Анализ факторов риска, связанных с инвестициями в биткоин

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

В течение последнего десятилетия блокчейн-технологии и функционирующие на их основе криптовалюты представляют новое явление на современных финансовых рынках и являются предметом пристального внимания общественности. Широкий интерес к криптовалютам обусловлен их отличиями от традиционных платежных средств, в частности: высокой анонимностью операций, отсутствием третьих лиц и посредников в процессе осуществления транзакций, скоростью переводов, а также низкими транзакционными издержками. В то же время обращение криптовалют на рынке сопряжено с рядом отрицательных моментов, таких как: отсутствие нормативно-правового регулирования оборота виртуальных валют, их неопределенныйправовой статус, возможность использования для ухода от налогообложения, привлекательность для теневых и криминальных структур и другими. Несмотря на то, что виртуальные валюты являются новым инструментом на финансовом рынке и их адаптация к реальным общественным потребностям займет еще не один год, уже сейчас не остается сомнений, что криптовалюты - инновационное будущее современной экономики.

Будучи созданным в 2009 году Биткоин стал первой децентрализованной криптовалютой. С момента его появления и до настоящего времени Биткоин -это самая известная, широко используемая, ликвидная и наиболее значительная из всех существующих ныне виртуальных валют с точки зрения рыночной стоимости, общей капитализации виртуального валютного рынка и количества совершаемых ежедневных транзакций. Так, на момент подготовки работы (май 2018 г.) рыночная стоимость всех существующих в настоящее время биткоинов превышала 143,5 млрд. долл. В среднем за весь период обращения данной криптовалюты на рынке в день совершалось около 190 тыс. транзакций с ней, а в час соответственно - около 8 тыс. Экономические показатели обращения биткоина на рынке, его ключевые свойства и характеристики обуславливают растущий интерес к криптовалюте не только со стороны бизнес-структур, потенциальных инвесторов и обычных пользователей, но и представителей академического сообщества.

Исследование биткоина как объекта инвестиционных решений только начинает занимать свое место в прикладной экономической науке. Первые попытки осмыслить его экономическую сущность, описать природу, а также определить ключевые свойства биткоина предпринимались в работах зарубежных исследователей Grinberg (2011), Davidson (2013), Tudor (2014), Vigna, Casey (2015), Urquhart (2016). В соответствии с результатами исследований Glaser и др. (2014), Baek, Elbeck (2015), Dyhrberg (2016) биткоин чаще воспринимается и используется как инвестиционный актив, рынок биткоинов сегодня более волатилен и восприимчив к спекуляциям, чем многие рынки других валют. Постоянные изменения курса биткоина, а также его долгая память являются основой для исследований волатильности биткоина с использованиемэконометрических и математических инструментов - работы Glaser и др. (2014), Gronwald (2014), Dyhrberg (2016), Bouoiyour, Selmi (2015, 2016), Bouri и др. (2017). Ценовые детерминанты биткоина в долгосрочном периоде рассматривались в работах Buchholz и др. (2012), Kristoufek (2013), VanWijk (2013).

Несмотря на значительный перечень существующих исследований на тему факторов ценообразования биткоина,к сожалению, на данный момент не существует проверенных методов управления рыночными рисками при инвестировании в данную криптовалюту. В настоящей работе предпринята попытка систематизации факторов риска, связанных с инвестициями в биткоин, что представляется актуальным в современных условиях.

Цель диссертации - выявить и провести анализ факторов риска, связанных с инвестициями в биткоин.

Для достижения поставленной цели в работе необходимо решить следующие задачи:

1. Рассмотреть понятие и сущность биткоина, определить его характеристики и отличия от других инвестиционных активов;

2. Выделить основные способы инвестирования в биткоин;

3. Изучить существующие методики оценки инвестиционных рисков;

4. Систематизировать факторы риска, связанные с инвестициями в биткоин, на основании анализа результатов исследований современных российских и зарубежных авторов;

5. Провести статистический анализ динамики курса биткоина;

6. Оценить инвестиционные риски в биткоин с учетом существующих методик и ранее выявленных факторов.

Объектом представленного исследования является криптовалюта биткоин, предметом - инвестиционные риски в биткоин.

1. Биткоин как объект инвестиционных решений

1.1 Понятие и сущность биткоина

Экспоненциальный рост курсов биткоина и других криптовалют в последние годы являются объектом пристального внимания общественности и СМИ. Тем не менее, несмотря на экономическую значимость и растущий общественный энтузиазм, поле академических исследований криптовалют еще только начинает зарождаться. Один из самых критичных научных вопросов применительно к формирующейся экосистеме блокчейнов связан с принятием инвестиционных решений, а в частности, с принципами формирования цены биткоина [53]. В некоторой степени её определяют сущностные характеристики данного финансового актива, поэтому рассмотрим их подробнее.

С экономической точки зрения биткоин является одной из самых известных виртуальных криптовалют из изобретенных в последние годы. Криптовалютой называют чаще всего вид цифровой валюты, в основе эмиссии и учета которой асимметричное шифрование и применение различных криптографических методов защиты [35]. Появление криптовалют воспринимается как новый этап эволюции электронных денег, которому способствовали развитиеодноранговых или децентрализованных технологий (peer-to-peer), высокоскоростного и независящего от телефонии интернет-соединения, а также улучшение быстродействия и вычислительных мощностей современных компьютеров [4].

Биткоин как первая осмысленная концепция криптовалюты была представлена в 2008 году ученым или группой ученых под псевдонимом Сатоши Накамото, однако широкое распространение в качестве платежного средства получила только с 2010 г., когда биткоины начали обменивать на товары и услуги. Сегодня Биткоин - пиринговая платежная система, использующая одноименную единицу (ВТС) для учета операций и одноименный протокол передачи данных (Bitcoin.org). В основе обеспечения функционирования и защиты системы лежат криптографические методы, а вся информация о транзакциях доступна в открытом виде.

