Оценка и анализ рискованных инвестиционных проектов

Ожидаемая доходность портфеля с использованием только заёмных средств рассчитывается по следующей формуле:



В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемой доходности инвестиционного портфеля состоящего из 3 ценных бумаг входящих в состав «голубых фишек» российского фондового рынка. Расчёт будет вестись на основании их ежемесячных доходностей за последние три года, а доля заёмных средств в инвестиционном портфеле, будет составлять 100 процентов.

Из полученных в ходе расчётов значений следует, что путём выбора инвестиционных объектов с наибольшими ожидаемыми доходностями возможно формирование инвестиционного портфеля за счёт только заёмных средств, а также рассчитывать на получение дохода от подобной операции. Так, ожидаемая доходность используемого в данном примере инвестиционного портфеля, составила 1, 6 процента.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля при возможности коротких продаж.

Формирование инвестиционного портфеля может осуществляться с использованием короткой продажи занятого у брокера актива без процентов и резервирования средств, по обеспечение другими активами, находящимися в инвестиционном портфеле. Ожидаемая доходность портфеля в данном случае, будет рассчитываться по следующей формуле:

В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемой доходности инвестиционного портфеля состоящего из 4 ценных бумаг входящих в состав «голубых фишек» российского фондового рынка. Расчёт будет вестись на основании их ежемесячных доходностей за последние три года, а доля занятых у брокера ценных бумаг будет равна 30% стоимости портфеля. Также, в данном примере, брокер не взимает процентов за предоставленные ценные бумаги и не резервирует часть средств, в качестве их обеспечения.

Из полученных в ходе расчёта значений следует, что использование занятых у брокера и предназначенных для продажи ценных бумаг, позволило увеличить ожидаемую доходность инвестиционного портфеля до 5, 63 процентов. На практике, допускается продажа заёмных ценных бумаг в том случае, если их ожидаемая доходность не превышает доходности приобретаемых ценных бумаг. В противном случае, велик риск получения убытков от данной операции.

Риск инвестиционного портфеля.

Основополагающими мерами риска финансового актива являются такие показатели как стандартное отклонение (волатильность) и дисперсия его доходности, которые говорят о степени возможного разброса фактической доходности вокруг его средней доходности. Данные показатели можно определить на основе прошлых статистических данных доходности актива.

Дисперсия является показателем рассеяния фактических значений доходности акции вокруг её средней доходности и рассчитывается по следующей формуле:

Однако, размерность дисперсии представляет собой квадрат доходности ценной бумаги. Если в формуле учитывается доходность в процентах, а размерность дисперсии, это процент в квадрате, поэтому показателем такой размерности не всегда удобно пользоваться. Поэтому из дисперсии извлекают корень и получают стандартное отклонение последующей формуле:



В отличие от ожидаемой доходности инвестиционного портфеля его риск не является средневзвешенной величиной стандартных отклонений доходностей содержащихся в нем ценных бумаг. Данное несоответствие связанно с различной реакцией ценных бумаг на изменение рыночной конъюктуры, в результате чего, стандартные отклонения доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут погашать друг друга, что приведёт к снижению риска инвестиционного портфеля. В связи с этим, при подборе ценных бумаг в портфель инвестиций принято определять степень их взаимосвязи на основании значений ковариации и коэффициента корреляции.

Ковариация показывает зависимость между двумя ценными бумагами и может быть:

· положительной -- характеризующейся однонаправленным изменением доходностей ценных бумаг;

· отрицательной -- говорящей о противоположном изменении доходностей ценных бумаг;

· нулевой -- отражающей отсутствие зависимости между ценными бумагами.

Расчёт ковариации осуществляется по следующе формуле:



В качестве примера определения ковариации между ценными бумагами осуществим расчёт помесячной ковариации между 2 ценными бумагами российского фондового рынка. Расчёт проводится на их доходности за последние 8 лет, т.е. с 2006 года. Полный список возможных значений ковариации для ключевых ценных бумаг РФР.

Из полученных значений можно сделать следующие выводы: во всех рассматриваемых временных окнах наблюдается положительная ковариация, свидетельствующая об однонаправленном движении рассматриваемых ценных бумаг.

Коэффициент корреляции отражает степень зависимости двух ценных бумаг. В отличие от ковариации, данный показатель не зависит от единиц измерения доходностей ценных бумаг и не характеризует рассеяние доходностей вокруг средних значений. В результате чего ковариация не позволяет получить наглядное отражение степени взаимосвязи между инструментами. Данный коэффициент имеет значения в диапазоне от -1 до +1 и рассчитывается по следующей формуле:



В качестве примера, осуществим расчёт данного коэффициента на аналогичных условиях с теми, что использовались при определении ковариации.

Из полученных в ходе расчёта значений следует, что в 91% случаев корреляция является положительной, следовательно, динамика доходностей ценных бумаг является зависимой. В случае снижения котировок одной ценной бумаги, вторая будет следовать за ней.

После определения взаимосвязи меду ценными бумагами путём расчёта ковариации и коэффициента корреляции можно приступить к подбору инвестиционных объектов и определению совокупного риска портфеля, рассчитываемого несколькими способами, ключевые из которых будут далее рассмотрены.

Риск портфеля состоящего из двух активов определяется на основании их ковариации, удельных весов и стандартных отклонений по следующей формуле:



В качестве примера определения риска инвестиционного портфеля состоящего из 2 ценных бумаг, осуществим расчёт риска портфеля состоящего из ОА ОАО «Газпром» и ОА ОАО «Лукойл». Расчёт ожидаемого риска будет проводиться на их ежемесячных доходностях за последние восемь лет.

