- концепция формирования и использования финансовых ресурсов и капитала организаций в реальном секторе экономики России, направленная на повышение их эффективности, конкурентоспособности и финансовой устойчивости и раскрывающая на основе воспроизводственного подхода содержание процесса кругооборотов финансовых ресурсов и капитала организаций как диалектического единства, обусловленного их общими и особенными характеристиками;

- многоуровневая функциональная система управления капиталом организации в зависимости от стадий кругооборота финансовых ресурсов;

- механизм финансирования хозяйствующих субъектов как система, состоящая из механизмов формирования, привлечения, распределения, использования финансовых ресурсов для простого и для расширенного воспроизводства;

- направления повышения эффективности использования финансовых ресурсов организаций, разработанные с учетом инвестиционного потенциала российских организаций;

Научная новизна состоит в обосновании теоретической концепции формирования и использования на основе механизмов и инструментов, применяемых на российском финансовом рынке, финансовых ресурсов организаций реального сектора экономики, в авторском решении проблемы координации российскими организациями отдельных стадий воспроизводства финансовых ресурсов, трансформации их в капитал, оптимизации структуры капитала при соблюдении заданных параметров финансовой устойчивости.

Элементами научной новизны являются:

- обоснованные на основе воспроизводственного подхода авторские определения финансовых ресурсов как совокупности денежных доходов, поступлений и накоплений, находящихся в распоряжении организаций и государства, предназначенных для осуществления затрат по простому и расширенному воспроизводству и выполнения обязательств перед финансово-кредитной системой, и финансовой устойчивости как определенного состояния финансовых ресурсов организации, при котором обеспечивается непрерывность их кругооборота в условиях допустимого уровня финансового риска для достижения оптимальной структуры капитала;

- проведенное разграничение категорий «финансовые ресурсы» и «капитал» организации, выявленные общие и особенные характеристики процесса их воспроизводства;

- разработанная многоуровневая функциональная система управления капиталом организации, выделенные в ней блоки и элементы управления формированием и использования капитала, позволяющие российским финансовым менеджерам эффективно реализовать их функции;

- структурированный механизм финансирования хозяйствующих субъектов, представленный как система механизмов формирования, привлечения, распределения, использования финансовых ресурсов, позволивший выявить общее и особенное в финансировании простого и расширенного воспроизводства и на этой основе разработать комплекс мероприятий, направленных на обеспечение российских организаций внешними источниками финансирования;

- обоснованные выводы о необходимости использования российскими организациями средневзвешенной цены капитала в качестве основного показателя формирования капитала, а свободного денежного потока - в качестве критерия оценки использования капитала, по применению показателя FCFF (Free Cash Flow to the Firm) в процессе оценки стоимости организаций, направленные на повышение эффективности выбора источников финансирования;

- рекомендации по использованию в качестве источника финансирования, включаемого в состав элементов структуры капитала российских организаций, кредиторской задолженности и разработанная методика расчета цены кредиторской задолженности, основанная на отнесении суммы штрафов и пени, уплаченных организацией, к величине кредиторской задолженности каждого вида;

- предложенные меры по совершенствованию корпоративных отношений, направленные на повышение эффективности финансирования акционерных обществ, в числе которых мероприятия по реформированию мотивационного механизма проведения вторичных эмиссий акций акционерных обществ, функционирующих в регионах России, на основе программ, аналогичных ESOP (Employee Stock Ownership Plan);

- направления региональной политики на рынке ценных бумаг, стимулирующие организации к привлечению инвестиций с использованием инструментов данного сегмента финансового рынка и включающие систему государственного стимулирования инвестиционного процесса, создание условий для свободного обращения ценных бумаг организаций, действующих на региональном уровне, разработку конкретных инвестиционных программ, которые должны быть координированы с эмиссионной политикой организаций;

- обоснованная на основе портфельного подхода модель оптимизации структуры капитала организаций по критерию минимизации его средневзвешенной цены с учетом значения плеча финансового рычага как показателя финансовой устойчивости организации, предусматривающая оптимизацию для простого воспроизводства (при неизменной валюте баланса организации) и для расширенного воспроизводства вследствие необходимости привлечения дополнительных финансовых ресурсов (при увеличивающейся валюте баланса организации).

Практическая значимость и апробация диссертационной работы состоит в том, что главные теоретические выводы работы, составляющие ее новизну, явились основой конкретных рекомендаций и мер по формированию и использованию финансовых ресурсов и капитала организаций реального сектора экономики, разработки оптимизационных моделей управления структурой капитала.

Результаты диссертационного исследования были использованы при разработке областной целевой программы «Развитие рынка ценных бумаг на территории Воронежской области на 2003-2006 гг.», утвержденной Постановлением Воронежской областной Думы № 647-Ш-ОД от 03 июля 2003 г. Практические рекомендации по развитию регионального рынка ценных бумаг (на примере Воронежской области) решением Дирекции Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) от 02.08.2002 г. (протокол №7) были отмечены премией.

Материалы исследования используются в учебном процессе ГОУ ВПО «Воронежский государственный университет». Диссертация явилась основой для создания учебных курсов «Управление капиталом» и «Источники финансирования организаций». Отдельные ее положения используются при чтении учебных курсов «Финансы и кредит», «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг», при разработке учебных пособий и текстов лекций для студентов специальностей 080105 «Финансы и кредит», 080106 «Бухгалтерский учет и аудит», программ магистерской подготовки «Финансовый менеджмент» и «Финансы и фондовый рынок» направления 080100 «Экономика», для слушателей Государственного плана подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства. Кейс «Оптимизация структуры капитала», разработанный автором, Федеральной комиссией Государственного плана подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства был включен в 2007 г. в программу Государственной аттестации слушателей программы.

Автор работы награжден знаком «Президентская программа подготовки управленческих кадров для организаций народного хозяйства РФ» №2681. За большой вклад в развитие науки и образования и разработку учебного пособия «Финансовый менеджмент» объявлена благодарность Губернатора Воронежской области.

Результаты исследования представлены в научных докладах и получили положительную оценку на 24 международных, всероссийских, региональных, межвузовских и вузовских конференциях, проводившихся в г.г. Москва, Воронеж, Волгоград, Дивноморск, Сочи.

Основное содержание диссертации и результаты исследования опубликованы в 57 научных и методических работах, в том числе в двух монографиях, 7 статьях в журналах, которые рекомендуются ВАК для публикаций основных результатов диссертации на соискание ученой степени доктора наук, 7 методических пособиях, общим объемом 80,12 печатных листов.

Структура диссертационного исследования. В соответствии с общим замыслом и логикой исследования его научные результаты изложены в диссертации, которая состоит из введения, четырех глав, включающих 18 параграфов, заключения, списка использованной литературы.

Текст диссертации изложен на 357 страницах и содержит 16 рисунков, 14 таблиц, 38 формул, 2 приложения. Библиография включает 208 источников.

Структура работы обусловлена концептуальной идеей, отражает поставленную цель и задачи исследования и построена следующим образом.

Введение

1.1. Сущность и функции финансовых ресурсов и капитала организаций

1.2. Виды и классификация финансовых ресурсов и капитала организаций

1.3. Воспроизводство финансовых ресурсов организаций: сущность и факторы

1.4. Организационные основы воспроизводства финансовых ресурсов и капитала организаций

Глава 2. Система управления финансовыми ресурсами и капиталом организаций

2.1. Принципы, цели и задачи управления финансовыми ресурсами и капиталом организаций

2.2. Функционально-воспроизводственный подход к построению системы управления финансовыми ресурсами и капиталом организаций

2.3. Трансформация финансовых ресурсов в капитал

2.4. Содержание современных концепций оценки стоимости организаций

2.5. Методология и методика определения цены капитала организаций

Глава 3. Источники привлечения финансовых ресурсов организаций в условиях российского финансового рынка

3.1. Банковский кредит в структуре источников внешнего финансирования реального сектора экономики

3.2. Источники привлечения финансовых ресурсов российскими организациями через механизм рынка ценных бумаг

3.3. Формирование инвестиционного потенциала российских организаций на основе выбора источников финансирования

