10.3. Капітал, обтяжений борговим навантаженням з необмеженим використанням

Джерело: розроблено автором на основі [10; 12; 15; 39; 40; 101; 231].

Для оцінки ризиків використання капіталу у фінансуванні підприємства, вважаємо, доцільно виділити групу класифікації капіталу «за рівнем ризикованості операцій з капіталом». Низькоризиковий капітал - це та частина капіталу, що використовується для виконання фінансово-господарських операцій з найнижчим рівнем ризику. Середньоризиковий капітал інвестується у реалізацію проектів чи виконання операцій, рівень ризику яких приблизно відповідає середньому ризику, що складається в умовах визначеної кон'юнктури ринку. Високоризиковий капітал - це та його частина, що вкладається у найбільш ризикові проекти: фінансування інновацій (венчурний капітал), вкладення у фінанасові активи з високим рівнем ризику та дохідності (спекулятивний капітал) [16, c.62].

Також, на наш погляд, аналізуючи структурні елементи капіталу за особливостями участі у фінансово-господарській діяльності підприємства доцільно виділити ознаку класифікації «за ступенем мобільності капіталу». Мобільність - це здатність капіталу швидко переміщуватись в альтернативні інвестиційні проекти, сектори та галузі економіки з вищим рівнем рентабельності.

Потоки капіталу з нульовою мобільністю не реагують на зростання рівня рентабельності у інших галузях економіки. Капітал з низьким ступенем мобільності «перетікає» у інші галузі та проекти лише за умови значно вищого рівня прибутковості, порівняно з галуззю (проектом), у який вкладений на даний момент. Високомобільний капітал є чутливим навіть до незначної зміни рівня рентабельності у альтернативних галузях чи проектах, зокрема, іноземних.

Оскільки капітал залучений з різних джерел, відповідно до законодавства, оподатковується по-різному, то, на наш погляд, доцільно виділити групу класифікації капіталу «за можливістю податкової економії при оплаті вартості залученого капіталу».

Виділимо капітал, використання якого не передбачає податкової економії для підприємства та капітал, залучення якого передбачає можливість використання «податкового щита». При диференційованому залученні фінансового капіталу можливою є податкова економія, якщо підприємство залучає додаткове фінансування, за які сплачуватиме відсотки, оскільки сума виплачених процентів відповідно до статті 138.10.5 включається до складу витрат, що враховуються при обчисленні об'єкта оподаткування і, відповідно, зменшує базу оподаткування податком на прибуток підприємств [148].

В свою чергу, витрати на сплату дивідендів, відповідно до статті не враховуються при визначенні оподатковуваного прибутку, і сплачуються з чистого прибутку суб'єктів господарювання, тому податкова економія відсутня [148]. В умовах значної тінізації економіки, на нашу думку, доцільно виділити класифікаційну групу капіталу «за законністю формування» з двома видами капіталу: отриманим із законних джерел та не легально.

В контексті впливу процесів формування капіталу на різні аспекти оцінки фінансового стану, на наш погляд, варто виділити ознаку класифікації капіталу «за характером впливу на фінансовий стан підприємства» у розрізі різних груп коефіцієнтів оцінки, зокрема, ліквідності, рентабельності, оборотності, фінансової стійкості та оцінки ринкової вартості підприємства (табл. 1.5.).

Абсолютно ліквідний капітал є сумою грошових коштів та їх еквівалентів і поточних фінансових інвестицій підприємства. Високоліквідний капітал функціонує у формі активів, що швидко реалізуються (одержані векселі, дебіторська заборгованість та інші оборотні активи).

Період перетворення цієї групи активів у грошові кошти залежить від ряду об'єктивних та суб'єктивних чинників, зокрема, від ефективності взаємодії з клієнтами, платоспроможності контрагентів суб'єкта господарювання, ефективності організації вексельного обігу та стану платіжної дисципліни в економіці держави.

Таблиця 1.5. Класифікація видів капіталу підприємства за характером впливу на фінансовий стан підприємства

ГРУПИ КЛАСИФІКАЦІЇ	ВИДИ КАПІТАЛУ
1.За ступенем ліквідності капіталу	1.1.Капітал, який є абсолютно ліквідним 1.2.Капітал, який є високоліквідним 1.3.Капітал, що реалізується повільно 1.4.Неліквідний капітал
2.За рівнем рентабельності капіталу	Нерентабельний капітал Капітал з рівнем рентабельності, нижчим ринкового Капітал з середньо ринковим рівнем рентабельності Високорентабельний капітал
3. За галузевою оборотністю капіталу	Капітал з високою швидкістю обороту Капітал з помірною швидкістю обороту Капітал з низькою швидкістю обороту
4. За впливом структури капіталу на фінансову стійкість підприємства	Капітал, структура якого за плечем фінансового важеля відповідає допустимому рівню ризику Капітал, структура якого за плечем фінансового важеля перевищує допустимий рівень ризику.
5. За ступенем впливу капіталу на зростання ринкової вартості суб'єкта господарювання	5.1. Капітал, що не спрямовується на забезпечення зростання ринкової вартості підприємства 5.1. Капітал, що використовується для зростання активності підприємства-емітента на фондовому ринку (спрямований на дивідендні виплати)

Джерело: розроблено автором.

Капітал, що реалізується повільно, є сумою найменш ліквідних активів, період реалізації яких залежить від якості організації внутрішньогосподарських процесів, своєчасності відвантаження продукції, правильності і швидкості оформлення банківських документів, від якості продукції та попиту на неї та інших чинників.

До цієї групи активів входять виробничі та товарні запаси підприємства, незавершене виробництво, суми витрат майбутніх періодів тощо. Неліквідним капіталом є сума необоротних активів підприємства. Цей капітал призначений для тривалого використання у господарській діяльності підприємства [228, c. 102].

Різні складові капіталу генерують різні рівні прибутку. Відповідно, на наш погляд, варто виділити за рівнем рентабельності: нерентабельний капітал, капітал з середньоринковим рівнем рентабельності, чи нижчим за ринковий та високорентабельний капітал, що вкладений підприємством у найбільш прибуткові проекти.

Складові капіталу по-різному впливають на стійкість підприємства, оскільки будь-яке додаткове залучення капіталу змінює плече фінансового важеля, тому, на наш погляд, доцільно аналізувати капітал за впливом його структури на фінансову стійкість підприємства.

Капітал з високою галузевою оборотністю функціонує у сфері послуг, зокрема, фінансових та торгівлі; капітал з помірною швидкістю обороту - це капітал легкої та харчової промисловості; повільно обертається капітал важкої промисловості.

Варто зазначити, що капітал суб'єкта господарювання може бути використаний на виплату дивідендів акціонерам, тобто спрямовується менеджментом безпосередньо на підтримання активності емітента на фондовому ринку, тобто на зростання ринкової вартості підприємства в перспективі, або не використовуватись для таких цілей.

На наш погляд, з точки зору відображення структурних елементів капіталу у фінансовій звітності підприємства (табл. 1.6) можна виділити такі класифікаційні групи: капітал у предметно-матеріальній формі, що відображений в активі балансу, капітал як сукупність фінансових ресурсів за джерелами їх утворення, що відображений у пасиві балансу.

Операції з капіталом також можуть бути повністю відображені у публічній фінансовій звітності чи лише в управлінському обліку для внутрішніх користувачів, тому виділимо також класифікаційну групу капіталу за повнотою відображення операцій з капіталом у фінансовій звітності. Інформація про рух капіталу, подана в управлінському обліку фактично є основою для прийняття рішень про формування та використання капіталу суб'єкта господарювання.

Таблиця 1.6. Класифікація видів капіталу підприємства за відображенням у фінансовій звітності підприємства

ГРУПИ КЛАСИФІКАЦІЇ	ВИДИ КАПІТАЛУ
1. Капітал у предметно-матеріальній формі, що вкладений в активи підприємства (актив балансу)	Необоротні активи Оборотні активи Необоротні активи, утримувані для продажу та групи вибуття
2. Капітал як сукупність фінансових ресурсів за джерелами їх утворення (пасив балансу)	Власний капітал Довгострокові зобов'язання Поточні зобов'язання Зобов'язання, пов'язані з з необоротними активами, утримуваними для продажу, та групами вибуття
3. За повнотою відображення операцій з капіталом у фінансовій звітності (за ступенем відкритості) інформації про операції з капіталом	Капітал, що відображається у публічній фінансовій звітності Капітал, що відображається в регістрах управлінського обліку для внутрішніх користувачів

Джерело: розроблено автором.

На наш погляд, розроблена класифікаційна характеристика структурних складових капіталу комплексно характеризує багатогранність його економічної природи та розкриває багатоваріантність зовнішніх форм прояву капіталу у фінансово-господарській діяльності суб'єктів господарювання та в економіці держави, що створює можливість аналізу впливу капіталу суб'єктів господарювання на відтворювально-інвестиційні процеси в межах економічної системи держави.

Теоретичне дослідження окремих складових елементів капіталу, вважаємо, не лише збагачує теоретичну базу вивчення капіталу суб'єктів господарювання, а, в першу чергу, спрямоване на вдосконалення управління процесом формування фінансового капіталу та підвищення якості організації фінансової роботи вітчизняних підприємств.

2. Джерела формування фінансового капіталу суб'єктів господарювання

В ринкових умовах достатній обсяг капіталу підприємницьких структур є визначальним чинником активного економічного зростання держави, головною передумовою забезпечення безперервності процесу виробництва. Капітал як основа виробничого процесу визначає фінансовий потенціал будь-якого економічного суб'єкта та створює сприятливі умови для його перспективного розвитку. Вибір схем фінансування суб'єкта господарювання передбачає оцінку та обґрунтування доцільності мобілізації капіталу з врахуванням особливостей джерел залучення фінансових ресурсів доступних для підприємства.

Власний капітал характеризує загальну вартість засобів підприємства, які належать йому на правах володіння, користування та розпорядження, тобто перебувають у його власності та використовуються суб'єктом господарювання для формування частини активів.

Використання власного капіталу пов'язане з такими перевагами для суб'єкта господарювання:

1. Сума власного початково вкладеного капіталу є фінансовою основою господарської діяльності підприємства та перебуває у власності суб'єкта господарювання безстроково на безоплатній, безповоротній основі.

2. Залучення власного капіталу здійснюється за рішенням органів управління підприємства, тобто не потрібною є згода та погодження умов додаткового фінансування інших ділових одиниць, особливо, якщо частина власного капіталу акумулюється з внутрішніх стосовно суб'єкта господарювання джерел.

3. Сформовані за рахунок власного капіталу активи, порівняно з активами, що формуються за рахунок позикового фінансування, генерують вищу норму прибутку, оскільки за використання власних фінансових ресурсів сплата позикового відсотка не передбачена.

4. При додатковому залученні власного капіталу з внутрішніх та зовнішніх джерел фінансова стійкість та платоспроможність підприємства зростає [15; c. 208].

5. Ризик банкрутства при використанні власного капіталу є незначним, порівняно із залученням, для розширення бази фінансових ресурсів підприємства, позикового фінансування.

Водночас, залучення додаткового обсягу власного капіталу має ряд недоліків:

1. Обмеженість вибору джерел додаткового фінансування і, відповідно, можливого обсягу залучення капіталу для розширення фінансово-господарської діяльності підприємства [15, с. 208].

2. Вартість додаткового залученого власного капіталу підприємства перевищує вартість фінансових ресурсів, залучених з альтернативних джерел позикового фінансування, що пов'язано з вищим ризиком акціонерів підприємства, порівняно з його кредиторами.

3. Відсутня можливість використання «податкового щита», оскільки виплата дивідендів, які є ціною використання власного капіталу, здійснюється з чистого прибутку, тоді як сплата відсотків за зобов'язаннями є частиною фінансових витрат суб'єкта господарювання і зменшує базу оподаткування податком на прибуток підприємств [148].

