Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития

- риски дестабилизирующего влияния на мировую финансовую систему, которые являются следствием того, что участники срочного рынка имеют возможность совершать операции на суммы, значительно превышающие размеры их торговых счетов и даже собственных средств;

- риски искажения финансовой отчетности, заключающиеся в том, что срочные финансовые инструменты позволяют корректировать финансовую отчетность компаний с целью манипулирования рыночными ценами их акций, обращающихся на биржевых рынках;

- риски расчетных систем и ликвидности, заключающиеся в том, что в случае экстремально высокой ценовой волатильности даже самая надежная расчетная система оказывается не в состоянии обеспечить исполнение обязательств участников торгов друг перед другом.

В результате, при изменении внешней среды рынок срочных финансовых инструментов не всегда способен вернуться в изначальное равновесное состояние, что подтверждается поведением реальных финансовых рынков в период мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Проведенный анализ рисков говорит о необходимости ужесточения регулирования рынка срочных финансовых инструментов, основанного на системном подходе.

При исследовании методологических основ функционирования рынка срочных финансовых инструментов ключевое значение имеет характеристика его участников. В соответствии с выделенными ранее ключевыми функциями срочных финансовых инструментов (управления рисками и спекулятивная) можно выделить две крупнейшие группы участников срочного рынка - хеджеры и спекулянты. Данные группы участников упоминаются почти во всех работах, посвященных срочному рынку. Однако приведенные там определения нуждаются в уточнении, так как не позволяют провести четкие границы между группами участников. Мы исходим из того, что в основе специфики деятельности различных групп участников рынка срочных финансовых инструментов лежит чувствительность к риску и ожидаемая доходность. Хеджеры перекладывают риск неблагоприятной рыночной конъюнктуры на другое лицо, неся при этом небольшие расходы. Спекулянты, наоборот, принимают на себя риск (иногда неограниченный) с целью получить значительное вознаграждение в случае благоприятной ценовой динамики.

В качестве одной из функций срочных финансовых инструментов была выделена и функция облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала. С помощью срочного рынка можно оперативно реагировать на временные рыночные несоответствия на отдельных сегментах финансового рынка и получать доход за счет низкорисковых операций. В соответствии с этим под арбитражерами понимаются те участники сделок со срочными финансовыми инструментами, которые используют временные рыночные несоответствия для получения небольшого, но высоковероятного дохода.

Представленная классификация участников срочного рынка основана на критерии чувствительности к риску, что позволяет решить следующие задачи:

1) определить цель, которую ставит перед собой тот или иной участник рынка срочных финансовых инструментов (извлечение спекулятивной, арбитражной прибыли или управление риском),

2) осуществить четкое сегментирование участников рынка на три группы - спекулянты, арбитражеры и хеджеры,

3) определить степень потенциальных рисков и потенциальной доходности участников рынка,

4) определить влияние каждой группы на качественные и количественные характеристики рынка срочных финансовых инструментов.

В дальнейшем данная классификация использована при построении модели функционирования рынка срочных финансовых инструментов, а также при анализе механизма трансформации деривативов из инструмента управления риском в инструмент получения сверхприбыли.

Вне зависимости от принадлежности к той или иной группе, участники сделок со срочными финансовыми инструментами сталкиваются с проблемой определения их справедливой стоимости. В диссертационной работе доказывается, что процессы ценообразования на срочном финансовом рынке отличны от аналогичных процессов на рынках других товаров и финансовых инструментов. Экономическая ценность товаров, обращающихся на финансовых рынках, определяется ценностью денежного потока, сопряженного с данным товаром. Стоимость, первоначально созданная в реальном секторе экономики, распределяется и перераспределяется в финансовом секторе, который сам по себе не создает никакой стоимости. То есть рынок срочных финансовых инструментов как важнейший сегмент финансового рынка, сам не создает новой стоимости, но аккумулирует переданную ему из реального сектора экономики стоимость, принимая тем самым участие в процессах перераспределения капитала. В ходе анализа свойства производности деривативов, автор пришел к выводу, что меновая стоимость инструментов срочного финансового рынка зависит от эффекта их применения. Следовательно, колебания стоимости отражают изменения в ожиданиях будущих денежных потоков владельцев данных инструментов. Из этого можно сделать следующий вывод: принимая решение о целесообразности совершения сделки с инструментом срочного финансового рынка и действуя рационально, участник торгов согласится на такую цену, которая будет отражать равенство его затрат и будущих денежных потоков, обеспечиваемых данным инструментом. То есть, определив величины будущих денежных потоков и скорректировав их на степень риска, уровень инфляции и ряд других переменных, можно вычислить справедливую стоимость срочного финансового инструмента. Данные задачи призваны решить математически методы ценообразования на рынках срочных финансовых инструментов.

В целях решения данных задач в диссертационной работе исследованы существующие методы оценки справедливой стоимости срочных финансовых инструментов на примере расчета опционной премии. Доказав, что модель ценообразования опционов Блэка-Шоулза является наиболее объективной из существующих, автором были выявлены недостатки денной модели (не учитывает взимаемую за совершение сделок комиссию и другие расходы, например, налогообложение; не учитывает возможность получения дивидендов; исключает вариант отказа от исполнения опциона; предполагает неизменность уровня процентных ставок на протяжении всего времени жизни опциона; содержит предположение о логнормальном распределении движения курса акций, что далеко не всегда имеет место; использует исторические данные для получения прогнозных значений будущих цен акции; не учитывает ожидаемую доходность от переоценки ценной бумаги) и определены пути их устранения: включение в расчеты числовых оценок рисков и такого фактора как скачкообразность изменения цены базового актива. Среди рисков, подлежащих учету в процессах ценообразования на рынке срочных финансовых инструментов были выделены следующие:

1) высокий риск совершения операций с большим финансовым рычагом. На мировом срочном рынке соотношение собственных и заемных средств нередко превышает соотношение 1 к 100. Таким образом, движение цены против позиции участника торгов на 1% (что довольно часто имеет место даже на развитых срочных финансовых рынках) приводит к полной потере его средств и, как следствие, невозможности исполнить свои обязательства перед контрагентами;

2) ограничения колебаний цен и изменений уровня минимальной маржи. Суть данного риска кроется в том, что при сильных ценовых колебаниях срочные биржи приостанавливают торги на определенное время. За этот период цены базовых активов могут измениться в неблагоприятном для участника сделки со срочным инструментом направлении. Кроме того, срочные биржи вправе значительно (в разы) повышать требуемые уровни гарантийного обеспечения, в результате чего участники торгов сталкиваются с вынужденной необходимостью за короткий период времени изыскать дополнительные денежные средства или закрывать позиции;

3) низкая ликвидность некоторых видов срочных финансовых инструментов. Особенно данный риск актуален для развивающихся срочных рынков, к которым относится и российский. Автор показал, что ликвидными фьючерсными контрактами в России являются менее 10 инструментов, что существенно ограничивает возможности российских участников срочного рынка;

4) узкий спектр торгуемых на фьючерсном сегменте развивающихся рынков инструментов, в результате чего представители реального сектора экономики лишены возможности хеджировать свои риски с помощью срочного рынка;

5) отсутствие возможности заключать инвестиционные сделки, ввиду невысоких сроков (от месяца до шести месяцев) существования ликвидных инструментов;

6) позиционный лимит, означающий запрет со стороны срочных бирж на открытие крупной позиции каждым отдельным участником торгов.

Анализ поведения отдельных участников рынка срочных финансовых инструментов является основой исследования их совместного влияния на процессы установления равновесия между кассовым и срочным рынками. Из всех существующих вариантов моделей равновесия наиболее релевантной является модель, предложенная И. Дарушиным См.: Дарушин И. Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль // Рынок ценных бумаг. 2003. № 4., которая доказывает присутствие совместного влияния между срочным и кассовым рынками, наличие прямой зависимости между срочной и кассовой ценами, а также устойчивость рыночного равновесия к экзогенным факторам. Однако данная модель не учитывает такого важного фактора, как неопределенность, в условиях которой действуют участники реального и срочного рынков. Распространение модели на случай неопределенности позволяет глубже понять сущность эффективного сочетания ожиданий и действий экономических агентов. Кроме того, в работе доказывается, что выводы модели И. Дарушина меняются в случае применения системного подхода к анализу срочного рынка, в рамках которого этот рынок рассматривается как сложная открытая самоорганизуемая система, находящаяся в постоянном развитии и характеризующаяся существованием критических уровней, где система имеет более одного положения равновесия. При преодолении критических уровней (точек бифуркации) даже незначительное изменение одного или нескольких входных параметров может привести к резкой смене состояний системы. По мнению автора:

1) рынок срочных финансовых инструментов как сложная самоорганизуемая система может находиться в состоянии неустойчивости, однако это свойство не обеспечивает системе способность возвращаться к исходному состоянию, даже после прекращения действия внешних возмущающих факторов;

2) без должного регулирования рынок срочных финансовых инструментов будет развиваться в том направлении, которое обеспечит ему наименьшее сопротивление со стороны внешней среды;

3) рынку срочных финансовых инструментов нельзя навязывать не свойственные ему формы организации; определив направление развития системы, регулятор должен согласовывать свои воздействия на систему с ее собственными тенденциями, но не увеличивать силу своего воздействия с целью добиться нужного результата.

Возмущающие факторы лишь до определенной меры оказывают на рынок срочных финансовых инструментов обратимое влияние. При сильном и продолжительном воздействии возмущающих факторов поведение арбитражеров, хеджеров и спекулянтов принимает контрпродуктивный рыночному равновесию вид. Так, при обвальном характере снижения цен на срочном рынке даже очень значительная величина бэквардейшн (цены на срочном рынке ниже, чем цены на рынке соответствующего базового актива) не способна заставить участников торгов покупать фьючерсы и двигать тем самым кривую спроса вверх. При этом большой финансовый рычаг приводит к тому, что часть длинных позиций спекулянтов подлежит принудительному закрытию, в результате чего величина бэквардейшн только увеличивается. Падение цен на срочном рынке при одновременной стабилизации или даже росте цен на кассовом рынке (где величина финансового рычага меньше в разы) теоретически может продолжаться до момента достижения ценами нулевой отметки, так как вынужденные продажи, осуществляемые биржевыми посредниками, приводят к новому снижению цен и, следовательно, новому витку принудительных продаж. На практике неконтролируемое падение цен на рынке срочных финансовых инструментов останавливается только после вмешательства регулирующих органов, которые либо приостанавливают торги и дают возможность участникам рынка довнести наличные денежные средства в целях увеличения уровня маржи, либо осуществляют прямые интервенции, скупая срочные финансовые инструменты и поддерживая тем самым выбранный ценовой уровень.

В работе продемонстрировано, каким образом поведение отдельных участников торгов оказывает негативное влияние на формирование равновесия между кассовым и срочным рынками.

Третья группа проблем, поднимаемых в диссертации, охватывает методические основы использования срочных финансовых инструментов в качестве инструментов управления финансовыми рисками и доходностью.

