средств в фонд. Использовав декомпозицию Охаки-Блайндера, было выявлено, что в среднем потоки средств «государственных фондов» выше, чем у частных фондов. Эта разница объясняется тем, у государственных фондов в среднем выше результаты деятельности и они крупнее. Можно в некоторой степени сказать инвесторы обращают внимание на аффилированность управляющей компании с государственными компаниями. паевой инвестиционный блайндер

В результате исследования детерминант потоков средств российских паевых инвестиционных фондов акций были выявлены следующие связи:

· Результаты деятельности фонда прошлого периода - положительная;

· Размер фонда - положительная;

· Возраст фонда - отрицательная;

· Потоки средств прошлого периода - отрицательная (положительная), если период равен году (месяцу);

· Существует разница влиянии факторов на приток средств между фондами, аффилированными с государством, и частными.

Заключение

В работе проводилось исследование факторов, оказывающих влияние на привлечение средств в фонды в РФ. Другими словами, выяснить влияют ли предыдущая деятельность фонда, риск, размер и аффилированность фонда с государством на поток средств паевые инвестиционные фонды. Анализ проводился на основании выборки, в которую вошли 206 открытых паевых инвестиционных фонда акций за период 2004-2017 гг., и с использованием методологии регрессионного анализа панельных данных.

Многочисленными эмпирическими исследованиями было доказано, которые рассматривают детерминанты потоков фондов, результат деятельности фонда является ключевым фактором, объясняющим притоки средств фонды. Авторы приходят к выводу, что существует положительная связь между результатами деятельности прошлого периода и потоками средств в фонды Инвесторы ориентируются на результаты деятельности фонда прошлого периода, предпочитают выбирать фонды с более высокими доходностями. Результат данной работы не противоречит выводам предыдущих исследований, но не согласуется с результатами российских авторов: Абрамов, Аксенцева (2014), Абрамов, Аксенцева, Радыгин (2015). Это может быть связано с подходами в оценки результатов деятельности фонды. В данной работе использовалась альфа, рассчитанная по модели CAPM, в статьях Абрамова - альфа, рассчитанная по модели Кархарта (1997). Гипотеза о том, что результат деятельности прошлого периода положительно влияет на потоки средств фондов - подтвердилась.

Рыночный риск не оказывает влияния на поток средств фонд. Инвесторы не оценивают бету, насколько доходность фонда зависит от конъюнктуры рынка. Гипотеза об отрицательно влиянии риска но потто средств фонда не подтвердилась.

Также подтвердилась гипотеза о том, что существует разница во влиянии факторов на приток средств между фондами аффилированными с государством и частными - подтвердилась, на основании проведения декомпозиции Охаки-Блайндера. Существует разница в таких характеристиках как размер и результаты деятельности прошлого периода: у «государственных» фондов данные характеристики выше, чем у частных, в следствие, инвесторы выбирают фонды, у которых выше результаты деятельности и больше размер. Стоит также отметить, что при одинаковых значениях беты, коэффициент выше у частных фондов.

Авторы выделили ряд факторов, оказывающих влияние на потоки средств паевых фондов: размер, возраст, вознаграждение управляющей компании. Многие авторы сходятся на том, что маленькие фонды способны привлечь больше новых инвесторов в фонд (Berk, Green, 2004; Keswani, Stolin, 2008; Ferreira et al., 2015). Для российского рынка паевых фондов свойственная обратная зависимость по сравнению с иностранными рынками: большие фонды привлекают больше средств в фонды, чем мелкие ПИФы [Абрамов и др., 2015]. В данной работе результат согласуется с выводами Абрамова (2014, 2015). Гипотеза о размере фонда подтвердилась.

Согласно результатам ряда исследователей (Gruber, 1996; Berk, Green, 2004), маленькие фонды более успешные по сравнению с фондами, под управлением которых находятся значительные активы. В данной работе получен аналогичный результат. В отличие от предыдущих исследований, в этой работе включен «возраст» в квадрате. Влияние возраста на притоки средств имеет U-образную форму, наибольшие притоки средств получают самые молодые и старые фонды, наименьшие притоки получают фонды, проработавшие 5-9 лет. Вознаграждение управляющей компании не значимо влияет на притоки средств в фонды. Потоки средств прошлого периода влияют отрицательно (положительно) на потоки средств фондов, если период равен году (месяцу).