Расчетными единицами в Биткоин-системе являются сатоши - 10-8 биткоина и бит - 10-6 биткоина. Максимальное количество биткоинов, которое может быть «выпущено» в сети - 21 миллион.

Система Биткоин работает как организованное сообщество, где каждый участник может напрямую взаимодействовать с другими участниками. Сеть Биткоин построена так, что каждый пользователь транслирует транзакции остальных, а электронная монета в системе Биткоин описывается как сеть цифровых подписей. Каждый владелец передает монету, используя цифровую подпись предыдущей трансакции и открытого ключа следующего владельца, что формирует цепочку, позволяющую новому пользователю отследить все предыдущие трансакции. Таким образом, в основе функционирования Биткоин лежит цепочка блоков (блокчейн) - публичная запись всех биткоин-транзакций в хронологическом порядке, которая обеспечивает их неизменность, является единой для всех пользователей и позволяет избежать двойных трат (Рис. 1).

Рисунок 1.Упрощенная схема работы блокчейн

Для описания экономической ценности биткоина обычно используют аналогии с некими ценными ресурсами - например, золотом или серебром. Добыча одного условного килограмма любого драгоценного металла предполагает определенные затраты сил и ресурсов. В случае с биткоинами необходимы не физические, а компьютерные ресурсы [7].

Процесс «добычи» новых биткоинов называется майнингом и заключается непрерывном процессе решения определенной компьютерной задачи, связанной с шифрованием информации. Майнинг осуществляется с использованием аппаратных ресурсов компьютера пользователя. На начальном этапе майнинговые задачи были сравнительно простыми, поэтому для их решения хватало мощностей домашних компьютеров. Сегодня получение новых биткоинов с помощью майнинга предполагает использование мощнейших компьютерных систем, которые объединяются в так называемые майнинговые фермы. Их работа сопряжена с большими затратами электроэнергии, поэтому в большинстве случаев «добыча» новых биткоинов является нерентабельной, поскольку затраты на электроэнергию превышают прибыль от их добычи и последующей продажи.

Разработчики Биткоин исключили из системы фактор инфляции за счет постепенного усложнения вычислительных задач в ходе майнинга. Особенность майнинга заключается в том, что биткоины добываются блоками. Блоком называется запись в цепочке блоков, которая содержит в себе множество ожидающих подтверждения транзакций и подтверждает их (Bitcoin.org). В соответствии с замыслом создателей криптовалюты во избежание накопления биткоинов в системе количество монет в блоке уменьшается вполовину через каждые 210 000 добытых биткоинов. Так, изначально в одном блоке содержалось 50 биткоинов, сегодня- 12,5 монет.

Скорость генерации блоков определяется сложностью майнинговых задач, которая повышается через каждые 2016 блоков. Сегодня средняя скорость майнинга в системе такова, что блок биткоинов добывается каждые 10 мин., т.е. благодаря майнингу в цепочку каждые 10 мин. добавляется новый блок транзакций. Более высокая сложность майнинга предполагает более мощные вычислительные ресурсы, привлеченные к этому процессу. В соответствии с данным механизмом доходность «добычи» биткоинов в самом начале запуска криптовалюты начиналась с 7200 блоков монет в день и в среднем каждые 4 года снижается вполовину [53]. Предварительные расчеты динамики «добычи» биткоинов с учетом экспоненциального роста сложности решаемых криптографических задач, а также уменьшения количества монет в блоке позволяют предположить, что к 2033 году будет «добыто» максимальное количество биткоинов.

Помимо сложности майнинга затраты вычислительных мощностей также зависят от технологии «добычи». Так, на момент введения биткоин на рынке существовало 4 поколения устройств для майнинга: центральные процессоры (CPU), графические профессоры (GPU), программируемые пользователем вентильные матрицы (FPGA), интегральные схемы специального назначения (ASIC), каждое поколение которых все более эффективно в «добыче» биткоинов. В 2011 году устройства на базе графического процессора постепенно заменяли устройства на базе центрального процессора. Программируемые пользователем вентильные матрицы впервые были предложены рынку в 2012 году, а в 2014 году они уже доминировали на рынке. Интегральные схемы специального назначения были введены на рынок в 2013 году, но оказались менее эффективными в майнинге до 2014 года, чем программируемые пользователем вентильные матрицы из-за более высоких первоначальных затрат. Все описанные технологические особенности майнинга и связанных с ним криптовалютных систем являются критическими для стоимости биткоина, а, значит, в некоторой степени определяют инвестиционные решения в биткоин.

1.2 Характеристики биткоин

Экономическая сущность и концепция биткоина определяют ряд его ключевых характеристик, которые требуют более подробного рассмотрения. Условно их можно разделить на положительные и отрицательные. В начале попробуем определить положительные характеристики биткоина.

Доступность использования - для использования биткоинов не требуется никаких специальных разрешений, любой человек с доступом к интернету может получить доступ к учетной записи. Открытый ключ действует как номер счета, а закрытый аналогичен паролю. Биткоин позволяет переводить средства куда угодно кому угодно и при этом позволяет полностью контролировать свои средства [7].

Кроме того, как и в случае с наличными деньгами, никто не может помешать пользователям системы тратить биткоины или принимать их от кого угодно.

При владении определенными техническими навыками пользователи могут продолжить разработку биткоинов, скачав необходимое для майнинга программное обеспечение. На базе биткоина пользователи могут также создавать другие цифровые валюты и даже производные финансовые инструменты.

Безопасность операций - Биткоин способен обеспечить высокий уровень безопасности транзакций, если пользоваться им правильно.

Во-первых, в отличие от счетов, открытых в наличных средствах, для открытия счета в биткоинах не требуется никакой персональной информации, поэтому нет необходимости заботиться о сохранности и целесообразности использования своих личных данных [4].

Во-вторых, биткоин может предложить большую степень анонимности, чем банковский депозит, но в меньшей степени, чем наличные деньги. В соответствии с ключевой концепцией системы все биткоин-транзакции публичны и мгновенно распространяются в сети, т.е. все могут видеть баланс и транзакции любого биткоин-адреса. Единственная информация, которая может быть известна о получателе - это адрес, состоящий из определенного набора символов. Личность за адресами всегда остается неизвестной до тех пор, пока информация не откроется благодаря платежу или в других обстоятельствах. Стоит отметить, что адреса не имеют привязки к реальным людям, их можно создать, сколько угодно. В этой связи достижение полной анонимности при использовании биткоина предполагает определенный спектр усилий, связанный с политикой одноразовых адресов.

В-третьих, Биткоин-система защищена от двойных трат - ситуации, в которых злоумышленник пытается потратить свои биткоины на две разные сделки в одно и то же время. Майнинг и блокчейн существуют в том числе для того, чтобы система однозначно могла согласовать, какую из транзакций подтвердить и, соответственно, считать действительной (Bitcoin.org).

Независимость от третьих лиц-биткоин не нуждается в посредниках при совершении операций, поскольку функционирует без какого-то внутреннего или внешнего администратора, Центрального банка. Эмиссия осуществляется коллективно участниками сети, архитектура биткоин известна всему миру, никто не владеет и не контролирует биткоин, но все могут присоединиться к сети [16].

Вся «денежная масса» биткоина живет одновременно в реплицируемых в распределенных реестрах по всему миру, поэтому процесс осуществления транзакций - т.е. отправки и получения монет - физически означает обновление реестра на компьютерах всех пользователей системы по всему миру без банковских посредников и границ. Это определяет следующую характеристику биткоина как криптовалюты.

Скорость транзакций в системе Биткоин является высокой по сравнению с традиционными банковскими переводами. Каждая транзакция занимает от нескольких секунд до 90 мин., средняя длительность транзакции - 10 мин. - т.е. в отличие от системы банковских переводов Биткоин-система осуществляет переводы мгновенно. Стоит отметить, что комиссия за проведение транзакций биткоинов также ниже, чем в случае банковских переводов (в среднем размер банковской комиссии за международные переводы средств составляет 12%). Размер комиссии и скорость проведения транзакции в биткоинах - взаимосвязанные понятия: быстрее совершаются переводы с большей комиссией вне зависимости от суммы транзакции.

Наряду с условно положительными характеристиками биткоин можно выделить и некоторые его отрицательные стороны.

Будущее биткоина непредсказуемо, поскольку до сих пор несмотря на рост популярности у пользователей он является экспериментальной валютой, функционирующей на основе новых принципов. Биткоин до сих пор находится на стадии активной разработки, поэтому велика вероятность его финансового краха или деноминации.

Цена биткоина подвержена сильным колебаниям - она может непредсказуемо увеличиваться или уменьшаться в связи с молодостью экономики Биткоин, новизной ее природы и неликвидностью рынков. Из-за своеобразной политики эмиссии и нестабильного спроса, который уравновешивается только предложением, курс биткоина неустойчив в краткосрочной перспективе. Это делает цифровую валюту неудобным платежным средством, хоть она и может рассматриваться как устойчивое долгосрочное вложение.

Кроме того, децентрализация, отсутствие единого контролирующего центра и выделенного сервера обуславливает высокую волатильность курса биткоина, скачки и непредсказуемую динамику, что в свою очередь формирует благоприятную среду для создания денег «из воздуха» и повышает вероятность спекуляций на курсах биткоин со стороны трейдеров. Очевидно, на рынке цифровой валюты велик шанс появления финансового пузыря, что негативным образом сказывается на репутации и восприятии биткоина.

Невозможность отмены биткоин-платежей - поскольку в системе отсутствует контролирующий орган, невозможно обжаловать или отменить несанкционированные транзакции. Только в случае, если получатель сам вернет отправленные биткоины, их можно получить назад. Если товар или услуга, оплаченные биткоинами, не получены, нет никаких гарантий возврата платежа, поэтому создатели системы настоятельно рекомендуют вести бизнес и обменивать биткоины на товары и услуги только с теми людьми и организациями, в репутации которых нельзя усомниться. В то же время система не дает возможности отправить биткоины по несуществующему адресу в случае ошибки или опечатки.

Возможность ухода от налогообложения, в основе которой анонимность пользователей, высокая степень защиты совершаемых транзакций, невозможность вычислить персональные данные, а также местоположение контрагентов, является еще одним аргументом против биткоина. Данное свойство криптовалюты вызывает серьезные опасения со стороны центробанков и правительств, поскольку ставит под угрозу существующие финансовые системы как в национальном, так и в общемировом масштабе. Неконтролируемый оборот виртуальной денежной массы может способствовать выходу из-под контроля финансовых операций и, как следствие переходу части экономических агентов в «тень».

Более того, анонимность биткоина представляет широкие возможности для преступных структур, которые используют его в целях оборота наркотических средств, психотропных и психоактивных веществ, оружия, финансирования террористической и экстремистской деятельности, подделки кредитных пластиковых карт и документов [3]. История становления криптовалюты уже пестрит фактами её использования в качестве платежного средства на анонимной площадке «SilkRoad», когда за биткоины продавались наркотические средства и другие запрещенные товары и услуги, а компания Liberty Reserve, находящаяся в Коста-Рике, содействовала перемещению нелегальных доходов с помощью собственной виртуальной валюты либерти-долларов.

Все вышеперечисленные характеристики биткоина обуславливают неоднозначное отношение к нему экономических агентов. Однако, уже сейчас понятно, что появление цифровых валют и, в частности, биткоина может восприниматься как новый этап развития финансовой системы и эволюции традиционных платежных средств.

