Венчурное инвестирование

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

стартап венчурный инвестор

Введение

1. Теоретические основы инвестиций в стартапы

1.1 Стартапы и венчурный капитал: понятие и экономическая сущность

1.2 Формы венчурного инвестирования

1.3 Методы оценки стартапов

2. Актуальная ситуация на рынке стартапов

2.1 Общая динамика венчурного рынка

2.2 Актуальная динамика венчурного рынка в России

2.3 Актуальная динамика венчурного рынка в США

3. Различия в подходах к инвестициям в стартапы в США и России

3.1 Подходы к инвестициям в стартапы в США

3.2 Подходы к инвестициям в стартапы в России

3.3 Сравнительный анализ сделок венчурных инвесторов из России и США

Заключение

Cписок использованных источников и литературы

Приложение



Введение

В современном мире все большее значение приобретают инновационные разработки, так как сокращается цикл их внедрения в предпринимательские инициативы. Работа с инновациями и развитие такого быстрого канала распространения информации, как интернет, ускоряет жизненные циклы компаний и позволяет за достаточно короткий срок изменить структуру рынка. Компании все больше инвестируют в НИОКР, потому что регулярное обновление технологии стало обязательным требованием сохранения доли рынка. Рынки благоприятствуют компаниям, продолжающим инвестировать в инновации и регулярно выпускающим новые продукты. BCG. Доклад. The Most Innovative Companies 2015: Four Factors that Differentiate Leaders // BCG Perspectives [2013]. Режим доступа: https://www.bcgperspectives.com/most-innovative-companies-2015/ (дата обращения: 01.05.2016)

В связи с этим в последние годы наблюдается рост популярности стартапов и венчурного инвестирования Quandl. Venture Capital - Median Pre-Money Valuations by Series // Quandl. Режим доступа: https://www.quandl.com/data/COOLEY/VC_VALUE_BY_SERIES-Venture-Capital-Median-Pre-Money-Valuations-by-Series (дата обращения: 01.05.2016), особенно в США, где эти тенденции проявляются наиболее ярко. Одним из факторов стало появление на рынке реальных историй успеха стартапов и проинвестировавших в них фондов. Из четырех самых дорогих компаний мира (Apple, Google, Berkshire Hathaway, Microsoft) три являются бывшими стартапами, в которые в какой-то момент вложились венчурные инвесторы.

Актуальность

Создание условий для развития стартапов способствует долгосрочному развитию экономики, Van Stel A. Startup activity and employment growth in regions // Scientific Analysis of Entrepreneurship and SMEs [2002]. Режим доступа: http://www.entrepreneurship-sme.eu/pdf-ez/H200108.pdf (дата обращения: 01.05.2016) а для стран, стремящихся к наращиванию своего веса и роли в мировой экономике, развитие венчурной индустрии становится ключевым вопросом. Так, в России это позволит нарастить долю ценности, сформированной внутри страны за счёт человеческого капитала и предпринимательсокой деятельности, а не из уже имевшихся на территории страны ресурсов. В России был принят ряд мер и стартовал ряд инициатив для поддержки отрасли, однако новые политические и экономические вызовы затрудняют получение отдачи от этих проектов. Таким образом, важно продолжать развитие отрасли на всех уровнях, в том числе с точки зрения подходов к инвестированиию в стартапы, и для этого важно изучить США как образец развитого рынка венчурных инвестиций, который может быть использован для дальнейшей адаптации к российским реалиям. В то же время важно определить и сравнительные преимущества по сравнению с рынком США, где многие эксперты отмечают такие проблемы, как инфляцию оценок и создание нового «инвестиционного пузыря». Эти факторы обуславливают актуальность и практическую значимость исследования.

Теоретическая база

В качестве источников в работе использованы труды о сущности и свойствах венчурной индустрии, подходах к оценке и самой оценке стартапов и более зрелых компаний. В работе использованы в основном труды зарубежных авторов, так как рынок венчурных инвестиций в стартапе значительно более развит за рубежом и поэтому получил более широкое освещение в зарубежной академической сфере. Для анализа актуальных применяемых в практике подходов были использованы открытые интернет-источники и статьи практикующих инвесторов. Большая часть теоретической базы исследования относится к работам зарубежных авторов, которые чаще всего сами являются венчурными инвесторами: Билл Дрейпер, Питер Тиль, Пол Грэм. Также стоит упомянуть статьи Асвата Дамодарана - профессора финансов в Школе бизнеса Леонарда Н. Штерна при Университете Нью-Йорка. Хотя наиболее известны его работы в более широко известных видах финансовых инвестиций и оценке классических компаний, он также посвятил несколько работ инвестициям в стартапы.

Новизна

Ряд исследователей изучали венчурную индустрию в России, но общий объём и глубина научных исследований в этой сфере достаточно малы относительно роли, которую может сыграть отрасль в национальной экономике. «Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики» (П.Г. Гулькин, 2003) - наиболее базовый обзор местного рынка, но недавние тренды и проблемы описаны только в статьях экспертов в экономических журналах. Такие работы, как «Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства» (Нестеренко Ю. Н., 2012) Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12., содержат достаточно подробный анализ российского рынка венчурного капитала, однако они рассматривают рынок на макро-уровне. Новизна этой работы заключается в количественном анализе конкретных сделок активных российских фондов, а также в выявлении конкретных подходов и мнений практикующих бизнес-ангелов и представителей венчурных фирм. Кроме того, проводится анализ различий между подходами к инвестициям в стартапы в Россиии и США и вырабатываются рекомендации относительно предпочитаемых подходов к инвестициям в стартапы.

Методы исследования

Основным методом получения информации для работы стало изучение материалов университетских и электронных библиотек, а так же архивов экономических журналов. Математический и статистический инструментарий был применён для количественного анализа данных по сделкам, поиска и анализа взаимосвязей. Такие методы, как синтез, индукция, дедукция, аналогия и обобщение были использованы для систематизации данных о венчурном рынке в России и США, а также для получения выводов из проведенного исследования.

Цель

Целью данной работы является разработка предложений по развитию подходов к инвестированию в стартапы в России, на основе оценки перспектив развития стартапов в России и США и сравнительного анализа подходов к этим инвестициям.

Задачи

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи:

· Определить сущность и основные свойства стартапов

· Охарактеризовать ключевые черты подходов к инвестициям в стартапы в России и США

· Выявить и обосновать основные различия в рассмотренных подходах

· Разработать рекомендации относительно предпочтительных подходов к инвестициям в стартапы

Объект и предмет

Объектом исследования является инвестирование в стартапы в России и США. Предметом исследования являются подходы к инвестированию в стартапы в России и США.

Гипотеза

Гипотеза работы заключается в том, что подходы к инвестициям в стартапы не являются абсолютно рациональными, и поэтому в России и США имеют ряд различий, обусловленных политическими, экономическими и психологическими факторами.

Практическая значимость

Результаты исследования помогут понять процесс принятия решений при инвестициях в стартапы в России и США, ключевые различия в рынках этих двух стран, оценить объективность оценок стартапов и получить рекомендации относительно подходов к инвестированию в стартапы.



1. Теоретические основы инвестиций в стартапы

1.1 Стартапы и венчурный капитал: понятие и экономическая сущность

Определение стартапа является предметом дискуссий и всё ещё связано с большим количеством противоречий.

В российском законодательстве, как и в зарубежном, нет юридического определения ни стартапа, ни венчурного фонда, посколько с точки зрения законодательства они являются подкатегориями более широких сущностей.

Официального академического определения стартапов и венчурного бизнеса также нет, однако есть ряд общеизвестных определений, данных опытными практиками в этой отрасли. В России понимание этих терминов практически соответствует понимаю за рубежом.

Американский предприниматель, пионер движения «Бережливый стартап», известный блогер в сфере бизнеса в области высоких технологий Эрик Рис определяет стартап как «организацию, сформированную для создания продукта или услуги в условиях высокой неопределенности» Ries E. The lean startup: How today's entrepreneurs use continuous innovation to create radically successful businesses. - Crown Books, 2011.. Профессор финансов в Школе бизнеса Леонарда Н. Штерна при Университете Нью-Йорка Асват Дамодаран дал определение с финансовой точки зрения, утверждая, что стартап это фирма, стоимость которой целиком определяется её потенциалом к росту Damodaran A. Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset. - John Wiley & Sons, 2012. - Т. 666.. В рамках этой работы будет использовано наиболее широко распространенное определение, данное известным американским предпринимателем Стивом Бланком: «Стартап - это временная организация, используемая для поиска повторяемой и масштабируемой бизнес-модели» Blank S. The Notion of a Startup. // Steve Blank Blog [2010]. Режим доступа: http://steveblank.com (дата обращения: 05.02.2016)

Вышеперечисленные авторы выделяют следующие свойства стартапа:

1. Основан на инновации

2. Финасовая история отсутствует, основная ценность состоит в идее и перспективах её реализации

3. Высокий уровень неопределенности при прогнозировании критически важных бизнес-показателей

4. Долгосрочный характер инвестиций (от 3-5 лет)

5. Зачастую отсутствие сформированного рынка

6. Отсутствие активов для залога

Эти факторы отличают стартапы от традиционных компаний и в то же время становятся преградами к традиционному финансированию. Существует ряд источников финансирования, применяемых компаниями в различных ситуациях, но для стартапов единственным источником средств является венчурный капитал.

Венчурный капитал - это инструмент, созданный специально для долгосрочного финансирования рискованных предприятий. Венчурный капитал не требует устойчивой доли рынка и кредитной истории, предсказуемой выручки или прибыли, не говоря уже о залоге. Для венчурного капитала наиболее важны: масштабируемость, высокий потенциал роста и понятные возможности для выхода из инвестиции. Зачастую венчурные инвесторы принимают участие в операционной работе проекта, чтобы способствовать его росту имеющимися в распоряжении инвестора ресурсами и опытом.

Указанные особенности демонстрируют, что венчурный капитал является основным источником финансирования для стартапов.

Существуют различные определения венчурного капитала. Национальная Национальная Ассоциация Венчурного Капитала США определяет венчурный капитал как финансирование, предоставляемое профессиональными инвесторами небольшим предприятиям, которые находятся в ранней стадии развития и демонстируют большой потенциал. Reuters T. National Venture Capital Association Yearbook 2016 //Thomson Reuters. - 2016.

Британская Ассоциация Прямых Инвестиций и Венчурного Капитала делает акцент на долгосрочном характере венчурных инвестиций, которые предоставляются в обмен на долю во владении частной компанией с большим потенциалом. British Private Equity & Venture Capital Association Glossary // Research & Publications [2007]. Режим доступа: http://www.bvca.co.uk/ (дата обращения: 05.02.2016)

Генеральный директор компании Wingz Capital Pte, оказывающей консультационные услуги венчурным фондам, даёт следующее определение:

«Венчурный капитал - капитал, направляемый на инвестиции в некотирующиеся на фондовых биржах акции высокорискованных компаний на ранних стадиях развития, как правило, с целью получения высокого уровня инвестиционного дохода» Lin Hong Wong. Venture Capital Fund Management: A Comprehensive Approach to Investment Practices & the Entire Operations of a VC Firm // Aspatore Books [Электрон. ресурс] - 2005 - Режим доступа: http://skillport.books24x7.com.

Таким образом, венчурный капитал является особым видом современного финансового капитала, который нацелен на финансирование молодых компаний с высоким потенциалом к росту и высокими рисками.