Практическая значимость данного исследования выражается в выявлении и оценки параметров ОПИФов, которые инвестор принимает во внимание при выборе объекта инвестирования. Менеджеры фондов, понимая, как действуют и реагируют инвесторы на результаты деятельности и характеристики фонда, могут использовать данные зависимости для привлечения новых инвесторов в отрасль. Таким образом, стоимость активов под управлением фонда должны быть высокой, а также результаты деятельности должны быть высокими; данные факторы положительно влияют на привлечение средств в фонды.

Российские инвесторы и паевые фонды в некоторой степени следуют тем же закономерностям, что и иностранные взаимные фонды. Снижают риски инвестирования в активы, как для частных, так и институциональных инвесторов.

Список использованной литературы

Статьи в периодических источниках

1. Babalos, V. A. and Kostakis, N. Philippas. (2009), “Managing mutual funds or managing expense ratios ? Evidence from the Greek fund industry”, Journal of Multinational Financial Management, Vol.19, pp. 256-272.

2. Baker, M. (2006), “Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns”, The Journal of Finance, Vol. 61 No.1, pp. 23-59.

3. Barber, B. and Odean, T. and Zheng, L. (2005), “Out of sight, out of mind: the effects of expenses on mutual fund flows”, Journal of Business, Vol. 78, pp. 2095-2120.

4. Barber, M. and Odean, T. (2015), “Which factors matter to investors? Evidence from mutual fund flows”, Review of Financial Studies, Vol. 10, pp. 2599-2642.

5. Berggrun, L. and Lizarzaburu, E. (2015), “Fund flows and performance in Brazil”, Journal of Business Research, Vol. 68, pp. 199-207.

6. Berk, J. and Green, R. (2004), “Mutual fund flows and performance in rational markets”, Journal of Political Economy, Vol. 112, pp. 1269-1295.

7. Berk, J. B. and van Binsbergen, J.H. (2016), “Assessing asset pricing models using revealed preference”, Journal of Financial Economics, Vol. 119, pp. 1-23.

8. Bu, Q. and Lacey, N. (2008), “Do Mutual Funds Exhibit a Smart Money Effect?”, Quarterly Journal of Finance and Accounting, Vol. 47 No. 1, pp. 53-68.

9. Cao, C. and Chang, C. and Wang, Y. (2008), “An empirical analysis of the dynamic relationship between mutual fund flow and market return volatility”, Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 2111-2123.

10. Cashman, G.D. and Nardari, F. and Villupuram, V. (2012), “Investor behavior in the mutual fund industry: Evidence from gross flows”, Journal of Economics and Finance, Vol. 38, pp. 541-567.

11. Chevalier, J. and Ellison, G. (1997), ” Risk taking by mutual fund as a response to incentives”, Journal of political economy, Vol. 106 No. 6, pp. 1167-1200.

12. Famа, E. F. and French, K. R. (2010), “Luck versus skill in the cross-section of mutual fund returns”, Journal of Finance, Vol. 65 No. 5, pp. 1915-1947.

13. Fama, E.F. and MacBeth, J.D. (1973), “Risk, return and equilibrium” Empirical Journal of Political Economy, Vol. 81, pp.45-84.

14. Fant, F. (1999), “Investment behavior of mutual fund shareholders: The evidence from aggregate fund Flows”, Journal of Financial Markets, Vol. 2, pp. 391-402.

15. Fant, F. and O'Neal, E. (2000), “Temporal changes in the determinants of mutual funds flows”, The Journal of Financial Research, Vol. 23 No. 3, pp. 353-371.

16. Gruber, M.J. (1996), “Another puzzle: the growth in actively managed mutual funds”, The Journal of Finance, Vol. 51 No. 3, pp. 783-810.

17. Huang, J. and Wei, K. and Yan, H. (2007), “Participation costs and the sensitivity of fund flows to past performance”, The Journal of Finance, Vol. 62, pp. 1273-1311.