В диссертации проведено детальное исследование работ отечественных и зарубежных авторов и предложена авторская классификация многообразных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами (прежде всего - деривативами), используемых участниками рынка в ходе своей инвестиционной деятельности с целью получения спекулятивной прибыли, ограничения риска или его полной нейтрализации. По нашему мнению, наиболее важным критерием классификации сделок с деривативами является степень принимаемого риска, в соответствии с которым в работе были выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевые технологии сделок с деривативами (рис.1). Предложенная классификация имеет ряд преимуществ.

1. В основе авторской классификации лежит отношение участников торгов к риску; следовательно, четко прослеживается задача каждой технологии - принятие риска на себя, избавление от риска или его минимизация.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.1. Классификация деривативных технологий

2. Данная классификация не нагромождена, она имеет четкие критерии - отношение к риску и виды деривативов.

3. Представленная классификация позволяет каждой группе технологий операций с деривативами присвоить свою степень потенциального риска и доходности. Спекулятивные технологии имеют неограниченный риск, арбитражные и хеджевые - ограниченный. Причем при составлении классификации был сделан акцент на величину принимаемого риска. Данные градации имеют и

практический смысл, например, при разработке инвестиционных стратегий коллективных и индивидуальных доверительных управляющих.

4. Данная классификация деривативных технологий является открытой. При классификации видов деривативов уже был сделан акцент на том, что закрытый список инструментов порочен по той причине, что ежегодно появляется множество новых видов этих инструментов. Прогресс в разнообразии касается не только видов деривативов, но и видов технологий с ними. В зависимости от степени принимаемого риска любая новая технология может быть с легкостью отнесена к тому или иному виду технологий в нашей классификации.

В работе разработаны методические рекомендации по применению технологий сделок с деривативами с учетом рассмотренной ранее специфики российского рынка деривативов. Анализ результатов опроса, проведенного среди профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области, позволил выделить и систематизировать ограничения в поведении российских участников рынка деривативов, связанные с его неразвитостью и низкой ликвидностью, а именно:

1) отказ от покупки и продажи фьючерсов и опционов, имеющих отдаленные цены исполнения. В работе доказано, что низкая ликвидность российского рынка деривативов накладывает ограничения на использование данных технологий ввиду значительных ценовых спрэдов;

2) при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов, отсутствует разница в поведении опционов пут и колл, из чего следует, что опционы пут будут сохранять временную стоимость также долго, как и опционы колл. Полученный вывод противоречит общепринятой точке зрения на то, что спекулятивная продажа опциона пут более выгодна, чем продажа опциона колл;

3) на российском рынке деривативов экономически нецелесообразно формировать технологии бэк-спрэд и рейтио-спрэд. Данные технологии предполагают совершение сделок с опционами, имеющими отдаленные во времени цены исполнения, однако низкая ликвидность российского рынка деривативов не позволит совершить сделку с такими опционами без ощутимых потерь за счет большого ценового спрэда;

4) арбитражные технологии в условиях российского рынка возможны лишь с ближними фьючерсами, до истечения которые остается 3 месяца, так как ликвидность инструментов с более отделенными сроками исполнения не позволит совершить сделку без значительных потерь за счет спрэда;

5) технология "горизонтальный спрэд" осуществима, с одной стороны, лишь с ближними опционами, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой - более дальними опционами, в период минимум через 15 дней после начала их обращения. В диссертации доказано, что в первые 15 дней обращения опциона низкая ликвидность не позволит арбитражеру сформировать технологию спрэд;

6) для хеджирования позиций на реальном рынке нужно покупать опционы пут или колл с ближайшими ценами исполнения. Более отдаленные цены исполнения связаны с большими потерями ввиду значительных спрэдов между биржевыми ценами покупки и продажи опционов, что является следствием неразвитости российского рынка деривативов;

7) для большей эффективности технологии "защита колла надписанием" нужно продавать опционы с большой внутренней стоимостью, так как чем выше величина внутренней стоимости, тем большую «просадку» рыночной цены базового актива хеджер может себе позволить.

8) отказ от покупки и продажи фьючерсов и опционов, имеющих отдаленные цены исполнения. В работе доказано, что низкая ликвидность российского рынка деривативов накладывает ограничения на использование данных технологий ввиду значительных ценовых спрэдов;

9) при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов, отсутствует разница в поведении опционов пут и колл, из чего следует, что опционы пут будут сохранять временную стоимость также долго, как и опционы колл. Полученный вывод противоречит общепринятой точке зрения на то, что спекулятивная продажа опциона пут более выгодна, чем продажа опциона колл;

10) на российском рынке деривативов экономически нецелесообразно формировать технологии бэк-спрэд и рейтио-спрэд. Данные технологии предполагают совершение сделок с опционами, имеющими отдаленные во времени цены исполнения, однако низкая ликвидность российского рынка деривативов не позволит совершить сделку с такими опционами без ощутимых потерь за счет большого ценового спрэда;

11) арбитражные технологии в условиях российского рынка возможны лишь с ближними фьючерсами, до истечения которые остается 3 месяца, так как ликвидность инструментов с более отделенными сроками исполнения не позволит совершить сделку без значительных потерь за счет спрэда;

12) технология "горизонтальный спрэд" осуществима, с одной стороны, лишь с ближними опционами, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой - более дальними опционами, в период минимум через 15 дней после начала их обращения. В диссертации доказано, что в первые 15 дней обращения опциона низкая ликвидность не позволит арбитражеру сформировать технологию спрэд;

Четвертая группа проблем охватывает анализ тенденций развития мирового рынка срочных финансовых инструментов в условиях глобализации мировой экономики и особенностей организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов в контексте общемировых тенденций.