Из полученных значений можно сделать следующие выводы. Первый, наименьший риск инвестиционного портфеля показывают декабрьские вложения (порядка 3 процентов), майские наибольший (10, 5 процентов). Второй, наибольшее влияние на риск портфеля оказывает волатильность содержащихся в нём инструментов.

Другой способ расчёта риска портфеля из двух ценных бумаг, применяется в том случае, если корреляция их доходностей равна или близка к значению +1. Таким образом, риск инвестиционного портфеля представляет собой средневзвешенный риск входящих в него ценных бумаг и рассчитывается по следующей формуле:

В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемого риска на основании доходностей обыкновенных акций ОАО «Банк ВТБ» и ОАО «Сбербанк России», являющихся представителями одного сектора с наибольшей корреляцией доходностей (0, 835).

Из полученных значений следует, что в данном случае диверсификация портфеля не привела к сокращению совокупного риска инвестиционного портфеля, а только усреднила его. Следственно, при изменении рыночной конъюнктуры доходности ценных бумаг будут изменяться в прямой зависимости в одном и том же направлении.

Третий способ расчёта риска портфеля из двух ценных бумаг применяется в том случае, если значение корреляции их доходностей равно -1 или незначительно больше.

В данном случае, формула расчёта риска портфеля из двух активов с корреляцией + 1 трансформируется в формулу разницы и выглядит следующим образом:

На практике, к тому же на российском фондовом рынке найти инструменты с близкой к -1 отрицательной корреляцией тяжело, а в составе «голубых фишек» таких инструментов вовсе нет, чего нельзя сказать про валютный рынок. Примером подобной отрицательной корреляции может служить валюта США и Японии. За десятилетний период, корреляция между этими валютами составила -0, 85.

Объединив в определённой пропорции данные валюты в инвестиционном портфеле, можно добиться безрисковых вложений, также не приносящих инвестиционного дохода и направленных на сохранение капитала и его защиту от валютных рисков.

Наиболее эффективным способом формирования хорошо диверсифицированного инвестиционного портфеля, является распределение капитала между ценными бумагами, значение корреляции между которыми наиболее близко к нейтральному значению.

Риск портфеля из двух активов с отсутствием корреляции между ними, определяется по следующей формуле:

В качестве примера использования данного метода, осуществим расчёт риска инвестиционного портфеля, состоящего из 2 ценных бумаг с наиболее близким к 0 значением корреляции их доходностей. Наиболее подходящими для поставленной задачи, являются обыкновенные акции ОАО «Ростелеком» и ОАО «Северсталь». Совокупная корреляция между их ежемесячными доходностями за последние восемь лет, равна 0, 15.

Из полученных в ходе расчётов значений, можно сделать следующий вывод, риск сформированного нами инвестиционного портфеля находится в диапазоне от 5, 3% до 14, 9%, в зависимости от месяца его ориентировочного формирования. Однако сказать, как на практике поведёт себя одна бумага, по отношению к другой не представляется возможным.

Риск инвестиционного портфеля из нескольких ценных бумаг.

В заключение отражения способов определения риска портфеля, осуществим расчёт риска для инвестиционного портфеля из нескольких ценных бумаг. Осуществлять оценку данного показателя будем на основе ежемесячных доходностей ценных бумаг трёх крупнейших эмитентов. А именно, обыкновенных акций ОАО «Банк ВТБ», ОАО НК «Лукойл» и ОАО «Сбербанк России».



Следует заметить, что приведённые способы оценки таких основополагающих характеристик любого инвестиционного портфеля, как его риск и ожидаемая доходность, являются основополагающими, а не общепринятыми и наиболее эффективными. Как правило, в любой крупной компании, осуществляющей инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг, для оценки этих неотъемлемых качеств портфеля используются собственные методики, характеризующиеся наибольшей точностью оценки.

Опираясь на полученные в ходе расчётов значения данных показателей, перед управляющим стоит задача подбора инвестиционных объектов с целью формирования эффективного и целесообразного портфеля. Главной ориентацией которого, является наибольшая ожидаемая доходность при наименьшем или допустимом уровне риска.

Исходя из преследуемых управляющим целей и его отношения к риску, принято классифицировать инвестиционные портфели следующим образом:

· Агрессивные портфели, нацелены на получение наибольшего инвестиционного дохода от операций с ценными бумагами, характеризующимися высоким уровнем ожидаемого риска. В качестве примера можно привести ОПИФ «Газпромбанк - Акции».

· Умеренные портфели, характеризуются среднерыночными значениями ожидаемого риска и ожидаемой доходности. В качестве примера можно привести ОПИФ «Газпромбанк - Сбалансированный».

· Консервативные портфели, отличаются высоким уровнем надёжности инвестиционных вложений. В качестве примера можно привести ОПИФ «Газпромбанк - Казначейский».

Управление инвестиционным портфелем.

Управление инвестиционным портфелем представляет собой совокупность методов и технологических возможностей, применяемых к различным ценным бумагам, и направленных на сохранение первоначальных стоимости инвестиционных вложений, достижение максимального уровня дохода при наименьшем уровне риска и обеспечение общей инвестиционной направленности портфеля.

Управление портфелем инвестиций может быть представлено в качестве активной или пассивной моделей, применяемых исходя из определённой инвестиционной направленности портфеля.