3.4. Корпоративное управление и финансирование акционерных обществ

3.5. Региональные особенности формирования и использования финансовых ресурсов организаций (на примере Воронежской области)

3.5.1. Региональная политика на рынке ценных бумаг

3.5.2. Региональные особенности и направления воспроизводства кредитных ресурсов организаций

3.5.3. Особенности и направления развития региональных рынков акций

Глава 4. Теоретические и практические аспекты оптимизации структуры капитала организаций

4.1. Сравнительный анализ подходов к оптимизации структуры капитала организаций

4.2. Критерии оптимизации структуры капитала и возможность их использования в практике российских организаций

4.3. Сущность и показатели финансовой устойчивости как условия оптимальной структуры капитала организаций

4.4. Оптимизация структуры капитала организации при заданном уровне ее финансовой устойчивости

Заключение

Финансовые ресурсы организаций являются материальными носителями финансовых отношений и находятся в постоянном движении. Благодаря смене функциональных форм финансовых ресурсов в процессе их кругооборота (денежная -- товарная -- производительная -- товарная -- денежная), обеспечивается, в конечном счете, возврат авансированных финансовых средств с некоторым приростом.

В работе обосновывается правомерность отнесения к финансовым ресурсам денежных доходов и поступлений, которые направляются не только на цели простого, но и расширенного воспроизводства. По мнению автора, финансовые ресурсы по их назначению необходимо подразделять на две группы:

-- направляемые на простое воспроизводство (на возмещение израсходованных факторов производства);

-- направляемые на расширенное воспроизводство (инвестиционные).

Первая группа формируется за счет части выручки-нетто от продаж, которая расходуется на возмещение материальных затрат и фонда оплаты труда, образующих себестоимость реализованных товаров, работ и услуг, а также на возмещение коммерческих и управленческих расходов. Инвестиционные ресурсы (вторая группа) формируются за счет амортизационного фонда, чистой прибыли и средств, мобилизуемых на финансовом рынке.

Финансовые ресурсы организаций - это совокупность денежных доходов, поступлений и накоплений, находящихся в распоряжении организаций, предназначенных для осуществления затрат по простому и расширенному воспроизводству, выполнения обязательств перед финансово-кредитной системой.

В диссертации проведено разграничение понятий «финансовые ресурсы» и «капитал» организации, выявлено общее и особенное в процессе их воспроизводства. Определено, что с позиции общеэкономической капитал -- это совокупность финансовых ресурсов, преобразованных в процессе делового оборота хозяйствующих субъектов в материальные, нематериальные и финансовые активы, форма организации финансовых ресурсов, которую отличают две имманентные характеристики:

-- участие в реальном хозяйственном обороте организации;

-- способность приносить прибыль. В рамках современного финансового менеджмента способность приносить прибыль модифицируется в способность увеличивать стоимость организации и минимизировать затраты на привлечение тех или иных финансовых ресурсов.

С позиции управленческой капитал представляет особым образом организованную часть финансовых ресурсов, привлеченных хозяйствующим субъектом на правах собственности или во временное пользование с целью их наращения путем инвестирования в определенные активы. Т.е. для капитала характерно не только привлечение денежных средств, но и их использование в ходе функционирования организации.

Финансовые ресурсы трансформируются в деловой оборот организации через соответствующие источники, которые в работе рассмотрены: а) как совокупность инструментов, используемых для привлечения финансовых ресурсов, необходимых для обслуживания производственных и прочих расходов организации; б) как совокупность способов финансового обеспечения деятельности организации, потенциально доступных и фактически использованных в процессе создания, становления и развития организации, обеспечивающих определенную величину финансовых ресурсов.

Финансирование представляет собой процесс, включающий выявление альтернативных источников финансирования, выбор конкретных источников, организацию получения и расходования денежных или материальных ресурсов в зависимости от вида источников финансирования.

Существующие подходы к исследованию процесса финансирования представлены на рисунке 1.

Рис. 1. Подходы к исследованию процесса финансирования

Источник: разработка автора

Автором для исследования закономерностей функционирования финансовых ресурсов и капитала организаций использован воспроизводственный подход. Воспроизводство финансовых ресурсов и капитала организаций осуществляется в процессе их совместного кругооборота. Каждый завершенный кругооборот капитала состоит из трех стадий. На первой стадии капитал в денежной форме инвестируется в операционные активы (оборотные и внеоборотные), преобразуясь тем самым в производительную форму. На второй стадии производительный капитал в процессе изготовления продукции преобразуется в товарную форму, включая и форму выполненных работ, оказанных услуг. На третьей стадии товарный капитал по мере реализации произведенных товаров и услуг превращается в денежный капитал.

Применение воспроизводственного подхода к выяснению сущности финансовых ресурсов позволило сделать вывод, что финансовые ресурсы организаций -- это результат их хозяйственной деятельности и в то же время источник дальнейшего развития хозяйства.

Кругооборот капитала требует не только соблюдения технических пропорций, но и стоимостной соотносительности. Любое изменение в рыночных процессах отражается на ценах рынков факторов производства. В свою очередь, это вызывает изменение затрат, что сказывается на цене факторов производства, величине фонда возмещения, нормах амортизации и т.п., влечет за собой изменение структуры капитала и, следовательно, цен на конечную продукцию, доходов работников и предпринимателей. Для того, чтобы не нарушать воспроизводственный процесс, необходимо любую экономическую перемену рассматривать с позиции динамики кругооборота финансовых ресурсов и с учетом данных изменений строить политику управления капиталом.

Основой кругооборота капитала организации выступает кругооборот ее финансовых ресурсов. При этом кругооборот финансовых ресурсов в отличие от кругооборота капитала включает не три стадии, а четыре (см. рис. 2).

Рис. 2. Стадии кругооборотов финансовых ресурсов и капитала

Источник: разработка автора

На первой стадии кругооборота финансовые ресурсы превращаются в денежный капитал, т.е. происходит трансформация финансовых ресурсов в капитал через соответствующие источники финансирования.

Трансформируемые в капитал финансовые ресурсы при этом характеризуются разнообразными формами проявления (выручка от продаж, поступления от выбытия имущества, доходы от различных видов деятельности и т.д.). Трансформация происходит в момент фактического вовлечения ресурсов в хозяйственный оборот, превращения их в факторы производства. Далее начинается процесс кругооборота капитала в его классических функциональных формах, совпадающий по своему содержанию, но отличающийся количественными параметрами от процесса кругооборота финансовых ресурсов. Количественные отличия могут заключаться, прежде всего, в несовпадении величины финансовых ресурсов и величины капитала.

На второй стадии кругооборота финансовых ресурсов происходит их распределение по двум направлениям:

-- на возмещение израсходованных в предыдущем производственном цикле факторов производства;

-- на расширение производства (накопление).

На третьей стадии кругооборота финансовых ресурсов, которая по времени совпадает со второй стадией кругооборота капитала, они частично трансформируются в материально-производительную форму (в форму основных и оборотных фондов). Финансовые ресурсы выступают стоимостной характеристикой основных и оборотных фондов, количественно совпадающей с величиной основного и оборотного капитала. При этом часть финансовых ресурсов сохраняется в денежной форме в целях поддержания ликвидности организации. Эта стадия кругооборота финансовых ресурсов по длительности полностью адекватна стадии кругооборота капитала, но различается по качественным характеристикам. На этой стадии происходит приращение, самовозрастание капитала, поэтому его величина становится больше, чем на первой.

На четвертой стадии кругооборота финансовых ресурсов реализуется стоимостный эквивалент произведенной продукции (работ, услуг), когда организация получает внешний денежный поток в виде выручки от продаж (обмен) и происходит приращение финансовых ресурсов организации.

Кругооборот финансовых ресурсов организации может выходить за пределы кругооборота ее капитала, когда временно свободные денежные средства поступают на финансовый рынок или предоставляются в форме коммерческого кредита другим экономическим субъектам. С теоретической точки зрения, возможен замкнутый в пределах конкретной организации кругооборот финансовых ресурсов. Однако для рыночной экономики замкнутый на одного хозяйствующего субъекта кругооборот финансовых ресурсов не характерен. Неодинаковая длительность кругооборотов финансовых ресурсов в разных организациях обусловливает необходимость выхода процесса финансирования за пределы организации, создания на базе единичных, частных кругооборотов финансовых ресурсов комплексной системы финансирования. Это становится возможным по мере развития финансово-кредитной системы, становления институтов рынка ценных бумаг.

С позиции обеспечения непрерывного воспроизводства финансовых ресурсов, необходима «стыковка» первой и четвертой стадий кругооборота финансовых ресурсов. Часть из них превращается в капитал без прохождения через структуры финансового рынка, т.е. завершает процесс индивидуального кругооборота. Вторая часть поступает на финансовый рынок и создает базу для расширенного воспроизводства других организаций. Здесь же организация рассчитывается с кредиторами за предоставленные ей заемные финансовые ресурсы. В обоих случаях происходит процесс накопления капитала.

Трансформация финансовых ресурсов в капитал осуществляется посредством механизма финансирования. Механизм финансирования организации в широком смысле слова -- совокупность экономических отношений между данной организацией и субъектами финансового рынка; между ее структурными подразделениями; между ее собственниками по поводу организации кругооборота ее финансовых ресурсов. В узком смысле слова механизм финансирования представляет собой совокупность форм, методов, инструментов, приемов и контрольных показателей по формированию и использованию финансовых ресурсов и трансформации их в капитал, служащих средством сохранения финансовых ресурсов и достижения целей финансового управления организации. Механизм финансирования определяет правила и принципы взаимоотношений во внутренней среде организации и с внешней средой.

Содержание финансового механизма в целом и механизма финансирования как органичной его составляющей может быть наиболее глубоко раскрыто с позиции признания их двойственного характера. С одной стороны, они отражают сущность объективной категории финансов и в этом смысле служат носителями объективных производственных отношений, с другой -- предопределяют конструирование конкретных финансовых связей (создание целевых фондов, форм, каналов движения финансовых ресурсов, методы расчета финансовых показателей, организация и субъекты управления финансами и т.д.), в чем проявляется субъективная сторона финансового механизма.

Механизм финансирования организации по своей структуре должен соответствовать стадиям кругооборота финансовых ресурсов и включать механизмы: трансформации финансовых ресурсов в капитал (привлечения), распределения, размещения и формирования финансовых ресурсов (см. рис. 3).

Рис. 3. Система механизмов финансирования организации

Источник: разработка автора

Необходимо различать механизмы финансирования простого и расширенного воспроизводства организаций. Их различия представлены в таблице 1.

Таблица 1. Различия механизмов финансирования простого и расширенного воспроизводства организаций

Источник: разработка автора

Механизм финансирования организации включает две подсистемы: управляющую и управляемую, функции которых были исследованы в диссертации.

Основные элементы системы управления финансовыми ресурсами и капиталом организаций, ее содержание и механизм процесса управления.

Главной целью управления финансовыми ресурсами и капиталом организации является максимизация благосостояния собственников в текущем и перспективном периодах, которое выражается в росте рыночной стоимости организации.

Современные концепции оценки стоимости организации весьма разнообразны и базируются на расчете дисконтированных денежных потоков, генерируемых различными частями капитала, и средневзвешенной его цены. Среди наиболее известных концепций можно выделить следующие: экономической добавленной стоимости - EVA (Economic Value Added), модель Ольсона - EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model), рыночной добавленной стоимости - MVA (Market Value Added), акционерной добавленной стоимости - SVA (Shareholder Value Added), свободных денежных потоков фирмы - FCFF (Free Cash Flow to the Firm), свободных денеженых потоков на инвестированный капитал - CFROI (Cash Return on Investment).

Система управления капиталом организаций включает в себя два взаимосвязанных блока: систему управления формированием капитала и систему управления использованием капитала. На наш взгляд, в качестве основного показателя, на который должна ориентироваться система управления формированием капитала, необходимо использовать показатель средневзвешенной цены капитала, а в качестве показателя, являющегося основным для оценки использования капитала, -- свободный денежный поток. При этом средневзвешенная цена капитала должна быть минимальной, а свободный денежный поток - максимальным. Представляется, что для российских условий для оценки стоимости организации наиболее целесообразно использовать показатель дисконтированного свободного денежного потока FCFF, который органично интегрирует цели управления как формированием, так и управления использованием капитала.

Основываясь на показателе FCFF как критерии принятия решений в ходе управления финансовыми ресурсами и капиталом организаций, можно заметить, что в результате использования капитала образуются свободные денежные потоки, которые могут быть направлены на погашение обязательств перед всеми инвесторами, кредиторами и собственниками организации. Представляется, что распределение свободных денежных потоков между ними должно осуществляться в соответствии с финансовой стратегией организации и обеспечивать необходимый приток финансовых ресурсов для возобновления процесса воспроизводства.

Стоимость организации, как правило, определяется путем дисконтирования ее свободных денежных потоков по ставке, равной средневзвешенной цене капитала. Последняя учитывает налоговую экономию, связанную с отнесением процентов по заемному капиталу на расходы организации и ожидаемый дополнительный риск, генерируемый собственным капиталом.

С позиций главной цели управления финансовыми ресурсами и капиталом организаций применительно к российским условиям в диссертации предложена методика использования показателя FCFF для оценки стоимости организации, так как показатель FCFF учитывает затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, так как операционная прибыль (EBIT) генерируется как собственным, так и заемным капиталом.

В упрощенном виде процедура расчета FCFF в российских условиях может включать следующие этапы.

1. В пределах горизонта планирования определяются потоки денежных средств всем владельцам капитала как собственного, так и заемного, поскольку активы организации формируются всем ее капиталом.

Свободный денежный поток в i-м периоде рассчитывается следующим образом:

, (1)

где EBIT _i -- величина операционной прибыли, полученной за период;

А _i -- амортизация за период; Н _i -- налог на прибыль, полученную в i-м периоде; WC -- изменение оборотного капитала в i-м периоде; CX _i -- капитальные затраты, связанные как с перераспределением инвестиций, так и с осуществлением инвестиций в i-том периоде.

2. Выбирается ставка дисконтирования, за которую принимается средневзвешенная цена капитала (WACC). WACC обеспечивает учет влияния структуры капитала на результат управления организацией, в частности, доли кредиторской задолженности, которая является существенной в структуре финансовых ресурсов российских организаций.

3. Рассчитывается сумма дисконтированных денежных потоков организации в пределах горизонта планирования.

Расчетная стоимость организации (VC) на основе свободных денежных потоков определяется следующим образом:

, (2)

где FCFF_i -- свободный денежный поток в i-м периоде планирования; i -- номер периода планирования; n -- количество периодов планирования; WACC -- прогнозируемая средневзвешенная цена капитала; g -- постоянный темп изменения свободных денежных потоков, начиная с периода n+1.

В диссертации определены основные функции управления капиталом организации.

Данные функции подразделяются на две основные группы, определяемые сущностью самого процесса управления. Под функциями субъекта управления финансовыми ресурсами и капиталом понимаются виды деятельности в управлении, обособившиеся в процессе специализации управленческого труда. К функциям субъекта управления относятся анализ и оценка, планирование, организация, координация, мотивация, контроль.

Состав второй группы функций обусловлен конкретным объектом управления. В качестве объекта рассматриваемой системы управления выступает совокупность экономических отношений, складывающихся между участниками бизнес-процесса по поводу формирования и использования финансовых ресурсов и капитала.

Комплексная система управления финансовыми ресурсами и капиталом организации, призванная обеспечить непрерывность кругооборота финансовых ресурсов, включает два взаимосвязанных блока: систему управления формированием капитала и систему управления использованием капитала. Комплексная система управления финансовыми ресурсами и капиталом организации представлена в таблице 2.

Таблица 2. Многоуровневая функциональная система управления капиталом организации в зависимости от стадий кругооборота финансовых ресурсов

Источник: разработка автора

Принципы использования организациями финансовых ресурсов различаются в зависимости от типа этих ресурсов: заемные -- на принципах возвратности, срочности и, как правило, платности; собственные -- на принципе платности. Таким образом, принцип платности является общим при использовании всех видов финансовых ресурсов.