Анализ влияния мотивов выкупа акций на реакцию рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Выкуп акций впервые стал привычным способом распределения денежных средств акционерам компании в Соединенных Штатах Америки [Julio, Ikenberry, 2004], в 1990-х годах он приобрел возросшую популярность в странах Европы [Eije, Megginson, 2008] и только начиная с 2006 года начал активно использоваться российскими публичными компаниями.

Поскольку самый распространенный метод выкупа акций на открытом рынке не предполагает наличия обязательств по фактическому выкупу акций после объявления о выкупе, фирмы могут использовать данный инструмент, чтобы вводить рынок в заблуждение и искусственно увеличивать цену своих акций, объявляя о намерении выкупить акции [Babenko, 2010]. Следовательно, необходимо четко понимать мотивы, которые движут руководством компании при объявлении об обратном выкупе акций.

Исходя из всего вышесказанного определим цель, задачи и структуру работы.

Цель исследования: анализ влияния мотивов выкупа акций на реакцию рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

*Изучить существующие исследования в области методов и мотивов выкупов акций;

*Определить наличие избыточной доходности после объявления о выкупе акций в краткосрочном и долгосрочном периоде на базе различных научных работ;

*Определить мотивы принятия решения о проведении выкупа акций, детерминанты размера осуществляемого выкупа и реакции рынка на объявление о выкупе;

*Выдвинуть гипотезы относительно мотивов принятия решения о проведении выкупа акций, детерминант размера осуществляемого выкупа, детерминант реакции рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала;

*Протестировать значимость влияния мотивов выкупа акций на реакцию рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала, значимость детерминант принятия решения о проведении выкупа акций, детерминант размера осуществляемого выкупа;

*Проанализировать полученные результаты и сделать выводы относительно гипотез.

Объектом исследования являются компании стран БРИКС, проводившие обратный выкуп акций на открытом рынке в период с 2000 по 2015 год.

Предметом исследования является влияние мотивов выкупа акций на вероятность проведения выкупа акций, размера осуществляемого выкупа и реакцию рынка на объявление о выкупе акций компаниями на развивающихся рынках капитала.

Новизна исследования заключается в следующем:

Предложен комплексный анализ детерминант принятия решения о выкупе, размера выкупа и мотивов, влияющих на реакцию рынка на объявление о выкупе.

Построены и протестированы модель принятия решения о выкупе акций, модель определения размера выкупа акций и модель влияния детерминант выкупа акций на реакцию рынка на объявление о выкупе именно на выборке данных с развивающихся рынков капитала.

Исследование проведено на более позднем временном периоде.

Работа состоит из трех глав. Первая глава посвящена изучению существующих исследований в области обратного выкупа акций. Во второй главе выдвигаются гипотезы и предлагается методология их тестирования. В третьей главе описана сформированная выборка исследования и описаны основные результаты, полученные при тестировании разработанных моделей. В Заключении изложены основные выводы исследования.

1. Обзор исследований, касающихся различных аспектов обратного выкупа акций

1.1 Выкуп акций как один из видов выплат акционерам компании

Компании могут распределять капитал между акционерами путем выплаты дивидендов, обратного выкупа акций или комбинации двух этих методов. Исторически сложилось, что дивиденды были превалирующей формой выплат. На сегодняшний день существует ряд работ, посвященных структурному изменению политики выплат инвесторам: за последние несколько десятилетий наблюдается возрастающий тренд использования обратного выкупа как предпочтительного метода распределения денежных средств акционерам.

Рисунок 1 - Доля компаний из базы данных Compustat, находящихся в различных дивидендных группах в период с 1926 по 1997 год, %.

Источник: [Fama, French, 2001]

Фама и Френч [Fama, French, 2001] впервые констатировали большое снижение пропорции публичных компаний, которые выплачивают дивиденды за период 1978-1999 годов. Они показали, что выплата дивидендов стала реже осуществляться даже корпорациями, обладающими типичными характеристиками компаний-плательщиков дивидендов. Так, в 1978 году свыше 70% прибыльных компаний выплачивали дивиденды, тогда как в 1998 процент фирм, выплачиваемых дивиденды, снизился до 30%. Также авторы, изучив всплеск количества выкупов акций среди компаний, обнаружили, что программы выкупа акций, как правило, инициируют фирмы, постоянно выплачивающие дивиденды. Таким образом, хотя выкупы акций и возросли (как в относительном, так и в абсолютном значении по сравнению с дивидендными выплатами), компании используют выкупы акций лишь как дополнительный инструмент по увеличению доли выплат прибыли акционерам.

Также имеется ряд работ, в которых показывается наличие эффекта замещения в политике выплат в последние десятилетия. В частности, все большее число американских фирм постепенно замещает дивиденды выкупами акций.

Так, в работе [Grullon, Michaely, 2002] было показано, что на американском рынке общая сумма выплат в виде выкупа акций превысила выплаты в виде дивидендов в 1998 году. Также авторы выяснили, что для американских фирм выкуп акций является более гибким методом распределения денежных средств компании, который связан с временным увеличением дохода компании. Согласно агрегированным данным базы данных Compustat затраты на программы обратного выкупа акций относительно прибыли увеличились с 4,8% в 1980 году до 41,8% в 2000.

Более того, в то время как затраты на программы обратного выкупа ежегодно росли со среднегодовым темпом 26,1% в 1980-2000 годы, дивидендные выплаты росли только темпом 6,8%. Кроме того, с середины 1980-х годов многие фирмы, определяя политику выплат акционерам, впервые решили осуществить программы выкупа акций вместо выплаты дивидендов. В процентах от общего числа фирм, начавших распределение денежных средств для своих акционеров, число фирм, которые инициировали программу выкупа увеличилось с 26,6% в 1972 году до 84,2% в 2000-м. Авторы также обнаружили, что, начиная с середины 1980-х годов, компании полагают, что для увеличения коэффициента выплат акционерам больше подходит выкуп акций, чем выплата дивидендов.

Рисунок 2 - Показатели денежных выплат акционерам: общих, дивидендных и в виде выкупа акций для компаний США в период с 1972 по 2000 год, %.

Источник: [Grullon, Michaely, 2002]

В другой работе [Hsieh, Wang, 2006] авторы также изучали тенденции изменений в корпоративной политике выплат для американских промышленных фирм. Основываясь на данных всех компаний, представленных в базе CRSP/Compustat за период 1972-2003 годов, они выяснили, что совокупный коэффициент дивидендных выплат (как по отношению к прибыли, так и по отношению к общим активам) остается постоянным начиная с 1980-х годов, в то время как коэффициент выкупа акций увеличивается на протяжении всего периода с 1972 по 2003 год.

Как видно по рисунку, представленному выше, выплаты акционерам, относящиеся к обратному выкупу акций изменились в значительной степени за период с 1972 по 2003 год, а именно они выросли с 2% до 74%, при этом пик в 87% пришелся на 2001 год. В то же время, доля, приходящаяся на выплату дивидендов, оставалась стабильной, колеблясь в промежутке 40-65%. Таким образом, утверждать, что существует эффект замещения не приходится, однако наблюдается возросшая совокупная доля выплат по отношению к средней прибыли за последние 5 лет для всех компаний из базы данных CRSP/Compustat за рассматриваемый период с 1972 по 2003 год.

Рисунок 3 - Совокупная доля выплат по отношению к средней прибыли за последние 5 лет, %.

Источник: [Hsieh, Wang, 2006]

Рисунок 4 - Совокупная доля выплат по отношению к общим активам компании, %.

Источник: 1972-2003 [Hsieh, Wang, 2006]

Рисунок 4 показывает, что совокупный коэффициент выплаты дивидендов к общей сумме активов уменьшается в период выборки, в то время как отношение величины выкупа акций к активам имеет тенденцию к росту. Таким образом, можно сделать вывод о том, что в последнее время для американских публичных компаний выкуп акций стал предпочтительной формой выплаты денежных потоков акционерам.

На Рисунке 5 показано отношение дивидендных выплат и средств, направленных на выкуп акций по отношению к прибыли в период с 1994 по 2014 год для компаний из индекса S&P Composite 1500, состоящего из малых, средних и крупных компаний США. Медианное значение дивидендных выплат к прибыли за рассматриваемый период составило 38%: показатель отношения дивидендных выплат к прибыли снизился с 43% в 1994 году до 39% в 2014 году. С другой стороны, отношение суммы, направленной на выкуп акций к прибыли показало значительный рост с 18% в 1994 году до 60% в 2014 году.

Рисунок 5 - Совокупная доля выплат по отношению к прибыли компаний из индекса S&P Composite 1500, %.

Источник: S&P Dow Jones Indices LLC, Compustat, Worldscope, расчеты автора

Процент прибыли, направленной на выкуп акций по отношению к прибыли начал превышать процент дивидендных выплат в 1997 году. Рассчитанные данные еще раз показывают, что выкупы акций начали замещать выплачиваемые дивиденды в качестве превалирующей формы выплат акционерам в США, а доля дивидендных выплат в прибыли постепенно снижается.

1.2 Методы обратного выкупа акций

Существует шесть основных методов выкупа акций, таких как предложение о приобретении ценных бумаг по фиксированному курсу, "голландский" аукцион или предложение о приобретении ценных бумаг с аукционом на понижение цены, выкуп акций на открытом рынке, опцион акционера на продажу акций компании, целевой и ускоренный выкупы акций.

Выкуп акций по фиксированному курсу предполагает, что компания предложит приобрести предварительно объявленную долю акций по заранее установленной цене в рамках определенного периода времени. Предварительно указанная цена акции, как правило, выше рыночной на момент предложения. Премия создает дополнительные стимулы для акционеров предоставить свои акции для покупки. В случае предложения акций для покупки компанией, превышающего установленную долю от общего числа акций, компания может либо выкупить дополнительное количество акций, либо просто выкупить акции заинтересованных акционеров на пропорциональной основе. В случае недобора объявленного к продаже количества акций, компания может либо продлить срок тендера, либо просто выкупить акции, предложенные к выкупу акционерами.

Процесс голландского аукциона или предложение о приобретении ценных бумаг с аукционом на понижение цены по существу такой же, как процесс выкупа акций по фиксированному курсу, но при голландском аукционе компания указывает ценовой диапазон, а не фиксированную цену. Каждый заинтересованный акционер подтверждает цену и количество акций, которое он готов предложить компании к выкупу, а фирма собирает информацию со всех участников и ранжирует их по цене. В итоге утверждается финальная цена выкупа как наименьшая цена, по которой фирма выкупает предварительно указанное количество акций. Все акции, владельцы которых запросили полученную финальную цену и ниже, будут выкуплены компанией, в то время как акции, по которым запрошены цены выше финальной будут возращены своим владельцам.

При выкупе акций на открытом рынке компания выкупает акции на заранее определенную фиксированную сумму (в отличие от выкупа фиксированного количества акций) на открытом рынке в рамках определенного периода времени, обычно составляющего 2-3 года. В отличие от двух предыдущих описанных способов выкупа, в данном случае у компании после объявления о выкупе акций на открытом рынке нет обязательства на самом деле осуществить обратный выкуп. В работе [Stephens, Weisbach, 1998], где было проанализировано 450 программ по выкупу акций на открытом рынке, объявленных за период с 1981 по 1990 год, было обнаружено, что только 57% выкупов было осуществлено на самом деле в течение трех лет с момента объявления и 10% компаний выкупило меньше 5% объявленного количества акций на заранее определенную фиксированную сумму.

Еще одно отличие выкупа акций на открытом рынке от двух вышепредставленных подходов заключается в том, что последние позволяют компании выкупить большую долю акций в течение короткого промежутка времени. Таким образом, выкуп акций по фиксированному курсу и "голландский" аукцион в какой-то степени являются более подходящим механизмом выкупа акций, например, для более быстрой корректировки структуры капитала или оперативного предотвращения потенциальной угрозы недружественного поглощения компании. Также стоит заметить, что, начиная с 1980-х годов, выкуп акций на открытом рынке становится наиболее распространённым методом выкупа. Так, в работе [Grullon, Ikenberry, 2000] было зафиксировано, что за период с 1980 по 1999 год на выкуп акций на открытом рынке приходится около 91% всех выкупов из первых трех описанных методов выкупа.

Следующий метод обратного выкупа акций - опцион акционера на продажу определенного количества акций, пропорционального количеству акций, которыми он владеет. Этот опцион предоставляет акционеру право продать акции компании по заранее установленной цене в рамках определенного период времени. Например, если компания хочет выкупить 25% от общего числа акций, каждый акционер должен был получить ранее один опцион на каждые четыре акции, которыми он владеет. Данный метод выкупа имеет существенное преимущество относительно других методов, рассматриваемых в данной работе. Оно заключается в следующем: акционеры, оценивающие акции, которыми они владеют, по более высокой цене могут держать их, а опцион на продажу продать другим акционерам, оценивающим свои акции ниже; те, в свою очередь, воспользуются правом продажи и предоставят свои акции компании для выкупа. Таким образом, после совершения выкупа акций структура собственности сместится в сторону акционеров, оценивающих свои акции дороже. А это, в свою очередь, приведет к тому, что повысятся затраты потенциального рейдера для осуществления недружественного поглощения [Kale, Noe, Gay, 1989].

При целевом выкупе акций, также называемым конфиденциально заключаемым выкупом или выкупом, осуществляемым с премией, компания выкупает большой блок акций у одного акционера, держателя большого пакета акций или небольшой группы акционеров. Обычно компании используют эту процедуру для отражения враждебной или нежелательной угрозы поглощения (greenmail). В некоторых случаях, компании могут использовать целевой выкуп акций просто для быстрого выкупа большого пакета акций у владельца блока [Klein, Rosenfeld, 1988].

Также нельзя не описать недавно появившийся, но уже успевший стать популярным ускоренный выкуп акций, при котором компания выкупает акции, заключив форвардный контракт с посредником, как правило инвестиционным банком, на покупку у него определенного количества акций по определенной цене (обычно последняя цена на момент закрытия) в течение действия срока договора [Chiu, Liang, 2014]. Согласно программе ускоренного выкупа, посредник предоставляет компании акции для выкупа в момент подписания форвардного контракта, заимствуя их у своих клиентов. Затем, чтобы закрыть короткую позицию, посредник выкупает данное количество акций на открытом рынке в течение определенного периода времени, обычно в течение не более семи месяцев. Контракт на ускоренный выкуп акций также предполагает выплату или получение компенсации наличными деньгами или акциями компанией от посредника в случае разницы цены акций, выплаченной посреднику при заключении форвардного контракта и средневзвешенной ценой акций, выкупленных инвестиционным банком с рынка [Bargeron, Kulchania, Thomas, 2011].

Хотя все эти механизмы выкупа акций имеют свои преимущества, самым распространенным среди компаний методом является выкуп акций на открытом рынке. Соответственно, большинство исследователей используют выборку данных по этому способу выкупа. Также, стоит отметить, что в многочисленных работах, исследовавших влияние объявления о выкупе на цену акций компании, было выявлено, что реакция рынка на выкуп акций различается в зависимости от выбранного метода выкупа (но об этом в следующих параграфах главы).

1.3 Мотивы обратного выкупа акций

Существует множество потенциальных причин, которые побуждают компании выкупать свои собственные акции. К наиболее распространенным мотивам обратного выкупа относят нормативные и налоговые соображения, агентские издержки наличия свободных денежных потоков, недооценку акций компании, корректировку структуры капитала, сдерживание поглощения компании и опцион работников на покупку акций компании.

Законодательство и налогообложение

Нормативный аспект осуществления программы обратного выкупа прямым образом влияет на возможность провести, и провести эффективно, процедуру по покупке акций компанией. Как свидетельствуют Эрик Ли и Хайди Ли [Lie, Lie, 1999], которые исследовали 987 выкупов на открытом рынке и 213 выкупов по фиксированному курсу на американском рынке, после введение акта о реформировании налогообложения в 1968 году, которое заключалось в увеличении налоговой ставки на доходы от прироста капитала, по которой облагается выкуп акций, компании стали более склоны распределять денежные средства акционерам посредством выплаты дивидендов, нежели выкупа акций, поскольку первые облагались теперь по более низкой ставке.

В другой работе, в которой рассматривалась деятельность 15843 компаний за период с 1972 по 2000 год [Grullon, Michaely, 2002], было обнаружено, что после введения в 1982 году Комиссией по ценным бумагам и биржам правила Ob-18 (предполагающего, что выкуп акций не будет рассматриваться как нарушение положения о борьбе с мошенничеством Закона о ценных бумагах и биржах 1934 года при соблюдении ряда условий) произошел эффект замещения дивидендных выплат на обратный выкуп акций. Так, спустя год после введения правила, количество денежных средств, направленных на выкуп акций, возросло в три раза. Авторы доказывают, что, даже после включения налогов и рыночных условий в качестве контрольных переменных в уравнение регрессии, наблюдается экономически и статистически значимое влияние принятия правила на активность среди компаний по проведению программ выкупа акций.

Существует также ряд работ, затрагивающих так называемый tax clientele effect - налоговый аспект выбора политики выплат, при котором компании выстраивают политику выплат таким образом, чтобы учесть интересы всех групп акционеров при наличии различных ставок налогообложения для разных типов доходов.

Так, теоретическая работа [Brennan, Thakor, 1990] посвящена выбору типа выплат акционерам различного типа. Авторы пришли к заключению о том, что при условии не слишком высокой ставки налогообложения на дивидендные выплаты, акционеры с небольшим пакетом акций (неинформированные инвесторы) будут предпочитать дивиденды, а акционеры с большими пакетами акций (информированные инвесторы) будут склоны участвовать в выкупах акций. Другая теоретическая работа объясняет, почему некоторые фирмы предпочитают выплачивать дивиденды, нежели выкупать собственные акции [Allen, Bernardo, Welch, 2000]. Компании, желающие подтвердить свою хорошую репутацию и обеспечить высокое качество менеджмента, предпочитают привлекать институциональных инвесторов, которые обычно облагаются налогами меньше (различные льготы, налоговые каникулы), чем индивидуальные инвесторы, а значит предпочитают дивидендные выплаты, как постоянный гарантированный источник доходов.

Исследование, включающее опрос 384 финансовых директоров американских компаний (256 являются публичных компаний, 166 из которых выплачивают дивиденды, 167 проводят выкуп акций и 77 не осуществляют никаких выплат, и 128 частных фирм), в отличие от теоретических работ, показало, что налоги в некоторой степени определяют политику выплат, однако не являются доминирующим фактором для фирмы при выборе способа выплат. Так, только 21,1% фирм, выплачивающих дивиденды, отметили важность налогов при определении политики выплат и только 29,1% фирм, осуществивших выкуп акций, указали налоги на доходы от прироста капитала в качестве важного фактора при принятии решения о количестве выкупаемых акций [Brav et al., 2005].

Уже упомянутые ранее авторы в другой своей работе [Hsieh, Wang, 2008], посвященной исследованию связи политики выплат с владением акциями инсайдерами и их налоговыми предпочтениями, на панельных данных по 17038 наблюдениям за период с 1991 по 2001 год, обнаружили положительную связь доли акций, принадлежащей инсайдерам, со склонностью компании проводить выкуп акций. Так, фирмы с высокой долей владения акций, которая принадлежит инсайдерам, более склонны к выкупу, чем к дивидендам. И эта связь более значима в те года исследования, когда дивиденды облагались более высоким налогом, чем доходы от прироста капитала.

Желание избежать агентских конфликтов как мотив выкупа акций

Выкуп акций проводится компанией в случае наличия избыточных денежных средств и низких инвестиционных возможностях для того, чтобы предотвратить чрезмерное вложение капитала в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью, а также, чтобы предотвратить снижение эффективности менеджмента и возможное необоснованное увеличения компенсационных пакетов.

Теория агентских конфликтов постулирует, что менеджеры могут приспосабливать корпоративные решения для извлечения собственных выгод [Jensen, Meckling, 1976]. Так, если компания обладает избыточным капиталом (количество денежных средств превышает необходимое для финансирования инвестиционных возможностей), то менеджеры могут распределять избыточный капитал, инвестируя в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью (теория чрезмерного инвестирования) или увеличивать собственное вознаграждение вместо того, чтобы вернуть эти деньги акционерам. Также часто бывает так, что компании, достигнув в своем развитии стадии зрелости, сталкиваются с проблемой ограниченных возможностей роста, отсутствием проектов и направлений бизнеса, приемлемых для вложения с точки зрения их эффективности. [DeAngelo, DeAngelo, 2006].

Таким образом, акционерам следует контролировать избыточные денежные средства, находящиеся в управлении собственников для того, чтобы предотвратить превышение полномочий менеджерами [Easterbrook, 1984, Jensen, 1986]. И один из способов осуществления этой меры - увеличение доли выплат. И выкуп акций в этом случае будет предпочтительнее увеличения дивидендных выплат, так как впоследствии снижение дивидендов дает негативный сигнал рынку [Теплова, 2008], а выкуп является единовременной программой и может не осуществиться вовсе (в случае выкупа на открытом рынке) [Dittmar, 2000]. К тому же на фоне крупных свободных денежных потоков выкуп будет ориентирован на извлечение возможной выгоды основными акционерами, превращаясь в аналог дивидендов, не облагаемый налогом [Ружанская, Лукьянов, 2010].

Эми Диттмар, собрав выборку из всех компаний, представленных в Compustat за 1977-1996 гг., обнаружила, что фирмы выкупают акции для того, чтобы распределить избыточный капитал (коэффициент перед переменной денежные средства и денежный поток являются положительным и значимым при независимой переменной - долларовая стоимость выкупаемых акций).

Результаты исследования, выборка которого состояла из 207 выкупов за период 1981-1994 гг. на американском рынке, проведенного Ли [Lie, 2000], также согласуются с аргументом, что крупные выплаты акционерам посредством выкупа акций эффективно сдерживают проблему чрезмерного инвестирования.

Также существует большое количество работ, подтверждающих наличие отрицательной зависимости между инвестиционными возможностями и вероятностью осуществления выкупа, и положительной взаимосвязи между наличием избыточного капитала и осуществлением выкупа [Boudry, Kallberg, Liu, 2013; Wang et al., 2009; Grullon, Michaely, 2004].

Сигнальная теория и недооценка акций компании как мотив выкупа

Наиболее часто упоминаемым мотивом для инициирования выкупа является сигнализирование о недооценке компании [Vermaelen, 1981; Grullon, Michaely, 2004; Brav et al., 2005; Louis, White, 2007; Петрова, 2008; Гайдаев, Ладыгин, 2011].

Существующая асимметрия информации между менеджерами и внешними инвесторами компании предоставляет стимулы для компаний объявлять о программах выкупа акций для того, чтобы сигнализировать инсайдерскую информацию менеджеров о компании. Сигнальная теория предполагает, что компании проводят выкуп для того, чтобы обозначить их текущую или будущую благоприятную финансовую позицию.

Существует ряд эмпирических работ, которые изучают, в том числе, недооценку акций как мотив выкупа. Так, опросы финансовых директоров показали, что значительная часть руководителей указывает недооценку акций, как один из главных мотивов, который побуждает компании проводить выкуп [Wansley, Lane, Sarkar, 1989; Tsetsekos, Kaufman, Gitman, 1991; Cudd, Duggal, Sarkar, 1996].

Тео Вермален проанализировал 131 выкуп по фиксированной цене, проведенный 111 компаниями, и 243 выкупов на открытом рынке, проведенных 198 компаниями, за период с 1962 по 1977 год. Автор обнаружил, что сигнальная теория работает только для выкупов по фиксированной цене, и не применима при выкупах на открытом рынке, на которые приходится, к слову, 90% всех осуществляемых выкупов. Вермален связывает данные результаты с тем, что при выкупе по фиксированной цене менеджмент не может быть в числе акционеров, продающих акции, в то время как при выкупе на открытом рынке это возможно [Vermaelen, 1981]. Это ограничение связано с тем, что менеджеры сами прописывают ограничения на продажу собственных акций в программе выкупа, поскольку хотят убедить рынок в недооценке акций. Если выкуп акций проводился бы для того, чтобы искусственно увеличить цену акций, цена после - упала бы. Таким образом, сохранение менеджерами на руках акций является некой гарантией для рынка: компания не обманывает.

Подобные результаты были получены и в другой работе [Grullon, Michaely, 2004] на основе выборки из 4443 выкупов на открытом рынке среди американских компаний за период с 1980 по 1997 год. Авторы не обнаружили доказательств того, что недооценка акций является мотивом осуществления выкупа. Они пришли к такому выводу, поскольку не обнаружили какого-либо значительного увеличения прибыли и рентабельности компании после проведения выкупа акций по сравнению с компаниями, которые не проводили программ выкупа.

В работе [Comment, Jarrell, 1991] рассматривалось 3 метода выкупа акций американских компаний: 165 выкупов по фиксированному курсу и в форме голландского аукциона за период с 1984 по 1989 год и 1197 выкупов на открытом рынке за период с 1985 по 1988 год. Авторы обнаружили, что при проведении выкупа акций по типу голландского аукциона и на открытом рынке компании посылают внешним инвесторам более слабый сигнал о недооценке, чем при проведении выкупа акций по фиксированной цене (так как избыточная доходность за 7 дней после объявления по первым двум методам выкупа равна 8% и 2%, соответственно, против 11% при выкупе на открытом рынке).

Желание скорректировать структуру капитала как мотив выкупа

Существует большой пласт работ, исследующих реакцию рынка на выкуп акций через изучение взаимосвязи между доходностью акций после выкупа и политикой компании, касающейся структуры капитала. Теории структуры капитала предсказывают, как и почему фирма может извлечь выгоду из выкупа акций. Согласно теории компромисса, фирмы, доля долга в структуре капитала которых меньше целевого уровня, могут достичь последний путем привлечения заемного капитала или выкупа акций. Таким образом, существуют выгоды от выкупа для такого рода фирм, потому что выкуп акций изменяет структуру капитала фирмы, так как уменьшает капитал, увеличивая коэффициент финансового рычага, а если выкуп проводился за счет привлечения заемного капитала, рычаг увеличивается еще больше.

Так одними из первых Багвэлл и Шоуэн исследовали и показали, какое влияние выкуп акций оказывает на структуру капитала [Bagwell, Shoven, 1988]. Результаты работы подтверждают гипотезу о том, что фирмы выкупают акции, чтобы увеличить леверидж компании в случае, если он ниже целевого уровня.

Используя в качестве объясняемой переменной сумму денежных средств, потраченную на выкуп, Эми Диттмар [Dittmar, 2000] обнаружила, что компании, проводившие выкуп, сокращают расстояние от целевой структуры (определена как медианное отношение долга к активам по отрасли), и разница между целевой структурой капитала и структурой капитала после выкупа у таких компаний меньше, чем у компаний, не проводивших выкуп. Эрик Ли изучает тендерные выкупы и также показывает, что вероятность проведения выкупа зависит от того, на сколько сильно структура капитала компании далека от целевого уровня (определена через МНК регрессию) [Lie, 2000]. Причем, так как тендерные выкупы обычно сопровождаются большим объемом единовременно выкупаемых акций, происходит значительное изменение структуры капитала. Недавнее исследование, включающее 7880 выкупов на открытом рынке в Америке за 1990-2010 годы, также подтвердило значимость мотива корректировки структуры капитала: реакция рынка на выкуп акций тем больше, чем больше структура капитала компании отклоняется от целевого уровня до момента выкупа [Bonaimй, Цztekin, Warr, 2014].

Однако есть ряд работ, в которых исследователи не обнаружили подтверждения рассматриваемого мотива, определяющего выкуп акций. Так, например, было обнаружено, что первоначальная реакция рынка на выкуп акций незначима для фирм с низким уровнем левериджа [Chan, Ikenberry, Lee, 2004].

Определяя леверидж как отношение обязательств к активам (и никак не связывая его с целевой структурой капитала) Бонайми также не обнаружил связи между реакцией рынка на выкуп акций и структурой капитала [Bonaime, 2012], как не обнаружили эту связь и в другом исследовании [Bargeon et al., 2012].

В целом, доказательства того, влияет ли леверидж на вероятность проведения выкупа акций сильно разнятся в различных работах; мы имеем неоднозначные выводы о наличии данного мотива. Однако стоит заметить, что данные различия обусловлены различными подходами к выбору прокси-переменной для данного мотива, различного расчета целевой структуры капитала и отклонения от неё.

Защита от поглощения компании как мотив выкупа

Другой часто цитируемый мотив для осуществления выкупа связан с отражением недружественного поглощения компании. Менеджеры в этом случае используют выкуп как отпугивающий маневр, увеличивая издержки покупки оставшейся части акций и затрудняя консолидацию контрольного пакета [Bagwell, 1991; Brown, Ryngaert, 1992; Comment, Jarrell, 1991; Denis, 1990].

Теоретическая работа Лауры Багвэлл показывает, что при наклоненной вверх кривой предложения акций, которые выставляются для выкупа акционерами, издержки поглощения для враждебной компании будут больше, если компания-цель распределит денежные средства через выкуп акций, нежели используя другие формы выплат [Bagwell, 1991]. Это происходит, поскольку акционеры, желающие продать свои акции, имеют более низкие ценовые предпочтения, таким образом, выкуп меняет распределение акционеров в сторону акционеров с более высокой оценкой своих акций. Существует еще ряд теоретических работ, подтверждающих наличие данного мотива выкупа, в которых описывается, как фирмы привлекают заемное финансирование и используют полученные средства в целях выкупа акций для защиты от нежелательного поглощения [Harris, Raviv, 1988; Stulz, 1988].

В своей эмпирической работе Диттмар включает дамми-переменную, которая равна 1 в случае, если выкупающая свои акции фирма являются целью поглощения (или если были слухи о поглощении) [Dittmar, 2000]. Этот дамми-переменная является значимой только в 6 годах из 15 лет рассматриваемого периода. Автор делает вывод, о том, что угроза поглощения не является мотивом выкупа акций.

В работе [Billett, Xue, 2007] по 23208 наблюдениям в Америке за период с 1985 по 1996 год, было доказано, что фирмы инициируют тендерный выкуп акций в самый разгар враждебных попыток поглощения, а выкуп акций на открытом рынке используют уже при появлении слухов о возможном поглощении.

Основная сложность в изучении отражения нежелательного поглощения как мотива выкупа акций состоит в том, что трудно связать мотивацию менеджмента к осуществлению выкупа и потенциальную или существующую угрозу поглощения, к тому же влияние такой мотивации на благосостояние акционеров является трудноопределимой.

Опцион сотрудников на покупку акций компании

Одно из объяснений возросшей популярности выкупов в 1990-х годах заключается в появлении нововведений в компенсационной политике работников и менеджеров компании, а именно возросшее использование опционов на покупку акций сотрудниками, которые привели к изменению политики выплат.

На данных по 712 выкупам на открытом рынке (NYSE, Amex, Nasdaq) с 1993 по 1996 год Кэтлин Кахл подтвердила гипотезу о финансировании опционов [Kahle, 2002], которая предполагает, что фирма будет склона выкупать акции для дальнейшего расчета выкупленными акциями с работниками, пожелавшими реализовать опционы. Автор исследования пришел к выводу о том, что основная цель выкупа в данном случае состоит в желании руководства скорректировать разводненный показатель прибыли на акцию, увеличение которого негативно влияет на их вознаграждение.

Используя данные 357 фирм, классифицированных как S&P500 промышленные компании, за период с 1996 по 1999 год, было также обнаружено [Bens et al., 2003], что на принятие решения о проведении выкупа влияет желание менеджеров скорректировать размывание прибыли на акцию. Авторы данного исследования также обнаружили, что средства, полученные от реализации сотрудниками опционов, компании направляют на дальнейший выкуп акций, хотя эта сумма не достаточна, чтобы покрыть увеличение разводняющего эффекта от опционов.

Скотт Вайзбеннер [Weisbenner, 2000], разделив опционы сотрудников на опционы, принадлежащие высшему руководству компании, и опционы работников, не обнаружил взаимосвязи между выкупом акций и опционами руководства, хотя общее количество существующих опционов имеет значимое влияние на долю выкупаемых акций. Однако, в работе [Fenn, Liang, 2001], посвященной взаимосвязи опционов высшего менеджмента и выбора политики выплат была обнаружена положительная, значимая взаимосвязь между количеством выкупаемых акций и количеством опционов менеджмента.

Таким образом, существует ряд работ, подтверждающих существование такого мотива выкупа акций, как опционы сотрудников компании на покупку акций. В этих же работах дано еще одно объяснение возросшей популярности выкупов в 1990-х годах.

В данном параграфе были рассмотрены основные работы, касающиеся принятия решения компанией об обратном выкупе акций. Большинство исследователей сходятся во мнении, что существует несколько важных факторов, объясняющих то, почему компании выкупают акции. Хотя не всё так просто. Несмотря на то, что мотив сигнализирования о недооценке был установлен одним из первых, выводы более поздних эмпирических исследований о наличии данного мотива неоднозначны; а результаты существующих научных работ, касающиеся мотива корректировки структуры капитала во многом диаметрально различаются из-за выбранной методологии расчета целевой структуры капитала и отклонения от нее.

Также, стоит заметить, что практически все работы по изучению мотивов выкупа акций были проведены на данных по развитым странам, а большинство из них на американском рынке.

1.4 Избыточная доходность после объявления о выкупе акций

1.4.1 Избыточная доходность акций после объявления о выкупе в краткосрочном периоде

Самым популярным методом выкупа акций является выкуп акций на открытом рынке, поэтому большинство работ посвящено изучению избыточной доходности именно после объявления данного типа выкупа и выявлено значимое и существенное положительное изменение цен акций компании вследствие объявления о выкупе.

В ряде работ исследователи рассмотрели разницу между избыточными доходностями компаний, официально объявляющих разные мотивы выкупов [Seifert, Stehle, 2003; Peyer, Vermaelen, 2009; Dittmar, Field, 2015] и обнаружили, что избыточная доходность выше в случае объявления о недооценке акций компании как мотив выкупа по сравнению с другими мотивами.

Группа исследователей [Lasfer, 2000; Lee, Ejara, Gleason, 2010; Andriosopoulos, 2014] идентифицировала различие в избыточных доходностях после объявления о выкупе между рядом европейских стран прежде всего в связи с особенностями корпоративного управления в каждой из стран.

Для того, чтобы объяснить избыточную доходность в ряде работ исследователи [Vermaelen, 1981; Denis, 1990; Andriosopoulos, 2014] рассчитывали аномальную доходность до объявления о выкупе акций на различных окнах событий и получили отрицательную доходность, которая свидетельствует о недооценке акций как основном мотиве выкупа акций.

Таблица 1 - Эмпирические результаты избыточных доходностей после объявления о выкупе акций на открытом рынке.

Имеется множество работ по изучению избыточной доходности после объявления о выкупе, в которых доказывается наличие значимого положительного изменения цен после такого рода корпоративных событий.

В работе [Zhang, 2005] по данным Гонконгской фондовой биржи, после обнаружения средней избыточной доходности, автор разделил выборку на квартили по размеру и по коэффициенту Тобина и обнаружил значимую избыточную доходность лишь в первых двух квартилях компаний с наименьшим размером и в последних двух квартилях с наибольшим коэффициентом Тобина, что подтверждает гипотезу о наличии избыточной доходности у недооцененных компаний.

В работе же по фондовому рынку Кореи [Park, Jung, 2005] после разделения выборки на 2 части с низкими и высокими показателями не было обнаружено существенной разницы в избыточной доходности по подвыборкам.

В работах, посвященных изучению выкупа акций по фиксированному курсу, обнаружена существенная значимая положительная доходность после объявления о выкупе. Исследователи связывают данный феномен с недооценкой акций компании, выраженную либо через малый размер фирм, либо высокое значение коэффициента Тобина. Гипотеза недооценки подтверждается возросшими впоследствии значениями показателей прибыли [Dann, Masulis, Mayers, 1991; Hertzel, Jain, 1991].

Таблица 2 - Эмпирические результаты избыточных доходностей после объявления о выкупе акций по фиксированному курсу.

Исследователи, изучавшие различия в избыточных доходностях тендерных выкупов [Kamma, Kanatas, Raymar, 1992; Lie, McConnell, 1998], не обнаружили значимой разницы в реакции рынка на объявления о выкупе акций по фиксированной цене и методом "голландского" аукциона. Однако в работе [Comment, Jarrell, 1991] показано, что объявление о выкупе акций методом "голландского" аукциона является менее эффективным сигналом о недооценке и поэтому чаще используется компаниями больших размеров, меньше нуждающихся в сигнализировании о недооценке акций.

Таблица 3 - Эмпирические результаты избыточных доходностей после объявления о выкупе акций по фиксированному курсу (I) и по типу "голландского" аукциона (II).

В ряде работ исследовали изменение благосостояния акционеров после объявления о целевом выкупе большого пакета акций. Так, [Bradley, Wakeman, 1983; Klein, Rosenfeld, 1998] показали, что при выкупе блока акций у держателя большого пакета акций, благосостояние акционеров, не участвующих в сделке снижается. В работе [Klein, Rosenfeld, 1998] обнаружена положительная реакция рынка на объявление о целевом выкупе акций в случае сдерживания недружественного поглощения.

Таблица 4 - Эмпирические результаты избыточных доходностей после объявления о целевом выкупе акций на открытом рынке.

Анализ работ, посвященных рассмотрению избыточных доходностей в краткосрочном периоде показал, что существует, в целом, положительная реакция рынка на объявление о выкупе и что избыточные доходности существенно различаются в зависимости от выбранного метода выкупа акций, официально объявленного мотива выкупа, региона или страны проведения анализа и структуры самой выборки (размер фирмы, финансовые показатели фирм).

1.4.2 Избыточная доходность акций после объявления о выкупе в долгосрочном периоде

Во многих исследованиях о выкупе акций была обнаружена существенная и значимая избыточная доходность после объявления о выкупе в долгосрочном периоде [Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 1995; Chan, Ikenberry, Lee, 2004]. Большинство исследователей приходит к выводу о том, что акции компаний, осуществляющих выкуп, недооценены, и, что реакция рынка на объявление программ выкупа является предвзятой и неполной, то есть рынок игнорирует информацию, заложенную в объявлении.

В исследовании реакции рынка на объявление о выкупе акций по фиксированной цене [Lakonishok, Vermaelen, 1990] было обнаружено, что наблюдаемая значимая положительная избыточная доходность после объявления связана, главным образом, с маленьким размером фирм, из которых состоит выборка, акции которых сильно недооценены. Позже была обнаружена положительная и значимая избыточная доходность для выкупов на открытом рынке [Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 1995].

Однако в данном случае авторы связывают получившиеся результаты с превалирующим числом компаний с высоким показателем Тобин Q в выборке. Так, недооценённые компании (`value' stocks) имеют среднюю избыточную доходность 45,3%, в то время как гламурные акции (`glamour' stocks) вовсе не испытывают существенной избыточной доходности. Далее авторы расширили предшествующее исследования [Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen, 2000], изучив долгосрочную избыточную доходность выкупа акций на открытом рынке в Канаде, и получили аномальную доходность примерно 5% через три года после объявления о выкупе.

В работах по развивающимся странам были получены следующие результаты: спустя год после объявления о выкупе наблюдается либо значимая и существенная избыточная доходность [Park, Jung, 2005], либо не наблюдается вовсе, даже после разделения выборки по размеру, коэффициенту Тобина и подвыборкам по годам [Zhang, 2005].

В ряде работ тестировалась гипотеза о различии в долгосрочной избыточной доходности между объявлением о выкупе на открытом рынке и по фиксированному курсу [Mitchell, Stafford, 2000; Yook, 2010], однако не было обнаружено никаких существенных различий.

Интересна работа [Yook, 2010] еще тем, что в ней было обнаружено, что фирмы, которые не часто объявляют о выкупе акций и после объявления производят фактический выкуп, имеют существенно большую избыточную доходность по сравнению с иными компаниями.

Таблица 5 - Эмпирические результаты избыточных доходностей после объявления о выкупе акций на открытом рынке.

В совокупности, рассмотренные исследования всецело доказывают существование долгосрочной избыточной доходности в течение 3-4 лет после объявления о выкупе акций как на открытом рынке, так и по фиксированному курсу. Кроме того, было обнаружено, что избыточная доходность, главным образом, обусловлена небольшим размером компаний и высоким показателем Тобина. Рассмотренные исследования интерпретируют этот факт, как результат недооценки акций рынком или как запоздалую реакцию на позитивный сигнал, посланный объявлением о выкупе.

1.5 Детерминанты выкупов

Существует три основные группы работ, затрагивающие вопросы детерминантов выкупов: принятия решения компаниями об объявлении выкупа акций, размера выкупа и эффективности обратного выкупа акций.

1.5.1 Детерминанты принятия решения о выкупе акций

Первая группа работ при помощи построения моделей бинарного выбора с дискретной зависимой переменной, принимающей значение 1, если компания провела обратный выкуп акций, и 0 - в противоположном случае, тестирует основные мотивы, которые влияют на принятие решения об осуществление выкупа акций. Для данного типа исследований выборка данных должна быть расширена фирмами, которые не проводили выкуп акций.

Многие исследователи выявили наличие недооценки акций, как основного мотива к осуществлению выкупа акций. В качестве прокси-переменной ряд исследователей использовали отношение рыночной стоимости компании к балансовой (коэффициент Q Тобина) и выявили отрицательную зависимость между этим показателем и вероятностью проведения выкупа, поскольку компании будут выкупать акции, чтобы сигнализировать рынку о недооцененности своих акций [Andriosopoulos, Hoque, 2013; Lo, Wang, Yeh, 2008; Jiang, Kim, Lie, Yang, 2013; Boudry, Kallberg, Liu, 2013; Kulchania, 2013]. Также эту зависимость связывают с гипотезой выбора времени для операций на рынке, когда компании будут склоны выпускать акции в период высоких цен и выкупать акции в периоды низких цен [Baker, Wurgler, 2004].

Другая распространенная прокси-переменная для недооценки как одного из мотивов осуществления выкупов - кумулятивная аномальная доходность до объявления о выкупе акций. В работах [Jiang, Kim, Lie, Yang, 2013; Kulchania, 2013] доходность была рассчитана за год до объявления о выкупе, и была обнаружена отрицательная зависимость между данной доходностью и вероятностью принятия решения об осуществлении выкупа. В работе [Lo, Wang, Yeh, 2008] доходность рассчитана за 30 дней до объявления, и также обнаружена отрицательная зависимость.

Ранние исследования свидетельствуют о том, что компании будут более склонны к проведению выкупов, если их текущее значение структуры капитала ниже целевого уровня [Dittmar, 2000; Mitchell, Dharmawan, 2007]. В работах [Lo, Wang, Yeh, 2008; Jiang, Kim, Lie, Yang, 2013] в качестве прокси-переменной для мотива корректировки структуры капитала использовали разницу между структурой капитала компании и медианной структурой капитала в отрасли за год до объявления и обнаружили значимую отрицательную зависимость между данной переменной и решением о выкупе. В работах [Dittmar, 2000; Grullon, Michaely, 2002] в качестве прокси-переменной для мотива корректировки структуры капитала использовали показатель структуры капитала компании за год до объявления о выкупе и также обнаружили отрицательную зависимость между структурой капитала и вероятностью осуществления выкупа.