В диссертационной работе выделены пять этапов становления и развития мирового рынка срочных финансовых инструментов и дана подробная характеристика каждого этапа. Автор доказывает, что четвертый этап (1970-1998 гг.) стал переломным, поскольку именно в этот период произошла трансформация роли срочных финансовых инструментов - из инструмента страхования риска неблагоприятного изменения рыночной стоимости базового актива они превратились в инструмент извлечения сверхприбыли за счет совершения высокорисковых операций. Таким образом, одна функция срочных финансовых инструментов уступила доминирование другой их функции.

Анализ текущего этапа позволил раскрыть роль срочных финансовых инструментов в развитии глобального финансового кризиса. Рассмотрев условия возникновения и механизм реализации кризисных явлений, автор пришел к выводу, что срочные финансовые инструменты (прежде всего - деривативы на ипотечные ценные бумаги, а также некоторые срочные непроизводные инструменты) сыграли роль мультипликатора развития кризиса по причине выделенной ранее трансформации роли и смены приоритетов функций срочных финансовых инструментов. В работе обосновывается несостоятельность позиций некоторых авторов, призывающих к значительному сокращению или даже полной ликвидации сегмента деривативов срочного финансового рынка и доказывается, что снижение степени и масштабов данного негативного воздействия связаны с устранением недостатков и диспропорций регулирования финансовых рынков и не должно быть ассоциировано с запретом на обращение отдельных видов инструментов срочного рынка.

Полученные в ходе предшествующего анализа выводы были использованы при классификации основных тенденций развития современного мирового срочного финансового рынка, его биржевого и внебиржевого сегментов. Главной инфраструктурной тенденцией является усиление активности на внебиржевом срочном рынке, торговля на котором сопряжена с рисками неисполнения контрагентами своих обязательств. Однако отсутствие государственного регулирования внебиржевого рынка и его способность оперативно реагировать на потребности участников торгов стали причиной того, что большая доля сделок в настоящее время заключается вне биржевых систем.

Среди других инфраструктурных тенденций в работе выделена коммерциализация срочных бирж. Потребность в привлечении дополнительного финансирования вынуждает фондовые биржи принимать открытую рыночную форму управления, коммерциализировать свою деятельность и выводить свои акции на открытый рынок. Автор отмечает, что очевидным положительным последствием этого является повышение заинтересованности менеджмента бирж в высоком результате своей деятельности, что способствует росту эффективности функционирования бирж, снижению комиссионных издержек, расширению спектра услуг, внедрению современных технологий. В то же время, в результате коммерциализации бирж на фондовом рынке появляется все большее число высокорисковых, а нередко и просто мошеннических финансовых инструментов.

Третья выявленная в диссертации инфраструктурная тенденция мирового рынка срочных финансовых инструментов - это усиление процессов консолидации и укрупнения биржевого бизнеса. Анализ показал, что консолидация носит как вертикальный (охватывает родственные биржевые процессы), так и горизонтальный (предоставление более широкого спектра услуг) характер. Автор отмечает, что горизонтальная интеграция имеет своим следствием рост ликвидности биржевого срочного рынка, так как приводит к снижению комиссионного вознаграждения для участников торгов. Такое же влияние имеет и вертикальная интеграция - за счет более широкого спектра услуг в рамках одного организатора торговли клиент биржи несет меньшие издержки.

Четвертой выделенной в работе тенденцией стала автоматизации биржевой торговли, проявляющаяся в переводе бирж на автоматическую систему подачи и исполнения заявок. Следствием автоматизации торговли срочными финансовыми инструментами является, с одной стороны, ускорение процесса заключения сделок и, следовательно, рост объемов торгов и ликвидности рынка; с другой - накопление скрытых системных рисков за счет увеличения номинального объема взятых не себя участниками торгов необеспеченных обязательств.

В качестве пятой инфраструктурной тенденции мирового рынка срочных финансовых инструментов автор выделил универсализацию биржевой торговли, суть которой состоит в том, что одна биржа организует торговлю несколькими инструментами и на нескольких сегментах рынка одновременно. В работе отмечается, что универсальная биржа повышает свою конкурентоспособность за счет следующих преимуществ:

- снижения издержек для клиентов биржи (участников торгов и эмитентов),

- унификации биржевых правил и создания единой торговой и расчетной системы,

- удобства для участников торгов, которые торгуют на одной универсальной бирже разными финансовыми инструментами и, следовательно, могут применять более сложные торговые стратегии.

Кроме того, по мнению автора, универсализация бирж выгодна, поскольку она позволяет:

- планировать единую, согласованную стратегию дальнейшего развития финансового рынка;

- вести мониторинг сделок на предмет манипулирования ценами и использования инсайдерской информации;

- равномерно распределить риски бирж по разным сегментам финансового рынка.

В качестве структурных тенденций в работе отмечен, прежде всего, рост интереса к срочному рынку в целом, проявляющийся в увеличении номинальной стоимости открытых позиций на внебиржевом рынке деривативов (см. таблицу 2). Так, за период с декабря 2005 г. по июнь 2009 г. величина номинальной стоимости открытых позиций на внебиржевом рынке выросла более чем на 100 %. По мнению автора, данная тенденция связана с другой - тенденцией общего увеличения волатильности мирового финансового рынка, в результате чего возникает необходимость хеджирования позиций на рынке базового актива.

Анализ показал, что подавляющую долю в общем объеме номинальной стоимости открытых позиций по внебиржевым деривативам (72,3 %) занимают деривативы на процентные ставки. Из этого автор делает вывод о том, что большая часть участников рынка еще в 2005 году ожидала резкого изменения уровня процентных ставок и начала хеджировать свои позиции. Действительно, уровень процентных ставок в США за рассматриваемый период упал в 22 раза (с 5,5% до 0,25%).

