Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития

Размещено на http://www.allbest.ru/

На правах рукописи

российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Киселев Максим Витальевич

Саратов - 2010

Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный консультант - д-р экон. наук, профессор Якунина Алла Викторовна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор Фельдман Арсений Борисович

- д-р экон. наук, профессор Селищев Александр Сергеевич

- д-р экон. наук, профессор Марамыгин Максим Сергеевич

Ведущая организация - Нижегородский государственный университет им. Н.И.Лобачевского.

Защита состоится 18 июня 2010 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан __ мая 2010 года.

Ученый секретарь диссертационного С.М.Богомолов

совета, д-р экон. наук, профессор

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Текущий мировой финансовый кризис приковал внимание экономистов всего мира к процессам, происходящим на фондовых рынках. В центре внимания оказались финансовые инструменты, обращающиеся на срочном рынке. До середины прошлого века срочные финансовые инструменты успешно выполняли свое изначальное и главное предназначение - хеджирование риска неблагоприятного изменения рыночной цены товара. Однако после Второй мировой войны ситуация начала постепенно меняться. К началу 2000-х гг. из инструмента хеджирования риска срочные финансовые активы превратились в инструмент получения сверхприбыли за счет эксплуатации спекулянтами такого их свойства как значительный финансовый рычаг.

Вторая важная трансформация рынка срочных финансовых инструментов, имевшая место в ХХ веке, связана с либерализацией процессов регулирования рынка. Сегодня большинство сделок со срочными финансовыми инструментами проходят вне биржевых площадок и не фиксируются в бухгалтерских балансах банков и инвестиционных фондов, что позволяет участникам торгов принимать на себя экстремально высокий риск и совершать сделки на суммы, в сотни раз превышающие размеры их торговых счетов.

Третье изменение мирового срочного финансового рынка связано с гипертрофированным развитием его доминирующей составляющей - сегмента производных финансовых инструментов, чья рыночная стоимость зависит от некоторых стоимостных и нестоимостных характеристик. В настоящее время производные финансовые инструменты или, иначе, деривативы занимают значительную долю в структуре фиктивного капитала как по количеству видов существующих инструментов, так и по номинальному объему открытых позиций и величине оборота торгов. Начавшиеся в 1970-е годы прошедшего века процессы секъюритизации (трансформации активов в ценные бумаги) подстегнули появление на рынке все большего числа новых видов деривативов, многие из которых, как продемонстрировал мировой финансовый кризис, представляют из себя абсолютно ничем не обеспеченные виртуальные активы, стремительное обесценение которых даже вызвало сомнение в целесообразности их дальнейшего существования.

В результате трансформации функций и либерализации регулирования рынка срочных финансовых инструментов в целом, а также гипертрофированного развития сегмента производных срочных финансовых инструментов к концу ХХ века в мировой экономике начали аккумулироваться системные риски. В 2007-2008 годах срочные инструменты стали главным мультипликатором мирового финансового кризиса, разрушительное воздействие которого сравнивают с Великой американской депрессией 1930-х годов. Мировая экономика пока еще окончательно не оправилась после кризиса, но сегодня ясно одно - прежняя система обращения и регулирования рынка срочных финансовых инструментов оказалась несостоятельной и должна уступить место качественно новой, контуры которой просматриваются уже сегодня. Прежде всего, изменения должны коснуться риск-менеджемнта и конструирования новых инструментов срочного финансового рынка.

Формирование и развитие срочного рынка, способного удовлетворять запросам не только спекулянтов, но и хеджеров и арбитражеров, является неотъемлемым условием построения развитого национального фондового рынка. Президентом РФ Д.Медведевым была поставлена задача создать все условия для того, чтобы к 2020 году Москва превратилась в мировой финансовый центр, не уступающий по спектру и качеству финансовых услуг Лондону и Нью-Йорку. Решение этой задачи невозможно без комплексного развития всех сегментов национального финансового рынка, в том числе и рынка срочных финансовых инструментов. Однако без должной теоретической базы, методом случайных блужданий невозможно решить многочисленные проблемы российского срочного финансового рынка. По причине его молодости и неразвитости в отечественной литературе до сих пор содержится мало по-настоящему глубоких работ по проблемам функционирования рынка срочных финансовых инструментов Среди основных теоретических работ российских авторов можно назвать: А.Н. Буренин: Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: НТО им. Вавилова, 2009; В.А. Галанов: Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. - М.: Финансы и статистика, 2002; А.Б. Фельдман: Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Экономика, 2008.. В основном это переводная литература, в которой не учтены особенности российского фондового рынка, его законодательства, присущих ему проблем.

Об актуальности темы исследования свидетельствует тот факт, что в отечественном законодательстве до сих пор не выработан единый термин для обозначения группы производных финансовых инструментов, обращающихся на срочном рынке. Одни органы используют термин “дериватив”, другие - “срочная сделка”, третьи - “производный финансовый инструмент”. Отсутствие устоявшейся точки зрения в отношении терминологии приводит к многочисленным коллизиям и противоречиям в понимании сущности деривативов, их роли в развитии российского финансового рынка. Расплывчатость правового поля обращения срочных финансовых инструментов в России приводит к тому, что данный сегмент финансового рынка уходит из-под влияния регулирующих органов, что является причиной аккумулирования скрытых рисков. Актуализация данных рисков произошла в первые же месяцы кризиса 2008-2009 годов, когда "КИТ-финанс", один из крупнейших участников российского срочного рынка, оказался не в состоянии исполнить свои обязательства по открытым срочным позициям. В результате впервые с 1998 года российская банковская система столкнулась со столь глубокими кризисными явлениями.

