Инвестиционная деятельность хозяйствующего субъекта

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Инвестиционная деятельность хозяйствующего субъекта

Содержание

1. Теоретические и методологические основы инвестиционной деятельности хозяйствующего субъекта

2. Реальные инвестиции и инвестиционные проекты

3. Финансовые инвестиции хозяйствующих субъектов

4. Финансирование инвестиционной деятельности хозяйствующего субъекта

Рекомендуемая литература

1. Теоретические и методологические основы инвестиционной деятельности хозяйствующего субъекта

Существует множество подходов к определению понятия инвестиций. В зависимости от цели, которая стоит перед исследователем, предлагаются различные трактовки этого понятия.

С научной точки зрения инвестиции рассматриваются как способ увеличения объема капитала, функционирующего в экономической системе, т.е. увеличение предложения производительных ресурсов, обеспечивающее, при условии наличия благоприятной конъюнктуры, экономический рост.

Российское законодательство в Федеральном Законе № 39 -ФЗ от 25 февраля 1999 г. «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» определяет понятие инвестиций как «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

Обобщающим можно считать определение В.В. Бочарова «инвестиции выражают все виды имущественных и интеллектуальных ценностей, которые направляют в объекты предпринимательской деятельности, в результате которой формируется прибыль (доход) или достигается иной полезный эффект». Примерами инвестиций являются банковские вклады, вложения в недвижимость, произведения искусства, драгоценные металлы, ценные бумаги, в различные материальные и нематериальные активы.

Целесообразно выделить ряд ключевых характеристик инвестиций, определяющих их экономическую сущность:

Целенаправленность совершения инвестиций. Целью является полезный эффект не только экономического, но и любого иного характера.

Срочность или наличие временного лага между моментом совершения инвестиций и моментом получения ожидаемого дохода.

Вероятностный характер, обоснован присутствием риска и неопределенности при осуществлении инвестиций.

Деятельность по осуществлению инвестиций называется инвестиционной. Инвестиционная деятельность имеет огромное значение для предприятий, которое можно определить в двух направлениях. Во-первых, инвестиции обеспечивают эффективное функционирование предприятия. Во-вторых, обеспечивают эффективное использование временно свободного капитала предприятия.

Инвестиционная деятельность, как и любая другая, имеет дело с субъектами и объектами. Субъектами инвестиционной деятельности являются участники инвестиционного процесса, к которым относятся: инвесторы, заказчики, исполнители работ, поставщики, финансовые посредники и др.

Инвесторы - это субъекты инвестиционной деятельности, осуществляющие вложение собственных, заемных или привлеченных средств в качестве инвестиций и обеспечивающие их целевое использование. В качестве инвесторов могут выступать юридические и физические лица, органы государственной власти различных уровней, иностранные юридические, физические лица и иностранные правительственные органы, а также международные организации. Можно классифицировать инвесторов и в зависимости от типа участника гражданских отношений. В этом случае выделяют индивидуальных и институциональных инвесторов. К индивидуальным инвесторам относятся физические лица, а к институциональным - юридические лица или специализированные компании, создаваемые без образования юридического лица. Примером последнего может служить паевой инвестиционный фонд.

Объектами инвестиционной деятельности являются активы и финансовые инструменты, в которые или посредством которых совершаются инвестиции. К объектам инвестиционной деятельности могут быть отнесены вновь создаваемые и модернизируемые основные средства, оборотные средства во всех отраслях и сферах хозяйства, ценные бумаги, целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, другие объекты собственности, а также имущественные права и права на интеллектуальную собственность.

Инвестиции могут различаться по многим характеристикам: по объекту, по субъекту, по целям и др. Общее представление о многообразии разных видов инвестиции дает их классификация.

По объектам вложения капитала можно выделить реальные и финансовые инвестиции. Реальные инвестиции, одновременно называемые капитальными вложениями, - это инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы, затраты на создание нематериальных активов предприятия, к которым относятся затраты на подготовку и переподготовку кадров, научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы (НИОКР), создание новой продукции, покупку торговых марок, патентов и другой интеллектуальной собственности. Реальные инвестиции могут быть активными, обеспечивающими создание новых, обновление и совершенствование действующих производств, и пассивными, направленными на поддержание в рабочем и безопасном состоянии имеющихся производственных мощностей. Финансовые инвестиции - это вложения в финансовые инструменты (ценные бумаги, депозиты и др.). В зависимости от сегмента финансового рынка, в финансовые инструменты которого совершаются инвестиции, принято выделять инвестиции в ценные бумаги, инвестиции в банковские депозиты, в иностранные валюты и в объекты тезаврации. Финансовые инвестиции могут быть стратегическими, совершающимися с целью получения в будущем не только дохода, но и получения корпоративного контроля, и спекулятивными, имеющими исключительной целью получения дохода. Если рассматривать экономику в целом, то соотношением между объемами реальных и финансовых инвестиций можно охарактеризовать степень ее развитости. В экономиках, находящихся в начальной стадии развития, преобладают реальные инвестиции. Для более развитых экономик характерно появление развитого финансового рынка, поэтому в таких экономиках большую долю имеют финансовые инвестиции.

По степени близости инвестора к объекту инвестирования выделяют инвестиции прямые и косвенные. Прямые инвестиции совершаются инвестором напрямую, конкретному предприятию на конкретный проект и без участия финансовых посредников. Это можно сделать, например, на основании договора о долевом участии, договора о разделе продукции и др. Косвенные инвестиции совершаются через финансового посредника. Например, граждане хранят свои деньги в банке на депозитах, а Сбербанк кредитует инвестиционные проекты. Здесь все, кто имеет сбережения и хранит их в Сбербанке, являются косвенными инвесторами. Очень важным представляется вопрос взаимоотношений прямых, косвенных, реальных и финансовых инвестиций. На первый взгляд, прямые и реальные инвестиции должны совпадать, но если осмыслить эти понятия глубже, то можно понять, что прямые инвестиции могут совершаться и как реальные, и как финансовые. Если они совершаются как реальные, то это осуществляется, например, в виде договора о долевом участии. Если инвестор покупает пакет акций на первичном рынке, то в этом случае он совершает прямые финансовые инвестиции. Но здесь следует подчеркнуть, что прямые финансовые инвестиции являются таковыми, только если речь идет о покупке акций именно на первичном рынке. Очевидно, что косвенные инвестиции не могут быть реальными, они могут совершаться только как финансовые.

По отношению к объекту вложения инвестиции также можно разделить на внутренние и внешние. Внутренние инвестиции осуществляются предприятиями за счет собственных источников финансирования. Для осуществления внешних инвестиций привлекаются средства сторонних инвесторов. Как правило, это средства, полученные от институциональных инвесторов: банков, инвестиционных компаний. Иногда могут привлекаться средства физических лиц путем проведения публичного размещения ценных бумаг.

В зависимости от срока, на который совершаются инвестиции, называемого инвестиционным горизонтом, различают краткосрочные (от года до трех лет), среднесрочные (от трех до пяти лет) и долгосрочные (от пяти лет) инвестиции. Как правило, большинство реальных инвестиционных проектов являются долгосрочными, в то время как финансовые вложения носят и краткосрочный, и долгосрочный характер.

В зависимости от организационно-правовой формы инвестора выделяют частные и государственные инвестиции. Частными инвестициями являются те, которые совершаются юридическими лицами негосударственной формы собственности и физическими лицами. Государственные инвестиции совершаются за счет капитала государственных унитарных и муниципальных предприятий, а также за счет средств федерального, региональных и местных бюджетов и внебюджетных фондов.

По уровню риска осуществляемых инвестиций выделяют проекты с высоким, средним и низким риском. К низко рисковым инструментам относят государственные облигации, депозиты в крупных банках, обезличенные металлические счета, средними по уровню риска считаются паевые инвестиционные фонды, облигации и акции компаний первого и второго эшелона, арбитраж, вложения в недвижимость, а высоко рисковые включают в себя акции компаний третьего эшелона, «мусорные» облигации, доверительное управление и др.

По характеру использования капитала выделяются первичные инвестиции, реинвестиции и дезинвестиции. Первичные инвестиции представляют собой вложения капитала за счет собственных и заемных средств инвестора. Реинвестиции - вторичное использование капитала в инвестиционных целях посредством его высвобождения, в результате реализации ранее осуществленных инвестиций (например, инвестирование полученных купонных выплат или доходов). Дезинвестиции - высвобождение ранее инвестированного капитала из инвестиционного оборота без последующего использования в инвестиционных целях (например, продажа части портфеля).

Совокупное движение инвестиций различных форм и уровней представляет собой инвестиционный процесс. Осуществление инвестиционного процесса имеет ряд условий:

- Достаточный ресурсный потенциал.

- Наличие экономических субъектов, способных обеспечить инвестиционный процесс (финансовые посредники, способствующие реализации инвестиционного спроса и предложения);

- Эффективный механизм трансформации инвестиционных ресурсов в объекты инвестиционной деятельности (наличие развитого многосегментного инвестиционного рынка).

Инвестиционный рынок - это - сложное динамическое экономическое явление, которое характеризуется такими основными элементами, как инвестиционный спрос и предложение, конкуренция, цена. Инвестиционный рынок можно рассматривать в двух аспектах: как рынок инвестиционного капитала, размещаемого инвесторами и как рынок инвестиционных товаров, представляющих объекты вложений инвесторов. Зарубежные экономисты под инвестиционным рынком развитых экономик часто подразумевают фондовый рынок. Инвестиционный рынок характеризуется конъюнктурой: совокупностью факторов, определяющих сложившееся соотношение спроса, предложения, уровня цен, конкуренции и объема реализации на рынке в целом или его сегменте (рис.1).



Рисунок 1. Факторы, определяющие конъюнктуру инвестиционного рынка

Государство активно регулирует конъюнктуру инвестиционного рынка прямыми и косвенными методами. Косвенное участие государства может осуществляться в следующих формах:

1) установление налоговых режимов;

2) защита интересов инвесторов;

3) предоставление в пользование земли и природных ресурсов на льготных условиях;

4) расширение строительства объектов социально-культурного назначения с большим использованием средств населения или других внебюджетных источников;

5) создание и развития информационно-аналитической сети, для проведения рейтингов;

6) применение антимонопольной политики;

7) расширение возможностей при осуществлении кредитования;

8) развитие в Российской Федерации финансового лизинга;

9) проведение в соответствии с темпами инфляции переоценки основных фондов;

10) помощь в создании собственных инвестиционных фондов.

Формами прямого участия государства являются:

1) разработка и финансирование проектов;

2) техническое перевооружения объектов;

3) предоставление государственных гарантий;

4) размещение средств на условиях платности, срочности и возвратности;

5) закрепление части акций в государственной собственности;

6) проведение экспертизы инвестиционных проектов;

7) защита российского рынка от поставок устаревших энергоемких и ненадежных материалов;

8) разработка норм и правил и осуществление контроля за их соблюдением;

9) выпуск облигационных займов;

10) вовлечение в инвестиционный процесс временно приостановленных строек и объектов, находящихся в государственной собственности;

11) предоставление средств по итогам аукционов российским и иностранным инвесторам.

