Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики

Кафедра __________ финансового менеджмета___________

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

Тема «Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании»

Киселев Дмитрий Сергеевич

Нижний Новгород, 2016



Содержание

Введение

Глава 1. Финансовая реструктуризация в аспекте сделок слияний и поглощений

1.1 Сущность, цель и задачи реструктуризации предприятия

1.2 Существующие теории и финансовый аспект в реструктуризации компании

1.3 Методы реализации финансовой реструктуризации бизнеса

Глава 2. Показатели эффективности финансовой реструктуризации и обзор ранних исследований

2.1 Обзор методов и критериев по оценке эффективности реструктуризации

2.2 Обзор эмпирических исследований по оценке эффективности сделок слияний и поглощений

2.3 Формирование гипотез и обзор модели

Глава 3. Оценка эффективности финансовой реструктуризации на развитых рынках капитала

3.1 Формирование и описание выборки исследования

3.2 Тестирование гипотез на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли

3.3 Полученные выводы

Заключение

Библиографический список



Введение

Влияние финансовой реструктуризации на эффективность деятельности компаний продолжает активно обсуждаться в академической финансово-экономической литературе. Актуальным вопросом становится способствование сделок слияний и поглощений реальному достижению запланированных синергетических эффектов через оптимизацию финансовой структуры. Возможно, они являются лишь удобным способом для менеджмента по расширению и укреплению своих позиций. В имеющихся эмпирических исследованиях выявляются противоположные точки зрения о влиянии слияний и поглощений на стоимость компаний. Большинство существующих работ основаны либо на изучении краткосрочной реакции фондового рынка на объявления о слияниях и поглощениях (event study), либо на сравнении показателей компаний, основанных на финансовой отчетности, за определенный период до и после завершения сделки, как правило, более 3 лет (accounting study). Таким образом, полученные в данных работах результаты позволяют судить о создании или разрушении стоимости компаний в результате сделок слияний и поглощений на краткосрочном временном горизонте и изменении операционной эффективности деятельности компаний вследствие слияний и поглощений в долгосрочном периоде, но не позволяют ответить на вопрос о влиянии сделок слияний и поглощений на стоимость компаний именно в долгосрочной перспективе. Показатели эффективности, основанные на данных финансовой отчетности, игнорируют затраты компании на капитал и не позволяют судить о достижении главной цели деятельности любой фирмы - увеличении ее стоимости. Кроме того, данные финансовой отчетности поддаются манипуляциям и могут не отражать реальное финансовое состояние компании. реструктуризация бизнес финансовый сделка

В отличие от существующих академических работ, исследуется эффективность финансовой реструктуризации, инициированных компаниями из развитых стран Азии и Океании, посредством метода, основанного на модели экономической прибыли, а также метода анализа финансовой отчетности для получения целостной картины об эффективности проведенных сделок слияний и поглощений. На прибыль объединенной компании влияет множество специфических факторов: способ финансирования сделки, метод учета объединения компаний (покупки или пула интересов) и другие. Поэтому в качестве альтернативного показателя, учитывающего указанные выше недостатки, в данном исследовании предлагается использовать показатель экономической прибыли (Economic Profit / ЕР). Данный показатель позволяет оценить способности компании генерировать с помощью своей операционной деятельности доходность, превышающую затраты на привлечение капитала. Экономическая прибыль является особенно перспективной при анализе сделок слияний и поглощений, так как, с одной стороны, дает возможность учесть изменения в операционной эффективности, что отражается в уровне доходности инвестированного капитала. С другой стороны, показатель экономической прибыли позволяет установить и финансовую эффективность, достигаемую за счет изменения уровня инвестиционных рисков, изменения стоимости привлечения средств, получения доступа к новым рынкам капитала - через изменение средневзвешенных затрат на капитал.

Исследование данной работы сконцентрировано на нахождении и обосновании показателей, которые учитывают изменения, как в операционной, так и финансовой эффективности при ретроспективном анализе процессов реструктуризации бизнеса.

Целью магистерской работы является исследование эффективности финансовой реструктуризации предприятий, реализованной через сделки слияний и поглощения на развитых рынках капитала стран Азии и Океании. Период исследования 2002 - 2013 года. Для получения целостной картины об эффективности сделок используются методы анализа финансовой отчетности и посредством метода, основанного на модели экономической прибыли.

Для достижения поставленной цели были поставлены следующие задачи:

· анализ результатов существующих исследований, изучающих эффективность сделок;

· систематизация мотивов и анализ последствий сделок слияний и поглощений для компании

· выявление, демонстрация и систематизация показателей эффективности проведения реструктуризации на предприятии

· постановка гипотез, описание выборки и проведение исследования для анализа эффективности финансовой реструктуризации на примере конкретной выборки

· интерпретация результатов и возможных направлений для дальнейшего научного поиска

Выбранная для рассмотрения проблематика находится на стыке сразу нескольких научных дисциплин - экономики, юриспруденции, менеджмента, управлении финансами. Объектом магистерской работы являются сделки слияний и поглощений в странах Азии и Океании, повлекшие изменение финансовой структуры компаний.

Предмет исследования - показатели, способные подтвердить влияние сделок слияний и поглощений на операционную эффективность и добавленную стоимость. Анализ сделок слияний и поглощения осуществлялся на окнах наблюдения [-2;+2]; [-1;+1]; [(-2;-1);(+1;+2)].

Источниками информации для написания работы послужили законодательные акты, посвященные данным процессам; материалы периодических изданий; монографии специалистов в области проведения реструктуризации; отчеты, предоставляемые компаниями на предмет показателей эффективности и специфики процессов, материалы информационной базы данных по сделкам слияний и поглощений Bloomberg и другие актуальные источники информации. В работе использованы статьи и исследования как отечественных, так и зарубежных авторов: Лебедева Н. Н., Стулова Е. А., Мартынова М., Мазур И. И., Шапиро В.Д., Johnson R., Bowman E. и Singh H., Bergh, Villalonga, Mcgahan и другие.

Работа изложена на 68 страницах, содержит три главы, введение, заключение, 8 таблиц и 6 рисунков. Первая глава сконцентрирована на раскрытие сущности финансовой реструктуризации, ее связи со сделками слияний и поглощений и методами реализации в бизнесе. Во второй главе представлены обзоры ранних исследований, сделан акцент на эмпирических исследованиях по изучению эффективности, а также выявлена типология показателей, с помощью которых возможно отследить непосредственно влияние реструктуризационных процессов и сделать выводы об их эффективности для предприятия. Также в главе сформулированы гипотезы и методика для последующей проверки. Третья глава содержит практическое исследование на собранной выборке, подробное описание которой находится в самом начале. В главе интерпретированы результаты и сделаны выводы по поставленным гипотезам.



Глава 1. Финансовая реструктуризация в аспекте сделок слияний и поглощений

1.1 Сущность, цель и задачи реструктуризации предприятия

Абсолютно все компании на рынке стремятся к постоянному развитию и ведут деятельность по поиску средств к наращению дополнительного потенциала роста. Современный бизнес характеризуется крайне динамичной рыночной средой, высокой степенью конкуренции и, как следствие, развитым конкурентным анализом, быстрым распространением и имитацией передовых подходов. Привести компанию к наивысшей точке прибыльности и эффективности - цель менеджмента компании. Обычно менеджеры высшего звена изучают положение корпорации на рынке, анализируя слабые и сильные стороны, оценивают необходимость изменений, чтобы добиваться конкурентных преимуществ. Условно у каждой компании есть перечень внутренних и внешних инструментов роста. Внутренние осуществляются через повышение рентабельности имеющихся активов, увеличение операционной отдачи и введением инноваций. Внешние инструменты реализуются в форме слияний и поглощений, которые представляют собой процедуру смены собственника или изменения структуры собственности компании.

Таким образом, для того чтобы выжить и адекватно реагировать на изменения условий рынка, повысить устойчивость и адаптационную способность в удовлетворении потребительского спроса, преодолеть отставание в развитии техники и технологии, обеспечить высокое качество выпускаемой продукции и предоставляемых услуг, предприятия должны целенаправленно проводить организационные изменения. Благодаря этому преодолевается инертность и застой в структурах управления, в сложившейся системе связей и отношений. Данные процессы в настоящее время становятся обычным явлением, которое широко используются на практике.

Если компания сегодня сталкивается с необходимостью проведения реструктуризации, то ей предстоит решать совокупность вопросов, связанных с выбором и обоснованием формы и функционирующей части, подлежащей изменению. Дело в том, что в настоящее время происходит переход от традиционного понятия предприятия как производственно-технического комплекса (основные и оборотные средства), к предприятию, базирующемуся на капитале (самовозрастающая стоимость). Капиталом является не только стоимость, устанавливаемая и изменяемая рынком, но и новые отношения, складывающиеся между собственниками, управляющими и наемными работниками. На рис. 1 представлено предприятие как целостный организм в различных аспектах его функционирования.

Предприятие, как комплексная система, включает в себя:

* организационно-правовая структура (юридическое лицо, определенная организационная форма, функциональные и иерархические связи подразделений);

* имущественный комплекс (определенные материальные единицы и отношения собственности);

* производственный комплекс (определенные виды деятельности, связи, партнеры, заказчики, конкуренты и др.);

* структурированный финансовый объект (капитал, инвестиции и инвесторы, кредиторы и заемщики и др.);

* социально-организационный комплекс (кадровая структура, управление персоналом, кадровая и социальная политика, обучение и переподготовка персонала).



Рис. 1 Предприятие как целостный организм

Следовательно, реструктуризация рассматривается в контексте аспектов функционирования предприятия как организационной, производственной, социальной, имущественной и финансовой структуры. Одним из наиболее удачных является подход И.И. Мазура и В Д. Шапиро [15], которые рассматривают реструктуризацию как комплексную оптимизацию системы функционирования предприятия в соответствии с требованиями внешнего окружения и выработанной стратегией его развития, способствующей принципиальному улучшению управления, повышению эффективности и конкурентоспособности производства и выпускаемой продукции. Положительной чертой данного подхода является то, что взаимосвязываются такие базовые элементы, как «оптимизация системы функционирования предприятия», «требования внешнего окружения», «стратегия развития предприятия», «повышение эффективности и конкурентоспособности производства и выпускаемой продукции». Но данное определение достаточно общее и носит комплексный характер, авторы не уточняют, что понимается под каждым термином, включенным в определение, в отдельности.

1.2 Существующие теории и финансовый аспект в реструктуризации компании

Что касается непосредственно процессов слияний и поглощений, то в первую очередь необходимо понять, почему компании выбирают именно этот инструмент для реализации стратегии роста и развития, а не альтернативные варианты. Чтобы объяснить причины и мотивы слияний и поглощений создавалось множество теорий. Одной из самых популярных стала теория повышения добавленной экономической стоимости компании, или теория синергии (Theоry оf Synergy).

Как состоявшаяся теория, она впервые была опубликована в исследовании Бредли, Десаи и Ким в 1983 году. Весь смысл теории синергии состоит в том, что слияние между компаниями А и Б реализуется только в том случае, если компания В, которая получится в результате, увеличит чистое благосостояние акционеров. Иными словами должна вырасти чистая прибыль и, как следствие, стоимость акций новой компании. Таким образом имеет место быть синергетический эффект для обеих компаний, ведь рыночная стоимость компании, образованной от слияний превышает стоимость обеих ранее существовавших. Однако существует еще один тип проявления синергии при продаже или выделении дочерней компании, подразделения. Такой эффект называется эффектом обратного синергизма. Получается что в данной теории как бы нарушаются законы арифметики (2+2=5, а 4-2=3).

В результате, благодаря синергетическому эффекту при слиянии двух компаний, рождается дополнительная стоимость объединенной компании. При этом никто не запретит ей достичь всех преимуществ: экономии на масштабах, снижение всевозможных типов затрат, расширение ассортимента, диверсификация бизнеса, увеличенная доля рынка и прочие выгоды.

Другой популярной объясняющей теорией является Теория гордыни (Hubris Theоry), сформулированная Ричардам Роллом в 1986 году.

Проанализировав опыт более чем сорока работ, Ричард Ролл пришел к выводам, отрицающим возникновение синергетического эффекта. Он утверждал, что если даже он существует, то его значение при слияниях и поглощениях сильно переоценено.

Отвергнув теорию синергии, Р. Ролл сформулировал собственные предположения о том, что слияние - это прежде всего итог индивидуального решения руководства компании. Р. Ролл утверждал что менеджер, принимающий решение о слиянии считает свою оценку стоимости поглощаемой компании верной. Соответственно рыночная оценка стоимости для менеджера не полностью отражает потенциал выгод. Другими словами, решение о слиянии принимается, когда менеджер думает, что только он способен определить и распознать несуществующую синергию. Имеет место быть иррациональная гордыня.

В 1986 году Майкл Дженсен выдвинул еще одну теорию слияний и поглощений - теорию агентских издержек свободных потоков денежных средств (Agency Theоry оf Free Cash Flоw).

Здесь выдвигается известная проблема принципала-агента, когда менеджеры являются агентами акционеров. Майкл Дженсен рассмотрел взаимоотношения между ними и выявил конфликт интересов. Причина конфликтных ситуаций - это несовпадение интересов двух сторон. Акционеры стремятся получить выплату дивидендов, в то время как менеджеры могут действовать не наилучшим образом для своих акционеров. Как правило, побудителем для менеджеров является собственная выгода, которая вовсе не совпадает с интересами акционеров. Поэтому происходит конфликт интересов и возникают агентские издержки, которые могут быть представлены в форме злоупотребления служебными полномочиями (завышенные корпоративные расходы для менеджеров, дорогостоящие командировки).

Перечисленные выше теории являются самыми популярными и обсуждаемыми. Они объясняют многие причины инициации слияний и поглощений, тем не менее, данная тема и по сей день является предметом для научных дискуссий.

Понятие «слияния и поглощения» (сокращенно М&А) как современная тенденция объединения и концентрации бизнеса можно выделить в особую форму корпоративного реструктурирования, характерными особенностями которой являются изменение структуры капитала и использование факторов внешнего роста.

Таким образом, между процессом слияний и поглощений и структурой капитала существует взаимосвязь, отражаемая в понятии финансовая реструктуризация, непосредственно направленная на изменение структуры капитала, то есть на оптимизацию структуры капитала, способную минимизировать расходы по обслуживанию привлеченного капитала. Необходимо понимать, что любое слияние и поглощение приведет к изменению структуры капитала не только на уровне заемного и собственного (как долевого соотношения), но и на уровне собственного капитала, когда изменится структура собственников. Структура капитала - комплекс (долевой состав) постоянного долгосрочного финансирования бизнеса фирмы, представленный облигациями, привилегированными и обыкновенными акциями. Такое определение подразумевает долгосрочный (стратегический) характер источников финансирования, но при изучении вопроса о роли структуры капитала в процессе М&А в структуру капитала необходимо включить еще и краткосрочные источники финансирования, так как процесс финансовой реструктуризации может быть связан со всей финансовой структурой капитала, а не только с капитализированной.

С точки зрения теории финансового менеджмента, структура капитала при М&А может выступать в трех аспектах: причина, цель и метод защиты от враждебных поглощений, - в этом проявляется взаимосвязь структуры капитала (как основного элемента, который подвергается изменению в процессе финансовой реструктуризации) и слияний и поглощений. Особенно очевидно это проявляется при различных типах тактики слияний и поглощений (см. табл. 1).

Таблица 1.

Роль капитала при сделках М&А

Тактика слияний и поглощений	Содержание тактики	Роль структуры капитала
Оборона	Предполагает устранение избыточных мощностей, Избавление от непрофильных активов, что обеспечивает рост рентабельности активов, следовательно, и рост рентабельности собственного капитала (фак- тор структуры капитала) либо объединение с компа- нией-поставщиком	Выступает как причина - ухудшение структуры капитала
Атака	Связана с тактикой агрессивного роста, освобождением от нерентабельных активов (повышается рентабельность активов), использование свободного капитала другой компании и возможностей получения кредитов (в результате - рост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага)	Выступает как цель- оптимизация структуры капитала
Диверсификация	Распределение делового риска за счет расширения ассортимента товаров и рынков, стабилизация уровня прибыли и рентабельности продаж	Выступает как цель - оптимизация структуры капитала и финансовой устойчивости

Структура капитала как цель М&А связана с достижением такого ее качества, которое обеспечит эффективное функционирование бизнеса в долгосрочном аспекте благодаря устойчивому финансово-экономическому состоянию. В связи с этим можно выделить следующие цели финансовой реструктуризации, которые достигаются в рамках слияний и поглощений: оптимизация структуры капитала, повышение стоимости собственного капитала и выгоды привлечения заемного капитала, уменьшение финансового и делового рисков, повышение финансовой устойчивости, достижение финансовой синергии. Все данные цели находятся в определенной взаимосвязи и соподчиненности (см. Рис. 2). Фундаментальной целью финансовой реструктуризации является оптимизация структуры капитала, все остальные цели производны от нее (воздействуя на структуру капитала, можно достичь следующих по уровню иерархии целей). Венчает пирамиду целей повышение стоимости собственного капитала.

Рис 2. Пирамида целей финансовой реструктуризации

Выполняя разные задачи, сделки слияния и поглощения преследуют одну цель - повысить стоимость компании, а точнее ее собственного капитала. Иными словами для компании процесс реструктуризации это способ повысить свою доходность - доходность акций.



1.3 Методы реализации финансовой реструктуризации бизнеса

Реструктуризация структуры капитала, или финансовая реструктуризация подразумевает процесс изменения финансовой структуры компании, то есть изменение собственного и заемного капитала. Финансовая реструктуризация выполняется по принуждению либо как часть финансовой стратегии компании. В терминах бухгалтерского баланса реструктуризация может проводиться либо со стороны активов, либо пассивов. Изменение в одном из разделов ведет за собой корректировку в другом. Итак, рассмотрим компоненты реструктуризации долга и собственного капитала.

Реструктуризация долга

Реструктуризация долга включает операции по работе с заемным капиталом или со статьей долговых обязательств в пассиве бухгалтерского баланса. Финансовый менеджер компании в первую очередь обязан рассматривать множество вариантов минимизации стоимости капитала и повышения эффективности. В первую очередь такие цели достигаются за счет непрерывного наблюдения за уровнем долга и его корректировкой. Поэтому реструктуризация долга чаще используется в качестве финансового инструмента, по сравнению с реструктуризацией собственного капитала. Можно выделить 3 вида состояния компаний, в котором она прибегает к данному инструменту:

1) Благополучная компания осуществляет реструктуризацию долга, чтобы снизить текущую высокую его стоимость на более низкую за счет рыночных возможностей

2) Компания, которая сталкивается с проблемами ликвидности или испытывает затруднения с обслуживанием долга (низкий Debt Service Coverage Ratio, DSCR), осуществляет реструктуризацию долга, чтобы снизить стоимость заимствований и увеличить позицию оборотного капитала

3) Компания, которая не в состоянии обслуживать текущие обязательства с имеющимися ресурсами и активами в распоряжении, также осуществляет реструктуризацию долга, чтобы освободиться от долговых обязательств и привести себя в жизнеспособное состояние.

Компонентами реструктуризации долга являются:

· Реструктуризация обеспеченных долгосрочных кредитов и займов.

· Реструктуризация необеспеченных долгосрочных кредитов и займов.

· Реструктуризация обеспеченных заимствований оборотного капитала.

· Реструктуризация других кредитов и займов.

Реструктуризация собственного капитала

Реструктуризация собственного капитала включает операции по работе с акционерным капиталом и резервами в статьях бухгалтерского баланса. Обычно процессы изменения структуры собственного капитала, в частности привилегированного, находятся под жестким надзором регулятивных органов и требуют юридическое вмешательство. Как правило, данный финансовый инструмент применяется в целях уменьшения количества капитала. К основным причинам проведения реструктуризации собственного капитала относят:

· Коррекция капитализации компании (случай over capitalization)

· Увеличение/уменьшение доли собственника

· Обеспечение держателей акций ликвидностью через обратные выкупы

· Получение лучшей эффективности, доходности

· Уничтожение накопленных убытков

· Списание непризнанных расходов

· Соблюдение соотношения долга к капиталу

· Переоценка активов

· Привлечение нового финансирования.

Финансовая реструктуризация собственного капитала включает следующие основные методы проведения:

· Обратный выкуп - сокращает обязательства перед акционерами, изменяет доли собственников

· Конвертация акций - например изменение собственного капитала в погашаемые привилегированные акции

· Размытие акционерного капитала (уставного) на определенные бухгалтерские проводки - уменьшает долю задолженности компании своим акционерам без фактического перевода капитал в денежную форму.

· Консолидация доли капитала

· Выделение доли капитала.

Также финансовая реструктуризация предполагает проведение конкретных действий направленных на оптимизацию финансовых потоков в краткосрочном (оперативная финансовая реструктуризация) и долгосрочном (стратегическая финансовая реструктуризация) периодах. Оперативная реструктуризация предполагает реструктуризацию материальных активов и долговых обязательств (для восстановления платежеспособности компании в текущий момент времени), в результате которой предприятие переходит из зоны убытков в зону получения стабильных положительных денежных потоков. В результате проведения стратегической реструктуризации ожидается рост рыночной стоимости собственного капитала, что означает для инвестора получение устойчивого потока доходов в будущем.



Глава 2. Показатели эффективности финансовой реструктуризации и обзор ранних исследований

2.1 Обзор методов и критериев по оценке эффективности реструктуризации

В научной литературе реструктуризация компаний рассматривается разнообразными подходами: начиная от определения и последствий реструктуризации (Khurana and Lippincott, 2000; Villalonga and Mcgahan, 2005), заканчивая принятием опыта проведения процессов по реструктуризации (Beixin et al., 2006; Bergh and Lim, 2007). Большинство исследований направлены на тематику корпоративных проблем, которые и заставляют менеджеров применять реорганизационные инструменты. Более поздние работы рассматривают влияние процессов реструктуризации на деятельность компаний. Наибольший интерес в целях настоящего исследования представляют работы данного вида. Обзор исследований по воздействию реструктуризации на предприятие свидетельствует, что лишь немногие из них анализируют влияние реструктуризации на корпоративную стоимость, и ни одно из них не представляет единой методологии для оценки ее эффективности.

Таблица 2.

Обзор типовых исследований, посвященных реструктуризации в различных областях

Автор, год, страна	Предмет исследования	Результат исследования
Sudarsaman et al., 2001, Great Britain	Финансовый кризис в компаниях	Выявлены ключевые факторы эффективности в области финансовой стратегии и управления активами
Purlys, 2005, Lithuania	Стоимость восстановления компаний	Приведены чистые затраты на восстановление компании и методология расчета
Bergh, et al., 2008, USA	Роль опыта компаний в проведении реструктуризации на создание стоимости	Представлена связь между различным опытом реструктуризации и методами ее проведения, показателями эффективности
Makhija, 2004, USA; Baek, et al., 2001, Korea;	Влияние реструктуризации на стоимость компании	Установлено что стоимость компаний, проводивших реструктуризацию ниже, чем у компаний, не имеющих такого опыта
Bivainis, et al., 2002, Lithuania	Эффективность реструктуризации	Определены критерии, которые должны оцениваться при проведении реструктуризации
Powell and Yawson, 2007, Australia; Beixin, et al., 2006, USA; Bergh, et al., 2008, USA; Khurana and Lippincott, 2000, USA; Villalonga and Mcgahan, 2005, USA;	Факторы реструктуризации	Реструктуризация определяется: эффективностью управления, правильно выбранным временем и целями, возможностями роста, размером компании, чистым денежным потоком, уровнями доходов и обязательств и т.д.

Чтобы произвести оценку эффективности на практике, необходимо комплексно анализировать показатели из различных групп. Для этого ниже приведена классификация показателей по признаку общности методологии расчета.

Традиционные показатели измерения эффективности

Большинство компаний используют абсолютные показатели (такие как доход, чистая прибыль, операционная прибыль) чтобы оценить результаты деятельности компаний. Кроме них, эффективность измеряется через показатели рентабельности инвестиций, капитала и другие финансовые характеристики. Финансовые показатели более информативны, чем абсолютные значения, поэтому именно они дают характеристику эффективности. Можно выделить несколько групп показателей, которые наиболее распространены в целях оценки эффективности различных корпоративных решений, включая процессы реструктуризации. Среди них показатели рентабельности, ликвидности, эффективности капитала (оборачиваемость), показатели структуры капитала (финансовой стабильности) и рыночной стоимости. Ключевые финансовые показатели представлены в таблице 3. Главное преимущество финансовых показателей - простота вычисления при наличии необходимой информации у компании. К тому же все компании доступны для сравнения по данным показателям, если конечно они не специфичны и используют одинаковую методику расчета. Тем не менее, финансовые показатели имеют некоторые ограничения: они чувствительны к ошибкам расчета, некоторые из них могут быть посчитаны исключительно для торгующихся компаний (рыночная стоимость). По таким причинам финансовые показатели используются в начальном анализе, а более глубокое изучение требует иных методов.

Таблица 3.

Состав финансовых показателей, используемых для оценки эффективности реструктуризации

Показатель	Формула	Номер
Показатели рентабельности - отражают эффективность доходов, инвестиций, финансовых решений
Gross profit margin	Gross profit / Sales revenue * 100	1
Operating profit margin	Operating profit / Sales revenue *100	2
Net profit margin	Net profit / Sales revenue *100	3
Return on assets (ROA)	Net profit / Total assets *100	4
Return on equity (ROE)	Net profit / Equity *100	5
Показатели ликвидности - отражают способность компании выполнять краткосрочные обязательства
Current ratio	Current assets / Current liabilities	6
Quick ratio	(Current assets-inventory) / Current liabilities	7
Cash ratio	Cash / Current liabilities	8
Net working capital	Current assets - Current liabilities	9
Показатели оборачиваемости активов - отражают эффективность управления активами в компании
Inventory turnover	Sales revenue / Mean inventory	10
Receivables turnover	Sales revenue / Mean accounts receivable	11
Payables turnover	Sales revenue / Mean accounts payable	12
Net working capital turnover	Sales revenue /Mean net working capital	13
Fixed asset turnover	Sales revenue / Fixed assets	14
Total asset turnover	Sales revenue / Total assets	15
Показатели структуры капитала - отражают способность компании выполнять обязательства и соблюдать уровень финансового рычага
Debt ratio	Total liabilities / Total assets	16
Debt-to-equity ratio	Total liabilities / Equity	17
Equity multiplier	Total assets / Equity	18
Long-term debt ratio	Long-term debt / Total assets	19
Показатели рыночной стоимости - используются для котируемых компаний, так как методы расчета основаны на цене акций
Capitalization	Number of ordinary shares * Stock market price	20
Earnings per share (EPS)	Net profit / Number of ordinary shares	21
Price-to-earnings ratio (P/E)	Stock market price / Earnings per share	22
Stock book value	Equity / Number of ordinary shares	23
Market-to-book ratio (MBR)	Stock market price / Stock book value	24

При оценке стоимости компании, огромное внимание уделяется методам дисконтированных денежных потоков, которые объединяют модели непосредственно дисконтированных денежных потоков (DCF), дивидендов (DDM) и свободных денежных потоков (FCFF, FCFE). При использовании методов дисконтирования денежных потоков оцениваются все будущие доходы и приводятся к текущей стоимости. Основным отличием методов является расчет разных денежных потоков и ставок дисконтирования.

Наиболее общим методом в научной литературе является DCF - метод, где в качестве потока принимается чистая прибыль, размер дивидендов и так далее. В соответствии с моделью:

(25)

Здесь: - денежный поток в момент времени t; - стоимость капитала с поправкой на риск.

Стоимость компании в соответствии с расчетом метода DDM выглядит следующим образом:

(26)

Здесь: - размер дивиденда на акцию в соответствующем году t; k - требуемая ставка доходности в год t.

Согласно методу FCFF, стоимость компании рассчитывается следующим образом:

(27)

Здесь: - свободный денежный поток в момент времени t (operating profit after tax + depreciation expense - long term investment - change in working capital); T - последний прогнозный год; WACC - средневзвешенная стоимость капитала компании; TV - конечная стоимость потоков.

Согласно методу FCFE, стоимость компании рассчитывается следующим образом:

(28)

Здесь: - свободный денежный поток на собственный капитал в момент t (net profit + depreciation expense - long term investment Ч (1 - debt capital) - change in working capital Ч (1 - debt capital)); - стоимость собственного капитала.

Приведенные методы расчета определяют стоимость компании, основываясь на цене ее акций, поэтому сложно оценить некотируемую компанию. Вообще методы дисконтирования также имеют ряд ограничений: 1) надежность и точность прогноза денежных потоков зависит от периода предсказывания (чем он дольше, тем сложнее расчеты и расхождение между ожидаемыми результатами и реальностью); 2) модель дисконтирования дивидендов может быть применена в случае если компания стабильно платит дивиденды (в противном случае требуются дополнительные расчеты дивидендной ставки); 3) трудно определить верную ставку дисконтирования - она требует детального анализа; 4) для проведения расчетов требуется внутренняя информация от компании. Так как модели строятся на прогнозных предположениях, в них присутствует элемент случайности изменения окружения. Поэтому трудно сделать верный долгосрочный прогноз деятельности компании.

Методы основанные на стоимости

В быстроменяющихся условиях бизнеса традиционных методов становится недостаточно чтобы определить эффективность деятельности компании. Методы основанные на стоимости компании относительно новые и широко используются в практике с начала 90-х годов. Наиболее популярный из них метод EVA. Любые излишки, полученные от операционной деятельности сверх стоимости капитала называются экономической добавленной стоимостью или EVA. Для расчета показателя используется чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT), средневзвешенная стоимость привлеченного капитала(WACC) и само значение совокупного капитала компании(C = Short term Debt + Long term Debt + Equity). EVA используется в компаниях для расчета показателя эффективности и абсолютно всегда его увеличение является хорошим знаком для акционеров.

EVA = NOPAT - WACC*C (29)

Рыночная добавленная стоимость или MVA это разница между рыночной стоимостью акций и балансовым значением собственного капитала. Показатель рассчитывается следующим образом :

MVA = Market value of a company - (30)

Здесь: - общая сумма капитала; Market value of a company = Рыночная стоимость акций + балансовая стоимость обязательств.

После расчета MVA, стоимость компании считается как:

V = IC + MVA (31)

Здесь: IC - балансовая стоимость инвестированного капитала. Позитивное значение V означает что создана дополнительная рыночная стоимость для акционеров.

Рентабельность денежных потоков от инвестиций

Рентабельность денежных потоков от инвестиций или CFROI является показателем средней доходности от проектов компании. Вычисляется следующим образом:

CFROI = (CF - ED) / (32)

ED = RC Ч / ( - 1) (33)

Здесь: ED - economic depreciation или амортизация; RC - расходы по обновлению активов с соотношением инфляции;

V = [(CFROI*I-DA)(1-t)-(CAPex-DA)-ДWC]/(-) (34)

Здесь: I - инвестиции; DA - амортизация; t - налоговая ставка; CAPex - затраты на капитал; ДWC - изменение оборотных активов; - стоимость капитала; - экономический рост. Стоимость для акционеров создается когда CFROI превышает WACC.

Необходимо подвести итог по набору методов для оценки эффективности проведения реструктуризации. Ниже представлена таблица целесообразности методов для расчета эффективности реструктуризации.

Таблица 4.

Сравнительная характеристика методов оценки

Финансовые показатели
Преимущества	Недостатки
· Простота расчетов	· Основываются на бухгалтерских оценках, поэтому чувствительны к ошибкам
· Подходят для оценки компании любого типа	· Коэффициенты рыночной стоимости могут быть рассчитаны только · для котируемых компаний
· Не требуют прогноза будущих денежных потоков	· Денежные потоки не учитываются
· Внешне доступной информации о компании достаточно	· Показывают результат только определенного года
Методы денежных потоков
Преимущества	Недостатки
· Учитываются денежные потоки	· Прогнозирование не является надежным
	· Сложность расчета
	· Не все компании платят дивиденды, поэтому они сложны для прогнозов
	· Трудно найти верную ставку дисконтирования
	· Требуют комплексного анализа
	· Необходима дополнительная внутренняя информация компании
EVA
Преимущества	Недостатки
· Простота расчета индикатора	· Основывается на бухгалтерских оценках, поэтому могут быть допущены искажения
· Включены будущие и текущие затраты	· Денежные потоки не учитываются
· Подходят для оценки компании любого типа	· Показывает результат только определенного года
· Включены стоимости капитала и долга	· Требуется внешняя и внутренняя информация о компании
· Не требует прогноза будущих денежных потоков
· Позволяет отслеживать и контролировать использование инвестированного капитала · более эффективно
MVA
Преимущества	Недостатки
· Демонстрирует эффективность административных решений на всех уровнях управления	· Должен быть использован вместе с другими показателями, потому что подразумевает скорее краткосрочную характеристику и не учитывает долгосрочные перспективы роста
· Оценивает эффективность деятельности менеджеров	· Денежные потоки не учитываются
· Общедоступной информации достаточно для расчета индикатора
CFROI
Преимущества	Недостатки
· Оценивается рентабельность инвестиций	· Не включены стоимости приобретения и обслуживания финансовых ресурсов
· Учитывается однопериодное влияние денежного потока	· Сложный расчет индикатора
· Поправки денежного потока с учетом инфляции и прочего
· Рассчитывает воздействие изменений на увеличение стоимости для акционеров в долгосрочной перспективе
· Общедоступной информации достаточно для расчета индикатора

2.2 Обзор эмпирических исследований по оценке эффективности сделок слияний и поглощений

В данном разделе приводится анализ результатов исследований согласно наиболее распространенным методам оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Наибольшее внимание уделено работам, сконцентрированным на использовании модели экономической прибыли при оценке влияния на стоимость компании.

Исследования эффективности сделок на рынке корпоративного контроля можно условно разделить на три группы в соответствии с используемыми методами оценки эффективности. Традиционной первой группой являются работы, построенные на использовании метода событий (Event Study). Смысл данного метода заключается в анализе изменения доходности акций предприятия вокруг определенного события, в данном случае - непосредственно объявления о сделках слияний и поглощений. Как правило, в качестве исследуемого промежутка выбирается короткий период до одного года, что позволяет точно исследовать реакцию рынка. Судя по эмпирическим исследованиям, базирующихся на данном методе, можно сделать вывод, что для компаний-целей сделки слияния и поглощения практически всегда несут рост эффективности, которая выражается через положительную накопленную избыточную доходность [Schwert, 1996; Maquieira et al.,1998; Eckbo, Thorburn, 2000; Goergen, Renneboog, 2004; Campa, Hernando, 2004; Kiymaz, Baker, 2008, Grigorieva, Petrunina, 2013]. Вместе с этим для компаний-покупателей эффект не столь однозначный: наряду с исследованиями, обнаружившими как отрицательный, так и положительный эффекты, в некоторых исследованиях наблюдается отсутствие эффекта вовсе. [Loderer, Martin, 1990; Walker, 2000; Moeller et al., 2005, 2007; Hackbarth, Morellec, 2008; Hamza, 2009; Papadakis, Thanos, 2010; Akben-Selcuk et а1., 2011; Chang, Tsai, 2013]. При этом некоторые исследователи вполне обоснованно оправдывают отрицательные эффекты. Например Ролл [Roll, 1986] комментирует отрицательную доходность для акционеров компаний-покупателей частой «переплатой» за приобретение, другими словами, происходит перераспределение части благосостояния от акционеров компании-покупателя к акционерам компании - цели. Джованович и Брагинский [Jovanovic, Braguinsky, 2004] объясняют отрицательную доходность тем, что фирмы прибегают к приобретению других компаний только тогда, когда исчерпаны возможности внутреннего роста и требуются внешние драйверы. Такую ситуацию рынок закономерно воспринимает как отрицательный сигнал и участники реагируют соответствующим образом.

Еще одним популярным методом оценки эффективности сделок слияний и поглощений является метод анализа финансовой отчетности (Accounting Study). Обращаясь к частоте использования методов в эмпирических исследованиях, метод анализа финансовой отчетности и метод событий используются практически в одинаковых пропорциях [Sethi, Krishmakumar, 2010]. При сравнении операционных показателей деятельности компаний - участников сделок до и после завершения трансакций, исследователи также приходят к неоднозначным выводам. Обычно операционную эффективность измеряют через показатели бухгалтерской отчетности, такие, как доходность активов ROA, соотношение EBITDA к стоимости активов и другие. Так удалось выявить закономерность, что исследования, использующие финансовые показатели, основанные на денежных потоках (операционный денежный поток к рыночной или балансовой стоимости активов, или выручке, OCF/МV Assets, OCF/BV Assets, OCF/Sales), как правило, констатируют улучшение операционной эффективности компаний в результате сделок слияний и поглощений. [Healy et al., 1992; Switzer, 1996; Sharma, Ho, 2002; Powell, Stark, 2005; Devos et al., 2009]. В то же время в исследованиях, которые базируются на показателях прибыли и доходности компаний (доходность активов, собственного капитала, рентабельность продаж, ROA, ROE, ROS), обнаруживается их снижение вследствие сделок [Yeh, Hoshino, 2001; Sharma, Ho, 2002; Tsung - Ming, Hoshino, 2000; Papadakis, Thanos, 2010; Akben-Selcuk et al., 2011]. Вполне возможно, что правила ведения бухгалтерского учета в компаниях могут искажать демонстрируемые показатели эффективности и поэтому приводить к отрицательной оценке слияний и поглощений. Также, по утверждению Брюнера [Bruner, 2004], причинами расхождения результатов эмпирических исследований могут выступать различия в экономической ситуации стран компаний-участников сделки, особенности ведения бухгалтерского и налогового учета в разных странах. В равной степени влияние оказывают размер изучаемой выборки, временной период исследования, выбранные финансовые показатели и применяемая методология исследования [Sudarsanam, 2003].

В связи с распространением стоимостного подхода к управлению компанией, появляется еще одна группа исследований, в соответствии с которыми об эффективности деятельности фирмы можно судить по ее способности создавать стоимость для своих ключевых держателей акций. Авторы исследований в текущем направлении используют такие модели, как модель экономической прибыли (Economic Profit, ЕР), модель экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA) и модель остаточной прибыли (Residual Income Valuation, RIV). Совокупность основных крупных работ представлена в таблице 5.

Таблица 5.

Эмпирические исследования эффективности сделок слияний и поглощений на основе стоимостного подхода

· Авторы	· Выборка	· Методы	· Результаты
· Сировер, · О'Бирн · [Sirower, O'Byrne, 1998]	· 41 сделка, США (1979-1990)	· метод событий; сравнение фактических значений ЕVА с рыночной стоимостью компаний-участников слияний и поглощений до сделки с учетом уплаченной премии	· преобладание сделок, показывающих снижение ЕVА после сделок; высокая корреляция между значениями краткосрочной избыточной доходности и приведенной стоимостью будущих ЕVА
· Юк [Yook, 2004]	· 75 сделок, США (1989-1993)	· сравнение значений ЕVА до и после сделок	· снижение показателя ЕVА после сделок
· Гест и др. [Guest et al., 2010]	· 303 сделки, Великобритания (1985-1996)	· метод событий; метод анализа финансовой отчетности (КОЕ); сравнение остаточной прибыли (КГУ) до и после сделок слияний и поглощений	· отрицательная реакция фондового рынка; рост показателя КОЕ после сделок; отрицательное, но статистически незначимое влияние сделок на фундаментальную стоимость компаний
· Сингх и др. [Singh et al.,2010]	· 17 сделок, Индия (2005-2008)	· сравнение значений ЕVА, ROCE (доходность инвестированного капитала) и EPS по компаниям	· снижение показателей ЕVА, КОСЕ и ЕР5 вследствие сделок
· Кан, Оно [Kan, Ohno, 2012]	· 13 крупных банков Японии (1989-2008)	· Анализ показателя ЕVА на выбранном временном периоде	· не все сделки способствовали росту показателя ЕVА
· Григорьева, · Петрунина · [Grigorieva, Petrunina, 2013]	· 80 сделок на развивающихся рынках капитала (2002-2009)	· метод анализа финансовой отчетности (EBITDA/Sales); сравнение показателя экономической прибыли до и после сделок слияний и поглощений; метод событий	· Значимое снижение операционной эффективности (EBITDA/Sales) и значений экономической прибыли вследствие сделок; положительная реакция рынка на сделки для компаний-целей
· Липса, Мишра [Leepsa, Mishra, 2013]	· 29 сделок в производственном секторе Индии (2003-2004; 2006-2007)	· сравнение значений ЕVА до и после сделок слияний и поглощений	· незначимое ухудшение значений ЕVА вследствие сделок слияний и поглощений

В своей работе Сировер [Sirower, 1998] ставил задачу создание модели, позволяющей прогнозировать и оценивать операционную эффективность компаний после завершения сделки слияния/поглощения. Методология исследования основана на логике расчета показателя экономической добавленной стоимости (ЕVА) и предполагает включение в анализ рыночной стоимости компаний-участников сделки за несколько дней до объявления о слиянии/поглощении и уплаченной премии при приобретении. Также в исследовании ставится вопрос о способности фондового рынка правильно предсказывать эффективность сделок слияний и поглощений. Рассчитав значения накопленной избыточной доходности на краткосрочном (5 дней до и после объявления о сделке) и долгосрочном, пятилетнем, временном периоде, а также оценив приведенную стоимость будущих ЕVА, авторы констатировали, во-первых, наличие высокой корреляции между показателями доходности двух изучаемых периодов времени, во-вторых, отрицательную зависимость избыточных доходностей компаний от размера уплаченной премии при приобретении и, в-третьих, высокую корреляцию между значениями краткосрочной избыточной доходности и приведенной стоимостью будущих ЕVА (0,68) и между избыточной доходностью в долгосрочном периоде и приведенной стоимостью будущих ЕVА (0,7). Таким образом, проведенное исследование показывает, что реакция фондового рынка несет в себе важную информацию, которая доступна совету директоров компаний после объявления о сделках слияний и поглощений, а предложенная методология является важным инструментом для планирования сделок, оценки их эффективности после завершения и позволяет также, как показывают авторы, выстраивать эффективную систему вознаграждения менеджмента.

Целями работы Юка [Yook, 2000], построенной на анализе 75 приобретений в период с 1989 по 1993 гг. на рынке США, была оценка эффективности и выявление факторов эффективности сделок слияний и поглощений на основе показателя экономической добавленной стоимости (ЕVА), а также оценка влияния размера уплаченной премии при приобретении на эффект от слияний и поглощений. В исследовании изучались наиболее крупные сделки, при этом требовалось, чтобы компания участвовала только в одной такой сделке за пятилетний период. При расчете показателя экономической добавленной стоимости (ЕVА) была использована база данных Stern Stewart Performance 1000. Исследуя десятилетний период, включающий 5 лет до и после завершения сделки, Юк констатировал разрушение стоимости компаний-участников сделок в результате слияний и поглощений, о чем свидетельствовало снижение показателя EVA. Медианное значение EVA за пятилетний период до сделки составляло - 3 млн. долл., в то время как значение показателя после совершения сделки оказалось равным -27 млн. долл. Однако после введения корректировки на движение отрасли разрушение стоимости оказалось небольшим. Значение показателей изменилось с 6 млн. долл. до 3 млн. долл. Компании-покупатели при совершении сделок, как правило, уплачивают значительные премии за компании-цели, поэтому показатель EVA может быть недооценен. Для проверки данной гипотезы Юк очистил показатель EVA от уплаченной премии и обнаружил небольшой рост показателя в результате совершения сделок. В ходе исследования было также обнаружено, что в случае поглощений показатель EVA выше, чем в случае слияний компаний, но данное различие исчезает при включении в расчеты премий, уплаченных при приобретениях. Существующие утверждения о том, что выгоды от слияний и поглощений выше в случае оплаты сделок денежными средствами, и в случае приобретения компаний в связанных отраслях, не нашли своего подтверждения.

В отличие от Юка, Гест и др. [Guest et а1., 2010] для оценки эффективности сделок слияний и поглощений в Великобритании в период с 1985 по 1996 гг. использовали метод событий, метод анализа финансовой отчетности на основе доходности собственного капитала (ROE), и метод остаточной стоимости (Residual Income Valuation, RIV), состоящий в сравнении фундаментальной стоимости компаний до и после завершения сделки. Изучив 303 слияния и поглощения, авторы обнаружили отрицательную реакцию рынка на объявления о сделках слияний и поглощений, рост показателя ROE и отрицательное, но статистически незначимое влияние сделок на фундаментальную стоимость компаний.

В работе Сингха и др. [Singh et al., 2012] эффективность сделок оценивается на основе изменений бухгалтерских показателей и экономической добавленной стоимости (EVA) компаний до и после завершения слияний и поглощений. Анализируя выборку из 17 сделок, инициированных компаниями из Индии, в период с 2005 по 2008 гг. авторы констатируют снижение показателей EVA, ROCE (доходность инвестированного капитала) и EPS (прибыль на акцию) после проведения сделок слияний и поглощений.

На основе рассмотренных исследований можно сделать вывод о том, что в некоторых случаях анализ, построенный на основе моделей экономической прибыли, указывал на разрушение стоимости в результате сделок слияний и поглощений, в то время как анализ на основе традиционных бухгалтерских показателей доказывал эффективность слияний и поглощений. В большинстве рассмотренных работ использовалось сразу несколько методов для оценки успешности сделок слияний и поглощений. Применение различных методов исследования на одной выборке позволяет помимо оценки эффективности выявить взаимоотношения между получаемыми результатами и сопоставить их. Расчет ряда показателей дает возможность получить более полное представление об анализируемой сделке, рассмотреть эффективность исходя из разных ее аспектов, разных точек зрения на результативность объединений бизнесов. Сетхи и Кришнакумар [Sethi, Krishnakumar, 2012] считают, что использование того или иного метода оценки эффективности сделок слияний и поглощений зависит от анализируемого рынка капитала. Авторы отмечают, что методы, используемые на развитых рынках, могут давать ошибочные результаты на развивающихся рынках. В то же время разные методы могут быть нацелены на выявление одних эффектов, не учитывая ряд других. К примеру, метод событий, учитывая изменение рыночных цен акций компаний, игнорирует остальные аспекты сделок, относящиеся к важным измерениям деятельности компании. Таким образом, на основании вышесказанного, можно сделать вывод о том, что использование сразу нескольких методов оценки эффективности сделок позволит с большей точностью провести исследование.