Оценка и анализ рискованных инвестиционных проектов

? организационную эффективность -- отношение прироста прибыли компании после усовершенствования системы управления к объему инвестиций в улучшение системы управления;

? социальную эффективность -- отношение количества созданных рабочих мест (дополнительный фонд заработной платы) к объему инвестиций в проект;

? финансовую эффективность -- отношение финансовых результатов по проекту (чистая прибыль, чистый доход) к объему инвестиционных затрат;

? бюджетную эффективность -- отношение объема уплаченных компанией налогов к объему полученных налоговых льгот;

? валютную эффективность -- отношение объема привлеченных валютных средств (иностранные инвестиции, валютная выручка от реализации продукции или активов) к объему оплаченных компанией обязательств в валюте;

Рассмотренные виды эффективности предполагают оценку различных результатов проекта и их сопоставление с объемом инвестиционных расходов. В конечном итоге указанные эффекты (снижение себестоимости, рост выручки, повышение качества управленческих решений и др.) можно свести к показателю чистой прибыли, а совокупные затраты в реализацию производственных, управленческих, коммерческих и др. мероприятий к показателю инвестиционных затрат. Это позволяет определить показатель финансовой эффективности проекта, который определяется как отношение финансовых результатов к совокупным затратам по проекту. Именно показатель финансовой эффективности чаще всего используется при определении экономической эффективности проектов.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов используются простые (статистические) методы и динамические (методы дисконтирования). При расчете показателей эффективности проекта применяется два подхода. Бухгалтерский, или простой подход предполагает оценку финансовых результатов проекта в статике без учета различий во времени поступления доходов и расходов по проектам, разного уровня риска и ликвидности проектов. Экономический подход предполагает обязательную процедуру приведения денежных потоков (дисконтирование) по проектам с учетом факторов времени, риска и ликвидности. Соответственно, показатели эффективности проектов делятся на статические, простые (бухгалтерские) и динамические (методы дисконтирования)

Простые (статистические) методы подразделяются на методы расчета нормы прибыли и срока окупаемости. Динамические методы (методы дисконтирования) делятся на методы расчета чистого дисконтированного дохода, индекса доходности, внутренней нормы доходности и дисконтированного срока окупаемости. Преимущества и недостатки данных методов представлены в таблице 1.

Таб 1. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов

Описание метода	Преимущества	Недостатки	Сфера применения
1. Расчет нормы прибыли. Чистая прибыль (доход) проекта сопоставляется с инвестиционными затратами. Показывает какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течении одного интервала планирования. При срав-нении выбирается проект с наименьшим значением нормы прибыли	Простота расчетов, позволяет оценить прибыльность проекта	Не учитываются временной аспект стоимости денег, доходы от ликвидации старых активов, возможность реинвестирования полученных доходов. Метод не позволяет выбрать проект из имеющих одинаковую норму прибыли, но разные инвестиционные затраты	Используется при заключении о целесообразности дальнейшего анализа или отказа от проекта на самой ранней стадии
2. Расчет срока окупаемости проекта. Общий объем инвестиционных затрат сравнивается с суммой чистых поступлений от операционной деятельности. Когда эти потоки сравниваются можно рассчитать период, необходимый для возмещения затрат. Из нескольких вариантов отбирается проект с наименьшим сроком окупаемости	Простота расчетов, позволяет оценить ликвидность проекта и его рискованность	Выбор срока окупаемости субъективен. Не учитывают стоимость денег во времени. Игнорируется доходность проектов за пределами срока окупаемости. Поэтому проекты с одинаковым сроком окупаемости, но разными сроками реализации могут приносить разный доход, что затрудняет их сравнение	Используется для выбора проектов в условиях высокой инфляции и нестабильности при дефиците ликвидных оборотных средств
3. Расчет чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Этот показатель определяется как разность дисконтированных поступлений и затрат по проекту. Если ЧДД>0, то проект следует принять, так как текущая стоимость доходов выше текущей стоимости затрат. Если ЧДД=0, то инвестор не получает доходы, хотя предприятие увеличивается в масштабах. Если ЧДД<0, то инвестор несет убытки. Из нескольких проектов следует выбирать тот, у которого ЧДД больше	Учитывает стоимость денег во времени. Метод ориентирован на увеличение доходов инвесторов	ЧДД является абсолютным показателем и поэтому трудно объективно оценить выбор между несколькими проектами с одинаковыми ЧДД и разными инвестиционными затратами или проектом с большим сроком окупаемости и ЧДД и проектом с меньшим сроком окупаемости и ЧДД. Выбор ставки дисконтирования субъективен При выборе проектов их нескольких независимых вариантов расчет ЧДД используется при определении внутренней нормы доходности.	При выборе из взаимоисключающих проектов выбираются проекты с наибольшим ЧДД
4. Расчет индекса доходности (ИД). Этот показатель определяется как отношение текущей стоимости будущих доходов к первоначальным затратам. Характеризует относительную прибыльность проекта. Если ИД>1, то доходность инвестиций выше, чем требуют инвесторы, и, значит, проект является прибыльным. Если ИД=1, то доходность инвестиций равна нормативной рентабельности. Если ИД<0, то инвестиции нерентабельны	Является относительным показателем и позволяет судить о резерве безопасности проекта	Выбор ставки дисконтирования субъективен	Применяется при сравнении независимых проектов с различными инвестиционными затратами и сроками реализации при формировании оптимального инвестиционного портфеля предприятия
5. Расчет внутренней нормы доходности (ВНД). Под ВНД понимают такую ставку дисконтирования, при которой ЧДД проекта равен нулю, т.е. когда все затраты окупаются. ВНД характеризует нижний гарантированный уровень прибыльности проекта и максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования, при которой проект остается безубыточным. ВНД сравнивают со стоимостью источников средств для осуществления проекта (СС). Если ВНД>СС, то проект следует принять. Если ВНД=СС, то проект бесприбылен. Если ВНД<СС, то проект убыточен.	Метод прост для понимания. Нацелен на увеличение доходов инвесторов	Предполагает сложные вычисления. При неординарных потоках возможны несколько вариантов значений ВНД. Выбор проекта по данному критерию затруднен, так как проекты с низкой ВНД могут в дальнейшем приносить значительный ЧДД	Используется при формировании инвестиционного портфеля предприятия
6. Расчет дисконтированного срока окупаемости. Позволяет определить период, за который возместятся первоначальные инвестиционные затраты из чистых дисконтированных поступлений по проекту	Учитывает стоимость денег во времени и возможность реинвестирования полученных доходов	Выбор дисконтированного срока окупаемости субъективен. Этот показатель игнорирует доходность проектов за пределами срока окупаемости. Поэтому проекты с одинаковым дисконтированным сроком окупаемости, но разными сроками реализации могут приносить разный доход, что затрудняет их сравнение	Используется для выбора проектов в условиях высокой инфляции и нестабильности при дефиците ликвидных оборотных средств

Для оценки эффективности проекта используются следующие показатели: чистый доход (ЧД), чистый дисконтированный доход (ЧДД), индекс доходности (ИД) и внутренняя норма доходности (ВНД).

Чистый доход предприятия от реализации инвестиционного проекта представляет собой разницу между поступлениями (притоком средств) и выплатами (оттоком средств) предприятия в процессе реализации проекта применительно к каждому интервалу планирования.

Использование в практике оценки инвестиционных проектов величины чистого дисконтированного дохода как производного от рассмотренного выше показателя чистого дохода вызвано очевидной неравноценностью для инвестора текущих и будущих доходов. Иными словами, доходы инвестора, полученные в результате реализации проекта, подлежат корректировке на величину упущенной выгоды в связи с «замораживанием» денежных средств, отказом от их использования в других сферах применения капитала.

Для того чтобы отразить уменьшение абсолютной величины чистого дохода от реализации проекта в результате снижения «ценности» денег с течением времени, используют коэффициент дисконтирования (а), который рассчитывается по формуле:

где Е - норма дисконтирования (ставка дисконта), %;

t - порядковый номер временного интервала получения дохода.

Принятый способ расчета коэффициента дисконтирования исходит из того, что наибольшей «ценностью» денежные средства обладают в настоящий момент. Чем больше отнесен в будущее срок возврата вложенных денежных средств от момента их инвестирования в проект (настоящего момента), тем ниже «ценность» денежных средств. Значения коэффициента дисконтирования для заданного интервала (периода) реализации проекта определяются выбранным значением нормы дисконтирования.

Норма дисконтирования (ставка дисконта) рассматривается в общем случае как норма прибыли на вложенный капитал, т.е. как процент прибыли, который инвестор или предприятие хочет получить в результате реализации проекта. Если норма дисконтирования отражает интересы предприятия-инициатора проекта, она принимается на уровне средней нормы прибыли для данного предприятия. При учете интересов другого предприятия, вложившего деньги в проект, норма дисконтирования рассматривается на уровне ставки банковского депозита; для банков, предоставивших кредит для реализации проекта, - на уровне ставки межбанковского процента и т. д.

Для получения величины чистого дохода предприятия с учетом будущего снижения «ценности» денег (чистого дисконтированного дохода) необходимо определить дисконтированные капитальные вложения (рассчитываются путем умножения капитальных вложений в проект на коэффициент дисконтирования), дисконтированные текущие затраты предприятия (определяются аналогично дисконтированным капитальным вложениям) и дисконтированные поступления. В результате вычитания из дисконтированных поступлений суммы дисконтированных текущих затрат и дисконтированных капитальных вложений получаем чистый дисконтированный доход от проекта.

В формализованном виде расчет чистого дисконтированного дохода (ЧДД) можно представить в виде:



где Rt - поступления от реализации проекта, руб.;

3t - текущие затраты на реализацию проекта, руб.;

аt - коэффициент дисконтирования;

Кt - капитальные вложения в проект, руб.;

t - номер временного интервала реализации проекта;

Т - срок реализации проекта (во временных интервалах).

Критерий эффективности инвестиционного проекта выражается следующим образом: ЧДД>0. Положительное значение чистого дисконтированного дохода говорит о том, что проект эффективен и может приносить прибыль в установленном объеме. Отрицательная величина чистого дисконтированного дохода свидетельствует о неэффективности проекта (т.е. при заданной норме прибыли проект приносит убытки предприятию и/или его инвесторам).

Индекс доходности (ИД) проекта позволяет определить, сможет ли текущий доход от проекта покрыть капитальные вложения в него. Он рассчитывается по формуле:

Эффективным считается проект, индекс доходности которого выше единицы, т.е. сумма дисконтированных текущих доходов (поступлений) по проекту превышает величину дисконтированных капитальных вложений.

Внутренняя норма доходности (ВНД) - это та норма (ставка) дисконта, при которой величина доходов от текущей деятельности предприятия в процессе реализации равна приведенным (дисконтированным) капитальным вложениям. Внутренняя норма доходности определяется исходя из решения следующего уравнения:

где Евн - внутренняя норма доходности проекта, которую необходимо определить.

Внутренняя норма доходности характеризует максимальную отдачу, которую можно получить от проекта, т.е. ту норму прибыли на вложенный капитал, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю. При этом внутренняя норма доходности представляет собой предельно допустимую стоимость денежных средств (величину процентной ставки по кредиту, размер дивидендов по эмитируемым акциям и т.д.), которые могут привлекаться для финансирования проекта. Практически вычисление величины ВНД производится методом последовательного приближения с помощью программных средств типа электронных таблиц.

Срок окупаемости инвестиций (Ток) представляет собой минимальный временной промежуток, измеряемый в месяцах, кварталах или годах, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, покрываются суммарными результатами от его осуществления. Рекомендуется определять срок окупаемости с использованием дисконтирования.

Наряду с рассмотренными показателями возможно использование и ряда других: точки безубыточности, нормы прибыли, капиталоотдачи, интегральной эффективности затрат и др. Применение этих показателей зависит от конкретного проекта и поставленных целей. Ни один из перечисленных показателей не является достаточным для принятия решения об эффективности инвестиционного проекта. Решение об инвестировании средств в проект должно приниматься с учетом значений всех перечисленных показателей в совокупности, а также интересов всех участников инвестиционного проекта. Немаловажное значение в принятии этого решения должны играть структура и распределение капитала во времени.

2.2 Оценка и анализ рисков инвестиционного проекта в различных отраслях экономики

Анализ рисков - процедура выявления факторов рисков и оценки их значимости, по сути, анализ вероятности того, что произойдут определенные нежелательные события и отрицательно повлияют на достижение целей проекта. Анализ рисков включает оценку рисков и методы снижения рисков или уменьшения связанных с ним неблагоприятных последствий.

На первом этапе производится выявление соответствующих факторов и оценка их значимости. Назначение анализа рисков -- дать потенциальным партнерам необходимые данные для принятия решений о целесообразности участия в проекте и выработки мер по защите от возможных финансовых потерь.

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный. Качественный анализ имеет целью определить (идентифицировать) факторы, области и виды рисков. Количественный анализ рисков должен дать возможность численно определить размеры отдельных рисков и риска проекта в целом.

Оценка рисков -- это определение количественным или качественным способом величины (степени) рисков.

Для большинства инвесторов и разработчиков важна не только максимизация прибыли, но и минимизация риска оцениваемого инвестиционного проекта.

Подчеркнем еще одно важное обстоятельство: анализ рисков проекта базируется на результатах расчета всех его показателей и критериев, так называемом базисном варианте (на основе фактической и прогнозной информации), доказавшем эффективность проекта.

Предрисковая оценка чистых выгод инвестиционного проекта, анализ его эффективности априори отсекают неопределенность исходных факторов (переменных). Основываясь на ретроспективном анализе, исследователь прогнозирует определенное значение (оценку) исследуемого фактора (переменной). Однако при этом результативный проектный показатель, связанный с данным фактором функциональной зависимостью, также принимает определенное конкретное «точечное» значение, которое может ввести аналитика в заблуждение, так как при некотором внепрогнозном изменении переменной изменится и результативность проекта.

Если эксперт-аналитик использует наиболее вероятные значения каждой проектной переменной, то это не означает, что полученный результат будет наиболее вероятным результатом.

К сожалению, в настоящее время ряд инвестиционных проектов, содержащих раздел количественного анализа рисков, сужает проблему до исследования только финансовых рисков или подменяет анализом банковских рисков, что является важным, но не отражает весь спектр проектных рисков.

Все методы, применяемые для оценки рисков проекта, можно условно разделить на качественный и количественный анализ.

Качественная оценка может быть сравнительно простой, ее главная задача - определить возможные виды рисков, а также факторы, влияющие на уровень рисков при выполнении определенного вида деятельности.

Следует отметить, что качественный анализ инвестиционных рисков предполагает количественный его результат, т. е. процесс проведения качественного анализа проектных рисков должен включать не только описание конкретных видов рисков данного проекта, выявление возможных причин их возникновения, анализа предполагаемых последствий их реализации и предложений по минимизации выявленных рисков, но и стоимостную оценку всех этих минимизирующих риски конкретного проекта мероприятий.

Качественный анализ проектных рисков проводится на стадии разработки бизнес-плана, а обязательная комплексная экспертиза инвестиционного проекта позволяет подготовить обширную информацию для анализа его рисков.

Первым шагом идентификации рисков является конкретизация классификации рисков применительно к разрабатываемому проекту.

Смысл классификации рисков состоит в том, что для анализа, оценки и, в конце концов, управления рисками первоначально необходимо идентифицировать возможные риски применительно к конкретному проекту, тогда как такая важная работа, как поиск причин их возникновения или описание возможных последствий их осуществления, разработка компенсирующих или минимизирующих риски мероприятий и получение полной стоимостной оценки всех показателей, может проводиться на последующих этапах.

В теории рисков различают понятия фактора (причины), вида рисков и вида потерь (ущерба) от наступления рисковых событий.

Под факторами (причинами) рисков понимают такие незапланированные события, которые могут потенциально осуществиться и оказать отклоняющее воздействие на намеченный ход реализации проекта, или некоторые условия, вызывающее неопределенность исхода ситуации. При этом некоторые из указанных событий можно было предвидеть, а другие не представлялось возможным предугадать.

Такими факторами могут являться непосредственно хозяйственная деятельность; деятельность самого предпринимателя; недостаток информации о состоянии внешней среды, оказывающей влияние на результат проектной деятельности.

Основные факторы рисков для инвестиционных проектов включают:

· ошибки в проектно-сметной документации;

· недостаточную квалификацию специалистов;

· форс-мажорные обстоятельства (природные, экономические, политические);

· нарушение сроков поставок;

· низкое качество исходных материалов, комплектации, технологических процессов, продукции и пр.;

· нарушение условий контрактов, разрыв контракта.

Основными результатами качественного анализа рисков являются:

· выявление конкретных рисков проекта и порождающих их причин,

· анализ и стоимостной эквивалент гипотетических последствий возможной реализации отмеченных рисков,

· предложение мероприятий по минимизации ущерба и, наконец, их стоимостная оценка.

Кроме того, на этом этапе определяются граничные значения (минимум и максимум) возможного изменения всех факторов (переменных) проекта, проверяемых на риски.

Количественная оценка рисков определяется через:

· вероятность того, что полученный результат окажется меньше требуемого значения (намечаемого, планируемого, прогнозируемого);

· произведение ожидаемого ущерба на вероятность того, что этот ущерб произойдет.

Математический аппарат анализа рисков опирается на методы теории вероятностей, что обусловлено вероятностным характером неопределенности и рисков.

Задачи анализа рисков разделяются на три типа:

· прямые, в которых оценка уровня рисков происходит на основании априори известной вероятностной информации;

· обратные, когда задается приемлемый уровень рисков и определяются значения (диапазон значений) исходных параметров с учетом устанавливаемых ограничений на один или несколько варьируемых исходных параметров;

· задачи исследования чувствительности, устойчивости результативных, критериальных показателей по отношению к варьированию исходных параметров (распределению вероятностей, областей изменения тех или иных величин и т. и.). Это необходимо в связи с неизбежной неточностью исходной информации и отражает степень достоверности полученных при анализе проектных рисков результатов.

Анализ проектных рисков производится на основе математических моделей принятия решений и поведения проекта, основными из которых являются:

· стохастические (вероятностные) модели;

· лингвистические (описательные) модели;

· нестохастические (игровые, поведенческие) модели.

Вероятностный анализ. Предполагают, что построение и расчеты по модели осуществляются в соответствии с принципами теории вероятностей, тогда как в случае выборочных методов все это делается путем расчетов по выборкам Вероятность возникновения потерь определяется на основе статистических данных предшествовавшего периода с установлением области (зоны) рисков, достаточности инвестиций, коэффициента рисков (отношение ожидаемой прибыли к объему всех инвестиций по проекту ).

Экспертный анализ рисков. Метод применяется в случае отсутствия или недостаточного объема исходной информации и состоит в привлечении экспертов для оценки рисков. Отобранная группа экспертов оценивает проект и его отдельные процессы по степени рисков

Метод аналогов. Использование базы данных осуществленных аналогичных проектов для переноса их результативности на разрабатываемый проект, такой метод используется, если внутренняя и внешняя среда проекта и его аналогов имеет достаточно сходимость по основным параметрам.

Анализ показателей предельного уровня. Определение степени устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий его реализации

Анализ чувствительности проекта. Метод позволяет оценить, как изменяются результирующие показатели реализации проекта при различных значениях заданных переменных, необходимых для расчета

Анализ сценариев развития проекта. Метод предполагает разработку нескольких вариантов (сценариев) развития проекта и их сравнительную оценку. Рассчитываются пессимистический вариант (сценарий) возможного изменения переменных, оптимистический и наиболее вероятный вариант.

Метод построения деревьев решений проекта.Предполагает пошаговое разветвление процесса реализации проекта с оценкой рисков, затрат, ущерба и выгод.

Имитационные методы. Базируются на пошаговом нахождении значения результирующего показателя за счет проведения многократных опытен с моделью. Основные их преимущества -- прозрачность всех расчетов, простота восприятия и оценки результатов анализа проекта всеми участниками процесса планирования. В качестве одного из серьезных недостатков этого способа необходимо указать существенные затраты на расчеты, связанные с большим объемом выходной информации.

Прием, основанный на определении периода (срока) окупаемости инвестиций или срока возврата (возмещения) первоначальных инвестиционных расходов, трактует этот период как необходимый для возмещения первоначального капитала за счет накопленных чистых потоков реальных денег, генерированных проектом. Недостатком данного подхода является выделение из всего потока затрат только объема первоначальных инвестиций, т.е. начальной фазы периода реализации проекта. Классическое определение срока окупаемости проекта, ориентирующееся на всю совокупность затрат, связанных с конкретным проектом, свободно от указанного недостатка. Однако, во-первых, в данном случае речь идет только о сроке окупаемости инвестиций, и, во-вторых, инвестиционное решение принимается не только на основании этого критерия, а в совокупности с другими методиками, например рассмотренной выше методикой определения чистого дисконтированного дохода (NPV) и внутренней нормы доходности (IRR). Поэтому эксперты-аналитики инвестиционного проекта, понимая ограниченность этого подхода, тем не менее, используют его на практике. Лицам, принимающим решение о вложении денежных средств в инвестиционный проект, необходима ориентировочная информация о сроке окупаемости инвестиций, что поможет оценить риск проекта.

Метод ставки процента с поправкой на риск позволяет, увеличивая безрисковую ставку процента на величину надбавки за риск, учесть факторы риска при расчете эффективности проекта.

Метод критических значений базируется на нахождении тех значений переменных (факторов) или параметров проекта, проверяемых на риск, которые приводят расчетное значение соответствующего критерия эффективности проекта к критическому пределу. Кроме перечисленных подходов практически используются следующие:

· построение сложных распределений вероятностей (деревья решений);

· анализ чувствительности (включая методы математического программирования, анализ точки безубыточности и др.);

· анализ сценариев.

Рассмотрим некоторые методы оценки рисков по различным видам инвестиций.

Метод оценки риска по прямым капитальным инвестициям.

Метод оценки риска по прямым капитальным инвестициям получил наибольшее распространение. Под капитальными инвестициями в данном случае понимается вложение средств в реновацию и расширение (увеличение) основных средств. Рассмотрение концентрации и освоение капитальных инвестиций и есть предмет инвестиционно-строительной деятельности.

Рассмотрев природу и сущность рисков и методические подходы к их оценке, можно проследить следующую последовательность и исходные условия количественной оценки рисков.

Необходимо определить, какие риски могут проявиться при освоении конкретного варианта освоения инвестиций (в рамках отдельной программы или конкретного проекта).

Затем следует отобрать те риски, проявление которых будет весомым (значимым) в рассматриваемом деле.

Самое сложное и наиболее ответственное - это выявить вероятность проявления каждого принятого к учету риска. Решение этой задачи может быть выполнено двумя способами: либо экспертно принимается вероятность наступления ситуации, вызывающей риск, либо по уже имеющейся информации принимается некоторый нормативный уровень вероятности риска с возможным его увеличением или уменьшением.

Вероятность проявления конкретного риска чаще всего не относится ко всему объекту оценки риска, т.е. всей программе, или проекту в целом, или организации как таковой. Поэтому необходимо особо выделить ту часть (долю), на которую он распространяется. Эта доля определяется экспертно и даже может быть выполнена самими разработчиками проектов.

Но даже при проявлении риска на выделенной части объема инвестирования дела в разной степени может быть нанесен ущерб или недополучена прибыль.

Для оценки риска по прямым капитальным инвестициям необходимо иметь следующую информацию: нормативную вероятность проявления каждого принимаемого в расчет риска в рассматриваемом виде деятельности; доли увеличения или уменьшения нормативной вероятности проявления каждого риска; коэффициент, учитывающий время проявления данного риска; стоимость объекта инвестирования (программа, проект и т.п.), доля части объекта, на которую распространяется данный случай риска; вероятность охвата отрицательного воздействия конкретного риска в данной доле инвестиций объекта.

Методы оценки портфельных рисков.

Под портфельными рисками понимаются те, которые могут иметь место в случаях вложения финансовых ресурсов в ценные бумаги и отдельным субъектом хозяйствования. Имеются в виду не только государственные ценные бумаги, но также корпоративные (ценные бумаги юридических лиц) и вклады в виде паев в уставные капиталы юридических лиц. В этих случаях риски разделяют на несистематические (диверсификационные) и систематические (недиверсификационные).

Систематические риски связаны с общерыночными колебаниями цен и доходности.

Несистематические риски связаны с неблагоприятным воздействием правительственных мер, иностранной конкуренции, забастовочного движения и т.п.

Существует два наиболее характерных метода оценки портфельных рисков.

Оценка портфельного риска с использованием "Бета-анализа".

Метод "Бета-анализа" для расчета величины систематического риска сводится к выявлению устойчивости доходов по данному виду ценных бумаг относительно доходов по среднему показателю хорошо диверсифицированному рыночному портфелю ценных бумаг. Чем выше значение "бета" (Р), тем больше вероятность получить хорошую прибыль на приобретенные организацией ценные бумаги в дальнейшем. Следовательно, р как показатель среднего значения, равен 1.0.

Метод и нормативы ЮНИДО для комплексной оценки рисков

В зарубежной практике ЮНИДО используются некоторые базовые нормативы по уровням будущих рисков, которые применяются для предварительной оценки вложения инвестиций в конкретное дело.

Такое нормирование (ограничение) проводится на первоначальной стадии исследовании по следующим критериям:

· неопределенность реальности оценки требуемой суммы инвестиций;

· неопределенность выполнения сбытовой программы планируемого к реализации дела (проекта и т.п.);

· неопределенность соответствия возможностей производства заложенной в сбытовой программе.

Стандартный запас (норматив) инвестиционных перерасходов в связи с неопределенностью реальности оценки требуемой суммы инвестиций по методике ЮНИДО принят в объеме 10% общей суммы инвестиций. Этот уровень установлен по условиям несоблюдения плана подрядчиком-исполнителем либо с непредусмотренными расходами на попутную реконструкцию мощностей, непосредственно не включаемых в расходы по осуществлению запланированных работ.

По мнению российских специалистов, этот норматив может быть использован в РФ, но со значительным увеличением (даже в 2 раза) допустимого уровня.

Для учета неопределенности выполнения запланированной сбытовой программы ЮНИДО установлен стандарт резерва (норматив) в 10-20%. В России этот норматив должен также изменяться экспертами в сторону увеличения в 2 и более раз. Это связано с покупательной способностью потребителей инвестиционной продукции в России.

Немалую роль играют конкуренты и особенно новизна освоения нового российского рынка.

Риск, связанный с неопределенностью соответствия возможностей производства, заложенной в сбытовой программе, обусловлен недостаточностью потребительских качеств продукции или объемов выпуска. Данный риск количественно ЮНИДО не определен.

Выбор конкретных методов оценки риска определяется следующими факторами:

· видом инвестиционного риска;

· полнотой и достоверностью информационной базы, сформированной для оценки уровня вероятности различных инвестиционных рисков;

· уровнем квалификации инвестиционных менеджеров (риск-менеджеров), осуществляющих оценку; степень их подготовленности к использованию современного математического и статистического аппарата проведения такой оценки;

· технической и программной оснащенностью инвестиционных менеджеров, возможностью использования современных компьютерных технологий проведения такой оценки;

· возможностью привлечения к оценке сложных инвестиционных рисков квалифицированных экспертов и др.

Проведем анализ и оценку инвестиционных рисков на примере различных отраслей экономики Российской Федерации. Возьмем за основу российской экономики три отрасли: газовую, нефтяную промышленность, банковскую отрасль( рынок акций).

Нефтегазовый комплекс (НГК) России играет важную роль как в экономическом развитии страны, так и на мировом энергетическом рынке. Производство нефти и газа - наиболее конкурентоспособные отрасли национальной экономики с позиций интеграции страны в систему мировых экономических связей. Нефть и газ являются одним из приоритетных экспортных товаров России. Быстрый рост добычи нефти и ее крупномасштабный экспорт многие годы фактически обеспечивал функционирование и развитие менее прибыльных секторов российской экономики.

Нефтяная и газовая промышленность как система характеризуется рядом специфических особенностей, отличающих ее от других отраслей материального производства. Как уже отмечалось, наиболее существенными из них с точки зрения анализа эффективности инвестиционных проектов и оценки риска являются большая зависимость показателей и критериев эффективности затрат от природных условий, от уровня использования разведанных и извлекаемых ресурсов углеводородов; динамический характер (изменчивость во времени) природных факторов; вероятностный характер большинства технико-экономических показателей разработки нефтяных и газовых месторождений; изменение воспроизводственной структуры капиталовложений в масштабе отрасли в сторону увеличения их доли, направляемой на компенсацию падения добычи на старых месторождениях; большая продолжительность реализации нефтяных и газовых проектов; высокая капиталоемкость нефтедобычи, необходимость осуществления крупных инвестиций, длительный период возмещения начального капитала.

Эти особенности нефтяной и газовой промышленности оказывают влияние и на формирование системы проектных рисков. Инвестиционным проектам в этих отраслях присуще все виды рисков, рассмотренных ранее. Кроме этих рисков специфическими для нефтяной отрасли являются риск неоткрытия месторождения; риск, связанный с неточным определением геолого-промысловых характеристик объекта разработки (объема геологических запасов, динамики добычи углеводородов и т. д.); риск, связанный с завершением проекта; риск, связанный с условиями рынка сбыта нефти, газа, нефтепродуктов; риск, обусловленный качествами участников проекта; риск, вызванный повышенной вероятностью возникновения форс-мажорных ситуаций.

В таблице 1. Приведена классификация рисков, возникающих при реализации проектов в нефтегазовой промышленности.

Основными причинами рисков, возникающих при реализации нефтегазовых проектов, являются: распределение отдачи от проекта во времени; разброс значений каждой переменной, влияющей на величину критериев эффективности; значительные расходы, связанные со сбором дополнительной информации.

Все участники проекта заинтересованы в том, чтобы снизить вероятность принятия неудачного (неэффективного) решения, избежать полного провала проекта или хотя бы значительных убытков. Для этого участники проекта вынуждены учитывать все возможные последствия реализации проекта в быстро меняющейся рыночной среде.

Таким образом, назначение анализа риска заключается в том, чтобы дать потенциальным партнерам необходимую информацию для принятия решений о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь.

Таб 2. Классификация рисков проектных решений в нефтегазовой промышленности.

Признак классификации	Виды рисков
А. Общие
Сфера проявления	Политический, социальный, производственный, коммерческий, финансовый, экологический и т.д.
Стадия проявления	Предоперационный, операционный
Причины возникновения	Функциональный, денежный, инфляционный, риск ликвидности и т.д.
Последствия проявления	Риск прекраще ния деятельности, вариационный риск и т.д.
Б. Специфические
Стадия поисков	Риск неоткрытия месторождения Риск открытия нерентабельного месторождения
Стадия развития	Риск отклонения от оптимальной стратегии разведки
Стадия разработки	Риск потерь, вызываемых неточным определением объема запасов и коэффициентов нефтегазоизвлечения. Риск строительства объектов (скважин) с низкими качественными характеристиками. Риск, вызываемый изменениями условий рынка сбыта нефти, газа, продуктов переработки. Риск возникновения форс - мажорных ситуаций.

Для снижения вероятности принятия неэффективного решения необходимо до проведения анализа риска определить классификационные признаки проектных решений; оценить в какой сфере экономики (позитивной или нормативной) относится решение; уметь решать проблему (готовить и принимать решение) поэтапно.

Позитивный анализ, как уже говорилось, предполагает объяснение и прогнозирование явлений в экономике, а нормативный отвечает на вопрос, как должно быть. С помощью нормативного анализа готовятся и принимаются, в основном, политические решения (введение или отмена налогов, пошлин, изменение минимального уровня заработной платы и т. д.).

Как показывает практика и в своих построениях учитывает экономическая теория, лица, принимающие решения об инвестициях, могут быть расположены к риску, не расположены к риску или безразличны к нему. Как опять же показывает практика, большинство инвесторов не склонны к риску, что подтверждается их стремлением застраховаться от рискованных ситуаций.

На рис.1. приведена взаимосвязь между риском проектом и прибылью на инвестируемый капитал, показывающая, что при большем риске проект должен генерировать большую прибыль, заинтересовывающую инвестора во вложениях.

Анализ рисков можно подразделить на качественный и количественный.

Главная задача качественного анализ - определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых она возникает, установить потенциальные области риска, после чего - идентифицировать все возможные риски.

Количественный анализ риска подразумевает численное определение размеров отдельных рисков и риска проекта в целом. Количественный анализ значительно сложнее и базируется на теории вероятностей, математической статистике, теории исследования операций.

Событием в теории вероятностей называется то, что может произойти или не произойти при осуществлении определенного комплекса условий. Каждое такое осуществление называется испытанием. В качестве примеров события можно привести открытие скопления нефти и газа, банкротство предприятия, рост (снижение) цен на нефть, газ, продукты нефтегазопереработки и т.д. События могут происходить обязательно, т.е. быть детерминированными, и не обязательно, т.е. случайными.

Рис.3. Взаимосвязь прибыли и риска проекта

Относительной частотой случайного события А называется отношение числа появления этого события к числу равновозможных случаев.

Вероятность может быть объективной, т.е. вычислена на основе относительной частоты, с которой происходят события, и субъективной, определяемой предположениями относительно будущего, основанными на суждении или личном опыте экспертов.

Случайной величиной называется такая, которая в результате испытания принимает определенное значение; в повторных испытаниях значения случайной величины может изменяться. Случайные величины могут быть дискретными и непрерывными.

Чтобы задать дискретную случайную величину, необходимо перечислить ее возможные значения и вероятности, которыми они достигаются.

Непрерывная случайная величина может принимать все возможные значения и задаваться в виде функции плотности вероятности. Одним из наиболее простых примеров служит величина, равномерно распределенная по некоторому интервалу, т.е. принимающая все значения из этого интервала равной вероятностью и не принимающая значений вне этого интервала.

Одной из важнейших числовых характеристик случайной величины является ее математическое ожидание, называемое также значением или центром распределения случайной величины.

Для дискретной случайной величины математическое ожидание определяется:

-математическое ожидание случайной величины x;

x_j -значение случайно величины x при j-ом исходе

P_j -вероятность j-го исхода

В формуле для определения математического ожидания непрерывной случайной величины вместо вероятности используется функция плотности вероятности:



f(x)-функция плотности вероятности.

Математическое ожидание случайной величины есть величина неслучайная (детерминированная). Оно имеет ту размерность, что и случайная величина и заключено между наименьшим и наибольшим возможными ее значениями.

При проведении практических расчетов удобно использовать некоторые свойства среднего значения. Например, если случайную величину умножить на константу, то и математическое ожидание умножиться на ту же константу. Если сложить две случайные величины, то их среднее значение также сложится. В частности, если к случайной величине добавить константу, то и среднее значение увеличится на эту же константу. Если необходимо определить среднее значение произведения двух независимых случайных величин, то нужно перемножить их математические ожидания.

Большинство нефтегазовых проектов характеризуется повышенной степенью риска. В свою очередь, высокая степень риска проекта приводит к необходимости поиска путей ее снижения. В практике управления проектами существует несколько способов снижения риска.

Риск проекта на этапе его реализации можно уменьшить, предусмотрев диверсификацию - распределение усилий предприятия между видами деятельности, результаты которых непосредственно не связаны между собой.

Принимая решение об инвестициях в какой-либо проект, инвестор должен рассматривать проект не изолированно, а во взаимосвязи с другими проектами и с уже имеющимися видами деятельности предприятия. В целях снижения риска желательно выбирать производство таких товаров или услуг, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях.

Для измерения взаимосвязи между какими-либо видами деятельности предприятия используется показатель корреляции. Диверсификация с отрицательной корреляцией, в основном, несколько уменьшает совокупную отдачу от проектов, но в тоже время сокращает риск резкого уменьшения доходов.

Распределение риска между участниками проекта также является одним из способов его снижения. Обычная практика распределения риска заключается в том, чтобы сделать ответственным за конкретный вид риска того участника проекта, который в состоянии лучше всех остальных рассчитывать и контролировать этот риск.

Проблема распределения риска носит двойственный характер, обусловленный участием в инвестиционном проекте по меньшей мере двух участников продавца и покупателя или заказчика и исполнителя (подрядчика). Заказчик стремится по возможности уменьшить стоимость контракта. С другой стороны исполнитель работ при формировании портфеля заказов стремится к получению приемлемой для него массы прибыли. Прибыль исполнителя при реализации какого - либо проекта может быть определенна по формуле:

П- прибыль с учетом риска

K- начальный капитал

Чj-возможная прибыль исполнителя при реализации j-го исхода работ

P(x_j)- вероятность j-го исхода

J=1, 2, …. N-число возможных исходов

Большинству крупных проектов в нефтегазовой промышленности, как показывает практика, свойственны задержки в их реализации, что может привести к такому увеличению стоимости работ, которая превысит первоначальную стоимость проекта.

Выход из такой ситуации заключается в том, что к участию в проекте должна быть привлечена страховая компания. Страхование риска есть по существу передача определенных рисков страховой компании.

Уменьшить уровень риска проекта в ряде случаев можно путем приобретения дополнительной информации, позволяющей уточнить некоторые параметры проекта, повысить уровень надежности и достоверности исходной информации и снизить вероятность принятия неэффективного решения.

Приобретение дополнительной информации проведения эксперимента целесообразно, если стоимость информации (эксперимента) не превышает минимального среднего риска.

Последним из наиболее распространенных способов снижения риска проекта является резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов. Этот способ предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, влияющими на стоимость проекта, и размером расходов, необходимых для преодоления нарушений в ходе его реализации.

При определении суммы резерва необходимо учитывать точность первоначальной оценки стоимости проекта и его элементов в зависимости от этапа проекта, на котором проводилась эта оценка.

При первом подходе резерв делится на две части: на общий и специальный.

Второй подход к созданию структуры резерва предполагает определение непредвиденных расходов по видам затрат: основные и вспомогательные материалы, оборудование, заработная плата и т.д.

В общем случае резерв не должен использоваться для компенсации потерь, понесенных вследствие неудовлетворенной работы участников проекта.

Рассмотрим банковский сектор.

Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформированную в соответствии с определённой инвестиционной политикой и выбранной управленческой стратегией совокупность вложений в различные инвестиционные объекты.

Процесс формирования эффективного портфеля инвестиций, отвечающего возложенным на него ожиданиям, состоит из шести основных этапов.

Первый этап, заключается в формулировании чётких инвестиционных целей, относительно совокупной ожидаемой и желаемой доходности инвестиционных вложений, максимально допустимого и предпочтительного уровня инвестиционного риска, а также требуемой ликвидности инвестиционных объектов. Альтернативность рассмотренных целей обуславливает выбор приоритетных или сбалансированных показателей служащих критерием при выборе инвестиционных инструментов.

Второй этап направлен на формирование инвестиционной политики фиксирующей предпочтения относительно типов ценных бумаг, из которых предполагается формирование портфеля, секторов к которым должны относить приобретаемые бумаги, учёт действующих законодательных ограничений и прочих факторов.

Третий этап заключается в выборе активной или пассивной модели управления инвестиционным портфелем исходя из наиболее приоритетных целей.

Четвёртый этап подразумевает основывающийся на фундаментальном, техническом и портфельном анализе, подбор ценных бумаг, отвечающих определённым в процессе первого этапа критериям.

Пятый этап предусматривает деятельность по управлению уже сформированным инвестиционным портфелем, направленную на сохранение первоначальных вложений и обеспечение общей целевой направленности портфеля.

Шестой этап ориентирован на оценку эффективности управления портфелем инвестиций одним из наиболее объективных методов.

Доходность инвестиционного портфеля.

Главными параметрами при формировании и управлении инвестиционным портфелем, являются его ожидаемая доходность и риск. В связи с отсутствием возможности точного определения бедующей динамики вышеуказанных параметров, данные величины оцениваются, в первую очередь, на основе статистической информации за предыдущие периоды времени

Ожидаемая доходность портфеля рассчитывается на основе ожидаемой доходности содержащихся в нём активов двумя способами.

Первый состоит в том, чтобы на основе прошлых статистических данных доходности актива рассчитать её среднеарифметическое значение по следующей формуле:

В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемой доходности для 4 ценных бумаг входящих в состав «голубых фишек» российского фондового рынка, на основании их ежемесячных доходностей за последние три года.



Из полученных значений следует, что наиболее привлекательной ценной бумагой являются обыкновенные акции ОАО НК «Лукойл», с ожидаемой доходностью в расчёте на месяц в 0, 42%.

Второй заключается в учёте возможного будущего вероятностного распределения доходности актива. Ожидаемая доходность актива определяется как среднеарифметическая взвешенная, где весами являются вероятности каждого события, которые в сумме должны составлять 100% и рассчитывается по следующей формуле:

В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемой доходности несуществующей ценной бумаги.

Из полученного значения следует, сто ожидаемая доходность ОА ОАО «АлмаЗ», равна 0%.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля при невозможности заимствования средств или осуществления коротких продаж.

Формируемый инвестиционный портфель состоит из нескольких ценных бумаг, каждая из которых обладает своей ожидаемой доходностью, среднеарифметическая ожидаемая доходность которых, является ожидаемой доходностью инвестиционного портфеля и рассчитывается по следующей формуле:

Удельный вес n-ой бумаги в портфеле рассчитывается, как отношение её стоимости к стоимости всего портфеля по следующей формуле:

В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемой доходности инвестиционного портфеля состоящего из 4 ценных бумаг входящих в состав «голубых фишек» российского фондового рынка, на основании их ежемесячных доходностей за последние три года.



Из полученного в ходе расчётов значения следует, что ожидаемая доходность состоящего из вышеуказанных 4 ценных бумаг инвестиционного портфеля, равна 0, 23%.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля при возможности заимствования средств.

Формирование инвестиционного портфеля может осуществляться не только на собственные средства, но и на заёмные, в результате чего, возникает эффект финансового рычага и увеличивается ожидаемая доходность портфеля. В этом случае, денежные средства занимаются под более низкую процентную ставку и размещаются в потенциально более доходный актив, образуя портфель, состоящий фактически из двух активов, приобретаемой ценной бумаги и заимствованных средств. Ожидаемая доходность портфеля рассчитывается по следующей формуле:



В качестве примера использования данного способа, осуществим расчёт ожидаемой доходности инвестиционного портфеля состоящего из 4 ценных бумаг входящих в состав «голубых фишек» российского фондового рынка, на основании их ежемесячных доходностей за последние три года. В качестве заёмных средств будем использовать краткосрочный кредит (сроком на 1 месяц) с простой процентной ставкой заимствований, равной 12 процентам годовым.

Из полученных в ходе расчётов значений следует, что ожидаемая доходность инвестиционного портфеля составила 1, 74 процента. За счёт привлечения заёмных финансовых ресурсов, доходность портфеля была увеличена на 0, 8 процента, что говорит об эффективности использования заёмных средств, в формировании инвестиционного портфеля.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля при использовании только заёмных средств.

Формирование инвестиционного портфеля может осуществляться исключительно за счёт заёмных средств, что имеет только теоретическое значение, поскольку получение кредита связано с определённым обеспечением полученных средств. Поэтому ожидаемый результат необходимо оценивать относительно тех средств, которые в этом случае блокируются.