Названные и другие проблемы функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов показывают острую необходимость их теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования.

Степень разработанности проблемы. Научный интерес у исследователей вызывали различные проблемы рынка срочных финансовых инструментов. Но, пожалуй, одними из первых были разработки теории равновесия между срочным и кассовым рынками, где несомненная заслуга принадлежит Н.Калдору, Дж.Кейнсу и Дж.Хиксу. Среди отечественных исследователей, занимавшихся проблемой рыночного равновесия, можно отметить В. Григорьева, И. Дарушина, А. Козловских, О. Ситникову, А. Якунину.

Проблемами риска и доходности совершения сделок со срочными финансовыми инструментами занимались Д.Каплан, К. Коннолли, Т.Лофтон, Л.Макмиллан, Дж.Мэрфи, М.Томсетт, а также российские исследователи А.Балабушкин, О.Покровская. Л.Тропаревская, М.Чекулаев. В работках таких российских авторов как Н.Азимова, А.Буренин, В.Галанов, М. Марамыгин, Б. Рубцов, А.Селивановский, А. Селищев, А. Суэтин, В.Уткин, А.Фельдман раскрыты сущность и свойства срочных финансовых инструментов, проблемы развития срочного рынка в России и за рубежом. Вопросы регулирования срочного финансового рынка рассмотрены в работах В. Булатова, Г.Колесникова, П.Ланскова, В. Плескачевского, П.Соловьева, Г.Топузяна. Отдельные проблемы развития российского срочного финансового рынка нашли свое отражение в работах А.Белинского, С.Наумова, А.Потемкина.

Анализ научной литературы показал, что большинство отечественных и зарубежных исследователей сконцентрировались на методических проблемах, в частности, на изучении эффективности конкретных механизмов совершения спекулятивных, арбитражных и хеджевых сделок с инструментами срочного финансового рынка. Данные работы предназначены в основном для практикующих участников рынка и не ставят своей задачей исследовать фундаментальные теоретические проблемы. Например, на сегодняшний день отсутствует научно-обоснованная концепция развития российского срочного финансового рынка. Не решены вопросы определения и статуса производных инструментов срочного финансового рынка (деривативов): различные ветви и органы власти трактуют деривативы как срочные сделки, производные финансовые инструменты или ценные бумаги, следствием чего являются пробелы в сфере регулирования российского рынка деривативов.

Требуют разработки теоретические и методологические основы поведения отдельных участников торгов срочного финансового рынка с точки зрения их вклада в процессы достижения и поддержания равновесия между кассовым и срочным рынками. В работах ряда российских и зарубежных ученых содержатся исследования процессов формирования макро-равновесия, однако практически отсутствуют описания моделей поведения отдельных участников рынка, которое уводит всю систему "кассовый рынок - срочный рынок" от равновесного состояния. В то же время многочисленные финансовые кризисы ХХ и ХХI столетия доказали, что срочному рынку присуще свойство периодически терять равновесное состояние в результате активности отдельных крупных участников торгов, чье поведение на рынке связано с неопределенностью и риском. В этой связи особую значимость приобретают проблемы поддержания стабильного и поступательного развития срочного финансового рынка, что невозможно без внедрения в обращение новых инструментов. Однако и в отечественной, и в зарубежной литературе данные вопросы разработаны крайне слабо.

В связи с мировым финансовым кризисом особую актуальность имеет исследование вопросов регулирования срочного рынка, особенно его внебиржевой составляющей. В сравнении с проблемами регулирования российского фондового рынка в целом, которые освещены в научной литературе достаточно полно, ряд аспектов регулирования срочного финансового рынка до сих пор не нашел своего отражения в работах российских авторов. В частности, не решенным остается вопрос отнесения некоторых видов деривативов (фьючерсов и опционов на валюты, процентные ставки) к тому или иному органу регулирования, а также пересечения функций регулирования между различными инстанциями.

Не менее остро стоят проблемы использования инсайдерской информации и манипулирования ценами на срочном рынке. Данные недостатки российского финансового рынка основательно изучены в работах, посвященных рынку акций и облигаций, но остаются не решенными применительно к срочному рынку, где манипулирование и использование инсайдерской информации способны нанести значительно больший вред участникам торгов. Эти и другие пробелы в научном освещении проблем срочного рынка подтверждают актуальность темы исследования и необходимость ее теоретического, методологического и практического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.

Цель и задачи диссертационного исследования заключается в разработке концепции развития российского рынка срочных финансовых инструментов, методологии и механизмов ее реализации и определении на этой основе практических рекомендаций для деятельности регулирующих органов, саморегулируемых организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели решались следующие задачи:

- показать место рынка срочных финансовых инструментов и его производного сегмента в структуре финансового рынка; раскрыть сущностное содержание деривативов как инструментов срочного финансового рынка;

- выявить и исследовать основные свойства и функции срочных финансовых инструментов, разработать их классификацию;

- исследовать закономерности и тенденции развития фиктивного капитала; выявить влияние срочного финансового рынка в целом и рынка деривативов в частности на процессы разъединения рынка реальных ценностей и рынка фиктивного капитала;

- определить факторы, оказывающие наибольшее дестабилизирующее влияние на рынке срочных финансовых инструментов, раскрыть его системные риски и определить возможные последствия их актуализации;

- изучить особенности участников торгов рынка срочных финансовых инструментов и уточнить их классификацию;

- исследовать структуру, механизмы обращения и выявить финансовые мотивы использования наиболее часто встречающихся срочных финансовых инструментов;

- исследовать процессы ценообразования на срочном финансовом рынке и определить причины колебания цен срочных инструментов;

- систематизировать существующие модели равновесия на срочном и кассовом рынках с целью оценки механизма достижения и степени устойчивости равновесного состояния;

- применить системный подход к исследованию механизмов функционирования срочного финансового рынка;

- обобщить и конкретизировать методологические основы технологий сделок с инструментами срочного финансового рынка, дать их классификацию в зависимости от степени принимаемого риска;

- исследовать качественные аспекты и выявить ограничения и преимущества использования конкретных технологий сделок с инструментами срочного финансового рынка в российских условиях;

- выделить основные этапы становления мирового срочного рынка, обусловившие трансформацию роли срочных финансовых инструментов в современных условиях;

- определить роль срочных финансовых инструментов в формировании предпосылок к развитию мирового финансового кризиса;

- выявить специфику развития и тенденции развития биржевого и внебиржевого сегментов мирового срочного рынка;

- дать характеристику организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов - участников сделок, организаторов торговли, обращающихся инструментов, механизмов регулирования;

- разработать методологические подходы и механизмы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов как сложной самоорганизуемой системы, обеспечивающие снижение системных рисков;

- разработать механизмы противодействия манипулированию ценами и использованию инсайдерской информации на российском рынке срочных финансовых инструментов;

- предложить меры по повышению ликвидности и расширению спектра инструментов российского рынка срочных финансовых инструментов.

Предметом исследования в диссертационной работе являются экономические отношения, возникающие между профессиональными участниками, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов рынка срочных финансовых инструментов.

Объект исследования -рынок срочных финансовых инструментов России, его участники, инструменты, инфраструктура, механизмы регулирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили теория финансов, теория финансовых рынков и финансовых институтов в части теории рыночного равновесия, теории ценообразования на финансовые активы, теории принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. В диссертационном исследовании использовались фундаментальные труды российских и зарубежных исследователей в области теории и практики организации финансовых рынков, финансового менеджмента и фундаментальные положения о развитии рыночной экономики. Также в работе использовались методологические и прикладные разработки специалистов и профессиональных участников рынка ценных бумаг и регулирующих органов по проблемам функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов. Среди них особое место занимают работы, выполненные экспертами Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Федеральной службы по финансовым рынкам и Центрального Банка России.

Методологической базой диссертации являются диалектический, исторический и системный походы, позволяющие исследовать проблему в целом и отдельные ее вопросы в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В диссертационном исследовании использовались методы сравнительного, логического, функционально-структурного, финансового анализа, а также имитационного и графического моделирования изучаемых процессов. Также применялись различные приемы и методы статистико-математического анализа: группировка, сравнение, расчет финансовых коэффициентов. Были задействованы статистические методы, в частности корреляционный анализ и анализ динамических рядов, что позволило выявить взаимозависимости, построить систему оценки состояния срочного финансового рынка и оценить эффективность его функционирования и регулирования.

Информационной базой диссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы формирования и обращения срочных финансовых инструментов в России и за рубежом, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной ассоциации участников фондового рынка, Комитета по собственности Государственной Думы Российской Федерации, данные Министерства финансов, Центрального банка Российской Федерации и Международного банка расчетов. При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и размещенные в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области.

Научная новизна в целом состоит в разработке авторской концепции развития российского рынка срочных финансовых инструментов, позволяющей определить методологические принципы и методы взаимодействия регулирующих органов, профессиональных участников и саморегулируемых организаций, и на этой основе выработать конкретные механизмы повышения эффективности российского рынка срочных финансовых инструментов.

Основные научные результаты и их новизна состоят в следующем:

1) Комплексно раскрыты теоретические основы срочных финансовых инструментов, в частности:

- определено место срочных производных и непроизводных финансовых инструментов в структуре финансового рынка;

- в результате критического анализа существующих теоретических подходов, зарубежного и российского законодательства, а также обычаев делового оборота в области срочных финансовых инструментов дана оценка правомочности использования терминов “срочная сделка”, “производный финансовый инструмент” и “дериватив” и доказана необходимость отказа от первых двух дефиниций в пользу термина “дериватив”;

- предложена авторская трактовка понятия "дериватив" как срочного финансового инструмента, рыночная стоимость которого производна от эффекта владения им, для приобретения которого необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которому осуществляются в будущем;

