Что касается оценки влияния внутренних и международных сделок M&A, то мы получили, что проведение последних оказывает более сильное положительное воздействие нежели внутренних. Что может быть связано с более качественной и глубокой подготовкой, а также непосредственно выбором компании-мишени.

При исследовании влияния финансового кризиса было выявлено, что в кризисный период, определенный как 2008-2009 гг. эффекты о сделки увеличиваются. Работы, позволяющие сравнить полученный результат, не были найдены. Однако в рамках настоящего исследования при попытке построить соответствующую модель, которая позволила бы однозначным образом сравнить результаты была получена ошибка. Таким образом, несмотря на то , что построенные модели, исследующие влияние кризиса в данном работе являются значимыми, следует проявить осторожность при интерпретации результатов.

Также было обнаружено подтверждение недостатка метода анализа финансовой отчетности, связанное с тем, что компании могут применять особые техники (creative accounting), позволяющих скрывать фактическую эффективность компании.

На основании проведенного исследования можем выявить ряд ограничений и несовершенств моделей, что приводит к возможности описания дальнейших путей развития исследуемой темы и улучшения качества построенных моделей. Обозначим ключевые направления, которые представляют интерес для дальнейших исследований.

3.4 Возможные направления дальнейших исследований

На основании анализа первой и второй частей можем сделать вывод, что на полученные результаты существенное влияние оказывают характеристики выборки такие как исследуемый период, виды рынков (развитые, развивающиеся), виды сделок (дружественные, недружественные), направленность интеграции (горизонтальная, вертикальная, конгломератная) и другие. Данные характеристики M&A активно исследуются разными авторами, что подтверждено в первой части работы. Однако, что касается более детализированного отбора компаний в выборку, то как правило, авторы ограничиваются стандартным набором критериев. Тем не менее представляет интерес проанализировать выборку более детально. Например, база данных Bureau van Dijk предлагает пользователям такие показатели как: степень независимости компании (independence rate) или количество сообщений о банкротстве (number of bankrupt messages).

Применительно к используемой в рамках данной работы выборке мы получим следующую статистику.

Рис. 8. Степень независимости компаний⁸

⁸ Составлено на основании базы банных Ruslana

Видим, что есть выбросы, и, возможно, они оказывают воздействие на результат модели.

Таблица 23 Статистика относительно количества сообщений о бакнротстве²³

²³ Составлено на основании базы банных Ruslana

При исследовании переменных данные параметры не были учтены, однако видим, что при их детальном рассмотрении присутствуют выбросы, которые могут оказывать влияние на результат.

Идея заключается в том, чтобы разбить выборку на ряд подвыборок по указанных критериям и оценить влияние на результат. Поскольку исследование влияния сделок M&A на операционную эффективность характеризуется высокой зависимостью от исходных данных, предлагается проанализировать выборку более детально, возможно, это позволит выявить дополнительную специфику.

Во-вторых, как уже было описано в предыдущей части - результаты данной работы в области направления влияния сделок M&A отличаются от работы Betschinger (2012), однако именно данная статья была выбрана в качестве базовой для проведения самостоятельного исследования. Возможные причины расхождения результатов были аргументированы, однако представляет интерес подкрепить аргументы эконометрической моделью и оценить статистическую значимость модели.

В-третьих, как уже было указано ранее, недостаток выбранной методологии заключается в том, что отсутствует сравнение между показатели до и после сделки M&A. Например, в работе Dickerson (1997) автор также проводит эконометрическое исследование на основании панельных данных, но при этом сравнивает показатели до и после осуществления сделки.

В-четвертых, выделим возможность дальнейшего исследования в сторону расширения границ рынка. Например, российские исследователи в последнее время стали уделять внимание анализу рынков в странах BRICs. Например, Григорьева (2012).

В-пятых, можно анализировать группу переменных. В отличие от анализа одного операционного показателя, исследование группы переменных может сформировать более полное представление об влиянии сделки на операционную эффективность компаний. В качестве примеров можем привести работы следующих авторов Yeh and Hoshino (2002), Cabanda and Pajara-Pascual (2007), Lau et al. (2008), Ismail et al. (2010). Примечательно, что все эти работы исследуют развивающиеся рынки капитала. Также отметим, что противоречивость результатов при анализе многих операционных показателей не обязательно свидетельствует о недостатках каких-либо показателей. Напротив, в определенных случаях противоположные выводы позволяют более глубоко понять реальную эффективность сделки. Например, если увеличивается рентабельность активов, но приэтом снижается показатель продаж, то это может говорить об увеличении монопольной власти, благодаря которой компания может снизить объем производства и продавать продукт по более высокой цене (Gugler et al., 2003).

В заключении отметим, что в рамках данной работы был рассмотрен односторонний эффект со стороны компания-поглотителя. Отказ от рассмотрения эффектов с точки зрения компании-цели и, как следствие, двухстороннего эффекта был аргументирован тем, что существуют проблемы относительно поиска финансовой информации для поглощаемых компаний. Тем не менее отметим, что оценка полного эффекта также является перспективным направлением. В частности, исследователи, которые делают выбор в пользу методики. Предложенной в работе Healy et al. (1992) анализируют двухсторонний эффект от сделки M&A (например, Григорьева(2012)).

Таким образом, мы рассмотрели возможные направления для проведения дальнейших исследований, которые могут привнести дополнительный вклад в анализ влияния сделок M&A на операционную эффективность компаний.

Заключение

Компании, которые стремятся выйти на новый этап развития, неизбежно сталкиваются с проблемой поиска источников роста и повышения эффективности функционирования. Одним из инструментов, позволяющих достичь данных целей является осуществление сделок M&A. Со временем данный инструмент получил широкое распространение, а исследователи, соответственно, необходимый объем данных, позволяющих проанализировать влияние сделок на эффективность функционирования компаний.

На основании анализа многочисленных эмпирических исследований можем сделать вывод, что результаты являются крайне противоречивыми и показывают высокую чувствительность к выбранному методу исследования. Данная тенденция характерна для мирового рынка M&A. В свою очередь, представляет интерес проанализировать ситуацию на российском рынке сделок M&A, являющегося как частью одной глобальной системы, так и рынка, уникального и обладающего спецификой.

Российский рынок сделок M&A начал активно расти лишь на стыке XXI в условиях слабого законодательства и сложной экономической ситуации. В результате сделки M&A стали ассоциироваться, прежде всего, с рейдерскими захватами, а сбор информации для проведения анализа был крайне затруднительным. Со временем, ситуация изменилась - законодательство в области M&A претерпело существенные изменения, а рейдерство стало уходить в прошлое. В свою очередь, информационно-аналитические агентства стали располагать объемом информации относительно сделок M&A, приемлемым для проведения анализа.

Таким образом, цель данной работы заключается в анализе влияния сделок M&A на операционную эффективность компании. Для достижения цели были решены следующие задачи:

1. проведен обзор существующих методов и подходов к влиянию сделок M&A на эффективность функционирования компаний;

2. сформулированы гипотезы и определена методология;

3. собраны данные для проведения эмпирического исследования;

4. построены и протестированы эконометрические модели, позволяющую оценить влияние сделок M&A на операционную эффективность компаний.

В первой части «Теоретические обоснование» был осуществлен обзор ключевых исследований, посвященных анализу влияния сделок M&A на эффективность функционирования компаний на развитых и развивающихся рынках капитала. Дополнительно в рамках каждого подхода проанализированы методики исследования. Обозначены преимущества и недостатки каждого из подходов, на основании чего произведен выбор в пользу метода анализа финансовой отчетности.

Во второй части «Методология исследования» в рамках выбранного подхода определена методология для проведения самостоятельного исследования на российском рынке M&A, а также выдвинуты гипотезы для их последующей проверки.

В третьей части работы «Практическая часть исследования» произведен обзор российского рынка M&A, позволяющий понять специфику российских сделок M&A. Описана и проанализирована собранная выборка данных. Получены и проанализированы результаты, позволяющие оценить влияние сделок на операционную эффективность компаний-поглотителей. В заключении данной части обозначены недостатки и ограничения исследования, а также выделены возможные направления дальнейших исследований.

В результате мы получили положительное и статистически значимое влияние сделок M&A на операционную эффективность компаний-поглотителей. При сравнении влияния сделок национального (domestic) и международного (cross-border) характера была подтверждена гипотеза, связанная с тем, что международная сделка M&A оказывает более сильное положительное воздействие, нежели внутренняя. При исследовании финансового кризиса путем разделения выборки на несколько подвыборок по периодам, относящимся к кризису (2008-2009 гг.), а также периодов, в которые, предположительно, отсутствовали внешние шоки (2005-2007 и 2010-2013 гг.), было выявлено, что в кризис способствует усилению положительного эффекта от сделок. Мы это связали с тем, что раз сделка оказывает положительно влияние на операционную эффективность, то в критические периоды, влияние усиливается как подтверждение эффективности данного инструмента. Далее раз мы исследуем влияние сделок M&A на развивающимся рынке, необходимо учитывать специфику, связанную с тем, например, что часть важной финансовой информации может быть скрыта, а компании могут применять непрозрачные системы бухгалтерского учета. Отметим, что если компания не является открытой, либо ее ценные бумаги не активно торгуются на рынке, то у компании может быть стимул занизить ее эффективность и показать более низкий финансовый результат. Таким образом, при тестировании данной гипотезы мы получили ее подтверждение на основании показателя транспарентности. Если компания является менее транспарентной, то влияние сделки на операционную эффективность более низкое, что как раз может быть объяснено тем, что компании скрывают реальную эффективность сделки M&A.

В заключении напишем, что специфика выбранной методологии заключалось в том, что влияние сделки оценивалось через регрессор. Таким образом, чтобы получить значимую модель необходимо было добавить ряд других регрессоров, которые также оказывают влияние на зависимую переменную, в данном, случае, рентабельность активов (ROA). Все вспомогательные регрессоры показатели свою высокую значимость на уровне 1%, модель в результате также продемонстрировала высокую значимость. Отметим, что все знаки вспомогательных регрессоров согласуются с результатами, полученными Betschinger (2012), за исключением влияния величины компании. На основе полученных результатов влияние на ROA является отрицательным, а сам показатель величины компании сильно коррелированным с уровнем долговых обязательств.

Таким образом, задачи выполнены, а значит, цель достигнута.

Список использованной литературы

Нормативно-правовые акты

1. Федеральный Закон «Об Акционерных Обществах» от 26.12.1995 № 208-ФЗ, (принят ГД ФС РФ 24.11.1995).

Монографическая литература

2. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний / Менеджмент в России и за рубежом. -1999, № 1.

3. Григорьева С.А., Троицкий П.В. (2012), "Влияние слияний и поглощений на операционную эффективность компаний на развивающихся рынках капитала", журнал «Корпоративные финансы», №3(23), стр.31-43.

4. Чиркова Е.В. и Чувствина Е.В. (2011), "Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типа", журнал "Корпоративные финансы", №3(19), стр.30-43.

5. Хусаинов З.И. (2008), "Оценка эффективности сделок слияний и поглощений: интегрированная методика", журнал «Корпоративные финансы», №1(5), стр. 12-33.

6. Trautwein, F. (1990), "Merger motives and merger prescriptions", Strategic management journal, Vol. 11, p. 283-295.

7. Chatterjee, R. and Meeks, G. (1996), "The Financial effects of takeover: Accounting rates of return and accounting regulation", Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 23, No.5/6, pp. 851-868.

8. Tuch, C. and O'Sullivan, N. (2007), "The impact of acquisitions on firm performance: A review of the evidence", International Journal of Management Reviews, Vol. 9, pp. 141-170.

9. Akben-Selcuk, E. and Altiok-Yilmaz, A. (2011), "The Impact of Mergers and Acquisitions on Acquirer Performance: Evidence from Turkey", Business and Economics Journal, Vol. 22, pp. 1-8.

10. Vennet, R.V. (1996), "The effect of mergers and acquisitions on the efficiency and profitability of EC credit institutions", Journal of Banking & Finance, Vol. 20, pp. 1531-1558.

11. Ghosh, A. (2001), "Does operating performance really improve following corporate acquisitions?", Journal of Corporate Finance, Vol. 7, pp. 151 -178.

12. Capron, L. (2002), "When Do Acquirers Earn Abnormal Returns? Laurence Capron and Nathalie Pistre", Strategic Management Journal, Vol. 9, pp. 781-794.

13. Martynova, M. and Renneboog, L. (2008), "Century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand?", Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 2148-2177.

14. Healy, P.M., Palepu, K. and Ruback, R.S. (1992), "Does Corporate Performance Improve after Mergers?", Journal of Financial Economics, Vol. 31, pp. 135-175.

15. Guest, P.M., Bild, M. and Runsten, M. (2010), "The effect of takeovers on the fundamental value of acquirers", Accounting and Business Research, Vol. 4, pp. 333-352.

16. Seth, A. (1990), "Sources of value creation in acquisitions: An empirical investigation", Strategic Management Journal, Vol. 11, pp. 431-446.

17. Jarrell, G., and Poulsen, A. (1989), "The returns to acquiring firms in tender offers: evidence from three decades", Finan. Manage, Vol. 18, No. 3, pp. 12-19.

18. Mulherin, J.H. and Boone, A.L. (2000), "Comparing acquisitions and divestitures", Journal of Corporate Finance, Vol. 6, pp. 117-139.

19. Langetieg, T. (1978), "An application of a three-factor performance index to measure stockholders gains from merger", Journal. Financial Economic, Vol. 6, No. 4, pp. 365-384.

20. Jenny, F. and Weber, A.P. (1980), "The Determinants and Effects of Mergers: An International Comparison France, 1962-72", Oelgeschlager, Gunn & Hain, Cambridge, pp. 133-162.

21. Martynova, M., and Renneboog, L. (2006), "Mergers and acquisitions in Europe: the fifth takeover wave. In: Renneboog, L. (Ed.) ", Advances in Corporate Finance and Asset Pricing. Elsevier, Amsterdam.

22. Ikeda, K. and Doi, N. (1983), "The performance of merging firms in Japanese manufacturing industry", 1964-75. J. Ind. Econ. 31, pp. 257-266.

23. Lang, L., Stulz, R. and Walkling, R. (1989), "Managerial performance, Tobin's Q, and the gains from successful tender offers", Journal Financial Economic, Vol. 24, No. 1, pp. 137-154.

24. Gugler, K., Mueller, D.C., Yurtoglu, B.B. and Zulehner, C. (2003), "The effects of mergers: an international comparison", Int. J. Ind. Organ., Vol. 21, pp. 625- 653.

25. Mueller, D.C. (1980), "The Determinants and Effects of Mergers: An International Comparison The United States, 1962-1972", Oelgeschlager, Gunn and Hain, Cambridge, pp. 271-298.. In: Mueller, D.C. (Ed.),

26. Cable, J., Palfrey, J. and Runge, J. (1980), "Economic determinants and effects of mergers in West Germany, 1964-74", Zeitschrift fur die gesamte Staatswissenschaft-(JITE), Vol. 136, No. 2, pp. 226-248.

27. Mandelker, G. (1974), "Risk and return: The case of merging firms", Journal of Financial Economics, Vol. 1, No. 4, pp.303-335.

28. Martynova, M. and Renneboog, L. (2008), "Spillover of corporate governance standards as a takeover synergy in cross-border mergers and acquisitions", Journal Corporate Finan.

29. Aw, M. and Chatterjee, R. (2004), "The Performance of UK Firms Acquiring Large Cross-Border and Domestic Targets", Applied Financial Economics, Vol. 14, pp. 337-49.

30. Conn, R. L. and Cosh A. G. and Hughes, P. A. (2005), "he Impact on UK Acquirers of Domestic, Cross-border, Public and Private Acquisitions", Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 32.

31. Lowinski, F., Schiereck, D. and Thomas, T. W. ( 2004), "The effects of cross-border acquisitions on shareholder wealth: Evidence from Switzerland", Review of Quantitative Finance and Accounting, Vol. 22, pp. 315-330.

32. Clark, K. and Ofek, E. (1994), "Mergers as a means of restructuring distressed firms: an empirical investigation", Journal Finan. Quant. Anal., Vol. 29, No 4, pp. 541-565.

33. Ryden, B. and Edberg, J.O. (1980), "Large mergers in Sweden, 1962-1976", In: Mueller, D.C. (Ed.), The determinants and effects of mergers: an international comparison.

34. Powell, R. and Stark, A.W. (2005), "Does operating performance increase posttakeover for UK takeovers? A comparison of performance measures and benchmarks", Journal. Corporate Finan, Vol. 11, No. 2, pp. 293-317.

35. Agrawal, A., Jaffe, J.F. and Mandelker, G.N. (1992), "The post-merger performance of acquiring firms: a re-examination of an anomaly", Journal of Financy, Vol. 47, pp. 1605-1622.

36. Franks, J.R., Broyles, J.E. and Hecht, M.J. (1977), "An industry study of the profitability of mergers in the UK", Journal of Finance, Vol. 32, pp. 1513-1525.

37. Cabanda, E. and Pajara-Pascual M. (2007), "Merger in the Philippines: Evidence in the Corporate Performance of William, Gothong, and Aboitiz (WG&A) Shipping Companies", Journal of Business Case Studies, Vol. 3, No. 4, pp. 87-100.

38. Herman, E. and Lowenstein, L. (1988), "The Efficiency Effect of Hostile Takeovers", In J.C. Coffee, Jr., L. Lowenstein, and S.Rose-Ackerman Eds., Knights, Raiders, and Targets, Oxford University Press, .pp. 211-240.

39. Dickerson, A., Gibson, H. and Tsakalotos, E. (1997), "The Impact Of Acquisitions on Company Performance: Evidence from a Large Panel of U.K. Firms", Oxford Economic Papers, Vol. 49, No.3, pp.344-361.

40. Ravenscraft, D.J., Scherer, F.M. (1987), "Mergers, Sell-offs and Economic Efficiency", The Brookings Institution, Washington, DC.

41. Bruner, R. F. (2002), "Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decision-Maker", Journal of Applied Finance, pp. 48 - 68.

42. Pop D. (2006), "M&A Market in Transition Economies: Evidence from Romania", Laboratoire d'Economie d'Orlйan.

43. Kohers N., and Kohers, T. (2000), "The Value Creation Potential of High-Tech Mergers", Financial Analysts Journal, Vol. 56, No. 3, pp. 40 - 50.

44. Asquith, P. (1983), "Merger Bids, Uncertainty, and Stockholder Returns", Journal of Financial Economics, Vol. 11, No. 1, pp. 51 - 83.

45. Loderer, C. and Martin, K. (1992), "Postacquisition Performance of Acquiring Firms", Financial Management, Vol. 21, No. 3, pp. 69 - 79.

46. Varaiya, N. and Ferris, K. (1987), "Overpaying in Corporate Takeover: The Winner's Curse", Financial Analysts Journal, Vol. 43, No. 3, pp. 64 - 70.

47. Dickerson A., Gibson, H. and Tsakalotos, E. (1977), "The Impact of Acquisitions on Company Performance: Evidence From a Large Panel of U.K. Firms", Oxford Economic Papers, Vol. 49, No.3, pp. 344 - 361.

48. Ghosh A. (2001), "Does operating performance really improve following corporate acquisitions?", Journal of Corporate Finance, Vol. 7, pp. 151 -178.

49. Bertrand, O. and Betschinger, M. (2012), "Performance of domestic and cross-border acquisitions: Empirical evidence from Russian acquirers", Journal of Comparative Economics, Vol.40, pp.413-437.

50. Healy P., Krishna P. and Ruback R. (1992), "Does corporate performance improve after mergers?", Journal of Financial Economics, Vol. 31, pp. 135-175.

51. Ismail, T. H., Abdou A. A. and Annis, R. M. (2010), “Exploring Improvements of Post-Merger Corporate Performance- the Case of Egypt”, the Icfai University Journal of Business Strategy (forthcoming).

52. Kumar, R. (2009), "Post-Merger Corporate Performance: an Indian Perspective", Management Research News, Vol. 32, No. 2, pp. 145-157.

53. Yeh, T. and Hoshino, Y. (2002) "Productivity and Operating Performance of Japanese Merging Firms: Keiretsu-Related and Independent Mergers", Japan and the World Economy, Vol. 14, pp. 347-366.

54. Ramaswany, K. and Waegelein, J. (2003), "Firm Financial Performance Following Mergers", Review of Quantitative Finance and Accounting, Vol. 20, pp. 115-126.

55. Cabanda, E. and Pajara-Pascual, M. (2007), "Merger in the Philippines: Evidence in the Corporate Performance of William, Gothong, and Aboitiz (WG&A) Shipping Companies", Journal of Business Case Studies, Vol. 3, No. 4, pp. 87-100.

56. Lau, B., Proimos, A. and Wright, S. (2008), "Accounting Measures of Operating Performance Outcomes for Australian Mergers", Journal of Applied Accounting, Vol. 9, No. 3, pp. 168-180.

57. Ismail T. H., Abdou, A. A. and Annis, R. M.. (2011), "Review of Literature Linking Corporate Performance to Mergers and Acquisitions", The Review of Financial and Accounting Studies, pp. 89-104.

58. Asquith, P., Bruner, R. and Mullins, D. (1987), "Merger Returns and the Form of Financing", Proceedings of the Seminar on the Analysis of Security Prices, Vol. 34, No. 1, pp.115-146.

59. Carline, N., Linn, S. and Yadav, P. (2002), "The impact of firm-specific and deal-specific factors on the real gains in corporate mergers and acquisitions: an empirical analysis", working Paper.

Приложение

Анализ рентабельностей по отраслям¹

¹составлено на основании базы данных Ruslana

Модель с фиксированными эффектами (xtreg,fe)

Модель со случайными эффектами (xtreg, re)

Результаты теста Хаусмана

Размещено на Allbest.ru