Размещено на http://allbest.ru

Введение

финансовый рынок отчетность

Процессы глобализации рынков и усиление конкуренции заставляют компании осуществлять поиск источников роста и пути повышения эффективности функционирования. Сделки по слиянию и поглощению (далее - сделки M&A) являются распространенным инструментом, позволяющим компаниям стать более конкурентоспособными и устойчивыми. Актуальность данного инструмента подтверждается высокой емкостью рынка M&A. Согласно прогнозам на 2015 год, представленными КПМГ в отчете "Рынок слияний и поглощений в России в 2014 году" ожидается "проседание" российского рынка M&A в связи с нестабильной макроэкономической обстановкой и высокими геополитическими рисками. Тем не менее, ряд инвесторов по-прежнему остается заинтересованными во вложении в российские компании, но откладывают мгновенные решения и занимают "выжидательные" позиции по внешне конъюнктурным соображениям (КПМГ, 2015).

Несмотря на показатели, свидетельствующие о распространенности инструмента, реальная эффективность сделок и их влияние на операционную эффективность компаний по-прежнему остается открытым вопросом.

Многочисленные эмпирические исследования показывают, что ожидания участников рынка могут не оправдаться. Анализ работ, посвященных влиянию сделок M&A на эффективность компаний, демонстрирует противоположные выводы. Данная разнонаправленность результатов характерна прежде всего для развитых стран, т.к. именно развитые рынки капитала в силу своих особенностей позволяют исследовать проблему качественно и многоаспектно. Тем не менее растущий объем развивающихся экономик и процессы глобализации побуждают исследователей акцентировать внимание на данных рынках. В свою очередь, представляет интерес проанализировать ситуацию в России. Актуальными аспектами исследования является сопоставление наблюдаемой востребованности сделок M&A с реальной эффективностью данного инструмента, а также анализ российского рынка M&A как рынка уникального и обладающего отличительными особенностями, так и рынка являющегося частью мирового и функционирующего по универсальным принципам. Именно в силу специфики российского рынка был осуществлен выбор в пользу анализа влияния сделок M&A на операционную эффективность компаний, тем самым отказываясь от анализа, который базируется на изучении ценных бумаг. Также отметим, что на настоящий момент уровень проработанности проблемы по исследованию влияния сделок на операционную эффективность на развивающихся рынках и в частности, в России, является недостаточным, поэтому представляет интерес не только понять фактическую эффективность сделок по слиянию и поглощению, но и сравнить результаты с работами других исследователей.

Теоретическая база в области влияния сделок M&A на эффективность функционирования компаний строится на основании следующих работ:

- работы, которые анализируют влияние сделок M&A с точки зрения компании-мишени: Jarrell (1989), Mulherin (2000), Healy et al. (1992), Martynova (2006), компании-поглотителя - Kohers(2000), Mulherin(2000), Asquith (1987), Varaiya (1987), Langetieg (1978), Mandelker (1974), Loderer (1992), Agrawal et al. (1992), а также совместный эффект для обоих сторон - участниц M&A - Mulherin (2000), Franks et al. (1977), Lang et al.(1989);

- работы, которые акцентируют внимание на исследовании характера сделки, а именно национальных и международных сделках: Lowinski et al (2004), Conn et al. (2005), Chatterjee et al. (2004);

- работы, посвященные анализу влияния сделок M&A на развивающихся рынках: Pop (2006), Чиркова (2011), Betschinger (2012), Akben-Selcuk (2011).

Также представим исследования, позволяющие оценить влияние сделок M&A непосредственно на операционную эффективность в разрезе следующих классификаций:

- работы, анализирующие влияние сделок M&A c точки зрения исследуемой компании, а именно со стороны компании-поглотителя: Herman (1988), Dickerson et al. (1977), Ghosh (2001) и с точки зрения обоих сторон-участниц сделки - Mueller (1980), Cosh et al. (1980), Carline et al. (2002), Linn (2001), Ravenscraft (1987);

- работы, посвященные анализу влияния сделок M&A на развивающихся рынках: Ramaswamy (2003), Cabanda (2007), Lau et al. (2008), Kumar (2009), Ismail et al. (2010), Григорьева (2012), Betschinger (2012). Также в данную группу будет добавлена работа Gugler et al. (2003), которая исследует сделки M&A как на развитых, так и на развивающихся рынках.

Кроме того, были рассмотрены обзорные статьи (review), которые анализируют различные исследования и выявляют схожие тенденции и существующие противоречия между результатами разных авторов. К обзорным статьям отнесем следующие работы - Bruner (2002), Tuch (2007), Martynova (2008).

Цель данной работы заключается в анализе влияния сделок M&A на операционную эффективность компаний.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

- провести теоретический обзор литературы, посвященной анализу влияния сделок M&A на эффективность функционирования компаний;

- сформулировать гипотезы и определить методологию исследования;

- провести анализ российского рынка M&A;

- собрать данные для проведения эмпирического исследования;

- построить эконометрическую модель, позволяющую оценить влияние сделок M&A на операционную эффективность компаний.

Объектом исследования является российский рынок слияний и поглощений. Предметом исследования является операционная эффективность.

Научная новизна заключается в применении нового подхода к расчету переменной, позволяющей оценить влияние сделок M&A на операционную эффективность компаний. Также в рамках выбранной методики на основе панельных данных будет исследовано влияние финансового кризиса 2008-2009 гг. на российском рынке посредством разделения основной выборки данных на соответствующие подвыборки. Кроме того, будет применен особый показатель транспарентности (transparency), позволяющий оценить влияние выбранного метода на качество результатов.

Практическая значимость исследования состоит в оценке того, насколько целесообразным инструментом является сделка M&A с точки зрения повышения операционной эффективности компаний. Таким образом, полученные результаты могут быть полезны компаниям, которые стоят перед выбором осуществления сделки, либо поиска альтернативных источников повышения эффективности.

Структура работы состоит из введения, трех частей, заключения, списка литературы и приложений.

В первой части «Теоретические обоснование» произведен обзор наиболее важных исследований, изучающих влияние сделок M&A на эффективность функционирования компаний на развитых и развивающихся рынках капитала. Проанализированы методики в рамках каждого подхода. Приведены преимущества и недостатки каждого из подходов, на основании чего произведен выбор в пользу определенного подхода.

Во второй части «Постановка исследовательской задачи» в рамках выбранного подхода выдвинуты гипотезы, описаны переменные, а также определена методология для проведения эмпирического исследования на российском рынке M&A.

В третьей части «Описание результатов» произведен обзор российского рынка M&A, который выявляет особенности и специфику сделок M&A в России. Описана выборка данных, на основании которой протестированы гипотезы. Соответственно, получены и проанализированы результаты, позволяющие оценить влияние сделок на операционную эффективность компаний-поглотителей. В заключении данной части обозначены недостатки и ограничения исследования, а также выделены возможные направления дальнейших исследований.

1.Теоретическое обоснование

В данной части будут рассмотрены ключевые определения, связанные со сделками M&A, а также проведен обзор релевантной литературы, посвященной влиянию сделок на эффективность компаний. Обзор литературы будет проведен по каждому методу и, соответственно, будет показан переход от анализа эффективности к исследованию операционной эффективности. Данные аспекты необходимы для формирования позиции относительно уровня текущей проработанности темы исследования как на развитых, так и на развивающихся рынках капитала.

Прежде всего введем определение сделок слияний и поглощений. Согласно российскому законодательству под слиянием «подразумевается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» [ФЗ №208 от 26.12.1995, ст. 16]. Частным случаем слияния является присоединение, определяемое как «прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они переходят» [ФЗ №208 от 26.12.1995, ст. 17]. Термин поглощения в российском праве не имеет юридического закрепления, поэтому обратимся к работам исследователей для введения данного термина. Например, И.Г. Владимирова определяет поглощение как приобретение пакета акций или активов одного предприятия другим с целью установления контроля (Владимирова, 1999).

Также выделим роли компаний при осуществлении поглощений. Компанию, осуществляющую поглощение мы будем называть компанией-поглотителем или компанией-покупателем. И, наоборот, поглощаемую компанию, будем именовать компанией-целью или компанией-мишенью.

В 1990 году F. Trautwein опубликовал работу «Merger motives and merger prescriptions», в которой была выделена теория эффективности. Данная теория рассматривает сделки в т.ч. с точки зрения получения операционной синергии. Операционная синергия возникает вследствие совмещения определенных активов разных компаний, а также благодаря передаче уникальных знаний. Данный вид синергии позволяет оптимизировать бизнес-процессы компании и, соответственно, снизить издержки на единицу капитала или способствовать росту качества производимой продукции. Как правило, операционная синергия возникает в сделках M&A с определенным характером интеграции, а именно при горизонтальной и вертикальной интеграции (Trautwein, 1990).

Далее перейдем к исследованиям влияния сделок M&A на эффективность функционирования компаний можно классифицировать следующим образом:

1. анализ на основе кумулятивной анормальной доходности (event study);

2. анализ на основе финансовых данных (accounting study);

3. разбор кейсов (clinical study);

4. интервью с менеджерами.

В рамках настоящей работы методы разбора кейсов и анкетирования не будут рассмотрены, т.к., они является наиболее субъективным и результаты не подлежат эконометрической проверке. На основании выделенной классификации перейдем к проведению обзора наиболее значимых работ на развитых и развивающихся рынках капитала.

1.1 Обзор эмпирических исследований на основании метода кумулятивной анормальной доходности

Данный метод подразумевает построение кумулятивной анормальной доходности на основании курсов акций. Основная предпосылка метода заключается в том, что рынок реагирует на объявление о сделке. Предполагается, что реакция рынка отображается в изменении цены акции. Метод учитывает колебания и настроения рынка. Таким образом, чтобы элиминировать эффект, не связанный с событиями компании, анализируется изменение доходности акций компании по сравнению с доходностью рынка.

Несмотря на простоту метода и наглядность результатов, использование фондовых данных определяют набор требований как к компании, так и конъюнктуре рынка. Компания должна быть активным участником фондового рынка, обладать историей котировок акций, приемлемых для анализа. Что касается характеристик рынка, то, прежде всего, исследователь должен понять, уместно ли предположение о реакции фондового рынка на объявление о сделке или нет, а, следовательно, применима ли гипотеза эффективного рынка. Кроме того, сложность возникает и при определении длины "окна" (window) или периода, на котором будет базироваться анализ до и после объявления о сделке (Tuch, 2007).

Для наглядности приведем технологию расчета метода кумулятивной анормальной доходности на основании работы L. Capron и N. Pistre "When Do Acquirers Earn Abnormal Returns" (2002). Расчет включает следующие этапы:

1) расчет превышения доходности ценных бумаг компании над доходностью рынка для i-ой компании в день t:

, (1)

где: - показатель превышения доходности (анормальной доходности) ценных бумаг i-ой фирмы в день t;

- доходность ценных бумаг в i-ой фирмы в день t;

, - коэффициенты чувствительности;

- доходность рынка в день t.

Принято выделять несколько способов определения показателя анормальной доходности. Выделим два наиболее распространенных метода. Во-первых, данный показатель может быть получен на основании модели CAPM. Во-вторых, анормальную доходность можно рассчитать с помощью рыночных индексов.

2) расчет анормальной доходности по всем компаниям выборки в день t:

, (2)

где: - показатель превышения доходности (анормальной доходности) ценных бумаг в среднем по выборке;

N - объем выборки.

3) расчет кумулятивной анормальной доходности для i-ой компании:

, (3)

где: - кумулятивная анормальная доходность за окно событий [k,l].

4) расчет кумулятивной средней анормальной доходности в окно событий Далее в зависимости от терминов, используемых авторами, обозначения могут различаться.:

, (4)

-средняя анормальная кумулятивная доходность за окно событий [k,l] по всем компаниям (Capron, 2002).

Отметим, что существуют разные модификации показателя кумулятивной анормальной доходности. Например, BHAR (buy-and-hold abnormal return) - кумулятивная доходность на основании стратегии buy-and-hold.

Результаты работ, позволяющих оценить влияние сделок M&A на эффективность функционирования компаний на развитых и развивающихся рынках при помощи метода кумулятивной анормальной доходности, будут изложены в соответствии с выбранной структурой. Исследователи анализируют влияние сделки M&A с точки зрения компании-мишени (Jarrell (1989), Mulherin (2000), Healy et al. (1992), Martynova (2006)), компании-поглотителя (Mulherin (2000), Kohers (2000), Asquith (1987), Varaiya (1987), Langetieg (1978), Mandelker (1974)),

а также совместный эффект для обоих сторон - участниц M&A (Mulherin and Boone (2000), Franks et al. (1977), Lang et al.(1989)). В рамках анализа значимых работ с точки зрения компании-поглотителя исследования также будут разделены по типу длины окна, т.е. на анализ краткосрочных (Kohers(2000), Mulherin(2000), Asquith (1987), Varaiya (1987)) и долгосрочных эффектов (Langetieg (1978), Mandelker (1974), Loderer (1992), Agrawal et al. (1992)). Будут выделены работы, которые исследуют влияние национальных и трансграничных сделок (Lowinskietal (2004), Connetal (2005) Chatterjee et al. (2004)). Также будет произведен обзор исследований на развитых и развивающихся рынка капитала (Pop (2006), Чиркова (2011), Betschinger (2012), Akben-Selcuk (2011)).

Отметим, что в рамках одной работы могут быть исследованы одновременно эффект со стороны компании-мишени, компании-поглотителя, а также совместный эффект, то одни и те же работы могут встречаться в разных классификациях.

Многочисленные эмпирические исследования подтверждают положительное влияние сделки на анормальную доходность компании-мишени на разных временных отрезках. Например, Jarrell (1989), исследуя 526 сделок за период 1963-1986гг. выявили, что кумулятивная анормальная доходность для компаний-мишеней составляет плюс 28,99%. Mulherin (2000) для выборки, состоящей из 376 сделок, получили кумулятивную анормальная доходность в размере плюс 21,2% и медианную анормальная доходность, которая составила плюс 18,4% на периоде 1990-1999 гг. Healy et al. et al. (1992) обнаружили анормальную кумулятивную доходность в размере плюс 45,6 % на периоде 1973-1983 гг. для 50 крупнейших американских слияний. Также отметим работу M. Martynova и L.Renneboog "Mergers and acquisitions in Europe: the fifth takeover wave" (2006), в которой авторы получили анормальную отдачу в размере плюс 32% для акционеров компаний-мишеней при конгломератных слияниях и плюс 24% в противном случае (industry-related) (Martynova, 2006).

Таблица 1. Результаты влияния сделок M&A на эффективность компании-мишени¹

работа	Влияние сделки M&A на эффективность компании-мишени	Индекс цитирования, источник индекса цитирования
Jarrell and Poulsen (1989)	+28,99%	-
Mulherin and Boone (2000)	+21,2%	199, Scopus
Healy et al. et al. (1992)	+45,6 %	396, Scopus
Martynova (2006)	+32%	-

¹Составлено на основании изученных статей

Во всех указанных выше работах наблюдается положительная кумулятивная анормальная доходность несмотря на различные периоды, длину окна событий, типы сделок и прочие характеристики. Таким образом, акционеры компании-цели получают премиальную отдачу (premium return) (Bruner, 2002). Будем считать, что исследование влияния сделки M&A с точки зрения компании-мишени не представляет особого интереса ввиду отсутствия полемики по данному вопросу.

Напротив, существенные расхождения и противоречия в результатах наблюдаются при исследовании влиянии сделки M&A на анормальную доходность компании-поглотителя. Как уже было описано выше работы также будут классифицированы по длине изучаемого окна.

Среди изученных работ, наиболее узкое окно событий составляет всего 2 дня. Например, указанный период встречается в работах Kohers (2000), Mulherin (2000), Asquith (1987) и Varaiya (1987). Максимальный период в найденных работах составил 1250 дней. В работах Loderer (1992), Agrawal et al. (1992) исследуемое окно составляет [0; +1250] дней. Langetieg (1978) и Mandelker (1974) выбрали годовой период.

Таблица 2. Результаты влияния сделок M&A на эффективность компании-поглотителя в зависимости от окна событий²

Авторы	Окно событий, дней	Результат	Индекс цитирования, источник индекса цитирования
Mulherin (2000)	[-1; 0]	-0,37%	199, Scopus
Kohers (2000)	[0; +1]	+1,26%	39, Scopus
P. Asquith (1987)	[-1; 0]	-0,85%	233 Web of Science
Varaiya (1987)	[-1; 0]	-2,15%	-
Langetieg (1978)	[0, +365] [0, +720]	-6,59% -12,86%	-
Loderer (1992)	[0;+1250]	+1,5%	-
Mandelker (1974)	[0,+365]	-1,32%	239, Scopus
Agrawal et al. (1992)	[0, +1250]	-10,26%	221 Web of Science

²Составлено на основании изученных статей

На основании данной таблицы можем заключить, что вне зависимости от длины периода, подавляющее большинство работ говорит о снижении кумулятивной анормальной доходности. Причем отрицательное влияние может проявляться сильнее, нежели положительное. Отрицательный CAAR может принимать значение минус 12,86%, в то время как положительное значение показателя не превышает 1,5% согласно данным из Таблицы 2.

Исследователи, которые осуществляют выбор в пользу краткосрочного периода, могут аргументировать это тем, что на длительном интервале времени в котировках акций могут отражаться эффекты, не связанные со сделкой. Например, такой довод приводят исследователи E. Akben-Selcuk и A Altiok-Yilmaz в своей работе " The Impact of Mergers and Acquisitions on Acquirer Performance: Evidence from Turkey" (2011) и выбирают интервал [-5;+5] дней (Akben-Selcuk, 2011). С другой стороны, часть исследователей может полагаться на способность метода расчета анормальной доходности нивелировать эффекты, не связанные со сделкой. Например, такой аргумент можно увидеть в работе P. Guest, M. Bild и M. Runsten «The effect of takeovers on the fundamental value of acquirers» (2010). Стоит отметить, что и цели анализа краткосрочных эффектов и долгосрочных эффектов могут различаться. Так, задача некоторых исследователей заключается в том, чтобы оценить реакцию рынка в момент объявления о сделке, поэтому в таком случае исследователи выбирают короткий период времени.

В процессе анализа работ на основании метода кумулятивной анормальной доходности, были рассмотрены статьи, в которых содержаться обзоры исследований. Анализ обзорных работ необходим для анализа и выявления тенденций при исследовании влиянии сделок M&A на эффективность функционирования компаний. Отобранные работы обладают следующими индексами научного цитирования: (Bruner, 2002) - 7, (Tuch, 2007) -31, (Martynova, 2008) - 58.

Во-первых, обратим внимание на работу R.F.Bruner "Does M&A pay? A survey of evidence for the Decision-Maker" (2002), в которой содержатся обзоры работ по влиянию сделок на анормальную доходность в краткосрочном и долгосрочном периодах. Всего в работе представлен обзор из 44 исследований краткосрочных эффектов, в 20-ти из них результат отрицательный и колеблется в диапазоне от 1-3% (причем в 13-ти работах он является значимым). С другой стороны, в 24-ех работах кумулятивная анормальная доходность положительная (из них в 17-ти работах результат значимый). Следовательно, при исследовании краткосрочных эффектов нельзя сделать однозначный вывод об улучшении эффективности. Также в обзоре содержится порядка 11 исследований долгосрочных эффектов. Особенность подобранных исследований заключается в том, что все они анализируют период после сделки. Большинство из них свидетельствует об ухудшении кумулятивной анормальной доходности (Bruner, 2002).

Во-вторых, выделим статью C. Tuch и N. O'Sullivan «The impact of acquisitions on firm performance: A review of the evidence» (2007), в которой также анализируются исследования на основе кумулятивной анормальной доходности. Авторы классифицируют результаты метода событий в зависимости от длины окна и, следовательно, краткосрочному и долгосрочному влиянию на благосостояние акционеров-поглотителей. Всего в работе содержится обзор порядка 30 исследований за период времени 1955-2001 гг. В результате анализа авторы приходят к выводу, что для компаний-поглотителей в краткосрочном периоде эффект является незначимым, таким образом, рынок слабо реагирует на новость о предстоящем поглощении. В то время как в долгосрочном периоде эффект является либо незначительным, либо принимает существенное отрицательное значение (Tuch, 2007).

В-третьих, рассмотрим работу M. Martynova и L. Renneboog «A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand?» (2008). Для анализа краткосрочных эффектов в работе представлен обзор 65 исследований с расчетом кумулятивной средней анормальной доходности на максимальном интервале [-60; + 60] дней относительно объявления о сделке В зависимости от исследования.. Для анализа долгосрочных эффектов авторы собрали порядка сорока исследований с максимальным временным окном от [-40; +60] месяцев относительно объявления о предстоящей сделке В зависимости от исследования.. На основе собранных и проанализированных исследований, авторы пришли к выводу, что в краткосрочном периоде рынок положительно реагирует на предстоящую сделку. Однако значительная часть данного положительного эффекта достается акционерам компании-цели. Авторы выделяют, что величина эффекта для акционеров компании-цели и компании-покупателя существенно отличается в зависимости от периода и характеристики каждой сделки. В долгосрочном периоде наблюдается значительное снижение котировок акций компаний-поглотителей. Это говорит о том, что ожидаемые выгоды от сделки являются переоцененными и не соответствующими реальной эффективности данного инструмента (Martynova, 2008).

Таким образом, на основании представленных работ, может сделать вывод, что в краткосрочном периоде рынок оценивает сделку более позитивно, нежели в долгосрочном. Большинство работ свидетельствует о негативной долгосрочной анормальной кумулятивной доходности. Тем не менее, авторы также акцентируют внимание на том, что при оценке долгосрочных эффектов существуют работы с положительным влиянием сделки M&A на эффективность функционирования компаний-поглотителей.

Далее перейдем к обзору работ, которые разграничивают сделки M&A на национальные или внутренние (domestic) и международные (cross-border).

Таблица 3. Сопоставление влияния национальной и международной сделок M&A на эффективность функционирования компаний³

Авторы	Какой тип сделок предпочтительнее	Индекс цитирования, источник индекса цитирования
Chatterjee et al. (2004)	Национальная	35, Scopus
Conn et al. (2005)	Национальная	70, Scopus
Lowinski et al. (2004)	Нет разницы	14, Scopus

³Составлено на основании изученных статей

Chatterjee et al. (2004) анализировали выборку, состоящую из 79 европейских сделок M&A за период 1991-1996 гг. Авторы обнаружили положительный статистически незначимый CAR для поглотителей на интервале T+6 месяцев, которые осуществляли сделки на внутреннем рынке, а также отрицательный статистически значимый CAR на уровне 20% для поглотителей, которые выходили за пределы внутреннего рынка M&A (US and Continental Europe targets). При увеличении периода до 12, 18 и 24 месяцев влияние внутренних сделок на эффективность поглотителя также становилось негативной, однако менее негативной, нежели при осуществлении международных сделок (Chatterjee, 2004).

Conn et al. (2005) исследовали отдачу на акцию (share returns) в момент объявления и после осуществления сделки M&A на рынках Великобритании. Общее количество сделок M&A, включая национальные (domestic) и международные (cross-border) сделки, составило 4 000. На основании полученных результатов, можно сделать вывод, что положительную значимую отдачу в момент объявления о сделке продемонстрировали как внутренние, так и трансграничные сделки на уровне 0,68% и 0,33%, соответственно. При увеличении рассматриваемого периода после осуществления сделки оба типа сделок меняют знак и становятся отрицательными, тем не менее коэффициент, контролирующий влияние национальной сделки является меньше, нежели коэффициент при международной сделке (Conn, 2005).

Lowinski et al. (2004) исследовал эффективность 114 национальных и международных сделок, инициированных швейцарскими корпорациями в период 1990-2001 гг. По итогам анализа, не было выявлено каких-либо значимых различий между домашними и трансграничными поглощениями с точки зрения влияния на эффективность компании-поглотителя. Авторы связывают это с тем, что международные рынки капитала являются сильно интегрированными (Lowinski, 2004).

Далее перейдем к рассмотрению работ, в которых авторы анализируют двухсторонний эффект от сделки. Отметим, что в рамках анализа двухстороннего эффекта мы не будем производить дальнейшую декомпозицию эффекта на короткий и длинный периоды времени. Изучение совместного эффекта не является широко распространенным в силу специфики данного метода, поэтому нет возможности для разделения найденных работ по периодам. Связано это с тем, что рынок может по-разному отреагировать на сделку для компании-поглотителя и компании-цели, а, следовательно, результаты изучения совместной реакции могут вводить в заблуждение. Как правило, изучение совместного эффекта автоматически подразумевает, что авторы исследуют также односторонние как с точки зрения компании-цели, так и компании-поглотителя.

Bruner (2002) описывает, что существенные выгоды акционеров компании-цели могут компенсироваться небольшим убытком акционеров компании-поглотителя. Поэтому для расчета совместного эффекта исследователи могут использовать средневзвешенную анормальную отдачу, где в качестве весов выступают размеры компаний, участвующих в сделке.

Таблица 4. Результаты влияния сделок M&A на совместную эффективность компании-поглотителя и компании-цели⁴

Авторы	Результат	Индекс цитирования, источник индекса цитирования
Lang et al. (1989)	11,31%	286, Scopus
Mulherin (2000)	3,56%	199, Scopus
Franks et al. (1977)	+8,6%	-

⁴Составлено на основании изученных статей

В качестве примеров приведем следующие работы. Например, Lang et al. (1989), рассматривая поглощения за период 1968-1986 гг. в окно событий [-5; +5] дней обнаружили совместную положительную анормальную отдачу в размере +11,31%. Franks et al. (1977), при рассмотрении 70 сделок слияний в окне событий [0; +20] дней за период 1955-1972 гг., кумулятивная совместная анормальная отдача составила +8,6%. Mulherin (2000) получили показатель CAAR равный 3,56% для окна событий [-1; +1] дней и на интервале 1990-1999 гг. При этом стоить отметить, что большая часть положительного эффекта достается компании-цели.

Все перечисленные работы анализировали сделки M&A на развитых рынках капитала. Как правило, при исследовании данных рынков нет проблем с нахождением требуемой информации, в отличии от развивающихся - при анализе исследователи могут столкнуться с существенными проблемами на информационном поле и принятии дополнительных допущений. В последнее время исследователи стали проявлять интерес к анализу к анализу сделок M&A и на развивающихся рынках, чему способствуют процессы глобализации, растущие объемы развивающихся экономик, а также постепенное накопление информации, позволяющей произвести анализ.

Таблица 5 Результаты влияния сделок M&A на эффективность компаний на развивающихся рынках капитала5

Авторы	Исследуемая сторона	Результат	Индекс цитирования
Pop (2006)	Компания-цель	Улучшение или ухудшение отсутствует	-
Akben-Selcuk (2011)	Компания-поглотитель	улучшение	-
Чиркова (2011)	Компания-поглотитель	улучшение	-
Betschinger (2012)	Компания-поглотитель	ухудшение	-

⁵Составлено на основании изученных статей

Большинство работ, посвященных исследованию влияния сделок эффективность функционирования компаний на развивающихся рынках, изучают односторонний эффект с точки зрения компании-поглотителя. Была найдена всего одна работа, которая изучала эффект от сделки со стороны компании-цели. Pop (2006) обнаружила, что кумулятивная анормальная доходность не является статистически отличной от нуля для румынских компаний-целей. Данный вывод отличается от работ, изучающих влияние сделок M&A на развитых рынках капитала. Тем не менее, исследователи, которые изучают развивающиеся рынки также могут аргументировать отказ от исследования компаний-целей ссылаясь на результаты, полученные при анализе развитых рынков. Betschinger (2012) исследуя российский рынок упоминают о том, что акционеры компании-мишени в среднем выигрывают от поглощения. Akben-Selcuk and Altiok-Yilmaz (2011) при проведении анализа на турецком рынке M&A также пишут о том, что акционеры компании-цели получают экономически весомые и статистически значимые выгоды от сделки. Таким образом, можем сделать вывод, что исследование влияния сделки на эффективность деятельности компании-цели также не является широко-распространенным на развивающихся рынках. Поэтому перейдем к анализу работ, посвященных влиянию сделок M&A на эффективность функционирования с точки зрения компании-покупателя.

Выделим работу Е.В. Чирковой и Е.В. Чувствиной "Реакция на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов" (2011). Основные выводы заключаются в том, что рынок положительно реагирует на объявление о предстоящей сделке на развивающихся рынках. Авторы акцентируют внимание, что более сильная положительная реакция наблюдается при объявлении о покупке частной компании на развивающихся рынках по сравнению с развитыми. Также авторы выявили слабую отрицательную реакцию на объявление о приобретении публичной компании. (Чиркова, 2011). Отметим, что авторы исследуют краткосрочные эффекты на интервале [-1;+1], [-2;+2], [-30;+1] дней.

Betschinger (2012) исследуя рынок российских сделок M&A, выявили, что кумулятивная анормальная доходность отрицательна для компаний-поглотителей, однако результат не является статистически значимым.

Akben-Selcuk (2011) при анализе турецких сделок M&A выявили, что на краткосрочном интервале кумулятивная анормальная доходность для компаний-поглотителей является отрицательной и значимой. При исследовании влияния сделок M&A национального (domestic) и международного характера (cross-border) различий не было выявлено (Akben-Selcuk,2011).

Таким образом, нами был рассмотрен метод анализа анормальной кумулятивной доходности. В рамках изучения метода были представлены работы, посвященные анализу влияния сделки с точки зрения компании-цели, компании-поглотителя, а также исследования, которые изучали совместный эффект от сделки для обоих сторон. При анализе исследований на развитых рынках капитала была введена дополнительная классификация работ по признаку длительности периода. Также были выделены работы, исследующие национальные и международные сделки. Обозначены сильные и слабые стороны метода событий (event study). Ввиду того, что метод событий имеет существенные ограничения при применении на развивающихся рынках капитала, а исследуемым рынком для проведения самостоятельного исследования является российский рынок M&A, акцентируем особое внимание на методе анализа финансовой информации.

1.2 Обзор эмпирических исследований на основании метода анализа финансовой отчетности

В отличие от метода событий, где требуемая информация берется с фондового рынка, данный метод строится, как и следует из названия, на основе финансовой информации компании. Как правило, за основу берут различные финансовые показатели. На основе изученной литературы разобьем показатели по группам.

Во-первых, выделим группы таких показателей как рентабельность. Данная группа показателей является одной из наиболее распространенных. Авторы применяют различные виды рентабельности, например, рентабельность активов (ROA), собственного капитала (ROE), продаж (ROS), денежного потока (CFROA). Показатели ROA, ROE, ROS можно встретить в следующих работах Mueller (1980), Akben-Selcuk(2011), Cable et al. (1980).

Рентабельность денежного потока и его возможные модификации применяется в работах Ghosh (2001), Gugler et al. (2003), Healy et al. et al. (1992), Ramaswamy(2003). Экономический смысл данного показателя заключается в том, что определяется величина денежного потока, генерируемого единицей рыночного актива. В отличие от рентабельности балансовых активов он элиминирует эффекты от обесценения, гудвила, процентных платежей и налогов (Healy et al. ,1992).

Отметим, что некоторые авторы применяют показатели рентабельности в более нестандартном формате. Например, в работе R.V. Vennet «The effect of mergers and acquisitions on the efficiency and profitability of EC credit institutions» (1996) автор анализирует не только показатель рентабельности собственного капитала (ROE), но и декомпозирует его в соответствии с моделью Дюпона.

, (5)

где:

NM- маржа;

AU- производительность активов;

LEV - уровень рычага.

Во-вторых, обозначим группу показателей, генерируемых на единицу выручки(revenues) или продаж (sales). Clark (1994) используют показатель EBITD/Revenues. Powell (2005) применяют CF/Sales. Ikeda (1983) рассчитывают Expenses/Sales (Martynova, 2008). З. Хусаинов делает выбор в пользу показателя EBITDA/Sales (Хусаинов, 2008).

В-третьих, введем такую группу как изменение базового показателя. К данной группе будем относить любые операционные показатели, которые рассчитываются как прирост. Например, в работе Mueller (1980) помимо уже описанных выше показателей рентабельностей используются такие показатели как прирост продаж (sales growth rate), прирост общих активов (total assets growth rate), прирост финансового рычага (leverage growth rate), прирост занятости (employment growth rate). Такие же показатели применяет Ryden (1980).

Таким образом, нами были выделены и рассмотрены ключевые группы показателей, которые позволяют оценить влияние сделки M&A на операционную эффективность компании. Далее перейдем к анализу существующих методологий для составления более комплексного понимания.

В рамках изучения технологии метода анализа финансовой отчетности, проведем обзор методик. Одна из наиболее востребованных методик была предложена в работе Healy et al. (1992). Распространенность работы подтверждается высоким индексом цитирования, согласно данным Scopus, показатель составляет 396. Суть методологии заключается в том, что сравниваются скорректированные на отрасль показатели до и после сделки. Приведем следующую линейную модель:

(6)

где: - скорректированное на отрасль среднее значение показателя для i-той компании в период после сделки;

- скорректированное на отрасль среднее значение показателя для i-той компании в период до сделки. В рамках расчета данного показателя предполагается, что компания "теоретически" осуществляет сделку;

- коэффициент, отражающий анормальную доходность;

- коэффициент, отражающий корреляцию между показателем до и после сделки (Григорьева, 2012).

Преимуществом данной методологии является грамотное логическое обоснование, простота и отсутствие многочисленных допущений. Недостаток заключается в том, данный метод не удобен при использовании для панельных данных.

Кроме описанной выше методики, связанной со сравнением показателей до и после сделки M&A, существует перечень работ, которые используют только показатели после осуществления сделки, но для компаний, участвующих в процессах M&A подбирается контрольная группа компаний. Обозначим работы таких авторов как Gugler et al. (2003), Betschinger (2012). Рассмотрим подробно методику, предложенную в работе Betschinger (2012). Согласно данным, полученным из источника Web of Science Core Collection, данная работа, выпущенная в 2012 году, была процитирована 5 раз.

Особенность методологии заключается в том, что переменная, показывающая эффект от сделки является не зависимой переменной, а регрессором модели. Таким образом, часть регрессоров не связаны со сделкой M&A, но подбираются с той целью, чтобы снизить ошибку модели и обозначить факторы, которые влияют на зависимую переменную.

Авторы строят динамическую модель Arrelano-Bond (1991) Данная работа процитирована 3 909 раз согласно данным Web of Science Core Collection, базирующаяся на методе обобщенных моментов по следующей форме:

, (7)

где: - рентабельность активов компании i в период t;

- вектор переменных, учитывающий финансовые показатели (determinants of performance);

-вектор переменных, контролирующий эффекты от сделок M&A;

-вектор переменных, учитывающий функционирование компании в j отрасли;

- вектор бинарных переменных, учитывающий макроэкономические шоки в период t.

Распишем указанные векторы более подробно, а также произведем обзор регрессоров, оказывающих влияние на зависимую переменную.

Вектор включает в себя следующие переменные: лагированная переменная зависимой переменной (в данном случае - рентабельность активов) (, размер компании (size of a ?rm), определяемый на основе ресурсов и возможностей (resources and capabilities), показатель платежеспособности (solvency ratio), показатель ликвидности (liquidity ratio), рыночная доля компании (market share of a firm и Herfindahl-Hirschmann index), фактор контроля участия государственных структур (control for state ownership).

Вектор контролирует следующие параметры: общее количество сделок (number of M&A), количество национальных сделок (number of domestic M&A), количество международных сделок (number of cross-border M&A) характер сделки (horizontal & non-horizontal), множественность сделок (single & multiple acquirer).

Вектор включает в себя следующие переменные: дамми переменные по отраслям, дамми переменные, контролирующие определенные отрасли, такие как отрасль природных ресурсов (natural resources industry), отрасль высоко-технологичного производства (high-tech manufacturing) и отрасль услуг, требующая специализированных знаний (high-tech knowledge intensive service).

Вектор включает дамми переменные по исследуемым годам (Betschinger, 2012).

В заключении обзора методики, использованной в работе Betschinger (2012), выделим сильные и слабые стороны. Преимуществом является удобство работы с панельными данными, возможность построения динамических моделей. Методика является сложной, интересной и специфичной. Недостаток методологии заключается в том, что отсутствует сравнение между финансовыми показателями до и после сделки, а контрольная группа может не отражать специфичности компаний.

Далее перейдем к обзору работ, посвященных анализу влияния сделок по слиянию и поглощению на операционную эффективность компаний. В рамках изучения работ на основании метода финансовой отчетности не предполагается рассмотрение краткосрочных и долгосрочных эффектов. Как правило, исследователи выбирают период от года до семи лет. Clark (1994) анализировали период [0;+2] года, Ravenscraft (1987) - [0;+3] года, Jenny (1980) - [0;+4] года, Gugler et al (2003) [0;+5] лет, Cabanda выбрали [0;7] летВ указанных исследованиях ноль означает год осуществления сделки. Таким образом, изученные работы не будут классифицированы по аналогии с методом анормальной доходности на анализ краткосрочных и долгосрочных эффектов.

Аналогично изучению метода событий, представим обзор ключевых работ в рамках выбранной структуры. Работы будут разделены с точки зрения исследуемой компании, а именно компании-поглотителя - Herman and Lowenstein (1988), Dickerson et al. (1977), Ghosh (2001), а также обоих сторон-участниц сделки (Mueller (1980), Cosh et al. (1980), Carline et al. (2002), Linn (2001), Ravenscraft and Scherer (1987)). Обратим внимание, что как правило, исследователи не изучают односторонний эффект от сделки M&A со стороны компании-цели. Отсутствие интереса исследователей к анализу влияния сделок M&A на операционную эффективность с точки зрения компании-цели можно объяснить следующим образом. Во-первых, авторы могут ссылаться на метод событий, согласно которому влияние сделки M&A на эффективность функционирования компании-цели однонаправленно. Во-вторых, возможно, при анализе финансовой информации представляет интерес оценить влияние сделки M&A либо со стороны, которая платит, т.е. компании-поглотителя, либо полный эффект от сделки, т.е. с точки зрения обоих сторон сделки. Отметим, что были найдены работы, изучающие влияние сделки на эффективность компании-цели, однако данные работы акцентировали внимание на вопросах, остающихся за пределами данного исследования (например, исследование дружественных и враждебных поглощений). Поэтому перейдем к анализу работ, которые исследуют сделки с точки зрения компании-поглотителя.

Таблица 6. Результаты влияния сделок M&A на операционную эффективность компаний-поглотителей ⁶

Авторы	Результат	Индекс цитирования, источник индекса цитирования
Herman (1988)	Знак зависит от периода	-
Dickerson et al. (1977)	Отрицательный	39, Web of Science
Ghosh (2001)	Не значим	55, Web of Science
Healy et al. (1992)	Положительный	396, Scopus

⁶Составлено на основании изученных статей

Herman and Lowenstein (1988) обнаружил, что показатель ROC для поглотителей вырос с 14,7% до 19,6% в период после слияния 1975-1978. Однако в 1981-1983 гг. данный показатель показал снижение для компаний поглотителей. Dickerson et al. (1977) выявили, что рентабельность активов для поглотителей в пятилетний постаквизиционный период ниже на 2%, чем у компаний, которые не участвовали в сделках. Ghosh (2001) на выборке, состоящей из 315 сделок за период 1981-1995, показал, что рентабельность поглотителей не отличается существенным образом от данного показателя по контрольной выборке компаний, которые не осуществляли сделку.

Далее перейдем к рассмотрению работ, которые позволяют оценить совместный эффект от сделки. В работе Martynova (2008) содержится обзор исследований на основании метода бухгалтерской отчетности. Всего в обзоре приведены 26 исследований, которые оценивают влияние сделки на различные виды рентабельностей в интервале от двух до пяти лет. Из них 14 исследований показывают снижение указанной операционной эффективности (например, Ravenscraft (1987)). 7 исследований характеризуют незначительное изменение операционной эффективности (например, Linn (2001)), а оставшиеся 5 статей указывают на значимое улучшение операционных показателей (например, Carline et al. (2002)). При рассмотрении показателей из группы прироста, результаты также носят разнонаправленный характер. Cosh et al. (1980) показывает систематическое улучшение показателя прироста активов в последующий за сделкой период на интервале 1967-1969 для рынка британских слияний. Mueller (1980) наоборот выявил значительное ухудшение данного показателя, однако в отличие от Cosh et al. (1980) автор исследовал американский рынок слияний (Martynova, 2008).

Таким образом, Martynova (2008) пришли к выводу, что результаты достаточно сильно расходятся, чтобы можно было выявить определенные тенденции воздействия сделки на операционную эффективность компаний.

Как и в случае c изучением работ, посвященных влиянию сделок M&A на основе метода событий, большинство работ исследует американский или британские рынки сделок M&A. Тем не менее представляет интерес также проанализировать другие рынки. Для этого произведем обзор следующих работ - Yeh (2002), Gugler et al. (2003), Ramaswamy (2003), Cabanda (2007), Lau et al. (2008), Kumar (2009), Ismail et al. (2010), Григорьева (2012), Betschinger (2012).

Таблица 7. Результаты влияния сделок M&A на эффективность компаний на развивающихся рынках капитала ⁷

Авторы	Влияние на операционную эффективность (+ - положительное, - отрицательное, 0- отсутствует значимое положительное или отрицательное влияние)	Индекс цитирования, источник индекса цитирования
Yeh and Hoshino (2002)	-	8, Web of Science
Gugler et al. (2003)	+/-	117, Scopus
Ramaswamy and Waegelein (2003)	+	14, Scopus)
Cabanda and Pajara-Pascual (2007)	0	-
Lau et al. (2008)	+	-
Kumar (2009)	-	-
Ismail et al. (2010)	0	-
(Григорьева, 2012)	+	-
Betschinger (2012)	-	5, Web of Science

⁷Составлено на основании изученных статей

В работе Yeh and Hoshino (2002) исследовалось влияние 86 японских слияний в период 1970-1994 гг. Авторы оценивали результат на основе таких показателей как производительность (productivity), рентабельность активов (return on assets), рентабельность собственного капитала (return on equity), прирост продаж (growth sales) и рост занятости (growth in employment). В результате исследователи получили незначимое снижение производительности, значимое снижение рентабельности, значимый отрицательный эффект по показателям роста продаж и занятости. Таким образом, в целом авторы заключили, что слияние оказывает негативное влияние на операционную эффективность компаний.

Работа Gugler et al. (2003) содержит анализ влияния сделок M&A на операционную эффективность за 15-ти летний период. В выборку вошли сделки, осуществленные по всему миру (США, Великобритания, Япония, Австралия, Канада, Новая Зеландия, а также сделки, проводимые в других странах (rest of the world). Таким образом, выборка состояла из 45 000 законченных слияний за период 1981-1998 гг. Для оценки влияния сделок на операционную эффективность авторы выбрали такие показатели, как прибыль (Profit/Assets) и продажи (Sales/Assets). Отметим, что в рамках данного исследования не было сравнения между показателями до и после сделки, но производились сравнения с контрольной группой компаний, которые не проводили сделку. В результате авторы заключили, что прибыль увеличивается на значимом уровне 10% для общей выборки, однако продажи демонстрируют значимое снижение. Данный результат характерен для ряда стран из выборки. Также авторы исследовали влияние сделок в зависимости от отрасли (производственная отрасль либо услуги), характеру сделки (национальная, международная), типа интеграции (горизонтальная, вертикальная или конгломератная сделка). В результате не было выявлено существенных расхождений между сделками в производственных отраслях и индустриях, связанных с сервисом и услугами. Также не было выявлено значимой разницы между национальными и международными сделками. Что касается характера интеграции, то конгломератные сделки показали большее снижение продаж, нежели горизонтальные сделки (Gugler, 2003).

В работе "Firm Financial Performance Following Mergers" (2003) Ramaswamy and Waegelein тестировали влияние 162 сделок M&A на операционную эффективность, исследуя китайский рынок за период 1975-1990 гг. В качестве базового показателя авторы выбрали рентабельность денежного потока на основании рыночной стоимости активов. Согласно выбранной методике авторы оценивали изменение за окно [-5; +5] лет по отношению к году осуществления сделки. Результаты показали значимое операционное улучшение эффективности после осуществления сделки. Причем конгломератные сделки показали более сильное улучшение операционной эффективности, нежели сделки, проводимые в связанных отраслях (similar industries) (Ismail,2011).

Cabanda (2007) исследовали как сделки M&A влияют на эффективность филиппинских судоходных компаний (Philippines shipping companies) за период 1994-2003 гг. В рамках исследования авторы анализировали несколько периодов: три года до сделки и три года после сделки, а также семь лет после сделки. В результате авторы получили следующее: коэффициент быстрой ликвидности (acid test ratio), оборачиваемость активов (total asset turnover), чистая выручка (net revenues) показали статистически значимое улучшение в долгосрочном периоде. А такие показатели как чистый доход (net income), рентабельность активов (return on asset), рентабельность продаж (return on sales), рентабельность собственного капитала (return on equity), маржа чистой прибыли (net profit margin), капитальные расходы (capital expenditure, capital expenditure /sales, capital expenditure/total asset) не показали статистически значимого улучшения в короткий период времени. В результате авторы заключили, что в целом, сделки M&A не приводят к улучшению операционной эффективности судоходных филиппинских компаний как на коротком, так и долгосрочном периодах (Ismail,2011).

Lau et al. (2008) исследовали австралийский рынок слияний. В выборку вошли 72 сделки M&A за период 1999-2004 гг. Авторы оценивали такие показатели как рентабельность собственного капитала (ROE), рентабельность активов (ROA), собственный капитал (TE), операционная прибыль (EBIT), операционный денежный поток (OCF), общие активы (TA), выручка (Revenue), оборот запасов (IT), общий долг (TD), прибыль после уплаты налогов (NPAT). Указанные переменные были использованы как прокси, позволяющие оценить успешность сделки. Результаты показали значимое улучшение операционной эффективности в период после осуществления сделки (Lau, 2008).

Kumar (2009) анализировал слияние сделок по слиянию и поглощению на операционную эффективность индийских компаний за период 1999-2002 гг. Автор пришел к выводу, что уровень прибыльности (post-merger profitability), (assets turnover) и платежеспособности (solvency) не показывают улучшения по сравнению данными показателями до осуществления сделки (Ismail,2011).