- уточнены свойства деривативов, которые дополнены свойством повышенного риска совершения операций, являющегося следствием использования участниками торгов кредитного рычага; исследованы существующие подходы к пониманию свойства производности деривативов, доказана необходимость рассматривать свойство производности в зависимости от эффекта их использования; в результате невыполнения свойства производности из группы деривативов предложено исключить некоторые срочные финансовые инструменты (сделки РЕПО, свопы и др.);

- систематизированы, уточнены и ранжированы функции срочных финансовых инструментов, в отдельную группу выделены функции, присущие исключительно деривативам; автор дополнительно выделяет информационную, интегрирующую функции, функцию облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала, повышения ликвидности, обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля и функцию создания новых видов срочных финансовых инструментов;

- на основе анализа существующих классификаций срочных финансовых инструментов и выявления их недостатков предложен и обоснован авторский вариант классификации в соответствии с критериями наличия свойства производности, сложности конструкции и происхождения инструмента.

2) Сведены в единый комплекс и дополнены методологические основы функционирования рынка срочных финансовых инструментов:

- уточнено понятие фиктивного капитала, разработана методика расчета его количественных параметров; выявлена роль срочного финансового рынка в процессах разъединения реального сектора экономики и фиктивного капитала; определены причины, формы проявления и тенденции процессов разъединения фиктивного и реального капитала;

- выявлены системные риски рынка срочных финансовых инструментов (дестабилизирующее влияние на мировую финансовую систему, риски искажения финансовой отчетности, риски расчетных систем и риски ликвидности);

- уточнена и дополнена классификация участников рынка срочных финансовых инструментов, в частности, доказывается, что в основе деления всех участников на спекулянтов, хеджеров и арбитражеров лежат критерии степени принимаемого риска и величины ожидаемого дохода; предложена авторская трактовка каждого вида участников рынка срочных финансовых инструментов;

- определен механизм перемещения стоимости, образованной в реальном секторе экономики, на срочный финансовый рынок; выявлены факторы, влияющие на процессы ценообразования срочных финансовых инструментов; систематизированы модели ценообразования опционов и дана развернутая, содержательная и поэлементная характеристика механизмов формирования доходов участников сделок со срочными финансовыми инструментами; исследованы преимущества и риски совершения сделок на срочном финансовом рынке;

- осуществлен критический анализ существующих моделей взаимодействия срочного и кассового финансовых рынков, выявлены их недостатки, главными из которых являются игнорирование влияния неопределенности и системного подхода при совместном анализе функционирования данных рынков;

- сделан вывод о том, что причиной неопределенности на рынке срочных финансовых инструментов является его повышенная волатильность, обусловленная, в частности, использованием спекулянтами финансового рычага для повышения нормы прибыли; доказано, что в условиях неопределенности в некоторых случаях внешние возмущающие воздействия не могут быть скомпенсированы активностью основных участников торгов, в результате чего рыночное равновесие теряет устойчивость;

- доказано, что рынок срочных финансовых инструментов является открытой самоорганизуемой системой, сделан вывод о необходимости системного регулирования срочного рынка.

3) Систематизированы, уточнены и дополнены методические аспекты использования срочных финансовых инструментов для управления финансовыми рисками:

- дана оценка существующим вариантам классификаций технологий сделок со срочными финансовыми инструментами и предложена авторская классификация на основе двух критериев - отношения участника торгов к риску и вида инструмента; в соответствии с указанными критериями выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевые технологии;

- исследованы качественные аспекты и выявлены ограничения спекулятивных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами на российском рынке, а именно: доказана нецелесообразность покупки и продажи дальних фьючерсов и опционов и совершения сделок с опционами, имеющими отдаленные цены исполнения; выявлено и обосновано отсутствие разницы в поведении опционов пут и колл при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском срочном рынке;

- осуществлена оценка арбитражных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами с точки зрения риска и доходности; выявлены ограничения арбитражных технологий в условиях неразвитости российского фондового рынка; выдвинуты и апробированы предложения по повышению эффективности арбитражных технологий, а именно: доказана низкая эффективность формирования технологий бэк-спрэд и рейтио-спрэд; обоснована возможность совершения арбитражных технологий только с ближними фьючерсами (до истечения которые остается 3 месяца), а также высокая эффективность технологии "горизонтальный спрэд" при использовании опционов с ближайшими и самыми дальними сроками обращения;

- исследованы качественные аспекты хеджевых технологий сделок со срочными финансовыми инструментами, выявлены риски и ограничения совершения хеджевых сделок в условиях неразвитости российского фондового рынка; определены условия повышения эффективности технологий хеджирования: доказано, что в российских условиях для хеджирования позиций на реальном рынке необходимо покупать опционы пут или колл с ближайшими ценами исполнения; обосновано, что для большей эффективности технологии "защита колла надписанием" необходимо продавать опционы с большой внутренней стоимостью.

4). Определены тенденции развития мирового рынка срочных финансовых инструментов в условиях усиления процессов глобализации и интеграции мировой экономики; определены особенности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов в контексте общемировых тенденций.

