Оценка эффективности финансовой реструктуризации в развитых странах Азии и Океании

Исследование в данной работе дополняет предшествующие по нескольким направлениям. Во-первых, изучается эффективность сделок на основе модели экономической прибыли и сравниваются результаты с выводами, полученными на основе метода анализа финансовой отчетности, в рамках которого изучаются показатели, основанные на денежных потоках, а не прибыли. Во-вторых, строится исследование на выборке компаний из стран Азии и Океании. В работах, посвященных изучению эффективности сделок слияний и поглощений на данных рынках, использовались, прежде всего, метод событий и метод анализа финансовой отчетности. В-третьих, изучается наиболее поздний временной период, по сравнению с рассмотренными ранее исследованиями.

2.3 Формирование гипотез и обзор модели

Исследование эффективности финансовой реструктуризации на выборке сделок слияний и поглощений включает в себя три этапа. Во-первых, оценивается операционная эффективность сделок с использованием метода анализа финансовой отчетности (Accounting Studies) Во-вторых, изучается влияние сделок слияний и поглощений на стоимость компаний в долгосрочном периоде на основе модели экономической прибыли (Economic Profit, EP). В-третьих, анализируется влияние финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.

Для измерения операционной эффективности сделок слияний и поглощений использовались следующие показатели:

• Ebitda/Sales - отношение прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к выручке компании;

• (Ebitda-ДWC)/Sales - отношение разницы прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации и изменения в рабочем капитале к выручке компании;

• Ebitda/BVA - отношение прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к балансовой стоимости активов компании;

• (Ebitda-ДWC)/BVA - отношение разницы прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации и изменения в рабочем капитале к балансовой стоимости активов компании.

Ebitda и (Ebitda-ДWC) были выбраны в качестве прокси-показателя операционного денежного потока, что применяется в большинстве исследований на развитых рынках капитала [Healy et al., 1992; Switzer, 1996; Ghosh, 2001]. В отличие от чистой прибыли данные показатели не зависят от метода учета приобретений и способа финансирования сделки [Healy et al., 1992], поэтому их использование является наиболее целесообразным. В целом, представленные показатели применяются довольно часто, что объясняется их доступностью, а также тем, что на данные показатели в меньшей степени влияют правила ведения бухгалтерского учета [Martynova et al., 2007].

В качестве окна наблюдения был выбран интервал в два года до и после сделки, что является достаточным для выявления эффекта от проведенных сделок. Поскольку рассматриваются сделки между 2002-2013 гг., то охватываемый в наблюдение интервал времени - 2000-2015 гг.

Для оценки эффективности сделок слияний и поглощений в данном исследовании проводилось сравнение выбранных операционных показателей эффективности, скорректированных на движение отрасли, до и после сделки на четырехлетнем временном интервале. Похожие приемы применялись в моделях исследований Хейли и др. [Healy et al., 1992], Швицера [Switzer, 1996], Пауэлла и Старка [Powell, Stark, 2005], Мартыновой и др. [Martynova et al., 2007].

Для оценки влияния слияний и поглощений на стоимость компаний на четырехлетнем временном периоде использовался показатель экономической прибыли (ЕР):

(35)

где - инвестированный капитал на начало периода; - доходность инвестированного капитала; - средневзвешенные затраты на привлечение капитала.

Процесс корректировки на отраслевые тенденции производится по следующей формуле [Yook, 2004]:

(36)

В формуле - экономическая прибыль i-ой компании в период времени t; - инвестированной капитал i-ой компании в период времени t; - медианное значение экономической прибыли для отрасли, в которой осуществляет свою деятельность i-ая компания; - медианное значение инвестированного капитала для отрасли, в которой осуществляет свою деятельность i-ая компания.

Основной целью данного исследования является тестирование следующих гипотез.

Гипотеза 1. Сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании, повлекшие изменение финансовой структуры, способны оказывать влияние на эффективность компаний-участников сделки.

Следуя результатам ряда эмпирических исследований, указывающих на улучшение финансовых показателей компаний после проведения сделки - Хейли и др. [Healy et al.,1992], Швицер [Switxer, 1996], Гош [Ghosh, 2001], Рамасвами и Вагеляйн [Ramaswamy, Waegelein, 2003], Аджей и Убабуко [Adjei, Ubabuko, 2011], Гест и др. [Guest et а1., 2010], - по результатам исследования ожидается рост эффективности компаний, который может достигаться за счет реализации запланированных синергетических эффектов, роста производительности активов и снижения издержек на привлечение факторов производства.

На проведение сделок слияний и поглощений и на их эффективность, несомненно, накладывают отпечаток кризисные явления. Поскольку часть сделок, попавших в выборку, были совершены в период кризиса, принято решение уделить данным сделкам отдельное внимание. Как правило, наступление кризиса существенно сжимает рынок корпоративного контроля. Падение стоимости акций компаний ведет к тому, что, с одной стороны, приобрести компанию-цель становится легче, однако в то же время компании стеснены в средствах ввиду падения продаж, ухудшения условий привлечения капитала и необходимости направления части средств на преодоление кризисных явлений.

В данных условиях компании будут более тщательно планировать сделки, что будет способствовать более легкой их интеграции, и в итоге можно ожидать, что эффективность сделок слияний и поглощений будет повышаться. Приобретение компаний, испытывающих проблемы, способно привести к достижению более высокого уровня эффективности также за счет меньшей информационной асимметрии в силу того, что внутреннее положение компании оказывается освещено в большей степени [Hotchkiss, Moodarian, 1998]. Чао и др. [Chae et а1., 2009] заметили снижение уровня информационной асимметрии для компаний Южной Кореи после кризиса 1997-1998 гг., что теоретически положительно сказывается на оценке сделки и последующей интеграции компаний. Тем не менее, кризисные влияния могут существенно отложить достижение операционных и финансовых целей слияния или поглощения. Поэтому в данном исследовании подвергается проверке еще одна гипотеза.

Гипотеза 2. Кризисные явления оказывают влияние на эффективность сделок слияний и поглощений

Для проверки гипотез использовался тест Уилкоксона (Wilcoxon rank sum test). Данный непараметрический ранговый тест является достаточно популярным методом при оценке эффективности сделок слияний и поглощений [Switzer, 2002; Martynova et а1., 2007; Yook, 2004]. Нулевая гипотеза, согласно данному тесту - равенство показателей до и после сделки, т.е. отсутствие каких-либо значимых изменений после проведения сделки слияния/поглощения. Таким образом, альтернативная гипотеза свидетельствует о том, что финансовая реструктуризация привела к возникновению значимого изменения в эффективности участвовавших в сделке компаний.

Иными словами тестируются изменения медианных значений показателей .

Глава 3. Оценка эффективности финансовой реструктуризации на развитых рынках капитала

3.1 Формирование и описание выборки исследования

Для проведения исследования были выбраны сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании. Как видно из рис. 1, количество сделок, а также средняя стоимость растет из года в год. На данный момент можно сделать вывод, что слияния и поглощения на развитых рынках стали привычным инструментом для корпоративного управления структурой компании с целью достижения запланированных преимуществ и стабильного развития.

Рис 3. Динамика проведения сделок M&A а странах Азии и Океании

Выборка компаний для изучения эффективности сделок была сформирована посредством информационной базы Bloomberg. При этом были использованы следующие критерии [Healy et al., 1992; Yook, 2000; Hamza, 2009].

• Страновая принадлежность компании-покупателя. Рассматривались сделки, в которых компания-покупатель является резидентом одной из развитых стран Азии и Океании. В соответствии с классификацией Bloomberg, к данным странам относятся: Австралия, Гонконг, Япония, Новая Зеландия и Сингапур. В данном регионе есть свои важные центры международных финансов и торговли, а уровень концентрации штаб-квартир является самым высоким в азиатско-тихоокеанском регионе и сопоставим с западными рынками. Страны региона стабильно входят в двадцатку стран с самым высоким уровнем ВВП и низким уровнем безработицы. Экономика территорий основывается на свободном рынке, низком налогообложении и невмешательстве государства в экономику. Это объединяющие черты, которые подчеркивают развитость рынков капитала и рабочие принципы рыночных отношений.

• Характеристики компаний-участников сделки. В выборку включались публичные компании, финансовая отчетность которых находилась в открытом доступе и, необходимые данные о которых могли быть получены из указанной выше базы данных. В процессе составления выборки контролировалось единство стандартов финансовой отчетности. Из рассмотрения исключались фирмы, оперирующие в финансовом секторе, и регулируемые компании, поскольку к ним неприменимы стандартные методы оценки стоимости.

• Статус сделки. Рассматривались только завершенные сделки периода 2002-2013 гг.

• Размер приобретаемого пакета. В конечную выборку включались сделки, в результате совершения которых был консолидирован контрольный пакет акций (50% + 1 акция и более), дающий неоспоримое право на управление финансовыми потоками компании. Таким образом, в выборку попадают компании, которые существенно испытывают влияние финансовой реструктуризации. Данное ограничение необходимо также для выполнения требования о консолидации отчетности, для обеспечения сопоставимости результатов после проведения сделки.

• Размер сделки. В выборку включались слияния и поглощения, стоимость которых была выше 50 млн долл.

Результатом использования вышеперечисленных критериев стала выборка из 603 сделок. Далее из данной выборки были исключены сделки, где принимало участие более одного покупателя, а также компании, совершившие сделки слияния/поглощения более одного раза за исследуемый промежуток времени. Данные ограничения сократили количество сделок до 257, которые и составили итоговую выборку исследования. Наибольшее количество сделок, соответствующих критериям, заключено в 2007 (33 сделки) и 2011 годах (30 сделок), наименьшее - в 2003 и 2013 (9 сделок).

Рис. 4 Количественный состав выборки по годам (2002-2013)

Среднее количество сделок в год за исследуемый период - 21, со средней стоимостью 244,23 млн.$. При этом ежегодный объем сделок колеблется от 2264,7 до 7498,48 млн.$.

Рис. 5 Денежный объем сделок в выборке по годам (2002-2013), млн. $

Рис. 6 Средняя стоимость сделок в выборке по годам (2002-2013), млн. $

Следует уделить особое внимание периоду кризиса, так как он включен в гипотезу исследования об эффективности финансовой реструктуризации в неблагоприятное экономическое время. Из графика средней стоимости сделок заметно, что в период кризиса стоимость упала с 276,44 млн.$ до 162,23 млн.$ в 2009 году. В то же время годовой объем сократился почти вдвое, несмотря на равенство сделок по количеству - 24 за оба года. Исходя из данных, можно сделать вывод, что в 2008 году на пике кризиса менеджмент компаний скорее рассматривал экономическую ситуацию как время возможностей и очевидных синергетических выгод. Переживая последствия пика кризиса и сталкиваясь с продолжающимися проблемами в 2009 корпоративный аппетит менеджеров хоть и не убавился по интенсивности проведения сделок, но резко сократил амбиции при покупке (-114,21 млн.$ по средней стоимости). Данный факт свидетельствует об осторожном поведении по сравнению с 2008 годом, так как частота проведения сделок осталась на уровне чуть выше среднего на фоне сокращения инвестиций практически в 2 раза (-2736,21 млн.$ в общем объеме). Всего в период кризиса 2008-2009 года было проведено 48 сделок соответствующих критериям выборки. Общий объем кризисного рынка составил 10532,95 млн. $ или долю 17,1% от совокупного объема за период 2002-2013 годов со средней стоимостью приобретения 219,44 млн.$.

3.2 Тестирование гипотез на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли

В ходе исследования была произведена оценка эффективности финансовой реструктуризации, достигнутая через сделки слияний и поглощений, инициированных компаниями стран Азии и Океании. Исследование проводилось на полной выборке, включающей 257 сделок слияний и поглощений, а также с разделением выборки на сделки, совершенные до кризиса и в кризисный период. В данном разделе представлены и проанализированы результаты, полученные до введения корректировок на отраслевую динамику и с учетом движения отрасли для большей наглядности. Результаты оценки эффективности сделок слияний и поглощений на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли представлены в таблице 6, которая содержит медианы разниц соответствующих показателей до и после проведения слияний и поглощений.

В верхней части таблицы представлены разницы показателей, не скорректированных на отраслевую динамику. Как видно из табл. 6, показатели, основанные на финансовой отчетности, не позволяют однозначно судить об эффективности сделок слияний и поглощений. Изменения медианных значений EBITDA/Sales являются положительными, в то время как изменения (EBITDA-ДWC)/Sales и EBITDA/BV Assets и (EBITDA-ДWC)/BV Assets - преимущественно отрицательными (за исключением двух показателей на окне [-1;+1]). Однако из полученных результатов статистически значимыми оказались лишь показатели EBITDA/Sales - десять процентов для всех окон наблюдения. Значения экономической прибыли свидетельствуют о положительном и статистически значимом (на десяти - и пятнадцатипроцентном уровнях значимости) влиянии сделок на стоимость компаний для окон [-2; +2] и [(-2; -1);(+1; +2)] соответственно.

Таблица 6.

Результаты оценки эффективности финансовой реструктуризации на основе операционных показателей и показателя экономической прибыли

Примечание: *** - значимость на уровне 1%; ** - значимость на уровне 5%; * - значимость на уровне 10%; ' -значимость на уровне 15%

Наибольший интерес представляет анализ, основанный на показателях, скорректированных на отраслевую динамику. Результаты, полученные на основе изучения традиционных бухгалтерских показателей, являются согласованными и свидетельствуют о наличии положительных эффектов от инициации финансовой реструктуризации. Найденные значения оказались статистически значимыми, также, и для показателей, скорректированных на изменение величины рабочего капитала компаний. После отраслевой корректировки разницы показателей EBITDA/Sales существенно увеличились на окнах [-2;+2] и [(-2; -1);(+1; +2)], хотя и потеряли свою значимость. Значения экономической прибыли также демонстрируют рост после проведения сделок, однако в случае учета отраслевых тенденций значимость сохраняется на уровне 10% для окон наблюдения [-1;+1]и [(-2; -1);(+1; +2)]. Полученные результаты свидетельствуют о том, что рост эффективности компаний в результате сделок слияний и поглощений не является следствием отраслевой динамики. Таким образом, невозможно отвергнуть выдвинутую Гипотезу 1: сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании, повлекшие изменение финансовой структуры, способны оказывать влияние на эффективность компаний-участников сделки. Она подтверждается - рост эффективности не является следствием отраслевой динамики, cогласуется с выводами Хэйли [Healy et al 1992], [Switzer 1996], [Ghosh 2001] и противоречит результатам Юкка [Yook 2004], Мартыновой и др. [Martynova et al 2006], Пападакиса и Таноса [Papadakis, Thanos, 2010].

В таблице. 7 представлены результаты тестирования Гипотезы 2, полученные в ходе анализа показателей, основанных на финансовой отчетности компаний. Для этого совокупная выборка была разделена на две по годам проведения сделок - 48 сделок кризисного периода 2008-2009 обозначены выборкой {2}, остальные 209 выборкой {1}. Аналогично для каждой выборки проведен анализ изменения наблюдаемых показателей с последующей корректировкой на отраслевые тенденции. Скорректированные показатели выделены цветом и обозначены индексом adj.

Таблица 7.

Результаты оценки влияния мирового финансово-экономического кризиса на эффективность сделок на основе показателей операционной эффективности, %.

Примечание: *** - значимость на уровне 1%; ** - значимость на уровне 5%; * - значимость на уровне 10%; ' -значимость на уровне 15%; {1} - сделки, проведенные до и после кризиса; {2} - сделки, проведенные в кризисный период.

Как видно из данной таблицы, показатели операционной эффективности компаний до корректировок на отраслевую динамику демонстрируют более высокий рост/низкое падение для сделок, совершенных до кризиса за исключением показателя (EBITDA-ДWC)/Sales. Результат является значимым для кризисной выборки {2} (на уровне от 5 до 15%) только для показателя операционной маржи EBITDA/Sales и показателей EBITDA/BV Assets и (EBITDA-ДWC)/Sales для всех трех окон наблюдения. Однако, после проведения корректировок на отраслевую динамику, значимость от пяти до пятнадцати процентов проявляется также и для всех вариационных окон показателя (EBITDA-ДWC)/BV Assets. При этом заметно усиливается эффект в абсолютных значениях по сравнению с некорректированными показателями кризисной выборки. Характерным результатом явилось смена знака показателей EBITDA/Sales и EBITDA/BV Assets после включения в числитель аналогичных показателей изменения рабочего капитала ДWC. Эффект наблюдается и в некорректированных на отрасль показателях, за исключением одного случая (EBITDA-ДWC)/BV Assets на окне наблюдения [-1;+1]. Однако повсеместно подтверждается на пяти - пятнадцатипроцентом уровне значимости кризисной выборки для скорректированных на движение отрасли операционных показателей эффективности. Полученный результат говорит о том, что значимость нескорректированных показателей не обусловлена динамикой рынка и является следствием проведения сделки слияния/поглощения в кризисный период.

В табл. 8 представлены результаты оценки влияния кризиса 2008-2009 гг. на эффективность сделок слияний и поглощений на основе анализа показателя экономической прибыли.

Таблица 8.

Результаты оценки влияния мирового финансово-экономического кризиса на эффективность сделок на основе показателя экономической прибыли, млн. долл.

Примечание: *** - значимость на уровне 1%; ** - значимость на уровне 5%; * - значимость на уровне 10%; ' -значимость на уровне 15%; {1} - сделки, проведенные до и после кризиса; {2} - сделки, проведенные в кризисный период.

Результаты, представленные в таблице. 7, позволяют сделать вывод о влиянии кризисных явлений на эффективность сделок слияний и поглощений, что соответствует выдвинутой Гипотезе 2: кризисные явления оказывают влияние на эффективность сделок слияний и поглощений. Результаты по нескорректированным показателям значимы на уровне от одного до десяти процентов. Абсолютные значения разниц показателей свидетельствуют о положительном приросте стоимости при проведении финансовой реструктуризации в докризисный период. При этом отрицательный эффект в создании стоимости проявляется для выборки кризисного периода. Результаты устойчиво сохраняются и для скорректированных на динамику отрасли показателей, однако значимость на уровне десяти процентов сохраняется для всех вариационных окон в кризисной выборке. Соответственно результаты явно подтверждают снижение экономической прибыли для компаний, проводящих финансовую реструктуризацию в период кризиса. Таким образом, гипотеза о влиянии кризиса на эффективность сделок слияний и поглощений находит свое подтверждение для развитых рынков капитала стран Азии и Океании.

3.3 Полученные выводы

Популярные методы оценки эффективности сделок слияний и поглощений - метод событий (Event Study), основанный на коротких окнах анализа реакции рынка на слияния и поглощения, и метод анализа финансовой отчетности (accounting study) не позволяют судить о создании стоимости компаний при изменении их финансовой структуры на долгосрочном временном горизонте. В данном исследовании использовалась модель экономической прибыли, в основе которой лежит идея о создании стоимости компанией за определенный период. Также полученные результаты сопоставлены с выводами, сделанными на основе метода анализа финансовой отчетности. Анализируя выборку из 257 сделок слияний и поглощений, инициированными компаниями из развитых стран Азии и Океании, констатирован рост показателей, основанных на данных финансовой отчетности, и рост показателя экономической прибыли компаний вследствие влияния финансовой реструктуризации. Это свидетельствует о том, что за рассмотренный промежуток времени бизнес на развитых рынках капитала Азии и Океании способен добиваться запланированных эффектов синергии и успешно интегрироваться после сделок слияний и поглощений, создавая стоимость и улучшая характеристики операционной деятельности участвующих компаний. Таким образом, при оценивании и планировании получаемых эффектов от финансовой реструктуризации на развитых рынках капитала Азии и Океании, целесообразно закладывать в оценку сделок слияний и поглощений создание стоимости и рост операционных показателей в перспективе. Исследование эффектов в кризисный период подтвердило ощутимое влияние неблагоприятной экономической обстановки в части снижения как операционных показателей, так и снижения стоимости компании. Несмотря на характерную дешевизну акций в данный период, компании все же стеснены в средствах ввиду падения продаж, ухудшения условий привлечения капитала и необходимости направления части средств на преодоление кризисных явлений. Любопытным фактом при рассмотрении результатов оценки влияния мирового финансово-экономического кризиса на эффективность сделок с помощью операционных показателей явился факт смены знака при включении показателя ДWC. Скорее всего, в кризисный период характерной особенностью компаний является резкое уменьшение доли рабочего капитала. Например, для компаний реального сектора сокращение ДWC можно объяснить большим уменьшением запасов вследствие падения спроса и продаж. Также стоит обратить внимание на возможное уменьшение доли долгосрочных обязательств (сокращение расходов для финансирования проектов) и прибавление в части менее ликвидных внеоборотных активов. Однако более точные утверждения и выводы по данному факту смены знака показателя операционной эффективности требуют детального анализа и концентрации исследования в кризисный период. Немало важным при изучении эффективности сделок слияний и поглощений является понимание детерминант эффективности сделок. Выявление факторов, влияющих на результативность сделок, открывает возможности для дальнейших научных поисков в данном направлении.

Заключение

В ходе проведения исследования были проанализированы научные труды как отечественных, так и зарубежных авторов по данной тематике. Было выяснено, что слияния и поглощения являются распространенным инструментом развития компании, позволяющим получить выгоды от финансовой или операционной синергии и усилить конкурентоспособность бизнеса. Ведь ни что не позволяет достичь значительного эффекта роста, как приобретение готового и успешно функционирующего предприятия. Однако для грамотного проведения сделки и последующей консолидации необходима верная оценка на начальной стадии и понимание эффектов отдачи.

Для достижения цели работы было выполнено несколько задач, в частности, анализ существующей литературы и исследований на тему методики оценки эффективности финансовой реструктуризации, а также, непосредственно, обзор и классификация практических исследований. Обзор исследований по данному направлению свидетельствует, что лишь немногие из авторов анализируют воздействие реструктуризации на корпоративную стоимость, и ни одно из них не представляет единой методологии для оценки ее эффективности. Чтобы выполнить оценку эффективности необходимо комплексно анализировать показатели из различных групп. Перечислим достоинства и недостатки каждой из групп.

Традиционные показатели измерения эффективности. Среди них показатели рентабельности, ликвидности, эффективности капитала (оборачиваемость), показатели структуры капитала (финансовой стабильности) и рыночной стоимости. Главное преимущество финансовых показателей - простота вычисления при наличии необходимой информации у компании. К тому же все компании доступны для сравнения по данным показателям. Тем не менее, финансовые показатели имеют некоторые ограничения: они чувствительны к ошибкам расчета, некоторые из них могут быть посчитаны исключительно для торгующихся компаний.

Методы денежных потоков. При оценке стоимости компании, огромное внимание уделяется методам дисконтированных денежных потоков, которые объединяют модели непосредственно дисконтированных денежных потоков (DCF), дивидендов (DDM) и свободных денежных потоков (FCFF, FCFE). При использовании методов дисконтирования денежных потоков оцениваются все будущие доходы и приводятся к текущей стоимости. Приведенные методы расчета определяют стоимость компании, основываясь на цене ее акций, поэтому сложно оценить некотируемую компанию. Так как модели строятся на прогнозных предположениях, в них присутствует элемент случайности изменения окружения. Как следствие, трудно сделать верный долгосрочный прогноз деятельности компании.

Методы основанные на стоимости. Методы основанные на стоимости компании относительно новые и широко используются в практике с начала 90-х годов. Наиболее популярный из них метод EVA. Сочетают в себе достоинства и недостатки вышеперечисленных групп. Например, показатель EVA просто рассчитывается и подходит для оценки компании любого типа, но вместе с тем показывает результаты только определенного года и чувствителен к бухгалтерским ошибкам.

Также был проведен был проведен анализ эмпирических исследований затрагивающих тему влияния финансовой реструктуризации на стоимость компании и ее эффективность. Для лучшего понимания процессов, была проведена классификация исследований по общим используемым методам, выделены закономерности и рассмотрены выводы. В некоторых случаях анализ, построенный на основе моделей экономической прибыли, указывал на разрушение стоимости в результате сделок слияний и поглощений, в то время как анализ на основе традиционных бухгалтерских показателей доказывал эффективность слияний и поглощений. В большинстве рассмотренных работ использовалось сразу несколько методов для оценки успешности сделок слияний и поглощений. Применение различных методов исследования на одной выборке позволяет помимо оценки эффективности выявить взаимоотношения между получаемыми результатами и сопоставить их. Поэтому в практической части исследования изучается эффективность сделок на основе модели экономической прибыли и сравниваются результаты с выводами, полученными на основе метода анализа финансовой отчетности, в рамках которого изучаются показатели, основанные на денежных потоках, а не прибыли.

Практическое исследование для проверки гипотез проходило в три этапа. Во-первых, оценивается операционная эффективность сделок с использованием метода анализа финансовой отчетности (Accounting Studies) Во-вторых, изучается влияние сделок слияний и поглощений на стоимость компаний в долгосрочном периоде на основе модели экономической прибыли (Economic Profit, EP). В-третьих, анализируется влияние финансово-экономического кризиса 2008-2009 гг.

Для проведения эмпирического исследования были выбраны сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании и оказавшие существенное влияние на финансовую структуру. С учетом принятых ограничений общее количество сделок за исследуемый период 2002-2013 годов сокращено до 257, которые и составили итоговую выборку исследования. Среднее количество сделок в год за исследуемый период - 21, со средней стоимостью 244,23 млн.$. При этом ежегодный объем сделок колеблется от 2264,7 до 7498,48 млн.$. В кризисную выборку 2008-2009 годов попало 48 сделок годов со средней стоимостью приобретения 219,44 млн.$.

Наибольший интерес представляет анализ, основанный на показателях, скорректированных на отраслевую динамику. Например, после проведения финансовой реструктуризации компании в выборке увеличили медианные значения экономической прибыли (Economic Profit) на 14.48 и 12.94 млн. $ для окон наблюдения [-1;+1] и [-2;-1] [+1;+2] соответственно. Данные результаты значимы на уровне 10 %. Также к статистически значимому можно отнести положительное изменение (EBITDA-ДWC)/Sales в среднем на 1% и (EBITDA-ДWC)/BV Assets от 0.53 до 2.09% для всех окон наблюдения. Таким образом, гипотеза 1 находит свое подтверждение: сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями из развитых стран Азии и Океании, повлекшие изменение финансовой структуры, способны оказывать влияние на эффективность компаний-участников сделки.

При выделении кризисной выборки были получены следующие результаты: EBITDA/Sales и EBITDA/BV Assets имеют отрицательные знаки, как для стандартных данных, так и для скорректированных на движение отрасли - значимость варьируется от 5 до 15% абсолютно для всех окон наблюдения. С тем же уровнем значимости подтверждается рост (EBITDA-ДWC)/Sales и (EBITDA-ДWC)/BV Assets - очевидным кажется значительное уменьшение доли WC на фоне снижения продаж. Также для кризисной выборки с наивысшим уровнем значимости от 1 до 5% подтвердилось уменьшение доли EP на -4.53 млн. $ для окна [-1;+1], -18.49 млн. $ для окна [-2;+2] и -13.58 млн. $ для интервала [-2;-1] [+1;+2]. Таким образом, гипотеза 2 о влиянии кризиса на эффективность сделок слияний и поглощений находит свое подтверждение для развитых рынков капитала стран Азии и Океании.

Результаты позволяют заключить что, за рассмотренный промежуток времени бизнес на развитых рынках капитала Азии и Океании способен добиваться запланированных эффектов синергии и успешно интегрироваться после сделок слияний и поглощений, создавая стоимость и улучшая характеристики операционной деятельности участвующих компаний. Данный факт не относится к периоду экономического кризиса, что подтверждают, как и операционные показатели EBITDA/Sales и EBITDA/BV Assets, так и показатель экономической прибыли. Более точные утверждения по факту смены знака показателя операционной эффективности с включением ДWC требуют детального анализа и концентрации исследования в кризисный период. Поэтому немало важным при изучении эффективности финансовой реструктуризации является понимание детерминант эффективности сделок. Выявление факторов, влияющих на результативность сделок, открывает возможности для дальнейших научных поисков в данном направлении.

Библиографический список

1) Гражданский кодекc Российской Федерации (Часть 1) от 30.11.1994 г. (п. 1-4 ст. 57) // СПС «Консультант- Плюс».

2) Федеральный закон от 26.07.2006 N 135-ФЗ (ред. от 30.12.2012) "О защите конкуренции"

3) Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ (в ред. ФЗ от 13 декабря 2008 г. N 306-ФЗ) "Об акционерных обществах"

4) Иевлева Н.В., Гаврилова О.А., Нестеренко Т.В. Факторы, влияющие на рыночную стоимость действующего предприятия. - М.: Проблемы экономики, 2010. - №2.

5) Ищенко С.М. Оценка эффекта синергии при слияниях и поглощениях компаний: автореф. дис. канд. эконом.наук. - Екатеринбург, 2011. - 27 с.

6) Оценка бизнеса/Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и Статистика, 2007.

7) Шпилевская, Е.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Шпилевская Е.В., Медведева О.В. - М.: Феникс, 2010 - 346 стр.

8) Эванс Ф., Бишоп Д. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

9) Хлебников Д. В. Взгляд практика на методы реструктуризации предприятий // Финансовый директор. 2008 №2

10) Ткачук А.Ю. Оценка бизнеса как начальный этап в реструктуризации предприятия // Вопросы оценки. 2001. №1

11) Ковалев В.В, Финансовый менеджмент: теория и практика, 2-е изд., перераб. и доп. - М.: ТК Велби, Проспект, 2007. -- 1024 с.

12) Донцова Л.В. Анализ финансовой отчетности / Л.В. Донцова, Н.А. Никифорова - М., Дело и сервис, 2009 - (Учебник)

13) Лебедева Н.Н., Сутулова Е.А. Юридический смысл понятий "слияния" и "поглощения" // Право и экономика. 2006. N 6

14) Ищенко С. М. Оценка эффекта синергии как инструмента отбора перспективных сделок по слиянию и поглощению компаний // Вестник НГУ.-2008.-Т.8.- Вып 2. -С. 98-102

15) Мазур И.И., Шапиро В.Д. и др. Реструктуризация предприятий и компаний / под ред. И. И. Мазура. М.: Высшая школа, 2000. 587 с

16) Stephan M. Reconsidering the Shareholder's Role in Corporate Reorganisations under Insolvency //Law International Insolvency Review, 2013. Volume 22, Issue 2, p. 106-117

17) Tovazhnyanskiy V. An Investigation into Methods of Restructuring and Reorganizing Industrial Enterprises // Club of Economics in Miskolc. TMP Vol. 5., pp. 81-84. 2010.

18) Jurgita S. Methods for valuation of restructuring impact on financial results of a company // Economics and management: 2012. 17 (4)

19) Bowman E.H. Singh H. Corporate restructuring: reconfiguring the firm // Strategic Management Journal. 1993. N 14. P. 5-14.

20) Hammer M., Champv J. Reengineering the corporation: manifesto for business revolution. New York Harper Collins. 2009.

21) Hoskisson R.E., Johnson R.A.. Laszlo Tihanvi. While R.F.. Diversified business groups and corporate refocusing in emerging economics //Journal of Management. 2005. Is. 6. P. 941-965.

22) Hoskisson R.E., Turk T.A. Corporate restructuring: Governance and control limits of the internal capital market // Academy of Management Review. 1990. N 15. P. 459-477.

23) Johnson R.A. Antecedents and outcomes of corporate refocusing // Journal of Management. 1996. N 22. P. 439- 483.

24) Markides C.C., Williamson P. J. Corporate diversification and organization structure: a resource-based view // Academy of Management Journal. 1996. N 39. P. 340-367.

25) Baek, J. S., Kang, J. K., Park, K. S. (2001). Economic shock, business group, and determinants of firm value and restructuring: evidence from the Korean financial crisis.

26) Beixin, L., Lee, Z. H., Peterson, R. (2006). An analytical approach for making management decisions concerning corporate restructuring // Journal of Managerial and Decision Economics. No. 27

27) Bergh, D. D., Lim, E. N. K. (2007). Learning how to restructure: absorptive capacity and improvisational views of restructuring actions and performance // Journal of Strategic Management. No. 29.

28) Bergh, D. D., Johnson, R. A., Dewitt, R. L. (2008). Restructuring through spin - off or sell - off: transforming information asymmetries into financial gain // Journal of Strategic Management. No. 28

29) Sudarsanam, S., Lai, J. (2001). Corporate financial distress and turnaround strategies: an empirical analysis // British Journal of Management. Vol. 12.

30) Makhija, M. V. (2004). The value of restructuring in emerging economies: the case of the czech republic // Journal of Strategic Management

31) Powell, R., Yawson, A. (2007). Are corporate restructuring events driven by common factors? Implications for takeover prediction // Journal of Business Finance & Accounting, No. 34 (7) & (8).

32) Khurana, I. K., Lippincott, B. (2000). Restructuring and firm value: the effects of profitability and restructuring purpose // Journal of business Finance & Accounting.

33) Villalonga, B., Mcgahan, A. M. (2005). The choice among acquisitions, alliances, and divestitures // Journal of Strategic Management. No. 26.

34) Abuzov R., Grigorieva S., The Performance of Mergers and Acquisitions in Developed Capital Markets of Western Europe. // HSE Economic Journal , 2015, No 20. P. 199-216.

35) Grigorieva SA., Petrunina T.V. The Performance of Mergers and Acquisitions in Emerging Capital Markets: New Evidence: Working Papers by NRU Higher School of Economics. Series FE «Financial Economics» 2013.20. P. 1-34.

36) Sirower M.L. O'Byrne S.F. The Measurement of Post-Acquisition Performance Toward a Value - Based Benchmarking Methodology //Journal of Applied Corporate Finance 1998 Vol. 11. No 2. P. 107-121.

37) Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986. Vol. 59. No 2. P. 197-216.

38) Yook K.C. The Measurement of Post-Acquisition Performance Using EVA // Quarterly Journal of Business and Economics. 2004. Vol 43. No 3-4. P. 67-81

39) Guest P., Bild M, Runsten N. The Effects of Takeovers on the Fundamental Value of Acquirers // Accounting and Business Research. 2010. Vol 40. N° 4. P. 333-352.

40) Singh P. Suri P.. Sah R. Economic Value Added in Indian Cross Border Mergers // International Journal of Business Research. 2012. Vol. 1Z No 2. P. 160-164.

41) Sethi M., Krishnakumar D. A Review of Methodologies Used to Determine Mergers and Acquisitions' Performance // Academy of Accounting and Financial Studies Journal. 2012 Vol. 6. No 3. P. 75-91.

42) Healy P.M., Palepu K.G, Ruback R.S. Does Corporate Performance Improve after Mergers? // Journal of Financial Economics. 1992. Vol 31. N« 2. P. 135-175.

43) Switzer JA. Evidence on Real Gains in Corporate Acquisitions //Journal of Economics and Business. 19%. Vol. 48 No 5. P. 443-460.

44) Martynova M., Oosting S. Renneboog L. The Long-term Operating Performance of European Mergers and Acquisitions // International Mergers and Acquisition Activity Since 1990. Recent Research and Quantitative Analysis / ed. by G.N. Gregoriou. L. Renneboog. Esvisier. 2007. Ch. 4. P. 79-116.

45) Ramaswamy K.P.. Waegelein J.F. Firm Financial Performance following Mergers// Review of Quantitative Finance and Accounting. 2001 Vol. 20. No 2. P. 115-126.

46) Adjei K., Ubabuko K. The Consequences of Post-Merger & Acquisition Performance in Listed and Non-Listed Companies in Sweden. Lambert Academic Publishing, 2011. P. 1-37.

47) Hotchkiss E, Mooradian R. Acquisitions As a Means of Restructuring Firms // Journal of Financial Intermediation. 1998. Vol 7. No 3. P. 240-262.

48) Papadakis V.M.. Thanos I.C. Measuring the Performance of Acquisitions: An Empirical Investigation Using Multiple Criteria // British Journal of Management 2010. Vol. 21. No 4. P. 859-873.

49) Fernandez Pablo. Valuation Methods and Shareholder Value Creation, Academic Press, CA., 2002.

50) The Webster's New Universal Unabridged Dictionary . 1996.

51) Официальный сайт компании Финнам / [Электронный ресурс] - Режим доступа: Официальный сайт А. Дамодарана / [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

52) Официальный сайт информационного агентства РБК / [Электронный ресурс] - Режим доступа:

53) Официальный сайт информационного агентства AK&M / [Электронный ресурс] - Режим доступа: Электронный экономический справочник / [Электронный ресурс] - Режим доступа: Электронный финансовый словарь / [Электронный ресурс] - Режим доступа: http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/

Размещено на Allbest.ru