Также существенное влияние на инвестиционный рынок оказывает наличие иностранных инвестиций, предоставляющих возможности дополнительного финансирования крупных инвестиционных проектов, что стимулирует развитие и рост отечественной экономики. На территории Российской Федерации вложения иностранного капитала в объекты предпринимательской деятельности осуществляются на основе Федерального закона № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации». В соответствии с которым иностранные инвестиции в России могут осуществляться путем:

1) долевого участия в предприятиях совместно с гражданами страны;

2) создания новых предприятий, принадлежащих иностранным инвесторам;

3) приобретения имущества и ценных бумаг;

4) получение прав на пользования землей и природными ресурсами;

5) заключение договоров, предусматривающих другие формы применения иностранных инвестиций.

При этом необходимо понимать, что инвестиционный рынок РФ находится в стадии развития и непрерывного совершенствования, что влечет за собой ряд проблем, выражающихся в отсутствии стабильности и высоких рисках инвестиций.

2. Реальные инвестиции и инвестиционные проекты

Инвестиционная деятельность предприятия осуществляется в двух направлениях: в направлении финансовых инвестиций и реальных инвестиций. Реальное инвестирование для предприятий нефинансовой сферы является преобладающим, поэтому существенное место в системе управления корпоративными финансами занимает управление реальными инвестициями.

Деятельность предприятий в области реальных инвестиций по сравнению с таковой в области финансовых обладает рядом особенностей. Во-первых, реальное инвестирование представляется одной из главных форм реализации стратегии экономического развития предприятия. Действительно, для предприятия главной целью является постоянное наращивание его стоимости. Для этого ему необходимо постоянно поддерживать и усиливать свои конкурентные преимущества, что, и свою очередь, требует постоянного расширения и модернизации средств производства. Таким образом, саму стратегию развития предприятия можно трактовать как последовательность инвестиционных проектов. Во-вторых, операционная деятельность предприятия связана с деятельностью по реальному инвестированию. Параметры текущей и будущей операционной деятельности во многом определяются результатами осуществления реальных инвестиций, касающихся расширения объемов производства, ассортимента производимой продукции, появления новых сегментов рынка сбыта. В-третьих, реальные инвестиции могут обеспечить более высокую отдачу, чем финансовые. В справедливости этого утверждения можно убедиться, если реализуются инвестиционные проекты инновационного характера. Например, многие инвестиционные проекты в области интернет-технологий приносят инвесторам в текущий момент очень высокие доходы. В-четвертых, реальные инвестиции оказываются более надежным вложением средств в период инфляции, так как обладают более высокой устойчивостью по отношению к ней. Это обусловлено тем, что цены на материальные активы в периоды высокой инфляции часто опережают темп ее роста, в то время как на финансовом рынке такого опережения практически никогда не наблюдается. В-пятых, реальные инвестиции обладают низкой ликвидностью. Поскольку каждый инвестиционный проект обладает уникальными качествами, в незавершенном виде вряд ли можно найти для него другое хозяйственное применение.

Предприятия могут совершать реальные инвестиции в разнообразных формах. По объекту инвестирования можно выделить три группы форм реального инвестирования:

капитальное инвестирование (капвложения);

инновационное инвестирование;

инвестирование в оборотные активы.

Наибольшая доля инвестиционной активности предприятий приходится на группу форм капитального инвестирования. В этой группе можно выделить следующие формы:

1. Приобретение целостных имущественных комплексов, или операции по слиянию и поглощению предприятий, представляет собой наиболее сложную инвестиционную операцию. Целями этой формы капитального инвестирования чаще всего являются вертикальная или горизонтальная интеграция, обеспечивающие диверсификацию деятельности компаний в различных направлениях. Помимо диверсификации предприятия в этом случае рассчитывают на синергетический эффект, который проявляется в виде увеличения эффективности деятельности компании за счет снижения уровня операционных затрат, взаимодополнения технологий, совместного использования отдельных активов и других аналогичных факторов.

2. Новое строительство представляет собой форму капитального инвестирования, связанную с сооружением нового промышленного или другого объекта с полным технологическим циклом. Такое строительство осуществляется по отдельному проекту, и если реализуется конкретным предприятием, то, как правило, приводит к существенному увеличению масштабов его операционной деятельности.

3. Расширение деятельности и обновление оборудования. Эта форма капитального инвестирования связана с увеличением уже действующих мощностей (оборудования) компании и заменой старого изношенного оборудования путем приобретения нового.

4. Техническое перевооружение (модернизация) представляет собой инвестиционную операцию, состоящую в совершенствовании технологии производства за счет усовершенствования старого оборудования или замены его на более прогрессивные образцы.

5. Реконструкция предполагает проведение кардинальных преобразований всего производственного процесса. В зависимости от профиля деятельности предприятия и его стратегических целей реконструкция может производиться в виде строительства новых объектов недвижимости на месте старых; в виде перестройки уже действующих; строительства дополнительных помещений; кардинальной смены оборудования. Главным признаком реконструкции является изменение всего производственного процесса.

Следующая группа форм реального инвестирования - инновационное инвестирование. Инновационное инвестирование предполагает совершение инвестиций в разработку новых технологий, основанных на последних достижениях науки и техники и являющихся источником увеличения добавленной стоимости производимой продукции. Инновационное инвестирование чаще всего производится в нематериальные активы в виде патентов, лицензий, ноу-хау, франшиз, товарных знаков и др. Осуществляется инновационное инвестирование в двух формах: в виде приобретения готовой научно-технической продукции и в виде ее разработки, путем проведения НИОКР самостоятельно или заказывая их специальным компаниям

Инвестирование в оборотные активы представляет собой инвестиционную операцию, направленную на расширение объема используемых операционных оборотных активов предприятия. Этим, с одной стороны, обеспечивается сбалансированность в развитии внеоборотных и оборотных активов предприятия в связи с его инвестиционной деятельностью. С другой стороны, инвестиции в оборотные активы могут совершаться и с другими целями, например, с целью создания запаса сырья или при возникновении нарушений регулярности его поставки.

В зависимости от побудительных мотивов и цели выделяются три группы реальных инвестиций:

инвестиции, связанные с развитием бизнеса;

инвестиции социального предназначения;

инвестиции, совершаемые в соответствии с требованиями закона.

К инвестициям, связанным с развитием бизнеса, относятся те инвестиции, которые позволяют повысить эффективность производства, расширить действующее производство, создать производственные мощности при освоении новых сфер бизнеса, обеспечить выход на новые рынки сбыта, разработать или приобрести новые технологии.

Инвестиции социального предназначения связаны с созданием объектов социально-культурной сферы: больниц, домов отдыха, санаториев, школ-интернатов, спортивных объектов и др. Обычно такие инвестиции реализуются за счет бюджетов различного уровня, внебюджетных фондов и крупных компаний.

Инвестиции, совершаемые в связи с требованиями закона, вынуждены осуществлять многие компании, несмотря на то, что они могут не приносить прямого экономического эффекта. К таковым относятся различные проекты, связанные с защитой окружающей среды, со снижением потенциальных угроз жизни и здоровью населения.

Реальные инвестиции имеют материальное представление в виде инвестиционного проекта. В соответствии с законодательством «инвестиционный проект есть обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капвложений, в том числе необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами, а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план)».

В соответствии с этим определением инвестиционный проект можно рассматривать в нескольких аспектах. Во-первых, как набор документации, соответствующей некоторым стандартам. Во-вторых, как программу действий, связанных с его реализацией. В-третьих, инвестиционный проект предполагает обоснование экономической целесообразности совершения реальных инвестиций.

При подготовке обоснования инвестиционного проекта и соответствующей документации в виде бизнес-плана специалисты придерживаются определенных стандартов. Главным стандартом, получившим распространение практически во всех странах, является стандарт Международной специализированной организации ООН по промышленному развитию ЮНИДО. Именно этот стандарт положен в основу национальных стандартов. В РФ по стандарту ЮНИДО сформированы Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Но кроме этого стандарта существует множество других. Например, стандарт ЕБРР, стандарт KPMG, стандарты коммерческих банков.

Восприятие инвестиционного проекта во втором аспекте, как последовательности действий по его реализации, означает, что лица, осуществляющие реальную инвестицию, активно участвуют в его реализации на протяжении всего инвестиционного периода. Содержание этой части инвестиционного проекта будет рассмотрено ниже.

Наконец, инвестиционный проект предполагает обоснование экономической целесообразности осуществления соответствующей реальной инвестиции. Термин «экономическая целесообразность» здесь трактуется в широком смысле. Под экономической целесообразностью здесь понимается всесторонняя оценка эффективности реализации проекта для всех потенциальных его участников: для акционеров, для государственных органов соответствующего уровня, для кредиторов, для общества и др., выраженная в стоимостных показателях. К примеру, социально значимые проекты могут, на первый взгляд, казаться экономически нецелесообразными, но если рассмотреть последствия их реализации в долгосрочной перспективе и попытаться оценить размер тех потерь, которые реализация проекта может предотвратить, то иногда получается прямо противоположная оценка. Таким образом, чтобы не создавать неоднозначности в трактовке термина «экономическая целесообразность», имеет смысл заменить его на термин «целесообразность».

У данного определения есть еще одна особенность - оно касается только инвестиционных проектов, совершаемых в виде капитальных вложений. Но на практике помимо реальных инвестиций в форме капвложений существуют инвестиционные проекты, связанные с инновациями и с наращиванием оборотных активов. Поэтому более адекватным существующей практике в области реального инвестирования будет следующее определение: «Инвестиционный проект - это последовательность действий, связанных с обоснованием объемов и порядка вложения средств, их реальным вложением, введением мощностей в действие, текущей оценкой целесообразности поддержания и продолжения проекта и итоговой оценкой результативности проекта по его завершении».

Однако и это определение нельзя считать исчерпывающим, так как в нем акцент сделан на действия, связанные с реализацией инвестиционного проекта, и не отражен в явной форме факт того, что инвестиционный проект одновременно является и набором соответствующей документации. Поэтому уточненный вариант этого определения может быть следующим. Инвестиционный проект - это набор стандартной документации и последовательность действий, связанных с обоснованием объемов и порядка вложения средств, их реальным вложением, введением мощностей в действие, текущей оценкой целесообразности поддержания и продолжения проекта и итоговой оценкой результативности проекта по его завершении.

Имея представление об инвестиционном проекте, можно продолжить классификацию реальных инвестиций на основе характеристик, присущих теперь уже инвестиционному проекту.

По объему требуемых для реализации инвестиционного проекта вложений можно выделить крупные, традиционные и мелкие инвестиционные проекты. Такое выделение на первый взгляд может показаться примитивным, но если учесть особенности действующего корпоративного законодательства, то можно убедиться, что разделение проектов по величине инвестиций оправданно. Правда, это деление не относительно и связано с размерами собственного капитала компании. В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» решения о реализации крупных инвестиционных проектов принимаются общим собранием акционеров или советом директоров, а реализация мелких инвестиционных проектов может быть одобрена исполнительным органом акционерного общества.

По типу взаимоотношений, возникающих при оценке и реализации двух и более, инвестиционных проектов, выделяются независимые инвестиционные проекты. Инвестиционные проекты считаются независимыми, если параметры одного из них не влияют на параметры другого. Инвестиционные проекты будут называться зависимыми, если параметры одного из них зависят от параметров другого. Среди зависимых проектов можно выделить альтернативные, замещающие и статистически зависимые инвестиционные проекты. Если два и более анализируемых проекта не могут быть реализованы одновременно, т. е. принятие одного из них автоматически означает, что оставшиеся проекты должны быть отвергнуты, то такие проекты называются альтернативными, или взаимоисключающими. Замещающими считаются такие инвестиционные проекты, для которых реализация одного приводит к уменьшению или увеличению результативности другого. Статистически зависимыми считаются такие инвестиционные проекты, результативность которых зависит от одних и тех же факторов.

По типу принимаемого инвестиционного решения можно выделить независимые, альтернативные, комплементарные, совместные инвестиционные проекты и проекты замещения. Если решение о принятии одного из проектов не сказывается на решении о принятии другого такие проекты называются независимыми, если принятие к реализации одного из них означает автоматический отказ от принятия других, проект является альтернативным или взаимоисключающими. Комплементарные инвестиционные проекты - это такие проекты, которые реализуются совместно, причем в этом случае возникает дополнительный доход (положительный синергетический эффект), который не появляется, если проекты реализуются по отдельности. Совместные инвестиционные проекты - это такие проекты, которые могут реализовываться совместно, каждый в частичном объеме. Проекты являются замещающими, если снижение объемов реализации по одному из проектов может быть компенсировано реализацией другого проекта, т.е. проекты связаны между собой отношениями замещения.

Каждый инвестиционный проект, как и финансовая инвестиция, описывается денежным потоком. По типу денежного потока, генерируемого инвестиционным проектом, выделяются проекты с ординарным и неординарным денежными потоками. Инвестиционный проект имеет ординарный денежный поток, если его реализация связана с однократным начальным вложением средств. В последующие временные периоды инвестиции не осуществляются. Если же вложение средств в инвестиционный проект предполагается неоднократным, то такой проект имеет неординарный денежный поток.

Каждый инвестиционный проект обладает индивидуальными отличительными особенностями, но, независимо от этого, для любого проекта процесс его реализации будет содержать обязательные этапы. Принято выделять несколько таких этапов:

прединвестиционный;

инвестиционный;

эксплуатационный;

ликвидационно-аналитический.

На предынвестиционном этапе в соответствии с инвестиционной стратегией компании осуществляется следующее:

• формируется инвестиционная цель компании;

• систематизируются инвестиционные предложения по достижению сформулированной цели;

• инвестиционные предложения оформляются в виде инвестиционных проектов;

• производится выбор лучшего инвестиционного проекта;

• разрабатывается план по реализации выбранного инвестиционного проекта.

Результатом предынвестиционного этапа является бизнес-план инвестиционного проекта, выбранного для реализации.

На инвестиционном этапе производятся действия, предшествующие началу производства. В частности, эти действия сводятся к следующим:

• разрабатывается детальный план совершения капитальных вложений и определяется очередность строительства и ввода мощностей;

• осуществляется строительство и ввод мощностей;

• согласуется структура внеоборотных и оборотных активов;

• заключаются договоры с поставщиками сырья, комплектующих, заключаются договоры на поставку готовой продукции;

• определяются способы текущего финансирования;

• производится формирование кадрового состава для обеспечения будущего производства.

Результатом реализации этого этапа является действующее производство, готовое достичь проектной мощности.

Эксплуатационный этап связан с текущим мониторингом результативности реализации инвестиционного проекта в процессе функционирования нового производства. Во время этого этапа оценивается результативность действующего производства; осуществляется регулирование производственного процесса с целью повышения его эффективности; вносятся необходимые уточнения и изменения в инвестиционный проект. Эксплуатационный этап начинается с момента функционирования нового производства и продолжается в течение всего периода существования проекта.

Ликвидационно-аналитический этап предназначен, прежде всего, для получения полезной информации для будущей инвестиционной деятельности компании на основании опыта реализации проекта. Для этого проводится объективная оценка и анализ соответствия поставленных и достигнутых целей; определяются причины имеющегося несоответствия; проводится пост-аудит проекта; составляется информационная база, аккумулирующая опыт экономического обоснования инвестиционных проектов, которая будет использоваться в дальнейшей инвестиционной деятельности предприятия. Кроме этого, на ликвидационно-аналитическом этапе решаются задачи производственного характера: ликвидируются возможные негативные последствия реализации проекта (это могут быть, например, экологические последствия); высвобождаются оборотные активы; переориентируется или ликвидируется производство.

Комплексное описание инвестиционного проекта подразумевает разработку финансовых параметров проекта с учетом всех затрат по проекту, называемых оттоками (outflow), и всех выгод от проекта, называемых притоками (inflow), которые этот проект сгенерирует в будущем. Таким образом, инвестиционный проект описывается денежным потоком, формируемым в самом общем виде как сумма притоков и оттоков по проекту. Если рассматривать инвестиционный проект с чисто формальных позиций, то он, так же как и любой финансовый инструмент описывается с помощью модели денежного потока. А если это так, то для оценки инвестиционного проекта может быть применена теория оценки стоимости финансовых инструментов. В общности теории оценки реальных и финансовых инвестиций нам неоднократно придется убедиться в дальнейшем.

Обязательным элементом описания инвестиционного проекта является его длительность, или инвестиционный горизонт. Начало периода реализации инвестиционного проекта относят на момент вложения средств в проектно-изыскательские работы. Весь период реализации инвестиционного проекта разбивается на одинаковые промежутки времени. Чаще всего таким промежутком становится один год, но при необходимости промежутки могут иметь и меньшую длительность, например один месяц. В рамках выбранного промежутка времени агрегируются все финансовые показатели по инвестиционному проекту. Следовательно, выбранный временной промежуток характеризует периодичность денежного потока инвестиционного проекта. Момент окончания реализации инвестиционного проекта выбирается проектировщиком с учетом срока службы основных средств или других обстоятельств, сопутствующих реализации конкретного проекта (например, моральное устаревание производимой продукции, исчерпание сырьевых ресурсов и др.) Но даже если в реальности изначально не предполагается ликвидация проектируемого производства, инвестиционный горизонт искусственно определяется как конечная величина. Этого требует методика оценки.

Возможен выбор окончания инвестиционного проекта до наступления срока службы оборудования, но в этом случае принимается соответствующее решение относительно того, как поступить с основными средствами. Например, может быть запланирована их продажа по остаточной стоимости, тогда на момент окончания проекта появится соответствующий положительный денежный поток. В соответствии с этой же логикой действуют, если предполагается продление инвестиционного горизонта инвестиционного проекта за пределы периода службы оборудования. Однако в этом случае необходимо оценить отток денежных средств на замену оборудования и все последующие оценки производить с учетом данного оттока.

Денежный поток, порождаемый инвестиционным проектом, во времени разбивается на три составляющие:

первоначальный денежный поток, связанный с вложениями в проектно-изыскательские работы, строительство, приобретение оборудования, лицензий и др.;

денежные потоки в течение эксплуатационного периода;

завершающий денежный поток, связанный с ликвидацией (реальной или условной) созданного объекта.

В каждый момент времени общий денежный поток инвестиционного проекта состоит из денежных потоков от отдельных видов деятельности: инвестиционной и операционной.

Денежный поток от инвестиционной деятельности в качестве оттока включает затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных средств и ликвидации, замещению или возмещению выбывающих существующих основных средств. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе строительства; расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры и др.). В качестве оттока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются также собственные средства, вложенные в депозит или в ценные бумаги других хозяйствующих субъектов, предназначенные для финансирования данного инвестиционного проекта. В качестве притока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются доходы от реализации выбывающих активов с учетом уплаты соответствующих налогов.

В денежном потоке от операционной деятельности учитываются все виды доходов и расходов, связанных с производством и реализацией продукции, и налоги, уплачиваемые с указанных доходов. Здесь же учитываются оттоки и притоки, полученные по операциям, непосредственно не связанным с производством продукции, например, учитываются притоки средств за счет предоставления собственного имущества в аренду, вложения собственных средств на депозит, доходов по ценным бумагам других хозяйствующих субъектов.

При расчете денежного потока по инвестиционному проекту важно включать в него только релевантные денежные потоки, т. е. денежные потоки, порождаемые исключительно проектом, без учета денежных потоков компании, которая выполняет данный инвестиционный проект, существующих без него. По-другому релевантные денежные потоки называют приростными.

Все денежные потоки после оценки их величины сводятся в таблицу с учетом времени их возникновения (табл. 5.2). Поскольку для каждого момента времени денежный поток состоит из притока (CI_t>0,t = О,…,Т) и оттока (СО_t < О, t = О,…,Т), то результатом будет сальдо NCF_t, рассчитываемое как сумма положительных (притоков) и отрицательных (оттоков) (NCF_t = CI_t + CO_t, t = О, …, Т). Полученное сальдо называется чистым денежным потоком. Общая схема формирования NCF приведена в табл. 1, где предполагается, что строительство продолжается в течение одного года в начале инвестиционного горизонта, он обозначен нулевым годом, напомним, что денежный поток такого инвестиционного проекта называется ординарным.

Таблица 1 Формирование чистого денежного потока инвестиционного проекта

Денежные потоки	Строительство	Производство
	0 год	1	2	…	Т
Притоки (Cach Inflow, CI)	CI0	CI1	CI2		CIт
1.Доход от продаж
2.Ликвидационная стоимость
Оттоки (Cach Outflow, CO)	CO0	CO1	CO2		COт
1.Инвестиции
2.Функционально-административные издержки
Чистый денежный поток (Net Cach Flow, NCF) = притоки + оттоки	NCF0	NCF1	NCF2		NCFт

Такая временная структура денежного потока соответствует очень многим инвестиционным проектам, но не всем. Иногда встречаются инвестиционные проекты, у которых строительство продолжается несколько лет или ввод мощностей производится очередями, такие проекты имеют неординарный денежный поток. Для неординарных проектов практически все расчеты производятся аналогично таковым по ординарному. Исключения из этого правила будут специально указаны. Для простоты в дальнейшем будем рассматривать ординарные денежные потоки. На основании расчетов по схеме из табл. 1 получаем денежный поток инвестиционного проекта NCF = (NCF₀, NCF₁, NCF₂, …, NCF_T). Заметим, что значения денежного потока NCF могут быть как положительными, так и отрицательными.

Принятие решения о реализации инвестиционного проекта или об отказе от него не может быть осуществлено по одному критерию. Приходится использовать множество инвестиционных критериев для того, чтобы сформировать максимально объективное представление о таком сложном явлении, как инвестиционный проект.

Рассмотрим наиболее популярные инвестиционные критерии, рекомендуемые к практическому применению стандартами ЮНИДО, действующими и в РФ.

Критерий чистой приведенной стоимости (NPV - Net Present Value). Значение этого критерия рассчитывается в виде суммы дисконтированных денежных потоков:

Для расчета значения критерия чистой приведенной стоимости (NPV) удобно использовать табл. 2, являющуюся продолжением табл. 1.

Таблица 2 Расчет критерия чистой приведенной стоимости (NPV)

Денежные потоки	Строительство	Производство
	0 год	1	2	…	T
Чистый денежный поток (Net Cash Flow, NCF) = притоки + оттоки	NCF0	NCF1	NCF2		NCFT
То же нарастающим итогом (Cumulative Net Cash Flow, CNCF)	CNCF0	CNCF1	CNCF2		CNCFT
Дисконтированный денежный поток (Discounted Cash Flow, DCF)	DCF0	DCF1	DCF2		DCFT
To же нарастающим итогом (Cumulative Discounted Cash Flow, CDCF)	CDCF0	CDCF1	CDCF2		CDCFT = NPV

Согласно табл. 2, значение критерия чистой приведенной стоимости равно CDCF_T. В расчете были использованы новые денежные потоки: кумулятивный чистый денежный поток (CNCF), дисконтированный денежный поток (DCF) и кумулятивный дисконтированный денежный поток (CDCF). Кумулятивные денежные потоки рассчитываются здесь как нарастающий итог за предыдущие временные периоды. Дисконтированный денежный поток - это значения чистого денежного потока на соответствующий момент времени, продисконтированные по ставке r с учетом фактора времени.

Значение критерия NPV отражает экономическую выгодность инвестиционного проекта, выраженную в денежных единицах. Если NPV > О, то реализуемый инвестиционный проект обеспечит ожидаемую инвесторами отдачу, а кроме этого, принесет дополнительную выгоду в размере NPV. Рассуждая с точки зрения стратегической, можно сказать, что на величину NPV должна вырасти стоимость компании, реализующей это проект.

Если NPV = 0, то реализация оцениваемого инвестиционного проекта принесет компании ожидаемую отдачу, равную ставке дисконтирования. Другими словами, в этом случае реализация инвестиционного проекта никак не изменит стратегический статус компании в плане ее общей стоимости. Следует обратить внимание на то, что при NPV= 0 реализация инвестиционного проекта будет прибыльной, причем размер прибыли будет равен ожидаемому. Поэтому при NPV = 0 реализация инвестиционного проекта возможна.

NPV < 0 означает, что реализация такого инвестиционного проекта принесет меньшую прибыль, чем ожидалось, либо создаст убытки для инвестора. В этом случае реализация проект невыгодна для инвестора. Со стратегической точки зрения на величину NPV уменьшится общая стоимость компании в случае реализации такого инвестиционного проекта. Таким образом, принимать к реализации следует проект со значением критерия чистой приведенной стоимости не меньше нуля. Если рассматриваются альтернативные проекты, то среди них следует выбрать проект с максимальным значением NPV.

Критерий индекса рентабельности инвестиций (PI - Profitability Index). Значение этого критерия можно рассчитать с помощью табл. 3.

Таблица 3 Данные для расчета индекса рентабельности инвестиций

Денежные потоки	Строительство	Производство
	0 год	1	2	…	T
Притоки (Cash Inflow, CI)	CI0	CI1	CI2		CIT
Оттоки (Cash Outflow, CO)	CO0	CO1	CO2		COT
Дисконтированные притоки (Discounted Cash Inflow, DCI)	DCI0	DCI1	DCI2		DCIT
Дисконтированные оттоки (Discounted Cash Outflow, DCO)	DCO0	DCO1	DCO2		DCOT

Значение индекса рентабельности инвестиций (PI) рассчитывается следующим образом:

Вербально значение индекса рентабельности инвестиций равно отношению суммы дисконтированных притоков к сумме дисконтированных оттоков. Этот индекс позволяет учесть структуру денежного потока инвестиционного проекта во времени. Значение PI=1 соответствует NPV= 0; при Р > 1 чистая приведенная стоимость NPV > 0; при PI < 1 чистая приведенная стоимость NPV<0. Критерий индекса рентабельности PI аналогичен критерию чистой приведенной стоимости NPV, только выражается в относительных единицах. С точки зрения принятия инвестиционного решения эти два критерия идентичны.

Критерий периода окупаемости инвестиций (РР - Pay-Back Period). Для оценки значения этого критерия рассматривается кумулятивный чистый денежный поток CNCF (см. табл. 5.3). Последовательно, в каждый период реализации инвестиционного проекта, начиная с нулевого, проверяется, какое значение принимает CNCF: положительное или отрицательное. Первый период, когда значение CNCF примет положительное значение и останется таковым до окончания проекта, считается его периодом окупаемости. При расчете срока окупаемости округление производится в большую сторону. Возможно проведение расчета срока окупаемости и в более точном выражении, до нескольких десятичных знаков.

Критерий периода окупаемости отражает риск проекта. Чем выше значение этого критерия, тем позднее инвестиционный проект достигает окупаемости, тем большему риску подвергаются инвестиции. Кроме простого срока окупаемости оценивается еще и дисконтированный.

Критерий дисконтированного срока окупаемости (DPP - Discounted Pay-Back Period). Значение этого критерия рассчитывается аналогично предыдущему, только расчет ведется по кумулятивному дисконтированному денежному потоку CDCF. Дисконтированный период окупаемости DPP всегда имеет большее значение, чем обычный период окупаемости.

Более наглядно можно продемонстрировать сроки окупаемости инвестиционного проекта с помощью графика, отражающего финансовый профиль проекта (рис. 2). Для этого по кумулятивным чистому и дисконтированному денежным потокам строятся графики в зависимости от временного периода. Точка пересечения графика CNCF с осью абсцисс соответствует простому сроку окупаемости инвестиционного проекта. Точка пересечения графика CDCF с осью абсцисс соответствует дисконтированному сроку окупаемости проекта.

Критерий простой (бухгалтерской) рентабельности (ARR - Accounting Rate of Return). Значение этого критерия рассчитывается как отношение среднегодовой чистой прибыли от операционной деятельности к суммарным инвестициям по проекту.



Рис. 2. Финансовый профиль инвестиционного проекта

Следует учесть, что этот критерий не учитывает временного фактора, поэтому сопоставление его значения с требуемой отдачей по проекту (ставкой дисконтирования) является некорректным, поскольку критерий ARR всегда показывает завышенное значение. Более точную картину можно получить, сопоставляя значение критерия ARR с чистой рентабельностью инвестированного капитала компании.

Критерий внутренней нормы доходности (IRR - Internal Rate of Return). Значение этого критерия равно ставке r, вычисленной в результате решения следующего уравнения:

Значение критерия IRR показывает, какую отдачу (доходность) получит инвестор, если реализует инвестиционный проект с чистой приведенной стоимостью NPV, равной нулю. При реальном положительном значении NPV реализуемого инвестиционного проекта IRR означает минимальную отдачу, на которую может рассчитывать инвестор (реальная отдача будет выше). Существует и другая трактовка значения критерия внутренней нормы доходности: IRR равно максимальной допустимой цене капитала, привлекаемого для финансирования инвестиционного проекта, при которой отдача проекта не упадет ниже ожидаемой.

Таким образом, принятие инвестиционного решения по критерию внутренней нормы доходности осуществляется, во-первых, путем сопоставления значения IRR с требуемой отдачей, ожидаемой компанией от проекта, во-вторых, путем сопоставления значения IRR с ценой капитала, привлекаемого для финансирования просчета. В обоих случаях желательно, чтобы значение IRR было выше.

Критерий модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR - Modified Internal Rate of Return). Значение этого критерия рассчитывается в несколько этапов по денежному потоку NCF. Сначала определяется тип денежного потока NCF: ординарный или неординарный. Если денежный поток NCF ординарный, то оценивается; будущая стоимость положительных значений NCF на момент окончания проекта путем капитализации (наращения) по выбранной для проекта ставке дисконтирования. Затем полученная будущая стоимость приводится к текущей путем дисконтирования по неизвестной ставке (MIRR), которая уравнивает текущую стоимость положительных значений NCF с величиной первоначальной инвестиции (с единственным отрицательным значением NCF). Из полученного уравнения вычисляется MIRR.

Если денежный поток в проекте неординарный, то все отрицательные значения NCF приводятся к моменту последней инвестиции, а все положительные значения NCF приводятся к моменту окончания проекта по выбранной для проекта ставке дисконтирования. Затем сумма положительных потоков NCF, приведенных к моменту окончания проекта, приводится к последнему моменту совершения капвложений путем дисконтирования по неизвестной ставке MIRR и приравнивается к приведенной к этому моменту сумме отрицательных потоков NCF проекта. Решение полученного уравнения относительно MIRR позволяет определить ее величину.

Экономический смысл критерия MIRR раскрывается в сопоставлении с критерием IRR. Модифицированная внутренняя норма доходности позволяет оценить минимальную отдачу проекта в предположении, что все денежные суммы, получаемые в течение жизни проекта, реинвестируются под ставку, равную требуемой отдаче (установленной ставке дисконтирования) от проекта. Реинвестирование под требуемую доходность является достаточно реалистичным.

Иная картина наблюдается, когда рассчитывается критерий IRR. Алгоритм его расчета изначально предполагает, что промежуточные денежные потоки реинвестируются под ставку, равную IRR. Если IRR по своему значению получается близким к требуемой отдаче проекта (ставке дисконтирования), то никаких проблем с его использованием не возникает. Но если IRR оказывается существенно больше по величине, чем требуемая отдача, то здесь возникает ошибка, которая оказывается тем больше, чем сильнее IRR превосходит требуемую отдачу (ставку дисконтирования). Эта ошибка связана с неправильным предположением, заложенным в алгоритм расчета IRR относительно реинвестирования промежуточных денежных потоков. Получается, что они реинвестируются под ставку, существенно превышающую ставку дисконтирования. Вряд ли в реальности удастся реинвестировать денежные потоки под столь высокую ставку. Поэтому при значениях IRR, больших, чем ставка дисконтирования (что эквивалентно высокому положительному значению NPV), критерий внутренней нормы доходности перестает создавать объективную картину относительно отдачи проекта, его значения оказываются неоправданно завышенными. Аналогичная картина наблюдается при более низких, чем требуемая отдача, значениях критерия IRR. Только в этом случае его величина оказывается неоправданно заниженной.



Рис. 3. Схема расчета MIRR

Таким образом, следует с осторожностью подходить к использованию критерия внутренней нормы доходности. В отличие от него критерий модифицированной внутренней нормы доходности при любых значениях, собственных и NPV, создает объективную картину относительно минимальной отдачи проекта.

Критерий модифицированной внутренней нормы доходности обладает еще одним преимуществом по сравнению с критерием внутренней нормы доходности. При расчете IRR для инвестиционного проекта с неординарным чистым денежным потоком (NCF) возникает проблема множественности значений IRR.