Венчурное инвестирование

По мнению CBInsights, если пузырь и лопнет когда-нибудь, то в это время, так как конкуренция за венчурный капитал вырастет слишком сильно, и компаниям придётся продаваться или искать инвестиции на негостеприимном фондовом рынке. В любом случае текущие оценки слишком высоки, чтобы пользоваться этими источниками, и за отсутствием других вариантов компаниям придётся значительно снижать собственные оценки. Чтобы избежать этого, они могут начать усиленно работать над сокращением издержек и повышением операционной эффективности, чтобы имеющихся инвестиций хватило на более долгий срок.

Что касается так называемых "выходов" венчурных фондов из профинансированных проектов, актуальная динамика в США достаточно неопределенна. Выходы в результате сделок по слиянию и поглощению стабильно сокращаются последние несколько лет (с 545 в 2010 году до 341 в 2014). Динамика по выходам после продажи акций после размещения компании на бирже менее постоянна: 66 выходов в 2010 году, 49 в 2012 и 88 (исторический максимум) в 2014 году. Из всех компаний, основанных в 1991-2000 году и профинансированных венчурным капиталом, 14% дошли до публичного размещения акций и 33% были куплены другими компаниями. Все остальные компании тем или иным способом прекратили свое существование без возврата инвестиций. National Venture Capital Association . Yearbook 2013. Thomson Reuters, 2014.



3. Различия в подходах к инвестициям в стартапы в США и России

3.1 Подходы к инвестициям в стартапы в США

Основные методы оценки и проведения инвестиций в стартапы изначально появились в США, поэтому индустриальный стандарт является в то же время страновой спецификой, однако даже внутри этих стандартов могут быть различные подходы, так как оставляют инвесторам пространство для маневра.

Обычно инвесторы не раскрывают внутренние процессы, а также детали сделок, но при ряде обстоятельств возникают исключения. Так, в сентябре 2015 года венчурная фирма BlackRock раскрыла информацию о процессе оценки акций в недавних сделках с Dropbox и другими компаниями. Они использовали мультипликаторы от 7,5 до 15,75 к ожидаемой выручке, рост которой они прогнозировали на уровне 159 процентов. Такие мультипликаторы показались многим экспертам завышенными, так как такие быстро растущие компании, как Salesforce и Workday при более благоприятных рыночных условиях торговались на уровнях от 6 до 12, но сейчас они торгуются с мультипликатором, равным 5, хотя их ожидаемая выручка все равно в 3 раза превышает ожидания BlackRock относительно оцениваемых проектов. The Information

Как было упомянуто в разделе 2.3 «Актуальная динамика венчурного рынка в США», конкуренция инвесторов за популярные проекты приводит к инфляции оценок и наращиванию инвестиционного пузыря. Благодаря данным, раскрытым BlackRock, можно сделать вывод, что фонды используют классические методы оценки, но манипулируют субъективно определяемыми мультипликаторами для достижении целевого значения.

Ожидается, что в ближайшее время у проектов с завышенными оценками возникнут трудности, так как их всё их существование зависит от способности привлекать инвестиции в дальнейшем, и им с большой вероятностью придётся пойти на снижение оценок в последующих раундах. Такой шаг также может повлечь за собой неприятные последствия, так как на поздних стадиях многие инвесторы включают дополнительные условия, защищающие их от снижения оценки проекта. Так называемый механизм «full ratchet» подразумевает, что инвесторам гарантируются дополнительные акции, если компания выходит на IPO по оценке ниже определенного уровня http://venturehacks.com/articles/terms-that-hurt. Другим инструментом является множественное привелегированное участие, которое гарантирует инвестору определенный уровень доходности от вложенных средств, которые в случае недостаточной оценки должны быть возвращены деньгами. Такая дополнительная защита инвесторов позволяет привлечь те же средства без снижения оценки даже на фоне неблагоприятной динамики. Это временно защищает репутацию стартапа и фонда и широко практикуется в качестве подхода к инвестированию в США

В данных, раскрытых фондами в США, также отражены известные трудности при оценке различных проектов, так как применяются самые разные методы, дающие разные результаты. Например, BlackRock оценил привелигированные акции Uber с использованием метода сравнительной оценки, получив оценку в $42.27 за акцию в ноябре 2015 года, а за месяц до этого Hartford Funds и Fidelity использовали метод на основе анализа аналогичных сделок, чтобы оценить Uber на уровне $35.67 и $39.64 за акцию соответственно. Профессор финансов в Школе бизнеса Леонарда Н. Штерна при Университете Нью-Йорка Асват Дамодаран в 2014 году провёл самостоятельную оценку компании Uber на базе метода дисконтированных потоков, получив результат в $17 млрд, однако последующая динамика рынка и новые данные заставили его сначала повысить оценку до $60 млрд, а в 2015 опять снизить её до $23 млрд. http://techcrunch.com/2015/10/10/valuing-uber/ Этот факт подтверждает, что даже при наличии сильной теоретической базы и даже при оценке проекта, бизнес которого получает выручку уже несколько лет, процесс связан с очень высоким уровнем субъективности.

3.2 Подходы к инвестициям в стартапы в России

Изначально российские инвесторы перенимали подходы и методы с западного рынка, используя их в своей работе, однако по мере течения времени стало ясно, что эти стадарты требуют адаптация к локальным особенностям.

Так, известный российский бизнес-ангел Аркадий Морейнис считает, что модель инвестирования в формате конвертируемого долга более актуальна современным условиям в России и предлагает развивать её. Он считает, что венчурные инвесторы в России предпочитают относительно более понятные бизнес-модели, которые начинают генерировать прибыль уже на коротком отрезке времени, и которым нужно финансирование в основном для наращивания масштабов оборотного капитала. Стартапы зачастую не располагают залогом для получения банковских кредитов. Текущая ситуация в России является окном возможностей, так как ресурсы дешевы, а конкуренция на венчурном рынке и среди стартапов снизилась. Таким образом, чтобы обеспечить комфортные условия как для инвесторов, так и для проектов, А. Морейнис предлагает модель сочетания кредитной и венчурной модели, при которой финансирование предоставляется в кредит с фиксированной ставкой годовых с «премией», зависящей от прибыльности компании, которая в последствии может конвертироваться в долю компании. Это позволит добиться общего интереса в росте компании у инвестора и основателей, а также защитит инвестора от размытия доли при дальнейшем финансировании успешной компании. Морейнис А. // Режим доступа: https://new.vk.com/wall28468804_6690 (дата обращения: 10.05.2016)

В своей статье представитель ФРИИ описывает подходы к оценке стартапов на различных стадиях, из которых можно почерпнуть отличительные особенности подходов к инвестициям в стартапы от самого активного фонда в России, взявшего на себя также общеобразовательную роль и призванного транслировать в Россию стандарты и культуру венчурного рынка.

На предпосевной стадии (pre-seed) ФРИИ рассматривают только проекты, которые в перспективе имеют достаточно большой рынок, то есть могут достичь оборота более 300 млн рублей через 3-5 лет.

Акселераторы, в том числе ФРИИ, практикуют фиксированную оценку для проектов на одной, особенной предпосевной стадии. Проект получает целевую оценку, только если соответствует ряду критериев, то есть этот подход очень похож на классический скоринг. Среди критериев отличают продукт, конкурентное преимущество, рынок, монетизацию, команду и другие. На предпосевной стадии ФРИИ оценивает проекты в 20 млн руб.

Венчурные фонды и бизнес-ангелы предлагают таким проектам конвертируемый займ. Это позволяет дать проекту возможность показать рост на короткой дистанции, чтобы дать ему оценку на следующем раунде. Если целевые показатели не достигаются и инвестор не заинтересован во вложении в проект, то основатели возвращают инвестору деньги с определенной премией и сохраняют 100% владения компанией. При оценке проекта на посевной стадии инвесторы в первую очередь заинтересованы в оценке рынка и того, какую долю проект может на нём занять, то есть какую потенциальную выручку и через какой срок он может генерировать.

Такой подход обусловлен тем, что у стартапа на ранней стадии нет исторических данных, на основе которых можно построит финансовую модель.

На посевной стадии у проекта должны быть прибыльные каналы привлечения клиентов, и он должен нуждаться в финансировании оборотного капитала для масштабирования. Цель инвестиций на этой стадии заключается в ускорении развития с целью захвата наибольшей доли рынка.

На этой стадии подходы к оценке ближе к тем, которые применяются для состоявшихся предприйтий. С одной стороны, инвестор оценивает потребности команды для масштабирования, а с другой стороны, ожидаемый возврат с инвестиции и его соотношение с целевой доходностью. На этом этапе уже становится актуальным расчёт оценки на основе DCF, то есть метода дисконтирования денежных потоков. Этот метод к тому же позволяет оценить, какой объём средств и в какое время понадобится проекту в последующих раундах для дальнейшего развития.

На раунде А ФРИИ инвестирует до 310 млн рублей. Бизнес-ангелы в России, в отличие от США, на этой стадии уже не инвестируют. Штат компании может достигать 50-100 человек. Цели на этом этапе аналогичны предыдущей стадии. Российские инвесторы на этой стадии также используют DCF для оценки, а также скоринг для оценки технологий, личных качеств менеджемента и сотрудников. ФРИИ

Похожие цифры указывает и венчурный фонд при фонде Романа Абрамовича Millhouse Capital. Этот фонд инвестирует от 500 тысяч долларов в проект на ранней стадии (раунды A и B, при которых у проекта есть минимальный жизнеспособный продукт и первые клиенты). По словам представителей фонда, минимальная сумма для организации венчурного фонда в России, инвестирующего на посевной стадии, составляет 10-15 миллионов долларов, так как это позволит инвестировать по крайней мере 100 тысяч долларов в проект. Такое ограничение объясняет малое количество инвесторов в России.

Кроме того, в виду российской специфики такие олигархические фонды, как Millhouse Capital, демонстрируют высокий уровень субъективности при оценке. Так как фонд управляет средствами одного человека, весь процесс становится больше похож на взаимодействие с бизнес-ангелом, и оценка в большей степени определяется личной предрасположенностью, чем мультипликаторами. Как бы то ни было, представители фонда утверждают, что в среднем они инвестируют по оценке с мультипликатором к ожидаемой выручке в диапазаоне от 4 до 8. http://www.millhouse.co/Investors.aspx

По мнению представителей ФРИИ, венчурным инвестором может стать любой человек с достаточным финансовым состоянием (от 5 до 30 млн. рублей) и интересом к индустрии. Кроме того, очень важно быть экспертом в какой-нибудь сфере бизнеса, чтобы иметь возможность привнести свой опыт в развитие проекта. Представители ФРИИ утверждают, что второго качества не хватает среди российских инвесторов, так как среди бизнес-ангелов преобладают менеджеры из нефтехимической отрасли, которые далеки от информационных технологий. Они могли бы получить знания об отрасли за достаточно короткий срок, если бы существовал единый и доступный источник такой информации - венчурное сообщество. На данный момент для таких людей существует альтернатива в виде так называемых синдикатов инвесторов, которые объединяются вокруг профессионального бизнес-ангела. ФРИИ Инвестиционная мощность таких объединений выше.

По мнению Максима Чеботарева, руководителя клуба бизнес-ангелов ФРИИ, венчурные инвесторы в России имеют ряд отличий от инесторов в США:

· в России инвесторами являются выходцы из ИТ-отрасли, когда как в США бизнес-ангелами могут быть люди самых разных профессий и разным образованием.

· минимальная сумма инвестиций для бизнес-ангела в России составляет 1 миллион рублей. Это очень небольшая сумма по сравнению с аналогичной цифрой в 100 тысяч долларов в год в США, которая обусловлена более дешёвыми ресурсами для развития проектов в России

По мнению представиля ФРИИ Сергея Негодяева, венчурные инвестиции нельзя рассматривать как инструмент личного инвестиционного портфеля наряду с акциями компаний и другими финансовыми инструментами, так как проекты требуют много времени и внимания для успешного роста.

Кроме того, по его мнению, в кризис венчурные инвесторы получают лучшие условия, так как снижается конкуренция за проекты. Если грамотно подойти к отбору портфельных компаний сейчас, окажется, что время выхода и продажи своей доли совпадет с моментом высшего положения рынка, когда цена и мультипликаторы максимальны.

Как уже было упомянуто в этой работе, в России насчитывается очень мало бизнес-ангелов, и ФРИИ работают в том числе над тем, чтобы формировать культуру венчурного инвестирования и сообщество венчурных инвесторов. Это позволит повысить эффективность экосистемы за счёт синергетического развития проектов. «В России подобное взаимодействие активно развивается. Формируются площадки, где общаются и развиваются проекты, строятся технопарки, запускаются акселераторы. Эти площадки постоянно привлекают инвесторов. ФРИИ и московский акселератор ФРИИ являются по количеству проектов самой большой площадкой в России. Фондом собраны огромные базы проектов и партнеров, наработаны практики по успешному развитию и постоянно проводятся отраслевые мероприятия, что положительно влияет на качество инвестиционных проектов». ФРИИ

Одним из подходов к инвестированию, который тестировался в России, стал так называемый подход media for equity. При этом подходе владельцы рекламного инвентаря (медиа-группы) становятся партнерами фонда, который получает долю в стартапе за рекламу в СМИ. Такая модель наиболее актуальна для проектов в сфере электронной коммерции. В США этот подход достаточно распространён, однако там его инициаторами стали медиа-группы, желающие повысить использование простаивающих рекламных ресурсов.

В России этот подход впервые применил фонд Prostor Capital в начале 2014 года. Это решение было продиктовано растущей конкуренцией среди фондов за денежные средства партнеров с ограниченной ответственностью, а также растущей потребностью в медийной поддержке портфельных проектов.

Благодаря работе, проведенной Prostor Capital, рынок узнал о существовании такого метода, что может позволить развить его в будущем. Кроме того, фонд разработал инструмент для тестирования эффективности рекламного инвентаря для самых разных проектов. Фонд проанализировал потребности проектов и выяснил, что они заинтересованы в получении инвестиций в комбинированной форме - как в виде медийных мощностей, так и в виде денег. В 2014 году был введён закон о запрете рекламы для платных кабельных каналов, который нарушил планы фондов, так как платные кабельные каналы рассматривались как основной инструмент, позволяющий транслировать сообщение целевой аудитории. В итоге фонд сделал вывод, что инструмент обладает достаточно большим потенциалом, но для его запуска было выбрано неудачное время, поэтому можно ожидать развития этого инструмента в России в будущем. Rusbase Media for Equity

Это подтверждает недавняя новость о том, что «Газпром-медиа» в середине 2016 года запустить свой фонд формата media for equity. Газпром Media for Equity

3.3 Сравнительный анализ сделок венчурных инвесторов из России и США

Для эмпирического анализа различий в сделках, совершаемых венчурными инвесторами из России и венчурными инвесторами из США, были выбраны по 20 самых активных венчурных инвесторов в России и США (Приложение 13, 14). Затем были собраны данные по 245 сделкам выбранных фондов, 166 из которых были сделаны инвесторами из США и 78 из России. Были выбраны сделки, совершенные до мая 2013 года, так как это с одной стороны позволяет оценить удачность сделанной инвестиции, исходя из динамики проинвестированного проекта за 3 года, а с другой стороны позволяет оценить актуальную ситуацию на рынке.

Для достижения поставленной цели необходимо выполнить ряд задач:

1. Собрать данные по указанным венчурным инвесторам

· Количество проектов в портфеле

· Количество совершенных сделок

· Средний показатель доходности по проинвестированным проектам

2. Собрать данные по рассматриваемой сделке

· Общее количество инвесторов, принявших участие в рассматриваемом инвестиционном раунде

· Количество российских инвесторов, принявших участие в раунде

· Стадия развития проекта, на которой была осуществлена инвестиция

· Объём инвестиции ($ млн)

3. Собрать данные по проинвестированному проекту

· Показатель роста на момент сбора данных (апрель 2016)

· Количество сотрудников

· Оценка числа уникальных ежемесячных пользователей

· Год основания

· Текущая стадия развития

· Общее количество инвесторов за все время существования проекта

· Общий объём инвестиций в проект ($ млн)

· Бизнес-модель проекта (B2B, B2C Business-to-business и business-to-customer, то есть клиентами компании являются юридические или физические лица, SaaS Software-as-a-service, программное обеспечение как сервис)

· Страна происхождения проекта (USA, RUS)

4. Проверить наличие корреляции между переменными

5. Уменьшить размерность матрицы признаков при помощи факторного анализа

6. Определить влияние полученных факторов на зависимую переменную при помощи регрессионного анализа

7. Интерпретировать результаты и сделать выводы.

Гипотеза: существуют различия между сделками, связанные со страной происхождения инвестиционного фонда.

Все указанные данные взяты из базы данных аналитической компании Mattermark.

Перед тем, как снижать размерность матрицы признаков, необходимо убедиться, что существует корреляция между независимыми переменными. Для этого был проведён анализ в пакете программ IBM SPSS, в результате которого определено, что корреляция прослеживается между большинством из признаков (Приложение 15), следовательно, их можно сжать до нескольких компонентов.

В результате факторного анализа получилось 7 компонентов, которые объясняют 72,6% дисперсии (Приложение 16, 17)

Полученные компоненты:

1. Стадии и объём инвестиций на рассматриваемом раунде и на текущий момент можно объединить в один компонент. Кроме того, обнаруживается отрицательная корреляция с количеством российских инвесторов в раунде.

2. Объём портфолио и количество сделок фонда, а также отрицательная корреляция с количеством российских инвесторов в раунде и бизнес-моделью B2C.

3. Средний показатель роста портфельных проектов и количество выходов из инвестиций. Кроме того, прямо пропорционально коррелируют количество сотрудников и индикатор роста рассматриваемого проекта на текущий момент

4. Страна происхождения проинвестированного проекта. Очевидно, обратно пропорциональны количества проектов из США и России. Кроме того, в этом компоненте также присутствуют бизнес-модели проектов. Так, мы видим, что для российских проектов более характерна модель B2C, когда как для проектов из США относительно более характерна модель B2B. Также в этом компоненте присутствуют средний показатель роста портфельных проектов и отношение общего числа сделок к текущему портфелю (то есть по сути показатель опыта выходов из инвестиций)

5. Пятый компонент свидетельствует о том, что объём проинвестированных средств в рассматриваемой сделке коррелирует с количеством ежемесячных посетителей сайта проекта на текущий момент. Это логично, так как стартапы чаще всего привлекают инвестиции на масштабирование, то есть на рекламу для привлечения большего числа посетителей на сайт. Кроме того, в этом же компоненте находится количество сотрудников проекта и индикатор его роста, которые также сильно коррелируют с объёмом инвестиций.

6. Шестой компонент свидетельствует о том, что количество инвесторов в рассматриваемом раунде можно объединить с общим количеством инвесторов. Кроме того, в США обычно больше инвесторов принимают участие в одном раунде и количество инвесторов прямо пропорционально объёму проинвестированных в раунде средств. Это подтверждает выдвинутую ранее гипотезу о том, что в США инвесторы ориентируются друг на друга и конкурируют за одни и те же проекты, таким образом завышая оценки.

7. Седьмой компонент показывает, что B2B бизнес-модель как правило является в то же время SaaS бизнес-моделью.

Для определения черт, характерных для российских и американских фондов, нужно связать три полученных компонента и зависимую переменную при помощи анализа линейной регрессии.

Сводка для модели
Модель	R	R-квадрат	Скорректированный R-квадрат	Стандартная ошибка оценки
1	,898a	,807	,801	,209

Скорректированный коэффициент детерминации равен 0,801 - это свидетельствует о высокой точности модели.

Коэффициентыa
Модель	Нестандартизованные коэффициенты	Стандартизованные коэффициенты	т	Значимость
	B	Стандартная ошибка	Бета
1	(Константа)	,680	,013		50,953	,000
	REGR factor score 1 for analysis 3	,058	,013	,124	4,327	,000
	REGR factor score 2 for analysis 3	,275	,013	,588	20,552	,000
	REGR factor score 3 for analysis 3	,240	,013	,513	17,915	,000
	REGR factor score 4 for analysis 3	,182	,013	,388	13,567	,000
	REGR factor score 5 for analysis 3	,019	,013	,042	1,453	,147
	REGR factor score 6 for analysis 3	,080	,013	,171	5,972	,000
	REGR factor score 7 for analysis 3	-,001	,013	-,001	-,049	,961

Согласно результатам линейной регрессии, страна происхождения фонда значительно связана с объёмом портфолио и количеством сделок фонда, а также со средним показателем роста портфельных проектов и количеством выходов из инвестиций, количеством сотрудников и индикатором роста рассматриваемого проекта.

Страна происхождения и бизнес-модель тоже играет роль, но в меньшей степени. Это обясняется тем, что российские инвесторы активно вкладываются в зарубежные проекты, равно как и в инвестиционных раундах российских проектов часто принимают участие фонды из США. При этом фонды из США опытнее с точки зрения выходов из инвестиций.

Стадии и объём инвестиций, а также количество инвесторов в раунде - выше в США, хотя разница не очень значительна. Объём инвестиций и непосредственно динамика и размер проекта очень слабо зависят от страны происхождения инвестора. Бизнес-модель проекта совершенно не зависит от страны происхождения инвестора.

У американских фондов зачительно больше сделок и поэтому больше средний показатель роста: при бомльшем количестве сделок на них приходится больше «единорогов», показывающих очень быстрый рост и улучшающих общую статистику.

Таким образом, количественный анализ показал, что между сделками, проведенными российскими фондами и американскими фондами, нет принципиальных различий. Самый весомый фактор влияния связан с опытом США в венчурном инвестировании, объёмом местного рынка как с точки зрения количества участников, так и с точки зрения инвестируемых средств. Из этого можно сделать вывод, что российским венчурным инвесторам нужно продолжать развитие курса на формирование сообщества, привлечение инвесторов из других сфер финансовых вложений, а также сотрудничество с компаниями, заинтересованными в получении выгоды от стартапов.

При прочих равных российский рынок может быть не менее привлекателен для инвестора, чем американский рынок, так как на российском рынке сейчас низкая конкуренция, дешевые ресурсы и проекты, готовые расти медленно и устойчиво; а венчурный рынок США находится в перегретом состоянии и с большой вероятностью будет сокращаться в ближайшие годы.

В свою очередь стартапы, имеющие возможность выбирать между инвесторами в России и США, должны делать выбор на основе собственных задач, не забывая о том, что ценность венчурных инвестиций в первую очередь в опыте и связях, а во вторую в денежном финансировании.

С учетом этого факта стартапам, нацеленным на развитие на российском рынке, рекомендуется сотрудничать с российскими инвесторами, так как их подход к инвестициям ближе к принципам «бережливого стартапа», к экономичному и устойчивому развитию. Кроме того, у таких проектов будет возможность получить ценные знания о российском рынке.

Проектам, нацеленным на максимизацию собственной оценки за короткий срок, следует стремиться к развитию на рынке США. Важно отметить, что из-за высокой конкуренции на американском рынке возможности для быстрого роста будут только у самых инновационных проектов, и этот рост обойдётся гораздо дороже. Из-за специфики подходов к инвестированию в стартапы в США есть высокий риск получить инвестиции на сложных условиях, которые в случае негативного разворота рынка нанесут бомльший ущерб проекту. При этом многие эксперты, в том числе сами американские эксперты, предсказывают скорый кризис на венчурном рынке США, который приблизит подход местных инвесторов к российской практике "бережливости".



Заключение

Растущая роль рынка венчурных инвестиций обусловлена изменениями в устройстве современной экономической системы. Развитые компании зачастую проигрывают конкуренцию, когда ресурсы для быстрого масштабирования становятся доступны более быстрым и готовым к риску предприятиям. Венчурной индустрии есть куда расти, так как в большинстве стран, в том числе и в России, её потенциал не реализован в полной мере. Сравнение с развитым рынком в США по различным аспектам позволит определить точки роста для отрасли в России.

В данной работе была поставлена цель разработать предложения по развитию подходов к инвестированию в стартапы в России. Для достижения этой цели были определены свойства стартапов и венчурных инвестиций, охарактеризована актуальная динамика венчурного рынка в России и США, а также выявлены ключевые черты подходов к инвестированию в стартапы в России и США. На основе сравнительного анализа сделок российских и американских фондов разработаны рекомендации по развитию подходов к инвестициям в стартапы в России.

Гипотеза о том, что подходы к инвестициям в стартапы не являются абсолютно рациональными, и поэтому в России и США имеют ряд различий, подтвердилась частично. Хотя в оценке стартапов разработан ряд стандартных относительно объективных методов, подходы действительно связаны с высоким уровнем субъективности, и американские инвесторы имеют тенденцию оценивать проекты более высоко, чем российские, из-за большего оптимизма относительно рыночных и инвестиционных перспектив. При этом различия в большей степени обусловлены культурными и историческими факторами, то есть разницей в возрасте рынков, чем политическими факторами, так как в России также проводятся меры по развитию венчурного рынка - как по инициативе государства, так и силами венчурных фондов и технологических компаний.

Cписок использованных источников и литературы

1. Сагайдачная О.В., Бижанова Е.А., Жуков Н.П. "Особенности оценки стартапов в России" // Журнал "Статистика, учёт и аудит" 1 (52) 2014

2. The Notion of a Startup. (2010, October 25). In Steve Blank Blog. Retrieved February 05, 2016, from http://steveblank.com/

3. Research & Publications. (2007). In British Private Equity & Venture Capital Association Glossary. Retrieved February 05, 2016, from http://www.bvca.co.uk/

4. Weiblen, T., & Chesbrough, H. W. (2015). Engaging with Startups to Enhance Corporate Innovation. California Management Review, 57(2), 66-90.

5. Гулькин, П. Г. (2003). Венчурные и прямые инвестиции в России: теория и десятилетие практки. Санкт-Петербург.: Альпари СПб

6. Дагаев, А. А. (2003). Венчурный бизнес: управление в условиях кризиса. Проблемы теории и практики управления, (3), 74-80.

7. Ries, E. (2011). The lean startup: How today's entrepreneurs use continuous innovation to create radically successful businesses. Crown Books.

8. Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (Vol. 666). John Wiley & Sons.

9. The Most Innovative Companies 2015: Four Factors that Differentiate Leaders (BCG report, December 2015).

10. Russian pension funds to invest $1 billion in venture funds and innovative companies - By East-West Digital News / August 26, 2014 - from http://www.ewdn.com/2014/08/26/russian-pension-funds-to-invest-1-billion-in-venture-funds-and-innovative-companies/

11. Reuters T. National Venture Capital Association Yearbook 2016 //Thomson Reuters. - 2016.

12. Xu X. E. What Drives the Returns on Venture Capital Funds? //The Journal of Private Equity. - 2008. - Т. 12. - №. 1. - С. 42.

13. Yazdipour R. An empirical analysis of the market for formal venture capital: evidence from the US //Small Business Economics. - 1990. - Т. 2. - №. 2. - С. 89-94.

14. Спицын Д. Организационные формы и модели венчурного инвестирования в США // Институт Соединенных Штатов Америки и Канады Российской Академии Наук. - 2010. www.iskran.ru/docs/Avtoreferat-_Spitsyn_DA.doc (дата обращения: 12.04.2016 r.).

15. Котельников В.Ю. Венчурное финансирование от А до Я. Как сделать проект привлекательным для инвестора: полное пошаговое руководство. М.: Эксмо, 2009. С. 45.

16. Хилл Б. Бизнес-ангелы: как привлечь их деньги и опыт под реализацию своих бизнес-идей / Б. Хилл, Ди Пауэр. М.: Эксмо, 2008. С. 47.

17. Котельников В.Ю. Указ. соч. С. 54. Анализ взаимосвязи развития новой экономики и венчурного бизнеса в России // Вестник Челябинского государственного университета. [М., 2010]. URL: http://www.lib.csu.ru/vch/187/010.pdf (дата обращения: 19.01.16).

18. Нестеренко Ю. Н. Неформальный рынок венчурного капитала как инструмент финансового обеспечения малого инновационного предпринимательства //Вестник Российского государственного гуманитарного университета. - 2012. - №. 12.

19. Фияксель Э.А. Теория, методы и прак- тика венчурного бизнеса. - СПб.: Изд- во СПбГУЭФ, 2006. - 315 с.



Приложение

Table 3. Advantages and disadvantages of the multiple method.

Advantages	Disadvantages
Less data is required	The data is easy to adjust to get different results
Lower number of assumptions are used	Used indicators do not reflect key drivers of value growth
Comparable multiple method value reflects current state of the market	The company can be overvalued/undervalued if comparable companies are overvalue/undervalued

Таблица. Данные для анализа драйверов популярности венчурных инвестиций в мире

Год	Изменение S&P 500 за последние 5 лет	Индекс NASDAQ	Ставка по 3-месячным гос. облигациям США	Реальный мировой ВВП ($ трлн)	Кол-во пользователей интернета (млн)	Общий привлеченный капитал ($ млрд)	Общий объём выходов через M&A ($ млрд)	Показатель стадии	Кол-во фондов	Годовая доходность венчурных инвестий	Стд. отклонение доходности	Средний объём первичной инвестиции ($ млн)	Совокупные инвестиции ($ млрд)
1995	1,87	935,03	5,49	41,76	32,40	66,20	3,80	0,53	416,00	12%	24%	1,93	10,22
1996	1,78	1177,86	5,01	43,15	64,81	78,80	8,25	0,54	449,00	14%	24%	1,77	14,99
1997	2,23	1470,42	5,06	44,77	152,30	98,10	7,82	0,55	521,00	15%	29%	2,57	17,77
1998	2,64	1812,22	4,78	45,86	239,80	129,30	8,00	0,55	610,00	15%	30%	3,35	23,94
1999	3,20	2787,56	4,64	47,37	327,30	184,10	38,71	0,55	708,00	19%	69%	4,28	45,91
2000	2,14	3710,15	5,82	49,42	414,79	268,90	80,00	0,57	905,00	24%	72%	4,66	118,01
2001	1,55	2004,55	3,40	50,37	502,29	311,30	25,12	0,59	1035,00	21%	58%	4,66	43,54
2002	0,91	1519,77	1,61	51,47	665,07	319,00	11,91	0,61	1083,00	19%	57%	5,75	23,89
2003	0,90	1659,24	1,01	52,97	781,44	330,10	8,24	0,62	1109,00	18%	56%	5,75	22,08
2004	0,82	1992,87	1,37	55,33	913,33	349,90	23,43	0,64	1173,00	18%	54%	5,75	29,56
2005	0,95	2100,60	3,15	57,44	1030,10	376,30	19,72	0,64	1255,00	18%	51%	13,06	26,33
2006	1,24	2279,00	4,73	59,96	1162,92	418,20	23,22	0,62	1368,00	18%	49%	13,06	31,94
2007	1,67	2587,59	4,36	62,53	1373,23	448,40	30,75	0,62	1473,00	18%	47%	8,91	38,76
2008	0,81	2148,95	1,37	63,68	1575,07	475,20	14,93	0,61	1572,00	17%	46%	8,91	30,79
2009	0,92	1856,53	0,15	62,61	1766,40	491,00	12,36	0,59	1628,00	16%	45%	10,84	20,96
2010	1,01	2333,91	0,14	65,32	2023,20	503,70	17,71	0,58	1665,00	16%	44%	7,06	29,34
2011	0,89	2700,58	0,05	67,34	2231,96	529,40	24,20	0,59	1735,00	16%	44%	7,04	36,48
2012	0,97	2984,23	0,09	68,99	2494,74	550,00	22,69	0,59	1805,00	16%	43%	7,04	34,28
2013	2,05	3575,14	0,06	70,75	2728,43	569,20	16,91	0,58	1862,00	16%	43%	7,11	39,46
2014	1,85	4414,85	0,03	72,58	2956,39	599,10	47,46	0,58	1928,00	16%	42%	7,58	63,11

Источники данных для исследования драйверов популярности венчурных инвестиций. Данные о мировом реальном ВВП взяты с сайта World Bank за 2015 год. World Bank http://data.worldbank.org/indicator/SP.POP.TOTL Данные о количестве людей, имеющих доступ в Интернет, получены с сайта Международного Союза Электросвязи за 2015 год. International Telecommunications Union http://www.itu. t/en/ITU-D/Statistics/Documents/statistics/2014/Individuals_Internet_2000-2013.xls Данные по индексу биржи NASDAQ и по индексу S&P 500 взяты с сайта Yahoo Finance. (Yahoo Finance, 2016) http://finance.yahoo.com/q/hp?s=%5Eixic+historical+prices (Yahoo Finance, 2016) https://finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EGSPC+Historical+Prices 3-месячная ставка государственных облигаций США взята с официального сайта Министерства Финансов США. (U.S. Department of Treasury, 2016) https://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yield Совокупная стоимость совершенных сделок M&A с профинансированными венчурным капиталом компаниями, показатель преобладания тех или иных инвестиций по стадии развития проекта, средний объём венчурных инвестиций и совокупный объём венчурных инвестиций были взяты из годового отчета Национальной Ассоциации Венчурного Капитала за 2016 год. Reuters T. National Venture Capital Association Yearbook 2016 //Thomson Reuters. - 2016. Данные о количестве венчурных фондов, средней доходности венчурных инвестиций и стандартном отклонении венчурных инвестиций взяты из баз данных Thomson Reuters, из раздела VC & PE Benchmarks. (Thomson Reuters Eikon, VC & PE Benchmarks, 2016) http://thomsonreuters.com/en/products-services/financial/venture-capital-and-private-equity.html

Таблица. Результаты анализа корреляции факторов венчурного рынка для исследования драйверов популярности венчурных инвестиций

		S&P	NSDQ	BRate	GDP	Users	M&A	Stage	VNum	VIRR	VStd	VOld	VVol
S&P	PCor	1	,187	,604**	-,449*	-,376	,270	-,693**	-,519*	,012	-,055	-,527*	,274
	Sig2		,431	,005	,047	,102	,250	,001	,019	,959	,818	,017	,242
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
NSDQ	PCor	,187	1	-,331	,660**	,674**	,762**	,106	,629**	,375	,405	,280	,759**
	Sig2	,431		,153	,002	,001	,000	,658	,003	,104	,077	,232	,000
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
BRate	PCor	,604**	-,331	1	-,794**	-,824**	,139	-,378	-,824**	,111	-,080	-,370	,116
	Sig2	,005	,153		,000	,000	,558	,100	,000	,641	,739	,108	,626
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
GDP	PCor	-,449*	,660**	-,794**	1	,980**	,173	,446*	,989**	-,029	,108	,652**	,160
	Sig2	,047	,002	,000		,000	,466	,049	,000	,905	,649	,002	,500
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
Users	PCor	-,376	,674**	-,824**	,980**	1	,143	,294	,959**	-,128	,014	,530*	,142
	Sig2	,102	,001	,000	,000		,548	,209	,000	,590	,954	,016	,551
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
M&A	PCor	,270	,762**	,139	,173	,143	1	,067	,180	,715**	,643**	,087	,968**
	Sig2	,250	,000	,558	,466	,548		,780	,448	,000	,002	,715	,000
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
Stage	PCor	-,693**	,106	-,378	,446*	,294	,067	1	,510*	,414	,485*	,727**	,017
	Sig2	,001	,658	,100	,049	,209	,780		,022	,069	,030	,000	,944
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
VNum	PCor	-,519*	,629**	-,824**	,989**	,959**	,180	,510*	1	,058	,196	,679**	,175
	Sig2	,019	,003	,000	,000	,000	,448	,022		,809	,409	,001	,461
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
VIRR	PCor	,012	,375	,111	-,029	-,128	,715**	,414	,058	1	,919**	,163	,738**
	Sig2	,959	,104	,641	,905	,590	,000	,069	,809		,000	,492	,000
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
VStd	PCor	-,055	,405	-,080	,108	,014	,643**	,485*	,196	,919**	1	,279	,617**
	Sig2	,818	,077	,739	,649	,954	,002	,030	,409	,000		,234	,004
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
VOld	PCor	-,527*	,280	-,370	,652**	,530*	,087	,727**	,679**	,163	,279	1	,022
	Sig2	,017	,232	,108	,002	,016	,715	,000	,001	,492	,234		,926
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20
VVol	PCor	,274	,759**	,116	,160	,142	,968**	,017	,175	,738**	,617**	,022	1
	Sig2	,242	,000	,626	,500	,551	,000	,944	,461	,000	,004	,926
	N	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20	20

**. Корреляция значима на уровне 0,01 (двухсторонняя).

*. Корреляция значима на уровне 0,05 (двухсторонняя).

Таблица. Резульаты факторного анализа для исследования драйверов популярности венчурных инвестиций

Total Variance Explained
Component	Initial Eigenvalues	Rotation Sums of Squared Loadings
	Total	% of Variance	Cumulative %	Total	% of Variance	Cumulative %
1	5,341	44,505	44,505	4,283	35,688	35,688
2	3,590	29,913	74,418	3,856	32,131	67,819
3	1,852	15,437	89,855	2,644	22,036	89,855
4	,607	5,054	94,909
5	,332	2,767	97,676
6	,150	1,248	98,924
7	,065	,546	99,470
8	,041	,342	99,812
9	,013	,108	99,920
10	,008	,064	99,984
11	,001	,011	99,996
12	,001	,004	100,000
Extraction Method: Principal Component Analysis.

Rotated Component Matrixa

	Component
	1	2	3
S&P	-,300	,264	-,806
NSDQ	,687	,673	-,220
BRate	-,792		-,344
GDP	,957		,254
Users	,993
M&A		,942
Stage			,909
VNum	,923		,348
VIRR		,890	,340
VStd		,823	,426
VOld	,469		,665
.VVol		,937

Extraction Method: Principal Component Analysis.

Rotation Method: Varimax with Kaiser Normalization.

a. Rotation converged in 6 iterations.



График соотношения компонента «Macro» и совокупного привлеченного капитала по годам

График соотношения компонента «Venture investment» и совокупного привлеченного капитала с 1995 до 2014 года

График соотношения компонента «Venture investment» и совокупного привлеченного капитала с 2001 по 2014 годы

График соотношения компонента «Venture investment» и совокупного привлеченного капитала с 2002 по 2007 годы

График соотношения компонента «Venture investment» и совокупного привлеченного капитала с 2008 по 2013 годы

График соотношения компонента «Venture investment» и совокупного привлеченного капитала с 1995 по 2014 годы

График соотношения компонента «Attractiveness» и совокупного привлеченного капитала с 2002 по 2012 годы

Табл. 20 самых активных инвестора в России, по данным аналитической компании Mattermark https://mattermark.com/

	Name	Type	Location	Portfolio Size	Number of deals	Average Growth Score
1	Runa Capital	VC	Moscow	37	50	126
2	Imperious Group	VC	Moscow	20	23	63
3	InVenture Partners	VC	Moscow	17	17	221
4	Life.SREDA	VC	Moscow	15	17	170
5	Phenomen Ventures	VC	Moscow	13	16	816
6	Leta Capital	VC	Moscow	14	15	66
7	Flint Capital	VC	Moscow	12	14	203
8	ABRT Venture Fund	VC	Moscow	9	13	53
9	VTB Capital Investment Management	VC	Moscow	10	12	-19
10	RusnanoMedInvest	VC	Moscow	9	10	43
11	Igor Ryabenkiy	VC	Moscow	6	6	-57
12	Starta Capital	VC	Moscow	3	4	217
13	Fastlane Ventures	VC	Moscow	4	4	67
14	Igor Matsanyuk	Angel	Moscow	3	3	25
15	ImpulseVC	VC	Moscow	3	3	242
16	Pavel Cherkashin	Angel	Moscow	2	2	20
17	Viktor Belov	Angel	St. Petersburg	2	2	261
18	Leonid Volkov	Angel	Moscow	1	1	131
19	Ilya Hoffman	Angel	Moscow	1	1	-11
20	Andrei Joosten	Angel	Moscow	1	1	8

Табл. 20 самых активных инвестора в США

	Name	Type	Location	Est. Most Recent Fund Date	Portfolio Size	Number of deals	Average Growth Score
1	500 Startups	Accelerator	Mountain View		1459	1925	171
2	Y Combinator	Accelerator	Mountain View	01.04.2016	979	1481	206
3	Sequoia Capital	VC	Menlo Park	29.02.2016	576	967	770
4	Kleiner Perkin Caufield & Byers	VC	Menlo Park	27.06.2014	511	872	736
5	New Enterprise Associates	VC	Menlo Park	15.04.2015	534	861	411
6	Accel Partners	VC	Palo Alto	19.04.2016	504	849	576
7	Intel Capital	VC	Santa Clara		602	823	180
8	SV Angel	VC	San Francisco	14.04.2016	573	653	301
9	Draper Fisher Jurventson (DFJ)	VC	Menlo Park		315	537	220
10	First Round Capital	VC	San Francisco	27.06.2014	287	500	444
11	Index Ventures	VC	San Francisco	31.03.2016	313	500	444
12	Andreessen Horowitz	VC	Menlo Park	02.02.2016	313	496	412
13	US Venture Partners	VC	Menlo Park	28.10.2015	329	494	436
14	Lightspeed Venture Partners	VC	Menlo Park	08.03.2016	231	470	534
15	Bessemer Venture Partners	VC	Cambridge (Boston)	27.02.2015	266	459	354
16	Greylock Partners	VC	Menlo Park	11.06.2014	280	453	438
17	General Catalyst Partners	VC	Cambridge (Boston)	02.04.2016	273	449	505
18	Google Ventures	VC	Mountain View		269	440	303
19	Khosia Ventures	VC	Menlo Park	17.12.2014	296	431	525
20	Benchmark	VC	San Francisco	25.01.2016	264	422	278

Размещено на Allbest.ru