Инвестиционная деятельность хозяйствующего субъекта

Это явление проиллюстрировано рис. 4, где приведена зависимость чистой приведенной стоимости от ставки дисконтирования для инвестиционного проекта с неординарным денежным потоком. В этом случае кривая NPV пересекает ось r в двух точках, IRR₁ и IRR₂. Эти значения есть корни уравнения NPV = 0. В такой ситуации невозможно сделать выбор между полученными значениями критерия IRR.

Подобная проблема не возникает при расчете MIRR, так как в алгоритме ее расчета заложено приведение неординарного денежного потока к ординарному. Таким образом, критерий MIRR позволяет решить проблему множественности значений критерия IRR.

Рис. 4. График чистой приведенной стоимости для проекта с неординарным денежным потоком

Для проведения финансово-экономического обоснования инвестиционного проекта помимо оценки денежного потока проекта необходимо знать процентную ставку, по которой будет осуществляться дисконтирование. В литературе встречаются и другие наименования ставки дисконтирования. В частности, можно встретить такие названия, как пороговая рентабельность, барьерная ставка, требуемая отдача.

Величина ставки дисконтирования зависит от конкретного предприятия и конкретного инвестиционного проекта и выбирается индивидуально в каждом случае. Не существует нормативов, предписывающих выбор той или иной ставки дисконтирования. Этот выбор осуществляется в виде экспертной процедуры, а в документации по инвестиционному проекту приводится обоснование такого выбора. Однако экономическое содержание процедуры обоснования инвестиционных проектов предписывает при выборе ставки дисконтирования учитывать некоторые важные положения.

Во-первых, инвестиционный проект можно считать выгодным, если он создает отдачу не ниже, чем ожидает предприятие, его реализующее. Следовательно, ставка дисконтирования должна соответствовать требуемой отдаче. Под требуемой отдачей здесь понимается такая отдача (доходность), которую ожидает инвестор от этой инвестиции и на которую он согласится. Формируя для себя ставку требуемой отдачи, инвестор может ориентироваться на очень разные обстоятельства. В зависимости от ситуации, в которой он находится, это могут быть и некоторые другие варианты его инвестиций, например, его ретроспективный опыт вложений в аналогичные проекты или опыт их реализации и др. Но в любом случае, формируя этот показатель, инвестор вкладывает в него компенсацию за все возможные риски и другие потери, которые эта инвестиция может создать. Поэтому требуемую отдачу можно считать главным экономическим содержанием ставки дисконтирования.

Во-вторых, предприятие, принимая решение относительно реализации инвестиционного проекта, следующим шагом должно решить вопрос о его финансировании. Финансирование инвестиционного проекта может осуществляться разными способами: за счет собственного капитала, частично за счет собственного и заемного, полностью за счет заемного капитала. И здесь должно выполняться очевидное условие - отдача от проекта не должна быть меньше стоимости капитала, привлекаемого для его финансирования. Таким образом, появляется второй экономический ориентир в формировании ставки дисконтирования - это стоимость финансирования.

Стоимость капитала, привлекаемого для финансирования проекта, в самом общем виде может быть измерена с помощью показателя средневзвешенной цены капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital).

При его расчете принято выделять три группы капитала: собственный капитал, заемный капитал и капитал, представленный в виде разнообразных гибридных финансовых инструментов, чаще всего в качестве таковых компаниями используются привилегированные акции. Тогда средневзвешенная стоимость капитала может быть рассчитана по модели:

где _{E p}, _D - весовые коэффициенты для собственного, гибридного и заемного капитала соответственно; r_E, r_р - цены собственного и гибридного капитала соответственно; r_D - цена заемного капитала; k_T - налоговая ставка по налогу на прибыль.

Под ценой капитала понимаются суммарные в относительном выражении расходы компании на привлечение и использование капитала. Средневзвешенная цена капитала компании оценивается поэлементно, с учетом всех источников капитала. После проведения поэлементной оценки используемого компанией капитала по принципу среднего взвешивания формируются три группы капитала и по приведенной выше модели рассчитывается его средневзвешенная цена. Если какого-то элемента капитала нет, то весовой коэффициент этого элемента равен нулю. Приведенная выше модель в связи с этим видоизменяется. Например, если компания использует только заемный капитал, то его средневзвешенная цена будет представлена следующим образом:

Итак, показатель WACC можно рассчитать поэлементно, но этот расчет можно произвести по-разному в зависимости от того, какие данные при этом использовать, а воспользоваться можно данными двух типов: рыночными и бухгалтерскими. Если у компании имеются и рыночные, и бухгалтерские данные по элементам капитала, то предпочтение должно быть отдано рыночным данным. Это связано с тем, что рынок изначально закладывает в цены все риски, поэтому показатели, рассчитанные по рыночным данным, объективно учитывают риски. Расчет элементов WACC по рыночным данным предполагает использование множества известных и рассмотренных ранее моделей оценки стоимости долговых и долевых финансовых инструментов. Это модели САРМ, Шарпа, стоимости облигаций и др.

Но далеко не все компании являются публичными в том смысле, что котируют свои ценные бумаги на рынке, поэтому часто приходится встречаться с ситуацией отсутствия рыночных данных. В этом случае используются бухгалтерские данные. Тогда расчет цены элементов капитала может быть произведен с помощью сравнительных методов либо путем кумулятивного построения.

Теперь рассмотрим схему действий при формировании ставки дисконтирования. Изначально проектировщик может оказаться в двух ситуациях:

Ставка требуемой отдачи r для инвестиционного проекта определена. Она может быть установлена руководством компании, ее собственниками, потенциальными инвесторами. В Методических рекомендациях такие ставки называют ставками участника проекта, социальной или бюджетной.

Ставка требуемой отдачи проекта не определена заранее, так что проектировщик должен сформировать и обосновать свой выбор.

В первом случае необходимо установленную ставку сравнить со средневзвешенной ценой капитала, используемого для финансирования инвестиционного проекта. В качестве ставки дисконтирования следует выбрать большую. Во втором случае в качестве ставки дисконтирования выбирается средневзвешенная цена капитала.

3. Финансовые инвестиции хозяйствующего субъекта

Как было установлено ранее финансовые инвестиции - это вложение капитала в е инструменты, обращающиеся на финансовом рынке. Финансовый рынок состоит из более мелких рынков, объединенных спецификой обращающихся инструментов, в общем виде структура финансового рынка представлена на рис. 5.



Рисунок 5. Структура финансового рынка

Инвестиционными инструментами валютного рынка являются валюты, реализующиеся через биржи, коммерческие банки и рынок Forex. Наиболее популярными для инвестирования считаются резервные валюты, к которым относятся американский доллар США (USD),евро (EUR),японская йена (JPY), фунт стерлингов (GBP), швейцарский франк (CHF), юань (CNY).

На срочный рынок может быть биржевым и внебиржевым. На бирже обращаются фьючерсы и опционы. На внебиржевом рынке могут осуществляться торги инструментами биржевого рынка и форвардами.

Рынок капитала является одним из основных при финансировании инвестиций, подразделяется на долговой (рынок государственных и корпоративных облигаций) и долевой (рынок акций).

Основным товаром денежного рынка являются различные инструменты займа, такие как кредиты, векселя, чеки и другие.

Вложения в драгоценные металлы осуществляются двумя способами: покупкой непосредственно металла в слитках и вложением средств в ОМС (обезличенные металлические счета). Услуги ОМС предоставляются банками и заключаются в открытии счета, на балансе которого учитывается количество металла, соответствующее сумме внесенных денежных средств. При закрытии счета или снятии средств, состоянии счета определяется исходя из текущих котировок металла.

В последние годы активно увеличивается роль альтернативных инвестиций. Альтернативными являются инвестиции в предметы искусства, вина, раритетные автомобили, монеты и прочие ценности, в отношении многих из них разработаны ценовые индексы.

Совокупность финансовых активов, удерживаемых инвестором является инвестиционным портфелем.

Главными характеристиками портфеля являются его доходность, риск и ликвидность. Доходность портфеля - это совокупный относительный доход его держателя за определенный временной период. Риск портфеля есть количественная оценка неопределенности относительно будущих доходов или убытков по инструментам, входящим в портфель. Под ликвидностью портфеля понимается возможность обменять активы портфеля на деньги, без существенной потери стоимости. Субъективными характеристиками портфеля являются его структура и период владения. Под структурой портфеля понимается долевое или процентное количество конкретных финансовых инструментов в портфеле. Управление портфелем состоит в выборе инвестором его структуры и момента времени, когда структуру необходимо изменить. Период владения портфелем - временной период, в течение которого инвестор удерживает портфель, по-другому этот срок называют инвестиционным горизонтом портфеля. Эта характеристика для конкретного портфеля является постоянной. Если же инвестор изменяет структуру портфеля, то он имеет дело уже не с одним портфелем, а с их множеством. Для каждого портфеля из этого множества имеется свой собственный период владения. Структура портфеля и период владения им - характеристики скорее субъективные, поскольку полностью определяются действиями инвестора.

Доходность портфеля рассчитывается исходя из доходности ценных бумаг, включенных в портфель и их долей в портфеле. Обозначим _j долю стоимости портфеля, приходящуюся на вложения в j-й вид ценных бумаг. Тогда структура портфеля будет описываться набором весовых коэффициентов (₁,…,_j,…,_J), удовлетворяющих следующему соотношению:

Здесь J соответствует количеству видов различных ценных бумаг, включенных в портфель.

Обозначим (r₁,…, r_j,…,r_J) доходности ценных бумаг, входящих в портфель. Если доходности отдельных ценных бумаг являются нормально распределенными случайными величинами, то и доходность портфеля, которую будем обозначать r_p, будет случайной величиной с нормальным распределением. Тогда можем оценить доходность портфеля как средневзвешенную доходность ценных бумаг, включенных в этот портфель:

Риск портфеля в целом описывается величиной его дисперсии (вариации) с учетом ковариации входящих в него ценных бумаг:

При формировании портфелей инвесторы могут руководствоваться различными целями, что закладывает основы для разработки классификации портфелей.

По периоду владения выделяют срочные и бессрочные портфели. Срочный портфель формируется инвестором на ограниченный срок, в том смысле что по истечении этого срока инвестор намерен отозвать свои денежные средства, вложенные в ценные бумаги, и использовать их в других целях. Бессрочный портфель формируется инвестором с целью постоянного, не ограниченного во времени владения этим портфелем. Как правило, в этом случае планируется отзывать только доходы, обеспечиваемые этим портфелем. Подобные портфели формируются, например, инвестиционными и пенсионными фондами.

По видам финансовых активов, входящих в портфель, их можно разделить на однородные и смешанные. Однородный портфель состоит из совокупности однородных активов (например, портфель акций, портфель облигаций, портфель векселей, депозитный банковский портфель и т. д.). Смешанный портфель содержит разнородные активы (например, портфель ценных бумаг). Такое выделение портфелей связано с простотой управления совокупностями однородных активов. Иногда совокупный портфель какой-либо организации искусственно разбивается на множество однородных портфелей. Каждый из них управляется и оценивается отдельно, а затем формируются интегрированные характеристики по совокупному портфелю.

По объему денежных средств, вкладываемых в финансовые инструменты портфеля, выделяются постоянные, пополняемые и отзываемые портфели. В постоянном портфеле объем первоначально вложенных средств сохраняется на протяжении всего периода существования портфеля. Для пополняемого портфеля допускается возможность увеличения объема вложенных денежных средств, например, за счет капитализации доходов, получаемых от ценных бумаг. Для отзываемого портфеля допускается возможность изъятия части денежных средств, первоначально вложенных в портфель.

Структура портфеля определяется отношением инвестора к риску. Этим обусловлены три группы портфелей: консервативные, умеренно-агрессивные, агрессивные. Консервативные портфели составляются инвесторами, которые стремятся защитить свои денежные средства от негативных экономических явлений, таких как инфляция и др. Это портфели с невысокой доходностью и низким риском. В основном такие портфели формируются из государственных, муниципальных, субфедеральных облигаций, облигаций надежных компаний. Умеренно-агрессивные портфели формируются с целью обеспечения дополнительного прироста капитала. Эти портфели содержат рискованные вложения, дающие достаточно высокую доходность, но подобные вложения всегда компенсируются включением в портфель низкодоходных, но более надежных бумаг. Агрессивные портфели формируются с целью обеспечения быстрого и значительного роста вложенного капитала. Такие портфели содержат большое количество высокодоходных, но рискованных ценных бумаг. Структура агрессивных портфелей часто меняется в связи с колебаниями рыночной конъюнктуры.

В зависимости от способа получения дохода, на который ориентируется инвестор, выделяются портфели роста (курсовые портфели) и портфели дохода. Портфель роста формируется из акций, курсовая стоимость которых растет. Темпы роста курсовой стоимости определяют тип портфеля, входящего в данную группу. Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала, риск выше среднего, доход максимальный. Портфель консервативного роста имеет наименьший риск. Состоит из акций компаний, имеющих невысокий, но устойчивый темп роста и государственных ценных бумаг, состав стабилен в течение длительного периода времени, нацелен на сохранение капитала. Портфель среднего роста сочетает инвестиционные свойства агрессивного и консервативного роста, состоит как из надежных ценных бумаг, приобретаемых на длительный срок, так и из периодически обновляемых рискованных финансовых инструментов. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренный риск. Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Составляется из акций дохода, для которых характерен умеренный рост курсовой стоимости и высокие дивидендные выплаты, облигаций с высокой купонной ставкой. Целью формирования такого портфеля является получение дохода, величина которого со ответствовала бы минимальной степени риска консервативного инвестора. Портфели дохода могут быть подразделены на портфели регулярного дохода (средний доход при минимальном уровне риска) и портфели доходных бумаг (высокий доход при среднем уровне риска).

Формируя свой инвестиционный портфель, любой инвестор стремится получить как можно большую доходность портфеля при минимально возможном риске. Закономерность поведения рынка инвестиционных активов такова, что большему риску вложений соответствует большая доходность, а не наоборот, поэтому управление инвестиционным портфелем предполагает использование разнообразных стратегий.

К традиционным принципам построения портфеля относятся:

1. Диверсификация - распределение инвестиций по разным активам с учетом направления и степени их корреляции.

2. Ликвидность - способность быстро оборачиваться в деньги без существенной потери в стоимости.

3. Консервативность - соотношение между рискованной и стабильной долями должно быть таким, чтобы возможные потери покрывались от одной части покрывались доходом от другой.

Также существуют модели формирования оптимальны портфелей, например, Модель Гарри Марковица 1952 год - математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг на основе вероятностной формализации риска, доходности и их эффективного соотношения. Подход Марковица базируется на микроэкономическом анализе, так как акцентирует внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный, с его точки зрения, портфель на основе собственной оценки доходности и риска.

В 1963 году ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель или модель, которая соотносит доходность актива с индексом (the single-index model).

Сегодня модель Марковица используется в основном на первом этапе формирования портфеля при распределении инвестиционного капитала по типам активов: ценным бумагам, металлам, валютам, недвижимости и т.д. Модель Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестируемый в определённый тип активов, распределяется между конкретными инструментами (акция Сбербанка, золото, доллар).

Конец 1950-х годов Джеймс Тобин предложил включать в анализ сравнение доходностей рискованных активов с безрисковыми (гос. облигации, депозиты).

1964 год - модель оценки капитальных активов, или CAPM (Capital Asset Price Model). Основным результатом САРМ явилось установление соотношения между доходностью и риском («большая доходность - больший риск»). При выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим риском, количественно представлянным коэффициентом Бета, введённым Шарпом. Остальная часть - несистематический риск - устраняется выбором соответствующего диверсифицированного портфеля.

В целом к 1980-м годам инвестиционная теория, синтезирующую портфельную теорию Марковица-Тобина и САРМ, получает широкое применение. Современные теории требуют все более тонких и сложных модельных инструментов.

Помимо моделей формирования портфеля следует учитывать стратегии управления, которые могут быть объединены в две группы: активные и пассивные стратегии. Активные стратегии предполагают, что менеджер портфеля в течение периода существования портфеля, равного инвестиционному горизонту, постоянно пересматривает и изменяет его структуру. Существуют два подхода к формированию активного портфеля: «сверху-вниз» и «снизу-вверх», хотя каждый из них редко существует в чистом виде.

«Сверху-вниз» предполагает оценку общей экономической ситуации, прогноз возможных изменений и формирование решения об общей схеме инвестирования, учитывая привлекательность различных секторов (акций, облигаций, недвижимости, денежных активов). Затем анализируется состояние рынка выделяется экономический сектор, который является наиболее перспективным и формируется портфель.

Подход «снизу-вверх» основное внимание уделяет анализу индивидуальных выпусков акций, придавая меньшее значение экономическим и рыночным циклам.

При использовании пассивной стратегии структура портфеля в течение инвестиционного горизонта не меняется. При этом различают две разновидности пассивной стратегии.

1. Стратегия «купить и держать» (buy-and-hold).

Заключается в покупке портфеля акций и владения им в течение некоторого (обычно длительного) инвестиционного периода (investment horizon). Пересматривается, когда меняются предпочтения инвестора или существенно изменяется состояние рынка. Пассивный инвестор ориентирован на доходность рынка.

2. «Управление индексированным фондом» (копирование индекса, индексация (indexing)).

Стратегия индексации состоит в построении дублирующего портфеля, который давал бы такую же доходность, что и индекс, то есть копировал поведение индекса. Эта стратегия весьма часто используется ПИФами, пенсионными фондами и страховыми компаниями.

Различие между «эталонной эффективностью» и реальной эффективностью дублирующего портфеля называется ошибкой слежения (tracking error). Реальная эффективность портфеля определяется его полной доходностью (дивиденды + изменение рыночной стоимости портфеля-комиссионные).

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например, акции, облигации и т.д. Такое решение называется решением по распределению средств (asset allocation). Выделяют стратегическое решение по распределению средств (strategic asset allocation) и тактическое решение по распределению средств (tactical asset allocation). Первое из них основывается на долгосрочных ожиданиях менеджера в отношении риска и доходности различных групп активов. Второе учитывает краткосрочные ожидания в отношении динамики риска и доходности данных групп активов.

Независимо от используемой при управлении портфелем стратегии результативность (эффективность) такого управления должна иметь количественную оценку.

Лучшим и наиболее понятным инвестору показателем эффективности управления портфелем является среднегодовая доходность портфеля, вычисленная за оцениваемый период. Но поскольку произвольный портфель может создавать довольно сложный денежный поток, неравномерный во времени, особенно если применяется какая-либо активная стратегия, то измерение его среднегодовой доходности может превратиться в достаточно трудоемкую задачу. Рассмотрим возможные подходы к решению этой задачи.

Критерии эффективности портфеля, основанные на оценке его доходности за период. Предположим, что имеется портфель акций, который на начало периода, равного полугодию, имел стоимость Р_p0. На конец периода имеет стоимость Р_p1. Тогда доходность портфеля за период в половину года r_0.5 можно рассчитать следующим образом:

.

Годовую доходность такого портфеля можно рассчитать либо по простому проценту: R = 2r_0.5, либо по сложному: r = (1 + r_0.5)² - 1.

Рассмотренный подход будет неприменим для оценки доходности портфеля, если незадолго до конца полугодия в портфель будет добавлена или изъята некоторая сумма Р. Тогда стоимость портфеля на конец полугодия составит P_p1±P. В этом случае доходность портфеля увеличится или уменьшится соответственно. Но это увеличение (уменьшение) доходности портфеля не связано с эффективностью управления им, а обусловлено изменением суммы инвестиций в портфель. Данное обстоятельство следует учесть при оценке доходности портфеля. Это можно сделать следующим образом. Если пополнение (изъятие) портфеля происходит незадолго до окончания срока оценки, то сумма пополнения Р вычитается (прибавляется) из конечной стоимости портфеля. Если пополнение (изъятие) происходит вскоре после начала периода оценки, то Р прибавляется (вычитается) к первоначальной стоимости портфеля.

Сложности другого рода возникают, когда пополнение (изъятие) происходит в середине периода. В этом случае период оценки нужно разбить на равные промежутки времени и с учетом пополнений и изъятий из портфеля определить денежный поток, который он генерирует. По денежному потоку может быть рассчитана внутренняя норма доходности за выделенный промежуток времени, которая затем переводится в среднегодовое представление.

К решению задачи оценки среднегодовой доходности портфеля с пополнениями и изъятиями в середине периода оценки можно подойти и по-другому. В течение всего периода оценки выделить моменты времени, когда происходят пополнения и изъятия. Как правило, в эти моменты времени известны и изменения стоимости портфеля. За каждый период из выделенных можно посчитать доходность. Она будет относиться к конкретному периоду между изъятиями и пополнениями. Затем для расчета доходности за оцениваемый период полученные доходности можно просуммировать. В этом случае получим оценку доходности портфеля, взвешенную по времени. В описанном случае следует применять простое суммирование, так как денежный поток, во-первых, неравномерный, во-вторых, реинвестирование промежуточных сумм уже учтено при оценке доходностей за интервал.

Если период оценки оказывается больше года, предположим, что в нем Т лет, то годовая доходность портфеля может быть рассчитана по сложному проценту:

Здесь Р_рТ - стоимость портфеля на конец Т-го года.

Изъятия и пополнения портфеля могут происходить ежегодно. Обозначим Р_pt - стоимость портфеля после пополнения или изъятия; T - количество лет, одновременно это будет количество изъятий (пополнений) портфеля; r_p0T - доходность портфеля за период времени от 0 то T лет; r - годовую доходность портфеля. Тогда показатели доходностей портфеля за различные периоды времени можно рассчитать следующим образом:

Рассмотренные подходы к оценке эффективности портфеля основываются только на показателях доходности. Но каждый портфель помимо доходности создает для инвестора риск. Поэтому более объективным критерием оценки эффективности управления инвестиционным портфелем является тот, который помимо доходности учитывает и риск. Таких критериев существует несколько. Наиболее простой из них коэффициент Шарпа (RVAR, Reward-to-Variability Ratio), который представляет собой оценку превышения доходности портфеля над безрисковой доходностью и рассчитывается следующим образом:

где, r_р - средняя доходность портфеля за год; r_f - средняя безрисковая ставка за год; у_р - стандартное отклонение доходности портфеля за год.

Согласно коэффициенту Шарпа, лучшим считается такое управление портфелем, которое приносит большую доходность на единицу риска. Отсюда видно, что большие значения коэффициента RVAR предпочтительнее. При этом в качестве безрисковой ставки обычно предполагается либо процент по депозиту, либо размер купона по государственным облигациям, т.к. риски данных финансовых инструментов минимальны.

Аналогичный коэффициенту Шарпа критерий коэффициент Tpeйнора (RVOL Reward-to-Volatility Ratio) использует при оценке другой показатель риска - коэффициент бета. Критерий Трейнора рассчитывается следующим образом:

Здесь r_m и у_m обозначены среднерыночная среднегодовая доходность и среднерыночное среднегодовое стандартное отклонение доходности портфеля соответственно. Согласно коэффициенту Трейнора, лучшим является управление портфелем, обеспечивающее большую доходность на единицу риска портфеля, описываемого бета-коэффициентом.

Коэффициент Сортино (SR, Sortino Ratio) основан на сопоставлении среднегодовой доходности портфеля с минимальной ожидаемой его доходностью на единицу риска. Риск в коэффициенте Сортино описывается с помощью показателя среднеквадратичной «просадки», который позволяет оценить среднее отклонение от ожидаемой доходности только в сторону снижения. Положительные отклонения доходности портфеля считаются позитивными и не относятся к риску Лучшим по критерию Сортино считается то управление портфелем, которое приводит к его большим значениям. По сравнению с предыдущими критериями коэффициент Сортино оказывается более чувствительным к потенциальным потерям в доходности портфеля.

Аналогом критерия Сортино является коэффициент Кальмара (CR, Calmar Ratio), который рассчитывается по алгоритму:

MDD - максимальная «просадка» или максимальное падение по сравнению с ожидаемой доходностью портфеля за период. Отличие критерия Кальмара от критерия Сортино заключается в относительной простоте его расчета. Но это одновременно делает оценки по критерию Кальмара более грубыми по сравнению с оценками по критерию Сортино.

Проблема признания эффективности управление портфелем не решена однозначно. С экономической точки зрения, портфель эффективен, если его доходность больше рыночной, при это не учитывается возможность отрицательной доходности рынка. Так, если в кризис рыночный индекс упал на 25%, а стоимость портфеля снизилась на 10%, то портфель уже существенно обогнал рынок. При этом инвестора такая доходность не устроит, его цель получить не просто положительную доходность, но при этом сохранить или увеличить фактическую ценность капитала, обогнать инфляцию, например. Поэтому статистический подход к оценке эффективности не является однозначным.

Как правило, при принятии решения об инвестировании происходит сравнение требуемой ставки доходности с минимальной рыночной ставкой, за которую на рынках развитых стран обычно принимается ставка доходности по государственным ценным бумагам, в России наиболее приемлемой для этих целей является средняя ставка по депозитам в крупных банках. Кроме того, требуемая ставка должна учитывать уровень инфляции, т.е. денежный поток доходов должен обеспечивать компенсацию инфляционных потерь (формула Фишера):

(1 + г) = (1+R)(1 + а) = 1 + R + а + Ra ,

где R - реальная ставка (ставка банковского депозита или средняя ставка по государственным ценным бумагам); г - номинальная (требуемая) ставка доходности, включающая инфляционную премию; а - прогнозируемый темп инфляции.

Таким образом, видно, что прирост инвестируемой суммы равен реальной ставке доходности плюс уровень инфляции.

4. Финансирование инвестиционной деятельности хозяйствующего субъекта

Каждое предприятие имеет свою стратегию развития, важным элементом которой является инвестиционная стратегия. Инвестиционная стратегия определяет основные направления инвестиционных вложений, согласованные с общей стратегией развития предприятия, и представляет собой последовательность инвестиционных проектов. В зависимости от периода жизненного цикла предприятие формирует соответствующую стратегию экономического развития, а, следовательно, и соответствующую инвестиционную стратегию. Если жизненный цикл предприятия разделить на семь периодов: возникновение, выживание, самоокупаемость, самофинансирование, устойчивый рост, создание стоимости и возрождение, то его общие стратегические и инвестиционные цели можно привязать к этим периодам жизни. Возможный вариант такой привязки приведен в табл. 4, 5.

Таблица 4 Цели инвестиционной стратегии предприятия в различные периоды жизненного цикле

Вид цели	Периоды жизненного цикла предприятия
	возникновение	выживание	самоокупаемость
Основная цель общей стратегии развития	Проникновение на рынок	Закрепление на рынке	Расширение присутствия на рынке
Основная цель текущей хозяйственной деятельности	Обеспечение выживания при убыточной деятельности	Выход на безубыточную деятельность	Обеспечение прибыльности деятельности
Основная цель инвестиционной стратегии	Обеспечение достаточного объема первоначальных инвестиций в форме капвложений	Завершение первоначального реального инвестирования в форме капвложений	Обеспечение нового реального инвестирования, направленного на увеличение сегмента на рынке. Возможно начало финансового инвестирования

Таблица 5 Цели инвестиционной стратегии предприятия в различные периоды жизненного цикла (продолжение)

Вид цели	Периоды жизненного цикла предприятия
	самофинансирование	устойчивый рост	создание стоимости	возрождение
Основная цель общей стратегии развития	Дальнейшее расширение занимаемого сегмента рынка, региональная и товарная диверсификация	Обеспечение отраслевой диверсификации деятельности с целью поддержания определенного уровня роста	Обеспечение стабильного объема деятельности	Существенное обновление форм и направлений деятельности
Основная цель текущей хозяйственной деятельности	Увеличение прибыльности деятельности	Обеспечение сбалансированного роста прибыльности деятельности	Обеспечение сохранения прибыльности, платежеспособности финансовой устойчивости, наращивание стоимости компании	Обеспечение роста прибыли и стоимости компании
Основная цель инвестиционной стратегии	Обеспечение нового реального инвестирования, направленного на решение задач диверсификации деятельности. Продолжение финансового инвестирования	Осуществление инвестирования в объемах, обеспечивающих техническое перевооружение и отраслевую диверсификацию. Широкомасштабное финансовое инвестирование	Обеспечение реального и финансового инвестирования в объемах, обеспечивающих поддержание стабильного объема деятельности и роста стоимости компании	Крупномасштабное реальное инвестирование

Данные табл. 4, 5 показывают, что чем выше уровень развития предприятия, тем больше масштабы инвестирования. В развитых компаниях инвестиционная деятельность может состоять из совокупности инвестиционных проектов, практически непрерывно следующих друг за другом. Каждый такой проект должен пройти предварительную подготовку, получить соответствующее обоснование, контролироваться в процессе реализации и оцениваться по результатам его выполнения. Принятие решения относительно выбора инвестиций предполагает также и определение способа их финансирования. Для предприятия, осуществляющего инвестиции, возможны три варианта структуры капитала:

структура капитала, которую предприятие имело до осуществления инвестиций;

структура капитала, привлекаемого для финансирования инвестиций;

новая структура капитала предприятия с учетом капитала, привлеченного для финансирования инвестиций.

Все из указанных трех структур капитала между собой чаще всего различаются, а, следовательно, будут иметь разную средневзвешенную цену и оказывать разное влияние на принятие решений об эффективности инвестиций. Также на способ финансирования оказывает влияние тип инвестиций, так финансирование реальных инвестиций обычно имеет характер проектного финансирования, т. е. финансирования со строго целевой направленностью.

Термин «проектное финансирование» в российской практике управления корпоративными финансами используется в двух смыслах. Во-первых, под проектным финансированием понимаются любые способы и формы финансирования, которые могут быть применены при реализации любых инвестиционных проектов. Во-вторых, под проектным финансированием понимается схема финансирования, разрабатываемая с привлечением различных источников и форм финансирования, с участием различных инвесторов, предназначенная для осуществления сравнительно крупного инвестиционного проекта.

Способ финансирования выбирается компанией исходя из целевой направленности и масштабов инвестиционных проектов. Например, если компания находится на ранней стадии развития, доступ к источникам финансирования затруднен, соответственно реализуются небольшие по масштабам инвестиционные проекты, финансируемые за счет собственных средств, таких как амортизационные отчисления и нераспределенная прибыль. Внутреннее финансирование применяется также при реализации средних и крупных инвестиционных проектов, но в этом случае оно дополняется внешним.

Компании, находящиеся на более зрелой стадии развитии и уже имеющие доступ к различным внешним источникам финансового обеспечения, получают возможность реализации более масштабных проектов. При осуществлении внешнего финансирования применяется гораздо большее количество инструментов и форм, чем при внутреннем финансировании. Рассмотрим формы внешнего финансирования, которые в зависимости от вида применяемых инструментов распадаются на четыре группы: долговое, долевое, смешанное и бюджетное финансирование.

Долговое проектное финансирование предполагает использование следующих инструментов долгового характера: инвестиционный кредит, облигационный заем, лизинг, коммерческий кредит.

Инвестиционный кредит предоставляется кредитором на срок выполнения инвестиционного проекта на основе анализа бизнес-плана и при наличии устойчивого финансового положения заемщика. Обязательным условием такого кредита служит предоставление заемщиком имущественного обеспечения в виде залога, гарантий или поручительств третьих лиц. В процессе выполнения инвестиционного проекта кредитор осуществляет надзор за целевым расходованием средств. Преимуществом инвестиционного кредита является наличие длительного начального льготного периода, когда не предусмотрены выплаты в погашение кредита. Часто инвестиционные кредиты выдаются в форме кредитной линии. В зависимости от масштабов проекта источником погашения инвестиционного кредита могут быть денежные потоки, генерируемые только проектом (крупные инвестиционные проекты), либо денежные потоки самого предприятия, реализующего проект (средние инвестиционные проекты).

Облигационный заем позволяет привлечь средства для финансирования инвестиционного проекта путем эмиссии средне- и долгосрочных корпоративных облигаций. Привлечение заемных ресурсов путем размещения облигаций имеет ряд преимуществ по сравнению с инвестиционным кредитом:

при выпуске облигаций не требуется бизнес-план инвестиционного проекта. В этом случае достаточно представить пояснительную записку, раскрывающую направление использования привлекаемых средств;

кредиторы в лице инвесторов, купивших корпоративные облигации, не требуют предоставления имущественного обеспечения;

заемный капитал, сформированный в результате эмиссии облигаций, как правило оказывается более дешевым в обслуживании, чем банковский инвестиционный кредит;

многообразие финансовых инструментов, применяемых для оформления облигационного займа, предоставляет заемщику широкий спектр возможностей по конструированию займа практически с любыми целевыми характеристиками. Возможно конструирование целевой схемы погашения облигаций и купонных выплат по ним, максимально согласованной с денежными потоками инвестиционного проекта. Для этой цели могут быть проведены эмиссии облигаций в нескольких траншах;

при возникновении сложностей с реализацией инвестиционного проекта возможен выкуп собственных облигаций на фондовом рынке.

Ограничением применения такого способа проектного финансирования являются, во-первых, необходимость наличия высокого кредитного рейтинга, во-вторых, объем эмиссии должен быть достаточно большим (не менее 500 млн. руб.). Если эти условия не выполняются, то стоимость займа может оказаться сравнительно высокой.

Инвестиционный проект, предполагающий приобретение оборудования, может финансироваться посредством лизинга. Лизинг означает взятие оборудования в аренду и использование его в производственной деятельности с последующим выкупом по договорной цене или без такового. Лизинговые операции делятся на две группы: операционный и финансовый лизинг в зависимости от обязательств по выкупу оборудования.

Оборудование, недвижимость, нематериальные активы, необходимые для реализации инвестиционного проекта, могут приобретаться в кредит с рассрочкой платежа. В этом случае имеет место получение коммерческого кредита покупателем от продавца имущества. Часто такая форма финансирования оказываете»» предпочтительнее, чем взятие инвестиционного банковского кредита.

Долевое проектное финансирование основывается на применении инструментов, предполагающих долевое участие в бизнесе, и существует в формах целевой эмиссии дополнительных акций по схеме SPO (Secondary Public Offering) или учреждения нового предприятия с последующим выходом на IPO (Initial Public Offering), разновидностью которого является создание венчурной компании. Целевая дополнительная эмиссия акций по схеме вторичного публичного размещения может использоваться для привлечения инвестиционных ресурсов только некоторыми компаниями. SPO представляет собой дополнительную эмиссию акций с соответствующим увеличением размера уставного капитала компании, с размещением среди неограниченного круга инвесторов. Существует ряд факторов, способствующих успешности такого способа финансирования:

рыночная капитализация компании должна существенно превышать стоимость ее чистых активов;

акции компании-эмитента котируются на фондовых биржах;

компания-эмитент имеет устойчивое финансовое положение в течение последних нескольких лет.

Эмиссия дополнительных обыкновенных или привилегированных акций и проведение их открытого размещения могут привести к потере части корпоративного контроля для старых акционеров. Если акционерный капитал компании распадается на несколько стратегических пакетов, то проведение эмиссии может быть не одобрено акционерами. В таком случае более реалистичным является учреждение нового предприятия, специально предназначенного для реализации инвестиционного проекта (венчурное финансирование).

Смешанное проектное финансирование предполагает одновременное применение инструментов и долевого, и долгового характера, либо выпуск ценных бумаг, имеющих признаки и долевых и долговых. Оно может осуществляться в формах инновационного кредита, эмиссии конвертируемых облигаций и производных ценных бумаг на акции.

Инновационный кредит является разновидностью инвестиционного кредита, но имеет отличительные особенности. Во-первых, инновационный кредит выдается вновь созданной компании, во-вторых, по условию кредитного соглашения кредитор может в любой момент конвертировать сумму оставшегося долга в акции компании-заемщика или в долю в его капитале. Выдавая инновационный кредит, кредитор проводит детальный анализ бизнес-плана инвестиционного проекта. Чаще всего такой кредит выдается кредитором с целью получить в дальнейшем корпоративный контроль над новой перспективной компанией, рост курсов акций которой позволит ему в дальнейшем извлечь значительную прибыль.

Конвертируемые облигации позволяют инвесторам вместо погашения получить акции компании-эмитента, если на момент погашения облигаций курсы акций показали рост. Конечно, если рост курсов акций компании-заемщики не наблюдался, то держатели конвертируемых облигаций не станут осуществлять их конвертацию, а предпочтут получить денежное погашение облигаций. В случае выпуска конвертируемых облигаций и их последующей конвертации в акции заемный капитал компании-эмитента также трансформируется в собственный. Для осуществления конвертации облигаций может быть проведена дополнительная эмиссия акций либо акции могут быть выкуплены компанией на фондовом рынке и переданы бывшим кредиторам, держателям конвертируемых облигаций в порядке конвертации.

Опционы эмитента, которые могут выпускаться в соответствии с российским законодательством, представляют собой производные ценные бумаги, позволяющие держателю в установленный момент в будущем купить акции компании эмитента по фиксированной цене. Эмиссия опционов эмитента может применяться самостоятельно, но чаще всего она предназначается для сопровождения процесса финансирования, обеспечиваемого другими, как правило, долговыми инструментами. Например, компания может привлечь финансирование путем выпуска обычных корпоративных облигаций, при этом к каждой облигации может прилагаться опцион эмитента. В результате инвестор получает в собственность совокупность ценных бумаг, аналогичных конвертируемой облигации. Но у совокупности облигации и опциона эмитента есть преимущество перед конвертируемой облигацией. Оно состоит в том, что конвертацию можно отдельно продать на вторичном рынке, получив за это дополнительный доход. Ничего подобного не позволит сделать конвертируемая облигация. Это приводит к тому, что комбинация облигации и опциона эмитента на рынке стоит дороже, следовательно, долг, привлеченный путем эмиссии облигаций, оказывается дешевле для компании эмитента.

При реализации крупных и социально значимых инвестиционных проекта компанией может быть получено бюджетное финансирование. Бюджетное финансирование инвестиционных проектов производится с применением: бюджетного кредита, государственных гарантий, инвестиционного налогового кредита.

Бюджетный кредит предоставляется за счет бюджетов различных уровней для реализации социально значимых инвестиционных проектов. Он предоставляется под залог имущества или ценных бумаг заемщика, его целевое использование и своевременное погашение процентных выплат и основного долга находятся под контролем государственных органов.

Косвенной формой участия государства в проектном финансировании является предоставление государственных гарантий. Государственные гарантии предоставляются потенциальному заемщику при эмиссии им облигаций или заключении кредитных договоров. Компания, получающая государственную гарантию, должна предоставить встречные гарантии или залог. Иногда правительства принимают и реализуют специальные программы по поддержке инвестиционной активности в той или иной сфере производства, выдавая государственные гарантии по возврату предприятиями-заемщиками кредитов, предоставленных им коммерческими банками. Это позволяет, во-первых, повысить инвестиционную активность в отдельных сферах экономики, во-вторых, снижает стоимость кредитов для предприятий-заемщиков.

Инвестиционный налоговый кредит тоже является косвенной формой проектного финансирования государством и предполагает увеличение срока исполнения налогового обязательства от одного года до пяти лет с последующим погашением налогового кредита и выплатой процентов. Проценты составляют величину от половины до трех четвертей ставки рефинансирования ЦБ РФ. Инвестиционный налоговый кредит предоставляется по налогу на прибыль и по региональным и местным налогам. Получить инвестиционный налоговый кредит могут компании, являющиеся налогоплательщиками, и при наличии хотя бы одного из следующих условий:

- проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ либо технического перевооружения собственного производства, направленного на создание рабочих мест для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышленными отходами;

- осуществление внедренческой или инновационной деятельности, в том числе создание новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья или материалов;

- выполнение особо важного заказа по социально-экономическому развитию региона или предоставление особо важных услуг населению.

Предоставление инвестиционного налогового кредита оформляется договором между предприятием и налоговой службой. Одно предприятие может одновременно иметь несколько договоров о предоставлении инвестиционного налогового кредита. В договоре определяют порядок погашения инвестиционного налогового кредита и величину процентных выплат по кредиту. Порядок получения инвестиционного налогового кредита по региональным и местным налогам устанавливается законодательными органами государственной власти соответствующего уровня.

Особое значение проектное финансирование имеет при реализации инвестиционных проектов в области электроэнергетики, строительства объектов транспортной инфраструктуры, разработки новых месторождений полезных ископаемых и др. Такие инвестиционные проекты обычно требуют довольно больших по объему инвестиций, финансирование которых не может быть обеспечено одним экономическим субъектом, так что требуется объединение финансовых ресурсов многих инвесторов. В этом случае рассмотренные уже инструменты финансирования могут комбинироваться в любом наборе друг с другом.

Участниками схемы проектного финансирования могут быть, прежде всего, компания-инициатор проекта, коммерческие банки, инвестиционные фонды и компании, лизинговые компании, другие компании реального сектора, органы государственной власти различных уровней и др. Кредиторы, участвующие в заемном финансировании проекта, могут по-разному распределять риски такого финансирования между собой и проектной компанией. Это осуществляется путем заключения соответствующих договоров, предусматривающих право регресса на заемщика.

Существует три разновидности заемного проектного финансирования: с полным регрессом на заемщика; без регресса на заемщика; с ограниченным регрессом на заемщика. Наиболее распространенной является форма финансирования с полным регрессом на заемщика. В этом случае кредитор не принимает на себя никаких рисков, все риски находятся у заемщика. Распространенность такой формы кредитования обусловлена его сравнительно низкой стоимостью и быстротой получения. Сравнительно редко встречается форма без регресса на заемщика. В этом случае кредитор полностью принимает на себя все риски, связанные с реализацией инвестиционного проекта. Стоимость заемных средств в этом случае оказывается более высокой. Такая форма финансирования чаще всего применяется при реализации высокоэффективных инвестиционных проектов, обладающих низкими рисками и обеспечивающих почти гарантированную высокую результативность. Довольно широко распространена и форма с ограниченным регрессом на заемщика. В этом случае риски распределяются между участниками инвестиционного проекта. Например, подрядчик принимает на себя риски, связанные со строительством объекта, проектная компания отвечает за эксплуатацию объекта. Рациональное распределение рисков в этой схеме финансирования между различными участниками проекта тоже понижает стоимость привлечения долгового финансирования.

Формирование схемы проектного финансирования, в особенности для крупных инвестиционных проектов, является довольно длительным и трудоемким процессом, так как требует договоренностей между многими участниками и многочисленных согласований. Но этот недостаток компенсируется теми возможностями, которые обеспечивает техника проектного финансирования при осуществлении крупных или очень крупных проектов.

инвестиция рынок финансирование

Рекомендуемая литература

1. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. - К.: Эльга-Н, Ника-Центр, 2001.

2. Бочаров В.В. Инвестиции. - СПб.: Питер, 2009.

3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

4. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2 т. - СПб.: Экономическая школа, 1997.

5. Вострокнутова А.И., Друзь И.А. Инвестиции: Учебное пособие. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2007.

6. Гамиловская А.А. Рынок ценных бумаг: учебник. - М.: ВУ, 2016. - 1 электрон. опт. диск (DVD-R).

7. Инвестиции / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. - М.: ООО «ТК Велби», 2007.

8. Шарп У.Ф., Александер Г.Д., Бэйли Д.В. Инвестиции / Пер. с англ. - М.: Инфра-М, 1997.

9. Хачатурян А.А. Инвестиции: курс лекций. 2-е изд., перер. и допол. - М.: МИЭМП, 2007.

10. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (2-я ред., испр. и доп.), утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ от 21.06.1999 г. № ВК 477.

Размещено на Allbest.ru