В работе также отмечена тенденция роста номинальной стоимости открытых позиций по деривативам на дефолтные свопы. За рассматриваемый период объем сделок с этим инструментом увеличился в 2,6 раз при росте общего объема номинальной стоимости внебиржевых деривативов в два раза. Данный факт также свидетельствует о том, что участники торгов заранее предвидели ухудшение финансовой ситуации в мире и следующие за этим массовые дефолты.

Таблица 2. Структура мирового рынка внебиржевых деривативов По данным www.bis.org.

	Декабрь 2005 г., млрд дол.	Декабрь 2006 г., млрд дол.	Декабрь 2007 г., млрд дол	Декабрь 2008 г., млрд дол	Июнь 2009 г.
					млрд дол.	доля в общем объеме торгов, %
Номинальная стоимость открытых позиций - всего, в том числе деривативы на:	297 666	414 845	595 738	547 371	604 622	100
Валюту	31 360	40 271	56 238	44 200	48 775	8,6
Процентные ставки	211 970	291 582	393 138	385 896	437 198	72,3
Биржевые ценности	5793	7 488	8 509	6 159	6 619	1,0
Товары	5 434	7 115	9 000	3 820	3 729	0,6
Дефолтные свопы	13 908	28650	57 894	41 883	36 046	5,9
Прочие	28 199	39 740	71 225	65 413	72 255	11,6

Главной тенденцией в области регулирования мирового рынка срочных финансовых инструментов является либерализация, которая выражается в переходе от тотального контроля и управления к надзору и в активизации делегирования некоторых регулирующих функций биржам и саморегулируемым организациям. Среди причин либерализации регулирования мирового рынка срочных финансовых инструментов автором выделены качественные (стремление регулирующих органов не отставать от тенденции мирового развития, либерализация регулирования отвечает потребностям и интересам избирателей, так как вызывает удешевление стоимости кредитных ресурсов) и количественные (ослаблению действий регулирующих органов способствовал постоянный рост финансовых инноваций, консолидация финансового сектора и появление финансовых институтов, в отношении финансовой устойчивости которых почти ни у кого не было сомнений).

В работе показано, что во многом российский рынок срочных финансовых инструментов развивается в русле общемировых тенденций. Поэтому для него также актуальными являются проблемы высоких рисков внебиржевой торговли. По мнению автора, данные риски могут быть устранены одним из двух способов:

1) полным подчинением внебиржевого рынка биржевому, что фактически означает перенос всей активности на биржевые площадки. Неоспоримым преимуществом этого варианта является более пристальный контроль за рисками контрагентов и возможность оперативного предотвращения системных кризисов. Однако унификация биржевых деривативов, ограничение на сроки и виды контрактов приведут к тому, что часть контрагентов (прежде всего, хеджеров потребляемых товаров) будут вынуждены заключать свои сделки на зарубежных площадках;

2) созданием биржевого рынка, имеющего внебиржевые функции, что, как обосновывается в работе, является более оправданным. В этом случае сделки с отличающимися от биржевых параметрами будут заключаться также через биржу, с использованием биржевой инфраструктуры. При этом сохранится контроль за внебиржевыми сделками, однако, не в ущерб уникальным потребностям отдельных контрагентов.

Кроме того, предложенный вариант снижения рисков внебиржевой торговли обладает следующими преимуществами:

- наделение биржи внебиржевыми функциями не требует создания двойной инфраструктуры (для биржевых и внебиржевых деривативов),

- путем наделения биржевых рынков внебиржевыми функциями пошли многие мировые биржи (например, CME, которая приобрела организатора внебиржевой торговли Swapstream).

В качестве механизма объединения в работе предлагается и обосновывается создание единого модуля, объединяющего биржевые и внебиржевые срочные финансовые инструменты по примеру объединения биржевого и внебиржевого рынка РТС, в результате которого РТС добилась безусловного лидерства на рынке низколиквидных ценных бумаг. Данное предложение оказалось созвучно с позицией, представленной позже в Стратегии развития финансового рынка России до 2020 года, подготовленной ФСФР.

Помимо общих тенденций в диссертационной работе выявлены и исследованы специфичные характеристики, отличающие российский рынок срочных финансовых инструментов от его зарубежных аналогов: повышенный риск совершения операций, узкий спектр и низкая ликвидность торгуемых инструментов, перенос центра активности по внебиржевым операциям за пределы страны, доминирование сделок с поставочными деривативами на фондовые ценности, неразвитость сегмента процентных деривативов, почти полное отсутствие товарных инструментов, незначительная доля сделок с опционами, наличие только одной ликвидной биржи (РТС), на которую приходится 75% всех сделок с деривативами. Как следствие, участники рынка вынуждены совершать сделки с деривативами, базовые активы которых торгуются на другой бирже (ММВБ). Если речь идет об операциях хеджирования или арбитража, то участники торгов должны совершать сделки одновременно на двух площадках, что связано с неудобствами.

В работе осуществлено исследование альтернативных вариантов объединения биржевой торговли срочными финансовыми инструментами и соответствующими базовыми активами в рамках одной биржевой площадки и сделан вывод о том, что более предпочтителен вариант объединения двух крупнейших российских бирж - РТС и ММВБ. Консолидация площадок обращения базового актива и соответствующего срочного инструмента обеспечит определенные улучшения в плане развития инфраструктуры срочного рынка, а именно:

1) приведет к увеличению доли арбитражеров и хеджеров, что обеспечит снижение волатильности и повышение степени предсказуемости рынка;

2) вызовет увеличение доходов бирж за счет исполнения контрактов по реальным поставкам базовых активов;

3) повысит надежность срочной биржи за счет увеличения размера страхового фонда;

4) снизит (в два раза) расходы на развитие инфраструктуры;

5) снизит комиссионное вознаграждение для участников торгов;

6) вызовет рост надежности и укрупнение профессиональных участников как следствие снижения конкурентной борьбы за брокеров/дилеров со стороны двух организаторов торговли;

7) приведет к росту ликвидности рынка;

8) обеспечит рост конкурентоспособности по сравнению с западными организаторами торговли;

10) создаст предпосылки для роста расходов на инновации;

11) обеспечит формирование единых правил, что облегчает работу профессиональных участников и их клиентов, а также и самого регулятора.

Однако единая платформа для базовых активов и срочных инструментов имеет и свои недостатки и сложности, основными из которых являются конфликт интересов акционеров бирж и профессиональных участников, а также высокие расходы на процесс объединения. Тем не менее, данные недостатки не являются непреодолимым препятствием на пути интеграции двух бирж.

Российский биржевой рынок срочных финансовых инструментов отличается от зарубежных аналогов также и несовершенной системой управления рисками бирж, которая сформировалась под влиянием финансового кризиса 1998 г. и отличительной особенностью которой является предварительное депонирование средств, что представляет собой упрощенный подход к контролю за рисками. Существующая система управления рисками не отвечает мировым стандартам, в результате риску подвергаются не только участники торгов, но и организаторы торговли, в частности расчетно-клиринговые системы. В этой связи в работе предлагается изменить подход к управлению рисками и, следовательно, придать новый импульс развитию рынка срочных финансовых инструментов в России за счет следующих мероприятий.

1. Наращивание и мобильность финансовых гарантий стабильности системы рынка срочных финансовых инструментов. Гарантийный фонд FORTS в настоящее время составляет 1,5 млрд рублей причем повышение этого показателя происходит эпизодически и никак не связано с какими-либо изменениями, происходящими на срочном рынке. Автор предлагает привязать значение гарантийного фонда к объему биржевых сделок со срочными финансовыми инструментами. В случае роста объема сделок в системе FORTS на 10-20% по сравнению со среднемесячным значением члены клиринговой палаты обязаны будут пополнить свои взносы в фонд на аналогичную величину. В результате гарантийный фонд FORTS должен выполнять ту же функцию, что возложена на фонд обязательного резервирования (ФОР) в ЦБ РФ.

2. Совершенствование процедур закрытия дефолтных позиций, в частности, более оперативное принудительное закрытие близких к дефолту позиций как клиринговых членов биржи, так и брокеров по отношению к своим клиентам:

- увеличить размер гарантийного обеспечения по биржевым деривативам до такого размера, который позволил бы участнику торгов использовать меньший, чем ныне существующий, финансовый рычаг;

- расширить торговые диапазоны с существующих ныне 10-12% до 20-25%. Данная мера позволит не закрывать торги фьючерсами на российских биржах даже в случаях сильных ценовых колебаний;

3. Повышение требований к надежности участников клиринга. По мнению автора, руководящие органы FORTS в последние годы излишне увлеклись увеличением численного количества участников клиринга в ущерб их качеству (финансовой устойчивости), что подтверждается неоднократными случаями индивидуальных дефолтов членов клиринга в 2008 году. Для повышения качества клиринговых членов предлагается ужесточить финансовые требования к размеру собственных средств, периоду прибыльной деятельности и некоторых других показателей принимаемых в клиринговые члены новых участников торгов.

В качестве особенности российского рынка срочных финансовых инструментов в работе также отмечен рост доли спекулянтов. Российский рынок изначально был базой для совершения высокоспекулятивных, рисковых сделок, в которой нет места для хеджеров и арбитражеров. С момента финансового кризиса 1998 года, т.е. после разорения всех (кроме одной) срочных бирж, крупные участники торгов не доверяют российским организаторам торговли и предпочитают хеджировать риски на западных площадках. Так, по данным председателя Комитета по собственности Государственной Думы РФ В.С. Плескачевского, доля хеджеров на российских срочных биржах не превышает двух процентов.

Пятая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с разработкой, обоснованием и сведением в единый комплекс методологических подходов, стратегических направлений и механизмов создания эффективной системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов.

В работе осуществлена оценка существующей в России четырехуровневой системы регулирования рынка срочных финансовых инструментов (федеральное законодательство, государственные регуляторы, срочные биржи и саморегулируемые организации) и сделан вывод о том, что она не удовлетворяет требованиям системного подхода, под которым автором понимается адекватный объем регулирования и ответственности на всех его уровнях и отсутствие пересечений и противоречий в функциях разных уровней регулирования.

Во-первых, налицо пересечение регулирующих функций между различными ведомствами. Так, деятельность коммерческих банков на срочном рынке регулируется ЦБ РФ, в то время как контроль за выполнением законодательства в сфере обращения срочных финансовых инструментов входит в компетенцию ФСФР.

Во-вторых, в системе регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов отсутствует орган, определяющий государственную политику в сфере развития финансовых рынков и координирующий разрозненные субъекты регулирования. В результате в России до сих пор не выработано единого направления развития отечественного финансового рынка, а основные направления денежно-кредитной политики ЦБ РФ не корреспондируют с положениями концепции развития фондового рынка, проводимой в жизнь ФСФР.

В-третьих, между различными субъектами регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов периодически возникают споры в отношении компетенций и объемов регулирования. Так, ФСФР стремится оставить за собой больше функций по регулированию рынка в ущерб компетенции СРО.

В-четвертых, существующая система регулирования рынка является эклектической смесью институциональной (соответствие финансовых институтов компетенции различных органов регулирования) и функциональной (различные органы управления делят между собой функции установления норм, контроля и надзора за рынком в целом) систем регулирования.

В целях устранения данных недостатков в диссертационной работе разработаны меры по повышению эффективности системы управления российским рынком срочных финансовых инструментов (рис. 2). Во-первых, доказана необходимость внедрения пятого, надведомственного уровня регулирования, предложены принципы работы данного органа, его функции и объект регулирования. По выполняемым функциям надведомственный мегарегулятор должен быть схож с мегарегулятором фондового рынка - должен формулировать и проводить в жизнь государственную политику в сфере развития финансовых рынков, а также выполнять функции координатора между разрозненными субъектами регулирования. Кроме того, в компетенцию надведомственного мегарегулятора должны входить функции по предотвращению и смягчению последствий финансовых кризисов и нестандартных ситуаций на отечественном фондовом рынке, что выполнимо лишь в случае существенного расширения области его воздействия за счет включения в нее таких отраслей, как страхование и банковская деятельность..

В работе доказано, что внедрение надведомственного органа будет способствовать более сбалансированному осуществлению государственной политики в сфере финансовых рынков, в результате чего исчезнет пересечение и дублирование функций между различными органами, но при этом станет понятной и объективной ответственность каждого органа. Несомненным преимуществом мегарегулятора является то, что его наличие приблизит российский финансовый рынок к его зарубежным аналогам, что создаст иностранным инвесторам уже знакомые им условия и принципы работы.

Предлагаемый пятый, координирующий уровень системы регулирования финансовых рынков должен управляться на коллегиальной основе. Членами его правления должны стать представители остальных четырех уровней управления, а также представители крупных участников российского финансового рынка (банки, инвестиционные компании, фондовые биржи и пр.). При этом решения, выработанные данным коллегиальным органом, должны быть обязательными к исполнению всеми четырьмя уровнями системы регулирования финансового рынка.

По мнению автора, главным принципом работы мегарегулятора должно стать внутреннее обособление функций по контролю и надзору от функций по созданию условий для развития фондового рынка. Выполнение этого принципа является залогом реализации цели мегарегулятора - обеспечения выполнения фондовым рынком функции перелива капитала. Во избежание лоббирования интересов отдельных профучастников при принятии решений мегарегулятором, его финансирование должно осуществляться исключительно из бюджетных источников.

Следующим предложением автора по повышению эффективности системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов является кардинальное изменение компетенции ФСФР, чья деятельность сегодня направлена в основном на написание инструкций, программ и регламентов деятельности профессиональных участников, а не на формирование условий для выполнения фондовым рынком своей основной функции. В области срочных финансовых инструментов изменение функций ФСФР должно коснуться процедуры появления новых, прежде всего товарных, деривативов. Именно ФСФР должна отвечать за расширение спектра обращаемых на российском срочном рынке деривативов. Кроме того, в сферу компетенции ФСФР предложено отнести и надзор за биржевым товарным рынком, являющимся базой для товарных деривативов.

Третье направление совершенствования системы регулирования российского рынка деривативов заключается в изменении взаимоотношения государственных органов регулирования и саморегулируемых организаций (СРО).

В основном интересы СРО и ФСФР расходятся в отношении масштабов функций, переданных СРО. В этой связи в работе предлагается следующее:

1) закрепить за СРО функцию экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых срочных финансовых инструментов;

2) СРО должна быть передана часть функций по мониторингу, пресечению и наказанию инсайдерских сделок, а также сделок, преследующих цель манипулирования ценами. СРО более детально и глубже разбираются в механизмах функционирования фондового рынка, особенно такой его сложной части, как срочный финансовый рынок. Регулятор нередко может пропустить новую форму манипулирования ценами или использования инсайдерской информации, в то время как эксперты СРО, представляющие профессиональных участников рынка, имеют все необходимые информационные ресурсы для борьбы с противозаконными действиями недобросовестных инвесторов. Кроме того, в функции СРО необходимо передать информирование ФСФР и других государственных органов о факте совершения таких сделок, а также раскрытие информации о контрагентах и публичное осуждение участников сделок;

3) переложить на СРО функцию сбора первичной отчетности профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на рынке деривативов. В частности, СРО должны иметь доступ к информации об:

- объемах открытых позиций по срочным финансовым инструментам,

- уровне маржи по открытым позициям,

- отношении позиций на срочном рынке к объему активов профессионального участника,

- соотношении собственных и заемных средств профессионального участника.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.2. Система управления российским рынком срочных финансовых инструментов

Данные нововведения призваны решить проблему монополии ФСФР на доступ к отчетности профессиональных участников и, следовательно, неосведомленности саморегулируемых организаций о текущем состоянии срочного рынка и его потенциальных рисков.

Однако для полноценного и сбалансированного развития российского рынка срочных финансовых инструментов одного лишь совершенствования системы регулирования недостаточно. Без разрешения проблем манипулирования ценами и использования инсайдерской информации низкий уровень развития отечественного срочного финансового рынка будет стимулировать крупных игроков заключать свои сделки на западных площадках.

Ввиду низкой ликвидности некоторых срочных инструментов, а также значительного финансового рычага манипулирование ценами и использование инсайдерской информации на срочном рынке наносит гораздо больший урон отдельным участникам торгов и национальной финансовой системе в целом, чем аналогичные случаи на рынке базового актива. По мнению автора, в целях борьбы с указанными явлениями необходимо:

- ужесточить наказание (вплоть до уголовной ответственности) за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами,

- отказаться от закрытого списка способов противоправных действий на рынке ценных бумаг,

- осуществлять постоянный мониторинг подозрительных сделок с последующим раскрытием информации о контрагентах таких сделок,

- изменить регламентацию деятельности маркетмейкеров и установить ограничения на максимальную и минимальную цены сделок со срочными финансовыми инструментами в течение одной торговой сессии.

Другой серьезной проблемой российского рынка срочных финансовых инструментов является его низкая ликвидность. Автор считает, что необходимо внедрение двухуровневой системы управления ликвидностью срочного рынка. На первом уровне в качестве стимулятора ликвидности выступает ФСФР и СРО, на втором - сами организаторы торговли. При этом можно выделить следующие направление работы регуляторов:

- снятие ограничений на участие в торгах срочными финансовыми инструментами отдельных категорий инвесторов,

- мониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов,

- сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов,

- продвижение идей срочного рыка посредством обучающих семинаров, круглых столов,

- работа над привлечением иностранных участников торгов,

- вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых срочных финансовых инструментов.

В целях повышения ликвидности срочного рынка необходимо включить в обязанности организаторов торгов срочными инструментами выполнение следующих мероприятий:

1) принципиальное изменение отношений с маркетмейкерами;

2) сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сделки от цены предыдущей сделки;

3) внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива (ММВБ) и срочном рынке (FORTS);

4) внедрение системы мгновенной переброски денежных средств с рынка базового актива (ММВБ) на срочный рынок (ФОРТС).

Еще одной серьезной проблемой российского рынка срочных финансовых инструментов является дефицит товарных инструментов. Для того, чтобы обеспечить внедрение товарных и иных срочных инструментов, необходимо осуществить следующий комплекс мероприятий.

Во-первых, необходимо внести изменения в Федеральный закон РФ №39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", разрешающие появление и развитие новых видов срочных инструментов.

Во-вторых, подлежит усовершенствованию процедура поставки базового актива, а именно, следует внедрить механизм вторичного обращения складского свидетельства, разработанный Секций стандартных контрактов Национальной фондовой биржи.

В-третьих, необходимо существенно расширить спектр инструментов, доступных для инвестирования паевым инвестиционным фондам (ПИФ).

В-четвертых, необходимо усилить работу в направлении повышения уровня финансовой грамотности и осведомленности о возможностях срочного финансового рынка среди участников торгов, особенно среди импортеров, экспортеров и производителей сельскохозяйственной продукции.

В-пятых, целесообразно внести поправку в Налоговый Кодекс РФ, включающую определение сделки по хеджированию риска, совершаемой и физическим лицом. Данное определение может быть аналогично тому, что прописано в отношении юридических лиц.

В-седьмых, необходимо освободить от НДС сделки с деривативами, заканчивающиеся реальной поставкой базовых активов.

Указанные меры обеспечат появление и развитие товарных инструментов на российском рынке срочных финансовых инструментов.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Монографии и брошюры:

1. Гитник А.Б, Киселев М.В., Новикова Н.А., Семернина Ю.В. Игра на бирже в России. - М.: НЦ ЭНАС, 2003. - 8 п.л. (в т. ч. авторские 3,4)

2. Киселев М.В. Рыночная стоимость акций российских эмитентов: прогнозирование методами технического анализа / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2008. -10 п.л.

3. Киселев М.В. Российский рынок деривативов: функционирование и регулирование / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2009. - 13,25 п.л.

4. Киселев М.В. Современный срочный финансовый рынок России / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2010. - 5,9 п.л.

Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:

5. Киселев М.В. Опционы как способ мотивации менеджеров фирмы // Вестник СГСЭУ 2008. №2 (21) - 0,5 п.л

6. Киселев М.В. Проблемы развития рынка деривативов в России и пути их решения // Финансы и кредит. 2008. №43. - 1,0 п.л.

7. Киселев М.В. Функции деривативов // Экономические науки. 2008. №2. - 0,6 п.л.

8. Киселев М.В. К вопросу о поведении экономических субъектов в условиях риска и неопределенности. // Деньги и кредит. 2008. №5. - 0,3 п.л.

9. Киселев М.В. Тенденции мирового рынка деривативов //Бизнес, менеджмент и право 2009. №1. - 0,6 п.л.

10. Киселев М.В. Проблемы регулирования рынка деривативов // Вестник СГСЭУ. 2009. №1 (25).- 0,5 п.л.

11. Киселев М.В Системный подход к регулированию российского рынка деривативов. //Бизнес, менеджмент и право 2009. №2. - 0,6 п.л.

12. Киселев М.В Классификация технологий сделок с деривативами // Экономические стратегии. 2009. №4. - 0,3 п.л.

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

13. Киселев М.В Сравнительная характеристика технического и фундаментального анализа рынка ценных бумаг. /Сборник научных трудов по итогам научно-исследовательской работы Саратовского государственного социально-экономического университета в 2002 году. Ч.2. Саратов: СГСЭУ, 2003. - 0,4 п.л.

14. Киселев М.В Финансовые кризисы в памяти старшего поколения как препятствие для повышения капитализации российского фондового рынка. /Факторы социально-экономического роста: Сборник научных трудов. Саратов: СГТУ, 2003. - 0,2 п.л.

15. Киселев М.В. Глобализация финансовых рынков как угроза мировой экономике. /Интеграционные процессы в современном обществе: Сборник научных статей по итогам всероссийской научно-практической конференции. Саратов: СГТУ, 2003. - 0,4 п.л.