- предложена и обоснована этапизация формирования и развития мирового рынка срочных финансовых инструментов; доказано, что в условиях процессов глобализации и интеграции мировой экономики происходит трансформация роли срочного рынка как инструмента хеджирования риска, в результате которой первостепенное значение приобретает функция извлечения сверхприбыли за счет принятия экстремально высокого риска;

- определена роль рынка срочных финансовых инструментов в развертывании глобального финансового кризиса; в частности, продемонстрирован мультипликационный эффект деривативов и прочих срочных инструментов в протекании кризисных явлений как в мировой, так и в российской финансовых системах; доказано, что истинные причины глобального финансового кризиса кроются не в дефектах срочных финансовых инструментов, а в противоречивом, но объективном развитии капиталистического способа хозяйствования;

- раскрыты и классифицированы основные тенденции мирового рынка срочных финансовых инструментов: инфраструктурные (усиление активности на внебиржевом срочном рынке, коммерциализация, автоматизация, консолидация и универсализация срочных бирж), структурные (рост интереса к срочному рынку в целом, увеличение доли дефолтных деривативов и деривативов на процентные ставки в общем объеме сделок с деривативами, а также включение внебиржевых срочных инструментов в биржевую торговлю) и тенденции в сфере регулирования рынка срочных финансовых инструментов;

- выявлены особенности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов: повышенный риск совершения операций со срочными финансовыми инструментами вследствие низкой ликвидности и узкого спектра обращающихся на российском рынке инструментов, наличие единственной ликвидной срочной биржи РТС, несовершенная система управления рисками бирж (незначительный объем гарантийного фонда биржи, несовершенная процедура закрытия дефолтных позиций, низкие требования к надежности участников клиринга) и доминирующая роль спекулянтов;

- предложены рекомендации по повышению эффективности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов, в том числе: доказана необходимость объединения РТС и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); разработан механизм управления рисками срочных бирж (привязка значения гарантийного фонда срочной биржи к показателю объема биржевых сочных сделок, увеличение размера гарантийного обеспечения по биржевым срочным инструментам, расширение разрешенных ценовых диапазонов до 20-25 %, ужесточение финансовых требований к принимаемым в клиринговые члены новым участникам торгов в отношении размера собственных средств, периода прибыльной деятельности и др.);

5. Определены методологические и организационные подходы, сформулированы стратегические направления и механизмы формирования эффективной системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов:

- дана оценка существующей в России четырехуровневой системы регулирования с рынка срочных финансовых инструментов (федеральное законодательство, государственные регуляторы, срочные биржи и саморегулируемые организации) и сделан вывод о том, что она не удовлетворяет требованиям системного подхода, под которым понимается адекватный объем регулирования и ответственности на всех уровнях регулирования и отсутствие пересечений и противоречий в функциях разных уровней регулирования;

- разработаны меры по повышению эффективности системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов: доказана необходимость внедрения пятого, надведомственного уровня регулирования и определены принципы его работы, функции, объект регулирования; предложено изменить полномочия и принципы организации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), в сферу ответственности которой предложено включить функции сбора первичной отчетности со стороны профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на срочном рынке, процедуры появления новых срочных финансовых инструментов и надзор за биржевым товарным рынком; повысить роль саморегулируемых организаций (СРО) в процессах по регулированию российского срочного рынка (закрепить за СРО функции экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых срочных инструментов, передать часть функций по мониторингу, пресечению и наказанию инсайдерских сделок, а также сделок, преследующих цель манипулирования ценами);

- разработан механизм борьбы с распространением инсайдерской информации и манипулированием ценами на российском срочном рынке, включающий ужесточение наказания за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами, отказ от закрытого списка способов противоправных действий на рынке ценных бумаг, постоянный мониторинг подозрительных сделок с последующим раскрытием информации о контрагентах таких сделок, изменение регламентации деятельности маркетмейкеров и установление ограничения на максимальную и минимальную цены сделок с деривативами в течение одной торговой сессии;

- предложена двухуровневая система управления ликвидностью российского рынка срочных финансовых инструментов, включающая ФСФР и СРО; выделены основные направления работы государственных регуляторов (снятие ограничений на участие в торгах срочными инструментами отдельных категорий инвесторов, мониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов, сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов, продвижение идей срочного рыка посредством обучающих мероприятий, работа над привлечением иностранных участников торгов и вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых срочных инструментов);

- определены направления работы срочных бирж по повышению ликвидности российского рынка срочных финансовых инструментов: принципиальное изменение отношений бирж с маркетмейкерами (компенсация убытков маркетмейкера со стороны срочных бирж в виде бесплатных рекламных мероприятий, широкого освещения деятельности профессионального участника в биржевых вестниках, проведения обучающих семинаров на базе срочной биржи с бесплатным участием представителей маркетмейкеров, а также превышения лимита открытых позиций маркетмейкера), сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сделки от цены предыдущей сделки, внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива и срочном рынке и внедрение системы мгновенной переброски денежных средств с рынка базового актива на срочный рынок.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в том, что разработанная автором концепция функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов развивает теорию финансов в части теории ценных бумаг и теории финансовых рынков и финансовых институтов. Авторские теоретические положения доведены до конкретных методических и практических разработок и рекомендаций, имеющих важное народнохозяйственное значение - обеспечение выполнения срочным рынком функции страхования рисков неблагоприятного изменения рыночной цены базовых активов.