В исключительных случаях венчурные инвестиции получают компании, находящиеся на грани банкротства. В первую очередь с этим видом инвестиций ассоциируются высокотехнологичные и инновационные компании - как с точки зрения продукта, так и с точки зрения бизнес-процессов.

Венчурные инвесиции заключаются в покупке доли в компании с целью её продажи после некоторого времени. Доходность этого типа инвестиций реализуется за счёт роста стоимости компаниии за заданный промежуток времени. Обычно протяженность инвестиции составляет 5-10 лет - до тех пор, пока компания не достигает пика роста.

Выделяют пять базовых свойств венчурного финансирования Фияксель Э.А. Теория, методы и прак- тика венчурного бизнеса. - СПб.: Изд- во СПбГУЭФ, 2006. - 22-24 с.:

· Несколько раундов инвестирования для снижения рисков.

· Отсутствие накапливаемого процента

· Терпение инвесторов с точки зрения роста компании

· Высокий уровень взаимодействия между основателями и инвесторами

· Высокий уровень риска

1.2 Формы венчурного инвестирования

Выделяют несколько источников венчурного инвестирования.

· фирмы венчурного капитала

· бизнес-ангелы

· стартап-студии

· нефинансовые корпорации

· коммерческие и инвестиционные банки

· государство

Наиболее распространены первые две категории, которые также называеют институциональными и индивидуальными инвесторами. Их основная цель - получить доходность с инвестиции после успешного выхода из неё.

В США средняя годовая доходность на венчурные инвестиции за последние 20 лет составляет 19%. Существующая статистика показывает, что из 100 профинансированных стартапов только 10 удаётся вырасти, но этот рост оказывается достаточным, чтобы компенсировать убытки от 90 провалившихся проектов Дагаев, А. А. (2003). Венчурный бизнес: управление в условиях кризиса. Проблемы теории и практики управления, (3), 74-80.. Более точная статистика приводится для бизнес-ангелов, которых ожидает потеря денег в 34% случаев, возврат вложенных средств - в 13%, невысокая доходность - в 17%, высокая доходность в размере 50% годовых и выше - в 23% случаев. Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12.

Для минимизации рисков и доли проваленных проектов инвесторы проводят тщательную подготовку перед осуществлением инвестиции. Первый этап деятельности венчурного фонда занимает несколько месяцев и включает в себя поиск инвестиционных проектов, интервьюирование их руководителей, анализ бизнес-планов и рисков, связанных с их реализацией, а также выбор наиболее перспективных возможностей. В случае одобрения проекта следует разработка оптимальной стратегии разделения долей, не сковывающей текущего руководителя компании и при оставляющей этом рычаги давления для инвесторов. Следующим этапом является консультирование, контроль деятельности компании, стратегическое руководство и развитие вплоть до продажи. Большинство фондов существуют 10 лет, после чего они ликвидируются. В течение первых 3 лет собирается первичный портфель проектов, после чего идёт период роста и «сбора урожая».

Кроме того, для минимизации рисков инвестиции осуществляются последовательно на различных стадиях. Чем раньше стадия инвестирования, тем выше риск и в то же время потенциальная доходность. Так называемые посевные инвестиции реализуются ещё до появления компании для первичного запуска продукта или разработки прототипа и могут принести 60% годовых и более. Инвестирование на следующих стадиях называется ранним и может принести от 50% годовых. Кроме того, существует финансирование на стадии расширения, применимое к компаниям с существующим продуктом и реальными продажами, которым не хватает прибыли для значительного увеличения масштаба бизнеса. Такое финансирование может генерировать доходность до 35-40% годовых. Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12.

При этом необходимо отметить, что венчурные фонды, как правило, не получают никакой прибыли или возврата с инвестиций до выхода из капитала фирм-реципиентов - продажи её акций после публичного размещения или в результате поглощения другой компанией. После этого некоторый заранее определенный процент прибыли (около 20%) переходит генеральным партнерам, то есть учредителям венчурного фонда, а остальные 80% прибыли распределяются между партнерами с ограниченной ответственностью, вложившими свои средства при создании фонда. Такая формула даёт большую мотивацию генеральным партнерам инвестировать только в проекты с очень большим потенцаилом, потому что только такие проекты позволят им заработать. Hadzona J. The Beginner's Guide To Venture Capital //Бизнес-школа Стэнфорд - 2012.

В США инвесторами венчурных фондов в меньшей степени являются состоятельные лица, и в большей степени пенсионные и страховые фонды. Как правило, в таких фондах выделяется от 5 до 10% инвестиционного портфеля под «альтернативные инвестиции», в которые входят венчурные инвестиции.

Бизнес-ангелы же полностью несут ответственность за вложенные собственные средства и соответственно при удачном развитии обстоятельств оставляют себе весь доход на инвестиции.

Одним из современных источников венчурного финансирования являются так называемые стартап-студии или стартап-фабрики - организации, сфокусированные на создании множества различных продуктов и проектов одновременно, полностью владеющие всеми результатами своего труда и имеющие большие опытные команды, которые регулярно чередуются, взаимодействуют и меняют проекты. Зачастую такие организации вкладывают небольшие средства в команды на рынке, чтобы проверить их динамику на короткой дистанции, и в случае удовлеторительной оценки доинвестируют в них, присоединяя к основной команде и подключая к остальным проектам.

Эти студии в свою очередь различными моделями.

1) Студия для поиска бизнес-модели. Некоторые предприниматели выбирают такой способ поиска наиболее жизнеспособной модели, если им позволяют на это средства. Это позволяет за короткий срок проверить большое количество гипотез и сконцентрироваться на самом многообещающем проекте. Из стартап-студии такой модели вырос проект Trello, который в середине 2014 оценивался в 50 миллионов долларов и продолжает расти с тех пор. Choosenick. Startup Studios. Are they a thing? // Makeshift [2014]. Режим доступа: http://makeshift.io/pieces/startup-studios-are-they-a-thing (дата обращения: 05.05.2016)

2) Cтудия, по совместительсву работающая на клиентов. Это организация, ресурсы которой стали в какой-то момент простаивать из-за недостатка клиентов и были проинвестированы в разработку собственных проектов. Как правило, эти проекты не ставят цель масштабного роста, а являются дополнением к основному бизнесу

3) Студия, основанная на базе венчурного инвестора. Такой инвестор предлагает очень высокий уровень услуг портфельным командам, включающий предоставление капитала, помещения, разработчиков, дизайнеров, менеджеров по персоналу и других профессионалов за более высокую долю в проекте. Таким образом инвесторы рассчитывают добиться синергетического эффекта для ускорения роста. По такой модели работает известная компания Rocket Internet, которая создала большое количество успешных проектов в развивающихся странах по всему миру. Наиболее известный проект в России называется Lamoda и является одним из самых динамично развивающихся стартапов в стране.

В России тоже есть стартап-студии, однако они ещё слишком малы и малочисленны, чтобы играть заметную роль на рынке.

Корпоративные венчурные инвестиции более характерны для российского рынка, так как на нём оперирует ряд высокотехнологичных компаний, заинтересованных в партнерстве с динамичными стартапами. Этот источник инвестиций также является достаточно привычным в США с уже имеющимися яркими сделками - такими, как покупка компанией Google компании Nest за 3,2 миллиарда долларов после её развития под руководством венчурного фонда Google Ventures.

Как правило, организационно корпоративный венчурный фонд представляет собой обычный венчурный фонд с двумя особенностями:

1) Он получает финансирование только из одного источника - из материнской компании

2) Он нацелен не только и не столько на финансовую доходность, сколько на стратегическую ценность, которую можно реализовать за счёт синергии с материнской компанией

1.3 Методы оценки стартапов

Одним из наиболее важных аспектов инвестирования в стартапы является их оценка. Она не только напрямую влияет на сами проекты и инвесторов, но и косвенно на всю индустрию. Растущие оценки получают широкое освещение в медиа и привлекают в индустрию как новые проекты, так и инвесторов. С другой стороны , завышенные оценки могут испортить репутацию всей индустрии, как это было во время так называемого «пузыря доткомов».

Оценка компаний является объектом пристального изучения исследователей не протяжении многих лет, что позволило выработать ряд общепринятых методов для её проведения. Однако эти методы требуют значительной модификации для применения к оценке стартапов из-за их особенностей.

В первую очередь рассмотрим методы, изучаемые в исследовательских работах в сфере оценки стартапов. Эти работы включают в себя перечисленные выше источники, а также труд «Оценивая молодые растущие стартап-компании: проблемы прогнозирования и оценки» Асвата Дамодарана (2009).

1) Метод сравнительных мультипликаторов реализуется в соответствии со следующим алгоритмом:

Выборка сопоставимых компаний

Определение базового параметра, к которого будет рассчитываться мультипликатор (такими параметрами могут быть - прибыль до налогов и процентов, выручка, количество сотрудников)

Расчёт мультипликатора для всех компаний в выборке

Расчёт взвешенного среднего всех мультипликаторов

Расчёт оценки компании на основе прогнозного значения параметра и рассчитанного среднего мультипликаторов

У этого метода есть ряд преимуществ и недостатков, которые отражены в Приложении 1.

2) Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) считается традиционным и наиболее распространённым методов оценки бизнеса, однако для стартапов его применение ограничено, так как денежные потоки стартапа очень трудно спрогнозировать с достаточной точностью. При этом методе оценка предприятия представляет собой дисконтированную сумму всех денежных потоков за рассматриваемый период:



где: NCF - чистый денежный поток

r - ставка дисконтирования

Ставка дисконтирования рассчитывается на основе безрисковой ставки, а также дополнительных рисков (к примеру, страновых) и целевой доходности инвестора. Есть несколько методов для определения ставки дисконтирования, но наиболее широко распространёнными являются модель оценки капитальных активов (CAPM) и средневзвешенная стоимость капитала (WACC).

3) Оценка методом реальных опционов (ROV) позволяет учитывать в оценке нелинейное будущее проекта, возможность менеджмента принять решение о расширении или сокращении тех или иных инициатив. Опционы - финансовые контракты, которые позволяют продать или купить активы по заранее определенной цене вплоть до срока исполнения. Реальные опционы не торгуются на рынке как ценные бумаги и не связаны с ценными бумагами в качестве базовых активов. Harvey R., Identifying real options // Duke University. - 2002. Так как опционы являются гибким финансовым инструментом, комбинацией опционов пут и колл, также займов и вложений в безрисковые активы, можно сконструировать портфели, дублирующие денежные потоки в очень большом количестве ситуаций. Кроме того, опционы позволяют выделить премию за риск инвестора. Если рассматривать использование одного опциона, то премия за него эквивалентна некоторому первичному вложению в проект, дюрация опциона эквивалентна сроку проекта или продолжительности некоторой неопределенной ситуации, а цена исполнения - ожидаемому исходу проекта.

Как правило, этот метод применяется в совокупности с методов DCF.

4) Метод «хоккейной клюшки» или метод венчурного капитала подразумевает определение конечной стоимости компании на момент выхода инвестора. Этот метод позволяет не учитывать отрицательные денежные потоки на момент проведения анализа, а также позволяет принять во внимание потенциальное размытие доли инвестора после нескольких раундов инвестиций. http://publishing-vak.ru/file/archive-economy-2012-5/9-nesterenko.pdf

Для расчёта оценки этим методом используется следующий алгоритм:

Расчёт будущей стоимости требуемой инвестиции:

FV = PV * (1 + r)^N,

где: r - целевая ставка доходности

N - время до выхода из инвестиции

PV - приведенная стоимость требуемой инвестиции в настоящем времени

Целевая ставка доходности определяется на основе стадии развития проекта. Лукашов, А. В. (2006). Венчурное финансирование: стоимость компании и корпоративное управление (ч. 1). Управление корпоративными финансами, (2), 78-97.

Расчёт конечной стоимости компании в момент выхода инвестора из инвестиции:

Vexit= NP* P/NPav,

где: NP - прогнозирумая чистая прибыль к концу рассматриваемого периода

P/NPav - мультипликатор отношения стоимости к чистой прибыли, оцененные на основе сопоставимых компаний

Есть альтернативный метод, позволяющий не использовать сопоставимые компании:

Vexit = PV (1 + r)^N + стоимость патентов + премия за риск



5) Первый Чикагский метод базируется на расчёте стоимости бизнеса и доли инвестора в соответствии с анализом сценариев. Этот метод предполагает прогнозирование оптимистичного, реалистичного и пессимистичного сценариев динамики прибыли. Гулькин, П. Г. (2003). Венчурные и прямые инвестиции в России: теория и десятилетие практки. Санкт-Петербург.: Альпари СПб

6) Метод скоринга, в отличие от остальных, позволяет оценить потенциал команды, занимающейся проектом. Этот метод особенно актуален на ранних стадиях оценки, так как многие венчурные инвесторы считают команду самым главным фактором успеха или неудачи стартапа.

Для оценки нужно сравнить рассматриваемый проект с другими проинвестированными стартапами в том же регионе и скорректировать их оценки в соответствии со следующими аспектами:

Сильный менеджмент	30%
Большой потенциальный рынок	25%
Инновация в продукте или бизнес-процессе	15%
Приемлемый уровень конкуренции	10%
Наличие маркетинговых каналов и каналов дистрибуции	10%
Нужда в инвестициях	5%
Другие факторы	6%



2. Актуальная ситуация на рынке стартапов

2.1 Общая динамика венчурного рынка

Рынок венчурных инвестиции растёт и возвращается к высоким показателям после падения в период мирового финансового кризиса. Национальная Ассоциация Венчурного Капитала США отмечает достижение отметки в 22,7 миллиардов долларов, проинвестированных в венчурные проекты за первую половину 2014 года, что стало наибольшим значением с 2001 года. В 2013 году 18% выпускников MBA-программ Стэнфорда стали работать в стартапах, и таким образом это стало самым популярным направлением. Reuters T. National Venture Capital Association Yearbook 2016 //Thomson Reuters. - 2016. Кроме того, некоторые эксперты отмечают растущую консервативность венчурных инвесторов, многие из которых пришли из менее динамичных сфер инвестиций. Это поспособствовало перемещению венчурных фондов на более поздние стадии инвестирования, когда как на ранних стадиях в развитии проектов больше всего участвуют инкубаторы, акселераторы и бизнес-ангелы.

Для того, чтобы определить основные драйверы популярности венчурных инвестиций в мире, в рамках данной работы было проведенно исследование на базе макроэкономических данных, а также данных по активности и привлекательности венчурного рынка за каждый год в период с 1995 по 2014 (Приложение 2, 3). После снижения размерности матрицы признаков, большая часть из которых коррелировала между собой (Приложение 4), были выделены следующие компоненты (Приложение 5, 6):

1) Макроэкономический компонент, включающий в себя мировой реальный ВВП, количество пользователей интернета, количество венчурных фондов и индекс NASDAQ. В модели компонент получил название “Macro”

2) Компонент венчурного рынка, включающий в себя объём сделок M&A с компаниями с участием венчурного капитала, объём венчурных инвестиций, средняя доходность и стандартное отклонение доходности венчурных инвестиции за рассматриваемый год. В модели компонент получил название “Venture Investment”

3) Компонент привлекательности венчурных инвестиций для классических инвесторов развитых компаний. Этот компонент включает в себя наиболее популярную стадию входа в проект, изменение индекса S&P за последние 5 лет, объём венчурных инвестиций за 5 лет до рассматриваемого года. Рассмотрение показателей 5-летней давности обусловлено тем, что в рассматриваемый год венчурные инвесторы в среднем возвращали инвестиции, вложеннные за 5 лет до этого. В модели компонент получил название “Attractiveness”.

Три полученных компонента были использованы в качестве независимых переменных в линейной регрессии. Зависимой переменной был объём средств, привлеченных в венчурную индустрию за год. В результате получились следующие показатели:

Модель	R	R Square	Скорр. R Square	Стд. ошибка	Крит. Дарбина-Уотсона
1	,994a	,988	,985	20,7377	1,507

Скорректированный коэффициент детерминации равен 0,985 - это свидетельствует о высокой точности модели.

Модель	Нестандарт. коэффициенты	Стандарт. Коэф.	t	Sig.
	B	Стд. ошибка	Beta
1	(Константа)	354,810	4,637		76,516	,000
	Macro	154,702	4,758	,902	32,517	,000
	Venture Investment	28,782	4,758	,168	6,050	,000
	Attractiveness	65,651	4,758	,383	13,799	,000

Согласно результатам линейной регрессии, значительная часть модели определения привлекательности венчурного капитала определяется макро-характеристиками. В меньшей мере влияет привлекательность для инвесторов и очень незначительно влияют показатели самого рынка венчурных инвестиций. Все переменные являются статистически значимыми на уровне значимости 5%.

Более детальный анализ полученных результатов и дополнительная сегментация изначальной выборки изложена в Приложениях 6-12.