4. Додаткова емісія акцій передбачає загрозу скуповування акцій сторонніми інвесторами, що потенційно може спричинити зміну політики підприємства та зміну складу його органів управління [222, c. 221].

5. Не використовується можливість приросту рентабельності власного капіталу за рахунок залучення позикового фінансування, оскільки за умов використання виключно власних фінансових ресурсів не можливим є перевищення фінансової рентабельності на економічною рентабельністю підприємства [15, c. 209].

6. Залучення додаткового акціонерного капіталу, як правило, передбачає використання послуг посередників для виходу емітента на фондовий ринок, що безумовно, збільшує технічні витрати на залучення фінансових ресурсів.

7. Неможливим є забезпечення достатнього обсягу фінансування потреб господарської діяльності підприємства за рахунок залучення додаткового зовнішнього фінансування за несприятливих коливань кон'юнктури фінансового ринку.

Суб'єкт господарювання, залучаючи додаткові обсяги власного капіталу, збільшує свою фінансову стійкість і платоспроможність та мінімізує ризик банкрутства, проте не використовує можливостей зростання фінансового потенціалу, приросту фінансової рентабельності вкладеного капіталу та податкової економії.

Одним з найважливіших завдань управління підприємством в ринкових умовах є забезпечення фінансування його виробничо-господарської діяльності. Тому за умов недостатності власних фінансових ресурсів важливою проблемою функціонування вітчизняних підприємств є забезпечення можливості доступу до позикового фінансування.

Ефективна діяльність підприємств не можлива без постійного залучення позикового фінансування, головними перевагами якого є:

1. Зростання потенціалу розвитку підприємницької структури за рахунок розширення фінансово-господарської діяльності через використання додаткового обсягу фінансових ресурсів - позикового капіталу.

2. Різноманітність джерел залучення та, за умов високих кредитних рейтингів та формування позитивної кредитної історії, збільшення потенціалу залучення додаткових фінансових ресурсів підприємством в майбутньому.

3. Нижча вартість позикового капіталу, порівняно з власним, оскільки існує прямий зв'язок між рівнями ризику інвесторів та очікуваним прибутком. Надання коштів на умовах позики є менш ризикованим вкладенням фінансових ресурсів з точки зору інвестора, оскільки чітко визначений термін повернення інвестованого капіталу та рівень дохідності.

Вимоги кредиторів в процесі ліквідації боржника теж задовольняються першочергово [75]. Крім того, позиковий капітал, як правило, надається під гарантію або заставу майнових чи не майнових прав, що гарантує повернення коштів.

4. Можливою є податкова економія, оскільки сума відсотків, сплачена за використання позикового капіталу, включається до складу фінансових витрат та зменшує базу оподаткування податком на прибуток підприємств [148].

5. Використання позикового капіталу поряд з власним забезпечує можливість зростання фінансової рентабельності, за умови якщо економічна рентабельність підприємства перевищує суму сплачених відсотків.

6. Технічні витрати на організацію залучення додаткового позикового капіталу, зокрема кредитних ресурсів комерційних банків, є нижчими порівняно з власним капіталом, оскільки не потрібними є послуги реєстратора, андерайтера тощо, які необхідні для залучення акціонерного капіталу[222, c. 221].

7. Залучення додаткового обсягу позикового капіталу, який не загрожує перевищенням рівня допустимого фінансового ризику, дозволяє власникам зберігати контроль над суб'єктом господарювання, адже кредитори не можуть впливати на прийняття управлінських рішень, на відміну від нових акціонерів, що з'являються у випадку додаткової відкритої емісії акцій.

Разом з тим, позиковому капіталу притаманні ряд недоліків, зокрема:

1. Рішення пов'язані із наданням позикових коштів ухвалюють інші ділові одиниці, які є власниками капіталу, тому підприємницькі структури не можуть принципово впливати на умови позикового фінансування.

2. Залучення значних обсягів позикового капіталу, загрожує підприємству зниженням фінансової стійкості та платоспроможності, що відповідно, підвищує ризик банкрутства суб'єкта господарювання.

3. Залучення позикового капіталу зменшує суму прибутку суб'єкта господарювання на суму сплачених відсотків, відповідно, зменшується рентабельність активів, сформованих за рахунок позикового капіталу.

4. Можливі обсяги залучення та вартість позикового капіталу напряму залежать від кон'юнктури фінансового ринку у визначений момент часу.

5. До моменту погашення зобов'язань необхідним є попереднє накопичення визначеного обсягу грошових коштів, що постійно зменшує суму власного оборотного капіталу.

6. Вагома частка позикових фінансових ресурсів у структурі капіталу суб'єкта господарювання дозволяє кредиторам контролювати найбільш важливі управлінські рішення; при перевищенні допустимого рівня фінансового ризику підприємство може перейти у їх власність.

7. При залученні позикового капіталу обов'язковим є надання гарантій чи забезпечення, що вилучає об'єкти застави з фінансово-господарської діяльності підприємства; гарантії, як правило, надаються на платній основі.

8. Надмірне залучення позикового капіталу спричиняє виникнення у акціонерів, поряд з комерційним, понадфінансового ризику, що зумовлює необхідність сплати підприємством додаткової компенсації за підвищений ризик.

Таким чином, суб'єкт господарювання, залучаючи позиковий капітал, збільшує фінансовий потенціал розвитку, отримує доступ до дешевших фінансових ресурсів, забезпечує можливість податкової економії та зростання рівня фінансової рентабельності, проте зменшує свою фінансову стійкість та платоспроможність та збільшує ризик банкрутства. Варто зазначити, що загальна сума фінансових ресурсів, що залучаються з різних джерел має відповідати обсягу активів, що формуються підприємством. Фінансовий капітал відображений у пасиві Балансу (Звіту про фінансовий стан) розміщується у активах суб'єкта господарювання.

Оптимальним вважається співвідношення між джерелами фінансування та їх розміщенням у активах суб'єкта господарювання наведене на рисунку 1.2.

Рис. 1.2. Співвідношення між видами фінансового капіталу та їх напрямами розміщенням у активах підприємств

Джерело: складено автором на основі [222, c.106, 210]

У сучасних умовах одним з найважливіших завдань управління підприємством є забезпечення достатності фінансування його діяльності як основи стійкого розвитку. Це завдання зводиться до визначення оптимальної структури капіталу суб'єкта господарювання з врахуванням допустимого рівня ризику і визначення найбільш ефективного способу фінансування з врахуванням терміновості, вартості, умов залучення фінансових ресурсів.

Структура капіталу підприємства є головним індикатором його фінансового стану, показником здатності ефективного функціонування в конкурентних умовах. Одним з основних дискусійних питань сучасної теорії фінансів є питання визначення оптимального співвідношення джерел фінансування підприємства.

На сьогодні, як в теорії, так і в практиці роботи вітчизняних суб'єктів господарювання не має єдиного універсального підходу до визначення факторів впливу на структуру капіталу підприємства, аналізуючи які підприємство могло б визначити співвідношення між джерелами фінансування його діяльності.

Менеджменту суб'єкта господарювання потрібно визначити, за рахунок яких джерел фінансових ресурсів буде сформовано капітал підприємства. Від цього залежатиме фінансовий стан та перспективи фінансово-господарської діяльності корпорації у майбутньому. Оптимальним, на наш погляд, є таке співвідношення власного і позикового фінансування, яке при передбачуваній власниками капіталу нормі прибутковості на вкладений капітал дозволяє мінімізувати його середньозважену вартість, тобто одночасно оптимальним є співвідношення ризику та прибутковості діяльності суб'єкта господарювання та максимізується його ринкова вартість (ціна корпоративних прав). Оптимізація структури капіталу є процесом перманентної адаптації формування капіталу суб'єкта господарювання до змін в середовищі його функціонування відповідно до змін тенденцій в економічній системі держави.

Розвиток теорій структури капіталу бере свій початок з праць Нобелівських лауреатів з економіки Франко Модільяні і Мертона Міллера. У своїх перших працях 1958 року вчені стверджували, що вартість фірми, за умов відсутності оподаткування та залучення фінансового капіталу на ефективному фінансовому ринку, де відсутні транзакційні витрати, визначається її здатністю генерувати чистий прибуток, а структура капіталу на ринкову вартість корпорації та ефективність її функціонування в довгостроковому періоді не впливає [190, c. 11].

Удосконалюючи цю теорію, Модільяні і Міллер у 1963 р., доповнюють її, враховуючи рівень оподаткування, необхідність сплати дивідендів і відсотків за цінними паперами. В оновленій теорії вченими обґрунтовувалась думка про те, що за рахунок віднесення відсотків за позиковим капіталом до витрат на ведення бізнесу, вартість суб'єкта господарювання, що використовує боргове фінансування перевищуватиме вартість подібної фінансово незалежної корпорації, що фінансується виключно з власних джерел фінансових ресурсів. Водночас, вчені зазначають, що суб'єкти господарювання не завжди і не можуть повною мірою перманентно користуватися податковим захистом.

Теоретично можливим є формування усього необхідного обсягу фінансових ресурсів з боргових джерел, проте високою є ймовірність повної чи часткової втрати контролю над бізнесом існуючими власниками чи його є швидке банкрутство.

Теорія Міллера-Модільяні поклала початок для досліджень у цьому напрямі фінансового менеджменту. Саме модифікуючи або опускаючи припущення концепції Міллера-Модільяні, критики розробили низку важливих положень у сфері корпоративного фінансування.

Так, наприклад, виникла Теорія статичного компромісу (Tradeoff Theory) Р. А. Брейлі і С. Майєрса. Автори обґрунтовували об'єктивне зниження вартості корпорації при значному збільшенні частки боргового фінансування у структурі капіталу. При зростанні заборгованості підприємства збільшується фінансовий ризик, знижується його кредитний рейтинг, обмежується можливості подальшого залучення капіталу, падає вартість акцій, що значно зменшує ринкову вартість суб'єкта господарювання.

На початку 60-х років ХХ століття Г. Дональдсон розробив теорію (модель) субординації джерел фінансових ресурсів, або послідовності дій (Pecking Order) формування структури капіталу. Відповідно до цієї теорії:

- пріоритетне місце у фінансуванні діяльності підприємства належить чистому прибутку та амортизації, що дозволяє підвищити його фінансову стійкість;

- розподіляти прибуток потрібно таким чином, щоб забезпечити фінансування інвестицій переважно внутрішніми джерелами капіталу (прибутку та амортизації);

- якщо виникає потреба у додатковому зовнішньому фінансуванні, то спочатку доцільно залучати банківські кредити, далі -- облігації власної емісії і в останню чергу здійснювати емісію акцій.

Теорія субординації джерел фінансового капіталу має практичне підтвердження. Прийняття менеджерами та власниками управлінських рішень першочергово на користь залучення внутрішніх джерел фінансування пояснюється тим, що залучення зовнішніх джерел передбачає обов'язкові фінансові витрати на сплату процентів та дивідендні виплати, які є вартістю додаткового зовнішнього фінансування, використання переважно власного фінансування не передбачає виникнення додаткових ризиків втрати підприємства.

На основі поєднання окремих положень концепцій Міллера - Модільяні та Г. Дональдсона зявилася теорія асиметричної інформації (Стігліц, Акерлоф, Вайс). Суть її полягає в тому, що суб'єкти фінансового ринку, котрі приймають управлінські рішення щодо вибору джерел фінансування володіють інформацією різних обсягів. Менеджери своїми управлінськими рішеннями інформують потенційних інвесторів та існуючих акціонерів про про стан справ на підприємстві і можуть активно впливати на ринкову капіталізацію корпорації. Якщо суб'єкт господарювання виходить на фінансовий ринок з новими емісіями корпоративних прав, збільшує обсяг інвестицій, підвищує дивідендні виплати, ціна його акцій на фондовому ринку зростатиме. І навпаки, зменшення розміру дивідендів та інвестування у зростання виробництва, мобілізація додаткового зовнішнього боргового капіталу сигналізуватиме про негативні тенденції у фінансово-господарській діяльності підприємства, що провокуватиме зниження вартості акцій суб'єкта господарювання на фінансовому ринку [44, с. 222].

Для дослідження впливу структури капіталу суб'єкта господарювання на перспективи його фінансово-господарської діяльності найважливіше значення має оцінка фінансового та комерційного ризику суб'єкта господарювання.

Комерційний ризик полягає у негарантованості позитивного фінансового результату діяльності суб'єкта господарювання - наявності операційного та чистого прибутку за використання лише власних фінансових ресурсів.

Ступінь комерційного ризику залежить від стабільності попиту на продукцію, структури витрат та цін підприємства на власні товари та цін на сировину його постачальників. Інструментом аналізу та управління цим ризиком є ефект операційного важеля, який розраховується як відношення різниці між виручкою від реалізації продукції і змінними витратами (маржею підприємства) та його постійними витратами.

Ефект виробничого важеля показує взаємозв'язок між обсягом виробництва продукції, структурою витрат (постійними і змінними витратами) та прибутком підприємства. Рівень виробничого левериджу дозволяє оцінити ступінь чутливості операційного прибутку до зміни обсягу виробництва та реалізації, тобто показує відсоткову зміну операційного прибутку при зміні обсягу реалізації на 1 %. При високому значенні ефекту виробничого важеля навіть незначна зміна обсягу реалізації продукції генерує суттєву зміну обсягу операційного прибутку.

Фінансовий ризик пов'язаний із залученням додаткового боргового фінансування. Управління цим ризиком формування структури капіталу здійснюється на основі розрахунку ефекту фінансового важеля, показника який відображає рівень додатково створюваного прибутку власним капіталом при різній частці використання позикових фінансових ресурсів (1.1).

Размещено на http://www.allbest.ru/

де Спп - ставка податку на прибуток, в коефіцієнтах;

ЕР - економічна рентабельність або рентабельність усієї суми інвестованого капіталу;

СВ - ставка відсотка, що сплачується за використання позикового капіталу;

ВК - сума власного капіталу;

ПК - сума позикового капіталу.

За критерієм максимізації фінансової рентабельності оптимальним вважається таке співвідношення власних та залучених коштів, при якому значення коефіцієнта фінансового важеля є найбільшим і при цьому зберігається додатна позитивна різниця між коефіцієнтом рентабельності активів та ставкою відсотка, яку сплачує підприємство за користування позиковим капіталом.

Саме ця складова (диференціал фінансового важеля) показує, що приносять залучені позикові фінансові ресурси: прибуток чи збиток на власний капітал. Чим більше позитивне значення цієї різниці, тим вищим, за інших рівних умов, буде ефект від залучення боргового капіталу.

Варто зазначити, що співвідношення обсягу прибутку суб'єкта господарювання, що генерується активами підприємства, профінансованими з усіх джерел, до вартості цих активів - економічна рентабельність повинна перевищувати як суму прямих витрат на обслуговування боргу, так і витрати пов'язані із мобілізацією позикового капіталу (витрати на страхування, гарантії тощо).

Диференціал фінансового важеля є дуже динамічним показником, оскільки перебуває під впливом коливань кон'юнктури одночасно фінансового та товарного ринків. З одного боку, на його значення впливає рівень відсоткової ставки, що формується на ринку капіталу, з іншого, - сума прибутку, що визначається обсягом реалізації продукції суб'єкта господарювання, тобто кон'юнктурою товарного ринку у визначений момент часу. Від'ємне значення диференціалу фінансового важеля, означатиме генерування збитків додатково залученим борговим капіталом, оскільки витрати на його мобілізацію перевищують прибутковість активів підприємства.

На значення податкового коректора (1 - Спп) фінансового важеля суб'єкт господарювання впливати не може, оскільки ставки оподаткування прибутку підприємства встановлюються в законодавчому порядку. Однак, якщо в країні діють податкові пільги чи ставки податку на прибуток диференційовані залежно від виду діяльності, або дочірні підприємства компанії працюють в межах країни на територіях з пільговими режимами оподаткування чи в державах з нижчим рівнем податкових ставок, то корегуючи географічну чи галузеву структуру виробництва, підприємство може зменшувати суму податкових платежів, тобто використовувати «податковий щит», залучаючи більші обсяги позикового фінансування у ті сегменти власного бізнесу, які оподатковуються за вищими ставками прибуткового податку.

Коефіцієнт фінансового важеля (співвідношення позикового та власного капіталу підприємства - плече фінансового важеля) мультиплікує ефект генерований диференціалом показника (як позитивний так і негативний). За позитивного значення диференціалу зростання коефіцієнта фінансового важеля пришвидшуватиме зростання коефіцієнта рентабельності власного капіталу, і навпаки, за від'ємного значення диференціалу приріст плеча фінансового важеля мультиплікуватиме темп зниження рівня фінансової рентабельності суб'єкта господарювання.

Серед економістів західних країн поширеною є думка, що оптимально значення ЕФВ має бути в межах 1/3 -- 1/2 коефіцієнта економічної рентабельності підприємства. Тоді ефект фінансового важеля компенсуватиме суму податкових платежів та забезпечить необхідний рівень прибутковості власного капіталу. До того ж, за такого співвідношення між ЕФВ та економічною рентабельністю активів суттєво знижується рівень ризику акціонерів суб'єкта господарювання [222, c. 107].

Оцінюючи спільний вплив фінансового та виробничого важелів на діяльність суб'єкта господарювання, менеджменту необхідно враховувати, що однакове значення комбінованого ефекту досягається за трьох різних варіантів поєднання сили впливу виробничого та фінансового важелів: однакової дії обох важелів, сильного впливу дії виробничого важеля та слабкого впливу фінансового важеля та сильного впливу фінансового при слабкій дії виробничого важеля [188, c. 342].

Варто зазначити, що високі значення одночасно операційного та фінансового важеля є загрозою для роботи суб'єкта господарювання, оскільки взаємовплив фінансового та комерційного ризику посилюють негативні наслідки для роботи підприємства.

Останніми роками теорія структури джерел фінансування розвивається в напрямі дослідження внутрішньокорпоративних агентських відносин (відносин власники-менеджери) та їх впливу на формування структури джерел фінансування фінансово-господарської діяльності підприємства. Автори цих моделей намагаються враховувати реальну ситуацію фінансово ринку, проте практика показує, що немає єдиного ефективного співвідношення власного і позикового фінансування не лише для однотипних підприємств конкретних організаційно-правових форм чи галузей діяльності, але і для одного суб'єкта господарювання на різних стадіях життєвого циклу і за різної кон'юнктури внутрішнього та світового фінансового ринків. Разом з тим існує ряд чинників об'єктивного та суб'єктивного характеру, врахування яких дозволяє цілеспрямовано визначати структуру джерел фінансування, забезпечуючи умови найефективнішого використання фінансових ресурсів на кожному конкретному підприємстві.

Зокрема, Брігхем Є.Ф. виділяє чотири основоположних чинники, що впливають на структуру джерел фінансування: можливі загрози підвищення ризикованості бізнесу через додаткове залучення позикових коштів, фінансова гнучкість, тобто спроможність корпорації нарощувати капітал в обумовлені строки в майбутньому, розмір податкової економії від додаткового залучення позикового капіталу, управлінський консерватизм або агресивність, тобто схильність менеджменту корпорації до ризику [23, c. 484].

Вітчизняні вчені виділяють такі основі чинники впливу на структуру капіталу підприємства: особливості його господарської діяльності, стадію життєвого циклу суб'єкта господарювання, рівень рентабельності та умови оподаткування прибутку, кон'юнктуру фінансового та товарного ринків; кредитний рейтинг, частку власного капіталу підприємства у структурі джерел його фінансування. та фінансовий менталітет його керівництва [44, с.223].

На наш погляд, в процесі формування структури фінансового капіталу суб'єкта господарювання, його менеджери повинні враховувати структуру активів підприємства, зокрема, рівень їх ліквідності; окрім оподаткування прибутку корпоративного сектору, вважаємо, доцільно також враховувати рівень оподаткування доходів фізичних та юридичних осіб від володіння усіма видами цінних паперів (як боргових цінних паперів так і корпоративних прав), стан фінансових ринків в середині країни та закордоном (особливо це актуально для корпорацій, що планують здійснювати публічне розміщення акцій на зарубіжних фондових ринках).

Крім вищеперерахованих чинників, на структуру капіталу суттєво впливає вартість залучення фінансування з різних джерел. Ціною користування позиковим капіталом (банківськими кредитами та ресурсами залученими через облігаційні позики) є відсоток, що сплачується кредиторам суб'єкта господарювання, а сума дивідендних виплат на користь власників простих та привілейованих акцій є ціною залучення власного капіталу. Для визначення середньої вартості капіталу (СВК), що використовується у фінансово-господарській діяльності підприємства використовують таку формулу:

(1.2),Размещено на http://www.allbest.ru/

де: СВК - середньозважена вартість капіталу;

Ві - вартість і - того джерела капіталу, %;

Wi - питома вага і-того джерела фінансування у загальній структурі фінансових ресурсів.

Попри очевидну зрозумілість та простоту розрахунку цього показника, практичне його використання стикається із значними труднощами, що пов'язані із зростанням вартості окремих джерел фінансування із збільшенням їх частки у структурі капіталу, неоднорідністю структури (та, відповідно, різною вартістю) елементів власного капіталу (статутного, пайового, резервного, додатково вкладеного, іншого додаткового капіталу та нерозподіленого прибутку), складність розрахунку питомої ваги джерел фінансових ресурсів у загальній структурі фінансування суб'єкта господарювання, необхідність врахування сум амортизаційних відрахувань підприємства як джерела формування загального обсягу його капіталу та можливість розрахунку обсягу капіталу суб'єкта господарювання за балансовою чи ринковою вартістю [222, c. 38].

Середньозважена вартість капіталу фактично є теперішньою вартістю капіталу підприємства, тобто характеризує загальну величину витрат із залучення фінансових ресурсів. Саме значення середньозваженої вартості капіталу підприємства має використовуватися менеджментом як ставка дисконтування за окремими інвестиційними проектами компанії.

Вибір джерел фінансування бізнесу потребує також врахування рівня асиметричності інформації. Використовуючи маніпулювання інформацією, встановлюючи не реальні для цілих груп акціонерів умови випуску та придбання акцій, менеджери мають можливість концентрувати додаткову емісію у підконтрольних осіб, «розмиваючи» частки інших співвласників. Необхідно враховувати і агентські відносини в корпорації, оскільки менеджмент може приймати рішення про структуру капіталу, що максимізуватиме вигоду упралівців вищого рівня, а не для примноження прибутків акціонерів.

Варто зазначити, що методологія управління структурою джерел фінансування вітчизняних підприємств значно відрізняється від закордонних корпорацій, що пояснюється низкою причин об'єктивного та суб'єктивного характеру. На нашу думку, важливим чинником в управлінні структурою капіталу є ліквідність цінних паперів підприємства та фондового ринку загалом: саме цей чинник дозволяє корпораціям швидко реагувати на зміну кон'юнктури фінансового ринку, змінювати структуру капіталу через купівлю-продаж на первинному та вторинному фондовому ринках власних цінних паперів.

Ті переваги змішаного фінансування, які широко використовуються на Заході, свідомо або несвідомо ігноруються вітчизняними менеджерами. У більшості випадків вітчизняні акціонерні товариства намагаються максимально використати внутрішні джерела фінансових ресурсів і, лише коли вони вичерпуються, мобілізують капітал на фінансовому ринку. Багато в чому це можна пояснити нерозвиненістю вітчизняного ринку цінних паперів, недосконалістю і суперечливістю вітчизняної нормативно-правової бази та низькою інвестиційною привабливістю українських акціонерних товариств. Лише після удосконалення чинної законодавчої бази щодо випуску та обігу цінних паперів фінансові ресурси фондового ринку стануть доступними для вітчизняних акціонерних товариств. Без становлення ефективного організованого фондового ринку, вважаємо, передчасно говорити про ефективність управління структурою джерел фінансування вітчизняних суб'єктів господарювання.

3. Система формування фінансового капіталу суб'єктів господарювання в Україні

Важливою умовою забезпечення високого рівня конкурентоспроможності економіки України та динамічного зростання є стабільне функціонування її суб'єктів господарювання. Запорукою цього виступає їх здатність мобілізувати та інвестувати фінансові ресурси у інноваційну виробничо-господарську діяльність. Наявність достатнього обсягу капіталу визначає фінансовий потенціал та забезпечує формування сприятливих умов для активного перспективного розвитку підприємств в ринковому середовищі.

Як показує практика, ефективно діюча система формування фінансових ресурсів в межах підприємства дозволяє максимізувати його ринкову вартість, забезпечити фінансову стійкість й рентабельність та мінімізувати ризики фінансово-господарської діяльності в довгостроковому періоді.

Однак, з огляду на важливість проблем мобілізації та використання фінансових ресурсів суб'єктів господарювання в умовах ринкових відносин, актуальним залишається питання побудови комплексної системи формування фінансового капіталу, яка б дала змогу забезпечити підвищення ефективності практичної фінансової роботи на вітчизняних підприємствах на основі вдосконалення процесу управління акумуляцією фінансових ресурсів та вибору оптимальних схем фінансування їхньої виробничо-господарської діяльності.Термін «система» є одним з ключових науково-методологічних та філософських понять. Система (походить від давньогрецького «сполучення») - це множина взаємопов'язаних елементів, відокремлена від середовища і яка взаємодіє з ним, як ціле [32]. Тому зміст системи визначається суттю, якісними характеристиками та взаємозв'язками між її структурними елементами. В системі фінансового формування капіталу суб'єктів господарювання, на наш погляд, доцільно виділити функціонального систему стратегічного менеджменту акумуляції фінансових ресурсів та фінансовий механізм формування капіталу. Структурні елементи цієї системи (рис. 1.3.) функціонують на основі визначених принципів, тісно взаємопов'язані між собою та взаємодіють із економічним середовищем організації.

Можемо сформулювати таке визначення системи формування фінансового капіталу підприємства - це сукупність структурних елементів (фінансового механізму, функціональної системи менеджменту акумуляції капіталу та механізмів внутрішнього та зовнішнього регулювання цього процесу), що функціонує в межах і взаємодіє із економічним середовищем суб'єкта господарювання та зорієнтована на забезпечення акумуляції обсягу капіталу, достатнього для ефективної фінансово-господарської діяльності, максимізації ринкової вартості підприємства та задоволення фінансових інтересів його власників.



Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 1.3. Система формування фінансового капіталу суб'єктів господарювання

Джерело: розроблено автором.

Таке визначення системи формування фінансового капіталу підприємства, на наш погляд, комплексно розкриває її внутрішній зміст та структуру і створює можливість для аналізу формування фінансових ресурсів суб'єктів господарювання та впливу цих процесів на розвиток економічної системи держави.

Дослідження функціонування функціонування системи стратегічного управління мобілізацією фінансового капіталу суб'єктів господарювання, на нашу думку, доцільно здійснювати на основі аналізу загальної стратегії компанії в розрізі функцій менеджменту.

Загалом, термін «стратегія» у сучасній економічній літературі тлумачиться як узагальнююча модель дій, які потрібно здійснити для реалізації місії організації, досягнення певних цілей шляхом координації та розподілу ресурсів, розроблення перспективних заходів або підходів до управління компанією [94, c. 31].

Розроблення стратегії формування капіталу передбачає вибір генерального напряму ресурсного забезпечення підприємства, формування системи організаційно-економічних заходів та обґрунтування перспективних орієнтирів його діяльності у сфері формування фінансових ресурсів для досягнення довгострокових цілей на основі оцінювання своїх потенційних можливостей і прогнозування змін зовнішнього середовища організації.

Як відомо, управлінська діяльність топ-менеджменту щодо прогнозування та планування формування капіталу полягає у розробленнi стратегічних і тактичних планів формування ресурсної бази суб'єктів господарювання. Стратегічне планування мобілізації фінансового капіталу передбачає формулювання низки взаємопов'язаних завдань та управлінських рішень для досягнення визначених цілей фінансової діяльності підприємства.

Стратегічне планування акумуляції фінансових ресурсів є етапним процесом розроблення алгоритму дій на основі попередньо сформульованих цілей, стратегій та програм залучення капіталу суб'єкта господарювання в межах бюджетів фінансових ресурсів, що можуть використовуватись з такою метою [123, с. 72].

Утім, організування процесу залучення капіталу в межах внутрішньокорпоративної системи стратегічного менеджменту формування фінансових ресурсів є діяльністю менеджменту різних рівнів управління, орієнтованою на встановлення партнерських взаємозв'язків з економічними суб'єктами, які потенційно можуть виступати інвесторами підприємства. Функція організування передбачає ведення переговорів із потенційними інвесторами та кредиторами, оцінку попередніх пропозицій про інвестування, технічне забезпечення та документальне оформлення мобілізації капіталу компанії.

Система мотивації персоналу компанії щодо виконання прийнятих управлінських рішень у сфері менеджменту мобілізації капіталу підприємства орієнтує топ-менеджмент на створення мотиваційного середовища матеріального і морального стимулювання персоналу для реалізації його потенціалу, творчих здібностей та ідей з метою забезпечення результативності діяльності компанії у визначеній сфері.

При цьому варто зазначити, що діагностична робота в межах внутрішньокорпоративної системи стратегічного менеджменту формування фінансових ресурсів здійснюється на усіх етапах процесу мобілізації фінансового капіталу та передбачає дослідження різних аспектів фінансової діяльності суб'єкта господарювання, пов'язаних із формуванням капіталу та, ґрунтуючись на інформаційному забезпеченні, що генерується службою контролінгу підприємства, полягає у виявленні й використанні сильних сторін підприємства (рентабельність, репутація надійного позичальника, ефективна амортизаційна, дивідендна, емісійна політика, ефективне управління фінансовими ризиками формування капіталу тощо) та можливостей зовнішнього середовища (сприятлива кон'юнктура фондового ринку, стабільність системи оподаткування в частині сплати податків з фінансових ресурсів, отриманих від розміщення цінних паперів підприємства на внутрішньому та зовнішньому фінансових ринках, залучених банківських кредитів, стабільність валютного курсу тощо), а також нівелювання слабких сторін підприємства і запобігання впливу загроз зовнішнього середовища на діяльність суб'єкта господарювання.

Водночас, аналітична робота передбачає також діагностику на основі виявлених відхилень від планових показників, можливого погіршення фінансового стану підприємства та зниження темпів його економічного розвитку у зв'язку з неефективним формуванням капіталу через зміни у зовнішньому середовищі суб'єкта господарювання; дослідження поточної кон'юнктури, сформованих тенденцій та перспектив розвитку національного і міжнародного ринків фінансових ресурсів. Діагностика формування капіталу в межах внутрішнього середовища орієнтована на аналіз структури фінансових ресурсів. Аналіз складу та динаміки зміни складових елементів капіталу є основою для прийняття своєчасних ефективних управлінських рішень щодо оптимізації його структури.

В межах внутрішньокорпоративної системи управління формуванням капіталу суб'єктів господарювання важливим є функціонування ефективних механізмів контролю за реалізацією рішень менеджменту компанії щодо акумуляції фінансових ресурсів та корегування за необхідності окремих цілей і планових показників формування фінансового капіталу у зв'язку зі зміною умов економічного середовища підприємства.

Контролювання як функція топ-менеджменту компанії передбачає розроблення чітких критеріїв та показників, що дозволяють оцінити ефективність функціонування системи формування капіталу підприємства, зокрема, шляхом встановлення обмежень та лімітів щодо його структури та середньозваженої вартості.

Зауважимо, що для ефективного функціонування системи формування капіталу суб'єкта господарювання, якісного виконання усіх вище перелічених завдань внутрішньокорпоративної системи стратегічного менеджменту мобілізації капіталу необхідним є використання нових інструментів підтримки управлінських рішень, зокрема, контролінгу. Контролінг формування капіталу - це зорієнтована на досягнення визначених цілей інтегрована аналітична консультаційно-координаційна система забезпечення прийняття управлінських рішень з питань залучення фінансових ресурсів для ефективного функціонування підприємства у довгостроковій перспективі.

Можемо стверджувати, що служба контролінгу підприємства безпосередньо не генерує управлінських рішень у сфері формування капіталу (визначення потреби у фінансових ресурсах, оцінка наявних та вибору найбільш прийнятних за умовами доступу джерел фінансових ресурсів, управління середньозваженою вартістю та структурою капіталу, мінімізація фінансових ризиків, пов'язаних з формуванням капіталу), а здійснює лише інформаційно-аналітичну підтримку менеджменту та контроль за реалізацією управлінських рішень.

Бланк І. О. виділяє такі основні функції контролінгу формування капіталу:

1.Спостереження за ходом реалізації завдань формування капіталу, встановлених відповідною системою планових показників і нормативів підприємства;

2.Оцінка ступеня відхилення фактичних результатів фінансової роботи підприємства з формування капіталу від передбачених;

3.Діагностика на основі виявлених відхилень можливого погіршення фінансового стану підприємства та зниження темпів його економічного розвитку у зв'язку з неефективним формуванням капіталу;

4.Розробка оперативних управлінських рішень щодо нормалізації процесу формування капіталу відповідно до поставлених цілей та запланованих результатів;

5.Корегування за необхідності окремих цілей і планових показників формування капіталу у зв'язку зі зміною умов зовнішнього середовища, кон'юнктури ринку капіталу і внутрішніх умов функціонування підприємства [15, c. 135].

Зазначені функції розкривають суть концепції контролінгу лише з позиції планування, моніторингу та контролю процесу формування капіталу підприємства. На наш погляд, окрім вищеперерахованих функцій контролінг, як консультативно-координаційна система забезпечення менеджменту мобілізації фінансових ресурсів, зорієнтований на виконання значно ширшого спектру завдань.

Зокрема, можемо виділити аналітичну функцію контролінгу формування капіталу, яка полягає у виявленні та використанні сильних сторін підприємства (рентабельність, репутація надійного позичальника, ефективна амортизаційна, дивідендна, емісійна політика, грамотне управління фінансовими ризиками формування капіталу) та можливостей зовнішнього середовища (сприятлива кон'юнктура фондового ринку, стабільність системи оподаткування в частині сплати податків від сум фінансових ресурсів, отриманих від розміщення цінних паперів підприємства на внутрішньому та зовнішньому фінансовому ринку, отриманих банківських кредитів, стабільність валютного курсу тощо), а також нівелюванню слабких сторін підприємства та запобіганню впливу загроз зовнішнього середовища суб'єкта господарювання.

Інформаційно-консультативна функція полягає у наданні рекомендацій та консультацій вищому керівництву підприємства на підставі повної, достовірної, об'єктивної структурованої та своєчасної інформації щодо управління залученням достатнього обсягу фінансових ресурсів, з врахуванням їх доступності, вартості, можливих фінансових ризиків суб'єкта господарювання, тобто фактично служба контролінгу виконує функцію внутрішнього консалтингу.

Координаційна функція полягає у корегуванні процесу формування капіталу у напрямі узгодження планових обсягів, джерел формування та цільової структури капіталу з реальними потребами суб'єкта господарювання у визначений момент часу, корегування стратегії формування капіталу відповідно до загальної стратегії підприємства.

Для якісної інформаційно-аналітичної підтримки управлінських рішень щодо формування капіталу необхідною є стратегічна спрямованість контролінгу, тобто він має відображати основні пріоритети у фінансовому забезпеченні господарської діяльності підприємства та забезпечувати швидке реагування вищого керівництва підприємства на зміни у зовнішньому середовищі, котрі можуть суттєво впливати на процес залучення фінансових ресурсів.