Авторская концепция функционирования рынка срочных финансовых инструментов является основой для построения эффективной системы взаимоотношений между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов срочными финансовыми инструментами. Данная система обеспечивает повышение эффективности функционирования рынка срочных финансовых инструментов за счет более эффективного выполнения им своих задач.

Разработанные в диссертации научные положения и практические рекомендации могут быть использованы:

· Федеральной службой по финансовым рынкам при выполнении надзорной и контрольной функций за развитием российского рынка срочных финансовых инструментов,

· саморегулируемыми организациями при формировании предложений по изменениям федерального законодательства в области рынка срочных финансовых инструментов,

· организаторами торгов срочными финансовыми инструментами при разработке новых инструментов и правил их обращения,

· органами законодательной власти при разработке правового поля обращения срочных финансовых инструментов,

· предприятиями реального сектора экономики при формировании технологий страхования рисков неблагоприятного изменения рыночных цен производимых, экспортируемых и импортируемых товаров,

· в учебных программах при изучении курсов “Рынок ценных бумаг”, ”Финансовые рынки и финансовые институты”, “Финансовый менеджмент”, "Инвестиции”.

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования использованы в докладах на международных, всероссийских, региональных и межвузовских научных и научно-практических конференциях (г.Саратов, 2003 г, 2004 г. 2007г., 2009 г.; г. Ижевск, 2008г.; г. Шахты, 2009г.; Пенза, 2009г. )

Наиболее существенные положения и результаты следования нашли свое отражение в публикациях автора общим объемом 45,665 п.л.

Предлагаемые автором практические рекомендации по формированию конкретных технологий совершения сделок с деривативами нашли применение в деятельности инвестиционных компаний ”Доходный Дом Инвестора”,“Солид”, ”Юнити-Траст”, “Открытие” и ”Финам”.

Основные теоретические разработки используются в учебных программах кафедры финансов Саратовского государственного социально-экономического университета по следующим дисциплинам: “Финансовый менеджмент”, "Инвестиции”, ”Иностранные инвестиции”, “Рынок ценных бумаг”, ”Рынок ценных бумаг зарубежных стран”.

Объем и структура работы. Цель и задачи исследования определили структуру диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав и заключения. Список использованной литературы содержит 280 источников. В работе представлено 37 рисунков, 13 таблиц и 3 приложения.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

срочный финансовый рынок дериватив

Проведенное диссертационное исследование, а также основные идеи, выводы и рекомендации, выносимые на защиту, условно разделены на пять логически взаимосвязанных групп теоретических, методологических и организационно-прикладных проблем.

В первую группу входят проблемы, связанные с теоретическим анализом инструментов срочного финансового рынка.

В диссертации осуществлен анализ структуры финансового рынка и определено место срочных производных и непроизводных финансовых инструментов в данной структуре. При этом сделан вывод о том, что срочные финансовые инструменты, являющиеся объектом обращения на срочном рынке, по своему разнообразию, номинальной стоимости и объемам торгов преобладают над всеми другими инструментами мирового финансового рынка. Доказано также, что в структуре срочного рынка сегмент производных занимает значительную долю как по количеству существующих инструментов и по величине номинальной стоимости.

Критический анализ существующих взглядов на срочные финансовые инструменты позволил сделать вывод о том, что в мировой практике до сих пор не выработано единого подхода к пониманию сущности инструментов срочного финансового рынка. В частности, законодательства разных стран предлагают относить к срочным инструментам и особые виды сделок, и вид договоров, и особые виды ценных бумаг. В российском законодательстве не только нечетко отражена сущность срочных финансовых инструментов, но и отсутствует даже общепринятый термин для обозначения группы производных инструментов срочного рынка. Следствием отсутствия общепризнанного понятия и определения являются пробелы в сферах развития и регулирования российского срочного рынка. Так, нерешенными остаются вопросы отнесения срочных инструментов к тому или иному субъекту регулирования, налогообложения реальных поставок базовых активов, порядка внедрения в обращение новых инструментов.

В результате глубокого анализа существующих теоретических подходов, обычаев делового оборота и законодательств стран, чье финансовое право наиболее приближено к российскому, автор пришел к выводу о необходимости отказа от часто встречающихся терминов "срочная сделка" и "производный финансовый инструмент" и сделал выбор в пользу термина "дериватив" для обозначения группы производных инструментов срочного финансового рынка. Это обусловлено:

- некорректностью использования термина "срочная сделка" ввиду того, что, во-первых, не все срочные сделки обладают свойствами производности (например, свопы, сделки РЕПО, договоры кредитования, хранения, перевозки и др.), во-вторых, данный термин отсутствует в законодательстве целого ряда европейских стран;

- сложностью использования термина "производные финансовые инструменты", требующего дополнительного уточнения понятия "финансовый инструмент", которое отсутствует в российском законодательстве;

- лаконичностью термина "дериватив" и его распространенностью в российской деловой практике;

- использованием термина "дериватив" (derivative) в англоязычной научной литературе и законодательстве, а также в наиболее близком к российскому германском праве.