1.3 Статус биткоина и его отличия от других активов

В настоящее время в странах мира нет единого мнения, к какому виду активов относить криптовалюты в общем и биткоин в частности. На данный момент биткоин не признан международной валютой, а в различных странах отличается и его правовой статус: биткоин рассматривается как товар, как инвестиционный актив, расчетное средство, иностранная валюта, как законное средство платежа, а некоторыми до сих пор не отражен в законодательстве [7]. Рассмотрим подробнееотличия статуса биткоинаот его наиболее часто используемых классификаций.

Наиболее часто в терминах современных исследований и в международной практике биткоин рассматривается как инвестиционный актив, что, однако, не совсем правильно. Основной особенностью инвестиционного актива является его способность генерировать денежный поток в будущем. Каждый актив обладает справедливой и реальной ценностью - цена актива в конечном итоге стремится к его внутренней стоимости, которая в свою очередь обусловлена денежными потоками, развитием и риском. Наиболее привлекательными инвестиционными активами, как правило, являются те из них, что предполагают значительный денежный поток с небольшими рисками. Примерами инвестиционных активов являются собственный бизнес, недвижимость, акции, облигации, опционы, и др. Общим свойством для различных по природе инвестиционных активов является возможность сопоставить их друг с другом на основе какого-либо общего показателя, в частности: по соотношению цены к прибыли, соотношению стоимости компании к полученной ею прибыли до уплаты налогов, соотношению стоимости бизнеса к выручке, и т.д.

Биткоин по своей природе не является инвестиционным активом в чистом виде, поскольку не генерирует денежный поток для своего владельца. Кроме того, принципы функционирования системы Биткоин не позволяют определить и стоимость монет, инвестору на рынке доступна лишь только цена биткоина [33, 34].

Нередко биткоин причисляют к товарам, поскольку он может быть обменян на традиционные деньги. Основная ценность товара заключается в возможности его использования для удовлетворения ключевых потребностей человека прямым (потребление) или косвенным (участие в производстве других товаров) способом (потребности в еде, жилье, энергии, и др.). У товара есть цена, она определяется зачастую соотношением спроса и предложения на него. Для товара можно определить и его стоимость - внутреннюю ценность с учетом некоторых временных лагов и запасов товара в экономике. С учетом рассмотренных особенностей биткоин нельзя назвать товаром, поскольку он не может быть производственным сырьем для чего-то полезного [33, 34]..

В обыденной жизни про биткоин такжечасто говорят как о разновидности валюты - криптовалюте. С экономической точки зрения валюта является средством обмена, а также используется для оценки денежных потоков. Сами по себе валюты не генерируют денежные потоки, поэтому доступными для финансовой оценки средствами определить их внутреннюю стоимость нельзя, однако цену валюты можно сопоставить с ценами других валют. В долгосрочном периоде более распространенные валюты, использующиеся в качестве средства обмена и сохраняющие свою ценность в течение длительного времени, растут в цене по сравнению с валютами, для которых такие тенденции не характерны. В краткосрочном периоде цену валют могут определять и другие факторы, связанные с влиянием правительств на действующий валютный курс. Биткоин является скорее валютой, нежели чем инвестиционным активом или товаром. Он может использоваться как единица учета при оценке не только обязательств и активов, но и товаров и услуг. Биткоин является отличным средством обмена, поскольку транзакционные издержки в операциях с биткоином невелики, скорость транзакций высока и не вызывает сложностей у пользователя. В то же время по сравнению с другими фиатными валютами биткоин является более волатильным, потому на данный момент нельзя говорить о долгосрочной устойчивости курса биткоина: пользователи не могут быть до конца уверены в том, что их сбережения в криптовалюте сохранят свою покупательную способность на протяжении длительного времени.

На практике правительства многих ведущих стран мира расходятся во мнениях о статусе биткоина.

В странах Евросоюза операции обмена криптовалюты на фиатные валюты освобождаются от НДС. В решении Европейского суда по данному вопросу уточняется, что НДС облагаются поставки товаров и оказание услуг. В этой связи транзакции в биткоинах отнесены к платежным операциям с валютами, монетами и банкнотами, что ставит биткоин в один ряд с деньгами в привычном понимании. В некоторых странах Евросоюза, в частности в Германии, биткоин воспринимается как вариант частных денег, с помощью которых могут совершаться клиринговые операции. В начале марта 2018 года было отменено действующее ранее налогообложение биткоинав процессе конвертации. Однако порядок расчета комиссии за услуги майнеров, а также налогообложение деятельности бирж криптовалют в Германии еще находятся в процессе определения [12].

Транзакции в биткоинах также разрешаются и активно проводятся в США. Министерство финансов страны рассматривает биткоин как бизнес, оказывающий расчетно-кассовые услуги населению, что в свою очередь обязывает пользователей биткоина вести отчетность, регистрацию и учет. С точки зрения налогообложения в США биткоин является инвестиционным активом, как золото или предметы искусства, и имеет определенную стоимость. При продаже биткоинов в США пользователи получают прибыль от прироста капитала, а не от курсовой разницы. Приобретение товаров за биткоины предполагает для налогоплательщика расходы, которые увеличивают налогооблагаемую базу (для расчетов используется курс биткоина к доллару США на день оплаты).

Правовой статус биткоина также вполне определен в Канаде, где Канадское налоговое агентство рассматривает его как ценное имущество. Доход от продажи биткоинов воспринимается как доход от коммерческой деятельности и облагается налогом. Сумма налога определяется направлениями использования биткоина: покупка, продажа или инвестиции. Регуляторы страны следят за тем, чтобы криптовалюта не использовалась в незаконной деятельности и для отмывания денег.

Заниматься покупкой, торговлей и майнингом биткоина физическим и юридическим лицам позволяет Австралия. Австралийское налоговое управление рассматривает биткоин-транзакции как бартер, что определяет статус биткоина: он не является деньгами, иностранной валютой, товаром или услугой. Биткоин в Австралии воспринимается как актив, который приносит прибыль, являющуюся базой для налогообложения. Для разных операций с биткоином в зависимости от их характера (личные, деловые, биржевые) предусмотрены различные режимы налогообложения. Биткоин-пользователи по итогам проведенных транзакций формируют налоговые отчеты, в которых фиксируется дата совершения операции, сумма в местной валюте по выписке из обменного пункта, цель и адрес получателя биткоинов.

К числу других стран, принявших решение работать над нормативно-правовым регулированием с целью активного введения биткоина в экономику или, по крайней мере, не запрещающих её использование, относятся:Бельгия, Болгария, Бразилия, Колумбия, Хорватия, Чешская Республика, Кипр, Дания, Франция, Германия, Гонконг, Израиль, Италия, Япония, Украина, Новая Зеландия, Норвегия, Польша, Сингапур, Словения, Южная Корея, Испания, Швейцария, Швеция, Турция, Великобритания. При этом правовые подходы к биткоину различаются от страны к стране. Так, в Болгарии и Швеции биткоин признается финансовым активом, в Сингапуре и Финляндии - товаром или услугой, в Великобритании и Швейцарии - частной валютой. В Дании торговля биткоинами рассматривается как услуги в сети интернет, в Ирландии в разных ситуациях биткоин может рассматриваться как товар или как валюта [6].

Следует отметить, что не все страны рассматривают экспансию биткоина в положительном ключе. В частности, властями Китая биткоин воспринимается как запрещенная валюта. Несмотря на то, что рынок биткоина в Китае является крупнейшим по сравнению с остальными странами из-за объемов майнинга, совершение операций в криптовалюте для юридических лиц запрещено, но физическим лицам разрешается их использовать.

Еще одной страной, открыто выступающей против биткоина, является Исландия, осуществляющая строгий контроль над капиталом. Контроль капитала является частью действующей в стране кредитно-денежной политики, принятой после кризиса 2008 г. Её основная цель заключается в предотвращении оттока исландской валюты из страны. Под этим предлогом торговля иностранной валютой и биткоином запрещена в Исландии, поскольку биткоин несовместим с Законом об иностранной валюте в стране.

На момент подготовки работы в Российской Федерации биткоин не признан валютой, относится к денежным суррогатам и является вариантом частных денег. Валютой в соответствии с нормами действующего в РФ Федеральногозакона от 10 декабря 2003 № 173-ФЗ «О валютномрегулировании и валютном контроле» можно назвать денежную единицу, находящуюся в обращении в качестве законного средства наличного платежа на территории государства, подлежащую обмену при изъятии из обращения, способную к банковскому и международному обращению [11]. Основные регуляторы в РФ (Центральный Банк, Правительство) не причисляют биткоин к валюте, поскольку многие ключевые особенности валюты в традиционном понимании и с законодательной точки зрения у биткоина отсутствуют. Один из аргументов против - полная анонимность и децентрализованный характер транзакций: механизм функционирования криптовалютных систем не позволяет провести контроль персональных данных, фактического местоположения контрагентов и назначения переводов. В этой связи для биткоина характерны спекулятивный характер операций, высокие риски таких операций в связи с возможностью потери их стоимости, возможность отмывания преступных доходов и финансирования терроризма. Еще одним аргументом, не позволяющим называть биткоин валютой в РФ, является невозможность его эмиссии государством.

В некоторой степени неопределенный статус биткоина в РФ связан с отсутствием поддерживающей инфраструктуры, в частности: нормативно-правовых актов, регламентирующих оборот электронных денег и цифровых валют; наличием системных уязвимостей, которые могут привести к потере средств; затруднительной интеграцией в любой сфере; вопросами финансовой безопасности, и т.д.

Таким образом, в настоящее в РФ можно проводить с биткоином операции, которые государство фактически не может отследить и застраховать сопутствующие данным операциям риски. Все операции с биткоином на территории России сегодня находятся за пределами правового поля.

К числу стран, причисливших биткоин к нелегальным валютам и пытающимся ограничить их использование, помимо Китая, Исландии и России относятся: Бангладеш, Эквадор, Индонезия, Кыргызстан, Вьетнам, Таиланд, Боливия, Ливан и др.

Подводя промежуточный итог, следует отметить, что ни в международном академическом сообществе, ни в политических кругах на данный момент не сформировано единого определения биткоина в терминах классических объектов инвестиций. С сущностной точки зрения биткоин скорее является валютой, чем товаром или инвестиционным активом, поскольку его стоимость нельзя определить. Однако в то же время он серьезно отличается от других существующих в настоящее время валют, поэтому однозначно нельзя отнести биткоин к какому-либо виду активов.

С учетом целей, поставленных в работе, в ходе дальнейшего рассмотрения автор будет принимать во внимание схожесть биткоина с валютами, а также значительные политические риски инвестирования в биткоин, в основе которых его неоднозначный статус в различных странах мира.

1.4 Способы инвестирования в биткоин

Современные исследователи выделяют несколько способов заработка на инвестициях в биткоин, которые условно можно разделить на две большие группы: инвестиции, связанные с находящимися в обращении биткоинами, и инвестиции, связанные с добычей новых биткоинов (Рис. 2). Рассмотрим каждую из этих групп по отдельности.

По данным Bitcoincharts.com на апрель 2018 года в международном обращении находится более 16,5 млн. биткоинов, что составляет 80% от общего объема всех биткоинов, которые могут быть добыты. С учетом всевозрастающей сложности майнинга до завершения эмиссии инвестирование в уже выпущенные на рынок биткоины представляется выгодным и наименее ресурсозатратным способом их получения.

С позиции инвестирования в сам биткоин привлекательным является его курс: несмотря на скачкообразные падения долгосрочная динамика курса биткоина демонстрирует значительный рост - с 963 долл. США на 1 января 2017 года до 6926 долл. США на 1 апреля 2018 года (по данным сайта coindesk.com). Показатели капитализации и растущая популярность биткоина привели к тому, что многие пользователи сегодня становятся владельцами монет, продавая за них имеющиеся товары, работы и услуги. Данный способ подходит для предпринимателей и компаний, которым есть, что продать, он предполагает много времени, однако позволяет сэкономить на комиссии. Множество стартапов по всему миру, в том числе в Силиконовой Долине в США, а также в Канаде создаются сразу с привязкой к блокчейну. В странах, где биткоин легализован и активно используется, это способствовало созданию специальных Биткоин-банкоматов, которые позволяют пользователям покупать и продавать биткоины за наличные.

Рисунок 2. Способы инвестирования в биткоин

Еще одним способом инвестирования в биткоины является их покупка с перспективой заработать на колебаниях курса. В этой связи принято говорить о нескольких стратегиях. Первая наиболее привлекательна для начинающих инвесторов и предполагает покупку биткоинов по более низкому курсу с целью последующей перепродажи монет, когда курс валюты возрастет - пассивное инвестирование. Данная стратегия рассчитана на долгосрочное использование и не позволяет получить финансовый результат в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Кроме того, пассивные инвесторы не всегда в полной мере оценивают риски, связанные с вложениями в биткоин, а также его высокую волатильность.

Более усовершенствованной стратегией заработка на биткоине является трейдингилиторговля на биткоин-биржах. Такая торговля ориентирована на краткосрочную перспективу, иногда даже на часы и минуты. В её основе - ориентация на ценовую игру, в которой цена является определяющим фактором. Трейдеры стараются определить направление, на основе которого цена будет изменяться в дальнейшем, и принимают решения о покупке и продаже с учетом этих предположений.

Биткоин привлекателен для трейдеров по трем основным причинам:

1. Высокая волатильность биткоина позволяет им получать более существенную процентную прибыль по сравнению с акциями или другими валютами;

2. Торговля биткоинами происходит круглосуточно, поскольку специализированные биржи ориентированы в основном на американских, китайских и европейских пользователей;

3. Плата за обмен биткоинов минимальна по сравнению с традиционными биржами, а снять средства можно в течение нескольких часов из любой точки мира. Кроме того, к персональной информации участников сделок в биткоинах предъявляются гораздо менее жесткие требования, чем к другим.

Для успешной игры на бирже необходимо уметь определять изменения рыночных настроений / тенденций до того, как это сделает большинство участников рынка. При этом следует учитывать, что динамика курса биткоина почти не обусловлена фундаментальными факторами, значительное ценовое движение может быть вызвано в основном рыночными настроениями и соответствующей рыночной информацией.

Сравнительно новую возможность инвестирования в биткоин предоставляют фонды для заработка на криптовалюте. Вкладчики в фонды создают депозит в биткоинах и получают с него небольшую прибыль. Вложенные в такие проекты средства умножаются за счет торговли на бирже либо за счет покупки других подающих надежды активов. Разработчики подобных сервисов утверждают, что финансовые риски вкладчиков минимизированы по максимуму, а ежедневный доход может составлять до 3% от суммы депозита. Следует отметить, что недостатком вложений в фонды и подобные сервисы является отсутствие гарантий стабильной прибыли.

На фоне ценовых рекордов криптовалют, в том числе биткоина, появилисьи производные способы заработка на них. Один из таких способов известен как Initial Coin Offering (далее ICO) - это модель привлечения начальных инвестиций криптовалюты под новый проект. ICO (альтернативное название - crowdsale) представляет собой нерегулируемый процесс выпуска компанией (проектом) специальных токенов (монет), предлагаемых потенциальным инвесторам. Не все ICO, однако, проводятся для криптовалют с собственным блокчейном: нередки случаи запуска «мета-токенов» на основе биткоина и других менее известных криптовалют. Токены могут быть приобретены как за биткоины или другие криптовалюты, так и за фиатные деньги - в зависимости от того, какие цели преследует эмитент. Идея ICO предполагает, что выпущенные токены торгуются за криптовалюты на криптобиржах, принося инвесторам прибыль, и в то же время подтверждают участие инвестора в компании, капитале или долговом финансировании. Некоторые компании даже предусматривают «дивиденды» или указывают период выкупа с более высокой ценой.

По процедурным параметрам ICO отличается от традиционного IPO меньшим количеством требований, более высокой скоростью и низкой стоимостью (как правило, IPO в 10 раз дороже, чем ICO). Несмотря на огромные объемы сделок в этом формате, процессы ICO в настоящее время находятся вне правового поля всех стран мира. Участвуя в ICO, инвесторы принимают дополнительные риски и не могут использовать какие-либо правовые инструменты для предотвращения мошенничества, что стало катастрофой для отрасли ICO в течение последних нескольких лет [17].

Сравнительно новым способом инвестирования является фьючерсы на биткоины. В декабре 2017 года Чикагская биржа опционов (CBOE) и Чикагская товарная биржа (CME) объявили о продажах фьючерсных контрактов на биткоин - обязательств приобрести монеты в заранее оговоренное время по заранее оговоренной цене. В терминах финансового менеджмента фьючерсы на биткоины являются расчетными и в сущности представляют собой ставку на то, как изменится цена криптовалюты через определенное время. Однако в отличие от трейдинга или пассивного инвестирования, фьючерсная торговля вне зависимости от предмета контракта четко регулируется с правовой точки зрения, что в свою очередь привлекает крупных инвесторов. Можно предполагать, что наличие финансовых гарантий будет способствовать снижению волатильности рынка, а также повысит инвестиционную привлекательность биткоина.

Принципиально иным способом инвестирования в биткоин являются вложения в добычу новых монет - майнинг - деятельность по поддержанию распределенной платформы и созданию новых блоков с возможностью получить вознаграждение в форме новых единиц и комиссионных сборов в биткоинах.В перспективе развития рынка после того, как будет добыт последний биткоин, пользователи смогут зарабатывать только на комиссиях за совершение операций, поэтому майнинг как способ инвестирования в криптовалюту интересен именно сейчас, пока можно доверить выполнение технической работы по добыче новых блоков компьютерам и процессорным мощностям.

Инвестировать в майнинг можно несколькими способами. Самый простой их них - заниматься добычей новых блоков, используя ресурсы собственного персонального компьютера. Данный способ не отличается высокой производительностью в условиях растущей сложности криптографических задач, а также существенно занимает аппаратные ресурсы видеокарты компьютера. В этой связи сегодня более популярен второй способ инвестирования в майнинг - при помощи специального оборудования, например микросхем ASIC, созданных специально для добычи криптовалюты. Следует отметить, что стоимость такого оборудования достаточно высока и пройдет немало времени, прежде чем оно себя окупит. Плюс ко всему, майнинг при помощи специального оборудования связан, как правило, с высокими расходами на электроэнергию: не всегда удается найти высокопроизводительное устройство по низкой цене и с минимальным электропотреблением. Иными словами, инвестор, отдавший предпочтение данному способу вложений, сталкивается с риском: курс криптовалюты может упасть до того момента, как окупится приобретенное для майнинга устройство.

В этом ключе следует упомянуть еще один способ инвестирования - вложение в акции фирм, производящих устройства для майнинга (возможно, не только биткоина, но и других криптовалют). Спрос на оборудование для майнинга растет параллельно с курсом биткоина и появлением альтернативных криптовалют, а значит, растут и акции фирм, производящих специализированное оборудование, компьютерные процессоры и чипы. Покупая акции таких производителей, инвестор вкладывает деньги не только в биткоин, но и становится владельцем физических активов корпораций, что вполне укладывается в систему традиционных ценностей и позволяет снизить инвестиционные риски. На рынке оборудования для майнинга в настоящее время выделяются несколько лидеров: NVIDIA, Advanced Micro Devices, Intel, Micron Technology и др. По данным Investing.com только в 2017 году по сравнению с 2016 годом стоимость акций NVIDIA выросла на 45%, Advanced Micro Devices - почти в 3 раза за аналогичный период, Intel - на 17%, а Micron - почти на 50%. С учетом исторической перспективы специалисты рынка предполагают, что акции данных компаний будут со временем только расти, привлекая новых инвесторов.

Растущая сложность криптографических задач, а также высокая стоимость специализированного оборудования для майнинга способствовала объединению ресурсов пользователей, стремящихся инвестировать в криптовалюту. В этой связи принято говорить о майнинге в пулах - серверах, которые объединяют ресурсы многих устройств в одно целое. Для упрощения задачи майнинга сегодня работают пулы, консолидирующие устройства небольших майнеров и отражающиеся в системе, как один пользователь с огромными вычислительными способностями. Организатор пула получает от 1 до 3% от заработанного дохода, остальной доход от деятельности пула делится между участниками пропорционально мощности их устройств. Следует отметить, что данный способ не предполагает значительных объемов заработка, при этом состоящие в пуле майнеры являются конкурентами по отношению друг к другу - победители получают блоки валюты через определенныепромежутки времени. Однако майнинг в пулах со временем приходит на смену майнингу «в одиночку» из-за необходимости включения в процесс добычи новых монет все более мощных компьютеров и серверов.

Последний по порядку, но не по значимости способ инвестирования в биткоин на основе создания новых монет связан с облачным майнингом, который предполагает аренду компьютерной вычислительной мощности. Порог выхода на облачный майнинг для инвестора гораздо ниже, чем приобретение собственного специализированного оборудования. На апрель 2018 года это всего 0,6 долл. США, хотя для более существенных заработков, разумеется, требуются большие суммы. Суть облачного майнинга состоит в покупке крупной компанией больших мощностей для добычи криптовалюты, их настройка, обслуживание и продажа клиентам по частям, измеряющимся в единицах мощности. Все техническое управление оборудованием остается в ведении подрядчика, который строит «фермы» в местах с дешевой электроэнергией и охлаждением, а также использует специализированные микросхемы ASIC, приобретаемые по оптовым ценам. Нередко площадки облачного майнинга принадлежат компаниям-производителям оборудования для добычи биткоинов. Для начинающего инвестора данный способ является привлекательным из-за отсутствия необходимости в глубоких технических знаниях и понимании процессов формирования награды за обслуживание транзакций. Кроме того, инвестор может арендовать больше мощности в любой момент, что позволяет оперативно управлять объемами вложений.

Приведенный выше обзор способов вложений в биткоин, показывает, что перед потенциальными инвесторами открыты широкие возможности. Однако, не секрет, что любые инвестиции предполагают определенные риски. Сущность и методики их оценки для биткоина будут рассмотрены автором в следующей главе.

2. Теоретические подходы к оценке инвестиционных рисков в биткоин

2.1 Обзор методик оценки инвестиционных рисков

Прежде чем приступать к описанию существующих методик оценки инвестиционных рисков, вспомним, что называется риском.

Наиболее часто встречающееся определение риска - вероятность того, что доход на сделанную инвестицию будет отличаться от ожидаемого [24]. В ключе данного определения принято рассматривать как неблагоприятные исходы (риск снижения, расходы выше доходов), так и благоприятные (риск повышения, доходы выше расходов). Альтернативное определение риска связано с портфельной теорией, согласно которой риск - изменчивость доходности, измеряемая стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля [22].

Современные российские экономисты под риском понимают деятельность, связанную с преодолением неопределенности в ситуации неизбежного выбора, в процессе которой имеется возможность количественно и качественно оценить вероятность достижения предполагаемого результата, неудачи и отклонения от цели [23]. Энциклопедия финансового менеджмента определяет риск как возможность несоответствия характеристик экономического состояния объекта значениям, ожидаемым лицами, принимающим решения под воздействием рыночных факторов [24].

Как правило, все многочисленные определения риска связаны с ситуацией неопределенности исходов инвестиционного решения - отсутствием возможности достоверно предугадать появление того или иного события, вне зависимости от характера его воздействия (положительного или отрицательного).

В терминах наиболее полной классификации рисков по характеру воздействий риски принято разделять на чистые и спекулятивные [23]. С учетом сущностных характеристик биткоина наибольший интерес в данном исследовании будут представлять спекулятивные риски, а точнееих инвестиционный подвид - т.е. риски, связанные с вложением капитала.

В литературе по финансовому менеджменту выделяют два важных аспекта, которые характеризуют риск: волатильность или изменчивость финансовых индикаторов и чувствительность критериев деятельности к их последствиям.

Измерение риска через волатильность финансового актива предложил Г. Марковиц в рамках теории портфеля ценных бумаг. Определение волатильности, как правило, начинается с расчета дисперсии (разброса возможных исходов) доходности финансового актива. Под доходностью обычно понимают относительный прирост стоимости финансового актива, включая промежуточные платежи по нему [24].

Дисперсия доходности финансового актива может быть вычислена по формуле:

(1)

где - доходность актива в рассмотренный момент времени, - ожидаемая доходность (простая средняя) за период, - количество наблюдений, - порядковый номер величины в выборке.

Квадратный корень из оценки дисперсии доходности или среднее квадратическое отклонение называют волатильностью, экономический смысл которой состоит в измерении риска актива через степень разброса значений доходности вокруг её среднего уровня.

На практике распределение доходности часто оценивается по историческим данным с предположением, что наблюдения распределены одинаково и независимо. Интервалы времени, для которых рассчитывается волатильность, могут быть различными: часы, дни, недели, месяцы, кварталы, годы. В этой связи перед риск-менеджерами нередко встает вопрос агрегирования - выражения волатильности и доходности для разных периодов. Следует отметить, что агрегирование на практике происходит на основе двух сильных предпосылок. Первая связана с эффективностью рынка в отношении информации: в момент поступления информация сразу и полностью отражается в цене какого-либо актива, цены активов меняются под влиянием новостей, которые не могут быть спрогнозированы, поэтому между ценами актива в разные промежутки времени нет корреляции. Вторая предпосылка состоит в сохранении закона распределения доходностей на всем временном промежутке.

Поскольку волатильность изменяется пропорционально квадратному корню из времени, а ожидаемая доходность - пропорционально времени, на практике в долгосрочной перспективе риск-менеджеры ориентируются на среднюю доходность, а в краткосрочной - на волатильность.

Определенным недостатком дисперсии доходности является то, что она одинаково учитывает отклонения от ожидаемого уровня как в сторону увеличения, так и в сторону снижения. В то же время, инвестора, купившего финансовый актив, чаще интересует только негативный сценарий, связанный со снижением доходности. Рост доходности в этом случае не рассматривается как риск. Следуя этой логике, позднее г. Марковиц предложил в качестве меры риска показатель полудисперсии, при расчете которой учитываются только значения доходности актива, которые меньше ожидаемой (средней).

(2)

Еще одним количественным индикатором риска, используемым в финансовой сфере, является нижний частный момент порядка n, который учитывает разброс только тех значений доходности, что уступают среднему значению.

(3)

Для случая n=2 нижний частный момент совпадет с полудисперсией. Использование нижних частных моментов так же, как и в случае с полудисперсией, не предполагает рассмотрение отклонений доходности от средней величины в большую сторону. А степень n в формуле (3) характеризует некоторую субъективность, ведь с её возрастанием возможным потерям придается всё больший вес.

Линейной мерой разброса доходности от её среднего значения является абсолютное отклонение.

(4)

Оно отражает, насколько в среднем отклоняются наблюдаемые доходности от среднего значения.

Модифицированный коэффициент Джини характеризует среднее абсолютное отклонение доходностей портфеля по отношению друг к другу [13].

(5)

Следует отметить, что все вышеприведенные методики оценки риска имеют как свои достоинства, так и недостатки. Общим для них остается свойство схожести с дисперсией доходности, которая рассматривается в числе основных количественных мер риска. При этом использование дисперсии как меры риска одновременно с его определением приводит к парадоксу: с одной стороны рост дисперсии доходности финансового актива указывает на более высокие риски. В соответствии с теоретическими предпосылками более рисковый актив - это более прибыльный актив. Количество прибыльных сделок растет, уменьшая тем самым вероятность неблагоприятных событий (получения убытков), что с другой стороны квалифицируется уже как снижение риска [15].

Для разрешения данного парадокса В.В. Россохиным и Н.В. Чапрак в 2015 г. был предложен «дзета-показатель», обладающий также прогностическими свойствами в оценке риска.

(6)

где Н - максимальная цена сделки в течение биржевой сессии, L - минимальная цена сделки в течение биржевой сессии.

Одним из популярных способов оценки систематического рыночного риска является коэффициент бета (в, beta), оценивающий чувствительность риска акции по отношению ко всему рынку в целом.

(7)

где - ковариация между доходностью акции и рыночной доходностью, - дисперсия рыночной доходности.

В основе данного метода - модель оценки капитальных активов У. Шарпа (САРМ), применяемая для оценки риска акций, котирующихся на биржах. Её широкое применение на практике объясняется использованием в процессе расчета данных прошлых периодов, что позволяет воспринимать показатель как инструмент прогнозирования. Экономический смысл коэффициента бета - мера чувствительности, которая показывает, как сильно при заданном и ожидаемом значении доходности фондового индекса изменится значение доходности отдельной ценной бумаги.