18. Huang, J. and Wei, K. and Yan, H. (2012), “Investor learning and mutual fund flows”, Working paper.

19. Ippolito, R. (1992), “Consumer reaction to measures of poor quality: evidence from the mutual fund industry”, Journal of Law and Economics, Vol. 35, pp.45-70.

20. Ivkovic, Z. and Weisbenner, S. (2009), “Individual investor mutual fund flows” Journal of Financial Economics, Vol. 92, pp. 223-237.

21. Jain, P. (2000), “Truth in mutual fund advertising: Evidence on future performance and fund flows”, The Journal of Finance, Vol. 55 No. 2, pp. 1540-6261.

22. Keswani, A., and Stolin, A. (2008), “Which money is smart? Mutual fund buys and sells of individual and institutional investors” The Journal of Finance, Vol. 63 No. 1, pp. 85-118.

23. Kopsch, F. and Wilhelmsson. S. (2013), “Determinants of mutual fund flows”, Managerial Finance, Vol. 41 No. 1, pp. 10-25.

24. Oh, N. and Parwada, J. (2007), “Relations between mutual fund flows and stock market returns in Korea”, Journal of International Financial Markets, Institution & Money, Vol. 17, pp. 140-151.

25. Palmiter, A. and Taha, A. (2008), “Mutual fund investors: divergent profiles”, Mutual Fund Investor, Vol.3 No. 935, pp. 934-1020.

26. Santini,D. and Aber, J. (1998), “Determinants of net new money flows to the equity mutual fund industry”, Journal of Economics and Business, Vol. 50, pp. 419-429.

27. Sirri, E.R. and Tufano, P. (1998), “Costly search and mutual fund flows”, The Journal of Finance, Vol.53 No.5, pp. 1589-1622

28. Wang, Z. and Zheng, L. (2004a), “The ABCs of mutual funds: On the introduction of multiple share classes”, Working paper University of Michigan, pp.52-79.

29. Warther, V. A. (1995), “Aggregate mutual fund flows and security returns”, Journal of Financial Economics, Vol. 39, pp. 209-235.

30. Абрамов, А. и Акшенцева, К. (2014), “Развитие взаимных фондов в России”, Журнал Экономическая политика, No. 1, pp. 35-53.

31. Абрамов, А. и Радыгин, А. и Акшенцева, К. (2015), “ Эффективность паевых инвестиционных фондов: теоретические подходы и опыт России” Журнал Экономическая политика, Vol.4 No. 10, pp. 60-86.

32. Горяев, А.П.и Многолетний В.В (2006), “Паевые инвестиционные фонды: потоки денежных средств и настроения инвесторов ”, Труды Института системного анализа Российской академии наук, No. 24, pp. 92-125.

33. Дранев, Ю.Я. и Ананьев, Н.С. (2010), “Влияние изменения индикаторов фондового рынка на привлечение средств в российские паевые фонды акций”, Журнал Корпоративные финансы, Vol. 2 No. 14, pp. 5-15.

34. Жданова, О. А. (2011). Преимущества и недостатки паевых инвестиционных фондов. Проблемы экономики, 1, рр. 65-67.

Электронные ресурсы

35. ICI (2016), InvestmentCompanyFactBook[Электронныйресурс], ici.org; URLhttps://www.ici.org/

36. Investfunds[Электронныйресурс], pif.investfunds.ru; URLhttp://pif.investfunds.ru/

37. OECD Global Pension Statistics, Global Insurance Statistics and Institutional Investors databases [Электронныйресурс], oecd-ilibrary.org; URLhttp://www.oecd-ilibrary.org/statistics;jsessionid=1w4s2jl9709ln.x-oecd-live

38. Национальная лига управляющих[Электронныйресурс], nlu.ru; URLhttp://nlu.ru/

Приложения

Приложение 1

Приложение 2

Оценка влияния факторов на размер потоков средств в ОПИФы за период 2004 -2017гг.

Примечания. Уровни значимости: * 10%, ** 5%, *** 1% - уровнях статистической значимости.

Приложение 3

Результаты декомпозиции Охаки-Блайндера

Примечания. Уровни значимости: * 10%, ** 5%, *** 1% - уровнях статистической значимости.

Размещено на Allbest.ru