Активная модель управления инвестиционным портфелем предполагает постоянную систематическую работу инвестиционных менеджеров, направленную на повышение эффективности инвестиционной деятельности, путём подбора ценных бумаг с наибольшими ожидаемыми доходностями при допустимом уровне риска. Точное выявление и своевременная покупка недооценённых рынком ценных бумаг, позволяют получить гораздо более высокие результаты, по сравнению с пассивной моделью.

Пассивная модель управления инвестиционным портфелем заключается в формировании хорошо диверсифицированного рыночного портфеля, с заранее фиксированным уровнем риска, рассчитанным на длительный период времени. Данная модель управления является наиболее привлекательной на развитых фондовых рынках с относительно стабильной конъюнктурой в условиях умеренного экономического роста.

Наиболее распространёнными стратегиями управления портфелем ценных бумаг пассивной модели являются:

1) Стратегия копирования индекса - заключается в формировании портфеля, состав, структура и характеристики которого максимально схожи с составом, структурой и характеристиками выбранного фондового индекса. Основной задачей данной стратегии является минимизация стандартного отклонения разности между доходностями сформированного портфеля и копируемого индекса.

Использование стратегии копирования фондового индекса сопряжённо с высокими транзакционными издержками, возникающими в процессе формирования портфеля и связанными с приобретением большого количества содержащихся в выбранном индексе ценных бумаг. Управляющие, с целью минимизации вышеуказанных издержек прибегают к частичному копированию индекса, путём вложений в ценные бумаги, динамика которых наиболее схожа с динамикой фондового индекса.

2) Стратегия скольжения по кривой доходности - представляет собой краткосрочные вложения в долгосрочные долговые ценные бумаги (облигации), характеризующиеся наибольшей годовой доходностью по сравнению с их краткосрочными аналогами. Данная стратегия применяется управляющими с ограниченными инвестиционными горизонтами, предполагающими сохранение восходящей формы кривой доходности в будущем.

3)Стратегия иммунизации инвестиционного портфеля - заключается в выборе долговых ценных бумаг (облигаций) с таким инвестиционным горизонтом, в течение которого на финансовом рынке прогнозируется стабильная процентная ставка, не приводящая к изменению стоимости подобранных ценных бумаг. Так же, в процессе управления сформированным портфелем происходит реинвестирование купонных доходов, позволяющее застраховать портфель от изменения стоимости содержащихся в нём облигаций, вызванного незначительным изменением процентной ставки.

Традиционные механические схемы управления портфелем ценных бумаг имеют следующие основные разновидности:

1) Схема дополнительной фиксированной суммы - характеризуется фиксированной суммой вложений в ценные бумаги через фиксированные временные интервалы. Цикличность колебаний курсов ценных бумаг позволяет получать прибыль за счёт прироста их курсовой стоимости. Реализуется путём приобретения наибольшего количества ценных бумаг при значительном понижении их котировок, и наименьшего количества при повышении соответственно.

Данная схема управления является крайне пассивной и наиболее рискованной в периоды экономической нестабильности, подразумевая усреднение позиций в ценных бумагах с отрицательной доходностью, что приводит к потере значительной стоимости портфеля при наступлении экономического кризиса.

2) Схема фиксированной спекулятивной суммы - подразумевает разделение портфеля ценных бумаг на консервативную и спекулятивную части. Величина спекулятивной части формируется из высокорискованных ценных бумаг и поддерживается на изначально установленном уровне.

3) Схема фиксированной пропорции - так же, как и схема фиксированной спекулятивной суммы подразумевает разделение портфеля на две части, первая из которых должна находиться в заданной пропорции по отношению ко второй.

4) Схема плавающих пропорций - заключается в формировании портфеля ценных бумаг с рядом установленных взаимосвязанных соотношений между спекулятивной и консервативной частью.

Инвестиции являются одним из основных путей реализации экономической стратегии коммерческого банка (КБ), направленной на развитие банковского бизнеса, повышение его эффективности, усиления роли КБ в экономике страны.

Инвестиционная политика КБ определяет структуру и масштаб инвестиций, направления вложения средств в наиболее эффективные инвестиционные проекты (ИП).

В специальной литературе, посвященной проблемам инвестиций, принято различать инвестиции реальные и финансовые. Реальные инвестиции применительно к банковскому бизнесу направлены на:

· развитие материально-технической базы КБ;

· совершенствование технологии банковских продуктов;

· совершенствование обработки информации;

· повышения качества услуг;

· создание новых продуктов.

Финансовые инвестиции - это вложение средств в акции, облигации, другие ценные бумаги, формируемые в виде портфеля ценных бумаг, а также вклады в дочерние и зависимые общества и банки, обеспечивающие осуществление контроля за их деятельностью. Рассмотрим реальные инвестиции. Классификация реальных инвестиций осуществляется исходя из цели инвестирования по следующим видам:

· в расширение производства и реализации продукции;

· для замены оборудования на более производительное,

· способствующее повышению эффективности производства;

· в создание новой продукции;

· в научные исследования и инновации;

· направленные на охрану окружающей среды.

Инвестиции могут охватывать как полный научно-технический и производственный цикл, так и его элементы или стадии. В Положении по бухгалтерскому учету долгосрочных инвестиций, утвержденном МР РФ 30.12.1993 № 160 (п. 1), под долгосрочными инвестициями понимаются затраты на создание, увеличение размеров, а также приобретение внеоборотных активов длительного пользования, не предназначенных для продажи, за исключением долгосрочных финансовых вложений в государственные ценные бумаги, ценные бумаги и уставные капиталы других предприятий.

Долгосрочные инвестиции связаны с осуществлением капитального строительства в форме нового строительства, а также реконструкции, расширения и технического перевооружения действующих предприятий и объектов непроизводственной сферы; приобретением зданий, сооружений, оборудования, транспортных средств и других отдельных объектов основных средств; приобретением земельных участков и объектов природопользования; приобретением и созданием активов нематериального характера.

В нормативном документе Банка России - Положении о правилах ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях (п. 3.1) указывается лишь, что затраты на сооружение (строительство), создание (изготовление), приобретение основных средств и нематериальных активов, на достройку, дооборудование, модернизацию, реконструкцию и техническое перевооружение основных средств являются затратами капитального характера. При этом направления долгосрочных инвестиций не конкретизированы с учетом особенностей банковского бизнеса.

Вышеприведенные определения долгосрочных инвестиций не в полной мере отражают особенности видов долгосрочных инвестиций в банковском бизнесе.

Кроме того, долгосрочные инвестиции не всегда приводят к возникновению внеоборотных активов. Порядок учета долгосрочных инвестиций, не приводящих к возникновению объектов основных средств или нематериальных активов, в Положении о правилах ведения бухгалтерского учета в кредитных организациях не регламентирован за исключением капитальных вложений в арендованные объекты основных средств.

Практика формирования инвестиционной политики в КБ свидетельствует о том, что в зависимости от стратегии развития перечень видов долгосрочных инвестиций может отличаться. Однако можно их сгруппировать и выделить ряд типичных:

· расширение банковского бизнеса за счет строительства или приобретения новых отделений, филиалов, дополнительных офисов;

· расширение банковского бизнеса за счет аренды зданий, помещений;

· приобретение нового банковского оборудования взамен физически и морально устаревшего;

· приобретение нематериальных активов:

· приобретение земельных участков под банковские здания и сооружения;

· внедрение новых банковских технологий;

· внедрение новых информационных технологий;

· разработка и внедрение новых банковских продуктов и услуг.

Принятию решения о реализации конкретных видов долгосрочных инвестиций предшествует оценка эффективности инвестиционных проектов. Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденными Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21.06.1999 г. № ВК 477 (далее Методические рекомендации) эффективность ИП определяется как категория, отражающая соответствие проекта, порождающего данный ИП, целям и интересам его участников. Предусматривается оценивать эффективность проекта в целом и эффективность участия в проекте. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источника финансирования. Применительно к ИП в банковском бизнесе, эффективность проекта в целом, на наш взгляд, включает:

· общественную эффективность проекта, т.е. результаты (последствия) влияния на действующих и потенциальных клиентов, социальную инфраструктуру региона (направленную на создание дополнительных рабочих мест, улучшение обслуживания населения и т.д.), на государственный бюджет и, наконец, на экономику страны;

· коммерческую эффективность проекта, т.е. финансовые последствия ИП, оказывающие влияние на финансовое состояние КБ, в частности на изменение объема, качества и себестоимости банковских услуг, финансовые результаты, рентабельность, а также на цену бизнеса.

Эффективность участия в проекте включает:

· эффективность участия в проекте собственников банка- акционеров (пайщиков), проявляющуюся в повышении капитализации КБ, в росте курса акций;

· эффективность участия в проекте лиц, предоставляющие заемный капитал, проявляющуюся в получение доходов, прибыли на ссужаемые средства, росте рентабельности детальности.

Методическими рекомендациями определены основные принципы оценки эффективности ИП, в том числе:

· рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода): от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;

· моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежных поступлений и расходов за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;

· сопоставимость условий сравнения различных проектов;

· принцип положительности и максимума эффекта;

· учет фактора времени;

· учет только предстоящих затрат и поступлений;

· учет наиболее существенных последствий проекта;

· многоэтапность оценки ИП (по стадиям расчетного периода);

· учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале;

· учет влияния инфляции;

· учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта.

Исследованием установлены особенности применения этих принципов для оценки ИП в банковском бизнесе.

Прежде всего следует отметить особенности жизненного цикла ИП в банковском бизнесе, в частности в вопросе прекращения, завершения жизненного цикла.

В соответствии с Методическими рекомендациями прекращение реализации проекта связывается со следующими условиями:

· исчерпанием скрытых запасов и других ресурсов; прекращением производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве;

· прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

· износа основной (определяющей) части производственных фондов;

· других причин, установленных в задании на разработку проекта.

Для инвестиционных проектов в банковском бизнесе, за редким исключением, когда, к примеру, должен быть приобретен конкретный объект основных средств или нематериальных активов для текущей деятельности, определить расчетный период ИП достаточно сложно, так как многие ИП направлены на удовлетворение потребности рынка и обеспечения конкурентоспособности банковских услуг. В этих случаях жизненный цикл проекта является весьма неопределенным. Практика внедрения такого рода проектов в коммерческих банках показывает, что, как правило, расчетный

период не превышает пяти лет, а в некоторых случаях ограничивается тремя годами при условии полной расчетной окупаемости инвестиционных затрат.

В связи с высокой скоростью оборота средств в банковском бизнесе, в отличие от промышленного сектора, жизненный цикл проекта должен разделяться на более короткие отрезки времени - шаги.

Базовым шагом должен быть принят квартал, в то время как в других отраслях шаг принимается равным одному году.

Проект, предусматривающий коммерческие цели, порождает денежные потоки. Денежный поток в соответствии с Методическими рекомендациями - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода. Рекомендуется моделировать денежные потоки по трем видам деятельности: операционная, инвестиционная и финансовая. Моделирование денежных потоков осуществляется в Методических рекомендациях по прямому методу.

Это позволяет проводить анализ фактической эффективности инвестиций, сопоставляя отчетные денежные потоки с проектными, поскольку отчетность по РСБУ предусматривает этот метод расчета денежных потоков. Однако общеизвестен основной недостаток данного метода: он не позволяет в процессе анализа выявить источники прибыльности (убыточности) ИП.

В связи с переходом КБ к составлению отчетности по МСФО, моделирование денежных потоков рекомендуется осуществлять по косвенному методу.

Моделирование денежных потоков косвенным методом позволяет оценивать воздействие ИП на финансовые результаты КБ по годам реализации ИП.

Однако моделирование денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам должно быть увязано с системой внутрибанковского учета, контроля и анализа. Это предполагает разработку структуры денежных потоков по конкретным статьям притока и оттока денежных средств. Так, денежный поток от инвестиционной деятельности в части оттока должен состоять из капитальных вложений в строительство (приобретение) банковских зданий, приобретение отдельных объектов и НМА, дополнительные затраты на

персонал, информационные технологии, организационные расходы (пуско-наладочные), затраты на аренду, затраты на ликвидацию основных средств и др.

Считаем, что для цели управления инвестициями в отдельную статью оттока следует выделять затраты, составляющие более 5% общей суммы инвестиций.

Денежный поток от инвестиционной деятельности может быть оценен при расчетах лишь условно, как возможный сценарий продажи активов -после завершения реализации ИП.

Денежный поток от операционной деятельности в части притока денежных средств должен включать поступление денежных средств как в виде дополнительной выручки по сравнению с вариантом без планируемых инвестиций, так и в виде сэкономленных издержек, уменьшающих отток денежных средств. Отток денежных средств в операционной деятельности, вызванный инвестиционным проектом, рекомендуем отражать по конкретным статьям расхода, не придерживаясь одного плана статей. Это позволит более точно учесть особенности конкретных проектов в подразделениях КБ. Однако в обязательном порядке следует выделять следующие статьи:

· расходы на оплату труда с начислениями; налоги по видам;

· амортизацию активов, передаваемых в ИП;

· накладные и административно-управленческие расходы, связанные с работой по проекту.

Для оценки эффективности ИП следует обособлять все так называемые капиталообразующие инвестиции, т.е. инвестиции, включающие капитальные вложения и потребность в оборотных средствах для реализации ИП, а также конкретные эффекты от его осуществления. Нами разработаны типовые варианты ИП для банковского бизнеса и конкретные показатели, которые необходимо анализировать в процессе выбора ИП.

Ниже приведен один из типовых проектов внедрения информационных технологий, по которому представлены основные показатели для моделирования денежных потоков.

Методическими рекомендациями предусмотрено оценивать также денежные потоки от финансовой деятельности. Однако, в отличие от денежных потоков от инвестиционной, операционной деятельности, к финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств. К притокам денежных средств относятся вложения собственного капитала и привлеченных средств, к оттокам - затраты на возврат и обслуживание займов и кредитов, а также выплату дивидендов по акциям. Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте, в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

В этой связи в практике оценки ИП в банковском бизнесе вопрос включения или невключения процентов по заемным средствам является взаимоувязанным с выбором методики формирования ставки дисконтирования и с выбором методики подсчета расчетных денежных потоков (см. табл. 3).

Увязка данных вопросов возможна ограниченным числом базовых способов, каждый из которых приводит к одному и тому же результату по значениям целевых показателей (NPV, IRR и проч.). Если проценты учитываются при подсчете ставки дисконтирования, то при подсчете расчетного денежного потока проценты либо (1) не включаются как строка расходов модели (метод EBIT), либо (2) добавляются к прибыли (метод CFO). Другими словами, расчетный денежный поток,

на основании которого считается прибыльность проекта, является денежным потоком «до кредитования» (unlevered free cash flow). Все проекты анализируются так, как если бы они были полностью профинансированы акционерами и как если бы весь денежный поток по проекту до уплаты процентов отошел им же. Если NPV по проекту больше нуля, то это означает, что денежные потоки проекта в состоянии профинансировать не только выплату процентов, но и сгенерировать прибыль акционерам в размере значения показателей NPV.

Данный способ учета процентов чаще всего применяется в силу простоты подсчета ставки дисконтирования и в силу того, что часто невозможно объективно аллокировать проценты по кредиту между конкретными проектами.

Другой способ основан на включении в модель поступлений/выплат кредиторам, включая проценты, что приводит к подсчету расчетного денежного потока «после кредитования» (free cash flow to common equity). Для этого способа в условиях России не суще-

Для этого способа в условиях России не существует корректного способа сформировать более или менее объективную ставку дисконтирования. Наиболее частой ошибкой при построении модели денежных потоков является включение процентов с одновременным использованием ставки дисконтирования, подсчитанной на базе WACC, что фактически является двойным учетом процентов.



Таб 3. Показатели для моделирования денежных средств

Капиталообразующие инвестиции	Эффект
Капитальные вложения	Дополни- тельная потребность в оборотных средствах	Доходы	Экономия текущих за- трат
1. Стоимость здания вычислительного центра (в случае необходимости его приобретения) 2.Стоимость оборудования по классам (компьютеры, терминалы) 3. Стоимость сетевого оборудования 4. Стоимость программного обеспечения и лицензии 5. Стоимость установки ИТ и пуско-наладочных работ 6. Стоимость консалтинговых услуг по видам и компаниям консультантам	1. Расходы на дополнительный персонал (пользователей и по обслуживанию) 2. Расходы на Передачу данных по сетям 3. Расходы на обучение дополнительного персонала 4. Дополнительные расходы по обслуживанию и поддержке мощности (материалы, Запасные части)	1.Предполагаемый объем дополнительных продаж по видам услуг, регионам, клиентам	1. Экономия за счет повышения производительности труда (предложение по сокращению численности персо- нала или по замораживанию вакансий) 2. Экономия расходных материалов 3. Экономия на услугах консультантов

Методические рекомендации предусматривают возможности оценки денежных потоков в разных валютах.

При этом рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к одной итоговой валюте.

В большинстве КБ при оценке эффективности ИП за базовую валюту моделирования денежных потоков принят доллар США. Если модель конкретного ИП выражена в рублях или иной валюте, осуществляется пересчет денежных потоков в доллары США по предполагаемому курсу. Однако такой подход применяют КБ, имеющие большую долю операций в иностранной валюте. Если при реализации ИП операции осуществляются в национальной валюте, рублях, то расчет денежных потоков в процессе планирования инвестиций в иностранной валюте может привести к некорректной оценке их эффективности. В частности, если прогнозный индекс внутренней инфляции иностранной валюты отличается от единицы хотя бы на одном шаге расчета, эффективность проекта, вычисленного в рублях, может не совпадать с его эффективностью, рассчитанной в иностранной валюте.

При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе и изменения во времени параметров проекта и его экономического окружения. Для оценки эффективности проекта по периодам его реализации, для пересмотра и уточнения показателей эффективности в КБ необходимо иметь информацию об экономическом окружении реализуемого проекта. Рекомендуем следующие группы параметров: макропараметры, отраслевые, корпоративные и проектные.

Макропараметры - входные значения, которые используются практически во всех подразделениях банка. Макропараметры характеризуют макроэкономическое состояние, в котором будет развиваться проект: ставки инфляции, налоги, обменный курс и т. д.

При построении модели необходимо ознакомиться со списком макропараметров и использовать те значения, которые встречаются в модели.

Таб 4. Макропараметры

Группа	Описание	Примеры
1. Единые макропараметры	Макропараметры, чьи значения устанавливаются на одинаковом уровне для всех подразделений банка	Курсы валют; Налоги: LIBOR.
2. Единый способ формирования	Макропараметры, чьи значения должны быть подсчитаны по одинаковой методике во всех подразделениях банка	Средневзвешенная стоимость заемных средств; Структура капитала



Обновление параметров должно производиться в случае поступления «более точного» прогноза. Отраслевые параметры - входные значения, которые характеризуют состояние отрасли, в которой банк предлагает для продажи продукты и/или услуги. Отраслевые параметры характеризуют состояние внешней среды, которые относятся ко всем конкурентам. Отраслевые параметры характеризуют все обстоятельства внешней среды по трем направлениям:

· характеристика предлагаемых продуктов и услуг,

· характеристика клиентов,

· характеристика конкурентов, предлагающих аналогичные продукты.

В последнюю категорию уместно включить характеристику косвенных конкурентов, предлагающих продукты, которые формально не являются конкурирующими, но которые могут выступать заменителями продуктов и услуг банка. Данные группы параметров будут уникальны для каждого подразделения банка.

Для формирования значения отраслевых параметров подразделение банка использует собственные источники информации.

Корпоративные параметры - входные значения, которые описывают внутренние бизнес-процессы и технологии банка. Большинство значений из этой группы формируется из данных, находящихся в распоряжении внутренних служб. К корпоративным параметрам относятся все данные бизнес-процесса (процесса формирования услуг/продуктов) и данные по клиентам. Например, себестоимость продуктов/ услуг, тарифы, комиссии, установленные банком, и т.п.

Проектные параметры - входные значения, которые характерны только для отдельно взятого инвестиционного проекта банка, и которые могут иметь другие значения (или вообще отсутствовать) на других проектах. Примерами проектных параметров могут служить стоимость аренды помещений при открытии нового филиала, условия получения лицензии под проект и т.д. Существенная часть параметров модели может быть охарактеризована как проектные параметры.

Важным принципом оценки эффективности ИП является учет влияния инфляции, неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта. При наличии инфляционных ожиданий, в соответствующих показателях моделируемых денежных потоков следует учитывать ее воздействие. Как уже упоминалось выше, прогнозируемые значения информации по годам относятся к группе макропараметров.

При расчете денежных потоков по статьям притока и оттока денежных средств, по которым ожидается воздействие инфляции, следует прогнозировать значения, включающие поправку на предполагаемую инфляцию.

Методические рекомендации содержат следующие методы оценки устойчивости и эффективности ИП в условиях неопределенности и риска:

· укрупненную оценку устойчивости;

· расчет уровня безубыточности;

· метод вариации параметров;

· оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

Все методы, кроме первого, предусматривают разработку сценариев реализации проектов в наиболее вероятных условиях и оценку финансовых последствий осуществления таких сценариев. Это, в свою очередь, требует применения специальных компьютерных программ. Например, для анализа чувствительности параметров и перебора возможных сценариев используют программное приложение к MS-Excel-Crystal Ball, являющееся корпоративным стандартом для проведения анализа чувствительности и количественной оценки рисков. Многие проекты КБ, например, внедрение новых информационных технологий, характеризуются большим количеством параметров, широким разбросом значений и их неопределенностью. Такие ситуации нельзя оценить без глубокого статистического анализа, для чего и применяется Crystal Ball.

Применяемые методы анализа устойчивости ИП в условиях неопределенности, в свою очередь, оказывают влияние на расчет нормы дисконта, т.е. экономического норматива, посредством которого ожидаемые денежные потоки приводят к текущему моменту времени. Методическими рекомендациями принято различать следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную и бюджетную. Для ИГЛ в банковском бизнесе актуальным является установление коммерческой нормы дисконта, которая характеризует альтернативную эффективность использования капитала, а также норму дисконта участника проекта, которая характеризует ожидаемую инвестором доходность на вложенный капитал.

Следует подчеркнуть, что ставки дисконтирования согласуются с валютой денежных потоков. На практике, как правило, при оценке устойчивости ИП в условиях неопределенности применяют метод укрупненной оценки устойчивости. В этих случаях необходимо включать в норму дисконта поправку на риск. На основе исследования рекомендаций, содержащихся в специальной литературе, а также обобщения практики оценки эффективности ИП в банках, можно рекомендовать следующие правила формирования ставки дисконтирования денежных потоков от реализации ИП, учитывая, однако, что определение точной ставки является нерешенной проблемой, в любых методах допускаются определенные погрешности. Прежде всего, на основе анализа факторов экономического окружения и состава участников финансирования проекта следует определить важнейшие параметры и факторы для выбора ставки дисконтирования.

Считаем, что для банковских ИП к ним следует отнести:

· стоимость источников финансирования ИП;

· виды ожидаемых рисков;

· длительность проекта;

· опыт банка в отрасли, где предполагается реализовать ИП.

В свою очередь стоимость источников финансирования (ресурсов) зависит от следующих факторов:

· структуры капитала банка;

· ожидаемой доходности на акционерный капитал;

· оценке акционерного капитала;

· ставки налогообложения прибыли и налоговых льгот;

· средневзвешенной доходности (цены) на заемный капитал.

Далее следует определить стоимость источников финансирования ИП. Стоимость ресурсов в банках, осуществляющих реализацию одновременно нескольких ИП, должна быть одинаковой для всех проектов.

Исключение могут составлять ИП, особо крупные для банка, либо имеющие специально оговоренные источники финансирования.

Ожидаемая доходность на акционерный капитал (ставка требуемого возврата на акционерный капитал) является предметом обсуждения и утверждения собранием акционеров банка, а также вытекает из политики банка в области заемного финансирования.

Оценка акций банка и их доходности при наличии обыкновенных и привилегированных, осуществляется раздельно для каждого вида. В определенных уставом банка случаях привилегированные акции будут классифицированы как заемные средства.

Собственный капитал банка для расчета ставки дисконтирования отражается по балансовой стоимости (в соответствии с МСФО).

Привлекаемые для финансирования заемные средства могут быть в форме кредитов, выпуска облигаций, долгосрочной аренды. Ожидаемая для кредиторов доходность по заемным средствам должна формироваться исходя из IRR (внутренней нормы доходности, при которой NPV=0). Стоимость заемного капитала рассчитывается по каждому договору исходя из предполагаемого графика выбора кредитной линии, выплаты процентов и погашения основного долга. Для каждой категории заемных средств формируются доли в % от общей суммы заемных средств. Средневзвешенная стоимость заемных средств рассчитывается с учетом долей и ожидаемой доходности по каждому виду заемных средств. Стоимость источников финансирования (капитала) ИП рассчитывается по известной методике (по формуле WACC).

Стоимость капитала является основой для выбора минимально приемлемой границы ставки дисконтирования и базой для корректировки ставки дисконтирования с учетом поправок на риск. Степень риска ИП зависит от большого количества макроэкономических, отраслевых факторов. Их качественная и количественная оценка является отдельным объектом исследования. Здесь же следует отметить, что в процессе анализа риски следует разделить на проектный и системный. Системный риск отражает подверженность проекта определенной группе риска, и он не может быть смоделирован непосредственно в расчетных денежных потоках. Проектный риск отражает неопределенность в движении денежных потоков и должен быть отражен в денежных потоках, например с помощью программ Crystall Ball.

По итогам анализа количественных и качественных факторов каждый ИП классифицируют в одну из следующих групп системного риска: венчурный проект; новые продукты, услуги, технологии; расширение существующего бизнеса; внедрение опробованной технологии, гарантированный проект. В табл.6 предлагаются рекомендации по выбору ставки дисконтирования в зависимости от типа ИП по группе системного риска

Рекомендуемые величины поправок ставки дисконтирования на системный риск учитывают особенности ИП в банковском бизнесе. По сравнению с ориентировочной величиной поправок на риск применительно к оценке бюджетной эффективности введенных Постановлением Правительства РФ от 22.11.97 г. №1470, рекомендуемые нами являются более высокими. Однако следует отметить, что вопрос о конкретных значениях поправок для различных отраслей народного хозяйства и типов ИП является малоизученным.

Величина надбавки за риск является средней надбавкой группе. К ставке дисконтирования по итогам шага 1 в зависимости от классификации проекта в группу риска прибавляется средняя ставка за риск.

