Развитие рынка паевых инвестиционных фондов в России

Гипотеза 2. У поглощаемых фондов до поглощения наблюдается более низкий приток (более высокий отток) средств, чем у поглощающих фондов

Гипотеза 3. У поглощаемых фондов до поглощения наблюдается более высокий уровень общих издержек (в процентах от СЧА), чем у поглощающих фондов.

Для того, чтобы протестировать эти гипотезы, были рассчитаны средние показатели доходности и притока средств по каждому из фондов за 3, 6, 9 и 12 месяцев до даты слияния. Далее эти показатели были усреднены по подвыборкам фондов-поглотителей и поглощаемых фондов, с целью их сравнения. В таблице 2 представлены результаты проверки гипотезы о более плохой доходности поглощаемых фондов до даты слияния. Можно заметить, что избыточная доходность как поглотителей, так и поглощающих положительная, что не сходится с результатами Джярамана, который показывает, что фонды, участвующие в слиянии, тяготеют к отрицательной доходности до сделки (Jayaraman, et al., 2002). Для удобства восприятия поглощаемые фонды отмечены буквой "Т" (от английского термина "target fund"), а фонды-поглотители отмечены буквой "А" (от термина "acquirer").

Табл. 2. Тестирование гипотезы о худших показателях доходности у поглощаемых фондов, по сравнению с поглощающими фондами.

	3 Месяца	6 Месяцев	9 Месяцев	12 Месяцев
	T	A	T	A	T	A	T	A
Средняя избыточная доходность	0.42%	0.56%	0.53%	0.69%	0.49%	0.48%	0.36%	0.40%
P-значение Теста Стьюдента	38.82%	29.20%	49.47%	40.77%
Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru)

Из таблицы 2 видно, что p-значение одностороннего теста Стьюдента на всех временных промежутков очень велико, что означает, что гипотеза о равенстве математических ожиданий не отвергается. Исходя из этого, нельзя сделать вывод о том, что поглощаемые фонды показывали худшую доходность по сравнению с фондами-поглотителями в течение года, предшествующего слиянию. Результаты аналогичны и для более длинного промежутка времени в 15 и 18 месяцев. Гипотеза 1 не подтверждается.

В таблице 3 представлены результаты схожего теста, проведенного для показателя притока средств.

Табл. 3. Тестирование гипотезы о худших показателях притока средств у поглощаемых фондов, по сравнению с поглощающими фондами.

	3 Месяца	6 Месяцев	9 Месяцев	12 Месяцев
	T	A	T	A	T	A	T	A
Средний приток средств	-1.41%	-1.37%	-1.82%	-0.22%	-2.12%	0.02%	-2.44%	-1.02%
P-значение Теста Стьюдента	47.47%	2.27%	0.04%	0.08%
Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru)

Результаты этого теста показывают, что подвыборки поглощаемых фондов и фондов-поглотителей имеют разные средние значения притока инвесторов в фонд на промежутках в 6, 9 и 12 месяцев. P-значение одностороннего теста Стьюдента маленькое, что позволяет отвергнуть гипотезу о равенстве математических ожиданий притока средств в поглощаемые фонды и фонды-поглотители на 3% уровне значимости для промежутка времени в 6 месяцев до даты слияния и на 1% уровне значимости для 9 и 12 месяцев до даты слияния. Результаты аналогичны для промежутка в 15 месяцев, но на промежутке в 18 месяцев гипотезу о равенстве математических ожиданий отвергнуть нельзя. Гипотеза 2 подтверждается на промежутках от 6 до 15 месяцев.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что при ликвидации фонда путем слияния его с другим, управляющие компании ориентируются на интерес к фонду со стороны инвесторов и избавляются от менее привлекательных фондов.

К сожалению, для проверки гипотезы о мотиве экономии на масштабе нельзя прибегнуть к такому же способу: данные об издержках фонда публикуются в отчетности компаний, которая не выходит так часто. Благодаря этому, можно проверить гипотезу о влиянии издержек поглощаемого фонда на принятие решения о слиянии на промежутках времени с интервалом в 1 год. В таблице 4 представлены результаты проверки этой гипотезы на интервалах в 1 год до слияния и 2 года до слияния.

Табл. 4. Проверка гипотезы о больших издержках у поглощаемых фондов, по сравнению с поглощающими фондами.

	1 Год	2 Года
	T	A	T	A
Средние общие издержки	3.66%	3.48%	3.62%	3.52%
P-значение Теста Стьюдента	12.79%	21.14%
Источник: расчеты автора на основании данных отчетности УК

На основании высокого P-значения для одностороннего теста Стьюдента нельзя сделать вывод о неравенстве средних издержек по подвыборкам поглощаемым и поглощающим фондам, и гипотеза 3 не находит своего подтверждения.

Таким образом, на основании проведенных тестов можно предполагать, что управляющие компании при принятии решения о слиянии ориентируются на показатели притока инвесторов, а значит, скорее всего желают улучшить этот показатель в среднем, оставляя более привлекательные фонды.

2.3 Результаты слияния

С учетом того, что при проведении слияния управляющие компании пытались добиться притока инвесторов, как было показано в предыдущем параграфе, представляется интересным проверить, насколько успешным оказалась эта попытка, а также, на сколько повлияло данное событие на другие показатели фонда. К сожалению, мы не можем рассмотреть влияние совершения сделки слияния на издержки фонда, поскольку многие фонды совершили такие сделки в 2015 году и по ним еще нет данных об издержках даже через год после слияния. Поэтому, будем рассматривать влияние слияния на избыточную доходность фонда и на приток инвесторов, а именно будем тестировать следующие гипотезы:

Гипотеза 4. Поглощаемые и поглощающие фонды увеличивают показатели избыточной доходности после слияния.

Гипотеза 5. Поглощаемые и поглощающие фонды испытывают больший приток инвесторов после слияния.

Традиционно в литературе сравниваются показатели до слияния с показателями после слияния для двух подвыборок фондов: поглощающих и поглощаемых. В таблице 5 представлены результаты исследования изменения средней избыточной доходности как для поглощаемых, так и для поглощающих фондов.

Для этой цели по каждому фонду были рассчитаны средняя избыточная доходность за 3 (6, 9) месяцев до и за 3 (6, 9) месяцев после слияния и далее эти средние значения были усреднены по всей подвыборке. Здесь нужно отметить об одном важном отличии классических исследования о слиянии и поглощении компаний и исследований о слиянии и поглощении фондов. При слиянии двух публичных компаний поглощаемая компания не перестает существовать и, соответственно, ее акции тоже. Таким образом, действительно можно сравнить поведение акций поглощаемой компании до и после самого поглощения. Однако, это не подходит к случаю фондов: поглощаемый фонд перестает существовать после поглощения и по нему нельзя наблюдать отдельной доходности или отдельного притока инвесторов. Поэтому, в литературе по данной тематике используется единственный возможный выход из данной ситуации: поглощаемым фондам, как и поглощающим, после даты поглощения присваивается статистика нового объединенного фонда.

Табл. 5. Влияние слияния на показатели избыточной доходности поглощаемых и поглощающих фондов.

	3М-	3М+	6М-	6М+	9М-	9М+
Средняя избыточная доходность поглощаемых фондов	0.42%	2.20%	0.53%	1.20%	0.49%	0.76%
P-значение Теста Стьюдента	0.18%	5.13%	6.80%
Средняя избыточная доходность поглощающих фондов	0.56%	2.20%	0.69%	1.20%	0.48%	0.76%
P-значение Теста Стьюдента	0.11%	8.54%	3.81%
Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru)

Из таблицы 5 можно заметить, что гипотеза об увеличении избыточной доходности после поглощения фондов подтверждается для обеих подвыборок фондов на всех горизонтах на 10% уровне значимости, а, например, для 3 месяцев, даже на 1% уровне значимости.

Из этого можно сделать вывод о том, что оба фонда, как поглощающий, так и поглощаемый, выигрывают от сделки слияния и показывают более хорошие результаты доходности после него, гипотеза 4 подтверждается.

Однако, следует с осторожностью относиться к результатам этого теста относительно подвыборки поглощаемых фондов, помня о том, что это не сравнение динамики пая фонда до и после события, а сравнение динамики пая одного фонда до события и другого - после. Данные результаты можно считать абсолютно верными только в случае предположения о том, что поглощаемый фонд "встраивается" в инвестиционную стратегию поглощающего фонда, и становится его частью без существенных изменений в инвестиционных идеях. И хотя можно считать, что хотя бы часть активов поглощенного фонда останется неизменными, предположение об абсолютной неизменности является не очень реалистичным.

В таблице 6 показаны результаты тестирования гипотезы относительно изменений в притоке средств. Первое, на что нужно обратить внимание - это на то, что средние показатели притока средств по обеим подвыборкам фондов меньше после слияния. Это означает, что гипотеза 5 точно опровергается: в ней говорится об обратной зависимости. Однако нужно проверить, подтверждается ли статистически то, что после слияния фонды испытывают меньший приток средств (а в нашем случае - больший отток). С учетом этого нужно переформулировать гипотезу:

Гипотеза 5.1. Поглощаемые и поглощающие фонды испытывают меньший приток инвесторов после слияния.

Табл. 6. Влияние слияния на показатели притока средств в поглощаемые и поглощающие фонды

	3М-	3М+	6М-	6М+	9М-	9М+
Средний приток средств поглощаемых фондов	-1.41%	-3.29%	-1.82%	-2.57%	-2.12%	-2.02%
P-значение Теста Стьюдента	1.08%	14.63%	42.39%
Средний приток средств поглощающих фондов	-1.37%	-3.29%	-0.22%	-2.57%	0.02%	-2.02%
P-значение Теста Стьюдента	0.16%	0.36%	0.12%
Источник: расчеты автора на основании данных НЛУ (www.nlu.ru)

Как видно из таблицы 6, гипотеза 5.1 подтверждается частично: для поглощающих фондов она верна на 1% уровне значимости для всех периодов, а для поглощаемых она верна только на периоде в 3 месяца.

То, что для поглощаемых фондов гипотеза не подтверждается, следует из подтверждения гипотезы 2: у поглощаемых фондов до слияния приток средств был значительно меньше, чем у поглощающих. Таким образом, можно сделать вывод о том, что желание управляющих компаний поднять степень инвестиционной привлекательности поглощаемого фонда до уровня поглощающего фонда не оправдалось. Более того, все произошло наоборот: приток инвесторов в объединенном фонде снизился настолько, что стал статистически неотличим от притока инвесторов в поглощенный фонд до слияния.

Данная зависимость вызывает определенное удивление, с учетом подтверждения гипотезы 4 об увеличении доходности фондов после слияния. Это поднимает вопрос относительно рациональности поведения российских инвесторов: доходность фондов после объединения выросла, а инвесторы продолжают уходить с новой силой.

Выводы по главе 2

На российском рынке паевых инвестиционных фондов наблюдается определенная зависимость между показателями доходности и притока средств для поглощающих и поглощаемых фондов. Поглощаемые фонды в среднем показывают худшие результаты доходности, хотя этот фактор нельзя считать определяющим при решении о слиянии, так как на периоде в 12 месяцев до даты слияния различия в избыточной доходности поглощающих и поглощаемых фондов незначимо.

Напротив, теория о мотиве к сделке слияния, заключающемся в притоке средств, подтверждается, так как поглощаемые фонды показывают существенно более низкий приток средств как в среднем по выборке, так и в течение 12 месяцев перед слиянием.

В результате межсемейных слияний на рынке ПИФов в России, доходности как поглощаемых, так и поглощающих фондов вырастают: эффект прослеживается на промежутке времени от 3 до 9 месяцев после даты слияния.

Однако, по всей видимости, российских инвесторов реорганизация фондов пугает больше, чем привлекают возросшие доходы: после слияния притоки средств в фонды заметно снизились.

Глава 3. Многофакторный анализ

Для выявления влияния различных факторов на избыточную доходность и приток средств в фонды использовалась линейная регрессионная модель на базе модели, использованной Джаяраманом, Кораной и Неллингом, которые предложили использовать дамми-переменные, показывающие факт наличия сделки слияния в прошлом. В данном анализе использовались данные с интервалом в 1 год, для возможности включения фактора издержек фонда и фактора объема финансовых инвестиций в Российской Федерации (в качестве прокси-переменной, показывающей состояние российского финансового рынка). Описание выборки, используемой для многофакторного анализа приведено в таблице 7.

Табл. 7. Описание выборки (Годовые данные).

	Все	Фонды-поглотители	Поглощаемые фонды	Группа 1 (акций)	Группа 2 (облигаций)
Количество фондов	83	34	49	52	31
Количество наблюдений	591	266	325	380	211
Средний размер СЧА, млн. руб.	394	556	262	425	339
Средняя доходность	12.88%	15.49%	10.74%	14.91%	9.21%
Средняя избыточная доходность	12.08%	14.71%	9.93%	14.07%	8.68%
Средний приток средств	-1.58%	5.55%	-7.42%	-0.34%	-3.80%
Средняя комиссия за управление	2.74%	2.71%	2.76%	2.83%	2.58%
Средний размер общих расходов	3.46%	3.41%	3.49%	3.55%	3.29%
Источник: расчеты автора

Из таблицы 7 видно, что при укрупнении выборки до годовых периодов основные зависимости сохраняются: положительная доходность и избыточная доходность по всей выборке, при этом большая доходность у поглощающих фондов, чем у поглотителей. Средний приток средств у поглощающих фондов остался положительным, а у поглощаемых - отрицательным.

3.1 Факторы, влияющие на избыточную доходность российских ПИФов

В качестве факторов, которые могут оказывать влияние на динамику избыточной доходности российских ПИФов за год, были выбраны следующие переменные:

1. Избыточная доходность предыдущего года. Предполагается положительное влияние данной переменной на объясняемую, в соответствии с теорией краткосрочной устойчивости результатов фондов лет (Hendricks, et al., 1993) (Goetzmann, et al., 1994) (Brown, et al., 1995) (Chou, et al., 2014).

2. Приток средств текущего года и приток средств предыдущего года. Предполагается наличие положительной взаимосвязи с объясняемой переменной, в соответствии с теорией умных денег (Gruber, 1996) (Zheng, 1999) (Ferreira, et al., 2013) (Абрамов, и др., 2014).

3. Размер чистых активов фонда. Предполагается положительное влияние на избыточную доходность с учетом результатов Феррейра на развивающихся рынках и Абрамова и Акшенцевой на российском (Ferreira, et al., 2013) (Абрамов, и др., 2014). Используется логарифмированная переменная, так как это помогает уменьшить асимметрию величины, а также приблизить распределение остатков регрессии к нормальным (Ратникова, и др., 2014).

4. Общие расходы фонда, в процентном отношении к СЧА. Предполагается отрицательная зависимость в соответствии с результатами Кархарта (Carhart, 1997).

5. Участие в сделке слияния в предыдущем году. Предполагается, что данный фактор должен иметь положительное влияние на избыточную доходность фонда за счет улучшения эффективности работы фондов (Jayaraman, et al., 2002) и в соответствии с тестами, проведенными выше.

6. Объем финансовых инвестиций в России в текущем году. Используется в качестве индикатора состояния финансового рынка.

Таким образом, будут тестироваться следующие гипотезы.

Гипотеза 6. Избыточная доходность предыдущего года российских ПИФов положительно влияет на их избыточную доходность в текущем году.

Гипотеза 7. Приток средств в российские ПИФы в текущем году положительно влияет на их избыточную доходность в текущем году.

Гипотеза 7.1. Приток средств в российские ПИФы в предыдущем году положительно влияет на их текущую избыточную доходность.

Гипотеза 8. Размер чистых активов ПИФа положительно влияет на его текущую избыточную доходность

Гипотеза 9. Возраст ПИФа отрицательно влияет на его текущую избыточную доходность.

Гипотеза 10. Общие расходы ПИФа находятся в отрицательной зависимости с его текущей избыточной доходностью.

Гипотеза 11. Факт присоединения к изучаемому ПИФу другого фонда в прошлом году положительно влияет на его текущую избыточную доходность.

Для тестирования этих гипотез были построены следующие модели (модель (1) предназначена для тестирования гипотез 6-10; модель (2) - для тестирования гипотез 6-11, при добавлении эффекта от слияния):

(1):

(2):

Где - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в текущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - совокупные расходы фонда в процентном отношении к чистым активам, - объем финансовых инвестиций в РФ в текущем периоде, - дамми-переменная, принимающая следующие значения:

При тестировании на данных, модель (1) показывает удовлетворительное значение скорректированного R2 (11.36%), и значимость коэффициентов перед избыточной доходностью и притоком средств в предыдущие периоды, а также размером фонда и объемом финансовых инвестиций в России в текущем году. Однако данная модель показала высокую мультиколлинеарность из-за коррелированности одного из регрессоров (размера фонда) со свободным членом (см. табл. 8). Показатели VIF (variance inflation factor) считаются нормальными, если они не превышают 10 (в некоторых источниках - 30).

Табл. 8. Показатели VIF в модели (1)

Переменная	VIF	1/VIF
Свободный член	219.16	0.004563
lnAUM	183.22	0.005458
Exp	13.36	0.074825
Inv	7.87	0.127034
Age	7.14	0.140102
Flowt-1	1.11	0.897719
RAdjt-1	1.09	0.919758
Flowt	1.06	0.942245
Среднее значение VIF	54.25
Источник: расчеты автора

Данные результаты означают, что эти два показателя на большую часть включают в себя информацию друг о друге и можно избавиться от одного из них, не потеряв объясняющей силы модели. Было решено избавиться от свободного члена, в результате чего объясняющая сила модели (R2) увеличилась до 14.75%. Однако показатели VIF по-прежнему оставались довольно высокими для коэффициентов перед размером фонда и его общими расходами. С учетом того, что коэффициент перед общими расходами был незначимым, было решено убрать его. В таблице 9 представлены коэффициенты перед регрессорами в модели (1) - исходной модели, в модели (1.1) - модели без свободного члена и в модели (1.2) - без свободного члена и переменной общих расходов фонда.

Табл. 9. Результаты тестирования моделей (1), (1.1) и (1.2)

Переменная	(1)		(1.1)		(1.2)
RAdjt-1	-0.2883	***	-0.2748	***	-0.2739	***
Flowt	-0.0421		-0.0359		-0.0352
Flowt-1	-0.0134	**	-0.0125	**	-0.0123	**
Exp	0.0129		-0.0118		-
lnAUM	0.0604	***	0.0208	***	0.0189	***
Age	-0.0073		-0.0022		-0.0029
Inv	-0.000002	**	-0.000003	***	-0.000003	***
Свободный член	-0.8466	***	-		-
Скорректированный R2	0.1172		0.1510		0.1519
F-статистика	12.19	***	16.02	***	18.64	***
Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10% Источник: расчеты автора

Показатели VIF в модели 1.2 стали значительно ниже (см. табл. 10), а ее объясняющая сила значительно увеличилась.

Табл. 10. Показатели VIF в модели (1.2)

Переменная	VIF	1/VIF
Inv	6.94	0.144134
Age	6.64	0.150606
lnAUM	6.06	0.165037
Flowt-1	1.11	0.904724
RAdjt-1	1.07	0.93513
Flowt	1.05	0.953825
Среднее значение VIF	3.81
Источник: расчеты автора

С учетом того, что наши данные включают в себя период с 2007 по 1015 год, то есть включают такие сложные с финансовой точки зрения года, как 2008 и 2009, необходимо учесть влияние временных эффектов на доходность российских ПИФов. Для этого были построены дамми-переменные D07-D14:

Таким образом, итоговая модель имеет следующий вид:

(1.3):

Где - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в текущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - объем финансовых инвестиций в РФ в текущем периоде, D07-D14 - дамми-переменные, позволяющие учесть временные эффекты.

Результаты оценивания модели (1.3) представлены в таблице 11.

Табл. 11. Результаты тестирования модели (1.3)

Переменная	(1.3)
RAdjt-1	-0.0648
Flowt	0.0411	**
Flowt-1	-0.0016
lnAUM	0.0212	***
Age	-0.0086	**
Inv	-0.0000
D07	-0.3044	**
D08	-0.9776	***
D09	0.8131	***
D10	-0.0385
D11	-0.4542	***
D12	-0.3227	***
D13	-0.2861	***
D14	-0.2000	***
Скорректированный R2	0.7965
F-статистика	166.24	***
Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10% Источник: расчеты автора

Включение в модель временных эффектов оказалось оправданным, так как значимость модели сильно увеличилась, R2 вырос до 79.65%, а значение F-статистики выросло до 166.24 (с 18.64 в модели 1.2).

Помимо этого, мы видим, что все коэффициенты перед дамми-переменными (кроме дамми для 2010 года) показывают высокий уровень значимости. Как и предполагалось, 2008 год оказывает самое сильное влияние на результаты, понижая их в среднем на 0.98, что не удивительно, так как именно в этот год разгорелся мировой финансовый кризис. Помимо этого, очень высокое влияние показывает коэффициент перед 2009 годом - он положительный (единственный из всех лет), что показывает восстановление фондов после сильного провала 2008 года.

Включение в модель временных эффектов понизило значимость некоторых коэффициентов: так, незначимым стал коэффициент перед избыточной доходностью предыдущего периода, а также притока средств в предыдущем периоде и объема финансовых инвестиций в России в целом. Напротив, значимость коэффициентов перед притоком средств в текущем периоде и возрастом фонда увеличилась.

Приток средств в текущем году положительно влияет на доходность фондов, что может говорить о наличии эффекта "умных денег" на российском рынке. Тем не менее, более вероятной кажется версия Сапп и Тивари о том, что инвесторы "наивно" преследуют недавних "победителей" (Sapp, et al., 2004). Такого же мнения придерживаются Абрамов и Акшенцева (Абрамов, и др., 2014). Несмотря на то, что модель (1.3) не подтверждает наличие моментум-эффекта на российском рынке, это не значит, что его не существует. Модель рассматривает лищь годовые периоды, что не дает мало информации о том, как ведет себя избыточная доходность фондов внутри года. Кроме того, значимость коэффициента перед текущим притоком средств в фонды, а не перед притоком предыдущего периода, говорит о большей ориентации российских инвесторов на краткосрочную доходность, что может косвенно указывать на возможность наличия краткосрочных моментум-эффектов. Это согласуется с мнением Абрамова и Акшенцевой о большей спекулятивности российских инвесторов по сравнению с иностранными (Абрамов, и др., 2014).

Наличие эффекта масштаба, то есть положительное влияние размера фонда на его результат согласуется с результатами Феррейра на развивающихся рынках (Ferreira, et al., 2013). Кроме того, отсутствие повышенных издержек по поддержанию ликвидности для более крупных фондов может быть связано с отсутствием паевых супермаркетов на российском рынке (Абрамов, и др., 2014).

Отрицательный коэффициент перед возрастом фонда согласуется с литературой по данной тематике (Ferreira, et al., 2013) (Абрамов, и др., 2014). В данной модели не зафиксировано изменение знака коэффициента перед возрастом фонда для подвыборки облигаций. Для регрессии на подвыборках фондов акций и облигаций направление влияния всех рассматриваемых факторов остается неизменным, правда ухудшается значимость показателей. Это может быть связано с размерами исследуемой выборки.

Таким образом, при тестировании модели (1.3) на данных были подтверждены гипотезы 7, 8 и 9, в то время как гипотезы 6, 7.1 и 10 не нашли своего подтверждения.

Проверка гипотезы 11 подразумевает добавление в модель фактора, отвечающего за наличие сделки слияния в течение последних 12 месяцев. Так как для подвыборки поглощающих фондов зависимость факторов сохраняется, модель (2) модифицируется схожим образом.

(2.1):

Где - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в текущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - объем финансовых инвестиций в РФ, D07-D14 - дамми-переменные, позволяющие учесть временные эффекты, - дамми-переменная, учитывающая сделки слияния в прошлом.

Результаты оценивания данной модели не сильно отличаются от результатов модели (1.3), хотя значимость некоторых коэффициентов убавилась. Оцененные коэффициенты перед регрессорами показаны в таблице 12, для удобства рядом указаны коэффициенты модели (1.3).

Табл. 12. Результаты тестирования моделей (1.3) и (2.1).

Переменная	(1.3)		(2.1)
RAdjt-1	-0.0648		-0.0649
Flowt	0.0411	**	0.0411	**
Flowt-1	-0.0016		-0.0015
lnAUM	0.0212	***	0.0216	***
Age	-0.0086	**	-0.0086	**
Inv	-0.0000		-0.0000
D07	-0.3044	**	-0.3097	**
D08	-0.9776	***	-0.9820	***
D09	0.8131	***	0.8082	***
D10	-0.0385		-0.0426
D11	-0.4542	***	-0.4573	***
D12	-0.3227	***	-0.3258	***
D13	-0.2861	***	-0.2889	***
D14	-0.2000	***	-0.1976	***
M12			-0.0134
Скорректированный R2	0.7965		0.7962
F-статистика	166.24	***	154.91	***
Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10% Источник: расчеты автора

Как видно из таблицы 12, направление влияния значимых факторов осталось тем же, а значения коэффициентов изменились не сильно. Участие фонда в слиянии в течение последних 12 месяцев не оказывает значимого влияния на избыточную доходность фонда. Гипотеза 11 не находит своего подтверждения.

Таким образом, было обнаружено положительное влияние на избыточную доходность фонда таких показателей как приток инвестиций в текущем периоде и размер фонда, в то время как возраст фонда оказывает значимое отрицательное влияние на его избыточную доходность. Доходность и приток средств в прошлом периоде не оказывают значимого влияния на текущую избыточную доходность, как и общие расходы фонда и его участие в сделке слияния в течение последних 12 месяцев.

3.2 Факторы, влияющие на приток средств в российские ПИФы

Для анализа динамики притока средств в российские ПИФы были выбраны следующие факторы:

1. Избыточная доходность текущего и предыдущего года. Предполагается положительное влияние данной переменной на объясняемую, в соответствии с рациональным поведением инвесторов и ориентацией на фонды, показывающие хорошие результаты.

2. Приток средств предыдущего года. Предполагается положительная зависимость, так как приток средств от других инвесторов может служить индикатором доверия к фонду (Chou, et al., 2014).

3. Размер чистых активов фонда. Предполагается положительное влияние на приток средств с учетом особенностей российского рынка. Инвесторы в России больше склонны доверять большим компаниям и большим фондам, а издержки ликвидности фондов в России не увеличиваются с увеличением размера фонда (Абрамов, и др., 2014).

4. Возраст фонда. Предполагается отрицательная взаимосвязь с притоком средств в фонды, связанная с меньшей эффективностью более зрелых фондов (Ferreira, et al., 2013).

5. Комиссии за управление фондом. Предполагается отрицательная зависимость в соответствии с результатами Джаярамана и Шинозава (Jayaraman, et al., 2002) (Shinozawa, et al., 2015).

6. Комиссии при покупке паев. Предполагается отрицательная зависимость в соответствии с накладыванием ограничения на приток средств. В качестве данной переменной выбирается максимально возможная комиссия, так как чаще всего это комиссия, взимаемая с самых маленьких объемов инвестиций, а значит уплачиваемая большим числом розничных инвесторов.

7. Комиссии при продаже паев. Предполагается положительная зависимость в соответствии с накладыванием ограничения на отток средств. В качестве данной переменной выбирается максимально возможная комиссия, так как чаще всего это комиссия, взимаемая с самых маленьких объемов инвестиций, а значит уплачиваемая большим числом розничных инвесторов.

8. Участие в сделке слияния в предыдущем году. Предполагается, что данный фактор должен иметь отрицательное влияние на приток средств, как показывает однофакторный анализ ранее

9. Приток средств в фонды данной категории. Контрольная переменная, рассчитываемая как средний приток средств в фонды данной категории (акций или облигаций) в ткущем году.

Таким образом, будут проверяться следующие гипотезы.

Гипотеза 12. Избыточная доходность текущего года положительно влияет на текущий приток средств в российские ПИФы.

Гипотеза 12.1. Избыточная доходность предыдущего периода положительно влияет на текущий приток средств в российские ПИФы.

Гипотеза 13. Приток инвестиций в ПИФы в предыдущем году положительно влияет на приток инвестиций в текущем году.

Гипотеза 14. Размер чистых активов ПИФа положительно влияет на его текущий приток средств.

Гипотеза 15. Возраст фонда отрицательно влияет на его текущий приток средств.

Гипотеза 16. Комиссии за управление фондом отрицательно влияют на приток средств в него.

Гипотеза 17. Комиссия при покупке паев (надбавка) отрицательно влияет на приток инвестиций в фонды.

Гипотеза 18. Комиссии при продаже паев (скидка) положительно влияют на приток инвестиций в фонды.

Гипотеза 19. Участие фонда в сделке слияния в течение предыдущих 12 месяцев отрицательно влияет на приток инвестиций в фонд.

Для тестирования этих гипотез были построены модели (3) и (4). Как и в случае с моделями (1) и (2), модель (3) предназначена для тестирования гипотез 12-18, а модель (4) проверяет влияние добавления переменной, показывающей наличие сделки слияния в прошлом и предназначена для тестирования гипотез 12-19.

(3):

(4):

Где - приток средств в фонд в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в текущем периоде, - избыточная доходность фонда в предыдущем периоде, - приток средств в фонд в предыдущем периоде, - логарифм чистых активов фонда, - возраст фонда с момента его основания, - комиссия за управление, - комиссия при покупке паев (надбавка), - комиссия при погашении паев (скидка), - средний приток средств в фонды данной категории, - дамми-переменная, принимающая следующие значения:

В модели (3), как и в модели (1) наблюдалась значительная корреляция свободного члена с одним из регрессоров (коэффициент VIF = 173.03). После удаления свободного члена из модели проблема мультиколлинеарности отпала. Дополнительно, как и в случае с моделью (1), добавление временных эффектов в модель улучшает ее значимость, хотя значимость самих временных эффектов низкая. Таким образом, конечный вариант модели выглядит следующим образом:

(3.2):

В таблице 13 представлены оценки коэффициентов в моделях (3), (3.1) - модель без свободного члена и (3.2) - модель без свободного члена и с временными эффектами.

Табл. 13. Результаты тестирования моделей (3), (3.1) и (3.2).

Переменная	(3)		(3.1)		(3.2)
RAdjt	-0.0102		0.0031		0.2471	**
RAdjt-1	0.0892	*	0.0967	*	0.1504
Flowt-1	-0.0026		-0.0024		-0.0060
lnAUM	0.0371	**	0.0166	***	0.0233	***
Age	-0.0464	***	-0.0460	***	-0.0526	***
Fee	-0.0432		-0.0439		-0.0424
Sub	-0.0661	*	-0.0644	*	-0.0723	**
Red	0.0532		0.0477		0.0494
IndFlow	0.3339	***	0.3571	***	0.2362
D07					0.0674
D08					0.1185
D09					-0.4914	***
D10					-0.2920	*
D11					-0.1213
D12					-0.0598
D13					-0.0920
D14					-0.0615
Свободный член	-0.3881
Скорректированный R2	0.1360		0.1343		0.1487
F-статистика	11.31	***	11.19	***	15.38	***
Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10% Источник: расчеты автора

Как видно из таблицы 13, включение временных эффектов делает значимым коэффициент перед доходностью текущего периода. Коэффициент положительный, значит инвесторы реагируют на доходность положительно, как и предполагалось. Как и в предыдущем случае, несмотря на то, что в классической литературе исследуется зависимость приток средств от доходности предыдущего периода, для российских инвесторов большее значение имеет текущая доходность, ввиду их большей ориентации на краткосрочные вложения.

Коэффициент перед размером фонда также положительный и значимый, что говорит о том, что российские инвесторы больше склонны доверять большим фондам, чем мелким. Этот результат противоположен выводу большинства исследований (Jayaraman, et al., 2002) (Sapp, et al., 2004) (Chou, et al., 2014), однако это соотносится с результатами модели (1.3), которая показывает, что доходность фонда положительно зависит от его размера. Соответственно, инвесторы ведут себя рационально, вкладывая деньги в более крупные фонды. Возраст фонда оказывает отрицательное значение на приток инвестиций в него, что соотносится с результатами других исследований (Chou, et al., 2014) (Абрамов, и др., 2014).

Как и предполагалось, комиссии при покупке паев значимо влияют на приток средств в фонды, уменьшая его. Это объясняется ограничением притока средств в связи с тем, что инвесторы не желают платить дополнительные комиссии. При переменной комиссии за погашение фонда коэффициент незначим, что может говорить о том, что инвесторы больше реагируют на комиссии при входе. Комиссии за управление фондом также не оказывают значимого эффекта на приток средств, что противоречит логике и результатам других исследований. Отсутствие данного эффекта можно объяснить сосредоточением выборки на малом количестве управляющих компаний, внутри которых существует маленькая вариация комиссий за управление фондами. Возможно, увеличение выборки помогло бы сделать этот эффект более заметным.

Из всех временных эффектов значимым оказывается эффект 2009 года, когда после потерь 2008 года инвесторы бросились забирать инвестиции из фондов, опасаясь дальнейшего ухудшения положения, и 2010 года - по-видимому отток, связанный с тем, что многие фонды отыграли или почти отыграли проигранное в 2008, а инвесторы решили зафиксировать прибыль (или убытки на низком уровне).

Таким образом, в результате оценивания модели (3.2), были подтверждены гипотезы 12, 14, 15 и 17, в то время как гипотезы 12.1, 13,16 и 18 подтверждены не были.

Для тестирования влияния наличия сделки слияния в прошлом в модель (4) были добавлены временные эффекты, так как они усиливают значимость модели. Таким образом, окончательная модель принимает следующий вид:

(4.1):

Результаты оценивания данной модели представлены в таблице 14, для удобства сравнения там же приведены результаты модели (3.2).

Табл. 14. Результаты тестирования моделей (3.2) и (4.1).

Переменная	(3.2)		(4.1)
RAdjt	0.2471	**	0.2469	**
RAdjt-1	0.1504		0.1506
Flowt-1	-0.0060		-0.0060
lnAUM	0.0233	***	0.0236	***
Age	-0.0526	***	-0.0526	***
Fee	-0.0424		-0.0428
Sub	-0.0723	**	-0.0730	**
Red	0.0494		0.0499
IndFlow	0.2362		0.2366
D07	0.0674		-0.0633
D08	0.1185		0.1148
D09	-0.4914	***	-0.4945	***
D10	-0.2920	*	-0.2956	*
D11	-0.1213		-0.1250
D12	-0.0598		-0.0631
D13	-0.0920		0.0952
D14	-0.0615		-0.0525
M12			-0.0323
Скорректированный R2	0.1487		0.1473
F-статистика	15.38	***	15.30	***
Звездочки показывают уровень значимости: *** - 1%, ** - 5%, * - 10% Источник: расчеты автора

Включение в модель фактора, отвечающего за факт наличия сделки слияния в прошлом, не изменяет направления связи в регрессии. Сам факт наличия сделки слияния не оказывает значимого влияния на приток средств в фонды. Возможно сказывается недостаточный объем выборки, а возможно, устойчивые результаты, полученные в однофакторном анализе ранее, объяснялись другими переменными, при учете влияния которых влияние слияния нивелировалось. Это соотносится с результатами Джаярамана о том, что инвесторы не сразу положительно реагируют на проведение сделок слияния, ожидая получения больше информации о поведении доходности нового фонда (Jayaraman, et al., 2002). Возможно, при увеличении горизонта после сделки можно будет выявить влияние данного фактора.

Таким образом, гипотеза 18, об отрицательном влиянии сделок межсемейного слияния фондов на российском рынке, не подтверждается.

Таким образом, на приток инвестиций в российские ПИФы положительно влияют доходность текущего периода и размер активов под управлением фонда. Отрицательное влияние выявлено у переменных возраста фонда и размера комиссий при покупке паев. Влияние доходности предыдущего года, притока инвестиций в предыдущем году, размера комиссий управляющему и комиссий при погашении паев фонда признано незначимым.

Значимое отрицательное влияние на приток средств оказывает временной эффект в 2009 и 2010 году.

Модели (1.3), (2.1), (3.2) и (4.1) также модифицировались путем добавления в них фиксированных и случайных эффектов для учета панельной структуры данных. Однако тесты Вальда (для выбора между моделью с фиксированными эффектами и сквозной регрессией, т.е. моделью (1.3)) и Бройша-Пагана (для выбора между моделью со случайными эффектами и сквозной регрессией) показали, что сквозная регрессия лучше объясняет зависимость избыточной доходности от рассматриваемых факторов. Данный результат был ожидаем, так как в изучаемой панели мало периодов, а для данных такого формата редко применяются модели, учитывающие панельную структуру данных.

Выводы по главе 3

фонд доходность инвестиция слияние

В результате исследования детерминант избыточной доходности российский паевых инвестиционных фондов, было выявлено положительное влияние следующих факторов:

- Приток средств текущего периода

- Размер фонда

Отрицательно на доходность влияет фактор возраста фонда.

Это подтверждает спекулятивную направленность российских инвесторов, их ориентацию на краткосрочный результат, а также более высокое доверие к крупным фондам. Значимого эффекта от наличия сделки слияния в прошлом году обнаружено не было. Временные эффекты имеют очень высокую значимость, что косвенно указывает на сильную зависимость фондов от внешних факторов.

При анализе факторов, влияющих на приток инвестиций в фонды, было выявлено положительное влияние текущей доходности и размера фонда и отрицательное влияние возраста фонда и размера надбавок. Временные эффекты значимы только в период после кризиса (2009 и 2010 год) и имеют отрицательное влияние.

Заключение

В данной работе был проведен анализ факторов, влияющих на доходность и приток средств в российские паевые инвестиционные фонды и направление влияния этих факторов.

На российском рынке выявлено наличие краткосрочного эффекта "умных денег" (наблюдается положительная зависимость избыточной доходности от притока средств текущего периода), однако влияние этого фактора можно объяснить предположительно наличием краткосрочного моментум-эффекта. Кроме того, положительное влияние на доходность фондов оказывает размер фонда, что говорит о том, что эффект от возможности нанять более хорошего управляющего на российском рынке нивелирует эффект возрастающих издержек по поддержанию ликвидности паев, в отличие от американского рынка. Выявлено наличие отрицательной зависимости между размером фонда и его доходностью.

Что касается факторов, влияющих на приток средств в фонды, выявлено положительное влияние доходности текущего периода и размера фонда, что подтверждает спекулятивную направленность российских инвесторов и высокий уровень доверия к крупным фондам. Возраст фонда и размер его надбавок отрицательно влияет на приток инвесторов.

В обоих случаях выявлено значимое влияние временных эффектов, что говорит о сильной зависимости индустрии от внешних факторов, причем не только крупных шоков, таких как мировой финансовый кризис.

Влияние эффекта сделок слияния неоднозначно: однофакторный анализ показал значимое увеличение доходности после сделки и снижение притока инвестиций, однако многофакторная модель не выявила значимой зависимости. Возможное объяснение этому факту - недостаточный размер выборке и период, прошедший с момента последней волны консолидации рынка.

Список использованной литературы

1. Allen D. E., Parwada J. T. Investors' response to mutual fund company mergers //International Journal of Managerial Finance. - 2006. - Т. 2. - №. 2. - С. 121-135.

2. Alves C., Mendes V. Does performance explain mutual fund flows in small markets? The case of Portugal //Portuguese Economic Journal. - 2011. - Т. 10. - №. 2. - С. 129-147.

3. Andreu L., Sarto J. L. Financial consequences of mutual fund mergers //The European Journal of Finance. - 2013. - С. 1-22.

4. Basu A., Andrews S. Asset allocation policy, returns and expenses of superannuation funds: recent evidence based on default options //Australian Economic Review. - 2014. - Т. 47. - №. 1. - С. 63-77.

5. Bergstresser D., Chalmers J. M. R., Tufano P. Assessing the Costs and Benefits of Brokers in the Mutual Fund Industry //Review of Financial Studies. - 2009. - Т. 22. - №. 10. - С. 4129-4156.

6. Berk J. B., Green R. C. Mutual fund flows and performance in rational markets // Journal of Political Economy. - 2004. - Т. 112. - №. 6. - С. 1269-1295.

7. Brinson G. P., Hood L. R., Beebower G. L. Determinants of portfolio performance //Financial Analysts Journal. - 1995. - Т. 51. - №. 1. - С. 133-138.

8. Brown S. J., Goetzmann W. N. Performance persistence //The Journal of Finance. - 1995. - Т. 50. - №. 2. - С. 679-698.

9. Carhart M. M. On persistence in mutual fund performance //The Journal of Finance. - 1997. - Т. 52. - №. 1. - С. 57-82.

10. Chen J., Hong H., Huang M., Kubik J. Does fund size erode mutual fund performance? The role of liquidity and organization //American Economic Review. - 2004. - Т. 94. - №. 5. - С. 1276-1302.

11. Chevalier J., Ellison G. Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives. // Journal of Political Economy. - 1997. T. 105. - №. 6.

12. Chou W. H., Hardin III W. G. Performance chasing, fund flows and fund size in real estate mutual funds // The Journal of Real Estate Finance and Economics. - 2014. - Т. 49. - №. 3. - С. 379-412.

13. Drew M. E., Stanford J. D. Is there a positive relationship between superannuation fund costs and returns? //Economic Papers: A Journal of Applied Economics and Policy. - 2003. - Т. 22. - №. 3. - С. 74-84.

14. Elton E., Gruber M., Das S., Hlavka M. Efficiency with costly information: A reinterpretation of evidence from managed portfolios //Review of Financial studies. - 1993. - Т. 6. - №. 1. - С. 1-22.

15. Elton E. J., Gruber M. J., Das S., Blake C. R. The persistence of risk-adjusted mutual fund performance. - 1995. // Journal of Business. - 1996. - T. 69. - С. 133-157.

16. Ferreira M., Keswani A., Miguel A., Ramos S. The Determinants of Mutual Fund Performance: A Cross-Country Study // Review of Finance. - 2013. - Т. 17. - С. 483-525.

17. Goetzmann W. N., Peles N. Cognitive dissonance and mutual fund investors // Journal of Financial Research. - 1997. - Т. 20. - №. 2. - С. 145-158.

18. Goetzmann W.., Ibbotoson R. G. Do winners repeat? Patterns in mutual fund performance //Journal of Portfolio Management. - 1994. - Т. 20. - №. 9. - С. 2.

19. Greene J. T., Hodges C. W., Rakowski D. A. Daily mutual fund flows and redemption policies //Journal of Banking & Finance. - 2007. - Т. 31. - №. 12. - С. 3822-3842.

20. Grinblatt M., Titman S., Wermers R. Momentum investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior //The American Economic Review. - 1995. - С. 1088-1105.

21. Grinblatt M., Titman S. The persistence of mutual fund performance //The Journal of Finance. - 1992. - Т. 47. - №. 5. - С. 1977-1984.

22. Gruber M. J. Another puzzle: The growth in actively managed mutual funds //The Journal of Finance. - 1996. - Т. 51. - №. 3. - С. 783-810.

23. Haque T., Ahmed A. D. The Relationship between Australian Mutual Fund Fees and Risk?Adjusted Performance in Differing Economic Conditions //Australian Economic Papers. - 2015. - Т. 54. - №. 1. - С. 1-21.

24. Hendricks D., Patel J., Zeckhauser R. Hot hands in mutual funds: Short?run persistence of relative performance, 1974-1988 //The Journal of Finance. - 1993. - Т. 48. - №. 1. - С. 93-130.

25. Investment Company Institute. Investment Company Fact Book: A Review of Tredns and Activities in the U.S. Investment Company Industry. - 2015. - p. 312.

26. Ippolito R. A. Consumer reaction to measures of poor quality: Evidence from the mutual fund industry //The Journal of Law & Economics. - 1992. - Т. 35. - №. 1. - С. 45-70.

27. Jank S., Wedow M. Purchase and redemption decisions of mutual fund investors and the role of fund families //The European Journal of Finance. - 2013. - Т. 19. - №. 2. - С. 127-144.

28. Jayaraman N., Khorana A., Nelling E. An analysis of the determinants and shareholder wealth effects of mutual fund mergers //The Journal of Finance. - 2002. - Т. 57. - №. 3. - С. 1521-1551.

29. Kaushik A. The impact of flow of funds and management style on abnormal performance //Journal of Asset Management. - 2012. - Т. 13. - №. 5. - С. 327-338.

30. Khorana A., Tufano P., Wedge L. Board structure, mergers, and shareholder wealth: A study of the mutual fund industry //Journal of Financial Economics. - 2007. - Т. 85. - №. 2. - С. 571-598.

31. Lynch A. W., Musto D. K. How investors interpret past fund returns //The Journal of Finance. - 2003. - Т. 58. - №. 5. - С. 2033-2058.

32. Park M. Understanding merger incentives and outcomes in the US mutual fund industry //Journal of Banking & Finance. - 2013. - Т. 37. - №. 11. - С. 4368-4380.

33. Pollet J. M., Wilson M. How does size affect mutual fund behavior? //The Journal of Finance. - 2008. - Т. 63. - №. 6. - С. 2941-2969.

34. Rakowski D. Fund Flow Volatility and Performance //Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2010. - Т. 45. - №. 01. - С. 223-237.

35. Ruiz-Verdъ P., Gil-Bazo J. Yet Another Puzzle? The Relation between Price and Performance in the Mutual Fund Industry // Universidad Carlos III de Madrid Business Economics Working Paper. - 2007. - №. 06-65.

36. Sapp T., Tiwari A. Does stock return momentum explain the "smart money" effect? //The Journal of Finance. - 2004. - Т. 59. - №. 6. - С. 2605-2622.

37. Shinozawa Y., Vivian A. Determinants of money flows into investment trusts in Japan //Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. - 2015. - Т. 37. - С. 138-161.

38. Sirri E. R., Tufano P. Costly search and mutual fund flows //The Journal of Finance. - 1998. - Т. 53. - №. 5. - С. 1589-1622.

39. Wermers R. Momentum Investment Strategies of Mutual Funds, Performance Persistence, and Survivorship Bias // University of Colorado at Boulder Working Paper. - 1996.

40. Yan X. S. Liquidity, investment style, and the relation between fund size and fund performance //Journal of Financial and Quantitative Analysis. - 2008. - Т. 43. - №. 03. - С. 741-767.

41. Zhao X. Exit decisions in the US mutual fund industry // The Journal of Business. - 2005. - Т. 78. - №. 4 - С. 1365-1402.

42. Zheng L. Is money smart? A study of mutual fund investors' fund selection ability //The Journal of Finance. - 1999. - Т. 54. - №. 3. - С. 901-933.

43. Абрамов А.Е. Экономика инвестиционных фондов. - М.: Издательский дом "Дело" РАНХиГС, 2015.

44. Абрамов А.Е. Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

45. Абрамов А.Е. Институциональные инвесторы в мире: особенности деятельности и политика развития: в 2 кн.: кн. 1 //М.: Издательский дом "Дело" РАНХиГС. - 2014.

46. Абрамов А., Акшенцева К. Развитие взаимных фондов в России //Pпlйtйкб. - 2014. - С. 35.

47. Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг. - М.: ИНФРА-М, 2008.

48. Камнева К. Техника слияния // Российская бизнес газета. - 12 Февраля 2013 г. - Т. 833 - №. 5.

49. Коваль Л. Как пользоваться инвестиционными счетами // Ведомости. - 30 Января 2015 г.

50. Орлова Ю. ПИФов становится меньше // Ведомости. - 25 Июня 2014 г.

51. Орлова Ю. ЦБ упростил объединение фондов // Ведомости. - 11 Февраля 2014 г.

52. Ратникова Т., Фурманов К. Анализ панельных данных и данных о длительности состояний. - М.: Издательский дом Высшей школы экономики - 2014.

Приложение

N	Дата объед.	Название управляющей компании	Поглощаемый фонд	Поглощающий фонд
			Название фонда	Тип*	Год осн.	Комис. УК	Макс. надбавка	Макс. скидка	Название фонда	Тип*	Год осн.	Комис. УК	Макс. надбавка	Макс. скидка
1	16.06.2015	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада - фонд акций второго эшелона	А	2000	3.5	1	2	Гранат	C	2004	3.54	0	1.5
2	20.02.2015	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада-фонд акций	А	2000	3	0	0.472	Гранат	C	2004	3.54	0	1.5
3	06.10.2014	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада - фонд смешанных инвестиций	С	2001	3	1	1.5	Гранат	C	2004	3.54	0	1.5
4	06.10.2014	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада - Индекс ММВБ	И	2007	1.28	1	1.5	Изумруд - Индекс ММВБ	И	2007	1.5	0	1.5
5	11.09.2014	Паллада Эссет Менеджмент	Аметист	О	2007	1.28	1	1.5	Сапфир	O	2004	1.5	0	1.5
6	20.02.2015	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада - Природные ресурсы	С	2004	3	1	1.5	Гранат	C	2004	3.54	0	1.5
7	10.11.2014	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада - Энергетика	А	2006	3	0	1.5	Гранат	C	2004	3.54	0	1.5
8	10.11.2014	Паллада Эссет Менеджмент	Паллада - Созидание	С	2004	3	1	1.5	Гранат	C	2004	3.54	0	1.5
9	16.10.2014	Брокеркредитсервис	БКС - Валютные Инвестиции	О	2013	1.5	1	0	БКС - Зарубежные Фонды	Ф	2014	2	1	0
10	02.10.2014	Брокеркредитсервис	БКС - Глобальные Металлы	А	2007	3	1	0	БКС - Глобальные Рынки	Ф	2004	3	1	0
11	16.10.2014	Брокеркредитсервис	БКС - Глобальная Нефть	А	2007	3	1	0	БКС - Глобальные Рынки	Ф	2004	3	1	0
12	10.06.2014	Сбербанк Управление Активами	Сбербанк - Нефтегазовый сектор	А	2007	3.2	1.2	1	Сбербанк - Природные ресурсы	А	2007	3.2	1	2
13	10.06.2014	Сбербанк Управление Активами	Сбербанк - Инфраструктура	А	2011	3.2	1.2	1	Сбербанк - Электроэнергетика	А	2007	3.2	1	2
14	10.06.2014	Сбербанк Управление Активами	Сбербанк - Агросектор	А	2011	3.2	1.2	1	Сбербанк - Потребительский сектор	А	2007	3.2	1	2
15	10.06.2014	Сбербанк Управление Активами	Сбербанк - Фонд акций первого эшелона	А	2011	3.2	1.2	1	Сбербанк - Фонд акций "Добрыня Никитич"	А	2000	3.2	1	2
16	10.06.2014	Сбербанк Управление Активами	Сбербанк - Фонд Сбалансированный II	С	2011	3.1	1.2	0.5	Сбербанк - Фонд Сбалансированный	С	2001	3.1	1	2
17	29.05.2015	Энергокапитал	Энергокапитал-Индекс ММВБ	И	2006	1.18	0	3	Энергокапитал - мировые рынки	А	2013	3.5	0	3
18	13.07.2015	Энергокапитал	Энергокапитал - накопительный	С	2001	5.5	0	3	Энергокапитал -сбалансированный	С	2000	5	0	3
19	07.08.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Волхонка - фонд облигаций	О	2005	1	0	1.5	ВТБ - Фонд Казначейский	О	2003	1	0	2
20	17.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Рождественка	С	2003	3.2	0	1.5	ВТБ - Фонд Сбалансированный	С	2007	2.5	0	2
21	24.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Манежная площадь - фонд акций	А	2005	3.2	0	1.5	ВТБ - Фонд Акций	А	2007	3	0	2
22	24.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Красная площадь - Акции компаний с государственным участием	А	2005	3.2	0	1.5	ВТБ - Фонд Предприятий с государственным участием	А	2007	3	0	2
23	24.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Биржевая площадь - Индекс ММВБ	И	2004	1.8	0	1.5	ВТБ - Индекс ММВБ	И	2005	1.2	0	2
24	18.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Триумфальная площадь - фонд предприятий нефтегазового сектора	А	2006	3.2	0	1.5	ВТБ - Фонд нефтегазового сектора	А	2007	3	0	2
25	24.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Останкино - фонд телекоммуникаций	А	2006	3.2	0	1.5	ВТБ - Фонд Телекоммуникаций	А	2007	3	0	2
26	07.08.2014	ВТБ Капитал Управление активами	Замоскворечье - фонд энергетики	А	2006	3.2	0	1.5	ВТБ - Фонд Электроэнергетики	А	2007	3	0	2
27	24.07.2014	ВТБ Капитал Управление активами

Подобные документы

• Особенности формирования активов инвестиционных фондов

  Теоретические аспекты АИФ и ПИФ. Сущность и классификация паевых инвестиционных фондов и акционерных инвестиционных фондов. Особенности правового регулирования АИФ и ПИФ. Применение правил управлением активами ПИФов в УК. Новые ПИФы объектов искусства.
  
  курсовая работа [915,6 K], добавлен 21.10.2011
  

• Развитие новых инвестиционных фондов в России: проблемы и перспективы

  Появление паевых инвестиционных фондов и регулирование взаимных фондов. Основные принципы организации ПИФов, их виды, субъекты, участвующие в работе. Анализ источников и факторов развития инвестиционной деятельности в России на современном этапе.
  
  дипломная работа [1,8 M], добавлен 21.12.2011
  

• Паевые инвестиционные фонды в России

  Принцип работы и цели создания паевого фонда, контроль за деятельностью управляющей компании. Инвестиционный пай. Виды паевых инвестиционных фондов: преимущества и недостатки, структура их активов, ожидаемая доходность. Состояние рынка ПИФов в России.
  
  контрольная работа [338,8 K], добавлен 13.03.2011
  

• Современное состояние акционерных и паевых инвестиционных фондов

  Виды инвестиционных фондов. Понятие и основные виды паевых инвестиционных фондов (ПИФ). Преимущества и недостатки инвестирования в ПИФы. Рэнкинг паевых инвестиционных фондов по стоимости чистых активов. Диверсификация и профессиональное управление.
  
  презентация [666,0 K], добавлен 27.03.2016
  

• Анализ инвестиционных характеристик на примере ПИФов различных видов

  Понятие, виды и организационная структура паевых инвестиционных фондов. Ожидаемая доходность и стандартное отклонение. Результат по приросту и просадке пая. Сопоставление результатов анализа и рекомендации инвестору. Интервал разброса доходности.
  
  курсовая работа [221,3 K], добавлен 02.02.2014
  

• Пути повышения экономической устойчивости деятельности паевых инвестиционных фондов на примере ОАО УК "Арсагера"

  Сущность и виды паевых инвестиционных фондов, их становление и современное состояние в России, механизм функционирования. Анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия и характеристика перспективы развития рынка коллективных инвестиций.
  
  курсовая работа [370,9 K], добавлен 21.02.2014
  

• Современные требования к составу и структуре активов паевых инвестиционных фондов

  Сущность и классификация паевых инвестиционных фондов (ПИФ) и акционерных инвестиционных фондов (АИФ). Особенности правового регулирования АИФ и ПИФ. Применение правил управлением активами ПИФов в уставном капитале. Инвестирование в ценные бумаги.
  
  курсовая работа [1,2 M], добавлен 09.10.2011
  

• Влияние факторов на эффективность сделок слияний и поглощений

  Выявление теоретических аспектов слияния и поглощения, анализ статистики и результативности рынка M&A. Выбор метода для оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Детерминанты, влияющие на доходность сделок при покупке компаний разных типов.
  
  дипломная работа [185,3 K], добавлен 30.12.2015
  

• Паевые инвестиционные фонды: механизмы, преимущества, особенности

  Понятие паевых инвестиционных фондов. Виды фондов. Инвестиционный пай. Технология паевых инвестиционных фондов. Механизм работы паевого фонда. Контроль за деятельностью управляющей компании. Расходы и налоги пайщика. Преимущества ПИФов.
  
  курсовая работа [567,4 K], добавлен 17.05.2006
  

• Организация и перспективы деятельности паевых инвестиционных фондов

  Понятие, сущность, классификация и организационная структура паевых инвестиционных фондов. Акционерные общества и инвестиционные фонды контрактного типа. Анализ показателей деятельности паевых инвестиционных фондов. Использование инвестиционных фондов.
  
  курсовая работа [420,7 K], добавлен 01.12.2014
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам