Исследование основных моделей формирования оптимальной структуры инвестиционного портфеля

Однако такая схема имеет серьезный недостаток, состоящий в игнорировании кредитного риска.

Хорошо, если заемщик честно выполняет свои обязательства, но что произойдет в противном случае? Кто будет нести убытки от реализации кредитного риска -- продавец или покупатель ценной бумаги, а если оба, то в какой пропорции? Каким в этом случае должен быть залог, уменьшающий кредитный риск?

Исторически секьюритизация возникла в сфере ипотечного кредитования, поскольку в качестве залога можно взять недвижимость, покупаемую в кредит.

В США секьюритизация ипотечных кредитов быстро привела к созданию рынков ипотечных ценных бумаг -- рынков MBS и CDO. MBS -- это ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. Держатели MBS имеют право на получение денежных поступлений от определенного пула ипотечных кредитов. Платежи в их пользу производятся ежемесячно и складываются из погашения процентов и части основного долга. С 2005 г. рынок MBS стал быстро расти.

Обеспеченные долговые обязательства CDO (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами) имеют более сложную природу, позволяющую создавать из кредитов (в форме облигаций) портфели ценных бумаг с различными характеристиками риска и доходности. Можно, в частности, создавать привлекательные для инвесторов бумаги (транши) с большей доходностью и меньшим риском, оставляя себе транш с меньшим доходом и большим риском (акционерный транш). Это привело к быстрому росту рынка CDO.

Простая секьюритизация, характерная для MBS, уступила место более сложной структурированной секьюритизации, пытающейся ответить на вопрос, кто и сколько должен платить при возникновении неплатежа заемщика.

Рассмотрим простой пример структурированной секьюритизации. Допустим, что имеется портфель из корпоративных облигаций и банковских займов, образующих актив в 100 млн ед. Пусть средняя доходность активов равна 8,5 %, или 8,5 млн ед.

Допустим, что в результате присущего портфелю риска его потери составили 2,5 % стоимости портфеля, или 100 млн ед. Ч 0,025 = 2,5 млн ед. При отсутствии структуризации каждый владелец части секьюритизированного портфеля несет убыток, равный 2,5 млн ед. Ч b, где b -- его доля в портфеле.

Удельные убытки для всех совладельцев портфеля одинаковы. Эта ситуация изменяется при структуризации портфеля, которая искусственно разделяет портфель на различные транши с разными характеристиками риска и доходности (таблица 2.1).

Таблица 2.1. Пример структурированной секьюритизации

Главное свойство такой структуризации заключается в следующем: если потери не превышают 5 % от стоимости портфеля, то все потери компенсируются первым траншем (убыток несет только владелец этого транша). Пусть, например, потери составили 2,5 % стоимости портфеля, или 100 млн ед. Ч 0,025 = 2,5 млн. Тогда весь убыток падает на владельцев первого транша, прибыль которых сокращается в 2 раза, с 5 млн ед. до 2,5 млн ед.:

5 млн ед. -- 100 млн ед. Ч 0,025 = 2,5 млн ед.

Однако прибыль владельцев второго, третьего и четвертого траншей сохраняется полностью и при данном уровне рисков может считаться безрисковой (искусственно поддерживается на безрисковом уровне).

Если потери составили 5 % стоимости портфеля, то прибыль владельцев первого транша обнуляется, но это никак не сказывается на прибыли владельцев остальных траншей. Это делает их весьма привлекательными для покупателей.

Если потери составляют 10 % стоимости портфеля, то доход первого транша равен нулю, доход второго транша составляет 0,15 Ч (10 млн ед. -- 5 млн ед.) = 0,75 млн ед., а доходы третьего и четвертого траншей сохраняются прежними. Вообще, если потери не превышают 15 %, то они компенсируются первым и вторым траншами. Искусственно безрисковыми остаются третий и четвертый транши.

Если потери не превышают 25 %, то все потери компенсируются первыми тремя траншами. Привлекательным остается последний четвертый транш. И только если потери превышают 25 %, то потери начинает нести и четвертый транш тоже. Это критический уровень рисков, с превышением которого поддерживать искусственную «безрисковость» при данной структуре портфеля становится невозможным.

Однако до тех пор, пока критический уровень рисков не превышен, портфели структурированных таким образом ценных бумаг обладают большой привлекательностью для покупателей (и тем самым значительной ликвидностью). Им предлагался за умеренную плату «бкзрисковый» продукт, доходность которого превышает доходность обычных безрисковых бумаг. Рейтинговые агентства были готовы отнести CDO к категории ААА.

Тем самым создалась парадоксальная ситуация: в рыночном обороте появились бумаги структурированных портфелей, приносящие повышенный доход, но считающиеся участниками рынка безрисковыми. По существу, был брошен вызов одному из основных постулатов финансовой теории: чтобы получить больший доход, надо принять на себя повышенный риск. Но такая ситуация возможна только при выполнении двух условий:

1 Фондовый рынок находится на подъеме. В условиях подъема доходы владельцев ценных бумаг растут, а часть рисков остается нереализованной. Критический уровень рисков не достигается;

2 Портфели структурированных бумаг состоят из траншей, образованных многократным перемешиванием большого числа обязательств различных эмитентов с разными источниками дохода. На этом фоне редкие дефолты отдельных заемщиков не имеют значения.

На фазе спада все происходит с точностью до наоборот: риски растут, а доходы падают. В итоге в среднем большему доходу действительно соответствует больший риск, но на фазе подъема большинство инвесторов об этом не задумывается. Прозрение наступает позже, когда растущий уровень рисков уже не позволяет поддерживать искусственную «безрисковость» привилегированных траншей.

Но это еще не все. При отсутствии гарантий «безрисковости» и росте числа дефолтов отдельных заемщиков актуальной становится задача правильной оценки риска каждой секьюритизированной бумаги. Однако эта задача неразрешима при структурной секьюритизации, предполагающей произвольное перемешивание фрагментов различных ценных для рассеяния рисков по всему рынку.

Такое перемешивание способствовало созданию «безрисковости» на фазе подъема рынка (значительно уменьшало удельные риски, т. е. риски на условную единицу выданного кредита).

Однако при спаде оно порождало неликвидность структурированных бумаг. Потенциальный покупатель, будучи не в силах определить конкретный риск структурированной бумаги, опасался слишком больших скрытых рисков, чтобы решиться на новые покупки по цене, сложившейся в период подъема.

Это снижало рыночную стоимость структурированных бумаг и стало одной из причин мирового финансового кризиса 2007--2009 гг.

Вернемся снова к ситуации, изображенной на рисунке 2.1, но откажемся от предположения о том, что рынок функционирует вблизи равновесия и что все участники рынка готовы довольствоваться небольшим превышением над среднерыночной доходностью. Допустим, напротив, что на рынке господствует монополистическая конкуренция, в результате которой одни выигрывают и получают доходность намного выше среднерыночной, а другие проигрывают и получают намного меньшую (возможно, отрицательную) доходность.

Возникающая в таком случае ситуация изображена на рис. 2.7.

Рисунок 2.7. Нелинейное равновесие фондового рынка

Нормы доходностей активов A, C и E намного выше среднерыночной. Они отражают наличие конкурентного преимущества определенных эмитентов, а не недооцененность активов, и будут существовать до тех пор, пока сохранится их преимущество. Нормы доходностей активов B, D и F намного ниже среднерыночной. Они отражают не переоцененность активов, а поражение в конкурентной борьбе, и будут существовать до тех пор, пока эмитенты этих бумаг не улучшат свои конкурентные позиции.

Устойчивость линии ABCDEF означает, что в соответствующий отрезок времени активы A, B, C, D, E, F справедливо оцениваются рынком, хотя три из них расположены выше SML, а три других -- ниже. Соответственно, ломаная ABCDEF может рассматриваться как график равновесия перечисленных активов (ценовой арбитраж не имеет смысла, поскольку все цены равновесные). В отличие от равновесия, изображенного рис. 2.1, равновесие, изображенное на рис. 2.7, является нелинейным.

Необходимо обратить внимание на следующее обстоятельство. Увеличивая число точек на рис. 2.7, расположенных выше и ниже SML, увеличиваем изреженность графика равновесия. Его итоговая размерность является дробной, заключенной между 1 и 2. Объект с такой размерностью представляет собой фрактал. Таким образом, если необходимо изучать равновесие рынка ценных бумаг при наличии конкурентных преимуществ у ряда эмитентов, то подходящим инструментом исследования такого рынка может служить теория фракталов и связанных с фракталами степенных распределений вероятностей.

Заключение

капиталообразующий денежный инвестиция портфель

Подводя итог, можно сказать следующее.

Финансовые инвестиции - это вложение свободных средств (капитала) в различные финансовые инструменты с целью получения дохода. К таким финансовым инструментам относятся акции, облигации, паи, и т.п.

Под финансовыми инвестициями подразумевают вложение средств в различные финансовые инструменты, в первую очередь, ценные бумаги, корпоративные права и др.

Принимая во внимание, что финансовая деятельность предприятия с заемщиками и кредиторами часто опосредуется через рынок ценных бумаг, формирование их оптимального портфеля является важной инвестиционной задачей предприятия.

Решение этой задачи предусматривает получение ответов на следующие основные вопросы, возникающие в процессе портфельного инвестирования: какие именно ценные бумаги должны находиться в портфеле предприятия, какое должно быть соотношение между доходностью и риском вложений в разные фондовые инструменты, какие должны быть размеры портфеля.

Как выше отмечалось, формирование процесса управления инвестиционной деятельностью на промышленном предприятии требует обязательного соблюдения при формировании капитальных бюджетов ряда общеметодологических принципов, к основным из которых следует отнести их стратегическую направленность, сбалансированность, системность, комплексность, альтернативность, адекватность и оптимальность.

В условиях рыночной экономики рациональное формирование инвестиционного портфеля позволяет инвестору получить доход и увеличить свое будущее благосостояние. Однако эффективность портфельных инвестиции напрямую зависит от способности инвесторов быстро и адекватно реагировать на изменения состояния российского финансового рынка для определения оптимальной структуры портфеля. В подобных условиях известные классические подходы к принятию оптимального инвестиционного решения зачастую становятся неэффективными и требуют корректировки. Применение компьютерной обработки информации для реализации моделей инвестиционного портфеля увеличивают оперативность принятия решений.

Литература

1. Аксенов В.С., Зубов Я.О. Формирование и управление инвестиционным портфелем в условиях финансового кризиса // Финансы и кредит. 2010. №7. С. 22--28.

2. Ахмедов Ф.Н. Формирование оптимального портфеля ценных бумаг//Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2014. - №10.

3. Басовский Л.Е. Финансовый менеджмент: Учебник. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2013. - 240c.

4. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями М., 2007.

5. Бахрамов Ю.М. Финансовый менеджмент: Учебник для вузов. Стандарт третьего поколения. - СПб: Питер, 2011. - 496c.

6. Бланк И. А. Основы инвестиционного менеджмента: в 2 томах. -- Т.1. -- 3-е изд., стер. -- М.: Изд-во «Омега-Л», 2008.

7. Бобылева А.З. Финансовый менеджмент: проблемы и решения/А.З. Бобылева, Е.Н. Жаворонкова, А.В. Каширова. - М.: Юрайт, 2012. - 903с.

8. Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. М.: НТО им. акад. С. И. Вавилова, 2007.

9. Гаврилова А.Н. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. - М.: КноРус, 2013. - 432c.

10. Герасименко А. Финансовый менеджмент - это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов. - М.: Альпина Пабл., 2013. - 531c.

11. Губанов О.В. Методы формирования экономически рациональной структуры капитала промышленного предприятия: автореф. дисс. …канд.экон.наук. - СПб., 2012.

12. Жминько С.И. Комплексный экономический анализ: Учебное пособие. - М.: Форум, 2011. - 368c.

Размещено на Allbest.ru