Под деривативом в работе предложено понимать срочный финансовый инструмент, рыночная стоимость которого производна от эффекта владения им, для приобретения которого необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которому осуществляются в будущем. Данное определение позволяет устранить большинство недостатков и недоработок теоретических исследований и российского законодательства в этой сфере. Его научная ценность состоит в том, что, во-первых, предлагаемое определение подразумевает открытый перечень базовых активов (т.е. не указаны конкретные активы, которые могут быть в основе деривативов). Это решает проблему отнесения к деривативам распространенных сегодня инструментов с такими базовыми активами как процентные ставки, индексы цен, кредитные ресурсы, экономические данные и др., определения которых отсутствуют в российском законодательстве. Таким образом, удалось избежать порочной практики определения термина через другие термины, которые, в свою очередь, сами нуждаются в определении. Открытый перечень базовых активов означает значительное расширение возможностей рынка деривативов и направлений его развития.

Во-вторых, в авторском определении учитывается, что рыночная стоимость деривативов производна не только от стоимости базового актива, но и от иных, нестоимостных характеристик, в том числе и от эффектов - выплаты по деривативу основаны на эффективности базисного актива. Данное положение во многом облегчает понимание сущности процессов ценообразования на рынке срочных финансовых инструментов.

В-третьих, предлагаемое определение учитывает все свойства деривативов, которые автор считает ключевыми - срочность, производность и повышенный риск.

Исследованию свойств срочных финансовых инструментов в работе уделено особое внимание в силу дискуссионности этого вопроса. Большинство авторов в качестве важнейших свойств деривативов называют производность, которая представляет собой зависимость финансового результата сделки от динамики рыночной цены базового актива, и срочность, которая основана на протяженности во времени исполнения сделки и расчетов по ней, что лежит в основе разделения реального (спот) и срочного рынков. А.Б. Фельдман выделяет единство самостоятельных свойств срочности и производности, которое (единство) и создает деривативы. Однако некоторые авторы (В.А. Галанов) выступают против выделения срочности как свойства производных, полагая, что включение срочности в их ключевые характеристики ограничивает спектр этого вида инструментов. На наш взгляд, как производность, так и срочность являются важнейшими свойствами деривативов. Если какая-то из этих характеристик отсутствует, то такие инструменты не могут быть отнесены к деривативам. Если же срочный финансовый инструмент обладает свойством срочности, но лишен свойства производности, то он не может быть отнесен к деривативам. Так, по причине отсутствия свойства производности автор считает некорректным отнесение таких срочных инструментов как сделки РЕПО, СВОПы, облигации, договоры хранения, кредитовании и некоторые другие.

В работе осуществлен анализ существующих подходов к пониманию свойства производности деривативов. В рамках узкого подхода производность рассматривается как зависимость от цены базового актива или иных, нестоимостных характеристик. Широкий подход рассматривает производность деривативов как зависимость от эффектов их применения. При этом в работе обоснована необходимость толкования производности с позиций широкого подхода.

Помимо срочности и производности одним из ключевых свойств деривативов автор считает повышенный риск инвестиций в эти финансовые инструменты. Данное свойство не нашло должного анализа в российской научной литературе, что значительно искажает представление о прикладных характеристиках данного инструмента. Как следует из предложенного выше определения деривативов, повышенный риск совершения сделок с этими инструментами является следствием того, что для их приобретения необходимы незначительные (по сравнению с ценой самого дериватива) первоначальные вложения (использование финансового рычага или кредитного плеча).

Теоретический анализ инструментов срочного финансового рынка автор продолжает, исследуя их функции. Несмотря на то, что еще Дж.Кейнс предпринял попытку выделить функции срочных финансовых инструментов, до сих пор остаются нерешенными проблемы их спектра, иерархии, а также разделения на функции, присущие всем инструментам срочного рынка и исключительно деривативам. Критический анализ работ российских и зарубежных исследователей показывает, что в качестве функций срочных финансовых инструментов обычно выделяют функции хеджирования и извлечения спекулятивной прибыли. Особо стоит отметить, что функция хеджирования является исключительной, так как ее выполнение не обеспечивается другими инструментами, например основными (не производными) ценными бумагами. Наряду с хеджированием автор дополнительно выделяет следующие функции срочных финансовых инструментов:

- информационную, которая заключается в том, что срочные финансовые инструменты определяют рыночную цену базовых активов;

- интегрирующую, которая присуща срочным финансовым инструментам в силу того, что в качестве базовых активов могут выступать и финансовые (процентные ставки, индексы, экономические данные) и реальные активы (товары, акции), что предполагает возможность хеджирования широкого спектра социальных и технологических рисков глобальной экономики. Перераспределение капитала с реальных рынков на срочный и наоборот способствует их интеграции;

- облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала: срочные финансовые инструменты облегчают географическое перемещение капитала, например, при его перетоке на более ликвидные, развитые и прибыльные рынки. Также срочные финансовые инструменты могут быть использованы при страховании и перестраховании (дефолтные свопы), осуществляемом за пределами страны страховщика или на смежных рынках;

- повышения ликвидности и эффективности финансового рынка, что обеспечивается, в первую очередь, деятельностью спекулянтов, покупающих активы для перепродажи, и арбитражеров, чья цель состоит в извлечении прибыли за счет временных рыночных несоответствий;

- обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля, поскольку включение в инвестиционный портфель срочных финансовых инструментов позволяет хеджировать риск сильных неблагоприятных колебаний рыночных цен базовых активов;

- функцию создания новых видов срочных финансовых инструментов; ежегодно на срочном рынке возникает множество сложных фьючерсных и опционных стратегий, которые, доказав свою эффективность на рынке, превращаются в самостоятельный гибридный срочный инструмент.