Рост объёма привлекаемых венчурных инвестиций и активности на венчурном рынке наблюдается на протяжении всех рассматриваемых 20 лет, однако объективная финансовая привлекательность венчурных инвестиций падает после 2002 года. Особенно заметны эти тренды в годы, являющиеся выбросами в модели: 1999-2001 и 2013-2014. 1991-2001 годы были периодом «бума доткомов», который закончился «пузырём доткомов», когда инвесторы переоценили перспективы интернет-проектов, и огромные инвестиции были потеряны. Выбросы в 2013-2014 годах могут свидетельствовать о наращивании аналогичного «пузыря», что подтверждают многие эксперты. The Risk of Venture Capital Bubbles Beyond Wall Street - https://blogs.cfainstitute.org/investor/2015/10/26/the-risk-of-venture-capital-bubbles-beyond-wall-street/ Yes, It's a Tech Bubble. Here's What You Need to Know - http://www.inc.com/magazine/201509/jeff-bercovici/are-we-in-a-tech-bubble.html More Venture Capitalists Fear Startup Bubble Will Soon Pop - http://www.forbes.com/sites/roberthof/2015/07/07/more-venture-capitalists-start-to-fear-startup-bubble-will-soon-pop/#27a8cbb03b9a

Таким образом, в результате исследования было обнаружено, что инвесторы склонны принимать решения об инвестициях в венчурный капитал на основе косвенно влияющих факторов среды, и популярность венчурных инвестиций в меньшей мере определяется непосредственно показателями отрасли. Исследование подтвердило нестандартную динамику в 1999-2001 и 2013-2014 годах, что свидетельствует о растущей доле субъективности в принятии решения об инвестировании в венчурный капитал.

В рамках этого анализа рассматривались данные по всему миру, но нужно учитывать, что 85% мирового рынка венчурных инвестиций занимают США, поэтому полученные выводы особенно характерны для этой страны.

2.2 Актуальная динамика венчурного рынка в России

Венчурная индустрия является основным инструментом поддержки инновационного предпринимательства. Трудности развития отрасли в России связаны с историческими факторами, в частности запретом и общественным порицанием предпринимательства в СССР. Современная бизнес-среда России достаточно молода и не сбалансированна, так как основные активы были распределены за очень короткий срок не естественным для этого образом.

Для развития отрасли был инициирован ряд проектов. Индустрия инноваций впервые обратила на себя широкое внимание в 2006 году, когда была создана Российская венчурная компания, и в 2007 году, когда получил развитие проект Роснано. В 2010 году стартовал самый масштабный проект Сколково, в 2012 году стартовал не менее амбициозный проект Иннополис, а в 2013 был создан Фонд развития интернет-инициатив (ФРИИ). Кроме того, правительством РФ обсуждается возможность разрешить пенсионным фондам инвестировать часть средств в венчурный капитал. Russian pension funds to invest $1 billion in venture funds and innovative companies - By East-West Digital News / August 26, 2014 - from http://www.ewdn.com/2014/08/26/russian-pension-funds-to-invest-1-billion-in-venture-funds-and-innovative-companies/

Кроме того, ряд технологических команий также инвестируют в иннновационные разработки - как внутренние, так и найденные на рынке. Наиболее активны в этой деятельности банковская сфера, в частности такие компании, как Сбербанк, Альфа-Банк, банк Тинькофф Кредитные Системы, QIWI; и сфера ИТ, представленная в первую очередь компаниями Яндекс, Mail.ru Group, Лаборатория Касперского. Все эти компании создают собственные стартап-акселераторы и фонды, проводят конкурсы проектов и покупают сущетвующие на рынке инвестиционные проекты.

Данные меры дали положительный эффект, что позволило России в 2012 году выйти на пятое место в мире по объёму вложенных венчурных инвестиций, однако политические и законодательные факторы, а также ухудшение инвестиционного климата сдерживают дальнейший рост. Объём сделок на венчурном рынке резко, но не последовательно меняется из года в год, при том, что капитализация самих фондов не перестает расти.https://www.rusventure.ru/ru/programm/analytics/docs/201402_RVC_EY_venture_markets_RU.pdf

В любом случае количество стартапов и объем рынка венчурных инвестиций в США на порядок превосходит аналогичные показатели в России.



Одной из причин является уже упомянутый исторический и психологический фактор. Предпринимательство не является достаточно распространённой и привычной деятельностью в России, а стабильность и отсутствие риска зачастую ценятся выше потенциальной доходности. В этом смысле в России есть большое пространство для роста. В США процент бизнес-ангелов в общем населении составляет примерно 0,1%, когда как в России это соотношение меньше в 50 раз. Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12. По другим оценкам на всю Россию приходится всего 100 достаточно активных бизнес-ангелов. ФРИИ. Анализ проектов Объём инвестиций венчурных ангелов в России в 2010 году был в 100 раз меньше аналогичного объёма в США. Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12.

Некоторые эксперты также считают, что в России существует проблема искусственного разделениея отраслей прямых инвестиций и венчурных инвестиций, которые должны дополнять друг друга для построения системы полноценного цикла развития компаниий. Одним из обуславливающих факторов является преобладание иностранных инвесторов в секторе прямых инвестиций и их явный дефицит в сфере венчурного финансирования. В результате этими отраслями просто занимаются разные люди. Введенский А. Венчурный рынок умрёт без прямых инвестиций // Ведомости [2015] Режим доступа: https://www.vedomosti.ru/opinion/articles/2015/11/25/618239-venchurnii-rinok-umret-bez-pryamih-investitsii (дата обращения: 01.05.2016)

Перед Россией стоит задача замещения выбывающего капитала. Многие иностранные инвестиции в свете последних событий были переориентированы в другие развивающиеся регионы мира. Хотя привлекательность этих инвестиций в стране зависит от интеллектуального потенциала, она также требует развитых финансовых институтов для реализации доходности. В результате в 2014-2015 годах действующие в стране венчурные инвесторы столкнулись с трудностями при привлечении средств для новых фондов и многие из них сами переориентировались на другие страны. Некоторые инвесторы потеряли возможность работать в России из-за санкций, другие не могут принять возросший уровень политических и экономических рисков. В этих условиях необходимо делать всё для удержания инвесторов. Введенский А. Венчурный рынок умрёт без прямых инвестиций // Ведомости [2015] Режим доступа: https://www.vedomosti.ru/opinion/articles/2015/11/25/618239-venchurnii-rinok-umret-bez-pryamih-investitsii (дата обращения: 01.05.2016)

Итак, развитие рынка венчурного инвестирования базируется на ряде макроэкономических условий.

1) требуется развитый рынок труда, на котором можно найти большое количество экспертов с опытом в инвестициях и руководстве компаниями.

2) сам рынок высокотехнологичных продуктов должен пользоваться локальным спросом, чтобы инвестиции в соответствующей сфере были перспективными.

3) требуется развитое законодательство в области защиты интеллектуальной собственности, авторских прав как разработчика проекта, так и инвестора Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12.

4) требуется развитое законодательство в области защиты прав миноритарных акционеров. Так как венчурные инвестиции предполагают покупку миноритарной доли, защита прав важна для комфортной деятельности инвесторов в этой сфере

5) требуется развитый и активный фондовый рынок, который способен обеспечить потенциально успешные публичные размещения акций.

6) необходимо направление и поощрение государственными программами, предлагающими налоговые поощрения для капиталистов, инвестирующих в малый бизнес и инновационные высокотехнологические сферы.

7) требуется развитый рынок заемных средств, благодаря которому у фондов будет возможность привлечь первоначальные средства

8) требуется доверенный источник информации о рынке и его участниках - как инвесторах, так и стартапах

Таким образом, важно стимулировать улучшение инвестиционного климата в России, а также включение пенсионных и страховых фондов в венчурный рынок.

В этом плане можно ориентироваться на европейский рынок: там после кризиса 2008-2009 годов было принято решение активно развивать индустрию прямых и венчурных инвестиций - в результате местный рынок показал двукратный рост за 2012-2014 гг. Введенский А. Венчурный рынок умрёт без прямых инвестиций // Ведомости [2015] Режим доступа: https://www.vedomosti.ru/opinion/articles/2015/11/25/618239-venchurnii-rinok-umret-bez-pryamih-investitsii (дата обращения: 01.05.2016)

2.3 Актуальная динамика венчурного рынка в США

В США история развития предпринимательства насчитывает сотни лет и предпринимательство интегрировано в саму американскую культуру. Поэтому за это время там сформировалось большое количество не только институтов поддержки предпринимательства, но и бизнесов, в с свою очередь обслуживающих эту сферу и своих коллег.

Несмотря на это, венчурные инвестиции не стали самой привлекательной сферой для инвесторов из-за высокой степени неопределенности, неравномерно распределенной информации, высоких рисков и противоречий в цикличности венчурного капитала. В абсолютных и относительных значениях объём рынка все ещё кажется очень малым даже в США, где эта отрасль самая развитая в мире. Венчурные инвестиции стабильно составляли около 0.15% всего фондового рынка в США даже во время спада количества IPO после кризисов 1980-х и "пузыря доткомов" начала 2000-х. Из 600 тыс. новых компаний, появляющихся в год, лишь около 1000 (то есть тоже около 0,15%) финансируются венчурными фондами на ранних стадиях. Объём венчурных инвестиций составляет около 0,2% от ВВП США Аналитическая компания Global Insight.

Как бы то ни было, венчурные инвестиции дают в первую очередь не количественный, а качественный толчок к развитию американской экономики - стимулированию развития малого бизнеса и обеспечению инновационного характера корпоративного развития в США. Венчурные фонды очень избирательны в своих инвестициях, но они вкладывают максимум сил, времени и знаний в их развитие, и это обуславливает приоритет качества над количеством.

С 1999 по 2009 более 60% публичных размещений были проведены с акциями фирм, профинансированных венчурным капиталом. 4 из 20 крупнейших и наиболее технологичных компаний США (Microsoft, Apple, Google и Cisco) были профинансированы венчурным капиталом. Из 1339 публичных компаний США, основанных после 1974 года, 556 (42%) были на первоначальном этапе проинвестированы венчурным капиталом. Эти 556 компаний представляют собой 63% рыночной капитализации и 85% общих расходов на НИОКР среди всех компаний, основанных после 1974 года. Reuters T. National Venture Capital Association Yearbook 2016 //Thomson Reuters. - 2016. Совокупная выручка профинансированных венчурным капиталом компаний в 2006 г. составила 8,6% от совокупной выручки всех американских компаний или 17,6% от ВВП США, а количество работников - 9,1% от всех занятых в американском частном секторе Спицин, Д. Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США. Институт Соединенных Штатов Америки и Канады Российской Академии Наук, 2010. По оценке Национальной Ассоциации Венчурного Капитала, высокотехнологичные и инновационные компании, профинансированные на тех или иных стадиях венчурными фондами, суммарно создали для экономики США более миллиона рабочих мест.

Именно по этой причине многие страны в данный момент стараются скопировать американскую модель развития рынка венчурных инвестиций в той или иной мере, однако в этой сфере США всё ещё опережает конкурентов с большим отрывом, привлекая наиболее перспективные и инновационные компании в том числе из других стран.

Активность индустрии венчурного капитала в США продолжила расти в 2016 году седьмой год подряд после минимального уровня в 2009 году. Как бы то ни было, активность всё ещё значительно ниже уровней, которые были в 2000 году. В 2015 году каждая из 718 фирм проинвестировала в среднем 5 миллионов долларов или больше за год (в сравнении с 1050 фирмами в 2000 году), из которых 238 инвестировали в новые проекты, и 199 инвестировали в естественнонаучные направления. Количество активных фирм выросло в 2015 году в сравнении с 2014. В прошлом количество венчурных фирм и фондов уже вырастало резко (примерно в три раза) с 1993 по 2003 год, однако затем сокращалось, достигая стабильных показателей - 874 венчурных фирм и 1331 венчурных фондов в США в 2013 году. При этом необходимо отметить, что при номинальном сокращении количества фондов их результативность и масштабы их деятельности значительно выросли. Средний размер венчурного фонда в США в 2013 году составлял 110,3 миллиона долларов. Одним из факторов, объясняющих такую динамику, является начавшаяся после бума 2000-2003 гг. тенденция к консолидации венчурных фондов. National Venture Capital Association . Yearbook 2013. Thomson Reuters, 2014.

Усиливается отмеченная ранее тенденция укрупнения институциональных венчурных инвесторов и их переориентирование на более развитые и масштабные проекты. Одним из факторов, давших старт этой тенденции, стал финансовый кризис 2008 года, во время которого первичные размещения акций компаний, поддержанных венчурным капиталом, сократились в 14 раз. Затрудненный выход из профинансированных проектов ранней стадии заставил венчурные фонды обратиться к менее рискованным проектам. С другой стороны, бизнес-ангелы, располагающие меньшими суммами, но при этом менее формализованные, более гибкие и доступные, больше взаимодействуют с предприятиями на ранних этапах развития, практикуя в том числе посевные инвестиции. Объём инвестиций бизнес-ангелов в два раза превышает аналогичный показатель в институциональном секторе венчурного капитала Andrew Wong. Angel Finance: The Other Venture Capital/ Andrew Wong // [Электрон. ресурс] - 2002 - Режим доступа: http://www.angelcapitalassociation.org/dir_downloads/resources/Research_AndrewWong.pdf. Как бы то ни было, ни те, ни другие пока не могут в нужной мере удовлетворить финансовый спрос проектов. Данные тенденции, по оценке некоторых аналитиков, могут привести к дефициту инвестиционных ресурсов, доступных для малых инновационных компаний на самых ранних этапах развития. Спицин, Д. Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США. Институт Соединенных Штатов Америки и Канады Российской Академии Наук, 2010

Сектор программного обеспечения сохранил своё лидерство среди инвестиционных целей, получив 40% венчурных инвестиций в 2015 году. В США существенная доля приходится на здравоохранение (27% от совокупного объема инвестиций) и биотехнологии (24%). Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12. Согласно опросу Deloitte & Dow Jones, секторы облачных вычислений и программного обеспечения больше всего вселяют уверенность в инвесторов в США. Также хорошие результаты у мобильных технологий, здравоохранения и B2B. Относительно менее уверенны инвесторы в перспективах финансовых услуг и медицинского оборудования. Deloitte 2014 Global venture capital confidence survey results / How confident are investors

Тенденции к динамичному привлечению и вложению венчурного капитала сохранили свою силу в 2016 году.

Американские инвесторы демонстрируют высокий уровень уверенности в венчурных инвестициях - в США наибольший уровень уверенности из всех стран, по данным опроса Deloitte & Dow Jones. Deloitte 2014 Global venture capital confidence survey results / How confident are investors Это частично связано с тем, что в 2015 году произошел скачок количества участников так называемого «клуба единорогов». Почти 60 компаний присоединилось к этому списку за год, и их общее количество превысило 130, согласно данным DowJones VentureSource.

Однако инвесторы стали постепенно выражать сомнения относительно оправданности таких оценок. Дело в том, что в 4 квартале 2015 года количество новых «единорогов» резко упало. Кроме того, в 2015 году было относительно немного выходов из инвестиций, особенно IPO. Некоторые «единороги» вышли на IPO по ценам за акцию значительно ниже, чем оценки, по которым привлекались инвестиции в последнем раунде. Некоторые другие, хоть и поставили изначальную цену за акцию выше на IPO, испытали резкое падение цены после начала торгов. Так, компания электронных платежей Square Inc. оценила акцию на IPO в $9, что значительно ниже $15.46, по которой она была оценена в последнем инвестиционном раунде в 2014 году. Ещё одним негативным индикатором стал тот факт, что некоторые пенсионные фонды, которые способствовали раздуванию оценок проектов, урезают свои оценки стоимости некоторых компаний. Herd of Venture-Backed Startups With Billion-Dollar Valuations Could Thin in 2016, The 2016 Global Outlook & Review, Dow Jones Private Equity Analyst / Dow Jones Private Equity News Таким образом, всё больше экспертов утверждают что актуальные оценки в венчурной индустрии являются инвестиционным пузырём, который должен очень скоро лопнуть. What the top venture capitalists say about the tech bubble - http://fortune.com/2015/09/26/tech-bubble-venture-capital/ Most Founders Think We're in a Bubble, First Round Finds - http://www.wired.com/2015/12/most-founders-think-were-in-a-bubble-first-round-finds/ Компания CBInsights, занимающаяся сбором и анализом данных венчурного рынка, провела исследование с целью проверить это предположение. Они определили для каждого «единорога» медианное время между инвестиционными раундами единорогов, которое составило 1,1 лет. К тому же, они выяснили, что, чем больше инвестиционные раунды, тем чаще они происходят. Это продиктовано характером инвесторов, которые в своих решениях сильно ориентируются на коллег и их решения и поэтому конкурируют за одни и те же компании. https://www.cbinsights.com/blog/signaling-risk-venture-capital/?utm_source=CB+Insights+Newsletter&utm_campaign=020d6c6b19-Uberpowerlaw07_07_2015&utm_medium=email&utm_term=0_9dc0513989-020d6c6b19-86502449

Затем они оценили, когда компании в следующий раз понадобятся инвестиции. В результате они выяснили, что почти 40% «единорогов» с высокой вероятностью будут привлекать следующий раунд инвестиций в 3 и 4 квартале 2016 года. MARCH 11, 2016 D-Day for Unicorns - When Will We Know if the Bubble Has Actually Popped?