Логика поиска арбитражной прибыли на реальных исторических котировках не отличается от логики арбитражных сделок, которые рассматривались в ряде зарубежных исследований, описанных ранее в теоретическом разделе данной работы. В частности, речь идет об опровержении принципа покрытого процентного паритета, при котором в теории не должно возникать никакой возможности для извлечения арбитражной прибыли. Если подробно пояснить порядок действий в реальной ситуации межбанковского рынка, то экономический агент может занять средства в долларах (ставка ask по долларовому депозиту в системе Bloomberg) и сразу же конвертировать полученные доллары по спотовой bid-котировке валютной пары доллар/рубль. Затем участник рынка договаривается о покупке долларов по форварду соответствующего кредиту срока (котировка ask) и кладет рубли на депозит аналогичного срока (котировка bid). По истечении этого срока экономический агент получает рубли с процентным доходом по депозиту, платит ими по форварду и получает доллары, которыми платит за долларовый кредит. Если при этом у него на руках остаются рубли - это является прибылью в сухом остатке. При этом экономический агент заранее рассчитывает сумму долга по долларовому кредиту, поэтому он заранее знает свои потери. Кроме того, валютного риска в данном случае не возникает в связи с хеджированием за счет покупки форварда. Соответственно прибыль, полученная по истечении срока указанных инструментов оказывается зафиксирована еще на дату совершения всех операций (кредит, покупка рубля спот, депозит и покупка форварда), поэтому такую прибыль можно назвать безрисковой или арбитражной.

В таб.1 представлена статистика по прибыли от арбитражных операций с форвардами доллар/рубль за период с 2005 по март 2016 года. Размер прибыли указан в рублях на 100 млн долларов кредитных средств, используемых для проведения арбитражной операции. Сумма в 100 млн долларов была использована с целью упрощения визуального восприятия результатов. При этом такой объем средств для российского межбанковского рынка является адекватным с учетом емкости этого рынка.

Основной вывод после анализа исторических данных за период с 2005 по 2016 год можно сформулировать следующим образом: арбитражные возможности нередко встречаются, а долларовая доходность составляет от 0, 19% до 0,86% годовых, что меньше средней ставки по долларовому депозиту за аналогичный период времени.

Таблица 1. Статистика по прибыли/убытку арбитражных сделок с января 2005 г. по март 2016 г. Собственные расчеты.

Долларовая доходность от этого вида арбитражной операции составляет 0,43% годовых для недельных инструментов, 0, 19% для инструментов сроком на 1 месяц, 0,52% - на 3 месяца, 0,5% - 6 месяцев и 0,86% - сроком на год. При этом интересно обратить внимание на количество прибыльных сделок на промежутке времени с января 2005 по март 2016 года. На сроках до 3 месяцев количество прибыльных сделок составляет лишь чуть более половины, что свидетельствует о высокой доли случайности в возникновении подобных прибыльных ситуаций.

Интересным наблюдением стало изменение размера арбитражной прибыли с течением времени. В частности, с конца 2014 года размер прибыли заметно вырос, что видно на графике 1. При этом на графике 1 представлен период не с 2005, а с начала 2012 года по март 2016 года для лучшего визуального восприятия. Размер арбитражной прибыли с 2005 по 2012 год оставался однообразно небольшим по сравнению с ростом показателя после осени 2014 года. Всплески волатильности курса рубля, совпадают по времени с резким ростом арбитражной прибыли в конце 2014 г начале 2015 года и конце 2015 - начале 2016 года.

График 1. Арбитражная прибыль в рублях. Собственные расчеты.

Тем не менее, даже без учета этих экстремумов в среднем размер арбитражной прибыли оставался с 2014 года выше, чем в предыдущие девять лет. В связи с этим возникла гипотеза, что 2014 год стал переломным моментом, когда размер прибыли от описанных выше арбитражных операций стал больше. Именно с 2014 года рубль начал волну снижения на фоне падения цен на нефть, а резкий рост волатильности российской валюты усилился после изменения курсовой политики ЦБ РФ 10 ноября 2014 года и экстренного повышения ключевой ставки на 6,5 процентных пункта.

Если сравнить результаты поиска арбитражной прибыли за 11 лет (с 2005 по 2016 гг.) с периодом последних четырех лет 2012-2016 гг., можно заметить, что количество прибыльных арбитражных сделок в этот период также возросло. По сравнению с выборкой данных за 2005-2016 гг. частота прибыльных сделок за период с 2012 по 2016 год увеличилась вдвое и составила от 72% до 98%.

Таблица 2. Статистика по прибыли/убытку арбитражных сделок с января 2012 г. по март 2016 г. Собственные расчеты.

Для того чтобы оценить разницу в результатах арбитражных сделок до и после 2014 года, выборка была сужена и поделена на два одинаковых периода. В частности, были рассмотрены два периода (оба продолжительностью 29 месяцев): с апреля 2011 г. по сентябрь 2013 г. и с октября 2013 г. по март 2016 г. Такая выборка объясняется желанием проверить, насколько сильно отличается размер и частота арбитражной прибыли до и после того, как Банк России отпустил рубль в так называемое "свободное плавание". Результаты сравнения этих двух периодов подтвердили предположение о том, что 2014 год стал переломным моментом, после которого возможности для извлечения арбитражной прибыли в рубле участились. Так, например, с октября 2013 по март 2016 гг. количество прибыльных арбитражных сделок увеличилось более чем на треть, а размер прибыли в среднем возрос в семь раз.

Таблица 3. Статистика по прибыли/убытку арбитражных сделок с апреля 2011 г. по сентябрь 2013. Собственные расчеты.

Для сравнения в таб. 3 и таб. 4 приводится статистика по арбитражной прибыли/убытку за оба рассматриваемых периода. Размер прибыли/убытка по данным арбитражным операциям в абсолютном выражении рассчитан исходя из суммы кредита в долларах в размере 100 млн долларов.

Доходность арбитражных сделок за период 2011-2013 гг. составляет 1,12% годовых для недельных инструментов, 0,25% для инструментов сроком на 1 месяц, 0,34% - на 3 месяца и 0,63% - 6 месяцев. При этом доходность от арбитражных операций за период 2013-2016 гг. составляет 8,26% годовых для недельных инструментов, 2,45% для инструментов сроком на 1 месяц, 2,05% - на 3 месяца и 2,01% - 6 месяцев.

Таблица 4. Статистика по прибыли/убытку арбитражных сделок с октября 2013 г. по март 2016. Собственные расчеты.

В результате сравнительного анализа арбитражной прибыли за указанные два периода подтвердилось предположение о том, что 2014 год стал, действительно, переломным. Начиная с конца 2013-начала 2014 года, арбитражная прибыль на операциях с форвардом доллар/рубль стала заметно выше. Соответственно, одну из задач данного исследования можно считать выполненной. Следующей задачей работы стало выдвижение гипотезы о ряде факторов, которые могли оказать влияние на изменения размера арбитражной прибыли именно в 2014 году.

В частности, были отобраны три основных фактора, которые будут в дальнейшем подробно рассмотрены в работе. Среди них: волатильность пары доллар/рубль, задолженность банков по рублевому РЕПО перед ЦБ и спред MOSPRIME-ROISfix, который отражает системные риски на межбанковском рынке. Оценка влияния указанных факторов на размер арбитражной прибыли была произведена при помощи множественной линейной регрессии методом наименьших квадратов. Далее в работе более подробно рассматриваются каждый из трех факторов, а затем приводятся результаты регрессионного анализа их влияния на арбитражную прибыль в 2014-2016 гг.

2.3 Факторы для регрессионного анализа арбитражной прибыли

2.3.1 Ключевые события 2014 года, повлиявшие на российский финансовый рынок

Выбор факторов, влияющих на рост размера арбитражной прибыли в сделках с форвардом доллар/рубль осуществлялся с учетом логики происходящих событий в 2014 году. Прежде чем перейти к описанию факторов, стоит уделить внимание бэкграунду этого периода времени. Российский межбанковский рынок ощутил на себе в 2014 году достаточно большое влияние со стороны целого ряда факторов. Среди них: резкое снижение цен на нефть до рекордных минимумов, геополитическая напряженность, санкции в адрес России со стороны европейских стран, США и ряда других государств, ответные санкции России, решение Банка России перейти к плавающему курсу рубля, отказ от проведения интервенций на внутреннем валютном рынке, экстренное повышение ключевой ставки.

В частности, цены на нефть Brent, с которыми сильно коррелирует курс рубля, упали за 2014 год более чем на 50%. В 2015 году снижение цен на нефть продолжилось и баррель Brent подешевел еще на 35%. В начале 2016 года цена этой марки нефти упала еще на 25%, опустившись ниже отметки 30 долларов за баррель. При этом как в конце 2014 - начале 2015гг, так и на рубеже 2015-2016 гг. цены на нефть обновляли исторические минимумы, вызывая всплеск волатильности рубля. Кроме того, в условиях обвала цен на нефть рубль резко подешевел. Только за 2014 год курс доллара вырос к рублю на 140%, а в 2015 году вырос еще на 20%.

Геополитическая напряженность усиливала эффект давления на рубль. В частности, 1 марта комитеты Совета Федерации по обороне и международным делам единогласно одобрили просьбу президента и главнокомандующего РФ Владимира Путина о введении войск на территорию Украины. Несмотря на тот факт, что после этого решения Совета Федерации Россия не превысила утвержденное договором с Украиной число военнослужащих на российской базе в Крыму, рубль 1 марта все же отреагировал на такое решение ростом волатильности. В частности, историческая волатильность 3-месячных опционов пары доллар/рубль в понедельник 3 марта взлетела с 8,56% до 9,88%, что стало наибольшим скачком экого показателя с августа 2011 года. Курс доллара к рублю вырос на 2,92% до 36,9 рубля.

Затем последовали санкции со стороны США и ЕС, а также Канады, Швейцарии, Японии и Австралии. В частности, в июле и сентябре 2014 года США ввели санкции против российских банков. В частности, ограничения на займы сроком свыше 30 дней коснулись ВТБ, Сбербанка, Россельхозбанка, Газпромбанка, Внешэкономбанка и Банка Москвы. Кроме того, в сентябре ЕС ограничил доступ к займам у европейских банков ВТБ, Газпромбанку, Внешэкономбанку, Сбербанку и Россельхозбанку.

Однако ключевым фактором влияния на российскую валюту, который установил новый временной рубеж в рубле, стало решение Банка России от 10 ноября 201 года отказаться от прежнего механизма курсовой политики. В частности, был упразднен операционный интервал допустимых значений стоимости бивалютной корзины, а также прекращены регулярные интервенции на границах установленного диапазона и за его пределами. Рубль отреагировал на это решение резким снижением. Так, с 10 ноября по 16 декабря 2014 года курс доллара к рублю увеличился на 49%. Затем 16 декабря ЦБ РФ экстренно повысил ключевую ставку на 6,5 п. п. до 17% годовых, что стало самым резким повышением ставки с мая 1998 года.

Еще большего давления на рублевый рынок добавили международные рейтинговые агентства, которые отреагировали на события 2014 года понижением рейтинга РФ до неинвестиционного уровня в начале 2015 года. В частности, агентство S&P 26 января 2015 года понизило рейтинг РФ до спекулятивного уровня "BB+", а агентство Moody's 21 февраля - до "Ba1".

2.3.2 Ситуация на денежном рынке РФ в 4 квартале 2014 года

Кризисная ситуация на российском денежном рынке достигла пика в конце 2014 года на фоне событий, описанных в предыдущей главе. При этом, по данным ЦБ РФ "Обзор Денежного рынка" ЦБ РФ. 4кв. 2014, еще в 3 квартале 2014 года на российском межбанковском рынке был отмечен повышенный спрос на иностранную валюту со стороны банков. После введения секторальных санкций российским банкам стало сложнее привлекать валютные средства за рубежом, поэтому предложение валютной ликвидности в банковском секторе сократилось. Это сделало привлечение валюты на рынке МБК более дорогим. Кроме того, резкий рост волатильности рубля в 4 квартале, а также недостаточное обеспечение у отдельных участников рынка, повышение ставок - все это привело к снижению объема открытых позиций по итогам квартала с 2,7 трлн рублей до 2,4 трлн рублей.

График 2. Объемы открытых позиций на денежном рынке срочностью до 7 дней (млрд. руб.). Данные ЦБ РФ.

Тем не менее, некоторые сегменты рынка показывали рост числа операций и рост открытого интереса. В частности, по данным ЦБ РФ "Обзор Денежного рынка" ЦБ РФ. 4кв. 2014, самый значительный рост открытых позиций в 4 квартале был отмечен в сегментах межбанковского кредитования и валютных свопов (График 2). Так, объем открытых позиций на рынке валютных свопов (срочностью до 7 дней) превысил 2 трлн. рублей и стал максимальным за 2014 год. В целом же в 4 квартале, по данным ЦБ РФ, на краткосрочном рынке МБК сохранялись те же негативные тенденции, связанные со снижением предложения валютной ликвидности, которые были отмечены в 3 квартале 2014 года. Решение Банка России начать предоставлять валютную ликвидность за счет сделок "валютный своп" и "РЕПО в иностранной валюте" привело к стабилизации ситуации и снижению процентных ставок. В то же время резко возросшая волатильность рубля во второй половине декабря 2014 года стала катализатором сжатия объема рынка.

Структура распределения нетто-потоков ликвидности на денежном рынке изменилась в 4 квартале 2014 года из-за роста волатильности процентных ставок. С ноября 2014 года Банк России начал направлять на рынок большее количество рублевой ликвидности, значительная часть которой распределялась между участниками рынка посредством сделок МБК. Как и в 3 квартале, в последние три месяца 2014 года ключевыми нетто-заемщиками на рынке МБК являлись госбанки, а частные банки были нетто-кредиторами. На рынке свопов также произошли изменения. В частности, госбанки перестали быть нетто-заемщиками и стали нетто-кредиторами, а частные банки перешли из категории нетто-кредиторов в категорию нетто-заемщиков. Привлекая дополнительную ликвидность на рынке МБК, госбанки размещали ее на рынке валютных свопов, занимая валюту для погашения обязательств по внешнему долгу.

При этом структура сети денежного рынка, по оценке ЦБ РФ так же поменялась и стала более фрагментированной. В частности, сеть денежного рынка стала "разряженной", а концентрация потоков увеличилась на ключевых игроках рынка.

2.3.3 Волатильность рубля

Одним из факторов, который мог, начиная с 2014 года, повлиять на рост размера прибыли по арбитражным сделкам с использованием форварда доллар/рубль является волатильность курса рубля. Устойчивый тренд на снижение нефтяных цен, ожидания участников рынка дальнейшего падения цен на российские экспортные товары, а также погашение внешнего долга корпорациями - все это оказало влияние на резкий рост волатильности курса рубля в 4 квартале 2014 года. Ожидания девальвации рубля со стороны населения привели к оттоку средств с рублевых депозитов и вкладов с последующей конвертацией в валюту или покупкой потребительских товаров. Повышенный спрос населения на валюту, по данным ЦБ, также оказал влияние на рост волатильности курса в 4 квартале.

При этом волатильность курса рубля наряду с ростом процентных рисков оказала заметное влияние на денежный рынок, в частности на его функционирование и структуру инструментов, которые используют участники рынка, о чем подробнее говорилось в предыдущей главе.

Скачок волатильности рубля был заметно высоким в 4 квартале 2014 года, особенно после решения ЦБ РФ отказаться от прежней курсовой политики и перейти к "плавающему" режиму образования курса. Так, подразумеваемая волатильность 3 месячных опционов доллар/рубль "при деньгах" в начале ноября превысила 100%, а в конце декабря 2014 года - начале 2015 годаа превысила 200%. (График 2). Некоторые исследования, в частности МВФ, приходят к выводу о том, что при переходе к политике "плавающего" валютного курса интервенции Центробанков с целью смягчения такого перехода, напротив, приводят к росту волатильности курса национальной валюты. Опыт Мексики, Турции и Чили доказывает, что интервенции ЦБ на внутреннем валютном рынке не всегда являются эффективным инструментом воздействия на валютный курс или снижения его волатильности.

График 3. Подразумеваемая волатильность 3 месячных опционов USD/RUB "при деньгах" (белая линия) и историческая волатильность (желтая линия). Данные Bloomberg.