Рассмотрев функции инструментов срочного рынка необходимо отдельно выделить функции, присущие только деривативам по причине обладания ими таких специфических свойств как производность и возможность принимать на себя повышенный риск. Прямым следствием данных свойств являются следующие функции деривативов:

- спекулятивная функция выражается в том, что деривативы позволяют спекулянтам открывать позиции, объем которых в десятки и даже сотни раз превышает размер средств участников торгов;

- арбитражная функция, выполнение которой возможно в случаях, кода два актива имеют не просто разные цены, но и имеют при этом одинаковые денежные потоки. Кроме того, возможности для арбитража возникают при соблюдении следующего условия: актив, цена которого в будущем известна, не торгуется по фьючерсной цене с дисконтом по безрисковой процентной ставке.

В диссертации приводится обоснование того, что первостепенное значение принадлежит функциям страхования финансовых рисков и совершения высокоспекулятивных сделок. При этом доказывается отсутствие противоречия между этими функциями: в зависимости от отношения к риску участники торгов деривативами имеют возможность как минимизировать риск, так и принимать его на себя ради получения высокой нормы прибыли.

Бурное развитие срочного рынка привело к формированию большого количества новых срочных финансовых инструментов. В этой связи особую актуальность приобретает проблема классификации срочных финансовых инструментов, что подтверждено в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. В работе предложен авторский вариант критериев выделения групп срочных финансовых инструментов из всего их многообразия (табл. 1).

Таблица 1. Классификация видов срочных финансовых инструментов

Опционы	Фьючерсы	Кредитные	Иные
Вид права	Способ расчетов	Назначение	Погодные, гибридные, экзотические и пр.
Колл	Пут	Расчетные	Хеджирование (Credit defolt swap)	Секъюритизация (Collateral debt obligation
Временной период	Расчетные	Поста-вочные
Американский	Европейский	Азиатский	Вид актива
Права-обязанности
Обращающиеся	Необращающиеся	Процентные	Индексные	На ценные бумаги	Товарные
Подход участников торгов к определению цен
Классические	Экзотические

Предложенная классификация обладает следующими преимуществами по сравнению с рассмотренными в работе аналогами:

1) открытый список срочных финансовых инструментов, позволяющий отнести к одной из предложенных групп новые инструменты;

2) оптимальные критерии для классификации - сложность конструкции и происхождение инструмента. Автор отказался от использования базиса инструмента и критерия обращаемости на биржевых площадках как основы для классификации, поскольку использование базиса делает классификации громоздкими и наносит вред структурности, а обращаемость на биржевых площадках не может служить критерием классификации срочных финансовых инструментов, поскольку в настоящее время все больше внебиржевых инструментов получают доступ к обращению на биржах;

3) емкость, поскольку предложенная классификация, несмотря на лаконичность и четкость, является достаточно емкой и включает самые используемые на сегодняшний день срочные финансовые инструменты;

4) соответствие требованиям авторского определения деривативов, что не позволило включить в данную группу свопы (кроме дефолтного) и сделки РЕПО;

5) простота и понятность, что является следствием всех вышеизложенных преимуществ;

6) возможность использования данной классификации для реализации задач, содержащихся в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года.

Вторая группа проблем, исследуемых в диссертации, связана с методологическими основами функционирования рынка срочных финансовых инструментов, которые были раскрыты и сведены в единый комплекс.

В работе уточнено понятие фиктивного капитала, а также разработана методика расчета его количественных параметров, в частности, сделан акцент на том, что при расчете показателя капитализации фиктивного капитала необходимо включать срочный финансовый рынок, который, как доказывается в диссертационной работе, по своим масштабам значительно превосходит рынок базовых активов. В ходе анализа процессов взаимодействия фиктивного капитала и рынка реальных ценностей определены причины, формы проявления и тенденции процессов их разъединения. Среди причин гипертрофированного роста фиктивного капитала по сравнению с рынком реальных ценностей выделены субконтрактация (перенесение хозяйственной деятельности в другие, чаще всего развивающиеся страны), новые методы оценки справедливой стоимости ценных бумаг, главенство неолиберальной идеологии.

Исследованы процессы взаимного влияния и каналы негативного воздействия фиктивного капитала на реальный сектор, среди которых наиболее важную роль играют концентрация капитала в финансовом секторе, аллокация ресурсов (материальных, финансовых, трудовых) в пользу фиктивного капитала и рост рисков и нестабильности в реальном секторе экономики за счет меняющейся конъюнктуры на рынке финансового капитала.

Негативное воздействие фиктивного капитала на реальный сектор экономики производит наибольший разрушительный эффект в периоды финансовых кризисов, когда участники срочного рынка вызывают самоусиливающийся и самоподдерживаемый тренд, уводящий систему от состояния равновесия. В результате актуализируются системные риски срочного рынка. Среди таких рисков автором были выделены и проанализированы следующие: