Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Глава 1. Теоретические аспекты рынка взаимных фондов в России и мире
• 1.1 Обзор рынка паевых инвестиционных фондов в России
• 1.1.1 Развитие рынка ПИФов в России
• 1.1.2 Консолидация отрасли российских ПИФов
• 1.1.3 Эффективность российских ПИФов
• 1.1.4 Проблемы рынка и пути их решения
• 1.2 Обзор литературы, посвященной исследованиям факторов, влияющих на доходность и приток инвестиций во взаимные фонды
• 1.2.1 Факторы, влияющие на доходность взаимных фондов
• 1.2.2 Факторы, влияющие на приток средств во взаимные фонды
• 1.2.3 Влияние сделок слияния и поглощения на доходность и приток средств в фонды
• Выводы по главе 1
• Глава 2. Однофакторный анализ: эффект от слияния
• 2.1 Описание данных
• 2.2 Мотивы к слиянию
• 2.3 Результаты слияния
• Выводы по главе 2
• Глава 3. Многофакторный анализ
• 3.1 Факторы, влияющие на избыточную доходность российских ПИФов
• 3.2 Факторы, влияющие на приток средств в российские ПИФы
• Выводы по главе 3
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложение

Введение

Отрасль коллективных инвестиций - это важнейшая составляющая финансовых рынков. Именно эта отрасль предоставляет долгосрочные средства участникам финансового рынка, а также являются стабилизаторами финансовой системы за счет своих активов. В данной работе мы остановимся подробнее на части отрасли коллективных инвестиций - взаимных фондах и их российских аналогах, паевых инвестиционных фондах.

Актуальность исследований доходности и притока средств в российские паевые инвестиционные фонды заключается в том, что понимание факторов, от которых зависит результат фондов и приток инвестиций может способствовать преломлению негативной тенденции оттока средств из данной отрасли, что поможет оздоровить всю финансовую систему России. Помимо этого, в работе делается акцент на факторе проведения сделки слияния между фондами и его влиянии как на доходность, так и на поведение инвесторов, что является актуальным вследствие недавней волны консолидации в отрасли, связанной с законодательным упрощением этой процедуры. Кроме того, на данный момент большинство исследований сосредоточены на рынке США, в то время как развивающиеся рынки в целом и Россия в частности удостаиваются меньшего внимания.

Цель данной работы - выявление детерминант и направления их влияния на доходность и приток средств в российские паевые инвестиционные фонды.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

1. Дать характеристику текущему состоянию отрасли паевых инвестиционных фондов в России, выявить основные тенденции и проблемы отрасли.

2. Выявить факторы, влияющие на доходность и приток инвестиций в фонды в России и мире, на основе анализа академический работ, посвященных данной проблеме.

3. Собрать данные для проведения исследования, включающие в себя российские паевые инвестиционные фонды, участвовавшие в сделках слияния в 2014-2015 годах.

4. Провести предварительный анализ влияния фактора наличия сделки слияния на доходность и приток средств в фонды.

5. Протестировать влияние выявленных факторов на доходность российских ПИФов, используя многофакторный регрессионный анализ.

6. Протестировать влияние выявленных факторов на приток средств в российские ПИФы, используя многофакторный регрессионный анализ.

Объектом исследования выступают российские паевые инвестиционные фонды, предметом - доходность и приток средств российских паевых инвестиционных фондов.

В работе использовалась выборка, состоящая из 83 российских паевых инвестиционных фондов, участвовавших в 49 сделках слияния и поглощения в течение 2014-2015 года. Период исследования составляет 9 лет, с 2007 по 2015 года.

Для тестирования выдвинутых гипотез использовались методы статистического и регрессионного анализа с использованием возможностей статистического пакета Stata/MP 13.0.

Практическая значимость данного исследования заключается в возможности оценить степень реакции российских инвесторов на различные факторы и использовать данные зависимости для привлечения инвесторов в отрасль паевых инвестиционных фондов в России. Кроме того, в работе оценивается эффект от проведения сделок слияния и реакцию инвесторов на эти сделки, что может быть использовано управляющими компаниями при принятии решений о слиянии фондов.

Глава 1. Теоретические аспекты рынка взаимных фондов в России и мире

1.1 Обзор рынка паевых инвестиционных фондов в России

Взаимные фонды - важная составляющая мировых финансовых рынков. Они играют роль аккумулятора инвестиций обычных вкладчиков, для которых самостоятельное инвестирование недоступно по тем или иным причинам. Индустрия взаимных фондов во всем мире начала развиваться достаточно давно, первый взаимный фонд был открыт еще в 20-х гг. ХХ века в США (Батяева, и др., 2006). За это время существенно обновилось законодательство США в области регулирования деятельности таких фондов, были сняты жесткие ограничения на инвестирование в рискованные активы, наложенные на управляющих фондами, благодаря чему взаимные фонды сейчас открывают возможности частным инвесторам по инвестированию в высокодоходные активы. В 2014 году суммарный объем средств под управлением взаимных фондов США достиг 16 трлн. долл. (Investment Company Institute, 2015), что составляет около 20% мирового ВВП Источник: расчеты автора на основе данных World Bank, URL: www.worldbank.org и Investment Company Institute, URL: https://www.ici.org/pdf/2015_factbook.pdf .

На сегодняшний день существование взаимных фондов позволяет частным инвесторам решить целый набор задач, связанных с управлением сбережениями. Во-первых, управление инвестициями осуществляет профессиональный участник рынка - управляющая компания, что позволяет инвестировать людям, не имеющим компетенций в области финансовых рынков. Во-вторых, взаимные фонды открывают возможность диверсификации для частных инвесторов. Для того чтобы создать диверсифицированный портфель, инвестору нужно купить разные бумаги в определенном количестве, однако это не всегда возможно в виду ограниченности средств у мелкого инвестора. Поэтому, покупая акции взаимного фонда, инвестор решает проблему нехватки средств, приобретая доступ к доле в диверсифицированном портфеле фонда. И наконец, коллективное инвестирование помогает инвесторам снизить транзакционные издержки, связанные с покупкой ценных бумаг, что увеличивает доходность от инвестирования. Все это делает взаимные фонды важной составляющей инвестиционных рынков, позволяющей охватить широкий круг инвесторов.

1.1.1 Развитие рынка ПИФов в России

В России индустрия взаимных фондов (а точнее их российских аналогов - паевых инвестиционных фондов) находится на раннем этапе своего развития. Первые ПИФы были основаны в 1996 году (Батяева, и др., 2006), но развитие отрасли происходило не такими бурными темпами, как в США. Изначально российские паевые инвестиционные фонды задумывались как классический инструмент коллективного инвестирования, призванный привлечь в экономику деньги широких масс населения. Однако приток денежных средств в ПИФы, получаемый за счет розничных инвесторов, оказался недостаточным для их желаемой прибыльности, благодаря чему управляющие компании начали осваивать новую область деятельности - закрытые фонды, предназначенные в большей степени для квалифицированных инвесторов (Абрамов, 2014).

Первые закрытые ПИФы появились в 2003 году и стали активно наращивать свои активы, благодаря чему на конец 2015 года открытые и интервальные инвестиционные фонды вместе по объему активов составляют менее 20% от общего объема средств ПИФов Источник: Расчеты автора на основании данных Национальной Лиги Управляющих. URL: www.nlu.ru.. Таким образом, на рынке сформировалась тенденция перехода от открытых фондов к закрытым, от информационной прозрачности к недоступности информации и от фондов, направленных не широкий круг розничных инвесторов, к тем, кто направлен на ограниченный круг квалифицированных или институциональных инвесторов.

На декабрь 2015 года суммарные чистые активы ПИФов по данным Национальной лиги управляющих составляют 598 млрд. рублей, при этом на долю открытых и интервальных фондов приходится всего 117 млрд. рублей, что составляет примерно 0,09% ВВП (см. рис. 1).

Рис. 1. Суммарные чистые активы российских открытых и интервальных ПИФов в 1997-2015 годах. Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru) и Всемирного Банка (www.worldbank.org).

Как видно из рисунка 1, паевые инвестиционные фонды в России находились на пике развития в 2007 году, но так и не сумели восстановиться после падения 2008-2009 годов. Нужно отметить, что суммарные активы фондов сократились не только в абсолютных значениях, но и по отношению к общему ВВП.

Еще одной характеристикой относительного упадка отрасли может служить чистый приток денежных средств во взаимные фонды. На рисунке 2 показан нетто-приток средств в российские ПИФы, отображенный нарастающим итогом с 1997 года. Из графика видно, что до 2007 отрасль активно развивалась, привлекая все больше и больше новых инвестиций, однако после 2007 года в среднем наблюдается нетто-отток денежных средств: с конца 2007 года инвесторы забрали более 100 миллиардов рублей из отрасли в целом.

Рис. 2. Нетто-приток средств в российские ПИФы, нарастающим итогом с 1997 по 2015 года. Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ www.nlu.ru

Тенденция к оттоку средств может быть объяснена тем, что доходность вложений в ПИФы в среднем стала заметно более волатильной после кризиса 2008-2009 годов. Продолжительная волатильность на рынке отпугивает частных инвесторов, ограничивая и без того небольшой приток средств.

1.1.2 Консолидация отрасли российских ПИФов

При рассмотрении сделок слияния взаимных фондов принято разделять 3 типа разных сделок:

1. Внутрисемейные, или сделки слияния фондов, находящихся под управлением одной управляющей компании

2. Межсемейные, или сделки слияния фондов, принадлежащих разным управляющим компаниям (право на управление в таком случае переходит к одной из участвующих управляющих компаний)

3. Слияние нескольких классов акций одного фонда в один. В таком случае количество фондов не уменьшается, просто происходит укрупнение классов его акций.

Как показывает Абрамов, до 2011 года концентрация отрасли паевых инвестиционных фондов в России постоянно уменьшалась благодаря приходу новых игроков на рынок (Абрамов, и др., 2015). С 2011 года начинается обратный процесс и степень консолидации отрасли повышается.

Тем не менее, до 2014 года этот процесс двигался за счет преимущественно межсемейных сделок слияния. Основными мотивами этого процесса были приобретение фондов в процессе слияния финансовых корпораций, направленные стратегические приобретения и приобретения фондов в связи с уходом с рынка их управляющих компаний. Благодаря этим процессам к концу 2013 года Индекс Херфиндаля-Хиршмана для отрасли поднялся до 392 (182 в 2011), хотя это по-прежнему считается показателем слабой концентрированности отрасли (Абрамов, и др., 2015).

Осуществление перехода фонда под управление к другой управляющей компании не предполагает смену его инвестиционной стратегии. В результате этого, у многих управляющих компаний появилось несколько фондов с дублирующими инвестиционными стратегиями, что является неэффективным с точки зрения управления и маркетинга. Тем не менее, эти фонды не могли быть объединены в один до недавнего времени в связи с несовершенством законодательства России. Для того, чтобы объединить фонды в один до 2014 года управляющая компания должна была получить согласие всех пайщиков (Орлова, 2014). С учетом того, что получить подписи всех пайщиков - трудо- и ресурсозатратное мероприятие, фонды продолжали работать с дублирующими стратегиями.

С 2014 года процедуру упростили: теперь для того, чтобы объединить фонды, управляющей компании достаточно лишь уведомить акционеров за 30 дней до события. В течение этих 30 дней те акционеры, которые не согласны с данным решением, могут погасить свои паи и выйти из фонда (Камнева, 2013).

Благодаря этим изменением, 2014 и 2015 года ознаменовались волной внутрисемейных сделок слияния ПИФов, многие управляющие компании сильно уменьшили линейку своих фондов. Так, например, Сбербанк Управление Активами превратил 10 своих фондов в 5 (Орлова, 2014).

1.1.3 Эффективность российских ПИФов

Российские ПИФы имеют неплохой потенциал роста. Как показывают в своей работе Абрамов А. и Акшенцева К., на промежутке с 2001 по 2012 года ПИФы в среднем обыгрывали инфляцию на 5% годовых (Абрамов, и др., 2014). На рисунке 3 показаны индексы доходности ОПИФов акций и облигаций в сравнении с инфляцией в России.

Рис. 3. Доходность российских ОПИФов акций и облигаций в сравнении с инфляцией. Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru) и ФСГС (www.gks.ru).

На графике видно, что в целом и ОПИФы акций, и ОПИФы облигаций сумели обыграть инфляцию на промежутке с 1997 по 2015 года, при чем ОПИФы облигаций опередили инфляцию почти в 3 раза за этот период.

Сравнение с инфляцией показывает, что инвестирование в ПИФы может помочь гражданам сохранить и даже приумножить свои сбережения, невзирая на довольно высокий уровень инфляции в России на протяжении последних лет. Тем не менее, профессиональные инвесторы чаще оценивают доходность своих вложений в сравнении с соответствующими индексами. Для этой цели на рисунках 4 и 5 показана доходность ОПИФов акций и облигаций в сравнении с соответствующими им бенчмарками (индексом ММВБ для фондов акций и индексом корпоративных облигаций Cbonds для облигационных фондов).

Рис. 4. Доходность российских ОПИФов акций в сравнении с индексом ММВБ и инфляцией за период 2002-2015. Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru), ФСГС (www.gks.ru) и Московской биржи (www.moex.com).

Рис. 5. Доходность российских ОПИФов акций в сравнении с индексом корпоративных облигаций Cbonds и инфляцией за период 2002-2015. Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru), ФСГС (www.gks.ru) и агентства Cbonds (ru.cbonds.info).

Как видно из рисунков 4 и 5, российские ОПИФы в 2002-2015 годах приносили доходность, достаточную для того, чтобы обыграть рынок, хотя и ненамного. Конечно, этот результат меняется в зависимости от выбранного горизонта инвестирования. Так, например, Абрамов показывает, что на промежутке времени с 2004 по 2013 год ПИФы в среднем проигрывали бенчмаркам (Абрамов, и др., 2015). Тем не менее, по мнению авторов, такую тенденцию удастся преодолеть при снижении издержек по управлению фондами.

Таким образом, показанные выше результаты говорят о том, что российские ПИФы имеют хороший потенциал развития и могут рассматриваться как неплохой инвестиционный инструмент для розничного инвестора.

1.1.4 Проблемы рынка и пути их решения

Основной проблемой российских паевых инвестиционных фондов является недостаток притока долгосрочных средств (Абрамов, и др., 2014). Абрамов и Акшенцева особое внимание уделяли тому факту, что в России отсутствуют налоговые льготы для вкладчиков, что не позволяет российским частным инвесторам рассматривать вложение в ПИФы как долгосрочный способ инвестирования. Однако, надо признать, что с открытием индивидуальных инвестиционных счетов и возможностью получения налогового вычета по ним данный вопрос отходит на второй план (Коваль, 2015).

Кроме того, из-за законодательных ограничений на вложение пенсионных накоплений в ПИФы, фонды теряют очень важного долгосрочного инвестора - Пенсионный фонд (Абрамов, и др., 2014). Недостаток взаимодействия ПИФов и негосударственных пенсионных фондов, а также экономическая неэффективность многих ПИФов и каналов продаж инвестиционных паев, также оказывают негативное влияние на отрасль в России (Абрамов, 2014). Кроме того, российские ПИФы являются в большинстве своем мелкими, что сильно ограничивает их возможность экономии от масштаба; хотя в последнее время наблюдается довольно заметная тенденция к сокращению управляющих компаний, а, значит, большей концентрации отрасли (Абрамов, 2014) (Абрамов, и др., 2014)

В целом, у рынка отсутствует внятная и последовательная стратегия развития, отрасль игнорируется в программах по развитию финансовых рынков (Абрамов, 2014 стр. 55). Этот пробел необходимо убрать, тщательно продумав механизмы развития. Стратегия развития должна включать в себя механизмы продаж паев, которые на данный момент не являются эффективными. В данном контексте централизация механизма дистрибуции паев, а также увеличение свободы в переведении средств между фондами и управляющими компаниями может существенно увеличить привлекательность рынка (Абрамов, 2014).

Еще одной проблемой отрасли является закрытость информации по многим закрытым фондам, что способствует созданию фондов с сомнительными активами и инвестиционными стратегиями. Информационная непрозрачность большинства ПИФов в отрасли бросает тень на всю отрасль в целом.

1.2 Обзор литературы, посвященной исследованиям факторов, влияющих на доходность и приток инвестиций во взаимные фонды

1.2.1 Факторы, влияющие на доходность взаимных фондов

Влияние различных факторов на доходность взаимных фондов - тема, достаточно хорошо освещенная в академических кругах, но при этом не теряющая своей актуальности. Большинство из этих работ основано на данных по рынку взаимных фондов США, что обусловлено его более ранним развитием и ранним появлением хорошей статистической информации по этому рынку. В последнее время появляется все больше работ, исследующих эти взаимосвязи на других рынках.

Рассмотрим подробнее факторы, на которых наиболее часто останавливали свое внимание исследователи детерминант доходности взаимных фондов.

Размер фонда. Чаще всего в качестве меры размера фонда используется сумма его чистых активов под управлением (СЧА). Большинство авторов сходятся в том мнении, что размер фонда отрицательно влияет на его доходность (Chen, et al., 2004), (Berk, et al., 2004), (Pollet, et al., 2008), (Yan, 2008), (Chou, et al., 2014). Одной из причин такой зависимости может быть возрастание с ростом фонда издержек на поддержание достаточной ликвидности паев. Интересно отметить, что подобная зависимость наблюдается в работах по рынку США.

Так, Феррейра, Кесвани, Мигуель и Рамес проверяли зависимость доходности фонда от его размеров на примере кросс-секционной выборки из 27 стран и обнаружили, что избыточная доходность мелких фондов выше только в США, в других странах зависимость обратная (Ferreira, et al., 2013). При этом, тот факт, что фонды в США в среднем имеют гораздо большие размеры, чем фонды за рубежом не играет роли: для более мелких фондов США, сравнимых по размеру с зарубежными коллегами, зависимость остается отрицательной, однако, она исчезает для тех американских фондов, которые ориентированы на другие географические рынки (кроме Америки). Авторы также склонны объяснять эту теорию за счет проблем ликвидности: фонды в США более склонны к инвестированию в низко ликвидные активы, чем фонды по всему миру. Кроме того, авторы полагают, что снятие географических ограничений на фонды открывает широкие возможности, которые превалируют над эффектом масштаба и "стирают" его.

Выводы Феррейра и соавторов подтверждаются и на Российском рынке: для российских ПИФов присущ возрастающий эффект масштаба (Абрамов, и др., 2014). Авторы предполагают, что на российском рынке проблема поддержания ликвидности для крупных фондов не актуальна ввиду отсутствия паевых супермаркетов. Кроме того, у крупных фондов есть неоспоримое преимущество перед мелкими в выборе наиболее хорошего управляющего активами.

Эффект "умных денег". Эффект "умных денег" или smart money effect заключается в предположении о том, что инвесторы обладают способностями и возможностями для выявления успешных управляющих и поэтому направляют свои деньги к ним. Таким образом, эффект "умных денег" подтверждается, если у фонда наблюдается положительная зависимость между доходностью в текущем периоде и притоком средств в предыдущем периоде. Наличие данной зависимости было выявлено многими авторами. Так, например, Грубер и Женг показывают, что фонды с положительным балансом продаж за последние 3 месяца показывают лучшие результаты, чем фонды, имеющие отрицательный баланс продаж (Gruber, 1996) (Zheng, 1999). Женг так же отмечает, что эффект умных денег носит краткосрочный характер: после 30 месяцев зависимость разворачивается.

Наличие эффекта умных денег подтверждается не только на рынке США: Феррейра находит, что этот эффект присутствует и в других странах в его кросс-секционной выборке (Ferreira, et al., 2013), а Абрамов и Акшенцева показывают, что эффект проявляется и для российских ПИФов (Абрамов, и др., 2014).

Тем не менее, существует так же мнение, что приток денег в предыдущие периоды не всегда имеет положительное влияние на избыточную доходность текущего периода. Так, Каушик показывает, что для фондов, инвестирующих в компании крупной капитализации, эффект отрицательный (Kaushik, 2012). Автор предполагает, что это может быть связано с большим потенциалом роста компаний малых капитализаций по сравнению с компаниями крупной капитализацией. Отрицательная зависимость так же проявляется в случае фондов недвижимости, за счет проблем ликвидности: в случае низко ликвидных фондов разместить быстро новые средства не получается, и они некоторое время лежат в наличных деньгах, что занижает общую доходность фонда (Chou, et al., 2014). Раковкси отмечает, что в вопросе влияние притока средств на доходность фонда важен не сам приток, а его волатильность или неожиданность. Так, он показывает, что при увеличении волатильности притока инвестиций или при неожиданном большом притоке средств во взаимные фонды США их доходность уменьшается за счет неготовности или неспособности быстро освоить эти новые средства (Rakowski, 2010).

Некоторые авторы считают, что проявление эффекта умных денег не имеет ничего общего со способностью инвесторов к выявлению наиболее успешных управляющих, а объясняется за счет моментум-эффекта. Иными словами, инвесторы осознанно или неосознанно инвестируют деньги в те фонды, которые показывали хорошие результаты в прошлом, а эти фонды, за счет наличия моментум-эффектов, оставались в выигрыше и некоторое время после притока инвестиций (Sapp, et al., 2004). Однако, возможно, такое поведение инвесторов все же объясняет не весь эффект умных денег, а только его часть. Как показывает Женг, эффект умных денег тесно связан, что не эквивалентен эффекту "горячих денег", то есть вложению средств в недавних победителей (Zheng, 1999).

Моментум-эффект. Тема моментум-эффектов или устойчивости доходности фондов широко обсуждалась и исследовалась многими авторами. Основная идея заключается в том, что если фонд получал положительную доходность в текущем периоде, то он так же будет получать положительную доходность в следующие периоды на определенном отрезке времени. К подтверждению данного феномена приходили многие авторы. Хендрикс, Пател и Зекхаузер, Гоетсман и Ибботсон, и Браун и Гоетсман, Чоу и Хардин находили, что моментум-эффекты имеют краткосрочный характер и длятся от одного до трех лет (Hendricks, et al., 1993) (Goetzmann, et al., 1994) (Brown, et al., 1995) (Chou, et al., 2014). Гринблатт и Титман, Элтон, Грубер, Дас и Хлавка, Элтон, Грубер, Дас и Блейк, Грубер находят, что взаимные фонды имеют устойчивых "победителей" и "проигравших" на более длительном промежутке времени, от пяти до десяти лет (Grinblatt, et al., 1992) (Elton, et al., 1993) (Elton, et al., 1996) (Gruber, 1996). Такая длительная устойчивость не может быть объяснена за счет обычных инвестиционных стратегий, в отличие от краткосрочной устойчивости, и может свидетельствовать о наличие таланта у менеджеров взаимных фондов и особенной способности к выбору ценных бумаг.

Вермерс и Гринблат, Титман и Вермерс показывают, что наличие моментум-эффектов в доходности фондов объясняется за счет использования этими фондами моментум-стратегий при торговле акциями (Wermers, 1996) (Grinblatt, et al., 1995). Гринблат, Титман и Вермерс также утверждают, что фонды, следующие моментум-стратегиям при торговле акциями, получают более высокую доходность (после вычета расходов и комиссий), чем остальные.

Однако, Кархарт приходит к другому результату: выигрыш от использования моментум-стратегий поглощается увеличивающимися брокерскими комиссиями, а наличие устойчивости в доходности фондов объясняется тем, что у этих фондов были большие позиции в акциях-победителях прошлого года (Carhart, 1997). При этом, Кархарт подчеркивает, что это не сознательное поведение менеджеров, желающих использовать моментум-эффект, а в определенном смысле случайность.

В кросс-секционном исследовании Феррейра подтверждает наличие краткосрочных моментум-эффектов у фондов в США, но при этом не находят такой зависимости в других странах (Ferreira, et al., 2013). Абрамов и Акшенцева проверяли данную зависимость на российском рынке ПИФов и выявили, что избыточная доходность текущего года отрицательно зависит от избыточной доходности предыдущего года (Абрамов, и др., 2014). Авторы предполагают, что динамика развития управляющих компаний может приводить к принятию более рискованных решений и, соответственно, к снижению доходности фонда.

Возраст фонда. Согласно Феррейра и соавторам, возраст фонда отрицательно влияет на его избыточную доходность во всех странах, кроме США (Ferreira, et al., 2013). Этот феномен может объясняться тем, что молодые фонды могут быть более агрессивны в процессе инвестирования, так как им нужна хорошая доходность для привлечения инвесторов. Абрамов и Акшенцева проверили данную зависимость на российских паевых инвестиционных фондах и выявили отрицательное влияние возраста на доходность фондов акций, при этом для фондов облигаций, смешанных и денежного рынка наблюдалась положительная взаимосвязь (Абрамов, и др., 2014). Авторы считают, что ввиду особенностей российского рынка, фонды акций могут сознательно приукрашивать свою доходность в маркетинговых целях, а фонды облигаций не склонны этим пользоваться, так как меньше ориентированы на спекулятивных инвесторов.

Комиссии управляющим. Некоторые авторы указывают, что повышение комиссий за управление не связано с тем, что фонд способен генерировать большую доходность, то есть комиссии не являются вознаграждением за компетентность (Haque, et al., 2015). Поэтому, фонды с более высокими комиссиями за управление показывают более низкую избыточную доходность по сравнению с фондами с более низкими комиссиями (Ruiz-Verdu, et al., 2007). Кроме обычных комиссий за управление активами, авторы не обошли вниманием и специфические виды комиссий, такие как комиссии при инвестировании и при изъятии средств.

При рассмотрении влияния комиссий при изъятии средств есть две основные гипотезы - гипотеза агентских издержек и гипотеза ликвидности. Согласно гипотезе агентских издержек, более высокие комиссии при погашении инвестиции будут иметь фонды, показывающие более низкую избыточную доходность, для того, чтобы удержать инвесторов. Грин, Ходжес и Раковски на выборке из 4569 американских взаимных фондов не подтвердили эту гипотезу, зато нашли подтверждение гипотезе ликвидности, которая гласит, что менеджеры используют комиссии при погашении для управления ликвидностью и снижения издержек ликвидности, которые могут занижать доходность для инвесторов (Greene, et al., 2007). Кархарт показывает, что размер так называемых load fees, которые могут принимать как форму единоразовых выплат при инвестировании или при изъятии средств, так и ежегодных маркетинговых комиссий 12b-1, отрицательно влияет на избыточную доходность фондов, возможно из-за увеличения общих расходов при совершении сделки (Carhart, 1997).

Принадлежность к крупной управляющей компании. Как показывают Чен, Хонг, Хуанг и Кубик, а также Феррейра, Кесвани, Мигуель и Рамес, фонды, принадлежащие к более крупной семье управляющих компаний, в среднем приносят инвестором более высокую избыточную доходность, за счет экономии на комиссиях (Chen, et al., 2004) (Ferreira, et al., 2013). На российском рынке данная закономерность не была подтверждена (Абрамов, и др., 2014).

Продажа через брокеров. Бергстрессер, Чалмерс и Туфано показали, что фонды, которые продавались через брокеров, а не напрямую через управляющие компании, показывали более слабые результаты. С учетом того, что за использование услуг брокера инвестор платит дополнительную комиссию, выгоды от инвестирования через брокера должны быть, по-видимому, нематериальными, например, помощь в построении индивидуального портфеля для инвестора или повышение уверенности инвестора в его инвестиционном портфеле (Bergstresser, et al., 2009). На российском рынке наблюдается положительная зависимость между продажей фонда через агентов и его доходностью (Абрамов, и др., 2014). Это может говорить о том, что наиболее доходные фонды продаются через брокеров, и, возможно, стоит заплатить им дополнительную комиссию, но получить доступ к более хорошему ПИФу.

Стиль управления. В зависимость от того, склонен менеджер фонда к активному или пассивному управлению, доходность фонда меняется. Вообще, жаркий спор о важности активного управления разгорелся в экономических кругах в середине 80х годов, после публикации работы Бринсона, Худа и Бибовера в 1986 году (Brinson, et al., 1986). Авторы задались вопросом: так что же больше влияет на результат фонда, стратегическое распределение активов или стратегии активного управления? Согласно их работе, итоговая дисперсия в результатах фонда на 93,6% объясняется стратегическим распределением активов (то есть пассивной стратегией), и лишь на 6,4% - всем остальным. Подобное утверждение имело широкий резонанс в научных и практических кругах, так как фактически утверждало бесполезность активного управления активами. Это породило множество как подтверждающих, так и опровергающих результаты Бринсона исследований.

Многие исследователи пытались количественно оценить влияние активного управления на результат фонда и большинство их них пришли к выводу, что активное управление инвестиционным портфелем разрушает стоимость. Так, например, Базу и Эндрюс исследовали выборку австралийских пенсионных фондов по данным 2004-2012 годов с точки зрения баланса их доходов и расходов и структуры распределения активов. В результате исследования они показали, что в то время как результаты фонда не дотягивают до пассивных результатов даже на гросс уровне, более высокие расходы фонда, возникающие из-за активного управления, занижают нетто результат еще больше (Basu, et al., 2014). Дрю и Станфорд также подтверждают этот результат, показывая на обзоре исследований по США и Австралии, как активное управление разрушает стоимость и ведет к ухудшению результата фондов относительно бенчмарка (Drew, et al., 2003).

Кархарт показывает, что высокая оборачиваемость портфеля отрицательно влияет на его доходность. Так, каждая операция по покупке-продаже актива в среднем снижает доходность портфеля на 95 базисных пунктов (Carhart, 1997). Смешанные результаты по этому вопросу получил Каушик в исследовании 2012 года на выборке американских взаимных фондов. Он показал, что активное управление занижает доходность только для подвыборки фондов акций большой капитализации, в то время как для фондов акций малой капитализации все происходит наоборот (Kaushik, 2012).

На примере российских ПИФов гипотеза о том, что активное управление разрушает стоимость, не подтвердилась. Напротив, для фондов акций была отмечена положительная зависимость между оборачиваемостью фонда и его доходностью, что показывает положительное влияние активного управления на доходность фондов (Абрамов, и др., 2014).

Иерархия. По мнению некоторых исследователей, крупные фонды со сложной иерархической структурой страдают от неэффективности коммуникаций, при которой менеджерам фонда приходится сначала убеждать других в своей правоте, и только потом делать инвестицию. За это время цены могут сдвинуться и фонд совершит мене выгодную сделку. Чен и соавторы находят подтверждение этой гипотезе на выборке американских взаимных фондов, а Феррейра подтверждает его выводы на выборке из 27 разных стран (Chen, et al., 2004) (Ferreira, et al., 2013).

Макро-факторы. Феррейра находит, что доходность фонда положительно зависит от уровня финансового развития страны, а именно высокой торговой активности, низких торговых издержек и высокого уровня защиты прав инвестора (Ferreira, et al., 2013).

1.2.2 Факторы, влияющие на приток средств во взаимные фонды

Выявление факторов, влияющих на привлекательность фонда для инвесторов - очень важный процесс для понимания инвесторов как группы людей и их поведения. Насколько они рациональны или, наоборот, нерациональны, насколько они могут принимать осознанные решения, а насколько наивны в своих ожиданиях, - ответы на эти вопросы можно получить путем изучения притоков инвестиций во взаимные фонды. А это понимание, в свою очередь, может помочь менеджерам фондов правильно выстроить структуру своих фондов и привлечь дополнительные средства в отрасль.

Доходность предыдущих периодов. Во всех исследованиях притока денежных средств в фонды этот показатель неизменно признается как один из самых важных. Его влияние на приток средств в фонды может быть объяснено тем, что доходность фонда - наиболее доступная, если не единственная, возможность для розничных инвесторов оценить способности менеджера фонда. Поэтому, когда фонд показывает хорошую доходность на протяжении нескольких предшествующих периодов, уровень доверия инвесторов к конкретному менеджеру повышается, и наблюдается приток инвестиций в фонд. Однако многие авторы называют такой подход к инвестированию наивным, поскольку считают, что доходность фондов в большей степени зависит от удачи, чем от профессионализма управляющих.

При этом инвесторы часто ведут себя не совсем рационально: в функции притока инвестиций наблюдается выпуклость в зоне убытков фонда, что показывает, инвесторы по-разному реагируют на положительную и отрицательную доходность фонда. В случае положительной доходности инвесторы реагируют более бурно и инвестируют в фонд больше, а в случае отрицательной доходности наоборот, реагируют вяло и медленно выводят деньги из фонда (Ippolito, 1992) (Chevalier, et al., 1997) (Goetzmann, et al., 1997) (Sirri, et al., 1998) (Lynch, et al., 2003) (Berk, et al., 2004) (Sapp, et al., 2004). Ипполито, Шевалье и Эллисон, Линч и Мусто, а также Чоу и Хардин считают, что большая терпимость к убыткам фонда исходит из ожидания инвесторами смены портфельного управляющего и инвестиционной стратегии фонда после провальных результатов (Ippolito, 1992) (Sirri, et al., 1998) (Lynch, et al., 2003) (Chou, et al., 2014). Гоетсман и Пелес объясняют этот феномен тем, что инвесторы слабых фондов впадают в состояние когнитивного диссонанса и сами вводят себя в заблуждение, приукрашивая доходность фонда (Goetzmann, et al., 1997).

Однако поведение инвесторов не всегда однозначно. Дженк и Ведоу отмечают, что хорошая доходность фонда не обязательно приводит к притоку средств, потому что кривая оттока средств имеет форму "U": инвесторы "наказывают" фонды за плохую доходность, выводя средства, но в то же время, при очень хорошей доходности фонда инвесторы спешат вывести деньги, зафиксировав таким образом прибыль (Jank, et al., 2013). А Альвес и Мендес вообще не находят зависимости между результатами фондов и притоком инвестиций на рынке португальских взаимных фондов, которое не объясняется сложностью рынка или затратами на поиск информации (Alves, et al., 2011). Джаяраман, Корана и Неллинг тоже не находят зависимости между притоком средств в фонд и плохой предыдущей доходности фонда (Jayaraman, et al., 2002), авторы объясняют это тем, что из-за того, что их работа сфокусирована на фондах, заключающих сделки слияния и поглощения, все фонды имеют тенденцию к плохой доходности, что может влиять на значимость влияния.

Абрамов и Акшенцева при изучении притоков средств в российские ПИФы отмечают большую ориентацию российских инвесторов на доходность текущего года, а не на доходность прошлых лет (Абрамов, и др., 2014). По мнению авторов, данная закономерность может быть вызвана тем, что российские инвесторы являются более краткосрочными, по сравнению с инвесторами на других рынках.

Размер фонда. Авторы указывают на отрицательную зависимость между размером фонда и притоком денежных средств (Jayaraman, et al., 2002) (Sapp, et al., 2004) (Chou, et al., 2014). Это может быть связано с отрицательной зависимостью между размером фонда и его доходностью, как показано выше.

Возраст фонда. Также отрицательная зависимость наблюдается между возрастом фонда и притоком средств (Chou, et al., 2014). Берк и Грин говорят о том, что с возрастом фонда инвесторы меньше реагируют на информацию о его доходности, так как накопленная ранее информация дает все большее представление о возможностях фонда (Berk, et al., 2004).

Принадлежность к крупной управляющей компании. Авторы указывают на значительное положительное влияние размера управляющей компании фонда на приток средств. Сирри и Туфано указывают, что увеличение размера управляющей компании снижает издержки поиска новых фондов для инвестирования (инвестор выбирает среди ряда фондов, находящихся под управлением одной компании) (Sirri, et al., 1998), а Абрамов и Акшенцева считают, что направление влияния положительное из-за того, что крупным управляющим компаниям облегчен доступ к банкам как к дистрибьюторам паев, соответственно становится более широким канал реализации, привлекающий все больше инвесторов (Абрамов, и др., 2014). Эту теорию подтверждают результаты Шинозава и Вивиан, которые нашли положительную зависимость между наличием розничных банков как канала дистрибуции акций взаимных фондов и притоком инвесторов в эти фонды на Японском рынке (Shinozawa, et al., 2015).

Дженк и Ведоу утверждают, что увеличение размера управляющей компании изменяет саму функцию притока средств: фонды не только испытывают больший приток средств при большей доходности, но и теряют больше инвесторов при отрицательной доходности. Кроме того, стремление зафиксировать прибыль при очень хорошей доходности так же увеличивается, и фонды, показывающие очень хорошие результаты, испытывают более сильный отток (Jank, et al., 2013).

Комиссии управляющим. Связь между комиссиями за управление и притоком денежных средств носит отрицательный характер (Jayaraman, et al., 2002) (Shinozawa, et al., 2015), при этом, как показывают Сирри и Туфано, реакция инвесторов на комиссии несимметрична: инвесторы по-разному реагируют на высокие и низкие комиссии, а также на снижение и повышение комиссий (Sirri, et al., 1998). Однако, по их мнению, фонды с высокими комиссиями (которые предположительно имеют более активный маркетинг), испытывают более сильную взаимосвязь доходности и притока средств, чем те, которые имеют более низкие комиссии.

Приток средств предыдущих периодов. Чоу и Хардин замечают положительную взаимосвязь между притоком средств в прошлые периоды и текущим притоком средств на выборке из американских фондов недвижимости (Chou, et al., 2014). Возможно, это можно объяснить эффектом доверия: если другие инвесторы приходят в фонд, значит они провели все необходимые проверки и считают, что фонд должен обыгрывать рынок.

1.2.3 Влияние сделок слияния и поглощения на доходность и приток средств в фонды

В литературе выделяют три возможных мотива к слиянию двух фондов: прекращение работы фонда с плохими результатами, увеличение притока средств и желание использовать эффект масштаба для экономии на издержках. Рассмотрим подробнее все три гипотезы.

Доходность. Как отмечают Джаяраман, Корана и Неллинг и Корана, Туфано и Уэдж, плохая доходность предыдущих периодов является значительным фактором, влияющим на вероятность поглощения фонда в результате внутрисемейного слияния (Jayaraman, et al., 2002) (Khorana, et al., 2007). Это согласуется с теорией о том, что управляющие компании стремятся улучшить свою доходность, чтобы привлечь больше инвесторов и поэтому стараются избавиться от тех фондов, которые показывают плохие результаты. Тем не менее, как отмечает Джаяраман и соавторы, этот фактор не играет большой роли в объяснении межсемейных сделок слияния, что может объясняться тем, что при межсемейных сделках управляющие компании преследуют стратегические цели, нежели ориентируются на доходность фондов (Jayaraman, et al., 2002).

Помимо того, что прошлая доходность фонда влияет на вероятность совершения сделки слияния, сам факт случившейся сделки влияет на последующую доходность фондов. Джаяраман и соавторы показывают, что по этому признаку основными бенефициарами сделок слияния является поглощаемые фонды, так как их доходность улучшается после слияния, в то время как доходность фондов-поглотителей снижается (Jayaraman, et al., 2002). Андреу и Сарто, напротив, не находят подобной зависимости несмотря на то, что согласны с Джаяраман в том, что поглощаемые фонды показывают более плохие результаты, чем фонды-поглотители до слияния (Andreu, et al., 2013).

Приток средств. Большинство исследователей сходятся во мнении, что до слияния поглощаемые фонды испытывают нетто-отток средств (Jayaraman, et al., 2002) (Andreu, et al., 2013) (Allen, et al., 2006)? При этом Джаяраман также отмечает отток средств у фондов-поглотителей (хотя и меньший, чем у поглощаемых). Такие результаты позволяют сделать предположение о том, что одним из мотивов к слиянию является попытка остановить отток инвесторов. Тем не менее, слияние само по себе не решает этой проблемы, так как отток средств сохраняется и даже увеличивается в течение года после слияния (Jayaraman, et al., 2002). Немного к другому результату приходят Андреу и Сарто, которые не обнаруживают значимого отличия в притоках средств между выборками фондов, переживших слияние, и остальных (Andreu, et al., 2013). При этом, они указывают на значительное увеличение отдельно притоков и оттоков после слияния, что указывает на наличие некоего эффекта на восприятие инвесторами фонда. Интересно, что при этом эффект наблюдается только в денежном выражении, а в случае анализа прихода и ухода инвесторов значимых эффектов не обнаружено.

Эффект масштаба. В пользу гипотезы о влиянии эффекта масштаба говорят результаты Джаярамана о том, что расходы поглощаемого фонда падают до уровней поглотителя после слияния, а расходы фонда-поглотителя падают 2 года спустя (Jayaraman, et al., 2002). К тому же, как показывает Пэрк, фонды больше предпочитают сливаться с теми фондами, которые имеют одинаковые с ними каналы дистрибуции акций (через посредников или напрямую через УК), что может указывать на желание получения экономии на масштабе для расходов на маркетинг и продажи (Park, 2013). Более того, он указывает на эффективность такого метода, так как после слияния те фонды, которые имели одинаковые каналы дистрибуции, получают больший приток средств по сравнению с остальными.

Помимо этого, авторы выделяют и другие факторы, влияющие на вероятность совершения слияния. Так, Жао утверждает, что размер фонда играет ключевую роль в принятии решения о слиянии: фонды с более маленьким объемом активов имеют большую вероятность быть поглощенными (Zhao, 2005). Кроме того, он показывает, что вероятность ликвидации фонда с плохой доходностью путем внутрисемейного слияния выше для крупных семей фондов, так как для этих управляющих компаний выгоды от наличия отличной исторической доходности перевешивают выгоды, получаемые в виде комиссий за управление с этого фонда. Корана, Туфано и Уэдж замечают, что структура совет директоров тоже может влиять на принятие решения о ликвидации фонда с плохой доходностью: совет, состоящий из независимых директоров, менее терпим к плохой доходности и более вероятно примет решение о слиянии (Khorana, et al., 2007).

В России мотивом к слиянию внутри семьи выступало в основном желание получить экономию на масштабе. Так, президент Национальной лиги управляющих (НЛУ) Дмитрий Александров отмечал, что "администрирование фонда обходится дорого, и чем крупнее фонд, тем выгоднее управление", а генеральный директор УК "Альфа-Капитал" Ирина Кривошеева объясняла, что "Альфа-Капитал" объединяет фонды для удобства продаж (Орлова, 2014). Такого же мнения придерживается и Владимир Потапов, председатель совета директоров "ВТБ капитал управление активами" (Орлова, 2014).

Выводы по главе 1

2.2 Мотивы к слиянию

Как было рассмотрено в Главе 1, существуют три основных мотива к слиянию фондов: плохая доходность поглощаемого фонда, низкий приток средств в поглощаемый фонд, и желание получить эффект масштаба и снизить общие издержки управления. Таким образом, можно сформировать три гипотезы:

Гипотеза 1. У поглощаемых фондов до поглощения наблюдается более низкая избыточная доходность, чем у поглощающих фондов.