Разрешается отклоняться от средней надбавки, если риск проекта выше, чем средний по группе, но еще не достаточно сильный, чтобы проект был реклассифицирован в другую группу. При этом подразделение, инициирующее отклонение от средней надбавки, должно его согласовать со Службой управления рисками.

Следующим шагом расчета ставки дисконтирования является установление величины поправки на отраслевой риск. Ставка дисконтирования может существенно отличаться, если КБ осуществляет один на отрасль определяется коллегиально инициатором ИП и отделом по управлению рисками. К ставке дисконтирования по итогам предыдущего шага прибавляется надбавка за отрасль. Ставки дисконтирования зависят от накопления опыта в отрасли, в которую инвестирует банк.

Таб 5. Рекомендуемые величины поправок на ставки дисконтирования на системный риск

Группа риска	Степень риска	Возможные инвестиционные ситуации	Рекомендации по ставкам дисконтирования
1. Венчурный проект	Крайне высокая	Приобретение/открытие непрофильного бизнеса Инвестиции под высокорискованные сделки	Значительно выше стоимости ресурсов Отклонение от стоимости ресурсов не более чем «плюс» 35%
2. Новые продукты/услуги/ технологии	Высокая	Внедрение информационных технологий Добавление новых продуктов/ услуг Покупка нематериальных активов Выход в новую отрасль	Существенно выше стоимости ресурсов Отклонение от стоимости ресурсов не более чем плюс 25%
Расширение существующего бизнеса	Средняя	Добавление центра прибыли Добавление модификаций в продукции	Выше стоимости ресурсов Отклонение от стоимости ресурсов не более чем «плюс» 15%
Снижение затрат, внедрение опробованной технологии	Средняя или низкая	Установка актива, повышающего производительность труда и/ или качество продукции и оказания услуг Снижение затрат	На уровне стоимости ресурсов или немного выше Отклонение от стоимости ресурсов «плюс» 7%
Гарантированный проект	Малая	Гарантированный объем закупок Снижение затрат	На уровне стоимости ресурсов Отклонение от Стоимости ресурсов «плюс» 5%

Если проект осуществляется в отрасли, в которой банк работает более двух лет, «надбавка» равна 0%. Если проект осуществляется в отрасли, в которой банк никогда не работал, «надбавка» определяется совместно инициатором проекта и Управлением рисков по заявке заинтересованного подразделения. Приобретение бизнесов является отдельной «отраслью». Для данной инвестиционной ситуации необходимо установить отдельные ставки дисконтирования. Рекомендуется устанавливать ставки, соответствующие «высокой» степени риска.

Если проект осуществляется в отрасли, в которой уже присутствует филиал банка, следует использовать ставку дисконтирования на основе ставки, используемой этим филиалом для проекта со средней степенью риска (группа «Расширение существующего бизнеса»).

По нашему мнению, следует избегать добавления поправок к ставке дисконтирования, которые отражают степень неуверенности в прогнозе денежных потоков. При наличии сомнения в качестве и надежности расчета денежных потоков рекомендуется уменьшить прогноз, но не увеличивать ставку дисконтирования.

Таким образом, принимаемая для расчета денежных потоков ставка дисконтирования представляет собой сумму цены капитала, поправки на группу системного риска и поправки на отраслевой риск.



Глава 3. Основные направления по совершенствованию управления рисками инвестиционных проектов

3.1 Методы снижения рисков, возникающих при реализации инвестиционных проектов

После того как выявлены все риски в инвестиционном проекте и проведен анализ, необходимо дать рекомендации по снижению рисков по этапам проекта. Основной принцип действия механизма по снижению инвестиционного риска состоит в комплексности по характеру своего воздействия и экономической целесообразности. Результаты анализа и оценки рисков позволяют разработать обоснованные мероприятия, направленные на их снижение, а именно:

*диверсификация;

* предостережение;

* нормирование;

* распределения между участниками проекта;

* снижение степени риска;

*получение дополнительной информации;

* залоговое обеспечение инвестируемых финансовых средств;

*система гарантий -- получение гарантий государства, банка, инвестиционной компании;

* резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов;

* страхование инвестиционного проекта.

Каждая из перечисленных мер нацелена на снижение вероятности неблагоприятных событий, их совпадения и, как следствие, на сокращение дополнительных затрат, обусловленных влиянием неблагоприятных факторов.

Распределение риска осуществляется в процессе составления программы реализации проекта и контрактных документов. При заключении контракта можно проделать следующее: определить возможности каждого участника проекта в части предотвращения рисковых событий и их последствий; оценить долю риска, которую берет на себя каждый участник проекта; включить в контракт условие о приемлемом вознаграждении за риск; добиться соблюдения паритета в распределении риска и дохода между участниками проекта.

Чем больше доля риска, ложащаяся на участника проекта, тем выше должно быть вознаграждение.

Добиться справедливого распределения риска не так-то просто, ибо инвестор (заказчик) всегда стремится уменьшить стоимость проекта, а подрядчик - увеличить. Торги как правило осуществляются в соответствии с принципом Парето: «Никакое изменение во взаимном соглашении двух сторон не может быть одновременно выгодным обеим сторонам».

При распределении риска предполагаемые участники проекта стараются раздобыть с информацию друг о друге, оценить финансовое состояние, обязательность контрагента, заручиться поддержкой коммерческих структур.

Создание резервных фондов является одним из основных способов компенсации непредвиденных расходов, обусловленных возможным удорожанием работ (инфляцией затрат), и гарантией реализации проекта в намеченные сроки.

Резервирование средств осуществляется следующим образом: